固定收益市场观点 - 近两周国内债市表现偏强，收益率普遍下行：1月7日至21日，十年国债活跃券收益率从1.90%下行至1.83%，累计下行6.7BP；30年国债活跃券收益率从2.34%下行至2.26%，累计下行7.4BP；十年国开债收益率从1.99%下行至1.94%，累计下行5BP；短端1年国债收益率从1.36%下行至1.29% [2] - 近期美日等海外长端利率快速上行，其背后反映的是全球秩序重构下的财政纪律失控、央行独立性挑战及债券长期需求担忧，导致长端利率“失锚”和曲线陡峭化 [3] - 全球长端利率上行对国内债市直接影响较小，比价效应有限，而风险偏好下降和人民币升值甚至可能带来一定利好 [3] 交通运输行业（快递） - 12月快递行业件量同比增速放缓至+2.6%（10-11月为+6.4%），主要受电商经营成本增加、国补高基数及暖冬等因素影响 [5] - 12月快递价格同比降幅缩窄至-1.0%（10-11月为-5.8%），并出现反季节性环比上涨0.12元，主因反内卷提振效应及去年同期的低基数 [5] - 报告推荐关注海外业务增速快、空间广的极兔速递；建议左侧布局件量结构调优的综合物流龙头顺丰控股；中长期看好现金流充沛、成本与份额有优势的中通快递 [5] 房地产行业 - 2025年房地产市场供需同比仍下滑，但边际降幅收敛，全年房价跌幅较2024年收窄，市场处于止跌回稳途中 [6] - 市场存在结构性亮点，部分城市与房企取得较优表现，核心城市与部分二三线城市存在结构性机会 [6] - 近期地产政策持续践行“着力稳定房地产市场”的思路，期待政策继续围绕“预期”对症下药，核心城市和在此拥有更强资源获取能力的头部房企有望率先受益 [6] 重点公司分析：环保与矿业 - **龙净环保**：定位为紫金矿业旗下矿山绿色能源综合服务商，形成“绿电-储能-纯电矿卡”业务闭环，“源网荷储”和“矿电联动”有望驱动长期发展；2025年拉果错源网荷储项目已成为重要利润贡献，并中标多个新项目 [7] - **紫金矿业**：看好其价值提升的三个逻辑：1) 看好铜、金价上行周期；2) 公司是铜金及有色龙头，经营稳健、成长性强，预期2026-2027年归母净利润增速较高（+57%/+23%）；3) 公司整体估值与铜股相近，黄金价值有望重估 [8] 重点公司分析：互联网与科技 - **满帮集团**：预计4Q25收入32亿元，同比-1%，调整后净利润11亿元，同比持平；核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力稳步提升；公司宣布长期股东回报计划，承诺每年将上一年非GAAP净利润的至少50%以股息或回购方式回报股东，并明确2026年4亿美元股东回报（其中3亿分红，1亿回购） [8] - **奈飞**：4Q营收同比增长17%，超预期0.7%；毛利率同比提升0.7pct，付费会员增长至3.25亿，广告收入放量；净利润同比增长29.4%，高于预期2% [9] - **爱奇艺**：预计4Q25总收入67.6亿元，同比+2.3%，环比+1.2%，主因内容生态和排播丰富度提升；非GAAP归母净利润0.9亿元 [12] - **海康威视**：2025年全年实现营收925.18亿元（同比+0.02%），归母净利润141.88亿元（同比+18.46%）；Q4单季度归母净利润同比增速达25.83%，呈现逐季加速态势（Q1-Q4增速分别为6.41%、14.94%、20.31%、25.83%） [13] 重点公司分析：消费与制造 - **立高食品**：公司发布业绩预告，预计2025年营业收入42.6-44.2亿元（同比增长11.1%-15.2%），归母净利润3.1-3.3亿元（同比增长16.1%-23.5%） [10] - **安踏体育**：4Q25安踏品牌流水同比低单位数负增长，FILA品牌流水同比中单位数正增长，所有其他品牌流水同比增长35-40%；预计集团全年流水仍有双位数增长 [16] - **小菜园**：1H25公司外卖收入同比增长13.7%，收入占比提升至39%（同比+2.5pct）；2H25以来开店提速，4Q25起公司主动进行菜单价格调降以强化“好吃不贵”的核心竞争力 [17] - **TCL电子**：预告2025年经调整归母净利润约在23.3亿至25.7亿港元之间，同比增长约45%至60%；公司与索尼就家庭娱乐领域签署战略合作意向备忘录，拟成立合资公司承接索尼家庭娱乐业务 [18] - **霍顿房屋**：FY26Q1营收同比-10%至68.9亿美元，归母净利润同比-30%至5.9亿美元，毛利率同比-1.9pct至23.2% [13] 评级变动 - 康耐特光学：首次覆盖给予“买入”评级，目标价72.00元 [20] - 连连数字：首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.20元 [20] - 湖南裕能：首次覆盖给予“买入”评级，目标价114.18元 [20]

投资评级与核心观点 - 报告维持对安踏体育的“买入”评级，并给出109.21港元的目标价 [1] - 报告核心观点认为，尽管主品牌在2025年第四季度因外部因素短期承压，但集团全年流水预计仍将实现双位数增长，且多品牌战略执行卓越，户外高端品牌增长强劲，公司有望借势2026年体育大年巩固其运动鞋服领先地位 [6] 公司基本数据与估值 - 截至2026年1月20日，安踏体育收盘价为82.55港元，市值为230,864百万港元，52周价格范围为73.55-106.30港元 [2] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为77,953百万人民币、85,110百万人民币、92,865百万人民币，同比增长率分别为10.06%、9.18%、9.11% [5] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为13,021百万人民币、14,011百万人民币、15,495百万人民币，同比增长率分别为-16.51%、7.60%、10.59% [5] - 基于2026年预测，报告给予公司20倍目标市盈率，并参考可比公司11.9倍的平均市盈率，认为其估值溢价反映了多品牌及零售运营能力的显著优势 [10] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数负增长，但全年实现低单位数正增长，下滑主要受儿童品类春节错位、高基数及暖冬气候影响 [6][7] - 2025年第四季度，FILA品牌流水同比实现中单位数正增长，全年实现中单位数增长，其中线上渠道录得低双位数增长 [6][8] - 2025年第四季度，所有其他品牌流水同比增长35-40%，全年增长45-50%，其中迪桑特全年流水突破100亿元人民币，可隆第四季度流水增长50%-55% [6][9] - 集团整体库销比保持健康，安踏及FILA品牌库销比均略高于5倍 [6][7][8] 各品牌战略与业务进展 - **安踏品牌**：线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2个百分点至约50% [7]；新店型“安踏冠军”店截至2025年底门店近150家，流水突破10亿元人民币 [7]；“灯塔计划”已改造约300家门店，预计店效较普通店提升60%以上 [7]；海外布局推进，美国洛杉矶比弗利山庄门店于2026年1月营业，计划三年达成千家门店 [7] - **FILA品牌**：线下折扣率约73%，线上约55% [8]；通过“FILA Topia”创新店型进行门店升级，打造“一店一主题”的消费体验 [8]；双十一期间在天猫平台的羽绒服、老爹鞋品类稳居第一 [8] - **其他品牌**：迪桑特通过非羽绒品类拉动增长 [9]；可隆已成为国家攀岩队合作伙伴，并通过“露营实验室”活动在46个城市进行品牌体验 [9]；MAIA ACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期 [9] 盈利预测调整与展望 - 考虑到终端零售复苏节奏的不确定性，报告将2026-2027年归母净利润预测下调4.2%和4.9%，分别至140.1亿元和155.0亿元人民币 [10] - 展望2026年，报告预计安踏主品牌随着电商货品调整到位及新业态模型成熟，有望实现正增长 [7]；FILA品牌将通过巩固网球心智品类、商品迭代与形象升级延续高质量增长 [8]；公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年加大研发投入与体育资源获取 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对安踏体育的“买入”评级，目标价为109.21港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管主品牌4Q25流水短期承压，但集团全年流水预计仍有双位数增长，库销比健康，多品牌战略卓越，主品牌电商改革拐点清晰，FILA改革持续执行，其他品牌保持高增，集团有望进一步巩固运动鞋服领先地位 [6] 4Q25及全年营运表现总结 - **安踏品牌**：4Q25流水同比低单位数负增长，全年实现低单位数正增长 [6][7] - **FILA品牌**：4Q25流水同比中单位数正增长，全年实现中单位数增长 [6][8] - **所有其他品牌**：4Q25流水同比增长35-40%，全年增长45-50% [6][9] 各品牌经营详情与展望 - **安踏品牌**：4Q25下滑主因儿童品类受春节错位及去年同期高基数影响，同时暖冬气候拖累冬装销售 [7]；线下折扣率约71%，线上折扣率同比收窄2个百分点至约50%，整体库销比略高于5倍 [7]；新业态中，安踏冠军店截至25年底门店近150家，流水突破10亿元，“灯塔计划”已改造约300家门店，预计店效较普通店提升60%以上 [7]；海外布局稳步推进，美国洛杉矶比弗利山庄门店于26年1月营业，三年有望达成千家门店 [7]；预计2026年主品牌有望实现正增长 [7] - **FILA品牌**：4Q25线上渠道录得低双位数增长，双十一期间羽绒服、老爹鞋品类在天猫平台稳居第一 [8]；线下维持高端定位，打造FILA Topia创新店型 [8]；预计线下折扣率约73%，线上约55%，库销比略高于5倍 [8]；预计2026年将通过巩固网球心智品类、商品迭代与形象升级延续高质量增长 [8] - **其他品牌**：迪桑特4Q25通过非羽绒品类拉动流水同比增长25%-30%，全年流水突破100亿元 [9]；可隆4Q25流水增长50%-55%，已成为国家攀岩队合作伙伴 [9]；MAIA ACTIVE保持25%-30%稳定增长，狼爪仍处并购整合初期，预计25-26年仍为亏损 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为779.53亿元、851.10亿元、928.65亿元，同比增长10.06%、9.18%、9.11% [5]；预计2025E/2026E/2027E归属母公司净利润分别为130.21亿元、140.11亿元、154.95亿元，同比增长-16.51%、7.60%、10.59% [5]；报告下调26-27E归母净利润预测-4.2%/-4.9%至140.1/155.0亿元 [10] - **估值**：参考Wind可比公司26E PE均值11.9倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，给予公司26E 20倍目标PE，对应目标价109.2港元 [10] - **关键指标**：预计2026E每股收益(EPS)为4.86元人民币，市盈率(PE)为14.87倍，市净率(PB)为2.52倍，股息率为3.46% [5] 公司基本数据与战略 - **基本数据**：截至2026年1月20日，安踏体育收盘价为82.55港元，市值为2308.64亿港元 [2] - **发展战略**：公司将继续深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略，并借势体育大年的行业机遇，持续加大商品研发投入与体育资源获取，深化专业运动品牌心智 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美日等长端利率快速走高拖累全球债市、股市和部分商品市场表现，全球长债利率上行反映全球秩序重构背景下发达国家财政纪律失控、央行独立性挑战和债券长期需求担忧，体现为长端和超长端利率“失锚”，利率曲线迅速陡峭化 [2][24] - 配置策略上，全球财政扩张和货币配合环境持续，AI资本开支提振企业盈利，若通胀向上斜率有限，可对股票和有色等商品持偏积极态度，短期观望并等待调整后逢低配置，适度博弈TACO交易或fed put行情 [2] - 全球长端利率上行对国内债市影响较小，港股无论科技股还是高股息板块都存在一定不确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 核心主题 - 近期全球债市行情可能来自多重因素共振，包括资源品价格上涨和特朗普关税威胁使通胀风险上升、主张“降息 + 缩表”的沃什获美联储主席提名概率大幅上升致降息预期回落、美欧冲突引发美国长债需求担忧、日本首相宣布解散众议院加大财政担忧风险、技术性原因推动利率上行 [3] - 美债市场和日元套息交易潜在逆转可能是短期重要风险点，当前全球资产价格和投资者仓位处于高位，美债等长端利率快速上行或冲击投资者风险偏好，导致市场回调 [3] - 强调黄金、稀缺资源品、国防军工等战略性品种的配置价值 [3] 市场状况评估 - 国内方面，上周外需维持高位、价格上行、内需修复分化，生产端维持韧性，基建投资加速，消费出行热度高但汽车消费同比下降，地产成交热度低位回升，外需吞吐量同比维持高位，生产端受春节偏晚利好，价格受生产端和地缘扰动推动原油和黑色系价格上行 [31] - 海外方面，上周美国通胀就业数据好于预期，鲍威尔被调查加剧市场对美联储独立性担忧，美联储主席人选成短期博弈焦点，地缘局势反复推动避险情绪升温 [4][32] - 国内货币政策方面，上周央行结构性降息0.25个百分点、扩张再贷款额度并表态重点关注隔夜利率，后续市场基准利率或换锚，财政政策靠前布局，多措并举协同发力，加速向精细化管理与提质增效转型 [4] 配置建议 - 全球投资者仓位偏高、海外地缘扰动增加、美日等国长债利率上行，投资者风险偏好回落，各国股市和工业品短期面临回调压力，A股出现“技术休整”，债市有小幅波段交易机会 [5] - 美欧贸易摩擦升温，日债利率持续走高，关注是否引发欧日投资者大幅撤离美债市场推升美债利率，美国短期或进入“宏观冷 + 微观热”状态，美股短期承压，地缘局势升温推升贵金属避险需求，价格新高后波动加大，建议顺趋势操作并设好止损位 [5] 后续关注 - 国内关注第19届亚洲金融论坛以及商务部举行新闻发布会 [6][47] - 海外关注达沃斯论坛、美国1月标普全球PMI初值、IEA公布月度原油市场报告、欧洲央行公布12月货币政策会议纪要、日本央行公布利率决议等多项数据和会议 [6][47]

投资评级与核心观点 - 报告对龙净环保维持“买入”评级，目标价为28.11元人民币 [1][6][7] - 报告核心观点认为，龙净环保作为紫金矿业旗下矿山绿色能源综合服务商，其“源网荷储”和“矿电联动”模式有望驱动长期发展，清洁能源和电动矿卡业务成长空间广阔 [1][2][14] 公司业务与战略定位 - 龙净环保是国内大气治理行业龙头，2022年5月紫金矿业成为其控股股东，公司定位为紫金旗下矿山绿色能源综合服务商 [1][2] - 公司形成“绿电-储能-纯电矿卡”业务闭环，为紫金矿业实现2029年碳达峰、2050年碳中和的双碳战略提供强力支撑 [2][14][31] - 紫金矿业持续增持，若完成不超过20亿元的定增，其持股比例或增至33.76%，双方双向赋能，产业协同明确 [14][29] 环保主业经营状况 - 环保主业稳健增长，2017年以来每年新增环保订单维持在90亿元人民币以上，2025年前三季度新增环保设备工程合同76.26亿元 [2][17][22] - 截至2025年三季度末，公司在手环保设备工程合同金额为197.41亿元人民币 [22][23] - 环保业务受益于国内煤电投资复苏及钢铁、水泥、焦化等行业超低排放改造的持续推进，有望保持平稳发展 [2][17][26] - 2025年前三季度（9M25），公司实现营收78.58亿元，同比增长18.09%，归母净利润7.80亿元，同比增长20.53% [17][84] 新能源业务发展潜力 - **清洁能源电站**：2025年公司在手清洁能源项目装机规模超3GW，项目主要位于中国西藏、南美、非洲 [3][15][42] - **重点项目价值**：报告测算拉果错、麻米错、刚果金凯兰庚水电站三个项目的权益期初价值合计达93亿元人民币 [3][43] - **电价与模式**：拉果错项目采用BOO模式，麻米错、凯兰庚水电站经营年限分别为20年、30年，电价具备长期稳定性（拉果错、麻米错电价不低于0.7元/度，凯兰庚综合电价约1.11元/度） [5][15][45] - **市场需求**：控股股东紫金矿业2024年综合能耗达19,602.54 GWh（约196亿度电），其中电力、柴油、煤炭占比分别为53%、35%、14%，柴油与煤炭消耗量分别为53.30万吨、46.12万吨，清洁能源替代空间明显 [3][15][51] - **增长驱动**：紫金矿业规划至2028年，矿产铜、金、银产量将分别超过150万吨、100吨、600吨，较2024年增幅均不低于37%，将带动清洁能源需求持续增长 [3][15][65] 电动矿卡与“矿电联动” - **业务闭环**：公司打造“绿电-储能-纯电矿卡”业务闭环，提供绿色智慧矿山解决方案 [4][38] - **电动化进展**：紫金矿业持续推进矿山用车电动化改造，2025年上半年（1H25）电动车辆达1183辆，其中电动矿卡247辆 [4][67] - **成本优势**：新疆紫金锌业的电动矿卡吨公里能耗成本约0.177元，仅为化石能源成本（0.68元）的26% [4][15][68] - **技术突破**：龙净环保为新疆紫金锌业定制了全球最大的侧部换电技术，每套电池箱容量达770kWh，换电仅需4分钟 [4][68] - **交付与效益**：公司首台自主研发的纯电动矿用自卸车（LK220E）已于2025年12月正式交付，吨公里成本较燃油矿车降低30%以上 [4][77] 其他业务布局与协同 - **储能电芯**：截至2025年9月30日，公司储能电芯产能为8.5GWh，2025年前三季度交付5.9GWh，产能利用率提升并开始实现盈利 [39][78] - **产业链延伸**：公司通过受让股份进军矿山机械设备（湖南创远高新）和能源领域特种机器人（吉泰智能）赛道，并布局碳捕集技术，完善全产业链矿山绿色能源解决方案 [39][80][81] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.13亿元、15.77亿元、19.68亿元，对应每股收益（EPS）为0.96元、1.24元、1.55元 [6][10][88] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为116.59亿元、128.86亿元、142.87亿元，其中新能源业务收入将快速增长 [10][84][85] - **估值方法**：采用分部估值法，给予2026年环保业务18.6倍PE、新能源业务27.3倍PE，据此得出目标价28.11元 [6][88]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为11.41港币 [1] - 报告核心观点认为，公司正通过主动调整渠道结构、调降菜单价格以强化“好吃不贵”的性价比优势，并加速门店扩张，旨在拥抱高质量增长 [1][5][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.01亿元、7.86亿元、9.30亿元，对应EPS为0.60元、0.67元、0.79元 [4][9] 经营表现与战略调整 - 2025年上半年，公司外卖收入同比增长13.7%，外卖收入占比达到39%，同比提升2.5个百分点 [5] - 2025年上半年公司毛利率为70.5%，同比提升2.6个百分点 [6] - 自2025年第四季度起，公司主动进行菜单价格调降，核心菜品降价幅度集中在20%左右，并调整外卖产品结构，例如调高起送价至30元 [5][6] - 公司经营重心回归堂食体验，主动调整短期或对同店增长产生扰动，但预计毛利率仍将保持健康水平 [5][6] 门店扩张与区域布局 - 截至2025年底，公司旗下品牌门店总数约818家，遍布国内14个省/193座城市 [7] - 2025年下半年公司净新开门店约146家，较上半年净新开5家大幅提速 [7] - 扩张策略为优势区域（如江苏、安徽）持续加密与新区域（如陕西、山东、河北、广东）加速渗透并行 [7] 公司治理与业务拓展 - 2025年11月25日，公司发布股份激励计划，涵盖创始人、董事、高管、雇员及外部合作伙伴，以深化利益绑定 [8] - 2026年1月13日，公司宣布与内外部高管共同出资设立合资公司，旨在拓展新零售平台业务，探索“餐饮+零售”新增长曲线 [8] 财务预测与估值 - 基于公司主动调整，报告下调了2025-2027年盈利预测，归母净利润分别较前值下调6%、13%、15% [9] - 估值方面，参考可比公司2026年一致预测平均市盈率13倍，给予公司2026年15倍市盈率，得出目标价11.41港币 [9] - 根据预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为53.43亿元、61.77亿元、73.29亿元，同比增长率分别为2.56%、15.61%、18.64% [4] - 预测公司2025-2027年股息率分别为4.52%、5.06%、5.99% [4]

投资评级与核心观点 - 报告对龙净环保维持“买入”评级，目标价为28.11元人民币 [1][6][7] - 报告核心观点认为，公司作为紫金矿业旗下矿山绿色能源综合服务商，其“源网荷储”和“矿电联动”模式有望驱动长期发展，清洁能源和电动矿卡业务成长空间广阔 [1][2][14] 公司业务与战略定位 - 公司定位为紫金矿业双碳战略（2029年碳达峰/2050年碳中和）的重要平台，致力于打造矿山绿色能源综合服务商 [2][14][31] - 公司形成“绿电-储能-纯电矿卡”业务闭环，提供矿山低碳节能智能“风光储充装”整体解决方案 [4][14][38] - 紫金矿业持续增持公司股份，2025年10月拟通过定增不超过20亿元，完成后持股比例或增至33.76%，实现双向赋能与产业协同 [14][29] 环保主业经营状况 - 大气治理环保主业稳健，自2017年以来每年新增环保订单维持在90亿元人民币以上 [2][14][22] - 截至2025年第三季度末，公司在手环保设备工程合同金额为197.41亿元人民币 [22][23] - 2025年前三季度，公司实现营业收入78.58亿元人民币，同比增长18.09%；归母净利润7.80亿元人民币，同比增长20.53% [17][84] - 环保业务增长受益于国内煤电“小阳春”行情及钢铁、水泥、焦化等行业超低排放改造的持续推进 [2][17][26] 新能源业务发展潜力 - **清洁能源电站**：2025年公司在手清洁能源项目装机规模超过3GW，项目主要位于中国西藏、南美、非洲 [3][15][42] - **重点项目价值**：报告测算拉果错、麻米错、刚果金凯兰庚水电站三个项目的权益期初价值合计达93亿元人民币 [3][43] - **电价与盈利**：拉果错、麻米错项目电价不低于0.7元/度，凯兰庚水电站综合电价约1.11元/度，项目具备较高收益率 [15][43][44] - **储能业务**：截至2025年9月30日，公司储能电芯产能为8.5GWh，2025年前三季度交付5.9GWh，产品良率达到行业头部水平并开始实现盈利 [39][78] - **电动矿卡**：公司首台纯电动矿用自卸车LK220E已于2025年12月正式交付，吨公里成本较燃油矿车降低30%以上 [4][15][77] - **技术优势**：为新疆紫金锌业定制的侧部换电系统，单套电池箱容量高达770kWh，为全球最大，换电仅需4分钟 [4][68] 下游需求与成长空间 - **紫金矿业能源需求**：2024年紫金矿业综合能耗为196.03亿度电（19,602.54 GWh），其中电力、柴油、煤炭占比分别为53%、35%、14%，柴油与煤炭消耗量分别为53.30万吨和46.12万吨，清洁能源替代空间明显 [3][47][51] - **紫金矿业产量规划**：至2028年，紫金矿业规划矿产铜、金、银产量分别超过150万吨、100吨、600吨，相较2024年增幅均不低于37%，将带动清洁能源需求持续增长 [3][15][65] - **电动矿卡经济性**：新疆紫金锌业电动矿卡吨公里能耗成本约0.177元，仅为化石能源成本（0.68元）的26%，截至2024年其250辆电动矿卡承担了矿区80%的运输任务 [4][15][69] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.13亿元、15.77亿元、19.68亿元人民币，对应每股收益（EPS）为0.96元、1.24元、1.55元 [6][10][88] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为116.59亿元、128.86亿元、142.87亿元人民币 [10][84] - **分部估值**：采用分部估值法，给予2026年环保业务18.6倍PE、新能源业务27.3倍PE，基于2026年预测环保EPS 0.66元、新能源EPS 0.58元，得出目标价28.11元 [6][88] 报告与市场观点的差异 - 针对市场对清洁能源电价长期稳定性的担忧，报告认为拉果错项目采用BOO模式，麻米错、凯兰庚项目经营年限长达20、30年，且清洁能源相对柴油具备成本优势，电价稳定性有支撑 [5][16] - 报告认为市场尚未充分认识“源网荷储”和“矿电联动”的潜在空间，公司通过业务闭环及向矿山机械、机器人、碳捕集等方向的全产业链布局，有望获得长期成长 [5][16][39]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为11.41港币 [1] - 报告核心观点认为，公司正通过主动调整渠道结构、调降菜单价格以强化“好吃不贵”的性价比优势，并加速门店扩张，这些举措短期或对同店表现产生扰动，但将有助于公司回归堂食体验、优化经营结构，从而拥抱更高质量的增长 [5][6] 行业与公司近期表现 - 2025年餐饮行业整体表现受外卖补贴节奏扰动明显，中低客单价的大众日常品类在补贴下性价比优势放大，需求阶段性占优 [1][5] - 回顾2025年上半年，公司积极优化单店UE表现增厚利润，第二季度起受益于补贴加力，外卖收入增速靓丽，同比增长13.7%，外卖收入占比提升至39%，同比增加2.5个百分点 [5] - 2025年下半年以来，公司开店速度显著加快，优势区域加密与新区域扩张并行 [5][7] 主动经营调整举措 - 自2025年第四季度起，公司主动进行菜单价格调降，核心菜品降价幅度集中在20%左右，秉承“让利于民”的宗旨 [5][6] - 公司同时调整线上产品结构及配送门槛以优化销售渠道结构，例如部分精选套餐于外卖平台下架，起送价格调高至30元 [6] - 报告预计这些主动调整动作短期内或对同店增长产生压力，但毛利率或仍将保持健康水平，2025年上半年毛利率为70.5%，同比提升2.6个百分点 [5][6] 门店扩张与区域发展 - 截至2025年底，小菜园品牌门店合计约818家，遍布国内14个省/193座城市 [7] - 2025年下半年净新开门店数量估算约为146家，较上半年净新开5家环比大幅提速 [7] - 开店区域策略为在江苏、安徽等高密度区域持续加密，并加速向陕西、山东、河北、广东等新区域渗透 [7] 公司治理与业务拓展 - 2025年11月25日，公司发布股份激励计划，以期权及受限制股份单位激励合格参与者，激励对象广泛，包括创始人、董事/高管、雇员及外部合作伙伴，旨在深化利益绑定 [8] - 2026年1月13日，公司宣布与内外部高管人士共同出资设立合资公司，以拓展新零售平台等业务，有望复用公司供应链能力及采购议价权优势，探索“餐饮+零售”新成长曲线 [8] 财务预测与估值 - 考虑到公司主动调整带来的短期扰动，报告下调了2025至2027年的归母净利润预测，分别至7.01亿元、7.86亿元、9.30亿元，较前次预测值分别下调6%、13%、15% [9] - 对应的每股收益预测为0.60元、0.67元、0.79元 [4][9] - 基于2026年15倍市盈率的估值，并参考可比公司2026年彭博一致预测平均市盈率13倍，报告将目标价调整至11.41港币 [9] - 根据预测，公司2025至2027年营业收入预计分别为53.43亿元、61.77亿元、73.29亿元，同比增长率分别为2.56%、15.61%、18.64% [4] - 同期归属母公司净利润预计同比增长率分别为20.75%、12.07%、18.37% [4] - 预测股息率将从2025年的4.52%上升至2027年的5.99% [4]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持）[2] - 发电行业评级为“增持”（维持）[2] 核心观点 - 中国电力行业供需最严峻的时刻已经过去，2026年开始电力供给侧增速将放缓，需求侧有望回升，电价和电力股估值已步入底部区间[4] - 中美电价“剪刀差”已经形成并可能持续扩大，2026年起中国工业电价预计将明显低于美国，利好中国制造业全球竞争力[4][6] - 决定电力股估值的核心逻辑在新型电力时代已发生变化，衡量行业景气度的最佳指标是容量电价，而非电量电价、点火价差或利用小时[4][7][15] - 美国“电荒”与中国“电卷”的局面不可能长期持续，推荐低估值的电力运营商[4][8] 中美电力供需与“缺电”本质分析 - 疫情后中美“缺电”本质相同：均源于基荷电源增长降速，而需求出现结构性超预期（中国出口、美国AI），容易引发供电危机[5][26] - 2022-2026年，美国整体装机增速高于电量增速3个百分点，但基荷电源因火电退役而下降，其保供压力在2022年时并不比当时的中国小[36][37] - 中国通过全国统一电力大市场的制度优势和强大的协调能力（煤矿/火电/电网），利用省间互济等方式，度过了2023-24年新增火电装机投产前的空白期[5][42] - 美国的“缺电”呈现高度“局部性”，与2022年中国部分地区缺电而其他地区限电的情况类似，解决方案大概率殊途同归[5][50] 中美电价“剪刀差”成因与趋势 - 电价“西升东降”的本质原因是2024年以来中美一次能源价格分化：中国煤价回落 vs 美国气价上涨[6][18] - 2024年以来，燃料成本变化贡献了美国电价上涨的70%[6][72] - 2025年下半年开始，中美工业电价已频繁出现倒挂，预计2026年起“剪刀差”将持续扩大[6][74] - 截至2026年1月，中美加权平均批发市场电能量电价水平接近，但美国在辅助服务、容量电价、输配电价等环节的成本显著高于中国[60][61] - 历史上，美国燃气发电成本长期低于中国燃煤发电成本的情况并不常见，当前倒挂难以持续[6][114] 中国电力供需展望 - 2025年是中国基荷电源装机增速（5%）超过用电负荷增速（4%）的年份，供需最为宽松[6][123] - 2026年开始，中国基荷电源并网将降速，新能源装机增速也将快速回落至15%（与美国2024年低点相近）[6][119] - 2026年起，中国制造业投资提速将带动用电负荷回升，电力供需最宽松的时候已经过去[7][123] - 火电利用小时恶化最快的阶段已经结束，得益于落后机组淘汰加速及“十五五”用电需求的稳健增长[126] 中美电力股估值比较与驱动因素 - 2023年开始，中美电力股平均市净率（PB）已拉开2倍以上的差距，目前美股PB是A股的3-4倍[4][7][18] - 2020-22年，中美电力股市盈率（PE）相近，但2024年以来，随着美国AI缺电逻辑兑现，美股电力板块估值快速上行，与中国电力企业估值差距拉大[7][129][140] - 火电企业的PB主要由容量电价驱动，而非化石能源（水电、核电、绿电）的PB则与电能量电价的绝对值相关性显著[7][141][144] - 中国火电企业的PB在2021年底电价上浮政策出台时达到高点，并在2023年中因容量电价预期而明显修复[144] 投资建议与推荐主线 - 主线一：2026年容量电价提升，利好火电龙头，推荐华能国际（A/H）、国电电力、华润电力、中国电力[8] - 主线二：煤炭组预测2026年煤价企稳回升，推荐煤电联营的淮河能源、陕西能源、内蒙华电[8] - 主线三：电能量电价已至底部区间，推荐：1）电价率先企稳的区域电力公司，如京能电力、建投能源、湖北能源；2）受益于电量电价修复的可再生能源电力企业，如川投能源、国投电力、中国核电、中国广核（A/H）、福能股份、龙源电力（H）、绿发电力、节能风电、桂冠电力、甘肃能源、华能水电和京能清洁能源[8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对索尼的“买入”评级，目标价为5,400日元 [1][4][6] - 核心观点：索尼与TCL成立合资公司剥离家庭娱乐业务，符合其持续剥离非核心资产、聚焦高增长高壁垒业务的长期战略，有望加速向“创意娱乐”公司转型 [1][3] 战略合作与业务剥离详情 - 2026年1月20日，索尼宣布与TCL电子签署谅解备忘录，计划成立一家由TCL持股51%、索尼持股49%的合资公司 [1] - 新公司将承接索尼的家庭娱乐业务（包括电视和家庭音频设备），涵盖从产品开发、设计、制造到销售、物流及服务的全流程，并继续在全球使用“索尼”及“BRAVIA”品牌 [1] - 双方计划于2026年3月底前签署最终协议，并预计于2027年4月正式启动业务 [1] - 合资公司将结合索尼在画质、音质技术及品牌价值上的优势，以及TCL在显示技术、全球规模效应及面板等垂直供应链上的成本效率 [1][2] - 通过出让控股权，索尼实质上将重资产的制造与运营环节剥离，转而通过品牌授权和技术输出获取利润，这将显著降低ET&S（娱乐、技术及服务）板块的固定成本投入 [2] 业务聚焦与财务影响 - 家庭娱乐业务属于索尼的ET&S业务板块，2025年3月财年（FY24）该板块收入约24,093亿日元，营业利润约1,909亿日元，分别占集团总收入的约20%和总营业利润的约15% [3] - 其中，电视等Display相关业务FY24收入约5,976亿日元，占集团总收入约5% [3] - 此次交易后，公司或将能分配更多资源至G&NS（游戏）、Music（音乐）及I&SS（图像传感解决方案）等高估值、高增长板块 [3] - 报告维持此前盈利预测，预计FY26-FY28归母净利润分别为1,137十亿日元、1,279十亿日元和1,382十亿日元 [4][10] - 维持的目标价5,400日元对应FY27/3E的市盈率（PE）为26.0倍 [4][14] 分板块业绩预测与估值分析 - **游戏及网络服务（G&NS）**：预计FY26收入为4,471十亿日元（同比下降4.3%），FY27收入为4,650十亿日元（同比增长4.0%）；FY26营业利润为501十亿日元，营业利润率为11.2% [12] - **音乐业务（Music）**：预计FY26收入为1,980十亿日元（同比增长7.5%），FY27收入为2,066十亿日元（同比增长4.3%）；FY26营业利润为385十亿日元，营业利润率为19.5% [12] - **影像及传感解决方案业务（I&SS）**：预计FY26收入为1,990十亿日元（同比增长10.6%），FY27收入为2,060十亿日元（同比增长3.5%）；FY26营业利润为310十亿日元，营业利润率为15.6% [12] - **娱乐、技术及服务业务（ET&S）**：预计FY26收入为2,300十亿日元（同比下降4.5%），营业利润为160十亿日元，营业利润率为7.0% [12] - 报告采用分类加总估值法（SOTP），对各业务板块给予估值溢价，加总得出5,400日元的目标价 [15][16] - 截至2026年1月19日，索尼收盘价为3,780日元，市值为22,559,318百万日元 [7]