报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价12.82元 [5][8] 报告的核心观点 - 预计全年信贷同比多增，但零售需求与风险改善趋势仍待观察；存款迎重定价高峰，负债成本持续优化；转债转股可期，夯实公司资本 [1] 根据相关目录分别进行总结 信贷有力投放，资产质量稳健 - 24年/25Q1贷款同比+14.3%/+14.7%，新增贷款1573/897亿元，Q1信贷有力投放为全年奠定基础，预计能完成目标实现同比多增 [2] - 年初以来零售投放回暖，按揭增势较好，消费贷南银法巴进入稳定期，平台贷款更谨慎，今年在管控风险前提下安排零售投放 [2] - 资产质量方面，25Q1不良率环比持平至0.83%，零售不良生成短期或有波动，随存量不良出清、核销资源向零售倾斜，25Q1零售不良率改善 [2] 付息成本改善，业绩逐季回暖 - 25Q1利息净收入同比+17.8%，测算息差较24年+6bp，得益于负债成本改善，今明两年定期存款到期重定价，新发与存量存款利差超100bp，25Q1个人存款付息率较年初下行20bp，后续成本改善持续显效 [3] - 公司金融市场业务占比高，Q1债市调整冲击大于同业，但交易能力强，实际影响小于预期，25Q1营收、净利润增速为6.5%、7.1%，同业较优，随债市冲击消化、息差降幅收窄，业绩有望逐季改善 [3] 战略思路清晰，转债转股可期 - 23年新董事长上任激发改革动能，明确战略路径，提出降低成本收入比、注重息差管理等举措提升ROE水平 [4] - 截至06/04，南银转债已达转股价12天，未转股余额57亿元，占流通市值6%，转债强赎可期，25Q1末未转股余额105亿元，静态测算提升核充率0.57pct至9.46%，转股后夯实资本助力业务扩张 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利润218、237、261亿元，同比增速8.1%、8.8%、10.0%，25 - 27年EPS为1.97、2.14、2.36元，对应25年BVPS15.64元，对应PB0.73倍，可比同业25E PB 0.71倍，公司应享估值溢价，维持25年目标PB0.82倍，目标价12.82元 [5] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为45160、50273、53454、57060、61209百万元，增长率分别为1.24%、11.32%、6.33%、6.75%、7.27% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为18502、20177、21819、23743、26113百万元，增长率分别为0.51%、9.05%、8.14%、8.82%、9.98% [7] - 2023 - 2027E不良贷款率均为0.83%，核心一级资本充足率分别为9.39%、9.36%、9.02%、8.84%、8.69% [7] - 2023 - 2027E ROE分别为11.36%、11.27%、11.11%、11.16%、11.32%，股息率分别为4.36%、4.85%、5.25%、5.71%、6.28% [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，2025年目标PB0.65倍，2025年目标价25.60元 [5][9] 报告的核心观点 - 兴业银行出席2025年中期策略会，负债成本后续或有优化空间，预计今年新发生不良及减值计提同比回落，着力调优资产结构，聚焦支持实体经济 [1] 根据相关目录分别进行总结 聚焦支持实体，负债成本优化延续 - 兴业注重高质量发展，压降低收益资产，增加一般性贷款投放，投向绿色、科技、高端制造业，调优资产结构服务实体经济 [2] - 预计定期存款占比有优化空间，负债端成本延续改善趋势，全年息差降幅约10bp [2] - 截至6月4日，兴业可转债余额414亿元，流通市值占比8%，全部转股有望提升核充率0.53pct，福建省财政厅已将部分兴业转债转股 [2] 获批筹建AIC，夯实债券交易能力 - 5月7日兴业获批筹建金融AIC（注册资本100亿元），为首家获批的全国性股份行，可整合资源提供综合金融服务，发挥“商行+投行”优势 [3] - Q1中收增速回暖，受益于资管类中收恢复性增长，一季度债市波动致其他非息收入增速回落，兴业把握机会提升债券交易能力 [3] 资产质量稳健，新发生不良回落 - 重点领域资产质量稳健，关注零售潜在压力，预计2025年新发生不良和减值计提同比回落 [4] - 对公房地产、信用卡、地方政府融资平台不良生成高峰已过，关注零售消费贷、经营贷资产质量潜在压力 [4] - 2025Q1末不良贷款率、关注率、拨备覆盖率分别为1.08%、1.71%、233%，分别环比+1bp、持平、-4pct，不良率波动因处置效果未显 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027E归母净利润分别为774/782/801亿元，同比增速0.2%/1.1%/2.5%，2025年BVPS预测值39.39元，对应PB0.60倍 [5] - 可比公司2025年Wind一致预测PB均值0.56倍，兴业为重要指数成分股，有望受益于增量资金流入 [5] - 截至2025年6月4日，兴业银行PB（LF）为0.63x，股息率4.47%，公司战略目标清晰，应享受估值溢价 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|210,831|212,226|208,670|211,603|218,206| |+/-%|(5.19)|0.66|(1.68)|1.41|3.12| |归母净利润(人民币百万)|77,116|77,205|77,359|78,195|80,118| |+/-%|(15.61)|0.12|0.20|1.08|2.46| |不良贷款率(%)|1.07|1.07|1.07|1.06|1.06| |核心一级资本充足率(%)|9.77|9.75|9.85|9.94|9.93| |ROE(%)|10.64|9.89|8.50|8.10|7.84| |EPS(人民币)|4.20|5.20|3.72|3.76|3.86| |PE(倍)|5.62|4.54|6.34|6.28|6.12| |PB(倍)|0.69|0.64|0.60|0.56|0.53| |股息率(%)|4.40|4.49|4.50|4.55|4.66| [7]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价81.15港币 [8][23] 核心观点 - 2025年将迎来全球化新车周期，ABCD四大平台协同发力，预计全年销量50-60万辆，毛利率10-12%，并实现全年盈利 [1][2][13] - 1-5月累计销量同比+161%达173658辆，24Q4/25Q1毛利率分别为13.3%/14.9%创历史新高 [2][14] - 海外市场加速布局，1-4月出口13632辆居新势力首位，目标2025年海外渠道超550家，出口5-6万台 [4][20] 财务预测 - 预计25-27年营收687/914/1167亿元，归母净利+3.5/+20.4/+43.1亿元 [5][23] - 25年EPS 0.26元，ROE 2.9%，EV/EBITDA 43.4倍 [7][34] 产品与研发 - ABCD四大平台布局： - B平台B10/B01/B05年内上市，B10预售1小时订单超1.5万 [18] - C平台C10/C16/C11焕新，C10增配降价至12.28万元起 [18] - D平台定位20万+市场，25H2亮相 [18] - LEAP3.5架构集成度更高，采用"高通8295+8650"方案降低成本 [3][24] 渠道与运营 - 25Q1销售门店756家覆盖279城，单店效率同比+50%，目标年底门店超1000家 [3][17] - 24年渠道盈利率超80%，采用"1+N"新零售模式强化下沉市场 [3][17] 战略合作 - 与Stellantis集团零部件合作，PSA电驱协议预计25-27年贡献收入0.67/0.78/0.05亿元 [25] - 与一汽集团联合开发新能源车并探讨资本合作 [25] 海外拓展 - 马来西亚组装工厂预计年底投产，2026年实现欧洲本土制造 [4][21] - C10增程版欧洲起售价3.64万欧元，B10增程版25H2登陆欧洲 [20]

投资评级与目标价 - 报告维持中国平安A股(601318 CH)和H股(2318 HK)的"买入"评级 [8] - A股目标价维持人民币73元，H股目标价维持港币72元 [8][9] - 目标价基于DCF估值法，为内含价值法(RMB80/HKD80)和账面价值法(RMB65/HKD65)的平均值 [14] 核心业务分析 寿险业务 - 1Q25银保渠道NBV同比强劲增长171%，主要受益于"报行合一"政策优化和"一对三"限制取消 [2] - 代理人渠道1Q25 NBV同比增长12%，主要由价值率提升驱动 [2] - 预计2025全年NBV同比增长27%，受益于预定利率可能下调(预计9月)和产品利润率改善 [2] 投资策略 - 公司持续重视FVOCI股票配置，2024年12月以来陆续举牌工商银行、邮储银行等四大银行 [3] - 在1.89%的30年期国债收益率环境下，公司可能放缓债券配置节奏(传统险新单资金成本为2.5%) [3] - 坚持高股息策略以补充低利率环境下的现金收益 [3] 资本运作 - 拟发行117.65亿港元H股可转债，票面利率0%，2030年到期 [4] - 初始转换价格55.02港元，较6月3日收盘价溢价18.45% [4] - 若全部转股将增发2.14亿股，占现有H股的2.87%及总股本的1.17% [4] 财务预测 - 维持2025/2026/2027年EPS预测RMB7.37/7.83/8.31 [5] - 预计2025年毛保费收入达5846.44亿人民币，同比增长6.07% [7][25] - 2025年总投资收益预计2090.34亿人民币，同比增长29.78% [7][25] - 2025年归母净利润预计1304.46亿人民币，同比增长3.03% [7][25] 估值指标 - 当前PE(2025E)为7.29倍，PB(2025E)为0.98倍 [25] - 2025年预计ROE为13.53%，股息率为4.94% [25] - PEV(2025E)为0.65倍，显示估值处于历史较低水平 [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.00港币 [8] 报告的核心观点 - 4月以来关税政策反复，但亚洲区域内货量显韧性，预计公司4 - 5月货量稳中向好；5月中美关税缓和，货主集中发货，导致短期市场供需错配，推升美线运价；公司专注亚洲区域内市场，看好产业重塑带动原材料、半成品和成品在区域内流通，为公司中长期货量增长提供潜能 [1] - 预计受关税缓和及欧美进入季节性旺季，6月货量及运价环比有望增长；中长期看，全球经济不确定性抬升，集运市场波动加剧，但看好公司专注亚洲区域内市场和小型船，受益于产业重塑，公司货量显韧性和成长性，同时通过小型船灵活的运营模式在市场中的长期竞争力将不断提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 4月10日美国宣布对东南亚多国暂缓关税，东南亚线货量在短暂扰动后周环比回升，4/5月东南亚集装箱运价指数均值环比+6.9%/-6.1%（同比+60.1%/+2.3%），4月亚洲区域内集装箱运价指数均值环比+2.3%（同比+24.0%） [2] - 4月受美国加征关税影响，北美货主选择暂停发货；5月12日中美达成阶段性协议，货主集中发货导致市场短期供需错配，5月美线运价环比大幅上涨，5月上海出口集装箱运价指数（SCFI）均值环比+18.4%（同比-38.7%），其中中国至美西/中国至美东运价均值环比+47.6%/+30.1%；中国至欧洲/中国至地中海运价均值环比-2.5%/+10.1% [3] 船舶情况 - 中小型集装箱船舶运力趋紧，推升船舶租金价格，25年1 - 4月1,000TEU集装箱船型1年期租租金均值同比上涨78.9%；截至5月，全球新造集装箱船订单占现有运力比重为29.4%，适用于欧美的大型集装箱船（8,000TEU以上船型）在手订单比为46.0%，适用于区域市场的中小型船订单较低（小于3,000TEU/3,000 - 7,999TEU船型在手订单比为4.9%/6.2%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (美元百万)|2,429|3,058|3,266|3,104|3,423| |+/-%|(40.94)|25.90|6.80|(4.97)|10.27| |归属母公司净利润 (美元百万)|531.00|1,028|1,086|905.56|1,095| |+/-%|(72.69)|93.66|5.60|(16.61)|20.89| |EPS (美元，最新摊薄)|0.20|0.39|0.40|0.34|0.41| |ROE (%)|27.76|42.77|39.78|30.17|32.87| |PE (倍)|12.37|6.38|6.14|7.36|6.09| |PB (倍)|3.45|2.73|2.44|2.22|2.00| |EV EBITDA (倍)|9.09|5.14|4.60|5.07|4.02| [7] 基本数据 - 目标价28.00港币，收盘价（截至6月3日）25.35港币，市值68,445百万港币，6个月平均日成交额140.17百万港币，52周价格范围15.70 - 25.80港币，BVPS0.89美元 [9] 盈利预测 - 报告给出了2023 - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表、业绩指标、估值指标等详细数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等各项指标及增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力等比率情况 [28]

报告公司投资评级 - 维持对紫金矿业 A 股（601899 CH）和 H 股（2899 HK）“买入”评级，目标价分别为 22.49 元人民币和 21.73 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 紫金矿业是具有成长性、稳健经营的优质铜金龙头矿企，虽面临港股分拆上市、收购藏格矿业及卡莫阿铜矿停产等事件，但维持盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利分别为 440/465/518 亿元，维持“买入”评级 [1][5] 各事项总结 港股分拆上市 - 计划分拆子公司紫金黄金国际至香港联交所上市，发行股份不超发行后总股本 15%，并授予承销商不超发行股数 15%超额配售权 [2] - 分拆资产为公司境外 8 座黄金矿山，目的是利于引入资本市场资源和黄金资产价值重估，完成后公司仍控股且业绩并表，但目前有不确定性 [2] 收购藏格矿业 - 5 月 6 日完成对藏格矿业控制权收购，持股增至 26.18%并财务并表，有助于进一步控股巨龙铜矿和盐湖板块协同 [3] - 公司将在取得控制权 60 个月内推进业务整合解决同业竞争问题 [3] 卡莫阿铜矿停产 - 5 月中下旬卡莫阿 - 卡库拉铜矿卡库拉矿段东区矿震停产，西区有望 6 月晚些时候重启，东区完成两阶段排水后复产，第一阶段已完成，第二阶段水泵交付及安装预计 90 天内完成 [4] - 该矿 25 年规划铜产量 52 - 58 万吨，停产对 25 年产量影响有限（<20 万吨），对 26 年产量影响取决于复产时间，对公司利润影响有限（24 年利润占比 5%），矿山经营者下周发布评估及重启计划 [4] 经营预测指标与估值 财务指标预测 - 预计 25 - 27 年营业收入分别为 3453.18 亿、3683.37 亿、3905.79 亿元，同比增长 13.73%、6.67%、6.04% [7] - 预计 25 - 27 年归属母公司净利润分别为 404.47 亿、465 亿、517.95 亿元，同比增长 26.20%、14.96%、11.39% [7] 估值情况 - 铜/金/锌等其他毛利占比 40/44/16%，可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 11/20/14X（25E），审慎维持公司目标估值 25 年 PE 10/20/13X [5] 基本数据 - 截至 6 月 4 日，紫金矿业 H 股收盘价 18.18 港元，A 股收盘价 18.09 元，市值分别为 4831.8 亿和 4807.88 亿港元/人民币 [9] - 6 个月平均日成交额 H 股 93118 万港元，A 股 30.13 亿元，52 周价格范围 H 股 13.52 - 19.26 港元，A 股 14.15 - 19.21 元 [9] 可比公司估值 - 2025E 铜行业可比公司洛阳钼业、西部矿业、金诚信 Wind 一致预期 PE 均值 11 [13] - 2025E 金行业可比公司山东黄金、山金国际、赤峰黄金 Wind 一致预期 PE 均值 20 [13] - 2025E 锌行业可比公司驰宏锌锗、株冶集团、金徽股份 Wind 一致预期 PE 均值 14 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 华润燃气出席2025年中期策略会，虽暖冬与关税冲击致零售气量下滑、综合服务受舆情影响，但综合能源表现亮眼，且公司重申通过分红+回购等提升股东回报，可持续利润占比上升、自由现金流提升带来价值重估，关注回调后布局窗口 [1] 根据相关目录分别进行总结 零售气量与销气毛差情况 - 1 - 4月零售气量同比小幅下滑，降幅低于全国表观消费量降幅（同比 -2.2%），工业气量因关税冲击出口产业链下降，居民气量因接驳用户增长增长但暖冬致户均用气量下降 [2] - 1 - 4月综合毛差同比小幅改善，居民毛差修复贡献好于整体幅度、工商业毛差稳定，LNG现货价格下跌，25年购气成本有望进一步下降 [2] 接驳、综合能源与综合服务情况 - 1 - 4月新增居民接驳同比下降，预计25年新房接驳同比 -20%，25年全年旧房改造占比或将升至30%，旧房接驳或将压制利润率 [3] - 综合能源1 - 4月收入同比增长，新增布局香港与东南亚充电市场；综合服务1 - 4月收入同比持平，受舆情冲击与政府督导影响，网格员展业受限 [3] 股东回报与资本开支情况 - 公司启动回购计划，拟回购注销不超过3%股份，以6月4日收盘价计算需15亿港元；明确提升25年派息率，若25年DPS同比持平，分红支出不低于21亿港元 [4] - 资本开支优化，经常性支出向综合能源倾斜、管网置换与接驳新建相关支出压缩空间有限，战略性支出维持低位 [4] 盈利预测与目标价情况 - 维持公司25 - 27年归母净利为44/49/55亿港币，EPS为1.90/2.13/2.38港币（三年预测期CAGR10%） [5] - 维持目标价28.5港币，基于15x 25E PE，高于五年历史均值（12xPE），零售气与双综等可持续业务利润占比上升有望带来公司价值重估 [5][11] 经营预测指标与估值情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（港币百万）|101,272|102,676|105,329|108,473|111,647| |+/-%|7.35|1.39|2.58|2.98|2.93| |归属母公司净利润（港币百万）|5,224|4,088|4,407|4,935|5,500| |+/-%|10.36|(21.74)|7.81|11.98|11.45| |EPS（港币，最新摊薄）|2.26|1.77|1.90|2.13|2.38| |ROE（%）|13.05|9.98|10.42|11.05|11.66| |PE（倍）|9.57|12.23|11.34|10.13|9.09| |PB（倍）|1.23|1.21|1.15|1.09|1.03| |EV EBITDA（倍）|6.59|7.82|7.40|6.85|6.33|[10] 盈利预测详细情况 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，如营业收入、销售成本、毛利润等指标变化 [16] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力等，估值指标包括PE、PB、EV EBITDA等，还有股息率、自由现金流收益率等情况 [16][17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，2025年目标PB0.65倍，2025年目标价25.60元 [5][9] 报告的核心观点 - 兴业银行6月4日出席2025年中期策略会，关注点包括负债成本后续或有优化空间、预计今年新发生不良及减值计提同比回落、着力调优资产结构聚焦支持实体经济 [1] 根据相关目录分别进行总结 聚焦支持实体，负债成本优化延续 - 兴业注重高质量发展，压降低收益资产，增加一般性贷款投放并投向重点领域，持续调优资产结构服务实体经济 [2] - 预计定期存款占比有优化空间，负债端成本预计延续改善趋势，全年息差降幅约10bp [2] - 截至6/4，兴业可转债余额414亿元，占流通市值8%，若全部转股有望提升核充率0.53pct，福建省财政厅已将部分兴业转债转股 [2] 获批筹建AIC，夯实债券交易能力 - 5月7日兴业获批筹建金融AIC（注册资本100亿元），为首家获批的全国性股份行，可整合资源提供综合金融服务，发挥“商行 + 投行”优势 [3] - Q1中收增速回暖受益于资管类中收恢复性增长，一季度债市波动致其他非息收入增速回落，兴业把握市场机会提升债券交易能力 [3] 资产质量稳健，新发生不良回落 - 重点领域资产质量稳健，关注零售潜在压力，预计25年新发生不良和减值计提同比回落 [4] - 对公房地产、信用卡、地方政府融资平台不良生成高峰已过，后续关注零售消费贷、经营贷资产质量压力 [4] - 25Q1末不良贷款率、关注率、拨备覆盖率分别为1.08%、1.71%、233%，分别环比+1bp、持平、 - 4pct，不良率波动因处置效果未显 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27E归母净利润分别为774/782/801亿元，同比增速0.2%/1.1%/2.5%，25年BVPS预测值39.39元，对应PB0.60倍 [5] - 可比公司25年Wind一致预测PB均值0.56倍，兴业为重要指数成分股，有望受益于增量资金流入 [5] - 截至2025/6/4，兴业银行PB（LF）为0.63x，股息率4.47% [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|210,831|212,226|208,670|211,603|218,206| |+/-%|(5.19)|0.66|(1.68)|1.41|3.12| |归母净利润(人民币百万)|77,116|77,205|77,359|78,195|80,118| |+/-%|(15.61)|0.12|0.20|1.08|2.46| |不良贷款率(%)|1.07|1.07|1.07|1.06|1.06| |核心一级资本充足率(%)|9.77|9.75|9.85|9.94|9.93| |ROE(%)|10.64|9.89|8.50|8.10|7.84| |EPS(人民币)|4.20|5.20|3.72|3.76|3.86| |PE(倍)|5.62|4.54|6.34|6.28|6.12| |PB(倍)|0.69|0.64|0.60|0.56|0.53| |股息率(%)|4.40|4.49|4.50|4.55|4.66| [7] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|210,831|212,226|208,670|211,603|218,206| |利息收入净额(人民币百万)|146,503|148,107|146,626|149,558|155,541| |手续费收入净额(人民币百万)|27,755|24,096|26,024|26,024|26,284| |总营业费用(人民币百万)|65,513|64,840|63,075|63,214|64,150| |拨备前利润(人民币百万)|145,318|147,386|145,511|148,296|153,953| |所得税费用(人民币百万)|6,675|9,629|6,795|6,868|7,037| |减值损失(人民币百万)|61,178|60,189|60,576|62,442|65,988| |归母净利润(人民币百万)|77,116|77,205|77,359|78,195|80,118| |ROA(%)|0.80|0.75|0.71|0.68|0.65| |ROE(%)|10.64|9.89|8.50|8.10|7.84| |成本收入比(%)|29.70|29.31|28.90|28.50|28.00| |净利息收入/营业收入(%)|69.49|69.79|70.27|70.68|71.28| |净手续费收入/营业收入(%)|13.16|11.35|12.47|12.30|12.05| |贷款减值准备(人民币百万)|143,426|146,183|150,934|160,032|174,036| |不良贷款(人民币百万)|57,068|60,015|63,632|67,257|72,434| |不良贷款率(%)|1.07|1.07|1.07|1.06|1.06| |不良贷款拨备覆盖率(%)|245.46|238.15|237.20|237.94|240.27| |贷款拨备率(%)|2.69|2.61|2.54|2.52|2.55| |信用成本(%)|1.26|1.13|1.08|1.05|1.04| |核心一级资本净额(人民币百万)|714,764|765,042|818,287|874,417|932,233| |一级资本净额(人民币百万)|800,853|881,094|937,247|993,377|1,051,193| |资本净额(人民币百万)|1,033,057|1,120,544|1,193,830|1,257,368|1,324,118| |核心一级资本充足率(%)|9.77|9.75|9.85|9.94|9.93| |一级资本充足率(%)|10.95|11.23|11.28|11.29|11.19| |资本充足率(%)|14.13|14.28|14.33|14.34|14.24| [19]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 173.7 元 [5][8] 报告的核心观点 - 6 月 4 日乐鑫科技参加华泰证券 2025 年中期策略会，称 AIoT 渗透率有提升空间，AI 模型发展或加速进程，公司将完善产品序列捕捉机会，定增募资布局新产品，评估中美博弈实际影响有限且短期未受扰动 [1] - 看好公司软硬件协同能力，维持 25/26/27 年盈利预测 4.61/6.33/8.37 亿元，对应 EPS 2.94/4.04/5.34 元，维持目标估值倍数（43x 26PE） [5] 根据相关目录分别进行总结 亮点1：2Q25 需求延续景气，AI 玩具应用陆续落地 - 1Q25 公司智能家居领域收入同比增长 30%，新市场增长更快，二季度需求景气延续，AI 玩具等新应用带来增量贡献 [2] - 长期看，智能家居及各行业 AIoT 渗透率有提升空间，AI 应用加速进程，公司在 WiFi MCU 市场有望保持全球第一份额，未来智能家居营收占比或降低，收入季节性或平滑 [2] - 今年 C2/C3/C6/S3 高速增长，P4 新品量产出货，老产品生命周期延长，体现客户高黏性，公司维持 40%毛利率中枢目标，控制费用增长，预计未来净利率提升（2024：16.89%） [2] 亮点2：开发者生态繁荣，软硬件协同发展 - 公司通过“技术平权”降低创新成本，构建“技术—生态—市场”良性循环，Github 相关开源项目超 14 万个，在 YouTube 等平台热度高 [3] - 公司收购 M5Stack 完善生态闭环，接入豆包、ChatGPT 等 AI 生态，为客户提供全套解决方案 [3] 亮点3：定增布局 Wi-Fi7 及 AI 端侧芯片，打开长期成长空间 - 乐鑫拟定向增发募资不超 17.78 亿元，用于 Wi-Fi 路由器芯片、Wi-Fi 智能终端芯片、基于 RISC-V 自研 IP 的 AI 端侧芯片研发及产业化项目，以及上海研发中心建设项目 [4] - 公司围绕“处理 + 连接”向 Wi-Fi 7 及更大算力的 AI 端侧芯片升级，有望拓展至更广阔的 Wi-Fi 大市场 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|1,433|2,007|2,632|3,402|4,326| |+/-%|12.74|40.04|31.14|29.25|27.16| |归属母公司净利润 (人民币百万)|136.20|339.32|461.47|632.96|836.58| |+/-%|39.95|149.13|36.00|37.16|32.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.87|2.17|2.94|4.04|5.34| |ROE (%)|7.28|16.70|19.38|21.62|22.84| |PE (倍)|156.81|62.94|46.28|33.74|25.53| |PB (倍)|11.16|9.93|8.18|6.58|5.23| |EV EBITDA (倍)|175.50|59.25|43.14|30.77|23.37| [7] 基本数据 - 截至 6 月 4 日，收盘价 136.30 元，市值 21,359 百万，6 个月平均日成交额 1,093 百万，52 周价格范围 73.80 - 287.00 元，BVPS 14.35 元 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价12.82元 [5][8] 报告的核心观点 - 预计全年信贷同比多增，但零售需求与风险改善趋势仍待观察；存款迎重定价高峰，负债成本持续优化；转债转股可期，夯实公司资本 [1] 根据相关目录分别总结 信贷有力投放，资产质量稳健 - 南京银行24年/25Q1贷款同比+14.3%/+14.7%，新增贷款1573/897亿元，Q1信贷有力投放为全年奠定基础，预计能完成目标实现同比多增 [2] - 年初以来零售投放回暖，按揭增势较好，消费贷方面南银法巴进入稳定期，平台贷款更谨慎，今年会管控风险进行零售投放安排 [2] - 公司不良走势平稳，25Q1不良率环比持平至0.83%，零售不良生成短期或有波动，但随存量不良出清、核销资源向零售倾斜，25Q1零售不良率改善 [2] 付息成本改善，业绩逐季回暖 - 公司25Q1利息净收入同比+17.8%，测算息差较24年+6bp，得益于负债成本改善，今明两年定期存款到期重定价，25Q1个人存款付息率较年初下行20bp，后续成本改善持续显效 [3] - 公司金融市场业务占比较高，Q1债市调整冲击大于同业，但交易能力强，实际影响小于预期，25Q1营收、净利润增速为6.5%、7.1%，随债市冲击消化、息差降幅收窄，业绩有望逐季改善 [3] 战略思路清晰，转债转股可期 - 23年新董事长上任激发改革动能，明确战略路径，提出降低成本收入比等举措提升ROE水平 [4] - 截至06/04，南银转债已达转股价12天，未转股余额57亿元，占流通市值6%，转债强赎可期，25Q1末未转股余额105亿元，静态测算有望提升核充率0.57pct至9.46%，转股后夯实资本助力业务扩张 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司25 - 27年归母净利润218、237、261亿元，同比增速8.1%、8.8%、10.0%，25 - 27年EPS为1.97、2.14、2.36元，对应25年BVPS15.64元，对应PB0.73倍，可比同业25E PB 0.71倍，公司应享估值溢价，维持25年目标PB0.82倍，目标价12.82元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|45,160|50,273|53,454|57,060|61,209| |归母净利润(人民币百万)|18,502|20,177|21,819|23,743|26,113| |不良贷款率(%)|0.90|0.83|0.83|0.83|0.83| |核心一级资本充足率(%)|9.39|9.36|9.02|8.84|8.69| |ROE(%)|11.36|11.27|11.11|11.16|11.32| |EPS(人民币)|1.67|1.82|1.97|2.14|2.36| |PE(倍)|6.88|6.31|5.83|5.36|4.87| |PB(倍)|0.92|0.81|0.73|0.67|0.61| |股息率(%)|4.36|4.85|5.25|5.71|6.28| [7] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|45,160|50,273|53,454|57,060|61,209| |利息收入净额|25,452|26,627|29,289|32,218|35,762| |手续费收入净额|3,629|2,593|3,111|3,578|3,757| |总营业费用|14,536|14,988|15,897|16,687|17,591| |拨备前利润|30,624|35,285|37,519|40,332|43,571| |所得税费用|3,244|4,288|3,735|4,064|4,470| |减值损失|8,774|10,597|11,762|12,302|12,745| |归母净利润|18,502|20,177|21,819|23,743|26,113| [20][21] 资产负债表 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|2,288,276|2,591,400|2,917,081|3,272,491|3,658,869| |贷款净额|1,066,932|1,225,156|1,382,295|1,554,210|1,753,926| |投资|529,078|607,571|696,955|777,105|862,587| |总负债|2,115,682|2,399,443|2,709,139|3,047,108|3,414,225| |总存款|1,396,366|1,527,641|1,779,047|1,963,997|2,043,202| |银行间负债|423,554|374,115|531,059|586,268|609,911| |权益合计|172,594|191,956|207,942|225,384|244,644| [20][21]