投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“买入”[2] - 报告给出的目标价为476.71元人民币[2] 核心观点总结 - 公司业绩延续同比高增长，主要驱动因素是800G等高速率产品需求的持续释放[9] - 公司未来有望持续受益于AI算力产业链的发展机遇[9][10] - 考虑到高速率光模块需求向好，报告上调了公司收入与业绩预测[11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营收为165亿元，同比增加222%[9] - 2025年前三季度归母净利润为63亿元，同比增加284%[9] - 3Q25单季营收为61亿元，同比增加153%；归母净利润为24亿元，同比增加205%[9] - 2025年前三季度综合毛利率为47.25%，同比提升4.91个百分点[9] - 3Q25单季度综合毛利率为46.94%，同比提升5.41个百分点[9] 费用管控与运营效率 - 费用管控良好，前三季度销售/管理/研发费用率分别为0.75%/1.14%/3.04%，分别同比下降0.47/0.85/0.88个百分点[9] - Q3单季销售/管理/研发费用率分别为0.63%/1.04%/2.76%，分别同比-0.33/-0.40/-0.21个百分点，主要因收入快速增长带来的规模效应[9] 产品与技术优势 - 公司为高速率光模块领先厂商，已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品[10] - 产品线包括400G和800GZR/ZR+相干光模块产品、以及LPO、LRO相关的光模块产品[10] - 随着800G、1.6T产品的逐步上量，有望贡献新增长点[10] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为87.75/150.21/179.63亿元，上调幅度分别为8%/18%/12%[11] - 预计2025-2027年营业收入分别为24,143/39,694/45,884百万元，同比增长179.21%/64.41%/15.59%[6] - 预计2025-2027年EPS分别为8.83/15.11/18.07元[6] - 基于可比公司2025年Wind一致预期PE均值54倍，给予公司2025年54倍PE[11] 关键财务指标预测 - 预计2025-2027年ROE分别为52.28%/47.54%/36.42%[6] - 预计2025-2027年PE分别为46.00/26.87/22.47倍[6] - 预计2025-2027年毛利率分别为48.51%/49.36%/49.63%[23]

投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“增持”评级 [6] - 目标价为人民币12.20元 [6] - 核心观点认为公司业务结构改善驱动内外销延续增长，全球化产能布局领先，北美本土产能优势突出，欧洲市场积极拓展，收入稳增可期 [1] 财务业绩总结 - 25年前三季度实现营收67.56亿元，同比增长10.29% [1] - 25年前三季度归母净利润1.61亿元，同比增长205.18% [1] - 25年前三季度扣非净利润1.44亿元，同比增长191.84% [1] - 第三季度单季实现营收24.40亿元，同比增长11.98% [1] - 第三季度单季归母净利润4634.77万元，同比增长122.55% [1] - 第三季度营收增长较第二季度的6.83%有所提速 [1] 分区域与分产品收入 - 25年前三季度境外收入同比增长9.34%至53.74亿元 [2] - 境外收入中，欧洲区收入同比增长1.22%至14.56亿元，北美区收入同比增长10.49%至34.66亿元 [2] - 25年前三季度境内收入同比增长11.59%至11.71亿元 [2] - 分产品看，25年前三季度床垫营收同比增长14.02%至36.06亿元，枕头营收同比增长7.89%至4.68亿元 [2] - 沙发、电动床、卧具营收分别同比变动+4.12%、+6.78%、+5.53%，至8.85亿元、5.07亿元、4.73亿元 [2] 盈利能力与费用分析 - 25年前三季度销售毛利率同比增长2.3个百分点至39.5% [3] - 25年前三季度期间费用率同比增长0.8个百分点至35.8% [3] - 销售费用率同比增长2.8个百分点至25.6%，主要因加大国内外自主品牌建设投入 [3] - 管理加研发费用率同比下降0.1个百分点至7.8%，主要受益于收入规模扩大带来的规模效应 [3] - 财务费用率同比下降1.9个百分点至2.4%，主要受益于融资结构调整、利息支出及手续费减少 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.39亿元、3.48亿元、4.61亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.42元、0.61元、0.81元 [4] - 估值切换至2026年，参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值15倍，给予公司2026年20倍PE [4] - 基于2026年20倍PE估值，得出目标价12.20元 [4] 公司优势与前景 - 公司已建立覆盖中国、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的全球生产基地网络，供应链优势突出 [2] - 公司在贸易摩擦背景下美国工厂稀缺性凸显 [4] - 公司持续深化线上线下全渠道布局，并加快国内自主品牌建设和海外OBM转型 [1][2] - 公司记忆棉品类在内销家居企业中具备独特性 [1]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为人民币12.70元，较前值14.41元有所下调 [1][4] 核心观点与业绩表现 - 公司第三季度归母净利润为12.6亿元，同比大幅增长141%，环比增长68%，超出预期，主要因收购海外公司带来约7.8亿元合并收益 [1] - 2025年前三季度累计营收182亿元，同比微降2%，归母净利润30.3亿元，同比增长52% [1] - 行业景气度有望回暖，养殖领域渗透率提升及豆粕减量替代政策利好氨基酸需求，公司出海战略深化是维持买入评级的主要依据 [1][3] 分业务营收与成本分析 - 饲料氨基酸业务前三季度营收81.9亿元，同比微降2%，其中赖氨酸销量增长但苏氨酸等价格下跌 [2] - 鲜味剂业务前三季度营收53.3亿元，同比下降4%，味精销量增长但均价同比下降10%至7084元/吨 [2] - 医药氨基酸业务营收4.7亿元，同比增长33%，主要得益于收购相关资产 [2] - 玉米和煤炭等原料成本改善，推动公司前三季度综合毛利率同比提升2.4个百分点至21.3% [2] 行业前景与公司战略 - 截至10月29日，主要产品价格如赖氨酸、味精等仍处于近三年低位，但伴随需求复苏和良好供给格局，景气度有望逐步修复 [3] - 公司通过收购协和发酵资产，将新增氨基酸品类和菌种，延伸高附加值医药氨基酸产业链，并借助其境外实体推进出海战略 [3] - 公司注重股东回报，16-24年平均分红率超50%，19-24年持续股份回购，21-25年连续实施员工持股计划 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测至35.4亿元（前值36.7亿元，下调3%），维持2026-27年预测约36亿元和38亿元 [4] - 对应2025-2027年归母净利润增速预测分别为+29%、+0.5%和+7% [4] - 基于2026年10倍市盈率（参考可比公司平均估值）得出目标价12.7元 [4] - 根据盈利预测表，2025-2027年预计每股收益（EPS）分别为1.26元、1.27元和1.36元 [8]

投资评级与目标价 - 报告对工业富联维持“买入”评级 [1][4][5] - 目标价上调32%至1000元人民币（前值：760元） [1][4][5] 3Q25业绩核心亮点 - 单季度营收24317亿元，同比增长428% [1] - 单季度归母净利润1037亿元，同比增长620%，超出华泰及彭博一致预期196%和74% [1] - 毛利率环比提升05个百分点至70%，超出彭博一致预期10个百分点，主要受AI服务器盈利能力显著改善驱动 [1] 云计算业务表现与展望 - 云计算业务前三季度营收同比增长超65%，3Q单季同比增长超75% [2] - 云服务商业务表现亮眼，3Q营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，单季同比增长逾21倍 [2] - 云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增超300%，3Q单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍 [2] - 预计2025-2027年云计算业务（含AI服务器）同比增速分别为836%/1033%/245%，营收占比将提升至657%/809%/849% [2] 通信及移动网络设备业务表现与展望 - 交换机业务3Q单季同比增长100%，其中800G交换机3Q单季同比增长超27倍 [3] - 精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升 [3] - 预计FY26/27/28通信网络设备业务毛利率有望提升06/16个百分点并持平，达到102%/118%/118% [3] 盈利预测与估值调整 - 维持2025-2027年收入预测不变，上调2025-2027年毛利率055-185个百分点 [1][4] - 上调2025-2027年归母净利润预测116%-130%至3532/5501/6278亿元 [4] - 对应EPS为178/277/316元 [4] - 基于2026年361倍PE（高于可比公司均值296倍）给予估值溢价，上调目标价 [4] 行业驱动因素 - 英伟达CEO预计CY25+CY26 Blackwell/Rubin平台GPU总出货量或达2000万颗，对应NVL72机柜约13万台，与报告此前预测基本一致 [1] - 公司作为AI算力基础设施核心供应商，将直接受益于上游芯片出货目标推进 [2]

投资评级与目标价 - 报告对首旅酒店维持“增持”评级 [1][6] - 调整目标价至17.07元人民币，对应2025年22.2倍市盈率 [4][6] 三季度财务业绩摘要 - 前三季度（Q1-Q3）实现营收57.82亿元，同比下滑1.8%；归母净利润7.55亿元，同比增长4.4%；扣非归母净利率为11.7%，同比提升0.5个百分点 [1] - 第三季度（Q3）实现营收21.21亿元，同比下滑1.6%；归母净利润3.58亿元，同比下滑2.2%；扣非净利润3.40亿元，同比增长0.6%；扣非归母净利率为16.0%，同比提升0.4个百分点 [1] - 第三季度酒店运营收入为20.28亿元，同比下滑1.9%；实现利润总额4.50亿元，利润率为22.2%，同比下降3.5个百分点 [2] 酒店经营关键指标 - 第三季度整体平均可出租客房收入（RP）为191元，同比下滑2.4%；平均每日房价（ADR）为259元，同比下滑2.0%；入住率（OCC）为73.6%，同比下降0.3个百分点 [2] - RP同比降幅环比持续收窄，第三季度为-2.4%，优于第二季度的-4.1% [1][2] - 分档次看，第三季度经济型/中高端/轻管理酒店RP同比变化分别为+1.4%/-6.1%/-3.5%，经济型酒店表现稳健，其ADR同比提升0.7% [2] - 同店层面（不含轻管理酒店）RP/ADR/OCC分别为189元/257元/73.4%，同比分别下降7.9%/4.7%/2.6个百分点，公司整体RP表现优于同店，反映新店竞争力较强 [2] 门店扩张与产品结构 - 截至第三季度末，公司门店规模达7501家，经济型/中高端酒店占比分别为26.9%和29.6% [3] - 第三季度新开店387家，同比增长0.5%；净增门店233家，同比减少14.7% [3] - 储备店数量为1672家，其中标准管理酒店占比达71%，同比显著提升17.5个百分点，显示高质量扩张趋势 [3] - 产品结构持续升级，期内有多家高奢品牌新店亮相 [3] - 特许酒店数量占比进一步提升至92.5%，同比增加1.6个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至8.58亿元、9.80亿元、10.94亿元，较前值分别下调1.6%、1.8%、2.4% [4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为0.77元、0.88元、0.98元 [4][9] - 基于公司管道内酒店储备充足，重启扩张期有望催化估值，给予2025年22.2倍市盈率，较可比公司Wind一致预期均值21.9倍维持溢价 [4][11] 长期发展前景 - 如家品牌正向时尚化、年轻化转型，如家4.0/如家商旅2.5等产品加快迭代，契合当前性价比消费趋势 [1] - 核心品牌正重回扩张通道，若2026年市场需求恢复，公司盈利能力有望得到释放 [1]

投资评级与目标价 - 报告对飞凯材料维持"增持"投资评级 [1] - 报告给予飞凯材料目标价为人民币25.74元 [1][6] 核心业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收8.8亿元，同比增长15%，环比增长15.47% [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为7406万元，同比下降14%，环比下降24% [1] - 2025年前三季度公司累计营收23.4亿元，同比增长8% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润2.9亿元，同比增长41%，扣非净利润2.6亿元，同比增长29% [1] - 公司第三季度归母净利润低于预测值1.2亿元，主要因四费增加及资产处置收益减少 [1] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度公司综合毛利率同比提升0.4个百分点至36.2% [2] - 2025年前三季度销售费用率同比下降0.1个百分点至5.6%，管理费用率同比下降0.4个百分点至8.9% [2] - 2025年前三季度研发费用率同比上升0.1个百分点至6.1%，财务费用率同比下降0.6个百分点至1.0% [2] 业务板块驱动因素 - 半导体材料板块行业景气持续提升，公司湿电子化学品及EMC环氧塑封料等材料受益 [2] - 屏幕显示材料板块受下半年消费电子销售旺季驱动需求 [2] - 紫外固化材料中光纤光缆涂覆材料需求呈现复苏趋势 [2] 在投项目与技术进展 - 公司2025年第三季度末在建工程达1.7亿元 [3] - 公司自主研发的半导体先进封装用厚膜负性光刻胶通过国内主流芯片封装厂商验证，适配2.5D/3D先进封装工艺 [3] - "江苏和成年产280吨新型液晶材料混配及研发中心建设项目"有序推进，有望提升高端液晶材料研发生产能力 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.74亿元、3.94亿元、4.37亿元 [4] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.66元、0.70元、0.77元 [4] - 基于可比公司平均38倍市盈率（PE），考虑在投项目成长性，给予公司2025年39倍PE估值 [4] - 预测公司2025年营业收入为30.72亿元，同比增长5.28% [10] - 预测公司2026年营业收入为33.95亿元，同比增长10.54%，2027年营业收入为37.91亿元，同比增长11.66% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对香港交易所维持"买入"评级，目标价为542港币 [7] - 核心观点：预计香港交易所3Q25业绩将实现强劲增长，主要受益于港股交易活跃度大幅提升；未来在人民币走强、联储降息、南下资金参与度提升及IPO市场强劲等多重因素呵护下，港股日均成交额有望维持高位，利好公司业绩和估值 [1] 3Q25业绩预测 - 预计3Q25总收入为75.83亿港币，同比增长41%，环比增长5% [1] - 预计3Q25归母净利润为47.74亿港币，同比增长52%，环比增长7% [1] - 预计3Q25交易类收入为51.37亿港币，环比增长31% [1][2] - 预计3Q25净投资收益为9.17亿港币，环比下降41% [1][4] 交易业务表现 - 3Q25港股日均成交额达到2,864亿港币，同比增长141%，环比增长20% [1][2] - 3Q25交易日数量为65天，较2Q25多5天，共同推动成交额创新高 [2] - 3Q25南向单边日均成交额为762亿港币，环比增长36%，占港股日均成交额的26.6% [2] - 3Q25北向单边日均成交额为1,343亿人民币，环比增长77% [2] - 3Q25期货期权（不含股票期权）日均成交量为72.7万张，环比下降4.7%；股票期权日均成交量为92万张，环比增长19.2% [2] - 3Q25伦敦金属交易所日均成交量为70.5万手，环比下降9.4% [2] 上市业务表现 - 预计3Q25上市相关收入为4.4亿港币，环比增长7.5% [3] - 3Q25共有25宗IPO，融资金额为735亿港币 [3] - 3Q25新上市的结构性产品增至10,700个 [3] - 本季度有紫金黄金国际、奇瑞汽车、蓝思科技等龙头企业上市，合计募资446亿港币 [3] - 截至2025年10月29日，在排队的IPO数量为275家，包括立讯精密、牧原食品股份等 [3] 投资业务表现 - 预计3Q25净投资收益环比下降41%，主要原因是香港银行同业拆息降低导致保证金投资息差收窄，以及保证金要求降低导致资金规模收缩 [4] - 公司自有资金的投资收益面临压力，因6个月香港银行同业拆息均值下滑，且2Q25的美元兑港币升值带来的汇兑收益在3Q25出现逆转 [4] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年归母净利润预测至177/183/187亿港币，调整幅度分别为+5.2%/+11.2%/+14.1% [5] - 基于贴现现金流模型得出目标价542港币，假设权益成本为5% [5][12] - 预测2025/2026/2027年每股收益为13.98/14.41/14.75港币 [11] - 预测2025/2026/2027年净资产收益率为31.37%/30.05%/29.18% [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储10月FOMC会议降息25个基点并12月1日停止缩表，鲍威尔表态鹰派，12月降息不确定性提升，后续政策路径受经济数据、人员变动等因素影响，资产表现分化，配置需综合考虑多因素[2][3][6] 各部分内容总结 FOMC声明要点 - 美联储10月FOMC会议将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，12月1日停止缩表，符合市场预期[2] - 经济活动温和扩张，就业增长放缓、失业率略升，通胀仍处高位，内部对利率决议分歧大，两位委员反对[2] - 鲍威尔发布会称官员对政策推进分歧严重，12月降息不确定大，表述比预期鹰派[2] 鲍威尔新闻发布会摘要 - 12月降息非既定事实，委员因通胀和就业风险分歧大，后续依数据等判断政策[3] - 因回购和联邦基金利率上升，12月1日起结束缩表，停止后MBS到期收益再投资短期国债[3][4] - AI投资对利率不敏感，不认为降息会引发过度投资或泡沫，密切监测次级车贷违约[3][4] - 已将K型经济纳入经济评估，关注企业裁员，股市走强支撑消费但回调影响有限[4][5] 市场表现 - 鹰派发言后利率敏感资产调整，美债收益率上行，科技股等分子端有支撑品种相对偏强[6] - 当日收盘，2年期和10年期美债收益率分别上行11和10个基点，贵金属表现不一，美元指数涨[6] - 美国三大股指涨跌不一，纳指涨0.55%，标普500收平，道指跌0.16%，罗素2000指数跌0.87%[6] 后续政策路径展望 - 降息逻辑转向数据驱动，12月降息门槛上升，就业市场走弱或为必要条件[7] - 停止缩表缓解流动性紧张，政府停摆结束后TGA账户资金回流或补充流动性[8] - 新任美联储主席人选年内或公布，人员变动影响货币政策和资产价格[8] 资产配置展望 - 美债：短期波动上升，曲线熊平，就业数据是关键，长期或“前紧后松”，长端有上行风险[9] - 美股：美联储转鹰拖累部分板块，AI是主线，中期宏观环境偏顺风，关注泡沫破裂信号[10] - 其他资产：美债利率上行使多数资产分母端承压，人民币汇率受冲击有限[10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2 属于次级债，收益率更高，次级债历史上信用风险事件多，重塑了研究框架和定价，普通银行债以投资级为主，定价受流动性溢价影响大，往后看可关注中短久期普通债和次级债收益率下行机会，中资银行境外债票息高于境内，可关注配置机会 [1] 分组1：境外银行债总览 - 境外银行债包括普通银行债、TLAC 非资本工具、AT2 及 AT1 债券，普通银行债偿付顺序最优，AT1 及 AT2 用于补充资本，有次级等条款，TLAC 非资本工具用于补充总损失吸收能力，截止 10 月 20 日，余额分别为 64469、20292、8260 及 5349 亿美元 [12] - 普通银行债以欧元为主，存续量最大，2010 - 2025 年发行规模下行，净融资态势转变，发行期限以 1 - 7 年为主，评级以 A 等级为主，等级越低利率越高 [18][22][30] - AT1 以美元为主，英国、美国存续量最大，2014 年大规模增长后平稳发展，净融资格局交替变化，票息受利率和信用风险影响，有评级的以 Ba1 为主，评级越低票面越高 [35][40][52] - AT2 以美元、欧元等计价，法国、美国存续规模最大，2014 年大规模增长，波动受加息降息周期影响，净融资为主但规模下滑，有评级债券以 Baa1 评级为主，评级越低利率越高 [54][59][66] - 境内主体境外发债以普通银行债为主，美元是主要计价货币，以高等级和无评级为主，融资节奏受成本影响，22 年以来净融资额为负 [69][70] 分组2：境外次级债信用风险复盘与启示 - 2016 年德意志银行因巨额亏损和潜在罚单引发付息担忧，AT1 债券价格暴跌，市场关注“可分配项目”披露，后银行回购债券缓解恐慌 [83][86] - 2020 年和 2025 年德意志银行先后两次不赎回 AT1 债券，分别出于再融资成本和汇兑损失考量，发行人不赎回可能传递负面信号 [90][91][100] - 2023 年瑞银 AT1 全额减记冲击全球市场，引发对偿付顺序担忧，凸显减记条款和监管差异重要性，风险被重新定价 [101][103][111] - 2017 年西班牙大众银行被监管认定无法生存，AT1 债券转股后减记，揭示监管机构判断和处置权力对 AT1 风险的影响 [112][115][118] - 2017 年意大利西雅纳银行获国家救助，AT1 债券强制转股，表明银行需政府救助时次级债权人将承担损失 [119][123][124] - 2019 年锦州银行因资本充足率不达标取消付息，债券价格下挫，冲击投资者对中小中资银行 AT1 债券信心，后续恢复付息 [125][129][131] 分组3：境外银行次级债受风险事件、系统性风险影响较大 - 境外银行债定价由基准利率与信用利差共驱，普通银行债以流动性溢价为主，受基准利率变化影响大，系统性风险时利差走阔 [134][135][137] - AT1、AT2 以信用风险溢价为主，受风险事件影响大，利差波动由风险事件和系统性风险主导，国际利差中枢高于国内 [145][146][147] 分组4：境外银行债投资建议 - 银行信用基本面整体稳健，但分化犹存，全球银行资本充足率高，盈利能力受加息提振，资产质量整体稳定但部分板块不良率承压，近期美国信贷风险担忧再起但系统性风险概率低 [155][156][157] - 降息周期中，普通银行债关注 5 年以内投资级配置机会，中短端性价比高，对中小银行谨慎；AT1、AT2 次级债关注经营稳健的国际大型银行机会，关注降息带来的流动性溢价压缩机会，甄别条款 [167] - 中资银行境外债信用稳健，具备比价优势，可关注 3 年以内相关债券投资机会，大行境外债收益较高，股份制银行普通银行债也有配置价值 [171][172]

货币政策行动 - 美联储10月议息会议如期降息25个基点，基准利率降至3.75%-4.00%[2] - 美联储宣布将于12月1日结束缩表[2] - 会议内部存在分歧，Miran要求降息50个基点，而施密德要求不降息[2] 市场反应与预期变化 - 鲍威尔偏鹰派表态导致市场对12月降息预期收窄4个基点至17个基点，对2026年降息预期收窄1个基点至69个基点[2] - 2年期和10年期美债收益率分别上行8个基点和6个基点，至3.59%和4.07%[2] - 美元指数上涨0.4%至99.2，标普500和道指分别下跌0.2%和0.4%，黄金下跌1.1%至3964美元/盎司[2] 经济基本面评估 - 经济增长保持稳健，AI相关投资是重要动力，居民消费有韧性但存在分化[3] - 就业市场处于供需共同走弱的脆弱平衡状态，就业创造和再就业率处于较低水平[3] - 剔除关税影响后，通胀仅略高于美联储2%的目标，关税影响或持续至明年春季[3] 未来政策展望 - 报告预计美联储12月继续降息仍是基准情形，但市场定价的2026年接近降息3次或难以兑现[1][5] - 当前市场定价的12月降息概率已下降至60%左右，最终决定将取决于后续就业和通胀数据[5] - 结束缩表及潜在降息有助于维持美元流动性宽松，支撑美国资产价格[5]