投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1] - 目标价：2.51港元 [1] - 核心观点：尽管公司2025年业绩因结转规模收缩、销售费用上升及减值等因素承压，但项目多位于低能级城市核心地段，能保障销售流速和利润率。随着后续高盈利能力项目逐步结转，公司业绩或将逐步改善 [1] 2025年业绩表现 - 收入：368.74亿元，同比下降20% [1] - 归母净利润：3.05亿元，同比下降68%，略低于此前预期的3.27亿元 [1] - 归母净利率：同比下降1.25个百分点至0.83% [2] - 业绩下滑原因：1) 开发业务结转规模下降；2) 销售费用率同比上升0.5个百分点至3.5%；3) 合联营公司贡献利润由+0.1亿元下滑至-1.1亿元 [2] 盈利能力与未来展望 - 历史新拓项目质量：2022-2025年新拓项目总货值929亿元，平均预计实现毛利率19%，显著高于2024-2025年报表毛利率 [2] - 未来改善动力：上述高毛利率项目有望自2026年起逐步进入结转期，或将有助于公司盈利能力改善 [2] 销售与投资表现 - 权益销售金额：280亿元，同比下降18%，降幅略高于全国平均的-13% [3] - 权益销售比例：达87%，显示销售质量有所提升 [3] - 权益拿地金额：117亿元，同比大幅增长124% [3] - 权益拿地强度：同比上升22个百分点至36.6%，回升至接近40%的合理投销水平 [3] - 新增土储结构：2025年新增335亿货值中，28%位于合肥，并在呼和浩特、银川等省会城市获取项目，同时把握城市更新机遇以底价获取核心城市优质地块，拓储方式多元化 [3] - 土地储备：截至2025年末，总土储面积1199万平方米，权益比例同比上升1.4%至85.5%，其中30%位于省会城市核心地段 [3] 财务状况 - 财务杠杆优化：剔除预收账款的资产负债率同比下降1.6个百分点至61.4%，净负债率同比下降1.4个百分点至31.7%，现金短债比同比上升0.1倍至1.8倍 [4] - 融资成本：新发行28亿元公司债（3/5年期利率2.4%/2.7%），推动总加权融资成本同比下降0.7个百分点至3.4%，维持行业低位 [4] - 股东回报：2025年派息率同比上升1.1个百分点至36% [4] - 现金状况：在手现金269亿元，占总资产比例同比上升2个百分点至23% [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为-34%和-47%，至2.89亿元和3.04亿元，并引入2028年预测为3.48亿元，三年预测期复合年增长率为5% [5] - 对应每股收益：2026-2028年预测分别为0.08元、0.09元、0.10元 [5] - 下调原因：主要因上调税率假设以及少数股东权益占比 [5][14][16] - 估值方法：采用市净率相对估值法，因行业业绩受资产减值影响波动较大 [5] - 估值依据：公司2026年预期每股净资产为8.93元，参考可比公司平均2026年市净率0.27倍，考虑公司城市布局能级略低，给予合理2026年市净率0.25倍（估值折价幅度10%，前值为-25%，折价收窄主要因新增项目中核心城市占比上升），汇率1港元=0.88人民币，对应目标价2.51港元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对国药控股维持“买入”评级，目标价为22.53港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，收入与利润增速均较前三季度边际改善，主要得益于药品及器械分销板块展现韧性、结构优化，以及零售业务增长亮眼和显著减亏，预计2026年净利润将继续保持正增长 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现收入5，752亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.6亿元，同比增长1.5%，符合市场一致预期 [1] - 利润增速优于收入增速，主要得益于公司积极降本增效，整体费用率下降0.25个百分点，以及零售板块盈利能力提升 [1] - 其中，国大药房经营效率大幅提升，减亏近9亿元 [1] 药品分销业务分析 - 2025年药品分销板块收入为4，354亿元，同比下降2.02%，经营溢利率为2.73%，与去年同期持平 [2] - 看好该板块2026年收入利润企稳，主要基于：持续优化品类结构，夯实集采及国谈品种市场份额；提升面向高等级医院及零售终端的直销业务；品种结构向临床高需求、高价值方向调整；加强与国际大品牌的合作，探索创新药物落地 [2] 器械分销业务分析 - 2025年器械分销板块收入为1，155亿元，同比下降2.02%，主要受器械集采深化导致医疗设备和IVD产品收入下滑影响 [3] - 看好该板块2026年通过结构调整获益，包括：加强账期管理，提升高附加值业务比重；持续拓展器械SPD业务，截至2025年末，SPD及集中配送项目收入同比实现双位数增长，智慧供应链项目数量较2024年末新增144个，其中SPD项目新增72个；背靠基层医疗扩容，维持刚需医用耗材配送的稳健需求 [3] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入为384亿元，同比增长6.67%，是集团收入领衔增长的板块，经营溢利率为1.56%，同比提升0.66个百分点 [4] - 业绩增长主要得益于专业药房提速和整体降本增效，其中国大药房减亏效果显著 [4] - 看好2026年该板块继续保持可观增速，主要基于：专业药房体系强化院外处方承接及批零协同优势，2025年专业药房收入同比增长15%，并与13家大型药企零售达成全国推广合作；国大药房战略性关停运营效率低下门店（2025年闭店1348家），提升单店盈利能力，2025年国大药房净利润（剔除商誉和无形资产减值后）同比增长139% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.50元、2.71元和2.89元 [5] - 基于2026年8.2倍市盈率（PE）的预测（与可比公司2026年平均值一致），得出目标价22.53港币 [5] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年营业收入将恢复增长，增速分别为4.58%、4.04%和3.50%；归母净利润增速分别为9.05%、8.40%和6.60% [10] 可比公司估值与财务数据 - 报告选取的可比公司（华润医药、上海医药、九州通）2026年平均市盈率（PE）为8.2倍 [11] - 截至2026年3月23日，国药控股市值为637.24亿港币，收盘价为20.42港币 [7] - 根据财务预测，公司2025年净资产收益率（ROE）为8.79%，预计2026-2028年将小幅提升至9%左右；股息率预计将从2025年的3.84%逐步提升至2028年的4.84% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持老铺黄金“买入”评级，目标价为1200港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年及2026年第一季度业绩增长超预期，验证了其作为高端古法黄金品牌的稀缺性和品牌力，看好其在品牌、产品和渠道方面的竞争优势及国内外成长潜力 [6] 2025年财务业绩与经营亮点 - 2025年营业收入为273.03亿元人民币，同比增长221%；归属母公司净利润为48.68亿元人民币，同比增长230.5% [5][6] - 2025年下半年收入同比增长200% [7] - 2025年净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点；加回股份支付费用后，经调整净利率为18.4%，同比提升0.7个百分点 [8] - 2025年公司线下门店收入达226亿元人民币，同比增长204%；线上平台收入达47亿元人民币，同比增长341% [7] - 2025年公司门店数量净增10家至45家，并优化扩容9家门店；公司在单个商场的平均销售额近10亿元人民币，同店增长160.6% [7] - 2025年公司内地市场收入234亿元人民币，同比增长205%；境外市场收入39亿元人民币，同比增长361%，其中新加坡首店于2025年6月开业 [7] - 2025年公司新增会员26万人至61万人 [9] 2026年第一季度业绩预告与驱动因素 - 公司预计2026年第一季度实现含税销售收入约190-200亿元人民币，收入约165-175亿元人民币，净利润约36-38亿元人民币 [9] - 按中值测算，26Q1净利率为21.8%，较2025年下半年净利率明显修复 [9] - 26Q1业绩增长驱动因素包括：春节销售旺季叠加涨价预期引发抢购潮；2025年下半年新开门店在2026年贡献净增量；客群破圈，会员增长；2025年下半年推出的多款新品（如七子葫芦、十字架吊坠等）获市场追捧 [9] 盈利能力与成本分析 - 2025年毛利率为37.6%，同比下降3.5个百分点，主要受年内黄金原材料价格上涨影响 [8] - 公司新一轮产品调价已于2026年2月28日全面落地，有望带动3月起毛利率修复 [8] - 2025年期间费用率为14.2%，同比下降4.0个百分点，经营杠杆优化 [8] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026/2027年归母净利润预测6%/5%至73.39亿/90.12亿元人民币，并引入2028年预测为104.64亿元人民币 [5][10] - 预测2026-2028年归母净利润增速分别为50.75%、22.81%、16.10% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为41.60、51.09、59.32元人民币 [5] - 基于公司高成长性及高端稀缺品牌定位，报告给予其2026年25倍市盈率（PE）估值，目标价1200港币 [10] - 可比公司估值方面，传统大众珠宝公司2026年平均PE为15.9倍，国际奢侈品公司2026年平均PE为27.0倍 [11] 关键财务指标预测 - 预测2026-2028年营业收入分别为367.58亿、444.27亿、504.62亿元人民币，增速分别为34.63%、20.86%、13.58% [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为56.96%、54.27%、50.74% [5] - 预测2026-2028年市盈率（PE）分别为11.78倍、9.59倍、0.00倍（2028年数据未提供） [5] - 预测2026-2028年股息率分别为5.92%、7.27%、8.44% [5]

报告行业投资评级 - 建筑与工程行业：增持（维持） [5] - 建材行业：增持（维持） [5] 报告核心观点 - “十五五”期间，基建投资顶层逻辑转变，从规模扩张转向“安全”（能源/水利/防灾）与“发展”（新质生产力/产业配套）双轴驱动，深度整合“六张网”（水网、管网、电网、算力网、交通网、产业网）协同效应 [1] - 2025年基建投资总量增速筑底，2026年有望在“两重”建设常态化与战略性新兴产业补短板推动下企稳回升，进入“总量低增速，结构高分化”阶段 [1][20] - 投资重心转向能源基建、城市管网改造、产业配套等领域，传统“铁公基”从“扩规模”切换到“提质量” [20] - 区域投资呈现分化，经济大省进入“存量优化+结构升级”阶段，而西藏、新疆等“战略高地”及部分中西部省份仍处于“补短板+扩总量”阶段，成为增量主战场 [12][13] 根据相关目录分别进行总结 投资周期换档：经济大省调结构，战略高地成为增量主战场 - 2025年全国固定资产投资同比下滑3.8%，基建投资转为负值，同比下滑1.48% [12][20] - 2026年各地固定资产投资目标中枢系统性下调，已公布目标的17个省市加权平均目标增速为4.6%，多数地区目标较2025年下调 [12] - 区域分化显著：西藏2026年固投目标增速最高（15%），新疆、内蒙古为8%；江苏、山东、浙江、上海等经济大省未设定明确增速数值，转向“优化结构”；债务重点省份如辽宁、重庆、吉林目标增速下调至3%的低位 [12][13] - 2025年，仅西藏、河北、宁夏三省实现年度固投目标，多数地区偏差幅度较大 [12] 传统投资以稳为主，能源安全重要性不改，新兴产业需求旺盛 交通建设：公路预计仍然承压，铁路保持景气 - 2025年交通固定资产投资完成额约3.6万亿元，同比下滑5.0% [35] - 结构上，公路投资占比最大（2024年约占60%），但持续承压；铁路投资占比约20%，保持相对景气 [35] - **公路投资**：2025年1-11月全国公路投资完成2.22万亿元，同比下滑6.0%，降幅较2024年收窄4.8个百分点，预计“十五五”期间总量承压，重心转向存量养护与智能化改造 [2][47] - **铁路投资**：2025年铁路投资同比增长6.0% [1]，“十五五”期间年均投资规模预计维持在7000-9000亿元高位，2026年国铁集团力争完成基建投资5200亿元 [42] - 区域上，2026年甘肃、新疆等中西部战略地区交通投资规划同比增长弹性较高 [42] 水利建设：“十五五”投资规模有望继续增长，26年或迎开门红 - 2025年全国水利建设完成投资1.28万亿元，同比下滑5.0% [57] - “十五五”计划全力保持高水平水利基础设施建设投资规模，2026年力争开好局，确保投资持续保持大规模、高水平态势 [2][57] - 部分省份“十五五”水利计划投资规模普遍高于“十四五”，显示进一步增长态势，如湖北计划3500亿元，山东计划4500亿元 [62] 能源建设：需求驱动景气周期延续，电网迎来进一步高增 - **电源投资**：2025年全国电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长9.1% [1]，截至2025年底全国发电装机容量达38.9亿千瓦，同比增长16.2% [65] - **风电**：预计2026年风电新增装机同比增速有望达到46.9%，维持高增长；“十五五”期间风电年均新增装机目标不低于120GW [66] - **核电**：核电投资进入“核准常态化+投产加速”兑现期，2025年新增核准10台机组，核电工程投资同比增长10% [71][78] - **电网投资**：2025年电网工程完成投资6395亿元，同比增长5.1% [78]；国家电网“十五五”计划投资4万亿元建设新型电力系统，较“十四五”增长40%，年均投资达8000亿元 [2][78] 民生补短板：城市更新开启存量时代，管网改造加速推进 - **城市更新**：2024年实施城市更新项目6万余个，完成投资约2.9万亿元 [82]；2025年新开工老旧小区改造2.71万个，城中村改造成为新抓手 [83] - **管网改造**：“十五五”期间，地下管网预计建设改造超过70万公里，对应新增投资需求超过5万亿元 [84]；2026年力争改造地下管网15万公里 [84] - 资金支持明确：2026年提前批“两重”建设项目清单安排约2200亿元支持城市地下管网等领域；中央预算内投资安排超过750亿元支持城市更新等领域 [85] 重大项目：总量维持韧性，强化产业投资聚焦 - 20个省份2026年重大项目投资计划合计金额12.0万亿元，较2025年计划同比下降0.8%，但产业投资结构性占比继续提升 [108] - 西藏2026年计划投资额同比增长超过10%，全力保障雅下水电和川藏铁路等重大工程建设 [108] - 产业类项目主要投向集成电路、生物医药、人工智能、新能源等领域，将带动洁净室工程、数据中心、能源工程等产业服务类基建维持高景气 [109] 投资建议：拥抱“出海”广阔空间，深挖国内“安全”与“产业”双线机遇 - **出海主线**：看好具备全球竞争力的玻纤、玻璃、水泥、陶瓷和洁净室工程服务等细分领域 [3] - **国内主线**：聚焦“安全”与“产业”双逻辑，重点看好受益于高端制造的洁净室工程、算力驱动下的数据中心配套、高景气的能源工程（特高压/风光储/核电）以及政策导向明确的城市管网改造 [3] - **区域主线**：关注西藏、新疆等“战略高地”属地化投资机会 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持老铺黄金“买入”评级，目标价为1200港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年及2026年第一季度业绩增长超预期，验证了其作为高端古法黄金品牌的稀缺性和品牌力，看好公司在品牌、产品和渠道方面的竞争优势及国内外成长潜力 [6] 2025年财务与运营表现 - **收入与利润高速增长**：2025年营业收入为273.03亿元人民币，同比增长221%；归属母公司净利润为48.68亿元人民币，同比增长230.5% [5][6] - **全渠道销售强劲**：线下门店收入同比增长204%至226亿元人民币，线上平台收入同比增长341%至47亿元人民币 [7] - **门店网络扩张与优化**：2025年新开10家门店至总数45家，并优化扩容9家门店，完成了对中国10大头部商业中心的全覆盖 [6][7] - **同店增长显著**：2025年公司在单个商场的平均销售额近10亿元人民币，同店增长达160.6% [7] - **市场全球化推进**：2025年内地收入234亿元人民币（同比增长205%），境外收入39亿元人民币（同比增长361%），并于新加坡开出国外首店 [7] 2026年第一季度业绩预告 - **增长势头强劲**：公司预计26Q1实现含税销售收入约190-200亿元人民币，收入约165-175亿元人民币，净利润约36-38亿元人民币 [9] - **净利率修复**：按中值测算，26Q1净利率约为21.8%，较2025年下半年净利率明显修复 [9] - **驱动因素**：增长主要受春节旺季、涨价预期引发抢购、25年下半年新店贡献增量、会员增长至61万人以及多款新品受追捧等因素驱动 [9] 盈利能力与费用分析 - **毛利率短期承压**：2025年毛利率为37.6%，同比下降3.5个百分点，主要受黄金原材料价格上涨影响，公司新一轮调价已于2026年2月28日落地，有望带动毛利率修复 [8] - **费用率优化**：2025年期间费用率为14.2%，同比下降4.0个百分点，经营杠杆优化 [8] - **净利率提升**：2025年净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点；加回股份支付费用后，经调净利率为18.4%，同比提升0.7个百分点 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：基于26Q1强劲表现，报告将2026/2027年归母净利润预测上调6%/5%至73.39/90.12亿元人民币，并引入2028年预测104.64亿元人民币 [10] - **未来增长预期**：预计2026-2028年归母净利润增速分别为50.75%、22.81%、16.10% [5][10] - **估值与目标价**：参考可比公司估值，考虑到公司高成长性及高端稀缺定位，维持目标价1200港币，对应2026年25倍市盈率 [10] - **股息率预测**：报告预测2026-2028年股息率分别为5.92%、7.27%、8.44% [5] 财务预测摘要 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为367.58亿、444.27亿、504.62亿元人民币 [5] - **每股收益(EPS)**：预计分别为41.60、51.09、59.32元人民币 [5] - **净资产收益率(ROE)**：预计分别为56.96%、54.27%、50.74% [5] - **市盈率(PE)**：预计分别为11.78倍、9.59倍（2028年未提供） [5]

投资评级与核心观点 - 报告对康师傅控股维持“买入”评级，目标价为15.03港币 [1][4][6] - 核心观点：公司2025年下半年经营韧性凸显，尽管收入端承压，但利润端表现亮眼，EBIT利润率显著提升，且预计未来2-3年分红比例将保持100% [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入790.7亿元，同比下滑2.0%；归母净利润45.0亿元，同比增长20.5%；经调整归母净利润42.5亿元，同比增长14.1% [1] - 2025年下半年实现营业收入388.0亿元，同比下滑1.7%；归母净利润22.3亿元，同比增长20.6%；经调整归母净利润21.3亿元，同比增长16.3% [1] - 2025年全年毛利率同比提升1.7个百分点至34.8%，EBIT利润率同比提升1.2个百分点至8.8% [3] - 2025年公司拟分红100%，考虑到资本开支高峰已过及现金流情况，预计未来2-3年分红比例或将保持100% [1] 分业务板块表现 - **饮料业务**：2025年收入同比下滑2.9%至501.0亿元，其中下半年收入237.4亿元，同比下滑3.3% [1][2] - 细分来看，即饮茶/果汁/水/碳酸及其他收入分别为206.0亿/55.0亿/47.1亿/193.1亿元，同比变化为-6.8%/-11.1%/-6.1%/+4.5% [2] - 碳酸饮料板块经营有所回暖，但整体业务受外卖平台价格战及行业竞争影响承压 [1][2] - **方便面业务**：2025年收入同比微降0.5%至282.8亿元，其中下半年收入148.1亿元，同比增长1.5%，恢复正增长 [1][2] - 细分来看，容器面/高价袋面/中价袋面/干脆面及其他收入分别为140.0亿/110.6亿/28.8亿/4.8亿元 [2] - 2024年提价后市占率略有下滑，但通过合理可控的促销，2025年下半年市占率已环比企稳 [2] 盈利能力与成本费用分析 - **毛利率提升**：2025年饮料/方便面分部毛利率同比分别提升2.2/1.1个百分点至37.5%/29.7%，主要受益于饮料业务原物料价格下降 [3] - **费用率小幅上升**：2025年销售/管理费用率同比分别提升0.5/0.3个百分点至22.9%/3.8% [3] - **利润率表现**：2025年饮料/方便面业务EBIT利润率同比分别提升1.1/0.9个百分点至7.8%/10.0% [1][3] - **一次性收益**：2025年存在资产活化，贡献了一次性收益 [3] 未来展望与盈利预测 - **成本压力**：展望2026年，石油价格上涨预计将带动PET及棕榈油价格上行，对公司成本端带来负面影响 [1][3] - **经营对策**：公司致力于提升费效比和经营管理效率，预计2026年净利率仍有望维持稳健 [1][3] - **盈利预测**：预计公司2026-2027年归母净利润分别为42.8亿元和46.3亿元（较前次预测下调6%），并引入2028年预测为48.3亿元 [4] - **每股收益**：对应2026-2028年EPS预测为0.76元、0.82元、0.86元 [4][9] - **估值基础**：参考可比公司2026年PE均值18倍，给予康师傅控股2026年18倍PE，从而得出目标价 [4][10] 财务预测与估值数据 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为800.93亿元、815.70亿元、825.17亿元，增速分别为1.30%、1.84%、1.16% [9] - **利润率预测**：预计2026-2028年归母净利润率分别为5.35%、5.68%、5.85% [17] - **股东回报**：预计2026-2028年股息率分别为7.19%、7.78%、8.10% [9][17] - **市场数据**：截至2026年3月23日，公司收盘价12.02港币，市值约677.51亿港币 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价65.52元 [3][8][9] 核心观点 - 报告看好公司自产六氟磷酸锂及添加剂贡献利润弹性，并预计2026年六氟磷酸锂布局有望贡献盈利弹性，有机氟二代品出货量进一步增长且海德福逐步减亏，电容器随着新品放量 [1][3] - 报告维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为23.47亿元、28.66亿元、32.71亿元 [8] - 考虑到公司电解液业务弹性大，氟化液有望放量，给予公司2026年21倍市盈率估值 [8] 财务表现与业绩分析 - **2025年全年业绩**：收入96.39亿元，同比增长22.84%；归母净利润10.97亿元，同比增长16.48%；扣非净利润10.90亿元，同比增长14.65% [3] - **2025年第四季度业绩**：收入30.23亿元，同比增长38.7%，环比增长27.6%；归母净利润3.49亿元，同比增长45.2%，环比增长32.2%；扣非净利润3.74亿元，同比增长53.4%，环比增长50.2% [4] - **分业务盈利推测**： - 电解液业务：2025年第四季度盈利约1亿元，出货量超9万吨，单吨净利超1000元，六氟磷酸锂及添加剂等涨价贡献超额盈利 [4] - 氟化工业务：2025年第四季度盈利超2亿元，环比较为平稳 [4] - 电容器化学品业务：2025年第四季度盈利约0.5亿元，主要系MLCC化学品国产替代加速 [4] 业务展望与增长驱动 - **电解液及原材料**：公司拥有六氟磷酸锂产能3.6万吨、LiFSI产能2400吨、VC产能1万吨（在建5000吨产能预计2026年下半年投产）[5] - 报告认为，尽管六氟磷酸锂价格从2025年12月均价的18.0万元/吨回落至2026年3月23日的11.1万元/吨，但考虑到油价上行带来的能源替代需求及旺季到来，库存有望加速去化，价格可能回升，从而为公司带来业绩弹性 [5] - **新型锂盐LiFSI**：公司福邦的2400吨LiFSI产能满产满销，3.1期的3000吨预计在2026年3月底投产，3.2期的7000吨也将在年内开始建设，后续有望通过与日本触媒合作优化技术工艺，降低成本，并依托电解液客户渠道协同推广，打造新增长极 [6] - **氟化液（含氟冷却液）**：产品已实现在半导体制程冷却、数据中心浸没式冷却及精密仪器清洗等领域批量应用，并与全球主流客户持续交付，现有产能5500吨，待“海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目”投产后，有望抓住国际主流公司退出带来的市场机遇 [7] 估值与市场比较 - **公司估值**：基于2026年预测，给予21倍市盈率，目标价65.52元 [8] - **可比公司估值**：可比公司2026年Wind一致预期平均市盈率为16倍 [8] - **公司当前估值**：截至2026年3月23日，公司收盘价55.21元，对应2025年市盈率37.83倍，2026年预测市盈率17.68倍 [13][14]

投资评级与核心观点 - 报告维持对途虎-W的“买入”评级，目标价为20.62港元 [1] - 报告核心观点：看好公司在竞争持续出清的汽服行业中，凭借标准化服务能力和稳健的扩店节奏，不断夯实用户心智并提升市场份额 [6] - 建议持续关注公司核心品类的市占获取节奏及行业价格企稳趋势 [6] 财务业绩与预测 - 2H25总收入为85.8亿元人民币，同比增长12.5%，高于Visible Alpha（VA）一致预期的84.5亿元 [1][6] - 2H25非IFRS净利润为2.9亿元人民币，低于VA一致预期的3.4亿元，对应非IFRS净利率为3.4%，同比下降0.1个百分点 [1][6] - 2025年全年营业收入为164.62亿元人民币，同比增长11.54% [5] - 调整后归母净利润预测：2026E为7.41亿元，2027E为9.29亿元，2028E为11.14亿元 [5] - 调整后每股收益（EPS）预测：2026E为0.91元，2027E为1.14元，2028E为1.36元 [5] - 报告下调2026/2027年非IFRS净利润预测11.3%/13.9%至7.4/9.3亿元，主要因价格端压力 [10][12] - 报告调整2026-2027年收入预测+2.1%/+1.4%至185/203亿元，因扩店节奏好于预期 [12] 业务运营与市场表现 - 2H25汽车产品和服务收入同比增长12.1%至80.2亿元，其中轮胎收入36.2亿元（同比+14.6%），保养收入31.3亿元（同比+11.6%） [7] - 2H25整体毛利率为23.1%，同比下滑1.8个百分点；汽车产品和服务板块毛利率为20.2%，同比下滑2.1个百分点，主因行业价格竞争及公司主动让利 [7] - 2025年交易用户数达2840万，同比增长16.5%；年复购率同比提升2.7个百分点至65.0% [8] - 新能源交易用户数占整体用户比例提升至15%，同比增加4个百分点 [8] - 截至2H25末，工场店总数达8,008家，同比净新增1,134家；对保有量2万辆以上县域城市的覆盖率达75% [8] - 开店6个月以上的工场店盈利门店比例保持在90%左右；44%的加盟商已开设两家以上途虎工场店 [8] 成本费用与效率提升 - 2H25运营费用率优化60个基点至23.6%，主因费用管理、仓配网络效率优化及自动化设备投产 [9] - 公司积极推动AI技术应用：用户侧提升售前转化率与满意度；门店侧通过多模态AI升级标准化管理；供应链侧优化备货决策；管理侧AI coding采纳比例达33%，代码审查需求覆盖率超90% [9] 估值依据 - 估值方法采用相对估值法，估值窗口调整至2026年 [10][14] - 全球可比公司2026年VA一致预期平均调整后市盈率（PE）为18.6倍 [14][16] - 考虑到中国汽车服务市场增长前景更广阔及公司行业龙头地位，给予公司2026年20倍目标调整后PE，较行业平均有所溢价 [10][14][15] - 基于2026年调整后净利润预测7.41亿元及20倍PE，得出目标价20.62港元 [15]

投资评级与核心观点 - 报告对东方甄选维持“买入”评级，并给出32.07港元的目标价 [1][5][7] - 报告核心观点认为，东方甄选在2026年开年增长显著领先行业，公司流量结构持续优化、品牌认知快速强化，长期成长逻辑进一步夯实 [1] 行业与公司整体表现 - 2026年开年线上零售整体走强，商品网上零售额同比增长10.3%，东方甄选1-2月GMV同比增速高于行业大盘 [1][12] - 公司以抖音为核心运营平台，1月份抖音老直播间贡献了超过80%的GMV，基本盘稳固 [2] - 公司在抖音平台的用户渗透率预计仅为0.10%，流量长期挖掘空间充足 [19] 流量与运营分析 - 公司采用矩阵化运营策略，新开设了营养健康、家居、零食速食、萌宠生活等细分品类账号，精准覆盖差异化人群，有效补充GMV增量 [2] - 2026年1月，新开设的细分品类直播间GMV贡献占比约为15% [21] - 视频带货规模自2025年四季度起显著提升，在年货节期间达到峰值，成为直播之外的重要增长来源 [2][25] - 主要老直播间流量稳健，东方甄选主账号近30天日均观看人次为377万，美丽生活和自营品账号场观同比稳步上行 [24][25] 产品与品类发展 - 自营品已成为公司核心增长引擎，经过四年发展覆盖10余个品类、800余款产品 [3][32] - 2026财年上半年，自营品GMV占比达到52.8%，同环比持续提升 [3][34] - 自营品毛利率更高、复购更强，推动整体盈利结构优化 [3] - 公司高度重视品控，2025年全年完成超2万份质检报告，品控投入达数千万元 [3][32] 品牌建设与渠道拓展 - 公司品牌建设从渠道品牌向全域消费品牌升级，2025年累计开展645场溯源活动 [4][29] - 创始人深度参与《甄选的offer》、《赢在甄选》等原创内容，强化品牌心智 [1][4][29] - 自有APP渠道快速成长，2026财年上半年在APP中销售的自营品GMV占总GMV的15.1%，达到6.2亿元，同比增长20% [4][41] - 东方甄选APP月活跃用户已突破150万，其90天用户留存率显著优于山姆等竞品 [4][41] 财务预测与估值 - 报告上调了公司盈利预测，将FY26-FY28经调整净利润预测上调至5.91亿元、6.12亿元、6.48亿元，较前次预测分别上调14.98%、14.30%、7.43% [5][43] - 基于可比公司估值，选取涵盖零售渠道、新消费品牌和线上电商运营平台的公司，在剔除最高和最低值后，26E平均PE为48.9倍 [5][44] - 以27财年（2026年6月1日至2027年5月31日）为利润基数，给予公司48.9倍PE，对应目标价32.07港元 [5][45] - 根据经营预测，FY26E营业收入预计为50.47亿元，同比增长14.91%，归属母公司净利润预计为5.37亿元 [10]

报告投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [1] - 目标价为人民币33.60元 [1][4] 报告核心观点 - 地缘紧张局势下，报告研究的具体公司凭借其气头乙烯的竞争优势有望受益 [1][3] - 2025年烯烃行业景气承压，报告研究的具体公司归母净利润同比下滑12.54% [1][2] - 海外产能退出叠加油气价差走阔，行业供给格局有望优化，报告研究的具体公司气头烯烃盈利能力预计改善 [1][3][4] 2025年业绩回顾 - 2025年实现营收460.68亿元，同比增长0.92%；归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%；扣非净利润62.92亿元，同比增长4.02% [1] - 第四季度营收112.97亿元，同比下降15.52%，环比下降0.12%；归母净利润15.56亿元，同比下降34.61%，环比增长53.83% [1] - 2025年净利高于华泰研究前瞻预期的50.64亿元，主要受营业成本下降影响 [1] - 分业务看，功能化学品/高分子材料/新能源材料收入分别为259/88/7亿元，同比变化+19%/-27%/-18%；对应毛利率分别为25%/29%/24%，同比变化+4/-6/+2个百分点 [2] - 2025年乙烯、丙烯价格分别下降7%、6%，导致气头价差分别下降889元/吨、40元/吨 [2] - 2025年公司综合毛利率为22.31%，同比下降1.25个百分点；期间费用率为6.9%，同比下降1.12个百分点 [2] - 2025年第四季度毛利率环比增长6.3个百分点至27.26%，盈利能力有所改善 [2] 行业前景与公司优势 - 自2024年4月以来，欧洲已有多家裂解装置关闭，乙烯总产能削减约430万吨/年；韩国和日本部分油头化工装置也在加快退出或整合 [3] - 伴随海外产能逐步退出，烯烃行业有望逐步进入上行周期 [3] - 中东地缘局势影响下，亚洲地区油头乙烯原料供应与成本端承压 [3] - 报告研究的具体公司依托美国乙烷至国内裂解的自有全球供应链及参股Orbit港口等稀缺设施，实现了较高的原料保障与成本锚定 [3] - 截至2026年3月20日，乙烯乙烷裂解价差较2025年平均增长3，417元/吨；丙烯酸-丙烯价差增长3，567元/吨，得到较大改善 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至75.55亿元、85.91亿元、88.59亿元，其中2026-2027年预测较前值分别上调11%、4% [4] - 对应2026-2028年每股收益(EPS)预测为2.24元、2.55元、2.63元 [4][8] - 参考可比公司2026年Wind一致预期平均15倍市盈率(PE)，考虑公司气头乙烯竞争优势，给予报告研究的具体公司2026年15倍PE（前值为10倍PE），从而得出33.60元的目标价（前值为20.2元） [4] - 根据预测，2026-2028年营业收入预计分别为494.43亿元、540.20亿元、540.20亿元，同比增长率分别为7.33%、9.26%、0.00% [8] - 2026-2028年归母净利润预计同比增长率分别为42.27%、13.71%、3.11% [8] 财务数据与估值指标 - 截至2026年3月23日，报告研究的具体公司收盘价为25.67元，市值为864.73亿元，52周价格区间为15.60-29.10元 [5] - 基于2025年业绩和当前股价，报告研究的具体公司市盈率(PE)为16.28倍，市净率(PB)为2.58倍，企业价值倍数(EV/EBITDA)为7.39倍 [8] - 基于盈利预测，2026-2028年预测PE分别为11.45倍、10.06倍、9.76倍；预测PB分别为2.10倍、1.79倍、1.55倍 [8] - 2026-2028年预测净资产收益率(ROE)分别为18.37%、17.76%、15.85% [8] - 2026-2028年预测股息率均为1.56% [8]