宏观与政策 - 美联储10月议息会议如期降息25bp，并宣布12月1日结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰派，导致市场对12月降息的预期下降，报告预计12月降息仍是基准情形，但市场定价的2026年降息预期或难以兑现[2] - 人民币汇率走出“独立行情”，今年以来兑美元升值2.8%，7月后美元指数反弹2%，但同期人民币名义有效汇率攀升2.2%，其中人民币兑日元从低点累积升值近12%[2] - 10月以来美国政府关门持续，但10月美国PMI整体上行，经济景气度维持扩张，ADP周度数据显示美国就业新增就业低位回升，9月CPI受住房分项拖累意外放缓[3] - “十五五”规划建议全文公布，全文2万多字，由15个部分构成，分领域部署“十五五”时期的战略任务和重大举措，明确产业发展、科技创新、国内市场等重点领域的思路和重点工作[8] - 中美经贸会谈形成初步共识，市场风险偏好提升，美联储或如期降息，国内“十五五”规划出台，新旧动能转换进入右侧[7] 固定收益与债券市场 - 10月地缘博弈出现变数，贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，国债期货普遍上涨，月底央行宣布重启国债买卖，再次激发做多情绪[5] - 境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2属于次级债，收益率更高，可关注中短久期普通债和次级债收益率下行的机会，中资银行境外债票息高于境内，可关注配置机会[14] - 香港类城投主体展现出更市场化的运营机制和更稳健的盈利能力，多数并不依赖政府补贴，且目前尚有一定利差，具备投资性价比[16] - 摩根大通启动为期十年、规模1.5万亿美元的“安全与韧性倡议”，聚焦美国关键产业的技术自主与供应链重构，首个项目为与加拿大矿业公司共同投资关键矿物锑的开发[6] 金融行业 - 券商板块仓位环比下行0.02pct至0.62%，仍处于历史较低水平，市场交易活跃，融资余额连创新高，但券商相对滞涨，估值具备较大修复空间[9] - 保险板块基金仓位环比下降0.32pct至0.78%，银行股偏股型基金仓位环比下降3.02pct至1.85%，各类银行均不同程度被减持，银行配置性价比有所提升[9] - 招商银行前三季度归母净利润同比微增0.5%，中收增速由负转正，资产质量稳健[36] - 中金公司Q3实现营收79.33亿元，同比增长74.78%，归母净利22.36亿元，同比增长254.93%，资产负债表持续扩张、杠杆率环比快速提升，投资业务驱动整体增长[41] 电力设备与新能源 - “十五五”规划提出大力发展新型储能，加快智能电网建设，储能、风电、电网板块公司有望持续受益，推荐储能龙头阳光电源、宁德时代，风电龙头三一重能、金风科技，电网龙头思源电气等[10] - 美国卡梅科宣布与美国政府签署800亿美元协议，为西屋在美国建造核反应堆安排融资，总投资额至少800亿美元，预计为美国数据中心供电，测算对应约10GW AP1000反应堆装机或6GW SMR装机[11] 房地产与建筑 - “十五五”规划建议推动房地产高质量发展，政策推动行业从量向质切换，重在完善商品房基础制度、完善供给体系、提升住房品质，产品力或将成为房企核心竞争力[13] - 招商积余Q3毛利率同比改善，市拓发力推动1-3Q新签年度合同额恢复同比增长[27] - 中钢国际在手订单饱满，截至25Q3末共417亿元，约为24年营收的2.4倍，海外市场延续较好景气，项目利润率、现金流优于国内[50] 科技与高端制造 - 英伟达在华盛顿GTC大会中释放预测，未来五个季度内，Blackwell与Rubin GPU累计订单将达5000亿美元，推动股价上涨约5%[53] - 华峰测控Q3实现营收4.05亿元，同比增长67.21%，归母净利1.91亿元，同比增长89.99%，看好自研ASIC提升高端SoC测试机8600测试性能，进一步打开订单与收入增长空间[17] - 聚辰股份Q3实现营收3.58亿元，同比增长40.70%，归母净利润1.15亿元，同比增长67.69%，受益于DDR5 SPD、汽车级EEPROM等产品持续快速增长[52] - 中兴通讯9M25实现收入1005.2亿元，同比增12%，归母净利润53.2亿元，同比降33%，3Q25归母净利润同比降88%，主因高毛利率运营商业务收入同比下滑[43] - 创世纪25Q3收入13.84亿元，同比增长14%，归母净利润1.15亿元，同比增长164.4%，看好3C行业复苏及通用与新兴领域突破[54] 消费与必选消费 - 贵州茅台25Q3总营收398.1亿元，同比微增0.4%，归母净利192.2亿元，同比增0.5%，Q3受外部需求影响降速，报表端有所纾压[19] - 老凤祥3Q25收入146.5亿元，同比增长16.0%，净利润下滑主要受到新品推广和品宣带来的销售费用增加影响，2025年以来推出新品近400款，并恢复净开店[24] - 安琪酵母25Q3营收38.9亿元，同比增4.0%，归母净利润3.2亿元，同比增21.0%，海外业务收入同比增17.7%，财务费用同比增加5573万元[42] - 西麦食品25Q3营收5.5亿元，同比增18.9%，归母净利0.5亿元，同比增21.0%，成本红利持续释放，扣非净利率同比提升3.3pct[40] - 光线传媒25年前三季度总营收36.16亿元，同比增150.81%，归母净利润23.36亿元，同比增406.78%，Q3增长主因《哪吒2》新媒体版权、衍生品等贡献[55] 资源与周期行业 - 陕西煤业Q3实现营收401.00亿元，归母净利50.75亿元，环比增长79.08%，业绩改善主要系煤炭价格回暖，公司作为动力煤龙头红利价值有望体现[18] - 赣锋锂业Q3实现营收62.49亿元，同比增44.10%，归母净利5.57亿元，同比增364.02%，锂价上涨带动业绩环比高增[48] - 中国石化前三季度实现归母净利润299.8亿元，同比下降32.2%，Q3归母净利85.0亿元，同环比变化-0.5%/+3.4%，低于预期主因成品油与炼化产品旺季景气不及预期[28] - 昊华科技Q3实现营收45.41亿元，同比增22.33%，归母净利5.87亿元，同比增84.30%，氟碳化学品景气延续改善[29] - 华鲁恒升Q3实现归母净利润8.05亿元，同比降2.4%/环比降6.6%，高于预期主因新投产草酸、BDO等产品带来利润增量[30] 公用事业与环保 - 浙能电力3Q25实现归母净利27.18亿元，环比增长11.50%，控股火电度电净利润进一步扩张至4.8分，同比/环比增长0.2/0.7分，股息率达6.39%[26] - 中国核电Q3实现营收206.62亿元，同比增5.7%，归母净利23.36亿元，同比降23.5%，业绩低于预期主因新能源增收不增利及上年类REITs发行稀释归母净利[27] - 节能风电Q3实现营收9.66亿元，同比降17%，归母净利1.20亿元，同比降61%，低于预期主因陆上风电发电量下滑及市场化电价压力拖累[49]

投资评级 - 报告对隆华科技维持"买入"评级 [2] 核心财务表现 - 2025年第三季度实现营收8.11亿元，同比增长14.50%，但环比下降7.46% [2] - 2025年第三季度归母净利润为6884.65万元，同比增长39.78%，环比增长3.36% [2] - 2025年前三季度累计营收23.26亿元，同比增长20.49% [2] - 2025年前三季度累计归母净利润1.80亿元，同比增长16.64% [2] - 2025年前三季度扣非净利润1.61亿元，同比增长19.12% [2] - 公司毛利率从年初的21.8%上升至23.20%，提升1.4个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为13.95%，同比下降0.6个百分点，其中财务费用率从2.43%降至1.66% [3] 业务布局与发展 - 公司主营业务包括节能环保、靶材、高分子材料和萃取剂等 [3] - 子公司三诺新材依托萃取分离技术，布局稀土分离、盐湖提锂、电池金属回收等领域，并与北方稀土集团、中国稀土集团建立长期合作 [4] - 靶材业务产品涵盖TFT-LCD/AMOLED用高纯钼及钼合金靶材、ITO靶材、银合金靶材等，应用于显示面板和光伏领域 [4] - PMI系列结构泡沫材料及其制品为民用、军用飞机和无人机用碳纤维复合材料配套材料 [4] - EPMI吸波泡沫实现国产替代，打破国外企业市场封锁 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.32亿元、2.58亿元、3.10亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.22元、0.25元、0.30元 [5] - 采用分部估值法，预计2026年节能环保业务EPS为0.13元，新材料业务EPS为0.12元 [5] - 给予公司2026年20.3倍（节能环保）/57.4倍（新材料）市盈率，对应目标价9.64元 [5] 市场数据与财务指标 - 截至2025年10月28日，公司收盘价为8.70元，市值为90.05亿元人民币 [7] - 预测2025年营业收入为28.57亿元，同比增长5.39% [10] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为6.62%，2027年提升至7.97% [10] - 预测2025年市盈率（PE）为38.77倍，2027年下降至29.03倍 [10]

投资评级 - 报告对吉比特维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 长期看好公司的优秀自研力及产线运营能力，期待新品上线后贡献增量业绩 [1] - Q3业绩环比大幅增长，主要由于5月上线的《杖剑传说》（大陆版）和《道友来挖宝》小游戏在三季度运营了完整周期，同时7月上线的《杖剑传说》（境外版）贡献了新的增量业绩 [2] - 公司代理发行的三国题材SLG手游《九牧之野》是市场关注的下一款重磅产品，若发行成功将进一步验证其在MMO之外的发行能力 [3] - 截至Q3期末，公司尚未摊销的充值及道具余额显著增长，为后续利润释放提供支撑 [4] 财务业绩 - 25Q3实现营收19.68亿元（yoy+129.19%，qoq+42.37%），归母净利5.69亿元（yoy+307.70%，qoq+57.58%），位于预告区间偏上限 [1] - 25年Q1-Q3实现营收44.86亿元（yoy+59.17%），归母净利12.14亿元（yoy+84.66%），扣非净利12.11亿元（yoy+97.48%） [1] - 公司公告3Q单季分红方案每股6元（含税）合计4.31亿元，前三季度累计分红9.04亿元，对应分红率约74.5% [1] - 25Q3公司毛利率94.59%，环比提升1.1pct，同比提升5.56pct，预计主因海外收入占比提升 [4] - 25Q3公司销售/管理/研发费用率30.85/5.80/14.35%，同比变动1.95/-4.19/-8.05pct，环比变动-3.6/-1.11/1.59pct [4] 产品运营表现 - 《杖剑传说（大陆版）》Q3流水7.42亿元，《杖剑传说（境外版）》Q3流水4.78亿元 [2] - 《道友来挖宝》小游戏5月上线，Q1-Q3流水3.16亿元，精准触达了《问道》庞大的流失用户群 [2] - 老产品方面，《问道手游》25Q3流水4.28亿，同降7.5%，环降32.1%；《问剑长生》25Q3流水1.47亿，环降27.6% [2] - 存量产品进入流水自然衰减阶段，但后续仍持续贡献业绩 [2] 海外业务与发展 - 25Q3公司境外营业收入为5.88亿元，同比增加59.46%，主因上线《杖剑传说（境外版）》等游戏 [3] - 《问剑长生》预计25H2在港澳台、韩国等上线，继续夯实海外收入增长 [3] - 《九牧之野》已完成多轮测试，预计将于25Q4或26Q1上线，SLG品类具备长生命周期和高用户价值的特点 [3] 财务健康与预测 - 截至Q3期末，公司尚未摊销的充值及道具余额共6.35亿元，较上年年末4.78亿元增加1.57亿元 [4] - 维持公司25-27年归母净利润为16.3亿元、18.2亿元和19.3亿元 [5] - 给予公司25年25X PE，维持目标价565.66元，可比公司2025年平均PE为28X [5] - 预计25年营业收入65.30%增长至61.09亿元，26年增长6.16%至64.85亿元，27年增长2.08%至66.20亿元 [11] - 预计25年归属母公司净利润71.99%增长至16.25亿元，26年增长11.95%至18.19亿元，27年增长6.24%至19.33亿元 [11]

投资评级与目标价 - 报告对金钼股份维持“增持”评级 [1][6] - 基于估值，报告给出目标价为17.24元人民币 [4][6] - 目标价的计算基于2026年16.9倍市盈率，与可比公司平均估值一致 [4][11] 核心观点总结 - 公司作为钼产业链龙头，短期业绩有望受益于钼价上涨，并具备持续高分红和大股东增持的亮点 [1] - 2025年第三季度业绩环比显著改善，主要驱动因素是钼价环比上行 [1][2] - 公司通过增持沙坪沟钼矿项目股权，进一步巩固和增加了钼资源储备 [3] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入39.26亿元，同比增长12.04%，环比增长6.79% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润9.04亿元，同比增长31.42%，环比大幅增长28.37% [1] - 毛利率环比提升6.83个百分点至41.50%，盈利能力显著增强 [2] - 2025年前三季度累计营收108.85亿元，同比增长7.80%；累计归母净利润22.86亿元，同比增长4.17% [1] 业绩驱动因素分析 - 2025年第三季度国内钼精矿均价环比大幅上升19.2%至4269元/吨度，是利润增长的主因 [2] - 公司通过精细化管理、成本控制及开拓新市场等措施，抓住了产品价格上涨的机遇 [2] 战略发展与资源储备 - 公司拟受让紫金矿业持有的金沙钼业24%股权，交易完成后将增加对沙坪沟钼矿的权益 [3] - 沙坪沟钼矿保有钼金属资源量210万吨，平均品位0.187%，钼金属储量110万吨，平均品位0.2% [3] 盈利预测与估值 - 考虑到全球流动性宽松可能刺激大宗商品价格，报告上调了公司2025-2027年盈利预测 [4] - 预计2025年归母净利润为31.79亿元，2026年为32.85亿元，2027年为34.00亿元，较上次预测分别上调7%、6%、5% [4] - 基于2026年预测每股收益1.02元及16.9倍市盈率，得出目标价17.24元 [4][10] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月28日，公司收盘价为14.70元，总市值约为474.31亿元人民币 [7] - 公司52周股价波动范围为9.33元至17.47元 [7]

投资评级与目标价 - 报告对韵达股份维持"买入"评级 [1][7] - 目标价下调至8.53元人民币 [5][7] - 基于26年12.5倍市盈率估值 [5] 三季度业绩表现 - 3Q25实现营收126.60亿元，同比增长3.29%，环比增长0.12% [1] - 3Q25归母净利润为2.01亿元，同比下降45.21%，环比下降3.11%，低于预期的3.85亿元 [1] - 前三季度累计营收374.93亿元，同比增长5.59%；累计归母净利润7.30亿元，同比下降48.15% [1] - 三季度快递业务量64.2亿件，同比增长6.6%，增速慢于行业整体增速13.3% [2] - 三季度快递业务收入124.9亿元，同比增长4.3%；件均价1.95元，同比下降2.1%，但环比二季度提升0.03元 [2] 盈利能力与财务状况 - 三季度毛利率为6.68%，同比下降1.86个百分点，但环比提升0.83个百分点 [3] - 三季度期间费用率为3.6%，同比下降0.40个百分点，环比下降0.19个百分点 [3] - 三季度末资产负债率为42.95%，较二季度末环比下降3.75个百分点 [3] 行业环境与公司展望 - 行业反内卷后，公司8月和9月件均价分别环比上涨0.01元和0.09元 [4] - 四季度电商旺季到来，叠加行业反内卷，盈利改善效应有望充分兑现 [1][4] - 国家邮政局提及"'内卷式竞争'仍在持续"，行业有望形成常态化监管，中长期估值中枢有望上移 [4] - 中长期看好公司通过优化网络资源、智能化与自动化等方式，实现单票成本降幅快于单票收入 [1][4] 盈利预测与估值调整 - 下调25-27年归母净利润预测至12.64亿元、19.81亿元、23.27亿元，下调幅度分别为-27.45%、-3.28%、-0.21% [5] - 未来三年净利润复合增速为6.73% [5] - 对应25-27年每股收益分别为0.44元、0.68元、0.80元 [5][11] - 下调主因25年反内卷提价导致件量增速放缓，以及上半年竞争激烈和网络调整使单票成本承压 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对思瑞浦维持"买入"投资评级 [1][7] - 目标价为221.67元人民币，较前值196.75元有所上调 [5][7] - 核心观点认为公司受益于工业、汽车、通信及消费电子四大市场需求复苏与国产化进展，技术积累深厚，并通过并购创芯微实现业务整合与竞争力提升，看好其内生与外延增长动力 [1][4] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营业收入5.82亿元，同比增长70.29%，环比增长10.29%，连续6个季度环比增长 [1][2] - 2025年第三季度实现归母净利润6032.32万元，同比增长282.31%，环比增长20.35% [1][2] - 2025年前三季度累计实现营业收入15.31亿元，同比增长80.47%；累计实现归母净利润1.26亿元，同比增长227.64% [1] - 第三季度综合毛利率为46.60%，环比提升0.26个百分点 [2] - 剔除股份支付费用后，第三季度净利润为0.81亿元，同比增长1.16亿元，环比增长37.99% [2] 业务构成与产品进展 - 第三季度信号链芯片收入3.7亿元，占比63.5%；电源管理芯片收入2.11亿元，占比36.3% [2] - 公司坚持"信号链+电源管理"双轮驱动，信号链新品覆盖通信、汽车、工业领域，如高性能电平转换器、车规级SBC等 [3] - 电源管理推出多款汽车与工业用新品，如车规级低压监控芯片、反激式转换器等 [3] - 并购创芯微整合效果显著，其产品在锂电保护芯片、ACDC等领域占据优势；1-3Q创芯微营收同比增长22.5%，3Q25单季度毛利率提升至40%以上 [3] 终端市场布局与表现 - 工业市场：在电源模块、新能源、电网等收入进一步增长，运放、ADC等产品收入大幅增长，并关注机器人、服务器电源等机会 [4] - 汽车市场：与多家Tier 1及车企深入合作，产品应用于三电、车身控制、智驾等领域，第三季度客户数量同比翻倍 [4] - 通信市场：无线基站业务第三季度同环比快速增长；光模块业务同比高增，定制化AFE持续开发；AI服务器新产品陆续出货 [4] - 消费电子市场：移动电源、手表手环等增长强劲，电池管理芯片份额持续提升 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司2025-2027年收入预测至21.3亿元、27.8亿元、35.1亿元 [5] - 上调2025-2027年归母净利润预测至1.88亿元、3.57亿元、5.42亿元 [5] - 基于11倍2026年市销率（PS）给予目标价221.67元，高于可比公司2026年PS均值7.9倍，体现一定估值溢价 [5][12] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.39元，2026年为2.63元，2027年为4.00元 [10]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [2] - 目标价为人民币7.70元，较当前6.75元的收盘价有约14%的上涨空间 [2] 核心业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入225.28亿元，同比增长8.6% [5] - 2025年前三季度归母净利润为9.18亿元，同比下降13% [5] - 2025年第三季度单季营收70.97亿元，同比增长2%，环比下降10%；归母净利润2.80亿元，同比下降12%，环比下降31% [5] - 2024年全年营业收入为283.48亿元，同比下降8.34% [4] - 2024年全年归母净利润为14.57亿元，同比增长1.19% [4] 天然气业务表现 - 前三季度天然气总销售量达50.30亿立方米，同比增长18.5% [6] - 管道天然气销售量39.12亿立方米，同比增长2.2% [6] - 天然气批发量11.18亿立方米，同比大幅增长167%，成为核心增长引擎 [6] - 大湾区城市燃气销量10.75亿立方米，同比增长5.0%；其他地区销量15.85亿立方米，同比增长2.3% [6] - 电厂天然气销售量12.52亿立方米，基本保持稳定，同比微降0.2% [6] - 代输气量6.93亿立方米，同比增长23.75% [6] 新业务与战略布局 - 光伏胶膜业务前三季度出货量同比增长48% [7] - 综合能源业务受益于新燃气机组投产，气电业务显著增长 [7] - 公司持续加大研发投入，前三季度研发费用6.44亿元，同比增长26.6% [7] - 2025年10月完成第三期科技创新债券发行，总额15亿元，期限269日，票面利率1.64% [8] - 拟以自有资金1.5亿元参与远致星辰基金扩募，聚焦半导体、新材料、新能源、高端制造等未上市企业 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为14.57亿元、15.79亿元、19.18亿元，三年复合增长率为9.6% [9][4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.51元、0.55元、0.67元 [4] - 基于2026年14倍市盈率（PE）设定目标价，高于燃气可比公司11倍的平均估值，溢价源于其更高的盈利增长预期（9.6% CAGR vs 同行6.3%） [9] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为7.99%、8.40%、9.77% [4] - 预测2025-2027年股息率分别为2.37%、3.25%、4.94% [4]

投资评级与目标价 - 报告对皇马科技维持“增持”评级 [1] - 目标价为人民币18.80元，较前值17.22元有所上调 [1][4] 核心业绩表现 - 2025年第三季度实现营收6.26亿元，同比增长2.04%，环比增长5.93% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.19亿元，同比增长25.15%，环比增长1.58% [1] - 2025年前三季度累计营收18.20亿元，同比增长5.66%；累计归母净利润3.37亿元，同比增长18.15% [1] - 前三季度扣非净利润为3.12亿元，同比增长10.83% [1] 产销与经营状况 - 前三季度表面活性剂总销量14.6万吨，同比增长11%；平均售价同比下降5%至1.25万元/吨 [2] - 战略新兴板块销量5.3万吨，同比增长21%；平均单价同比下降7%至1.18万元/吨 [2] - 第三季度表面活性剂销量5.2万吨，环比增长10%；平均售价环比下降5% [3] - 第三季度战略新兴板块销量1.7万吨，环比增长17%；平均售价环比下降8% [3] - 主要原材料环氧丙烷/环氧乙烷采购均价在2025年上半年分别同比下降16%/2.7% [2] - 第三季度环氧丙烷/环氧乙烷均价环比第二季度分别上涨2%/下降3% [3] - 前三季度综合毛利率同比提升1.3个百分点至26.4% [2] - 第三季度毛利率环比第二季度下降2.6个百分点至24.93% [3] 项目进展与未来展望 - 皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目有序推进，一期16.85万吨产能计划于2025年底完成设备安装调试，2026年上半年开始试生产 [3] - 在建项目投产有望进一步增厚公司利润 [1][3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.8亿元、5.5亿元、6.3亿元，同比增速分别为22%、14%、15% [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.82元、0.94元、1.07元 [4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均20倍市盈率（PE）估值，给予公司2026年20倍PE，得出目标价 [4] - 截至2025年10月28日，公司收盘价为16.92元，市值为99.61亿元人民币 [6]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为人民币20.40元 [1] 核心观点与业绩表现 - 公司三季度量价表现均优于行业，展望四季度，“反内卷”规范行业竞争有望与旺季共振，推动行业价格环比回升 [1] - 公司凭借优于行业的履约能力和品牌溢价，持续强化全链路管控、时效水平提升、服务质量改善，有望实现量价利均衡发展 [1] - 3Q25公司实现营收182.72亿元，同比增长8.73%，归母净利润10.46亿元，同比增长10.97% [1] - 前三季度公司实现营收541.56亿元，同比增长9.69%，归母净利润28.77亿元，同比小幅下降1.83% [1] 业务运营与财务表现 - 3Q25公司快递业务量达77.2亿件，同比增长15.0%，增速快于行业整体水平（13.3%） [2] - 3Q25公司快递业务收入为165.6亿元，同比增长12.3%，增速高于行业（8.4%）3.9个百分点 [2] - 3Q25公司件均价为2.14元，同比下降2.4%，但降幅优于行业（-4.4%），且环比二季度提升3分 [2] - 3Q25毛利率为9.4%，同比提升0.99个百分点，环比提升0.73个百分点 [3] - 公司持续推进AI应用，智能路由调度有助于降低运输成本、提升快递员揽派效率与履约能力 [3] 行业前景与公司战略 - 行业“反内卷”以来，公司价格持续修复，8月、9月件均价分别环比上涨7分、6分 [4] - 四季度“反内卷”叠加电商旺季开启，涨价有望进一步在盈利端兑现 [4] - 行业有望形成常态化监管，中长期行业估值中枢有望上移 [4] - 公司积极推进国际化战略，累计开通150多条优质货运航线，东方天地港、新疆总部基地等项目逐步推进跨境物流网络构建 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司2025-2027年归母净利润预测至41.76亿元、48.45亿元、53.40亿元，三年复合增速为10.00% [5] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为1.22元、1.42元、1.56元 [5] - 基于2025年16.7倍市盈率（PE）得出目标价，该估值较可比公司Wind一致预期（14.9倍）存在12%的溢价 [5] - 估值溢价主因公司通过精益管理，量价表现优秀，履约能力和品牌溢价优于行业 [5]

投资评级与目标价 - 报告对卫宁健康的投资评级为“增持” [7][13] - 目标价为10.46元人民币 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.96亿元，同比下降32.27% [1] - 实现归母净利润-2.41亿元，同比下降256.10% [1] - 2025年第三季度单季营业收入4.57亿元，同比下降33.78%，归母净利润-1.23亿元，同比下降199.16% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为29.07%，同比下降11.97个百分点 [2] - 2025年第三季度单季毛利率为15.59%，同比下滑24.90个百分点 [2] - 销售商品、提供劳务收到的现金为17.62亿元，同比下降2.27%，经营性现金流为-0.11亿元，较2024年同期的-1.04亿元显著改善 [2] 分业务收入分析 - 医疗卫生信息化业务实现收入11.91亿元，同比下降25.71% [3] - 核心软件销售及技术服务收入10.98亿元，同比下降22.78% [3] - 硬件销售收入0.93亿元，同比下降48.78% [3] - 互联网医疗健康业务收入1.05亿元，同比下降66.24% [3] 产品竞争力与战略 - WiNEX2025版本升级覆盖基础、临床、护理等逾百模块，新增优化2500余项功能，其中AI能力占比15% [4] - 通过“两平移两优化”策略，实现大型医院3个月平滑上线，缩短实施周期50%，降低总拥有成本约20% [4] - 公司提出“出厂即可用”，重点提升产品性能与交互体验 [4] - 公司将继续聚焦医疗信息化主业，围绕智慧医疗、数据治理、AI辅助诊疗等场景推出数字化医院整体解决方案 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至0.20亿元、3.31亿元、5.02亿元，下调幅度分别为-95.29%、-38.96%、-27.37% [5][14] - 下调盈利预测主要由于调整了软件销售、硬件销售及互联网医疗健康的收入增速假设 [14] - 基于WiNEX2025产品竞争力提升，给予公司70.0倍2026年市盈率进行估值 [5] - 可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率为51.1倍 [15] 业绩驱动因素与展望 - 收入利润下滑主要由于部分客户招投标与项目验收延迟，WiNEX产品升级尚未形成规模收入，成本费用相对刚性以及一次性因素拖累 [1] - 费用率上升主要由于收入下滑而人员成本支出偏刚性，2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为15.87%/9.15%/18.59% [2] - 尽管面临短期挑战，但看好公司作为医疗IT行业龙头的长期竞争优势，随着产品竞争力增强、交付效率提升及AI产品商业化加速，业绩有望恢复增长 [1] - 四季度收入有望恢复增长 [1][3]