投资评级与核心观点 - 报告维持对霍顿房屋的“买入”评级，目标价为178.00美元 [1] - 报告核心观点：尽管FY26Q1业绩因结转量价与毛利率下行而下滑，但公司经营压力总体可控，在降息周期下，美国住房供需矛盾有望缓解，公司销售与业绩弹性有望逐渐释放 [1] FY26Q1业绩表现 - FY26Q1营收为68.9亿美元，同比下降10%，主要因结转套数同比下降7%及结转均价同比下降3% [1][2] - FY26Q1归母净利润为5.9亿美元，同比下降30% [1] - FY26Q1毛利率为23.2%，同比下降1.9个百分点，但环比上升1.5个百分点，主要由于前期质保费用回收 [1][2] - 公司单位销售均价环比持平，建安成本环比下降1%，土地成本环比上升2% [2] 经营与销售状况 - 25Q4美国30年期抵押贷款利率下行20个基点，住房购买力指数回升，但高利率与低负担性仍压制需求 [3] - 得益于加大销售激励，期内公司净销售套数同比增长2.6%，销售均价同比下降2.4%，销售金额同比微增0.1% [3] - 销售取消率为18%，同比持平，环比下降2个百分点 [3] - 总库存与未售库存较25Q3小幅上升3%和2%，显示市场压力总体可控 [3] - 截至1月15日，美国30年贷款利率仍处于6%以上 [3] - 公司产品定位低总价、高负担性，FY26Q1约63%客户为首次购房者，销售均价较全美低13.5万美元 [3] 财务状况与股东回报 - FY26Q1资产负债率为29%，较FY25Q4下降1个百分点，杠杆水平维持低位 [4] - FY26Q1经营性现金流为8.5亿美元，同比增长32% [4] - 在回购、分红及偿还债务后，公司在手现金约25.5亿美元，是FY27-26应付债券的2倍以上 [4] - 公司维持FY26年经营现金流达30亿美元、开展25亿美元回购及5亿美元分红的指引 [4] - FY26Q1已实施6.5亿美元股票回购 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持FY26-FY28归母净利润预测分别为34.42亿美元、40.59亿美元和46.10亿美元，三年预测期复合年增长率为9% [5] - 预测FY26-FY28每股收益分别为11.72美元、14.47美元和17.02美元 [10] - 预测FY26-FY28营业收入分别为346.86亿美元、370.25亿美元和400.92亿美元 [10] - 基于FY26每股有形账面价值83.65美元的预测，给予公司2.12倍的FY26 P/TBV估值，较可比公司平均1.57倍有35%的溢价，由此得出178美元的目标价 [5] - 可比公司莱纳房屋和普尔特房屋的FY26E平均市盈率为14.09倍，平均市净率为1.57倍 [23]

投资评级与核心观点 - 报告维持对爱奇艺的“买入”评级，目标价为2.96美元 [1][6] - 报告核心观点认为，爱奇艺4Q25收入有望实现同比和环比正增长，主要得益于内容生态和排播丰富度提升，带动会员和广告收入表现健康 [1] - 报告认为，2025年8月广电总局发布的视听内容新规“21条”正对长视频行业产生初步积极成效，爱奇艺作为行业龙头之一有望率先受益 [1] - 报告展望，若公司通过优质内容释出、海外及线下业务进展、AI技术应用实现降本增效，其较高的经营杠杆有望进一步助力利润率修复 [1] 4Q25财务预测与业务表现 - 预计4Q25总收入为67.6亿元人民币，同比增长2.3%，环比增长1.2% [1][6] - 预计4Q25非GAAP归母净利润为0.9亿元人民币，对应非GAAP归母净利率为1.3% [1][6] - 预计4Q25会员服务收入为41亿元人民币，同比基本持平，环比下降2.7%，主要因季度性偏弱及上线院线电影票房规模有限 [2] - 预计4Q25在线广告业务收入为13.3亿元人民币，同比下降7.4%，但环比增长7.0%，改善主因《唐朝诡事录之长安》、《一路繁花第二季》等热播剧集和综艺带动，以及4Q电商大促的营销需求 [2] - 预计4Q25内容分发收入为7.9亿元人民币，同比大幅增长93.5%，环比增长22.1%，主因现金发行收入表现较好 [2] - 预计4Q25内容成本为38亿元人民币，占总收入比例为56.5%，对比3Q25为60.5%，4Q24为52.0% [2] - 预计3Q25非GAAP经营利润为1.2亿元人民币 [2] 市场地位与业务进展 - 市场领先地位稳固：2025年，在云合长剧单日市占率峰值榜前10名中，爱奇艺占据6名；全年上新季播综艺数量位居行业第一 [3] - 海外业务取得突破：2025年爱奇艺国际版内容播放量实现强劲增长，同比增长114.5%；年度华语剧集热播榜TOP10中，爱奇艺自制作品占9成，显示其自制内容的全球热度和影响力持续增强 [3] - 线下体验业务进展：扬州爱奇艺乐园定于2026年2月8日正式开园，定位为“国创IP+前沿科技”为核心特色的小型化、快迭代、强互动室内新型主题乐园，已于1月16日正式对外售票 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年公司非GAAP归母净利润预测181.8%/0.7%/1.0%至2.6亿/6.7亿/10.2亿元人民币 [4] - 2025年预测上调主因4Q25费用控制节奏好于此前预期，叠加所得税率和部分调整项预测优化 [4][11] - 维持公司2025/2026/2027年收入预测为272.6亿/284.7亿/297.5亿元人民币基本不变 [11] - 将爱奇艺2025/2026/2027年非GAAP口径净利率调整至0.9%/2.4%/3.4%，此前预测为0.3%/2.3%/3.4% [11] - 基于可比公司估值法，给予爱奇艺0.7倍2026年市销率，较可比公司均值4.8倍有所折价，折价主因公司收入增长的坚实恢复仍需时间，经营杠杆释放及利润率改善需待收入端展现更强劲恢复势头 [4][14] - 可比公司包括奈飞、迪士尼、腾讯音乐、腾讯控股、芒果超媒，其2026年P/S均值4.8倍，2025-2027年营收复合年增长率均值为9.1% [15] 关键财务数据与预测 - 2024年营业收入为292.3亿元人民币，同比下降8.3% [10][14] - 2025E/2026E/2027E营业收入预测为272.6亿/284.7亿/297.5亿元人民币，同比变化分别为-6.7%/+4.4%/+4.5% [10][14] - 2024年会员收入为177.6亿元人民币，同比下降12.6%；广告收入为57.1亿元人民币，同比下降8.2% [14] - 2024年非GAAP净利润为15.1亿元人民币，同比下降46.7%，非GAAP净利率为5.2% [10][14] - 2025E/2026E/2027E非GAAP净利润预测为2.6亿/6.7亿/10.2亿元人民币，非GAAP净利率分别为0.9%/2.4%/3.4% [10][14] - 截至2026年1月20日，爱奇艺收盘价为1.92美元，市值为18.49亿美元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对满帮集团维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予满帮集团目标价为16.1美元，较前值17.8美元有所下调 [5][7] - 报告核心观点认为，满帮集团核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力处于稳步提升轨道，同时公司已确立清晰的长期股东回报机制 [1] 近期财务表现与预测 - 预计4Q25收入为32亿元人民币，同比下滑1%，调整后净利润为11亿元人民币，同比持平 [1] - 预计2025年全年收入为124亿元人民币，调整后归母净利润为49亿元人民币 [5] - 预计2026年全年收入为115亿元人民币，调整后归母净利润为49亿元人民币，2027年收入为139亿元人民币，调整后归母净利润为65亿元人民币 [5] - 预计4Q25抽佣业务收入为15亿元人民币，同比增长31% [2] - 预计4Q25货运经纪业务收入为9亿元人民币，同比下滑1.4% [3] 核心业务与货币化进展 - 核心抽佣业务的货币化节奏稳步推进，Take rate（抽佣率）处于持续提升通道 [2] - 在2025年底约2%的抽佣率基础上，预计于2026年底实现双位数增长 [2] - 整车业务单量维持稳健增长，零担及同城业务因基数较小、增速高于整车，对整体单量形成边际支撑 [2] - 2026年海外市场及智家等新业务投入规模预计约5亿元人民币，投入整体可控，对盈利能力影响有限 [2] 业务调整与优化 - 整体收入同比变动较少，主要受货运经纪业务与信贷解决方案业务战略性收缩调整影响 [1] - 2026年公司将持续调整货运经纪业务模式，例如与小型网络货运平台合作导流，收取技术服务费并计入增值服务收入，以改善整体盈利水平 [3] - 小贷业务方面，公司继续控制自有资金放贷规模并强化风控，2025年第三季度后加强贷前审核和放缓新增投放，风险指标已趋于稳定 [3] 股东回报计划 - 公司宣布长期股东回报计划，承诺以后每年将上一年非GAAP净利润的至少50%以股息或回购的方式回报股东 [1][4] - 2026年股东回报总额为4亿美元，其中不少于3亿美元将以季度现金分红形式派发，其余1亿美元用于公开市场回购 [1][4] - 每年的股东回报计划将根据当期及未来的财务情况和业务计划动态调整 [4] 估值依据 - 估值切换至2026年，参考全球货运可比公司2026年平均市盈率（PE）为21.0倍 [5][13] - 考虑到满帮在中国数字货运市场的龙头地位以及线上化率提升带来的行业增长，给予估值溢价，给予满帮2026年24倍市盈率（前值为23倍） [5] - 基于2026年预计非GAAP净利润49.11亿元人民币，按24倍市盈率及7的美元汇率计算，得出目标价16.1美元 [5][12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对满帮集团的“买入”评级 [1][7] - 报告给予满帮集团目标价为16.1美元，较前值17.8美元有所下调 [5][7] - 报告核心观点认为，满帮集团核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力处于稳步提升轨道，同时公司公布了清晰的长期股东回报计划 [1] 财务预测与业绩表现 - 预计公司4Q25收入为32亿元人民币，同比下滑1%，调整后净利润为11亿元人民币，同比持平 [1] - 预计公司2025-2027年收入分别为124亿元、115亿元、139亿元人民币，调整后归母净利润分别为49亿元、49亿元、65亿元人民币 [5] - 预计4Q25抽佣业务收入为15亿元人民币，同比增长31% [2] - 预计4Q25货运经纪业务收入为9亿元人民币，同比下滑1.4% [3] - 预计2026年海外市场及智家等新业务投入规模约5亿元人民币，投入整体可控 [2] 核心业务与货币化进展 - 公司核心抽佣业务的货币化节奏稳步推进，Take rate（抽佣率）处于持续提升通道 [2] - 在2025年底约2%的抽佣率基础上，预计于2026年底实现双位数增长 [2] - 整车业务单量维持稳健增长，零担及同城业务因基数较小、增速高于整车，对整体单量形成边际支撑 [2] - 2026年公司将持续调整货运经纪业务模式，例如与小型网络货运平台合作导流并收取技术服务费，以改善整体盈利水平 [3] 业务调整与风险管理 - 公司整体收入同比变动较少，主要受货运经纪业务与信贷解决方案业务战略性收缩调整影响 [1] - 公司主动收缩货运经纪业务是下调2025-2027年收入预测的主要原因，但预计业务调整的负面影响在远期会逐渐减弱 [5] - 在小贷业务方面，公司继续控制自有资金放贷规模并强化风控，2025年第三季度后加强贷前审核和放缓新增投放，风险指标已趋于稳定 [3] 股东回报计划 - 公司于2026年1月19日宣布长期股东回报计划，承诺以后每年将上一年非GAAP净利润的至少50%以股息或回购的方式回报股东 [1][4] - 2026年股东回报总额为4亿美元，其中不少于3亿美元将以季度现金分红形式派发，其余1亿美元用于公开市场回购 [1][4] - 每年的股东回报计划将根据当期及未来的财务情况和业务计划动态调整 [4] 估值依据 - 报告估值切换至2026年，参考全球货运可比公司2026年平均市盈率（PE）为21.0倍 [5][13] - 考虑到满帮在中国数字货运市场的龙头地位以及行业线上化率提升，给予其估值溢价，设定2026年PE为24倍（前值为23倍） [5] - 基于2026年预计非GAAP净利润49.11亿元人民币，按24倍PE及7的美元汇率计算，得出目标价16.1美元 [5][12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对奈飞（Netflix）的“增持”评级 [1][5][7] - 报告将奈飞目标价从123.9美元下调至110.82美元，对应2026年35倍市盈率（前值为37倍）[5][7][31] - 报告核心观点：奈飞第四季度业绩符合预期，广告业务高速增长，AI技术提升内容制作效率，收购华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery）有望带来长期协同效应，但短期监管审批和业绩不确定性导致目标价和估值溢价下调 [1][4][5] 第四季度及全年财务表现 - 第四季度营收为120.51亿美元，同比增长17.6%，超出市场一致预期（VA Cons）0.7% [1][12] - 第四季度毛利率为45.9%，同比提升0.7个百分点 [1][12] - 第四季度净利润为24.19亿美元，同比增长29.4%，超出市场预期2.0% [1][12] - 第四季度付费会员数增长至3.25亿 [1] - 2025年全年广告收入同比增长超过250%，达到15亿美元 [3] - 2025年全年营收为451.83亿美元，同比增长15.85%；归母净利润为109.81亿美元，同比增长26.05% [11] 2026年业绩指引与盈利预测 - 公司给出2026年收入指引为507亿至517亿美元，符合市场预期的510亿美元 [1] - 公司预计2026年经营利润率为31.5%（按固定汇率计算），低于市场预期的32.7% [1][12] - 报告调整了盈利预测：将2026年收入预测下调1.5%至507.54亿美元，净利润预测下调5.5%至134.16亿美元；将2027年收入预测下调3.0%至567.31亿美元，净利润预测下调1.6%至165.88亿美元 [5][27][29] - 报告引入2028年预测：收入624.36亿美元，净利润195.58亿美元 [5][27] 用户参与度与内容表现 - 2025年下半年用户观看总时长同比增长2%，其中原创剧集观看时长同比增长9% [2] - 第四季度头部内容表现强劲：《怪奇物语》第五季观看次数达1.2亿次，跻身奈飞历史收视前四；《弗兰肯斯坦》观看次数达1.02亿次；保罗与约书亚的拳击比赛平均每分钟观众达3300万 [2] - 2026年第一季度内容储备以爆款回归剧集为主，包括《布里奇顿》第四季（1月29日与2月26日上线）、《暗夜情报员》第三季（2月19日上线）和《海贼王（真人版）》第二季（3月10日上线）[2][15] - 奈飞持续引入第三方内容，包括与索尼影业达成独家合作（获得院线电影上映后18个月的独家流媒体播放权）、获得环球影业新上映真人电影的授权，以及引入派拉蒙的20部剧集 [1][15] 广告业务进展 - 管理层指引2026年广告收入有望实现翻倍增长 [1][3] - 公司自有广告技术栈不断完善，计划上线更多广告功能和数据分析工具，以推动广告加载率提升 [3] - 奈飞已于2025年底启动互动式视频广告测试，并计划在2026年第二季度面向全球推广 [3] 收购华纳兄弟探索公司的战略影响 - 收购将全部以现金支付，交易完成后约85%的收入仍将来自奈飞现有核心业务 [4] - 管理层表示收购后电影战略重心不会偏向院线模式，中短期内亦不会对会员定价产生影响 [4] - 收购带来的协同效应预计体现在：院线电影可补充流媒体发行模式；影视制作工作室有助于扩充产能；HBO内容体系可丰富平台内容矩阵 [4] - 市场对协同效应仍存分歧，短期监管审批观望情绪较重，此次目标价下调也部分反映了收购后的业绩不确定性 [1][5][31] AI技术应用与效率提升 - AI已渗透至内容制作、分发和广告等多个业务环节，短期内提效作用确定性强 [18] - 在内容生产方面，AI可辅助剧本创作、场景生成、特效制作等，大幅压缩制作周期，例如在《永航员》中制作大楼倒塌特效的效率较传统流程提升约10倍 [18] - 在分发方面，奈飞测试自然语言交互功能，通过对话式搜索提升内容匹配效率和用户参与度 [19] - 在广告方面，AI可协助广告主生成定制化广告，并优化投放投资回报率 [19] 定价策略与市场地位 - 报告认为奈飞在美国市场的提价窗口或已临近，因其订阅套餐价格整体仍低于主要竞品（如Hulu， Disney+， HBO Max， Paramount+）[1][20][23] - 截至1月8日，奈飞已在阿根廷市场上调订阅价格，各套餐涨价幅度均为25% [20][21] - 根据Nielsen数据，2025年第四季度美国流媒体观看时长占比升至47.5%，奈飞市占率环比提升至9.0%，创2025年新高 [25][26] 其他业务拓展 - 奈飞持续拓展游戏业务，优先布局电视端云游戏，目前已覆盖约三分之一的会员 [16] - 公司计划于2026年推出适配云端的《FIFA》足球模拟游戏，并加大对儿童向游戏内容的投入 [16]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股(601899 CH)和H股(2899 HK)均维持“买入”评级 [1][7] - 报告设定的A股目标价为人民币62.40元，H股目标价为港币66.03元 [5][7] - 核心观点认为紫金矿业作为有色龙头，有望充分受益于铜、金价上行周期，其经营稳健且成长性较强，同时公司整体估值与铜股相近，黄金价值有望重估 [1] 公司经营与业绩表现 - 根据2025年业绩预告测算，公司2025年第四季度归母净利润为131-141亿元，扣非归母净利润为134-144亿元，扣非利润增长与第四季度金属价格上涨相符 [2] - 2025年第四季度LME铜均价上涨13%至11047美元/吨，SHFE金均价上涨20%至949元/克 [2] - 2025年全年，公司实现矿产铜产量109万吨（低于年初指引115万吨），矿产金产量90吨（高于年初指引85吨），碳酸锂产量2.5万吨（低于年初指引4万吨） [2] - 2025年第四季度矿产铜、金产量分别为26万吨和25吨，基本环比持平 [2] - 公司发布2026年产量指引：计划生产矿产铜120万吨、矿产金105吨、碳酸锂当量12万吨 [2] - 公司此前发布的五年规划显示，2024-2028年矿产铜/金产量复合年均增长率均为8-10% [2] 行业与价格展望 - 报告看好黄金价格上行周期，认为2026年金价有望涨至4800美元/盎司 [3] - 支撑金价上行的长期逻辑包括全球金融体系割裂、央行外汇储备“多元化”需求，若黄金在央行储备占比回到34%的历史中位数，全球央行增持可能持续到2035年 [3] - 2026年美国实际利率或呈下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价上行 [3] - 报告看好铜价上行周期，预期2025-2028年铜价有望冲击15000美元/吨以上 [3] - 展望2026年，预期全球电解铜供给同比增速2.4%，需求同比增速3.3%，供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升 [3] - 中长期看，全球技术进步与海外制造业复苏共振，电解铜需求或保持高增，而供给受铜矿扰动频繁、资源稀缺等因素约束较强 [3] 财务预测与估值分析 - 报告大幅上调了2025-2027年盈利预测，将归母净利润上调至515/808/995亿元，较前次预测变化幅度分别为+14%/+57%/+71% [5][13] - 上调盈利预测的主要原因是：全球流动性宽松环境下铜、金价涨幅超预期；KK铜矿影响低于预期；金矿扩产情况超预期 [5][13] - 具体关键假设变动包括：2026年铜价假设从9700元/吨上调24%至12000元/吨；2026年金价假设从780元/克上调28%至1000元/克 [13] - 2026年公司预测营业收入为4738亿元，同比增长24.34%；归属母公司净利润为808亿元，同比增长56.69%；每股收益为3.04元 [11] - 2026年预测市盈率为12.55倍，市净率为4.12倍，净资产收益率为37.81% [11] - 根据2026年测算，公司毛利分布为：铜及其他（含白银、锂、铅锌、铁矿石等）占53%，黄金占47%，可视作“半金半铜”公司 [4] - 当前紫金矿业A股估值约21倍市盈率，与可比A股铜股平均22倍市盈率相近，但低于可比A股黄金股平均29倍市盈率，报告认为公司黄金估值有望重估 [4] - 采用分部估值法，给予铜及其他业务2026年18倍市盈率、黄金业务23倍市盈率，结合A/H股近1个月平均5%的溢价率，得出目标价 [5] - 截至2026年1月21日，紫金矿业A股收盘价为38.13元，市值为10139亿元；H股收盘价为40.92港元，市值为10881亿港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股（601899 CH）和H股（2899 HK）均维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予紫金矿业A股目标价人民币62.40元，H股目标价港币66.03元 [5][7] - 核心观点认为紫金矿业作为有色龙头，有望充分受益于铜、金价上行周期，且其估值与铜股相近，黄金价值有望重估 [1] 公司经营与业绩表现 - 2025年第四季度，公司归母净利润预计为131-141亿元，扣非归母净利润预计为134-144亿元 [2] - 2025年第四季度，LME铜均价环比上涨13%至11047美元/吨，SHFE金均价环比上涨20%至949元/克 [2] - 2025年全年，公司实现矿产铜产量109万吨（低于年初指引115万吨），矿产金产量90吨（高于年初指引85吨），碳酸锂产量2.5万吨（低于年初指引4万吨） [2] - 2026年，公司计划生产矿产铜120万吨、矿产金105吨、碳酸锂当量12万吨 [2] - 公司2024年发布的五年规划显示，2024-2028年矿产铜和矿产金产量的年复合增长率（CAGR）均为8-10% [2] - 报告上调了2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为515.48亿元、807.70亿元、995.00亿元，较前次预测分别上调14%、57%、71% [5][13] 行业与价格展望 - 黄金方面，报告认为2026年金价有望涨至4800美元/盎司，长期看央行“多元化”储备需求是金价上行的基石 [3] - 铜方面，报告预期2025-2028年铜价有望冲击15000美元/吨以上，2026年全球电解铜供需或从过剩转为短缺（供给增速2.4%，需求增速3.3%） [3] - 报告上调了关键价格假设，2026年铜价假设为12000元/吨（较前次上调24%），金价假设为1000元/克（较前次上调28%） [13] 公司估值分析 - 2026年，公司毛利构成预计为：铜及其他（含白银、锂等）占53%，黄金占47% [4] - 2025年，可比A股铜股平均市盈率（PE）为22倍，可比A股黄金股平均PE为29倍，而紫金矿业A股的估值仅21倍，与铜股相近 [4] - 采用分部估值法，给予公司铜及其他业务2026年PE 18倍，黄金业务2026年PE 23倍，结合A/H股近1个月平均溢价率5%，得出目标价 [5] 财务预测与关键数据 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3810.41亿元、4737.69亿元、5229.52亿元，同比增长25.49%、24.34%、10.38% [11] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.94元、3.04元、3.74元 [11] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为32.10%、37.81%、35.17% [11] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为23.81%、29.71%、32.02% [14] - 预计公司资产负债率将从2024年的55%持续下降至2027年的34% [14]

行业投资评级 - 交通运输行业评级：增持 (维持) [7] 报告核心观点 - 12月快递行业件量增速因多重因素扰动而放缓，但价格降幅收窄，行业呈现“量缓价升”态势 [1][2] - “反内卷”政策效应持续，叠加去年同期低基数，推动快递单价环比反季节性上涨 [1][2] - 报告持续推荐海外业务增速快、空间广的极兔速递，建议左侧布局件量结构调优的顺丰控股，中长期看好现金流充沛、成本与份额有优势的中通快递 [1] - 顺丰控股与极兔速递宣布互相持股，旨在整合双方资源，协同拓展跨境物流业务，加速快递出海 [4] 行业宏观与需求分析 - 12月社会消费品零售总额同比增速放缓至+0.9%（11月为+1.3%），商品零售额同比增速放缓至+0.7%（11月为+1.0%）[2] - 12月实物商品网上零售额同比增速大幅放缓至+0.5%（10-11月平均为+3.0%）[1][2] - 第四季度（4Q25）社会消费品零售总额同比+1.6%（3Q25为+3.5%），实物商品网上零售额同比+2.3%（3Q25为+7.5%）[2] - 线上消费渗透率（实物商品网上零售额占社零总额比例）在12月为28.2%，同比持平，环比季节性下滑4.2个百分点；4Q25整体渗透率同比下滑0.7个百分点至29.1% [2] 快递行业运营数据 - 12月快递行业件量同比增速放缓至+2.6%（10-11月平均为+6.4%）[1][2] - 12月快递件均价同比降幅收窄至-1.0%（10-11月平均为-5.8%），环比10-11月反季节性上涨0.12元 [1][2] - 第四季度（4Q25）行业件量同比+5.1%（3Q25为+13.4%），件均价同比-4.2%（3Q25为-5.8%）[2] - 1月截至18日，行业揽收/派送量累计估算同比分别下滑6.8%/4.5% [2] 主要快递企业表现 - **12月件量同比增速**：申通 (+11.1%) > 顺丰 (+9.3%) > 圆通 (+9.0%) > 行业 (+2.6%) > 韵达 (-7.4%) [3] - **12月件均价同比增速**：申通 (+15.4%) > 韵达 (+5.9%) > 行业 (-1.0%) > 圆通 (-1.4%) > 顺丰 (-5.1%) [3] - **圆通**：件量增速快于行业，价格同比降幅收窄（10-11月/12月：-2.8%/-1.4%）[3] - **韵达**：主动放弃低价件，延续件量同比下滑、单价改善的趋势 [3] - **申通**：因11-12月合并丹鸟物流，量价表现均亮眼 [3] - **份额变化**：第四季度，圆通/申通/极兔/韵达的件量份额环比第三季度分别变化+0.3/+0.3/-0.4/-1.0个百分点 [3] - **顺丰**：件量结构持续调优，价格同比降幅持续缩小（3Q/4Q：-13.2%/-7.9%）[3] 重点公司推荐与观点 - **顺丰控股 (002352 CH, 6936 HK)**： - 投资评级：买入 [9] - A股目标价53.10元，H股目标价49.30港元 [9] - 3Q25营收784.03亿元，同比+8.21%；归母净利25.71亿元，同比-8.53%，低于预期 [25] - 公司推进速运物流业务结构调优与行业化转型，国际业务受益于中企出海 [25] - **极兔速递-W (1519 HK)**： - 投资评级：买入 [9] - 目标价12.40港元 [9] - 1H25营收55.0亿美元，同比+13.1%；调整后净利1.6亿美元，同比+147.1% [25] - 东南亚市场份额同比提升5.4个百分点至32.8%，稳居第一 [25] - **中通快递-W (2057 HK)**： - 投资评级：买入 [9] - 目标价185.90港元 [9] - 3Q25营收118.6亿元，同比+11.1%；归母净利25.2亿元，同比+5.3% [25] - 盈利环比大幅增长，主要受益于“反内卷”政策下的快递价格上涨 [25] 重大行业事件 - 2026年1月15日，顺丰控股与极兔速递宣布互相持股，双方将以82.99亿港元现金相互认购对方新发行股份 [4] - 交易完成后，顺丰预计持有极兔10.00%股权并获得1个董事席位；极兔预计持有顺丰4.29%股权，均设置5年锁定期 [4] - 该合作旨在整合极兔成熟的海外末端派送网络与顺丰在跨境头程和干线段的资源，拓展端到端跨境业务 [4]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持”（维持）[7] - 房地产服务行业评级为“增持”（维持）[7] 核心观点 - 2025年房地产市场处于止跌回稳途中，供需同比下滑但边际降幅收敛，房价跌幅较2024年收窄[1] - 市场全面修复尚需等待，但核心城市与部分二三线城市存在结构性机会，能够把握机会的房企或可强化自身优势[1] - 近期地产政策持续践行“着力稳定房地产市场”的思路，期待政策继续围绕“预期”对症下药、加速市场回稳，核心城市和在此拥有更强资源获取能力的头部房企有望率先受益[1][50] 新房市场分析 - 全国商品房销售面积8.8亿平方米，同比-9%，降幅较24年收窄4个百分点；销售金额8.4万亿元，同比-13%，降幅较24年收窄5个百分点；销售均价同比-4.3%，降幅较24年收窄0.5个百分点[11] - 60样本城市商品住宅成交套数同比-16%，降幅较24年收窄5个百分点；分城市看，一线/二线/三线城市销售套数同比分别-11%/-20%/-10%，降幅较24年分别收窄0.8/0.4/18.3个百分点，三线城市降幅收窄最为明显[2][11] - 改善型需求为重要支撑，30城120平米以上户型成交占比持续提升，其中120-144平米户型占比超30%，同比提升1个百分点，较2016年提升11个百分点[2][12] - 供给端收缩，40样本城市合计新推盘套数同比-9%，降幅较24年收敛15个百分点；全国土地成交金额同比-10%，降幅较24年收窄16个百分点[2][22] - 库存绝对水平下降，但去化周期拉长，截至12月末80城新房库存同比-5%，去化周期约32个月，同比放缓6个月，为2010年以来最高水平[2][37] 二手房市场分析 - 样本38城二手房成交套数约239万套，同比-0.8%，保持韧性；一线/二线/三线分别同比+2.7%/-2.7%/+9.0%，一线与部分三线城市表现更优[3][26] - 22城数据更全，25年成交套数达183万套，为2021年以来次高水平，较2021年上涨13%[26] - 二手房市场份额持续提升，2025年16个重点城市二手房成交占比达66%，自2021年以来连续提升约23个百分点；一线/二线城市占比分别达69%/65%[31] - 价格方面，截至2025年12月，70城二手房价格指数同比-6.1%，较24年收窄2个百分点；一线/二线/三线分别同比-7.0%/-6.0%/-6.0%[3][32] - 二手房挂牌量全年先升后降，截至12月末，20城/一线城市挂牌量同比+7%/+5%，但较10月末下降约-2%/-4%[3][44] 城市与企业结构性亮点 - 城市维度：2024年北京、上海、杭州、成都实现成交套数同比增长且价格跑赢全国；2025年哈尔滨和沈阳作为二线城市实现销量同比提升与价格跑赢大盘，是积极信号[4][46] - 企业维度：部分头部房企明显跑赢市场，市占率保持提升，如中国金茂、中建东孚、邦泰集团同比销售金额提升且市占率提升；越秀地产、保利置业等销售金额虽下滑但仍实现市占率提升[4][46] 投资建议与关注主线 - 建议关注兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股，如华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂等[5][50] - 建议关注依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企，如华润置地、新城控股、龙湖集团等[5][50] - 建议关注受益于香港市场复苏的香港本地房企，如领展房产基金等[5][50] - 建议关注受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业，如绿城服务、华润万象生活、招商积余等[5][50]

投资评级与核心观点 - 报告对**内蒙华电**维持“买入”评级，目标价为5.55元人民币 [1][6] - 核心观点认为，**内蒙华电**是电价下行风险小的稳健高股息标的，其资产抗风险能力强，且通过“等容替代”、资产注入等潜力，未来盈利能力有望进一步提升 [1][4][16] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.02亿元、28.95亿元、29.63亿元，同比增速分别为16.19%、7.16%、2.36% [6][10] - 对应2025-2027年EPS分别为0.37元、0.40元、0.41元 [6][10] - 基于2026年预测EPS 0.40元，给予14.0倍PE估值，目标价5.55元，较可比公司Wind一致预期PE均值12.7倍溢价约10%，溢价主要考虑其高分红能力 [6] - 预计2025E/2026E股息率（假设配套融资完成）分别为4.5%/4.8% [1] 电价下行风险分析 - 报告测算2025年公司权益煤电电量约372亿千瓦时，其中41.6%留蒙西电网消纳，58.4%送华北电网消纳 [2][17] - 预计2026年蒙西煤电上网电价（不含税）同比略增0.2分/千瓦时，主因蒙西电价在2023-24年已快速下降，且当前盈利能力（2024年除乌海外平均度电净利润为-0.4分）已不具备降价条件 [2][17] - 预计2026年送华北的上都、魏家峁电厂上网电价（不含税）分别同比下降2.18分、0.6分/千瓦时，但外送省份多，高电价省份签约电量占比提升可对冲部分风险 [2][17] - 敏感性分析显示，若蒙西/送华北电量电价同比降幅每较预期多下降0.5分/千瓦时，公司2026年归母净利润同比增速将较预期下降2.8/1.0个百分点 [2][17][94] 煤电一体化与成本优势 - **内蒙华电**全资持有魏家峁煤矿，年产能1500万吨，构建了煤电一体化经营模式 [3][26] - 测算公司2025-2027年权益电煤需求敞口分别为32%、17%、16%，处于同类煤电一体化公司的中低水平，盈利受煤价波动影响相对较小 [3][18][75] - 2025年敞口较高主因魏家峁煤矿热值阶段性下降，预计2026-2027年随第二开采区开工将恢复至正常热值 [3][18] - 魏家峁电厂得益于坑口优势，2020-2024年度电利润总额在7.7至23.1分之间，远高于公司其他电厂 [77][79] 未来盈利提升潜力 - **短中期潜力**：1) 魏家峁煤矿热值修复预计将带来1.8亿元归母净利润增厚 [4][19][35]；2) 注入的正蓝旗风电和北方多伦风电资产2024年ROE分别高达28.6%和18.8%，并表后将提升公司整体盈利能力 [4][19] - **中长期潜力**：截至2025年9月底，公司留蒙西的煤电装机中，单机20万和33万千瓦的高能耗小机组占比分别为19%和41%，且运行均已超20年，未来具备“等容替代”潜力 [4][19] - 以通辽电投“等容替代”项目为例，测算替代后可节约单位燃料成本4.9分/千瓦时，对应度电净利润提升4.2分 [4][19] 资产注入与市场分歧 - 市场对收购正蓝旗风电70%股权及北方多伦75.51%股权存在担忧 [5][20] - 报告认为收购将提升股东回报，原因包括：1) 考虑配套融资，测算收购后公司2024年EPS将较收购前增厚6.4%；2025E股息率将提升近0.3个百分点至4.5% [5][20]；2) 标的资产电量送华北且已100%市场化，虽电价有下行风险，但集团承诺2025-2027年净利润分别为8.71亿元、8.95亿元、8.90亿元，提供了安全垫 [5][20][41] 公司经营与财务概况 - **内蒙华电**是华能集团旗下内蒙古区域煤电一体化经营主体，截至2024年底控股在运装机1328万千瓦，全部位于内蒙古，其中煤电/风电/光伏装机分别为1140/138/50万千瓦 [1][24] - 2020-2024年，公司分红比例始终维持在60%以上，现金流充沛支撑高股息政策 [14][15][52] - 2021-2022年煤价高涨期，公司凭借煤电一体化优势仍实现盈利，2022年归母净利润同比大幅增长255.62% [43] - 公司资产负债率及财务费用率呈下降趋势，1-9M25财务费用率降至1.1% [48][51]