报告行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持”（维持）[6] - 房地产服务行业评级为“增持”（维持）[6] 报告核心观点 - 截至25Q4末，房地产板块公募基金与北上资金持仓比例再创新低，筹码进一步出清，市场尚在筑底企稳中[1] - 更看好以一线城市为代表的核心城市复苏节奏，建议围绕四条主线关注投资机会[1]： 1. 兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股，如华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、绿城中国、建发国际集团、中国金茂等[1] 2. 依靠运营能力在市场调整中掌握现金流生命线的房企，如新城控股、龙湖集团等[1] 3. 受益于香港市场复苏的香港本地房企，如领展房产基金等[1] 4. 受益于稳健现金流、具备分红优势的物管企业，如绿城服务、华润万象生活、招商积余等[1] 公募基金持仓分析 - **持仓规模与比例创新低**：25Q4房地产板块公募基金持仓总市值为388亿元，环比下降31%，占股票投资市值比重为0.43%，环比下降0.19个百分点，相对标准行业配置比例低配0.67个百分点[2] - **行业指数表现疲弱**：25Q4申万房地产行业指数下跌8.9%，在31个行业中排名第30位，主要因基本面下行，部分房企股价持续创新低[2] - **持股集中度大幅回升**：持仓市值前五的地产股占板块持仓总市值的比重约为36.0%，环比上升9.4个百分点，显示投资者对地产股分歧有所收敛[3] - **持仓结构变化显著**： - 贝壳-W持仓市值由25Q3的23.65亿元大幅上升至25Q4的59.08亿元，环比增长150%，首次跃升至公募基金持仓市值第一位[3][13] - 持仓市值前五的其他公司为华润置地、招商蛇口、保利发展、绿城中国[3] - 以增持股份数量占流通股比重衡量，增持较多的包括贝壳、绿城中国、华润万象生活、恒隆地产，中国金茂、中国海外发展、建发国际集团、龙湖集团等也获增配[3] - 减持较多的包括滨江集团、保利发展、招商蛇口、建发股份、张江高科[3] - **持仓个股数量减少**：截至25Q4，公募基金持仓在5亿元以上的个股有14个，较25Q3减少3个[3] 北上资金持仓分析 - **配置比例延续回落**：25Q4北上资金地产股持仓总市值为115亿元，环比下降17%，占陆港通持仓总市值的0.45%，环比下降0.09个百分点[4] - **主要增配标的具“地产+”属性**：持仓市值前五的地产股为招商蛇口、保利发展、张江高科、大名城、雅戈尔[4] - **增减持动向**：以增持股份数量占流通股比重衡量，增持较多的分别为先导基电、雅戈尔、深振业A、新城控股、招商蛇口；减持较多的分别为山子高科、建发股份、万通发展、招商积余、衢州发展[4] 重点推荐公司观点与目标价 - **越秀地产 (123 HK)**：目标价7.06港元，评级“买入”，25H1营收476亿元同比+35%，归母净利13.7亿元同比-25%，销售保持行业头部地位，投资持续获取优质地块[8][18] - **龙湖集团 (960 HK)**：目标价15.21港元，评级“买入”，商业运营收入继续增长，开发销售同比下降，拿地提质缩圈，偿债高峰已过，财务纪律严明[8][18] - **绿城服务 (2869 HK)**：目标价6.56港元，评级“买入”，维持2025年业绩指引不变，现金优先考虑分红和回购，看好其通过提质增效持续兑现α属性[8][18] - **建发国际集团 (1908 HK)**：目标价21.60港元，评级“买入”，25H1归母净利润9.1亿元同比+11.8%超预期，存货减值已较充分，已售未结资源结构持续优化[8][18] - **领展房产基金 (823 HK)**：目标价50.59港元，评级“买入”，核心资产聚焦香港本地必选消费场景，总估值约2258亿港元，上市以来基金单位持有人年化回报率为10.9%[8][19] - **绿城中国 (3900 HK)**：目标价13.69港元，评级“买入”，25H1营收534亿元同比-23%，归母净利2.1亿元同比-90%，但销售表现优于行业TOP10平均，拿地力度明显加大[8][19] - **中国海外发展 (688 HK)**：目标价19.08港元，评级“买入”，25H1营收832亿元同比-4%，归母净利86亿元同比-17%，开发业务规模与运营优势保持行业领先，土储充裕优质[8][19] - **招商蛇口 (001979 CH)**：目标价12.79元，评级“买入”，25Q3营收382.81亿元同比+43.18%，归母净利10.49亿元同比-11.38%，投拓有力，融资优势凸显，市值管理积极[8][19] - **华润置地 (1109 HK)**：目标价36.45港元，评级“买入”，25H1营收949亿元同比+19.9%，核心净利100亿元同比-6.6%，经常性业务贡献稳定增长，核心利润占比显著提升[8][19] - **滨江集团 (002244 CH)**：目标价13.18元，评级“买入”，25年1-3Q营收655.1亿元同比+61%，归母净利23.9亿元同比+47%，在杭州具备显著深耕优势，财务稳健[8][19] - **新城控股 (601155 CH)**：目标价18.90元，评级“买入”，25Q3营收122.71亿元同比-30.51%，归母净利7901.05万元同比-42.09%，商业运营稳健发展，现金流压力纾解[8][20] - **华润万象生活 (1209 HK)**：目标价46.60港元，评级“买入”，25H1营收85.2亿元同比+7%，归母净利润20.3亿元同比+7%，购物中心经营表现亮眼，中期派息超指引[8][21] - **中国金茂 (817 HK)**：目标价1.81港元，评级“增持”，25H1营收251亿元同比+14%，归母净利润11亿元同比+8%，开发业务销售额逆势增长，新项目利润兑现度较高[8][22]

行业投资评级 - 报告对行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为当前是把握优质银行高性价比买点的时机，主要基于指数回调后估值具有吸引力、部分公司股息率较高、险资等配置需求存在、行业基本面呈现改善迹象 [1][2][7] - 自2025年12月以来，中信银行指数回调了8.4个百分点，估值降至0.65倍市净率，处于近五年65%的分位数水平，部分优质个股2025年预期股息率接近6% [2][11][15] - 尽管受地产舆情等因素影响，但行业核心营收向好趋势未改，2026年在息差趋稳及财富管理业务中收贡献下，业绩有望持续表现优异 [2][7] - 保险资金“开门红”同比高增长，预计后续新增保费对高股息、低波动的优质银行股仍有配置需求 [2][7] 行业基本面分析：量（信贷投放） - 2026年开年银行信贷投放反馈普遍较为积极，基本实现同比多增 [9] - 信贷投放呈现明显的“开门红”特征且集中度快速提升，2025年1月、第一季度新增信贷占全年比例已达32%、60%，明显偏离以往“4321”的行业规律，较2017年分别增加17个百分点、29个百分点 [9][13][18] - 信贷投放前置的原因包括银行内部“早投放、早收益”的导向、零售贷款需求仍需修复、以及对公贷款占比提升等 [9] - 对公投放仍以交通运输、能源、制造业等领域为主要抓手 [9] 行业基本面分析：价（息差） - 预计2026年银行净息差降幅有望明显收窄，主要受益于负债成本优化与新发放贷款定价趋稳 [10] - 负债端，2026年银行有较高比例定期存款到期，存款重定价效应持续释放，且2026年1月25日央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，有助于降低银行付息成本 [10] - 资产端，贷款市场报价利率连续8个月保持不变，在自律机制约束下新发放贷款利率走势趋于稳定 [10] - 报告进行了敏感性测算：假设2026年贷款市场报价利率下行20个基点、存款利率相应下调15-25个基点，预计对上市银行全年息差影响约为-1.3个基点 [10][21] 行业基本面分析：质（资产质量） - 近期房地产相关舆情对银行资产质量的实际影响整体可控 [6] - 对公房地产贷款方面，上市银行整体不良率呈下行趋势，拨备计提与贷款抵押物价值较为充足，预计个案影响有限 [6] - 个人住房按揭贷款方面，虽然不良率呈上升趋势，但当前仍是银行内部最优质资产之一，平均不良率在1%以内，且样本银行贷款价值比多集中在40%-60%的安全区间，抵押物价值充足，整体风险可控 [6] 业绩表现与展望 - 已有南京银行、宁波银行、兴业银行等8家银行披露2025年度业绩快报，其中6家营业收入提升、5家归母净利润改善 [2][7] - 根据业绩快报数据，部分银行2025年业绩表现稳健，例如宁波银行归母净利润同比增长8.1%，南京银行同比增长8.1%，杭州银行同比增长12.1% [14] 重点公司推荐 - 报告列出了重点推荐公司名单及投资评级，包括成都银行（买入）、重庆农村商业银行（买入）、南京银行（买入）、上海银行（买入）、宁波银行（买入）、渝农商行（增持） [5][22] - 个股建议关注两类：一是基本面质量与盈利弹性较好的优质银行，如宁波银行、南京银行、渝农商行A/H股；二是股息性价比优秀的银行，如上海银行、成都银行 [7] - 报告提供了各重点公司的目标价、最新收盘价及盈利预测，例如成都银行目标价23.25元人民币，南京银行目标价14.78元人民币，宁波银行目标价35.12元人民币 [5][22]

AI量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：AI全频段量价模型** * **模型构建思路**：采用端到端建模范式，直接对原始量价数据进行学习，从低频（日、周、月频）逐步拓展至高频（逐笔成交、Level2）数据，旨在捕捉不同时间尺度下量价数据的内在联系与市场微观结构模式[3][17]。 * **模型具体构建过程**： * **低频多任务学习模型**：模型同时接收日频、周频和月频三种不同颗粒度的K线数据，采用同一个GRU模块提取时序信息，实现知识共享[19]。 * **PatchModel（长时间序列建模）**：借鉴分块思想，将长时间序列量价数据按交易日划分为多个patch，以缓解信息遗忘问题[22]。 * **PatchModel1**：使用GRU处理日内时序数据，再通过注意力机制构建日间联系[22][23]。 * **PatchModel2**：将日内时点信息拆解为不同特征，再使用GRU挖掘日间的时序规律[22][23]。 * **基于逐笔成交的深度学习模型**：从资金流和事件驱动角度构建特征，利用Transformer模型学习多维注意力规律[24]。 * **资金流模型**：根据等时间、等成交笔数、等成交量、等价格波动对逐笔成交数据进行采样，形成4种结构化K线。构建双层Transformer模型，第一层学习时序注意力，第二层学习跨K线注意力，最终输出个股未来收益预测[24][30]。 * **基于Level2数据图像的选股模型**：将高频逐笔成交与委托数据转换为标准化的三维图像格式（通道数、价格区间、成交量/委托量区间），应用Vision Transformer（ViT）及Video Vision Transformer（ViViT）进行模式识别，提取微观结构信息[27][28]。 * **模型评价**：作为一种具备长期价值的研究范式，端到端框架尝试在统一的表示空间中学习市场原始数据的内在联系，使量价研究从局部经验驱动迈向整体结构感知[17]。 2. **模型名称：Master模型** * **模型构建思路**：基于Transformer架构，通过新增变量间注意力层，实现对股票特征在时序上、股票间、特征间的关联变化进行协同建模[55]。 * **模型具体构建过程**：模型在时序注意力层的基础上，通过特定方式新增了变量间注意力层，以增强多变量协同建模能力[55]。具体网络结构可参考图表23[64]。 3. **模型名称：HIST模型** * **模型构建思路**：利用图神经网络（GNN）进行多变量相关性建模，通过多层残差图结构捕获股票间显式的行业板块关联、隐式的风格概念关联以及剩余的特征性收益[54]。 * **模型具体构建过程**：在注意力机制加持下，模型构建多层残差图结构来充分提取股票间的复杂关联信息[54]。具体网络结构可参考图表19[61]。 4. **模型名称：Crossformer模型** * **模型构建思路**：基于Transformer架构，专注于多变量协同建模，其底层模型结构在时序注意力层的基础上新增了变量间注意力层[55]。 * **模型具体构建过程**：通过改进的注意力机制实现对股票特征在时序和横截面上关联变化的协同建模[55]。具体网络结构可参考图表20[62]。 5. **模型名称：PortfolioNet系列模型** * **模型构建思路**：实现从收益预测到组合决策的端到端打通，旨在填平预测与交易之间的鸿沟，让模型直接对组合决策结果负责[5][112]。 * **模型具体构建过程**： * **PortfolioNet**：模型前端基于量价数据生成信号，随后经过可微优化层（如LinSAT）投影为合规的组合权重，组合收益直接参与损失计算并反向传播，实现一站式建模[112]。 * **PortfolioNet 2.0**：在前期模型基础上，对组合约束项赋予可微性能，让AI量价因子在追求高收益弹性的同时，也能捕捉Pure Alpha之外的风格收益[113]。 6. **模型名称：多粒度对比学习框架（CMLF）** * **模型构建思路**：解决直接融合不同粒度量价数据时面临的粒度不一致性和市场状态变化挑战，通过对比学习机制学习有效的股票表征，并动态调整特征融合方式[36]。 * **模型具体构建过程**： * **预训练阶段**：设计跨粒度对比和跨时间对比两种机制，以学习更有效的股票表征[36]。 * **特征融合阶段**：引入自适应门控机制，动态调节不同粒度特征的融合权重[36]。 7. **模型名称：多周期学习框架（MLF）** * **模型构建思路**：包含核心模块以消除周期间冗余信息、融合各周期预测结果，并确保数据一致性以降低模型偏差[40]。 * **模型具体构建过程**：包含三个核心模块：周期间冗余过滤（IRF）、可学习加权集成（LWI）和多周期自适应分块（MAP）[40]。 8. **模型名称：模态感知Transformer（MAT）** * **模型构建思路**：旨在提升深度学习模型挖掘跨模态交互信息的能力，通过引入特征级注意力层识别各模态中最相关的特征[42]。 * **模型具体构建过程**：设计三种多头注意力机制：模态内注意力（捕捉单模态内部时间依赖）、模态间注意力（探索不同模态间关联）和目标模态注意力（在解码阶段捕捉目标序列与各输入模态间的交互作用）[42]。 9. **模型名称：非平稳Transformer** * **模型构建思路**：针对金融时间序列的非平稳特性，改造Transformer底层架构，使模型能感知并适应数据分布的变化[77]。 * **模型具体构建过程**：保留数据预处理时描述原始数据分布特征的参数（如均值、方差），将注意力机制中计算的自注意力权重按照从原始数据分布特征中学到的平稳因子进行放缩，从而将数据分布统计特征引入注意力模块[77]。 10. **模型/框架名称：LLM-FADT文本策略** * **模型构建思路**：借助大语言模型（LLM）对上市公司相关研报、新闻文本进行深度理解，将另类数据中的情绪因子转化为交易信号[6][51]。 * **模型具体构建过程**：利用大模型深入挖掘文本数据，通过数据增强、分域建模的思想将文本情绪因子与AI模型相结合[51][52]。 11. **模型/框架名称：舆情分诊台（LLMRouter-GRU）** * **模型构建思路**：借助大模型挖掘新闻舆情文本，通过分域建模的思想将情绪因子与AI量价因子相结合，赋能选股模型[51]。 * **模型具体构建过程**：利用大模型处理新闻舆情文本，构建情绪因子，并将其与GRU等量价模型结合进行选股[51]。 12. **模型名称：3S-Trader** * **模型构建思路**：一个多LLM框架，用于自适应股票评分、策略制定和组合优化中的标的筛选，整合多源信息并提供可解释的策略优化方向[125]。 * **模型具体构建过程**：通过多个LLM代理分别分析新闻、财报和技术指标，对每只股票生成多维评分，再结合策略迭代模块进行组合构建与调整[125]。 13. **模型名称：MoEDRLPM** * **模型构建思路**：基于混合专家（Mixture of Experts）的深度强化学习组合模型，旨在通过动态切换交易逻辑来适应多变的市场状态[124]。 * **模型具体构建过程**：引入时序与空间注意力机制刻画资产的时空相关性，并利用混合专家结构在不同市场状态下动态切换交易逻辑[124]。 模型的回测效果 （注：报告中对部分模型给出了具体的策略跟踪结果，但指标名称和取值在提供的文本中未完整、系统地列出。以下根据原文提及的绩效描述进行总结。） 1. **AI全频段量价模型**：自2017年以来年化超额收益显著，在样本外持续展现出对中证1000指数的稳健增强效果[6]。 2. **Master因子**：通过精细化的结构设计与风格控制，既可兼顾Pure Alpha，也有机会捕获风格收益[6]。 3. **PortfolioNet 2.0因子**：在回测区间（2023-01-03至2025-11-28）内，合成因子相比于经典AI量价模型取得明显提升，在300增强、500增强与1000增强场景下，年化超额收益分别提升7.5pct、7.5pct与8.5pct，信息比率（IR）同步改善[113]。 4. **舆情分诊台（LLMRouter-GRU）**：在文本另类数据相关策略中表现优异[6]。 5. **LLM-FADT文本策略**：在文本另类数据相关策略中表现优异[6]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：Master因子** * **因子构建思路**：通过精细化的模型结构设计与风格控制，构建既能捕捉Pure Alpha，又能兼顾风格收益的复合因子[6]。 * **因子具体构建过程**：基于Master模型（一种市场引导的股票Transformer）进行股价预测，生成的预测信号作为选股因子[86]。具体构建方法可参考图表51[12]。 2. **因子名称：PortfolioNet2.0因子** * **因子构建思路**：利用PortfolioNet 2.0模型，通过端到端学习从原始数据中合成兼取风格收益与Pure Alpha的因子[6][113]。 * **因子具体构建过程**：模型在训练过程中，通过可微的组合约束项，使学习到的信号同时蕴含Pure Alpha和风格收益信息，最终输出用于选股的合成因子[113]。 3. **因子名称：大模型舆情选股因子 / LLM-FADT因子** * **因子构建思路**：利用大语言模型对文本（如分析师研报、新闻）的深度理解能力，挖掘其中的情绪或事件信息，并将其量化为选股因子[6][51]。 * **因子具体构建过程**：通过大模型处理文本数据，进行情感分类、信息提取或逻辑推理，将结果转化为数值型的股票信号[51][61]。 4. **因子名称：AI宏观因子** * **因子构建思路**：借助大语言模型从海量新闻舆情中提炼宏观叙事与情绪，构建能够捕捉传统数据滞后市场规律的宏观因子[5][132]。 * **因子具体构建过程**：使用LLM处理宏观新闻文本，构建例如经济增长、地缘风险等情绪指数，形成可用于资产配置或策略的宏观因子[53][132]。 5. **因子/框架名称：风险因子挖掘框架（如HRFT）** * **因子构建思路**：专注于挖掘刻画市场不确定性（如波动、相关性、尾部风险）的风险因子，而非传统收益因子[93]。 * **因子具体构建过程**：以HRFT（High-Frequency Risk Factor Transformer）为例，作为一种端到端挖掘框架，将符号数学类比为语言，利用Transformer直接从高频交易特征中自动提取可解释的公式化风险因子，例如用于度量短期市场收益分布方差的因子[93]。 6. **因子挖掘框架：EvoAlpha / TreEvo / CogAlpha** * **构建思路**：基于大语言模型实现“认知型”因子挖掘，利用LLM对金融语义和代码逻辑的理解来指导进化过程，提升搜索效率和因子的可解释性[96][97]。 * **具体构建过程**：如TreEvo框架引入“树状思维进化”，让LLM先构建分层的交易逻辑（如动量、反转的组合），再将其转化为具体代码，实现从线性代码生成向层次化思维进化的转变[97]。 7. **因子挖掘框架：Alpha Jungle / RiskMiner** * **构建思路**：将LLM的生成能力与蒙特卡洛树搜索（MCTS）等规划算法结合，在高维稀疏的Alpha空间中实现有导向、有策略的高效导航[100][101]。 * **具体构建过程**：LLM作为策略网络提出候选公式，回测结果作为价值网络的反馈信号，引导MCTS的搜索方向。RiskMiner则采用“风险寻求”的MCTS变体，专门探索高风险但潜在高收益的稀有因子[101]。 8. **因子挖掘框架：AlphaForge / Synergistic Alpha** * **构建思路**：重心从挖掘单一因子转向“因子协同”与“动态组合”，直接面向投资组合的最终表现进行端到端优化[105]。 * **具体构建过程**：不仅挖掘基础公式，还通过基因拼接等算子寻找与现有因子库正交的新因子，并引入动态权重调整机制，实现基于市场环境变化的实时因子重组[105]。 因子的回测效果 （注：报告中对部分因子给出了具体的绩效指标，以下根据原文图表和描述进行总结。） 1. **Master因子**：根据图表52，在回测中展示了其RankIC、年化超额收益、夏普比率等信息，并与其他基准因子进行了对比[12]。图表55和56显示了其用于中证1000指数增强的业绩指标和超额净值曲线[12]。 2. **PortfolioNet2.0因子**：根据图表59，在中证1000指增组合中（回测区间2023-01-03至2025-12-31），展示了年化超额收益、超额波动、信息比率（IR）、最大回撤等绩效指标[12]。 3. **“舆情分诊台”AI量价因子**：根据图表57，在沪深300指增组合中（回测区间2023-01-03至2025-12-31），展示了年化超额收益、信息比率（IR）等绩效表现[12]。 4. **LLM-FADT文本策略**：根据图表63，在中证500增强策略回测期（2017-01-26至2025-12-31）内，展示了年化收益、年化波动、夏普比率、最大回撤等绩效指标[12]。图表65对比了其与BERT-FADT策略的超额收益[12]。

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为“增持” [6] - 建材行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 积极的房地产政策有望加速地产止跌回稳，地产端数据已较充分反映在建材股股价和估值，部分公司已开始体现收入端改善迹象 [1] - 建议重视建材板块传统顺周期与新兴科技成长的均衡配置机会 [1] - 推荐东方雨虹、中国联塑、兔宝宝、伟星新材、北新建材 [1] 政策与市场环境分析 - 住建部部长表示将着力稳定房地产市场，继续因城施策、精准施策，发挥房地产融资“白名单”制度作用，支持房企合理融资及居民住房需求 [1] - 万科债券展期议案高票通过，为行业探索出理性协商的债务化解路径 [2] - 2025年全年地产销售/新开工/竣工面积同比分别为-8.7%/-20.4%/-18.1%，其中新开工面积同比降幅较2024年收窄2.6个百分点 [3] - 2025年全年限额以上建筑及装潢材料企业零售额为1671亿元，同比-2.7% [4] - 2025年全年18城二手房成交面积同比-4.7%，降幅小于新房 [4] - 2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金已经下达 [4] 行业基本面与价格趋势 - 地产开工端虽仍处震荡下跌阶段，但斜率有望平缓 [3] - 行业出清相对彻底的防水、工程管材在2025年前三季度出现不同程度的主动提价 [3] - 2025年12月东方雨虹宣布工程端产品价格上调5-10% [3] - 2026年1月1日泰山石膏宣布多个系列石膏板提价0.2~0.3元/平方米 [3] - 2026年1月20日科顺防水宣布苯丙体系防水产品价格统一上调5-10% [3] - 2026年初以来，提价趋势延续，开工端建材品类或率先迎来基本面拐点 [3] 细分市场与需求结构 - 消费建材板块前期信用减值已相对充分，大部分企业单项减值计提已超过50% [2] - 截至1月18日，20城二手房挂牌量周环比-0.4%，一线城市周环比-1.1%，自2025年11月以来呈现下降趋势 [4] - 供给端收敛趋势下，二手房价改善趋势或出现 [4] - “存量翻新”是2026年市场的主线之一，竣工端具备表面装饰性及功能性的建材品类（如涂料、人造板）需求或受此拉动 [4] - 零售动能复苏有望带动产业链公司经营企稳 [4] 重点推荐公司财务与估值摘要 - **中国联塑 (2128 HK)**：目标价6.35港元，最新收盘价5.05港元，市值156.67亿港元，2025E/2026E EPS为0.58/0.71元，对应PE为7.84/6.41倍 [9] - **伟星新材 (002372 CH)**：目标价14.34元，最新收盘价11.59元，市值184.52亿元，2025E/2026E EPS为0.54/0.65元，对应PE为21.53/17.79倍 [9] - **兔宝宝 (002043 CH)**：目标价16.01元，最新收盘价14.78元，市值122.64亿元，2025E/2026E EPS为0.93/1.07元，对应PE为15.96/13.84倍 [9] - **北新建材 (000786 CH)**：目标价29.64元，最新收盘价28.00元，市值476.63亿元，2025E/2026E EPS为1.90/2.28元，对应PE为14.70/12.30倍 [9] - **东方雨虹 (002271 CH)**：目标价17.19元，最新收盘价17.01元，市值406.32亿元，2025E/2026E EPS为0.40/0.69元，对应PE为42.40/24.74倍 [9] 重点推荐公司最新观点 - **中国联塑**：2025年上半年收入124.75亿元，同比-8.03%，归母净利润10.46亿元，同比+0.27%，塑管产品综合销量逆势同比增长3.9%，市占率预计提升 [10] - **伟星新材**：2025年第三季度营收12.89亿元，同比-9.83%，归母净利2.69亿元，同比-5.48%，收入降幅逐季收窄，产品提价推进下毛利率环比修复 [10] - **兔宝宝**：2025年第三季度营收26.84亿元，同比+5.03%，归母净利3.61亿元，同比+51.67%，二手房成交相对景气下，存量翻新零售端需求维持韧性 [10] - **北新建材**：2025年1-9月营收199.1亿元，同比-2.3%，归母净利25.9亿元，同比-17.8%，家装零售需求回暖有望助力经营改善 [10] - **东方雨虹**：2025年第三季度营收70.32亿元，同比+8.51%，归母净利2.45亿元，同比-26.58%，单季度收入拐点或已出现，市占率或进一步提升 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对百龙创园（605016 CH）的“买入”评级，目标价为人民币28.00元 [1] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩增长显著提速，得益于需求高景气下产能利用率提升，展望未来，新产能投产及阿洛酮糖国内审批落地有望打开新成长空间，中长期看好功能糖行业景气向上，公司凭借产能与技术优势有望充分受益 [5][7][8] 2025年业绩回顾与驱动因素 - 公司发布业绩快报，预计2025年全年营业收入为13.8亿元人民币，同比增长19.75%，归母净利润为3.7亿元人民币，同比增长48.9% [5] - 2025年第四季度业绩增长显著加速：营业收入4.1亿元人民币，同比增长23.8%，环比增长28%；归母净利润1.0亿元人民币，同比增长60.6% [5] - 2025年利润高增的核心驱动因素包括：1）新产能（2024年第二季度投放）效率较高，降低了生产成本；2）低聚果糖原料由外采转为自产，叠加其他原料价格下行，成本下降；3）产品结构升级，抗性糊精等高毛利产品占比提升；4）自动化率提升 [6] - 2025年公司归母净利率预计达到26.5%，同比提升5.2个百分点 [6] 未来成长展望与催化剂 - 2026年收入增长有望提速：公司功能糖干燥扩产与综合提升项目规划1.3万吨益生元产能，预计2026年上半年完工，鉴于当前膳食纤维需求更佳，产能或优先供应膳食纤维产品，打破该业务产能瓶颈 [7] - 阿洛酮糖业务是重要增长点：海外存量业务维持高增长；若公司酶制剂批文在国内获批，有望在2026年贡献新增量，打开国内市场 [6][7] - 泰国生产基地正在建设中，凭借原材料产地优势与出口关税优势，有望在需求景气下贡献业绩新增量 [7] - 益生元作为成熟品类，预计2026年将保持平稳增长 [7] 财务预测与估值 - 基于2025年第四季度业绩超预期，报告上调了2025年盈利预测，维持2026-2027年预测：预计2025-2027年归属母公司净利润分别为3.67亿、4.71亿、6.20亿元人民币，对应每股收益（EPS）分别为0.87元、1.12元、1.48元 [4][8] - 预计2025-2027年营业收入将保持高速增长，同比增速分别为19.74%、25.99%、28.52%，至22.33亿元人民币 [4] - 估值方面，参考2026年可比公司平均市盈率（PE）25倍，给予公司2026年25倍PE，从而得出28.00元的目标价 [8][10] - 随着盈利增长，公司估值水平预计持续下降：预测市盈率（PE）将从2025年的25.72倍降至2027年的15.23倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对泡泡玛特的“买入”评级，目标价为410.00港元 [1] - 报告核心观点认为，公司通过大规模回购彰显成长信心，其IP运营、品类创新及多元业态拓展能力持续得到验证，有望在2026年延续较快增长，并缓解市场对单一IP时尚风险的担忧 [1][4] 公司近期动态与市场信心 - 公司于2026年1月19日及21日两次回购合计190万股，金额达3.1亿港元，单笔回购规模超过2023年4月至2024年2月期间的平均水平（平均单笔36万股），彰显管理层对未来发展的信心 [1] - 此前在2023年4月至2024年2月期间，公司已累计回购约2465万股，金额约4.6亿港元 [1] 产品创新与IP运营能力 - 2026年新品“马力全开”系列毛绒盲盒线上发售1分钟内售罄，PUCKY“敲敲”系列内置“电子木鱼”功能引发市场热捧并登上微博热搜，证明搪胶毛绒品类仍有广阔的玩法创新空间 [2] - 公司持续通过IP创新和品类创新带动新IP、新玩法出圈，并有望带动老IP“回春” [1][2] 渠道销售与市场表现 - 线下渠道维持高景气度，2025年12月同店销售额同比增长约49%，环比增长约11% [2] - 2025年第四季度，天猫、京东、抖音等线上渠道亦延续较快销售增幅 [2] - 线上数据显示，2025年第四季度国内IP多元化进展顺利，抖音渠道中星星人、Crybaby等IP份额快速提升，Labubu占比已降至约30% [3] - 在东南亚市场（如泰国、印尼），Tik Tok Shop近期TOP 20商品中Labubu销售占比已降至40%以下，星星人、Crybaby跻身前三 [3] IP结构多元化与海外拓展 - 报告看好公司在2026年加快IP结构多元化、均衡化，以缓解市场对时尚风险的担忧 [1] - 2025年Labubu在西方市场出圈被视为打开全球知名度的起点，公司有望借此获取更广泛的品牌联名和设计师资源 [4] - 2026年1月，基于官方社媒统计，公司海外计划新开十余家门店，月度开店数创新高，加速海外渠道拓展 [4] - 欧美市场目前Labubu占比较高，主要因门店覆盖率低、线上购买偏搜索逻辑，随着2026年欧美渠道完善度提升，“体验经济”效力有望释放，加速新IP成长 [3] 创新业态与生态布局 - 公司计划在2026年加快乐园、动画内容、甜品（POP BAKERY）、饰品（POPOP珠宝）等多元业态落地，培育新增长点并强化IP情感连接 [1][4] - 2026年乐园改造升级将完成，动画布局有望助力IP影响力再上新台阶 [4] - 公司致力于壮大“产品+内容+体验”三位一体的IP生态，持续打开IP商业化空间 [4] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年经调整净利润分别为135亿元、185亿元、237亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为398.83亿元、539.77亿元、684.84亿元，同比增长率分别为205.90%、35.34%、26.88% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为126.38亿元、172.71亿元、221.61亿元，同比增长率分别为304.34%、36.66%、28.31% [9] - 报告参考可比公司2026年一致预期市盈率（PE）均值23倍，考虑到公司具备平台化高壁垒及持续拓展的IP与业态多元化，给予公司2026年目标PE 27倍，从而得出目标价410港元 [5] - 根据预测，公司调整后净利润率将从2024年的26.10%提升至2026年的34.20% [16] - 公司调整后净资产收益率（ROE）预计在2025年达到82.22%的高位 [16]

固定收益市场观点 - 随着基金销售新规落地，近期银行永续债和二级资本债（二永债）明显修复，一季度债市或延续震荡但存在交易机会 [2] - 机构行为分化：保险开门红分红险销售亮眼，中小保险有拉长久期需求；银行配置摊余成本法信用债专户或带来中长久期信用债配置需求；理财面临净值化挑战和分红险分流，春节前谨防取现需求导致规模回落 [2] - 近期建议继续以票息收益打底，通过波段交易、品种选择、杠杆操作增厚收益，基金和理财可继续下沉挖掘2年期以内城投债，关注5年期二永债波段机会、4年中高等级信用债骑乘机会，保险等机构可逢调整增配5年及以上中高等级信用债 [2] 建筑与建材行业观点 - 积极的房地产政策有望加速地产止跌回稳，目前地产端数据已较为充分地反映在建材股股价和估值中 [3] - 部分上市公司通过国内市占率提升、海外业务拓展和品类扩张，已开始逐步体现收入端改善迹象 [3] - 短期建议重视建材板块传统顺周期与新兴科技成长的均衡配置机会，推荐东方雨虹、中国联塑、兔宝宝、伟星新材、北新建材 [3] 商业航天材料需求 - 商业航天的快速发展正带动航天不锈钢材料和高温合金材料景气上行 [4] - 结构系统方面，不锈钢因其低成本、耐高温、易加工等综合优势，成为星舰、朱雀三号等中美新一代可复用火箭的共同选择 [4] - 动力系统方面，高温合金是液体火箭发动机燃烧室、喷管、涡轮泵等热端部件的基础材料，建议关注已切入火箭配套体系的特种不锈钢厂商和掌握核心牌号熔炼与锻造能力的高温合金龙头企业 [4] 房地产行业动态 - 万科“21万科02”债券持有人会议高票通过核心展期议案，方案以“本息兑付调整+固定兑付安排+增信措施”为核心，短期压力下降 [5] - 龙头房企短期压力缓释有助于阶段性稳定市场预期，为行业“止跌回稳”创造更有利条件 [5] - 看好“三好”房企、优秀商业运营商、港资房企、高分红物管公司的投资机遇 [5] 金融工程研究 - 构建了端到端神经网络模型预测A股和H股同时上市企业的溢价变化方向，截至2025年底，全市场已近170家企业实现AH两地上市，其中将近100家为沪深300指数成分股 [6] - 该模型年化超额收益约为5%，应用于沪深300指数增强策略也有所增益 [6] - 人工智能在量化投资中的应用已从早期的因子合成，拓展至因子挖掘与端到端建模，并渗透到组合优化、行业轮动、资产配置等各个环节 [7] 重点公司分析：泡泡玛特 - 公司于1月19日、21日两次回购合计190万股，回购金额3.1亿港元，单笔金额及股数均超过以往（4M23-2M24累计回购约2465万股，金额约4.6亿港元，平均单笔36万股），彰显对成长前景的信心 [8] - 公司在IP创新、品类创新能力上持续发力，不断带动新IP、新玩法出圈 [8] - 看好公司在2026年加快IP结构多元化、均衡化，并推动乐园、动画内容、甜品、饰品等新业态落地，培育新增长点 [8] 重点公司分析：赤子城科技 - 公司发布2025年全年业绩预告，预计实现收入人民币67.6-70.0亿元，同比增长32.8%-37.5%，中位数68.8亿元符合预期 [9] - 业绩增长得益于：1）SUGO及TopTop等社交产品高速增长，且自研多模态算法模型Boomiix发挥赋能作用；2）短剧平台贡献增量收入，精品游戏实现增长；3）并表NBT Social Networking Inc.财务业绩 [9] - 展望2026年，预计社交业务在Sugo和TopTop等驱动下将持续较快增长，短期AI和短剧投入可能增加，为中长期发展蓄力 [9] 重点公司分析：会稽山 - 公司通过浙江省高新技术企业认证，预计将享受税收优惠政策，对利润形成增厚 [10] - 经过长期挤压出清，黄酒行业竞争格局愈发明朗，龙头份额提升为行业发展创造良好条件 [10] - 公司近年来聚焦高端化逻辑，毛利率稳步提升，同时内部治理持续完善，经营势能提升，未来利润释放空间充足 [10] 重点公司分析：百龙创园 - 公司发布业绩快报，预计2025年营业收入13.8亿元，同比增长19.75%，归母净利润3.7亿元，同比增长48.9% [11] - 2025年第四季度营业收入4.1亿元，同比增长23.8%，环比增长28%，归母净利润1.0亿元，同比增长60.6%，增长环比第三季度显著提速（Q3收入/归母净利润同比+10.6%/50.5%） [11] - 增长提速核心得益于需求景气之下公司产能利用率的进一步提升，当前公司产能偏紧、需求景气，重点关注国内阿洛酮糖酶制剂审批落地打开新成长空间 [11] 重点公司分析：家家悦 - 公司发布业绩预告，预计2025年归母净利润1.98-2.28亿元，同比增长50.1%-72.8% [12] - 受益于重点门店升级、低效门店优化以及商品力提升，2025年第四季度同店销售同比增速达6% [12] - 预告区间中值对应Q4归母净利润732万元（对比上年同期为-5，600万元），在利润淡季同比改善明显 [12] 重点公司分析：周大福 - 公司公布3QFY26（2025年10-12月）经营数据：集团零售额同比增长17.8%，增速环比提升13.7个百分点，其中中国内地/中国港澳及其他市场同比分别增长16.9%/22.9% [13] - 同店销售增速环比进一步加快，主因消费者逐步接受高金价，尤其是中国内地定价首饰销售表现亮眼 [13] - 随着春节消费旺季到来，以及集团在标志性系列产品方面不断发力、渠道优化稳步推进，看好其基本面持续向好 [13] 重点公司分析：紫金矿业 - 看好公司价值提升的三个逻辑：1）看好铜、金价上行周期；2）公司是铜金乃至有色龙头，经营稳健、成长性较强，预期2026-2027年归母净利润增速较高（分别为+57%/+23%）；3）公司整体估值与铜股相近，黄金价值有望重估 [14] 重点公司分析：满帮集团 - 预计4Q25满帮收入32亿元，同比微降1%，调整后净利润11亿元，同比持平，收入变动主要受货运经纪与信贷解决方案业务战略性收缩调整影响 [14] - 核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力处于稳步提升轨道 [14] - 公司宣布长期股东回报计划：承诺以后每年将上一年非GAAP净利润的至少50%以股息或回购方式回报股东，并明确2026年4亿美元股东回报（其中3亿分红，1亿回购） [14] 近期首次覆盖评级 - 康耐特光学：目标价72.00元，首次覆盖给予“买入”评级，预测2025-2027年EPS分别为1.15元、1.42元、1.70元 [16] - 连连数字：目标价10.20元，首次覆盖给予“买入”评级，预测2025-2027年EPS分别为1.36元、-0.05元、0.10元 [16] - 湖南裕能：目标价114.18元，首次覆盖给予“买入”评级，预测2025-2027年EPS分别为1.50元、5.19元、6.56元 [16]

投资评级与核心观点 - 报告维持对周大福的“买入”评级，目标价为19.40港币 [1][5][6] - 报告核心观点：看好周大福基本面持续向好，主要基于同店销售增长环比提速、定价首饰占比提升支撑毛利率、渠道优化及国际扩张开启 [1] 经营业绩与同店销售 - 3QFY26（2025年10-12月）集团零售额同比增长17.8%，增速环比提升13.7个百分点 [1] - 中国内地市场零售额同比增长16.9%，中国港澳及其他市场同比增长22.9%，增速环比分别提升13.9和11.5个百分点 [1] - 3QFY26中国内地同店销售增长（SSSG）同比+21.4%，港澳SSSG同比+14.3%，增速环比分别提升13.8和8.1个百分点 [2] - 分产品看，中国内地计价黄金首饰SSSG同比+13.1%，定价首饰SSSG同比+53.4%，表现亮眼 [2] - 分门店类型看，中国内地直营店/加盟店SSSG同比分别+21.4%/+26.3%，香港市场/澳门市场SSSG同比分别+10.1%/+31.3% [2] 产品结构与品牌策略 - 3QFY26中国内地定价首饰的零售值占比为40.1%，同比大幅提升10.7个百分点，支撑集团毛利率韧性 [3] - 增长得益于标志性系列（如故宫、传福、传喜系列）和翡翠产品的带动，以及季内定价首饰涨价预期激发购买热情 [3] - 集团推出传福系列新品，并与香港迪士尼乐园合作推出首个盲盒系列，有效触达年轻客群，优化品牌影响力与客群结构 [3] 渠道网络与扩张 - 截至2025年12月31日，集团在中国内地共有门店5585家，在港澳及其他市场共有228家门店 [4] - 3QFY26集团新开48家店，关闭276家店，净关店228家，净关店速度较2QFY26的296家有所放缓 [4] - 集团开启国际扩张，首家东南亚新形象店落地新加坡樟宜机场，并于2026年初进驻泰国曼谷暹罗百丽宫，后续计划拓展澳洲、北美及中东市场 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司FY26-FY28归母净利润预测为81.2亿港币、89.1亿港币、99.0亿港币 [5] - 对应FY26-FY28每股收益（EPS）预测为0.81港币、0.89港币、0.99港币 [9] - 目标价19.4港币对应FY27（2026年4月至2027年3月）22倍市盈率（PE） [5] - 截至2026年1月20日，公司收盘价为13.45港币，市值为1327亿港币 [6] - 根据盈利预测，FY26-FY28归母净利润同比增长率预计分别为37.26%、9.79%、11.03% [9]

报告行业投资评级 - 房地产开发行业评级为“增持”（维持）[7] - 房地产服务行业评级为“增持”（维持）[7] 报告核心观点 - 万科债券展期方案高票通过，其短期压力缓释有助于阶段性稳定房地产行业和市场预期，为行业“止跌回稳”创造条件[1][3] - 看好“三好”房企、优秀商业运营商、港资房企及高分红物管公司的投资机遇，认为龙头房企偿债方案落地及政策预期升温将带来地产股估值修复机遇[1][5] 万科债券展期方案分析 - 议案四通过的三重保障包括：兑付安排优化（1月30日前兑付40%本金，60%展期1年）、新增10万元以内全额优先兑付的固定安排、以及提供武汉万云和西咸新区科筑置业的应收款质押作为增信措施[2] - 该方案落地对万科的意义在于短期舒缓压力、阶段性改善流动性，并为后续到期债务偿付提供范本[3] 行业影响与政策背景 - 龙头房企偿债议案通过有助于缓解行业信用压力忧虑，并在一定时间内稳定行业及金融市场预期，为行业提供“时间换空间”的条件[3] - 2025年重点15家房企累计削债3246亿元，其中境内债削减283亿元，境外债削减2963亿元[4] - 2026年1月以来，符合条件“白名单”项目的贷款可展期5年，后续需关注更多房地产融资、去库存等潜在政策以改善房企现金流[4] 投资建议与重点公司 - 重点推荐四类投资机遇：兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股；依靠运营能力掌握现金流的房企；受益于香港市场复苏的本地房企；受益于稳健现金流和高分红的物管企业[5] - 报告列出了14家重点推荐公司的目标价及投资评级，包括龙湖集团（目标价15.21港元）、华润置地（目标价36.45港元）、中国海外发展（目标价19.08港元）等[10] - 提供了重点公司的详细财务预测与最新观点，例如龙湖集团2025-2027年EPS预测分别为0.52元、0.68元、1.04元[12][13]

报告行业投资评级 - 通信行业：增持 (维持) [5] - 航天军工行业：增持 (维持) [5] - 钢铁行业：增持 (维持) [5] 报告核心观点 - 商业航天的快速发展正驱动火箭材料体系从传统铝合金向“箭体用航天不锈钢+发动机用高温合金”演进 [1] - 在可复用、规模化发射的趋势下，不锈钢因其低成本、耐高温、易加工等综合优势，成为星舰、朱雀三号等新一代复用火箭箭体的共同选择 [1][3] - 液体火箭发动机性能提升对热端部件材料要求更高，高温合金用量随之增长，呈现“单机放量+多机并联”的叠加效应 [3][21] - 低轨卫星星座建设将驱动火箭发射进入规模化阶段，为航天不锈钢和高温合金带来结构性高景气需求 [4][45] 行业历史与现状总结 - **历史材料格局**：在传统一次性火箭范式下，铝合金是箭体材料的绝对主角，广泛应用于蒙皮、贮箱等结构；不锈钢应用有限；高温合金在液体火箭早期仅用于少量阀门、涡轮转子等部件 [1] - **当前过渡阶段**：火箭材料处于“传统铝合金为主体、新材料加速渗透”的过渡期 [2] - **结构端新应用**：不锈钢箭体已在SpaceX星舰、蓝箭航天朱雀三号等可复用火箭上试点应用，相较传统铝合金方案，生产周期能够缩短约40% [2][27] - **动力端新应用**：液体火箭发动机成为发射主力，测算其高温合金平均用量为28% [2] 未来发展趋势总结 - **箭体结构材料趋势**：航天不锈钢因适应极端环境、焊接性能优、加工速度快、成本较低等优势，成为二子级再入回收、大直径火箭及低温燃料贮箱的工程基础 [3] - **动力系统材料趋势**：发动机燃烧室室压、热流密度与启停次数阶跃上升，对材料耐温、导热与疲劳寿命要求提升，驱动高温合金成为关键材料 [3][21] - **材料需求驱动**：可复用场景下单台发动机设计寿命和单箭发动机配置数量同步上行，高温合金用量有望呈现叠加增长 [3] 需求端分析总结 - **核心驱动因素**：大型低轨星座（如星网、G60星链等）组网将驱动火箭发射规模化，根据ITU规则，卫星频轨资料申报后需在7年内完成部署，发射具有紧迫性 [4][45] - **不锈钢需求测算**：以星舰为例，单发火箭不锈钢用量约815吨，按工厂一期设计年产1000艘测算，将撬动81.5万吨需求；按航天不锈钢吨价1.8万元/吨测算，对应市场规模147亿元；若按终极目标年产10000艘测算，市场规模达1470亿元 [47] - **高温合金需求测算**：以猎鹰9号（10台发动机）和星舰（39台发动机）为例，测算高温合金用量分别为5吨/箭和58.5吨/箭，星舰迭代使高温合金用量增长近11倍；按年产1000艘星舰、单价25万元/吨测算，年需求5.9万吨，市场规模146亿元；年产10000艘对应市场规模1460亿元 [48] 供给端与竞争格局总结 - **航天不锈钢供应特点**：供应高度细分、强定制化，对成分设计、冷轧、成形与焊接的一体化要求高，系统性能力铸就壁垒 [4][57] - **不锈钢竞争格局**：需求更看重一致性、可靠性与交付稳定性，而非最低单价，具备先发优势和客户验证基础的企业有望获得结构性成长机会 [4][60] - **高温合金供需状况**：我国高温合金需求量从2017年的3万吨增长至2022年的7万吨，年均复合增长率18.47%；产量从1.88万吨增至4.20万吨，年均复合增长率17.44%；2024年需求量6.2万吨，产量5.7万吨，仍存在供给缺口 [61] - **高温合金竞争壁垒**：熔炼工艺复杂，涉及真空感应炉、真空自耗炉等多种高壁垒设备，供应商竞争格局良好 [61] - **主要厂商类型**：包括以抚顺特钢为代表的特钢生产企业，以航材股份、钢研高纳为代表的科研院所及相关企业，以及上大股份、图南股份、隆达股份等民营企业 [62] 产业链相关公司梳理 - **特种不锈钢厂商**：太钢不锈、Outokumpu、Aperam、SeAH Steel 等 [4][71] - **高温合金龙头企业**：抚顺特钢、航材股份、钢研高纳、上大股份、图南股份、隆达股份、西部超导等 [4][62]