报告行业投资评级 - 建材行业投资评级为增持（维持），玻璃行业投资评级为增持（维持） [7] - 重点推荐中国巨石、中材科技、长海股份，投资评级均为买入 [11] 报告的核心观点 - 2025年行业延续复价有望带动玻纤企业盈利能力同比改善，龙头企业产能持续扩张下市场份额有望继续提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 产量与产能 - 2024年我国玻璃纤维纱产量达756万吨，同比+4.6%，2022年以来产量增速连续三年回落，预计2025年产量同比将延续增长 [2][12] - 2024年行业新点火产能77.3万吨，同比+89%，冷修产能22万吨，复产产能46.8万吨，截至2025年4月底国内玻纤CR5达74%，同比基本持平，供给格局仍保持稳定且集中 [1][23] - 电子纱方面，2024年下半年开始多家企业发布扩产规划，2025Q1光远新材投产多条低介电电子纱产线，电子纱行业或进入新一轮扩产周期 [23] 进出口情况 - 2024年我国玻纤及制品出口/进口量为211.9/10.8万吨，同比+13.0%/-13.8%，出口/进口均价同比-6.1%/+34.1%，2025Q1受出口退税率降低及海外关税政策等影响出口量同比-2.6% [2][14] - 截至2024年底中国巨石/国际复材在海外分别建有46/16万吨玻纤产能，分别占其在产产能的15%/14%，关税扰动下海外产能优势或进一步凸显 [2][14] 价格与成本 - 2024年中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份玻纤及制品吨售价分别同比-12.0%/-7.8%/-7.3%/-6.7%/-6.2%，吨成本同比-5.9%/-1.9%/+3.2%/-2.8%/-1.4% [3][34] - 2025年1 - 4月全国2400tex缠绕直接纱/SMC合股纱/喷射合股纱/G75电子纱均价分别同比+20.4%/+28.0%/+2.1%/+22.4%，风电纱等产品长协复价有望支撑2025年玻纤企业盈利能力进一步改善 [3][20] 盈利情况 - 2024年中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份扣非归母净利润同比分别-5.8%/-80.5%/-213.4%/-124.3%/-12.9%，2025Q1同比均明显改善 [4][31] - 2024年玻纤企业吨费用整体呈下降趋势，中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份吨期间费用分别为426/2403/1060/650/1093元/吨，同比-35.0%/-5.4%/-2.1%/+7.2%/+0.2% [37] 现金流与资产负债 - 2024年中国巨石和国际复材经营性净现金流同比大幅增长，长海股份和山东玻纤资产负债率明显提升 [46] 运营效率 - 2024年主要玻纤企业固定资产周转率同比均延续下滑，部分公司存货周转率同比回升 [48] 资本支出与在建工程 - 2024年除山东玻纤外资本支出同比均下滑，在建工程余额大多同比大幅下降，本轮玻纤投产高峰或接近尾声 [51] 重点推荐公司 - 中国巨石2025Q1收入/归母净利/扣非归母净利同比大幅增长，看好公司产能扩张巩固规模优势，维持买入评级 [56] - 中材科技2025Q1收入/归母净利/扣非归母净利同比增长，玻纤及叶片价格回升有望带动盈利能力改善，维持买入评级 [56] - 长海股份2025Q1收入/归母净利同比增长，新产线逐步爬坡成熟有望提升规模及生产效率，维持买入评级 [56]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调6%至16.7港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 京东物流一季度业绩向好，收入规模及盈利稳步增长，虽毛利率同比下滑，但看好其一体化供应链物流服务能力、产品竞争力及海外业务扩张，将推动整体收入和利润增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 一季度营业收入469.7亿元，同比增长11.5%；归母净利4.5亿元，同比增长89.1%；Non - IFRS净利润7.5亿元，同比增长13.4%，小幅超预期 [1] - 来自京东集团业务收入147.0亿元，同比增长14.1%，占总收入比重31.3%，同比提升0.7pct；外部客户业务收入322.7亿元，同比增长10.3%，占总收入比重68.7% [2] - 外部一体化供应链客户数量63,061，同比增长13.1%；平均单客收入134,812元，同比下降1.3%，单客收入下降主因中小型客户数量增加 [2] - 一体化供应链业务收入232.0亿元，同比增长13.2%，占总收入比重49.4%，同比提升0.7pct；其他业务收入237.7亿元，同比增长9.8% [3] 成本与利润率 - 1Q25毛利率/Non - IFRS利润率为7.2%/1.6%，同比 - 0.5pct/+0.03pct，毛利率同比下滑主因加大物流基础设施及人员投入，成本上升，产能利用率处于爬坡期，预计2Q毛利率和Non - IFRS利润率环比将提升 [1][4] 盈利预测调整 - 小幅下调25年归母净利/Non - IFRS利润3%/3%至69.0亿/83.3亿元，维持26/27年净利预测不变 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|166,625|182,838|205,131|226,119|247,781| |+/-%|21.27|9.73|12.19|10.23|9.58| |归属母公司净利润(人民币百万)|616.00|6,198|6,902|8,103|9,384| |+/-%|NA|906.10|11.36|17.40|15.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.10|1.00|1.04|1.22|1.41| |ROE(%)|NA|11.20|11.09|11.52|11.77| |PE(倍)|113.68|11.38|10.92|9.30|8.03| |P/B(倍)|1.45|1.27|1.21|1.07|0.95| |EV/EBITDA(倍)|7.34|4.52|3.87|3.30|2.76|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|PE(x)|PB(x)|ROE(%)| | --- | --- | --- | --- | --- | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |顺丰控股|6936 HK|16.9|14.9|12.8|1.9|1.8|1.6|11.0|11.9|12.8| |中通快递|2057 HK|12.2|10.4|9.2|1.7|1.6|1.4|14.5|15.5|15.8| |极兔速递|1519 HK|68.3|20.0|12.8|2.3|2.3|1.9|3.6|12.5|16.6| |安能物流|9956 HK|11.6|9.5|7.9|2.7|2.1|1.7|26.0|24.3|22.8| |嘉里物流|636 HK|8.6|10.7|10.5|0.8|0.8|0.7|9.0|7.5|7.2| |中国外运|598 HK|6.2|6.4|6.1|0.6|0.6|0.6|10.1|9.4|9.6| |顺丰同城|9699 HK|61.6|31.9|19.7|2.8|2.6|2.3|4.5|8.4|12.0| |均值| |26.5|14.8|11.3|1.8|1.7|1.5|11.2|12.8|13.8| |京东物流|2618 HK|11.4|10.9|9.3|1.3|1.2|1.1|11.2|11.1|11.5|[20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调6%至16.7港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 京东物流一季度业绩向好，收入规模及盈利稳步增长，虽毛利率同比下滑，但看好其一体化供应链物流服务能力、产品竞争力及海外业务扩张，将推动整体收入和利润增长 [1] 各部分总结 业绩情况 - 一季度营业收入469.7亿元，同比增长11.5%；归母净利4.5亿元，同比增长89.1%；Non - IFRS净利润7.5亿元，同比增长13.4%，小幅超预期 [1] - 毛利率/Non - IFRS利润率为7.2%/1.6%，同比表现 - 0.5pct/+0.03pct，毛利率下滑因加大物流基础设施及人员投入，成本上升 [1][4] 收入构成 - 来自京东集团业务收入147.0亿元，同比增长14.1%，占总收入比重31.3%，同比提升0.7pct；外部客户业务收入322.7亿元，同比增长10.3%，占总收入比重68.7% [2] - 外部一体化供应链客户数量63,061，同比增长13.1%；平均单客收入134,812元，同比下降1.3%，单客收入下降因中小型客户数量增加 [2] - 一体化供应链业务收入232.0亿元，同比增长13.2%，占总收入比重49.4%，同比提升0.7pct；其他业务（快递、快运业务）收入237.7亿元，同比增长9.8% [3] 盈利预测调整 - 考虑短期资源投入致成本提升，小幅下调25年归母净利/Non - IFRS利润3%/3%至69.0亿/83.3亿元，维持26/27年净利预测不变 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|166,625|182,838|205,131|226,119|247,781| |+/-%|21.27|9.73|12.19|10.23|9.58| |归属母公司净利润(人民币百万)|616.00|6,198|6,902|8,103|9,384| |+/-%|NA|906.10|11.36|17.40|15.82| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.10|1.00|1.04|1.22|1.41| |ROE(%)|NA|11.20|11.09|11.52|11.77| |PE(倍)|113.68|11.38|10.92|9.30|8.03| |PB(倍)|1.45|1.27|1.21|1.07|0.95| |EV EBITDA(倍)|7.34|4.52|3.87|3.30|2.76|[7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|PE (x)（2024/2025E/2026E）|PB (x)（2024/2025E/2026E）|ROE (%)（2024/2025E/2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | |顺丰控股|6936 HK|16.9/14.9/12.8|1.9/1.8/1.6|11.0/11.9/12.8| |中通快递|2057 HK|12.2/10.4/9.2|1.7/1.6/1.4|14.5/15.5/15.8| |极兔速递|1519 HK|68.3/20.0/12.8|2.3/2.3/1.9|3.6/12.5/16.6| |安能物流|9956 HK|11.6/9.5/7.9|2.7/2.1/1.7|26.0/24.3/22.8| |嘉里物流|636 HK|8.6/10.7/10.5|0.8/0.8/0.7|9.0/7.5/7.2| |中国外运|598 HK|6.2/6.4/6.1|0.6/0.6/0.6|10.1/9.4/9.6| |顺丰同城|9699 HK|61.6/31.9/19.7|2.8/2.6/2.3|4.5/8.4/12.0| |均值||26.5/14.8/11.3|1.8/1.7/1.5|11.2/12.8/13.8| |京东物流|2618 HK|11.4/10.9/9.3|1.3/1.2/1.1|11.2/11.1/11.5|[20]

核心观点 - 上周增量资金入市意愿边际回暖，交易型资金中融资资金净流出6周后首次转向净流入，短线资金对成长行业配置边际增强；配置型外资转向净流入，关税摩擦缓解下外资配置意愿或边际回升，截至4月初部分基金持有A股仓位仍处相对低位；“一揽子金融政策”出台，“类平准基金”表述支撑资金面韧性，《推动公募高质量发展行动方案》或加速A股市场“机构化”，引导资金向基准配置靠拢，部分方向相对基准指数仍低配 [1] 关注点 关注点1：交易型资金回暖，风险偏好有所回升 - 上周国新办“一揽子金融政策”提振投资者风险偏好，叠加关税缓和预期，交易型资金情绪回暖 [4] - 融资资金净流出6周后上周首次转向净流入，资金活跃度边际回升至9%，增配电子、计算机等成长行业 [4] - 私募基金调研向医药生物、电子、机械设备集中 [4] - 散户资金净流出规模环比收窄，在保持红利配置基础上对国防军工等主题成长行业配置增强 [4] 关注点2：配置型外资转向净流入，部分全球配置型基金仍低配A股资产 - 4月30日 - 5月7日配置型外资转向净流入15.8亿元，被动配置型资金是主要净流入动力 [5] - 5月12日中美联合声明显示中美贸易冲突短期缓和，关税摩擦缓解下外资净流入动力或增强 [5] - 截至4月初，区域配置型基金对A股仓位回升至2018年以来80%以上高位，但新兴市场配置型基金、全球ex US基金持有A股仓位仍位于40%以下相对低位 [5] 关注点3：中长期内，基金配置或向基准指数靠拢 - 证监会印发《推动公募高质量发展行动方案》，有助于引导资金向基准配置靠拢 [6] - 以主动偏股型基金为样本，跟踪沪深300指数的基金产品中显著低配的国有大型银行等或获增量资金流入 [6] - 跟踪中证800指数的基金产品显著低配金融/石油石化权重股 [6] - 《方案》提出建立浮动管理费收取机制，目前实施浮动管理费的主动偏股型权益基金数量有待增加 [6] 各类资金边际变化 散户资金 - 上周净流出41亿元，4月新增开户数192万户环比回落，2025年1月13日以来累计净流出1690亿元 [7][12] - 上期净流入银行、国防军工、公用事业等行业，净流出汽车、医药生物、房地产等方向 [12] 杠杆资金 - 上周净流入167亿元，融资交易活跃度边际回升至9% [7][20] - 资金净流入电子、计算机、机械行业，净流出银行、交运、电力设备等行业 [7][20] 公募基金 - 上周新成立偏股型基金61亿份，新发强度回落，股票/混合基金权益仓位环比回落 [32] 外资 - 4.30 - 5.07配置型外资净流入15.8亿元，其中主动配置型外资净流出3.1亿元，被动配置型外资净流入18.9亿元 [7][60] ETF - 上周股票型ETF持续净流出，净赎回78.3亿份，净流出32.4亿元，宽基ETF净流出33.3亿元 [43] - 科技、公共服务板块净流入规模居前，行业中电子、计算机&通信、银行等行业净流入居前 [43] 资金流向周观察 产业资本 - 上期二级市场重要股东转向净减持4.7亿元，本周解禁市值113亿元，供给端压力环比小幅回落 [70] - 上期二级市场股票回购金额102亿元，回购预案金额为368亿元，回购金额环比前期有所回升 [70] 一级市场 - 上周一级市场募资金额环比回落，新增定增股票1支，募资2亿元 [86] QDII ETF - 上周净流出41亿元，主要净流出中国香港，溢价率环比小幅回落 [88]

关税调整情况 - 5月12日中美宣布将4月2日以来加征的125%关税降至34%，24%关税暂停90天实施，仅加征10%[2] - 关税降级后中美加征关税水平大幅下降91个百分点，美国对中国加征关税税率从145%降至30%，中国从125%降至10%[3] - 90天豁免期内美国对华关税降至40%左右，对全球关税降至15 - 17%，若芬太尼关税下调，美国对华关税或再降20个百分点，对全球加权平均税率降至12.2 - 14.7%[5] 双方动力与影响 - 美国因通胀、断货压力及政策推进缓慢有“降级”动力，中方“让步”较少[4] - 关税降级使美国经济衰退概率下降、软着陆概率上升，对增长拖累降至1 - 1.5个点，推升核心通胀约1 - 1.5个点[7] - 中国出口下行压力短期减弱，可能出现抢出口，产能出海需求也有望推升出口[8] 市场预期与趋势 - 预计美国对全球关税最终上升15个百分点左右，中国关税待遇好于年初预期[9] - 市场下调2025年美国增长预期至1.35%，上调中国增长预期[10] - 美国可能“战术性”撤退，1 - 2个季度后或重提关税，但重演无序上升可能性低[14] - “去美元化”趋势不变，亚洲资产尤其是中国、日本资产有望获更高相对配置[15]

报告公司投资评级 - 中芯国际港股和 A 股投资评级均为买入维持，港股目标价 63 港币，A 股目标价 119 人民币 [8] 报告的核心观点 - 中芯国际 1Q25 业绩受厂务一次性突发事件和设备验证问题影响，ASP 短期下滑但国产化长期逻辑不变，看好公司受益模拟等领域国产份额提升 [1] - 本次 ASP 下滑是一次性事件，有望在下半年逐步解决，国产化需求增长强劲，主力工厂接近满载，关税影响有限，工控汽车触底反弹 [2][3][4] - 考虑 Q1 厂务问题一次性影响，下调 2025 - 2027 年营收和归母净利润预测，基于 PB 维持港股和 A 股目标价，认为公司是全球产业链重构主要受益者 [5] 根据相关目录分别进行总结 代工行业 1Q25 业绩回顾与 2Q25 指引 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4% - 6%，受 Q1 厂务和设备问题影响；华虹二季度营收指引 5.5 - 5.7 亿美元，毛利率 7% - 9%；世界先进 Q2 UTR 环比 +5pct 至 75%，联电 Q2 UTR 环比 +1pct 至 70% [13] - 展示全球多家代工厂 4Q23 - 2Q25 收入环比增速、毛利率、产能利用率、ASP 等数据 [14] 中芯国际 1Q25 业绩回顾 - 1Q25 收入 22.5 亿美元，同比 +28%，环比 +1.8%，不及指引；呈现量增价减趋势，晶圆出货量环比 +15%，产能利用率环比 +4.1pct 至 89.6%，ASP 环比 -9%，毛利率 22.5% 环比基本持平 [17] - 详细展示中芯国际季度业绩及指引相关数据，包括产能、收入、成本、利润等指标 [18] 1Q25 业绩说明会要点 - 营收和毛利率：1Q25 收入 22.47 亿美元，环比增长 1.8 个百分点，毛利率 22.5%，环比下降 0.1pct [19] - 晶圆销售均价和毛利率：1Q25 销售均价环比 -9% 至 933 美元，由个别合资工厂厂务和设备问题导致 [19] - 产能和资本开支：1Q25 末整体产能达 973kwpm，产能利用率 89.6%，资本支出 14.16 亿美元，维持全年资本开支指引 [19] - 分板块业绩情况：1Q25 8 英寸营收占比 21.9%，12 英寸占比 78.1%；按应用和销售地域划分展示营收占比情况 [20] 2Q25 与 2025 年展望 - 营收和毛利率：指引 2Q25 收入环比下滑 4% - 6%，增速低于彭博一致预期，毛利率指引 18% - 20%，中值高于彭博一致预期 [21] - 终端市场需求：能见度到 Q3 末，预计产能持续饱满，Q4 需求待观察；手机/PC 后续订单或修正，汽车工控行业需求回温 [21] 盈利预测调整 - 中芯国际 H 股：下修 2025 - 2027 年 ASP、营收和归母净利润预测 [22] - 中芯国际 A 股：预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润情况 [22] - 详细展示中芯国际业绩预测调整相关数据 [23] 估值方法 - 中芯国际 H 股估值取决于基本面和南向资金持有量，历史股价在 0.7 - 2.7 倍 BVPS 区间震荡 [24][26] - 基于 3.0 倍 2025E PB 和 2025 年预测 BPS，维持 H 股目标价 63 港币；基于 A/H 溢价 103%，维持 A 股目标价 119 元 [28] - 展示可比公司估值表及代工厂 PB vs ROE 图表 [29][34][36] 盈利预测 - 展示中芯国际资产负债表、利润表、现金流量表等相关数据及主要财务比率 [40]

报告公司投资评级 - 首次覆盖许继电气并给予“买入”评级，给予2025年19倍PE，目标价26.41元 [1][5][90] 报告的核心观点 - 许继电气是中电装旗下骨干企业，业务覆盖输变配用环节，为国内二次设备与换流阀第一梯队供应商，整体业务受益于新型电力系统建设稳健增长 [13] - 预计年内有望核准开工5 - 6条特高压直流项目与5 - 6个背靠背工程，公司作为换流阀与直流控保核心供应商，直流输电业务将获较高盈利弹性 [13] - 特高压与背靠背项目年内有望批量核准开工，公司作为核心供应商有望显著受益，且在柔直领域具备领先优势 [13] - 网内业务伴随我国电网总投资规模有望稳步增长，公司业务与电网投资增速相关性高 [14] 根据相关目录分别进行总结 与市场观点不同之处 - 详细测算特高压直流与背靠背项目给公司直流输电业务带来的盈利弹性 [4][15] - 公司是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，掌握柔直核心技术，直流输电业务将受益于特高压与柔直渗透率提升 [16] - 智能变电产品国网中标份额持续提升，智能配电领域市场份额稳定，中压供用电环节受益于配网投资提速，智能电表业务需求有望维持高位且出口增长 [16] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计为公司带来0.66 - 0.99/1.48 - 2.35亿元净利润，给27年净利润带来3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1%弹性 [4][16] - 保守假设年内核准5个背靠背项目，全常直/30%柔直线路下预计为公司带来0.76 - 1.12/0.98 - 1.49亿元净利润，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性 [4][16] 受益于新型电力系统建设稳健增长，柔直带来弹性增量 - 公司历经股份制改革、进入国网体系、巨头重组三次股权变动，现由中国电气装备控股，实控人为国资委 [17] - 2019年以来业绩稳健增长，营收增速与电网投资增速相关性高，2024年公司收入端达170.9亿元，归母净利润达11.2亿元 [19] 直流输电：柔直技术领先，背靠背与特高压有望带来业绩弹性 - 许继在特高压直流输电领域领先，可提供成套设备与整体解决方案，产品和业务涵盖换流阀、控制保护系统等 [22] - 全面掌握±800kV及以下柔性直流换流阀核心技术，项目经验丰富，产品在多种场景首台套示范应用 [26] - 是特高压换流阀、直流控保系统核心供应商，2023/2024年换流阀系统中标份额分别为19.3%、21.5%，直流控保系统市场占有率超40% [30] - 预计25、26年特高压业务营收规模在12、23亿元，后续背靠背与特高压直流工程核准开工将带来业绩弹性 [32] - 单条常规/柔性直流特高压项目预计带来2.65 - 3.96、7.21 - 11.56亿元营收和0.66 - 0.99、1.48 - 2.35亿元净利润，设备交付预计2H26 - 28年确认 [32] 单条常规/柔性直流特高压给27年带来的净利润弹性为3.1 - 4.7%/7.0 - 11.1% - 基于在手订单及交付进度，预计25、26年特高压业务营收规模12、23亿元 [32] - 预计年内核准开工5 - 6条特高压直流项目，单条常规/柔性直流特高压项目预计带来营收和净利润，给27年净利润带来相应弹性 [32] 5个背靠背项目合计给25 - 26年带来的净利润弹性为2.3% - 4.6% - 预计5 - 6个背靠背项目年内核准开工，参考典型项目测算营收、利润等情况 [34][36] - 5个背靠背项目全常直/30%柔直技术路线下预计带来净利润增量，给25 - 26年净利润带来2.3% - 4.6%弹性，设备交付预计25 - 26年确认 [36] 智能变配电：份额稳中有升，保持稳健增长 - 智能变电产品国网中标份额持续提升，2022 - 2024年中标金额分别为3.40、4.95、5.33亿元，份额分别为6.7%、7.2%、8.6% [37] - 是少数具备配电自动化完整解决方案的企业，市场份额稳定，为多地提供配网自动化成套设备及主站系统 [40] 中压供用电：国内有望受益于配网投资提速，出海开拓顺利 - 分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫，新能源车配套充电设施扩张带动配网扩容提速 [43][44] - 2024年国家能源局针对配电网发文，2025年国网计划投资2660亿元于设备更新改造，预计配网投资24 - 30年CAGR达6.4% [48] - 24年以来配网设备招标金额快速增长，公司智能中压供用电业务有望受益，同时网外市场带动智能化设备销售 [48][49] 电表：替换周期高峰叠加“四可”带动，需求有望维持高位 - 国内智能电表市场成熟，正处新一轮替换周期高点，预计新版电表主要换装期延续至2026年 [57] - “四可”改造带动电表需求，电表可升级实现多种功能 [57] - 许继电气电表份额常年稳居国网Top1，2023/2024年中标金额占比均在5% - 6%，子公司利润与营收呈上涨态势 [60] 电表出海稳健增长，海外业务多点开花 - 中国电表出口维持稳定增长，24/25年1 - 3月出口额分别为110.4/24.4亿元，同比+12.7%/+8.4% [64] - 2024年出口至中东、非洲及亚洲区域增长强劲，与公司出口站位匹配 [67] - 许继电气积极拓展海外市场，2023 - 2024年国际业务收入分别达1.53、3.09亿元，毛利率稳定在20%以上，海外业务多点开花 [69] 网外：充换电保持快增，新能源结构优化 - 公司是充换电产业领军企业，产品覆盖全国多地，伴随新能源车发展，有望受益于充电桩保有量提升，自研充电模块提高产品毛利率 [77] - 新能源板块选择性承接优质项目，毛利率有望改善，24年以来压降业务规模，预计后续收入持平或下降 [78] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为183.20、208.30、226.53亿元，归母净利润为14.12、18.21、21.22亿元 [80] - 分业务看，各板块收入和毛利率有不同预测情况，公司业务结构优化，整体毛、净利率呈抬升趋势 [81][88] - 预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率有相应变化 [89] - 选取可比公司，考虑公司在柔直领域领先优势，给予2025年19倍PE，目标价26.41元，首次覆盖给予“买入”评级 [90]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 184.6 美元 [1][4][6][13] 报告的核心观点 - EA 在 FY25Q4 业绩表现良好，净收入、净预订收入和净利润均超预期，主要得益于《FC》更新后活跃度回暖、新作《Split Fiction》发布，部分被《Apex》收入下滑抵消 [1] - 公司未来产品线充足，《战地 6》预计年底发布，年更热门体育 IP 续作《FC 26》《Madden NFL 26》《College Football 26》计划于 FY26Q2 发布，26 年世界杯将对《FC》系列游戏产生积极影响 [1][3] - 由于《FC》系列尚处恢复过程，叠加《Apex》短期收入下滑，下调 FY26 - 27E 净收入和净利润预测，但给予 50xPE，目标价上调，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY25Q4 净收入 18.95 亿美元，超 VA 一致预期 7.6%，yoy + 6.5%；净预订收入 17.99 亿美元，超 VA 一致预期 14.9%，yoy + 8%；净利润 2.54 亿美元，超 VA 预期 12.2% [1] - FY25Q4 净预订收入高于指引中值，原因包括《FC》更新后用户活跃度同比双位数增长、《Madden NFL》和《College Football》系列 Q4 活跃度延续、新作《Split Fiction》销售量近 400 万份 [2] 产品线情况 - 《战地 6》预计 FY26 年底前发布，相关内容视频播放量已超 3.5 亿次，公司正扩大测试玩家群体并进行更新迭代 [3] - 《FC 26》《Madden NFL 26》《College Football 26》计划于 FY26Q2 发布 [3] 盈利预测调整 - 收入端：下调 FY26 - 27E 净收入 9.1%/4.3%至 72.6/81.8 亿美元，并引入 FY28 预测值 84.3 亿美元 [4][11] - 利润端：下调 FY26 - 27E 净利润 37.7%/13.5%至 9.6/14.2 亿美元，主因《战地 6》研发及推广成本上升，并引入 FY28 预测值 14.7 亿美元 [4][11] 公司估值 - 采用 PE 相对估值法，给予公司 FY26 财年 PE 50 倍（前值：30 倍），对应目标价 184.6 美元（前值：177.1 美元），维持“买入”评级 [13] - 估值倍数上升因可比公司均值上升，公司产品线储备充足，待新作发布和世界杯催化后利润有望释放 [13] 经营预测指标 |会计年度|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|7,562|7,463|7,262|8,176|8,426| |+/-%|1.83|(1.31)|(2.69)|12.59|3.06| |归属母公司净利润 (美元百万)|1,273|1,121|956.00|1,417|1,467| |+/-%|58.73|(11.94)|(14.72)|48.22|3.53| |EPS (美元，最新摊薄)|4.68|4.25|3.69|5.47|5.66| |ROE (%)|17.20|16.13|13.31|15.66|13.09| |PE (倍)|32.76|36.10|41.53|28.02|27.07| |PB (倍)|5.51|6.29|4.94|3.90|3.20| |EV EBITDA (倍)|21.69|22.62|29.33|19.50|18.09|[5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，2025年目标PB0.85倍，目标价137.46港币 [1][5][125][127] 报告的核心观点 - 渣打集团兼具业绩成长性、稳健经营能力与优异股东回报，产业链重构与跨境理财需求为交易银行和财富管理业务带来增量空间，存量风险出清，资产质量稳健，股东回报策略有吸引力，中长期有望受益于全球产业链重构实现估值修复 [1][4][16] 根据相关目录分别进行总结 聚焦当下：两大逻辑驱动盈利能力提升 - 关税政策“由急变缓”，全球贸易壁垒上升压力边际缓解，渣打集团股价受关税政策影响波动，近期有所缓和 [23] - 近年来渣打集团ROTE持续稳步提升，预计2026年调整口径ROTE将达到13% [26] 供应链分散化提速，网络银行优势凸显 - 关税政策不确定性加速全球产业链重构，企业“多点布局、绕道生产”策略为渣打创造机遇，其全球化网络布局独特，网点与“一带一路”沿线重合度高，能深度绑定企业需求 [28] - 渣打中美跨境业务占比低，关税影响可控，且有望随供应链区域分散化拥抱增量业务空间，通过工具帮助企业锁定成本、降低风险，2019 - 2024年跨境收入按11%复合年增长率增长，预计中期占比提升至70% [33] 跨境理财需求涌现，财富管理持续扩容 - 全球资产配置与跨境理财需求呈上升趋势，亚洲及中东新兴市场财富规模扩张，中国香港有望成全球最大跨境财富中心，地缘政治紧张将推动跨境财富增长 [43] - 渣打AUM规模亚洲第三，有差异化竞争优势，本地和跨境客户为增长引擎，明确未来五年财富管理增长路径，降息周期将优化收入结构支撑非息收入 [45][46] 全局概览：深耕新兴市场的“百年老店” - 2015年后渣打压降风险，存量风险出清，发展重点转向注重收益和核心业务，采用轻资产模式，降低资本消耗，非息收入占比高，贷款投向风险偏好趋于稳健 [54] - 渣打业务范围布局广泛，亚太地区为主要收入来源，中国香港和新加坡收入贡献大，在香港市占率第三 [59] 模式洞察：业务轻+风险低+空间大 - 2018年以来渣打非息收入对盈利能力贡献高，利息净收入贡献低，成本收入比高，ROE在同业中靠后，但中收和其他非息收入表现出色，2015年后降低对传统存贷业务依赖，ROE企稳回升 [65] - 渣打以轻资产模式见长，非息收入对营收贡献高，2024年金融投资在总资产占比达48%，利息净收入、中收、其他非息在营收中占比分别为33%、19%、48% [73] 交易银行：营收主要贡献，增长动能强劲 - 2018年以来交易业务在渣打营收中占比超20%，利息净收入主要由财富管理及零售银行业务贡献，其他非息收入主要由企业及投资银行业务贡献，交易银行业务以现金管理为主，客户多为大型跨国企业 [76] - 交易服务对营收贡献最高，渣打优化业务结构，交易服务占比超30%，财富方案业务增速快，交易银行业务布局全球，与“一带一路”沿线高度重合，网点优势明显 [79][80] 财富管理：代销范围广泛，产品货架丰富 - 渣打财富管理业务有多元化产品架构和客群分层经营策略，区域布局有先发优势，产品壁垒高，客群结构优，2024年新增资金净流入和国际富裕客群人数增长 [85] - 以代销模式为基础，智能交易赋能，产品货架覆盖全球优质资产，与瑞银相比，客群结构和产品模式有差异化竞争优势 [86][89] 存贷业务：贷款占比偏低，息差压力仍存 - 渣打金融市场业务优，金融投资资产在总资产中占比偏高，2024年末客户贷款、金融投资资产占比分别为33%、48%，加息周期后客户贷款占比下降，金融投资资产占比提升 [90] - 贷款投放集中在亚太地区，风险偏好趋于稳健，预计2025年利息净收入难正增长，利率对冲降低利率敏感度，但受市场利率波动和高基数影响仍有压力 [93][96] 资产质量：风险偏好稳健，香港CRE敞口低 - 2014年后渣打压降周期性行业敞口，资产质量稳中向好，2024年末不良贷款率2.17%，环比改善，拨备覆盖率79%，环比持平 [106] - 分行业看，香港商业地产敞口小，整体风险可控，对公贷款不良率高于零售贷款但边际改善，零售不良率有抬头趋势，已对商业地产风险敞口计提减值 [108] 费用支出：加大管控力度，增强运营效率 - 渣打成本收入比偏高，2024年提出“提效增益”计划，24年成本收入比64.0%，同比下降，预计2025 - 2026年成本收入比下行，计划集中在四方面 [113] 展望未来：挖掘轻资产模式潜在价值 - 渣打股东回报凸显配置价值，PB估值低，24 - 26年股东回报指引80亿美元有望超额完成，资本水平充足，随着关税博弈放缓，估值有望修复 [118] - 渣打轻资本模式有望享受更高估值，后续PB提升有空间 [119] 盈利预测 - 维持预测2025 - 2027年归母净利润为38.3/39.6/43.6亿美元，2025年bvps为20.79美元，对应PB为0.71倍，维持2025年目标PB0.85倍 [5][125][127] - 美联储降息或驱动贷款增速提升，市场利率下行拖累息差，加强管理费用管控，信用成本或抬升，资本回馈与ROE提升双线并进 [125][126]

报告公司投资评级 - 维持华虹“买入”评级，目标价 43.0 港币 [1][7] 报告的核心观点 - 看好公司产能持续饱满，12 英寸产能稳步爬坡，后续有望增厚收入；全年价格或稳健，ASP 随着产品组合改善存在上升空间；模拟和电源管理收入稳健增长，受益于关税下国产化趋势加速 [1] 各部分总结 华虹 1Q25 业绩回顾 - 营收 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，得益于晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引 9% - 11%；展望 Q2，营收指引 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7 - 9%，受折旧影响 [1][16] 盈利预测 - 维持 2025/2026/2027 年收入同比+8.2%/+13.1%/+11.7%至 21.68/24.53/27.39 亿美元，预计净利润同比-10.0%/+57.7%/+17.6%至 0.52/0.82/0.97 亿美元 [18] 1Q25 业绩会议要点回顾 - 收入 5.41 亿美元（YoY：+17.6%，QoQ：+0.3%），达指引中值，因晶圆出货量增加；毛利率 9.2%，同比+2.8pct，环比-2.2pct，符合指引；1Q25 资本支出 5.11 亿美元，4.78 亿用于华虹制造、1840 万美元用于华虹无锡、1430 万美元用于 8 寸 [20] 2Q25 和 2025 业绩展望 - 预计 2Q25 收入 5.5 - 5.7 亿美元（环比+1.7% - +5.4%），毛利率 7% - 9%；Q1 大致符合预期，Q2 延续，下半年有不确定性但预估不差于 2024 年；消费市场弱，工业市场健康，AI 业务强劲，汽车市场库存调整后增长；第二条 12 寸产线稳步爬坡，年中 20 - 30kwpm，年底超 40kwpm，明年 Q1 60kwpm 左右，年中满载 70kwpm；暂未看到关税对经营重要影响，80%客户是国内设计公司，产品多国内消费，Q1 美国客户收入增加且产品主要中国销售 [21] 业绩板块回顾 - 8 英寸晶圆：1Q25 收入 2.06 亿美元（同比-5.2%，环比-8.9%），占总收入 38.0% [22] - 12 英寸晶圆：1Q25 收入 3.10 亿美元（同比+40.8%，环比+8%），占总收入 57.3% [24] - 1Q25 各技术平台贡献收入：嵌入式非易失性存储器营收 1.30 亿美元（YoY+9.3%，QoQ-5%），受益于智能卡芯片和 MCU 产品需求；独立式非易失性存储器营收 0.43 亿美元（YoY+38.0%，QoQ-7%），受益于闪存产品；功率器件营收 1.63 亿美元（YoY+13.5%，QoQ-1%），受益于 MOSFET 产品需求；逻辑及射频营收 0.67 亿美元（YoY+4.0%，QoQ-1%）；模拟与电源管理营收 1.37 亿美元（YoY+34.8%，QoQ+12%），受益于电源管理芯片需求 [26] 估值方法 - 2014 年来华虹股价区间震荡，对应 0.5 - 3.5 倍一年期前向 BVPS；以台积电、联电等代工企业为可比公司；维持目标价 43.0 港币，基于 1.5 倍 2025 年 PB（低于可比公司均值 2.6 倍，因预期 ROE 较低） [29] 晶圆代工行业展望 - 中芯国际指引 2Q25 营收环比下滑 4% - 6%，受 Q1 厂务一次性突发事件和设备验证问题影响；华虹指引 2Q25 营收 5.5 - 5.7 亿美元（中值环比+3.5%），毛利率 7 - 9%；联电指引 Q2 UTR 环比+1pct 至 70% [12]