投资评级与核心观点 - 华泰研究对中集集团A股和H股均维持“买入”评级 [1][8] - A股目标价为人民币16.50元，对应2026年22倍PE估值 [6][8] - H股目标价为15.34港元，对应2026年18倍PE估值，港元汇率取0.88 [6][8] - 报告核心观点：公司海洋工程业务盈利能力大幅提升，模块化数据中心（AIDC）业务打开第二成长曲线，有望受益于数据中心与海工双周期向上 [1][3][5] 2025年财务业绩与2026年预测 - 2025年公司实现营收1566.11亿元，同比下降11.85% [1] - 2025年归母净利润为2.21亿元，同比下降92.57% [1] - 2025年第四季度归母净利润为-13.45亿元，同比下降217.52% [1] - 2025年业绩低于预期，主要受汇兑损失与联营公司交易损失等一次性因素影响 [1] - 2025年毛利率为12.45%，同比微降0.07个百分点 [2] - 2025年期间费用率为8.84%，同比上升1.16个百分点，主要因汇兑损失增加导致财务费用率上升0.53个百分点至1.30% [2] - 报告上调公司2026年、2027年归母净利润预测至40.18亿元、49.97亿元，较前值分别上调11%和24% [6] - 预测公司2028年归母净利润为57.93亿元 [6] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.93元、1.07元 [6][12] 海洋工程业务分析 - 2025年海洋工程业务营收179.38亿元，同比增长8.35% [3] - 2025年海工业务毛利率为14.83%，同比大幅提升5.72个百分点 [3] - 2025年海工业务净利润为10.57亿元，同比大幅增长371.79% [3] - 截至2025年底，海工业务累计持有在手订单价值50.9亿美元，其中油气、特种船订单占比约为7:3 [3] - 深水油气开发经济性优势凸显，叠加能源安全诉求推动，海工装备市场有望迎来高景气周期 [3] - 2025年公司半潜钻井平台及自升式钻井平台的平均日费率均实现同比增长，多座平台成功续约 [4] - 2026年新出租的“蓝鲸一号”与“Blue Gretha”平台有望显著贡献业绩弹性 [4] - 西非、东南亚、南美等地区的深海勘探开发活动增加，有望带来钻井平台需求修复 [4] 模块化数据中心（AIDC）业务分析 - 模块化数据中心是建设大势所趋，可将项目交付周期缩短50%以上 [5] - 公司具备高质量项目交付经验，2024年为东南亚客户交付了全球首个超大型模块化数据中心——马来西亚2312项目 [5] - 目前，公司正为超过300MW的AI、Cloud计算客户提供预制化数据中心的技术与制造交付服务 [5] - 模块化AIDC业务被视作公司打开第二成长曲线的关键 [1] 估值与市场数据 - 截至2026年3月27日，公司A股（000039 CH）收盘价为11.22元，H股（2039 HK）收盘价为10.39港元 [9] - A股市值为605.04亿元，H股市值为560.28亿港元 [9] - 报告给予A股2026年22倍PE估值，高于可比公司2026年iFind一致预期PE均值19倍，主要考虑公司模块化数据中心等新兴业务具备高成长性 [6][13] - 过去1个月公司H/A股估值折价率均值约80% [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持TCL电子“买入”评级，目标价为14.28港币 [1] - 报告核心观点认为，TCL电子正处于“显示主业盈利改善+创新业务放量+AI终端布局打开估值空间”的阶段，且与索尼合作潜力有待发掘，成长逻辑有望继续强化 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年实现收入1,145.83亿港元，同比增长15.4% [1] - 2025年实现归母净利润24.95亿港元，同比增长41.8% [1] - 2025年实现经调整归母净利润25.12亿港元，同比增长56.5% [1] - 公司拟派末期股息49.8港仙，派息率约50% [1] 显示业务分析 - 2025年显示业务收入757.97亿港元，同比增长9.2%，毛利124.76亿港元，同比增长16.4%，毛利率提升1.1个百分点至16.5% [2] - 大尺寸显示业务收入647.08亿港元，同比增长7.7%，毛利率提升1.3个百分点至16.8% [2] - 公司全球TV出货量市占率达14.7%，稳居全球第二；Mini LED TV出货量同比增长118.0%，市占率31.1%，稳居全球第一 [2] - 国际市场是增长主引擎，TCL TV国际收入475.04亿港元，同比增长15.7%，北美市场平均售价同比提升超20% [2] - 国内市场TV收入同比下滑9.7%至172.04亿港元，但零售量/额市占率逆势提升至22.2%/24.2%，Mini LED产品占比升至22.5%，毛利率提升1.9个百分点至21.7% [2] 互联网与创新业务分析 - 2025年互联网业务收入31.09亿港元，同比增长18.3%，毛利率维持在56.4%的高位 [3] - TCL Channel累计用户突破4,570万，海外内容和AI能力升级持续强化商业化潜力 [3] - 2025年创新业务收入356.28亿港元，同比增长31.9% [3] - 光伏业务收入210.63亿港元，同比增长63.6%，毛利18.15亿港元，同比增长47.5%，已成为最重要增量来源之一 [3] - 公司继续推进AI TV、AR眼镜、陪伴机器人等终端布局 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为15.6%，同比微降0.1个百分点，主要因毛利率较低的创新业务收入占比提升 [4] - 销售及分销支出、行政支出合计费用率降至11.1%，同比下降0.7个百分点 [4] - 2025年研发费用同比增长8.5%至25.32亿港元，继续加码高端显示和AI方向 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调2026-2027年归母净利润预测至30.06亿港元/35.37亿港元（前值29.9亿/33.8亿港元），并引入2028年预测归母净利润为40.41亿港元 [5] - 基于Wind可比公司2026年平均市盈率8.2倍，给予公司2026年12倍市盈率估值，得出目标价14.28港币 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为1,262.87亿港元、1,341.16亿港元、1,444.82亿港元 [10] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.19港元、1.40港元、1.60港元 [10] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为11.02港币，市值为277.81亿港元 [7] - 公司52周股价范围为6.09-13.30港币 [7] - 2025年公司净资产收益率为13.71% [10]

行业投资评级 - 电力设备与新能源行业评级为“增持” [5] 核心观点 - 4月锂电产业链排产环比增长 需求向好 各环节陆续出现涨价 看好产业链实现出货与盈利改善 [1][4] - 行业需求受到国内乘用车带电量提升、商用车电动化加速、国内外储能需求强劲等多重因素支撑 [1][3] - 地缘冲突及传统能源价格中枢上行有望提振储能需求 加速储能平价 推动行业逻辑向能源安全转换 [1][2] - 推荐关注电池、六氟磷酸锂、隔膜、铜箔、磷酸铁锂等环节的龙头企业 [1][10] 行业动态与数据总结 - **锂电排产**：根据鑫椤锂电数据 4月样本企业电池排产151.1GWh 环比增长3.8% 正极排产19.5万吨 环比增长1.1% 负极排产17.6万吨 环比增长6.7% 隔膜排产21.1亿平方米 环比增长0.7% 电解液排产11.5万吨 环比增长8.0% [1] - **储能需求**：国内方面 26年2月国内新增新型储能装机8.19GWh 同比增长95% 欧洲方面 荷兰TTF天然气价格上涨有望推动户用光储加速拉货 美国方面 26年2月大储新增装机1.11GWh 同比下降39% 但关税边际降低及AI基建提速有望带动后续需求回升 [2] - **新能源车需求**：国内26年1-3月新能源车零售196.0万辆 同比下降19% 但1-2月纯电/插混乘用车带电量分别达65.4/35.7kWh 较25年增长17%/22% 有效支撑电池需求 26年1-2月国内新能源重卡销量2.35万辆 同比增长54% 渗透率提升至30.6% 欧洲26年1-2月新能源车销量57.6万辆 同比增长20% [3] 产业链价格与盈利分析 - **储能电池**：26年第十周储能电芯中标价格较25年第三季度上涨约0.10~0.11元/Wh 同期原材料成本上涨约0.08元/Wh 价格传导顺利 [9] - **动力电池**：截至3月27日 动力铁锂电芯报价0.34元/Wh 较25年7月上涨0.03元/Wh [9] - **六氟磷酸锂**：截至3月27日 6F散单价为10.65万元/吨 库存已降至6670吨 库存水位较低有望支撑后续提价 [9] - **隔膜**：2月7微米/9微米湿法隔膜价格已上涨至0.81/0.83元/平方米 自25年9月以来分别上涨0.11/0.12元/平方米 [9] - **铜箔**：2月6微米铜箔加工费已上涨至2万元/吨 较25年10月提升0.05万元/吨 [9] - **磷酸铁锂**：头部厂商已与下游客户进行价格谈判并取得较好效果 [9] 重点推荐公司及观点 - **湖南裕能**：投资评级为“买入” 目标价112.98元 公司25年业绩超预期 高压实产品研发及客户导入领先 看好上行周期中实现量价利齐升 [7][25] - **科达利**：投资评级为“买入” 目标价220.50元 公司结构件主业盈利能力强劲 机器人业务推出新品 平台化布局优势明显 [7][25] - **宁德时代**：投资评级为“买入” A股目标价525.62元 H股目标价639.64港元 公司年报业绩超预期 看好其通过技术创新与客户协同巩固全球龙头地位 [7][26] - **天赐材料**：投资评级为“买入” 目标价56.20元 公司25年业绩高增主要受益于6F涨价 看好26年供需紧张下6F维持高价 电解液业务量利齐升 [7][26] - **富临精工**：投资评级为“买入” 目标价29.38元 公司与宁德时代深化战略协同 并通过一体化布局降本 强化锂电材料业务竞争力 [7][26] - **亿纬锂能**：投资评级为“买入” 目标价83.95元 公司26年宝马大圆柱项目及北美储能订单有望释放 客户结构改善 动力产能利用率提升 [7][26] - **新宙邦**：投资评级为“买入” 目标价65.52元 公司25年业绩符合预期 预计26年6F布局贡献盈利弹性 有机氟及电容器业务有望增长 [7][26]

投资评级与核心观点 - 报告维持对星网锐捷的“买入”评级，并给予其2026年24倍PE估值，对应目标价为36.33元/股 [1][5][7] - 报告核心观点认为，2026年或为AI应用规模起量之年，互联网公司将继续增强AI资本开支，政企层面也可能受惠于AI开启新一轮投资，公司在外部受益于数通高景气、内部经营不断优化的背景下，业绩有望加速释放 [1] - 报告下调了公司2026-2027年的归母净利润预期，预计2026-2028年归母净利润分别为8.87亿元、12.33亿元、15.72亿元，调整幅度分别为-19%和-9% [5] 财务表现与业务分析 - 2025年公司实现营业收入191.57亿元，同比增长14.31%；归母净利润4.09亿元，同比增长1.05% [1] - 2025年第四季度（4Q25）实现营业收入49.88亿元，同比增长2.40%；归母净利润0.64亿元，同比大幅下降54.55%，低于预期，主要系子公司锐捷网络单季度所得税费用波动所致 [1] - 分业务板块看，2025年企业级网络设备产品收入141.59亿元，同比增长26.74%，是增长的主要驱动力；网络终端板块收入9.67亿元，同比下降7.87%；通讯产品收入22.97亿元，同比下降6.53% [2] - 分地域看，2025年国内收入同比增长11%，海外收入同比增长27%，海外高增得益于销售渠道稳步扩大和客户合作关系深化 [2] - 根据IDC数据，2025年公司在中国以太光网络市场份额排名第一，在以太网交换机、数据中心交换机、企业级WLAN市场份额均排名第三 [2] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司综合毛利率为32.24%，同比下降1.83个百分点，主要因互联网客户降本要求下白盒产品竞争较大 [3] - 2025年第四季度（4Q25）综合毛利率为35.18%，环比改善2.72个百分点，主要得益于毛利率结构的优化，如SMB等高毛利业务在当季结算 [3] - 公司持续推进管理改善和效率提升，2025年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为10.35%、4.72%、12.71%，分别同比下降2.64、0.42、1.28个百分点，费用优化显著 [3] - 展望2026年，报告预计以互联网客户为代表的直销模式占比或进一步提升，且公司数通产品进一步向400G/800G集中，销售、研发费用率有望持续优化 [3] 技术产品与未来展望 - 公司在网络设备领域持续技术创新，发布了51.2T CPO交换机商用互联方案、新一代128口800G交换机及1.6T/800G光模块等产品，以强化在高性能计算网络中的竞争力 [2] - 公司除聚焦数据中心网络和光通信等ICT业务外，正加速发力元宇宙、脑机等作为第二成长曲线 [4] - 在元宇宙领域，公司以子公司星网视易为核心，提供沉浸式体验空间；星网视易亦开展脑机疗愈业务，基于多模态生理信号的非侵入式情绪评估模型，为心理亚健康人群提供情绪解决方案 [4] - 子公司升腾资讯是全国首批数字人民币试点方案建设供应商，其支付产品已全线支持数字人民币，同时其信创一体机等产品有望迎来新的增长 [4] 估值与市场比较 - 报告给予公司2026年24倍PE估值，可比公司2026年一致预期PE均值为24倍 [5] - 截至2026年3月27日，公司收盘价为27.01元，总市值为158.20亿元 [8] - 根据盈利预测，公司2026-2028年预计每股收益（EPS）分别为1.51元、2.11元、2.68元 [11] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为241.12亿元、291.27亿元、334.37亿元，同比增长率分别为25.87%、20.80%、14.80% [11]

投资评级与核心观点 - 华泰研究维持碧桂园服务“增持”评级，目标价为7.24港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年股东回报显著提升，将派息率大幅提高至60%并承诺维持高派息与回购，2026年预期股息率具备较强吸引力，但考虑到物业管理行业持续面临降价和收缴率压力，公司仍需时间证明其现金流和利润端的稳健性 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入483.5亿元，同比增长10% [1] - 2025年归母净利润为6.0亿元，同比下降67% [1] - 2025年核心净利润为25.2亿元，同比下降17%，略低于华泰研究预期的26.9亿元 [1] - 营收增长主要得益于增持“三供一业”物管业务的合联营公司并表，推动该业务营收同比增长46% [2] - 基础物管和社区增值服务营收分别同比增长7%和5% [2] - 核心净利润下滑主要受毛利率下降和应收账款减值拖累：1) 整体毛利率同比下降1.6个百分点至17.5%，其中社区增值服务毛利率同比下降9.5个百分点至28.9%，“三供一业”服务毛利率同比下降2.1个百分点至7.9%； 2) 金融资产及合同资产减值损失同比扩大8.8亿元 [2] - 公司通过精细运营等措施，基础物管毛利率同比提升0.6个百分点至20.6%，销售管理费用率同比下降0.8个百分点至10.1% [2] 股东回报与现金流 - 2025年派息率（以核心净利润为基础）同比大幅提升27个百分点至60%，分红金额达15.1亿元 [3] - 2025年通过回购注销了4亿元股份 [3] - 2025年经营性现金流净额与核心净利润之比保持100%的健康水平 [3] - 公司计划2026年分红金额不低于15亿元，并将继续进行回购（截至2026年3月27日已回购1.5亿元） [3] - 预计公司2026年预期股息率或将达到9.2% [3] 业务拓展与转型 - 市场拓展表现显著复苏，2025年新增进场年化收入同比大幅增长87%至20.3亿元 [4] - 其中，一二线城市新增进场年化收入同比增长97%至9.7亿元，占比达到48% [4] - 社区增值服务持续推进市场化转型，重点布局的酒类业务、社区零售、新能源充电桩业务营收分别同比增长62%、41%、125%，达到7.1亿元、6.5亿元、1.5亿元 [4] 盈利预测与估值 - 华泰研究调整了2026-2027年核心净利润预测至26.0亿元和26.7亿元（前值分别为27.0亿元和27.0亿元），并引入2028年预测27.4亿元 [5] - 对应2026-2028年核心每股收益预测为0.80元、0.82元、0.84元 [5] - 尽管公司股息率具备吸引力，但考虑到行业压力及公司核心净利润已连续三年回调，报告给予公司一定估值折价，认为其合理2026年市盈率为8倍，据此得出目标价7.24港元 [5] - 可比公司平均2026年预期市盈率为13倍 [5] 财务预测与关键指标 - 预测2026-2028年营业收入分别为506.05亿元、522.62亿元、541.40亿元，同比增长率分别为4.66%、3.27%、3.59% [11] - 预测2026-2028年调整后归母净利润（核心净利润）分别为26.04亿元、26.74亿元、27.38亿元，同比增长率分别为3.37%、2.67%、2.41% [11] - 预测2026-2028年调整后净利润率分别为5.15%、5.12%、5.06% [30] - 预测2026-2028年调整后净资产收益率分别为7.28%、7.54%、7.78% [30] - 预测2026-2028年股息率分别为9.17%、9.42%、9.64% [30]

投资评级与核心观点 - 报告对恒玄科技维持“增持”评级，目标价为人民币206.00元 [6] - 报告核心观点：尽管短期消费电子需求波动，但公司通过产品结构优化、新客户导入及下一代旗舰平台BES6100系列的推出，有望在智能手表、AI眼镜等市场获得更多机会，驱动未来业绩增长 [7][9][11] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入人民币35.25亿元，同比增长8.02%；实现归母净利润人民币5.94亿元，同比增长29.00% [9] - 第四季度（4Q25）营收为人民币5.91亿元，同比下滑25.15%，环比下滑40.58%；归母净利润为人民币0.92亿元，同比下滑46.07% [9] - 2025年毛利率为38.69%，同比提升3.98个百分点 [10] - 营收结构显著优化：蓝牙音频芯片营收占比下降9个百分点至53%；智能手表/手环芯片营收占比提升3个百分点至35%；智能硬件及其他芯片产品营收占比提升6个百分点至12% [10] 2026年及未来展望 - 预计2026年/2027年/2028年营业收入分别为人民币38.83亿元/51.25亿元/65.90亿元，同比增长10.16%/31.99%/28.59% [5] - 预计2026年/2027年/2028年归母净利润分别为人民币6.88亿元/10.90亿元/15.94亿元，同比增长15.87%/58.36%/46.22% [5] - 增长驱动力：1) 智能手表芯片持续导入新客户（如小天才、颂拓），并寻求海外品牌突破 [11]；2) 在智能眼镜、无线麦克风、运动相机等新应用领域取得突破，BES 2700/2800产品已进入多个头部AI眼镜项目选型 [11]；3) 下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6100系列预计2026年推出，将为智能眼镜、智能手表等场景带来新增长动力 [11] 财务预测与估值调整 - 基于上游涨价影响及BES6100大规模量产时间，报告下调了未来两年盈利预测：将2026E/2027E营收预测从原人民币47.29亿元/60.50亿元下调至38.83亿元/51.25亿元，下调幅度分别为-17.90%/-15.29% [12] - 将2026E/2027E归母净利润预测从原人民币8.98亿元/13.46亿元下调至6.88亿元/10.90亿元，下调幅度分别为-23.33%/-19.04% [12] - 目标价从人民币294.2元下调至206元，估值基础从55.3倍2026年预测市盈率调整为50.5倍，与Wind一致性预期持平 [7] - 根据预测，公司2026E/2027E/2028E的每股收益（EPS）分别为人民币4.08元/6.46元/9.45元 [5] 关键财务指标预测 - 盈利能力：预计毛利率将从2025年的38.69%稳步提升至2028年的39.63%；净利率预计从2025年的16.85%提升至2028年的24.18% [19] - 股东回报：预计净资产收益率将从2025年的8.42%提升至2028年的15.29% [5][19] - 估值水平：基于当前股价和预测，2026E/2027E/2028E的市盈率分别为41.30倍/26.08倍/17.84倍 [5]

报告投资评级 - **维持“买入”评级**，目标价为**51.89港币**，当前股价（截至3月27日）为34.04港币[2][4][6][7] 报告核心观点 - **2025年回顾：结构优化驱动盈利拐点**，公司在行业价格竞争与客户结构波动背景下实现稳健增长，迎来经营拐点，**机器人激光雷达业务成为核心增长驱动力**[2] - **2026年展望：ADAS与机器人业务双轮驱动增长逻辑强化**，数字化激光雷达（SPAD芯片架构）进入规模化放量阶段，机器人激光雷达延续高增长[2][3] - **盈利预测与估值**：基于公司在数字化激光雷达及SPAD芯片量产上的领先优势，报告给予其25%的估值溢价，对应2026年6.6倍市销率（P/S）[4] 2025年财务与运营回顾 - **营业收入**为**19.41亿元**，同比增长**17.7%**，低于此前预测的24.0亿元，主要因下游部分客户需求增长不及预期以及ADAS产品价格下行影响[2] - **归母净利润**为**-1.46亿元**，亏损同比大幅收窄**69.7%**，略优于此前预测的-1.47亿元，主要得益于获得政府补助0.51亿元及金融资产公允价值收益0.92亿元[2] - **激光雷达总出货量**达**91.2万台**，同比增长**67.6%**，其中**ADAS激光雷达出货60.9万台**（yoy+17.2%），**机器人激光雷达出货30.3万台**（yoy+1141.8%）[2] - **收入结构持续优化**：ADAS业务收入**11.1亿元**（yoy -17.1%），受产品平均售价（ASP）下降拖累；机器人业务收入**7.1亿元**（yoy+257.7%），占比快速提升[2] - **盈利能力显著改善**：全年毛利率提升**9.3个百分点至26.5%**，其中ADAS业务毛利率提升至**19.1%**，机器人业务毛利率提升至**39.7%**，主要受益于自研芯片导入及规模效应[2] - **首次实现单季盈利**：公司在**2025年第四季度实现单季度净利润1.04亿元**，标志着经营拐点正式确立[2] 2026年业务展望与指引 - **出货量指引强劲**：公司指引2026年**ADAS出货量130-150万台**，**机器人出货量80-100万台**，均有望实现翻倍以上增长[3] - **收入结构趋于均衡**：预计汽车（ADAS）与机器人业务收入结构将进一步均衡[3] - **ADAS业务驱动力**：数字化激光雷达（如EMX、EM4等）进入量产周期，已获得**超过100个车型定点**，头部客户贡献稳定，同时新势力及海外客户持续拓展[3] - **技术升级带动价值提升**：L3级高线数激光雷达（500线以上）逐步落地，有望带动单车价值量提升[3] - **机器人应用场景拓展**：割草机器人及配送机器人构成主要贡献来源，公司已覆盖**90%以上的头部配送客户**，并与**近50家人形机器人厂商**建立合作，人形机器人具备长期战略价值[3] - **技术持续投入**：公司将持续强化数字化架构及自研芯片能力，SPAD等核心芯片量产有望进一步优化成本结构[3] 盈利预测与估值分析 - **营业收入预测调整**：考虑到2026年一季度汽车市场消费复苏不及预期，小幅下调2026/2027年营收预测至**33.47亿元/47.91亿元**（前值：37.29亿元/51.36亿元），并预测2028年营收为**61.41亿元**[4][10] - **归母净利润预测调整**：下调2026/2027年归母净利润预测至**1.48亿元/4.57亿元**（前值：1.90亿元/5.15亿元），并预测2028年归母净利润为**5.74亿元**[4][10] - **估值方法**：采用可比公司估值法，可比公司2026年平均市销率（P/S）为**5.3倍**（前值5.5倍）[4] - **估值溢价与目标价**：基于公司在数字化激光雷达及SPAD芯片量产上的领先优势，报告给予其**25%的估值溢价**（前值为10%），对应2026年**6.6倍P/S**，得出目标价**51.89港币**（前值51.48港币）[4] - **关键财务指标预测**（基于报告预测表格）[10]： - **2026E/2027E/2028E营业收入同比增长**：**72.43% / 43.16% / 28.17%** - **2026E/2027E/2028E归母净利润**：**1.48亿元 / 4.57亿元 / 5.74亿元** - **2026E/2027E/2028E每股收益（EPS）**：**0.31元 / 0.94元 / 1.19元** - **2026E/2027E/2028E毛利率**：**26.91% / 27.68% / 27.84%** - **2026E/2027E/2028E净资产收益率（ROE）**：**3.83% / 10.98% / 12.27%** 公司基本数据与市场表现 - **当前股价**：**34.04港币**（截至2026年3月27日收盘）[7] - **市值**：约**164.91亿港币**[7] - **52周价格区间**：**25.40 - 46.50港币**[7]

投资评级 - 维持A股“买入”评级，目标价158.75元 [6][8][16] - 维持H股“买入”评级，目标价143.74港币 [6][8][16] 核心观点 - 公司经营质量向好，内生销售与BD（业务拓展）双轮驱动，看好2026年收入跨越式增长 [1][2] - 核心观点基于：1）海外潜力（RC148授权出海）；2）国内管线稳步推进；3）销售增势稳固且报表质量改善 [1] 2025年度业绩表现 - 2025年营收为32.51亿元，同比增长89.4% [1][12] - 归母净利润为7.10亿元，实现扭亏为盈，主要差异源于Vor Bio认股权证公允价值变动 [1] - 扣非归母净利润为0.68亿元 [1] - 商业化产品毛利率为84.3%，同比提升3.7个百分点 [5] - 经营性现金流为0.5亿元，由负转正 [5] 核心产品销售与商业化进展 - 泰它西普2025年收入约14亿元，截至年底准入1，200家医院 [2] - 维迪西妥单抗2025年收入约9亿元，截至年底准入1，050家医院 [2] - 两款核心产品医保续约价格降幅温和 [1][2] - 泰它西普新增IgAN（免疫球蛋白A肾病）、pSS（原发性干燥综合征）适应症有望2026年获批 [1][2] - RC28（VEGF/FGF双抗）也将步入商业化，驱动销售增长 [2] 业务拓展（BD）收入 - 2025年BD收入约9亿元，主要来自泰它西普授权首付款及认股权证 [2] - 2026年RC28、RC148授权首付款将陆续确认 [2] - RC148有望在2026年达成多项临床里程碑，进一步支撑收入 [2] 核心管线进展与展望 海外管线 - RC148（靶向CEACAM5的ADC）以6.5亿美元首付款、56亿美元总金额授权给艾伯维 [3] - RC148早期临床显示其在2/3线胃癌疗效优于PD-1单抗，并对IO耐药非小细胞肺癌、1线PD-L1≥1%非小细胞肺癌疗效优异 [3] - RC148的1线肺鳞癌全球III期有望2026年内启动，后续有望拓展至非鳞非小细胞肺癌及1线结直肠癌 [3] - 泰它西普治疗重症肌无力III期有望2026年下半年完成入组、2027年上半年数据读出 [4] - 泰它西普治疗pSS获FDA快速通道资格，全球III期已启动 [4] - 维迪西妥单抗1线尿路上皮癌全球III期入组顺利，预计2027年数据读出 [4] 国内管线 - 泰它西普2026年有望在国内启动治疗膜性肾病、CTD-ILD（结缔组织病相关间质性肺病）、自身免疫性脑炎、小儿狼疮、小儿IgAN和眼肌型重症肌无力的6项新III期临床 [1][4] - 维迪西妥单抗1线尿路上皮癌适应症有望2026年国内获批 [1][4] - 维迪西妥单抗1线胃癌II期临床结果有望在学术会议披露，同时HER2高/中低表达的两个1线胃癌III期临床快速推进 [4] 经营效率与费用 - 2025年销售费用为11.1亿元，同比增长17%，但销售费用率（以国内产品销售收入为基数）为48.9%，同比下降6.9个百分点 [5] - 2025年管理费用为3.6亿元，同比增长15% [5] - 2025年研发费用为12.2亿元，同比下降21% [5] - 商业化团队逐步稳固，人效稳步增长 [5] 盈利预测与估值调整 - 调整2026-2027年归母净利润预测至42.4/4.7亿元（前值：43.0/5.5亿元），并预测2028年归母净利润11.0亿元 [6][13] - 调整2026-2027年营业收入预测至77.0/38.3亿元（前值：78.3/42.5亿元），并预测2028年营业收入45.6亿元 [13] - 基于DCF模型，维持7.0%的WACC和2.5%的永续增长率，上调A股目标价至158.75元（前值：151.81元） [6][16] - 调整A/H溢价至25.5%（与前值18.8%相比），相应调整H股目标价至143.74港币（前值：143.58港币） [6][16] - 盈利预测调整主要考虑：小幅下调已获批适应症销售预测但维持峰值，上调IgAN销售预测，并因RC148成功授权而上调远期分成收入预测 [18]

投资评级与核心观点 - 报告维持对新集能源的“增持”评级，目标价为人民币9.02元 [1][8] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩超预期，主要得益于煤炭吨成本下降；同时，看好新煤电产能陆续投产将深化“煤电联营”效应，推动公司发展 [5] 2025年财务业绩与2026-2028年预测 - 2025年公司实现营业收入122.80亿元，同比下降3.51%；实现归母净利润21.36亿元，同比下降10.73% [4][5] - 2025年第四季度实现归母净利润6.60亿元，同比增长15.99%，超出此前预测的3.59-5.59亿元区间，主要因商品煤吨煤销售成本同比下降 [5] - 报告下调了2026-2027年盈利预测：预计2026年归母净利润为19.47亿元（下调12.3%），2027年为20.42亿元（下调9.1%），并引入2028年预测为20.44亿元 [8] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年0.75元，2027年0.79元，2028年0.79元 [4][8] - 下调盈利预测的主要原因是，预计安徽、江西省电价同比降幅将比此前预期更大，因此下调了2026-2027年电价假设各2.1% [8] 煤炭板块经营分析 - 2025年商品煤总销量同比增长4.35%至1969.29万吨，其中对内销售量同比增长15.94%至669.62万吨，主要因控股电厂用煤需求增加 [6] - 2025年对外销售煤价同比下降8.29%至518元/吨，但对内销售煤价仅小幅下降2.20%至560元/吨，报告认为对内销售仍按长协煤价结算 [6] - 尽管煤炭收入同比下降2.08%至104.86亿元，但由于吨煤销售成本下降，煤炭板块（含内销）毛利率仅同比下降0.69个百分点至39.4% [6] - 煤炭板块（含内销）整体净利润同比下降3.85%至19.50亿元 [6] 电力板块经营分析 - 2025年上网电量同比增长12.53%至137.91亿千瓦时，主要因新集利辛发电二期在2025年迎来首个完整投产年度 [7] - 2025年电力板块净利润同比下降37.74%至4.11亿元，对应度电净利润为2.98分，同比下降2.40分 [7] - 电力板块盈利下降原因：1）上网电价（不含税）同比下降3.03分/kWh；2）内销煤价降幅相对市场煤价降幅有限 [7] - 新煤电产能正陆续释放：截至2026年3月27日，上饶电厂、滁州电厂已转入商业化运行；六安电厂项目正在有序推进 [7] 估值与目标价设定 - 报告给予公司12.0倍2026年预期市盈率（PE）的目标估值，低于可比公司Wind一致预期均值15.6倍，主要考虑公司目前大部分利润仍由煤炭贡献 [8][12] - 基于12.0倍2026年预期PE，得出目标价9.02元，较此前基于9.2倍PE的目标价7.88元有所上调 [8] - 目标价上调的原因在于，美伊以冲突带来资金避险需求增加，可比公司中电力和煤炭等高股息标的估值提升 [8] - 根据报告预测，公司2026年预期PE为10.63倍，预期市净率（PB）为1.11倍 [4] 可比公司对比 - 选取的可比公司（中国神华、国电电力等）2026年Wind一致预期PE均值为15.6倍，2027年为14.6倍 [12] - 新集能源2026年预期PE为10.6倍，2027年为10.1倍，均低于行业平均水平 [12] - 新集能源2026年预期ROE为11%，略低于行业平均的12% [12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对潮宏基的“买入”评级，目标价为人民币20.40元[1] - 报告核心观点：公司2025年业绩高增，珠宝业务成长动能持续强劲，凭借非遗工艺、时尚设计和差异化产品矩阵，看好其产品力提升趋势下的国内外成长空间[6] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入93.18亿元，同比增长43.0%；归母净利润4.97亿元，同比增长156.7%，位于业绩预告（4.36-5.33亿元）上半区间[6] - 第四季度（4Q25）收入为30.8亿元，同比大幅增长85.8%；归母净利润1.80亿元，同比实现扭亏[6] - 公司拟派发现金红利0.35元/股（含税），叠加半年度分红0.1元/股，全年累计分红比例约80%[6] 分业务与渠道表现 - 分产品看：2025年时尚珠宝/传统黄金/其他业务（主要为皮具）收入分别为51.0亿/36.1亿/2.74亿元，同比分别增长71.8%/22.4%/-9.7%。花丝首饰、“东方美学”黄金系列、串珠编绳及IP联名产品热销带动黄金珠宝收入[7] - 分渠道看：2025年自营/加盟代理/网络渠道/其他收入分别同比增长8.4%/79.8%/2.8%/40.4%，至19.8亿/58.0亿/10.0亿/2.7亿元。加盟渠道收入高增由品牌势能提升、单店效益增长及净开店共同驱动[7] 盈利能力与费用分析 - 2025年下半年（2H25）毛利率同比下降2.3个百分点至20.7%，主要受毛利率较低的加盟渠道收入占比上升影响[8] - 分品类毛利率：2H25时尚珠宝毛利率同比下降8.3个百分点至20.7%，预计主要反映渠道结构变化及高毛利的K金镶嵌占比下降；传统黄金毛利率同比上升4.2个百分点至12.6%，主要受益于金价上涨及高工艺产品占比提高[8] - 费用端优化：2H25销售/管理/研发费用率同比分别下降4.2/0.1/0.3个百分点，至7.9%/2.1%/1.0%，规模效应下经营杠杆持续优化[8] - 净利率提升：2H25归母净利率同比提升4.3个百分点至3.2%；剔除女包业务减值影响后，归母净利率同比提升1.9个百分点至6.5%[8] 渠道扩张与品牌战略 - 截至2025年末，潮宏基珠宝总店数达1668家，全年净增163家。其中，直营门店182家，净减少55家；加盟门店1486家，净增218家，部分直营店转为加盟店以发挥协同效应[9] - 海外市场：2025年新增9家门店至总计11家，首次进入柬埔寨、新加坡市场[9] - “1+N”品牌组合：聚焦礼赠场景的Soufflé品牌净增55家店至96家；高端珠宝品牌“臻 ZHEN”体验馆正式启幕；FION、Cëvol品牌持续进行产品推新及渠道深耕[9] 盈利预测与估值 - 报告上调2026-2027年归母净利润预测6%/6%，至7.68亿/9.14亿元，并引入2028年预测11.20亿元[10] - 预计2026-2028年营业收入分别为112.40亿/132.79亿/150.38亿元，同比增长20.63%/18.14%/13.25%；对应每股收益（EPS）为0.86/1.03/1.26元[5][10] - 估值：参考可比公司2026年一致预期平均市盈率（PE）23倍，考虑到公司差异化定位年轻客群及出海业务成长可期，给予公司2026年24倍PE，对应目标价20.4元[10] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为12.10倍/10.16倍/8.29倍；净资产收益率（ROE）分别为18.71%/19.56%/21.61%[5]