投资评级与核心观点 - 报告对文远知行（股票代码：800 HK / WRD US）维持“买入”评级 [1][4][6] - 美股目标价为20美元，港股目标价为50港元 [4][6] - 核心观点：文远知行在海外市场（尤其是中东）已实现单车UE（单位经济效益）转正，商业化路径加速明朗，同时公司具备L2与L4双赛道技术能力，是全球领先的自动驾驶企业，具备估值溢价基础 [1][2][3][22] 财务业绩与运营表现 - **2025年第四季度业绩**：营收为3.14亿元，同比增长123%；Non-GAAP净亏损为3.76亿元，Non-GAAP净利率为-120%，但环比收窄41个百分点 [1] - **2025年全年业绩**：营收为6.8亿元，同比增长90%；Non-GAAP净亏损为12.47亿元，Non-GAAP净利率为-182%，同比收窄40个百分点 [1] - **Robotaxi业务**：2025年全年营收1.5亿元，同比增长210%；其中第四季度营收5060万元，同比增长66%，国内注册用户同比增长超900% [1] - **现金状况**：截至报告期末，公司现金储备约71亿元，资金充足，并计划于2027年3月前回购约1亿美元股份 [1] - **车队规模**：截至2026年3月，全球车队总数达2,113辆，其中Robotaxi为1,125辆；2026年目标将车队总数提升至2,600辆 [1] 中国市场进展与效率提升 - **运营范围**：Robotaxi已在广州、北京实现纯无人运营，2026年有望拓展至更多城市 [2] - **运营效率**：中国市场车队规模超850辆，近6个月单车日均订单约15单，高峰可达26单 [2] - **渠道拓展**：除自有App、微信小程序、高德地图外，后续还将接入腾讯地图 [2] - **成本优化**：中国区Robotaxi的TCO（总拥有成本）较2024年下降约38% [2] - **人效提升**：远程人效由1:10提升至1:40 [2] - **技术升级**：升级版GXR平台实现整车降本约15%，搭载的GEN8传感套件将激光雷达分辨率提升17倍，最远探测距离达600米，高速场景响应时间缩短70% [2] - **ADAS业务**：与博世合作推出的一段式端到端L2++方案WePilot 3.0已实现量产落地，获奇瑞、广汽等车企采用 [2] 海外市场扩张与商业化里程碑 - **全球布局**：业务已覆盖12国40余城，Robotaxi已在海外5国（全球共6国）落地 [3] - **中东地区（关键突破）**： - 在阿联酋阿布扎比实现纯无人运营，覆盖约70%核心城区，并已实现UE Breakeven（盈亏平衡）[3] - 与Uber在迪拜合作开展公众运营，2026年有望实现纯无人商业化 [3] - **合作与计划**：与Uber深化合作，未来5年计划落地15城，并于2027年前在中东部署至少1,200辆Robotaxi [3] - **其他地区进展**： - 新加坡：与Grab合作，计划2026年4月开启公众运营 [3] - 瑞士：Robotaxi预计于2026年上半年启动无人化运营 [3] - 斯洛伐克：新增市场，将全面部署多款自动驾驶产品，首批车辆预计2026年春季交付 [3] 盈利预测与估值 - **营收预测上调**：将2026年营收预测上调1.3%至10.23亿美元，2027年预测上调0.6%至20.80亿美元，并新增2028年营收预测71.85亿美元 [4][22] - **盈亏平衡预期**：预计公司将于2026年实现单车层面盈亏平衡，2028年实现公司层面盈亏平衡 [22] - **估值方法**：基于2026年可比公司平均3.2倍EV/Sales，维持DCF模型退出倍数4.4倍EV/Sales，从而得出目标价 [4][22] - **港股通预期**：考虑到上市时间要求，预计公司股票最早可能在2026年6月初被纳入港股通 [4]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持” [6] - 环保行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 随着2035年国家自主贡献目标硬约束落地，中国气候行动从“强度控制”转向“总量减排”，环境价值定价进入新时代 [4][6] - 供需格局逆转将推升绿证价格中枢较当前实现翻倍以上增长，显著增厚绿电运营商度电收益与项目回报，推动板块估值体系重构 [6] - 市场未充分定价绿电运营商的“成长属性”，绿证收益显性化有望驱动A/H股绿电估值中枢上移，打破其“类债”防御资产的固有认知 [4][15] 与市场观点不同之处 - **关于NDC影响**：市场认为NDC是远期概念，但报告认为碳达峰倒计时仅剩2-4年，NDC或成为年度考核硬约束，其影响将在短期内持续释放 [4][13] - **关于绿证供需**：市场认为绿证供给过剩价格难涨，但报告指出机制电量划转与有效期错配导致实际可交割新证供不应求，2026年2月新证交易占比已达84%，供需格局已逆转 [4][14] - **关于绿电运营商属性**：市场将其视为“类债”防御资产，但报告认为其具备规模高增长和盈利新增量的双重成长属性，估值体系有望从PB估值向成长股估值切换 [4][15] 碳排放与NDC硬约束 - **NDC目标**：2035年非化石能源消费占比不低于30%，风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦 [16] - **达峰时间**：国内碳排放预计于2028-2030年达峰，峰值区间为114~118亿吨CO₂e [7][19] - **行业排放结构**：2022年电力/蒸汽/热水供应业碳排放占比52%，黑色金属冶炼及压延加工业占比18%，非金属矿产制造业占比11% [21] - **能源消费达峰**：煤炭消费碳排放预计于2028-2030年达峰，峰值约90.75亿吨CO₂e；石油消费碳排放已过峰；天然气消费量预计从2025年的4,266亿方增至2035年的5,697亿方 [32][37] 绿电需求与装机预测 - **绿电需求底线**：基于NDC目标反推，2035年绿电需求量不低于6.59万亿度 [7][50] - **装机增长预测**：2026-2035年风光装机年均增量需达4.15亿千瓦，显著高于“十四五”年均的2.61亿千瓦，十年累计增量可达41.5亿千瓦 [7][46] - **需求结构**：2035年，数据中心、充换电服务、四大高耗能行业及出口导向型企业三大领域绿电需求合计将达5.2万亿度，占绿电总需求的62% [51] 绿证市场供需与价格 - **需求刚性凸显**：262号文将六大高耗能行业及数据中心纳入强制消费考核，预计2030年绿证刚性需求跃升至30~33亿个 [7][58] - **供给结构重塑**：136号文明确机制电量对应绿证划转至省级账户，收缩可交易绿证供给；叠加两年有效期约束，加剧新旧证价格分化 [8][14] - **价格走势分化**：2026年2月，2024年生产的临期绿证价格跌至1.21元/个，而2025年生产的新证价格涨至5.90元/个，新旧证溢价达380% [8][64] - **价格展望**：新证价格呈现“阶梯式上涨”态势，预计2030年有望突破12元/个 [64] 电-证-碳联动机制 - **协同机制成型**：电-证-碳市场从割裂走向协同，绿证收益显性化将推动新能源环境价值从“隐性补贴”转向“显性定价” [9][70] - **价格联动弹性**：碳价每上涨10元/吨，绿证理论价值提升1.5-2.0元/个，价格联动弹性约0.15-0.20 [9][72] - **碳价与绿证价值预测**：预计2027-2028年碳价有望升至100元/吨，对应绿证理论价值12-15元/个，较2026年2月价格涨幅达103%~154% [9][70] - **国际碳价比对**：2025年欧盟碳价折合人民币约520-690元/吨，是国内碳价的8-10倍，国内碳市场存在2-3倍上行空间 [79] 对运营商盈利的影响 - **盈利增厚测算**：绿证价格每提升10元/个，相当于绿电运营商度电收益增厚0.01元，项目全投资IRR可提升0.5个百分点 [77] 1. **典型项目影响**：当绿证价格从5.5元/个提升至15元/个时，10万千瓦光伏电站年增收益约114万元，IRR从3.98%提升至4.47%；10万千瓦风电站年增收益约190万元，IRR从5.09%提升至5.60% [77][78] 投资主线与推荐标的 - **主线一：绿电运营商**：受益于电-证-碳联动下的盈利增厚与估值体系向“成长”切换，推荐龙源电力、三峡能源、中国电力 [5][86] - **主线二：绿电直连龙头**：具备绿电一体化能力的高耗能龙头，可锁定低成本绿电，规避碳成本侵蚀与CBAM出口合规风险，推荐龙净环保 [5][91] - **主线三：绿色燃料**：受益于国际供应链碳壁垒升级与国内可再生能源替代需求，关注生物航煤、废弃油脂深加工、绿氢氨醇等细分赛道 [5][92] - **重点公司目标价**： - 龙净环保目标价28.96元 [3][93] - 中国电力目标价3.86港币 [3][93] - 三峡能源目标价4.75元 [3][93] - 龙源电力目标价19.44元 [3][93]

投资评级与核心观点 - 报告维持美高梅中国“买入”评级，目标价为18.20港元 [2] - 报告核心观点认为，美高梅中国凭借在中高端市场的竞争优势，核心中场业务增长扎实，有望推动市占率进一步提高，中长期业绩韧性稳健 [5] 2025年财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年第四季度（4Q25）实现经营收益96.2亿港元，同比增长21%；全年（25FY）经营收益347.9亿港元，同比增长10.8% [5] - **盈利能力**：4Q25经调整EBITDA同比增长29%至27.5亿港元；全年经调整EBITDA同比增长10.4%至100亿港元 [5] - **市场份额**：4Q25/25FY美高梅中国市场份额分别提高至16.5%和16.1%，创历史新高 [5] - **股息**：公司宣布派发每股0.353港元的股息 [5] 分业务板块表现 - **中场业务**：作为业绩基石表现亮眼，中场博彩毛收入（GGR）同比增长10.2%至315.1亿港元 [6] - 美狮美高梅中场投注额同比增长14.2%至667.7亿港元 [6] - 澳门美高梅中场投注额同比增长1.1%至567.1亿港元，中场赢率同比提升0.8个百分点至22.5% [6] - **VIP业务**：GGR因赢率上升而同比增长19.5%至48.4亿港元，但客流及投注意愿承压 [6] - 澳门美高梅VIP转码数同比下降24.2% [6] - 美狮美高梅VIP转码数同比下降10.1% [6] - **老虎机业务**：客流增长推动投注额上升，但受赢率回落影响，GGR同比仅微增3.3%至23.0亿港元 [6] - 美狮美高梅老虎机投注额同比增长26.5% [6] - 澳门美高梅老虎机投注额同比增长3.1% [6] - **非博彩业务**：得益于旅客量上升，全年非博彩收益同比增长5.2%至43.2亿港元 [6] 利润率与费用 - **EBITDA利润率（EM）**：25Q4公司EM为28.6%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.7个百分点，主要得益于高端业务表现良好的提振 [7] - **品牌使用费**：自2026年起，与母公司签署的新长期品牌协议生效，品牌使用费占每月综合收益净额的比例从1.75%上调至3.5%，2026年费用上限为1.883亿美元（2025年为6000万美元），预计对后续利润端带来一定拖累 [7] 发展战略与未来展望 - **“旅游+”战略**：公司持续深化该战略以强化高端客群品牌粘性 [8] - 启用澳门美高梅“雍贵别墅”及多功能场地“百宝箱”，提升对超高端客户的吸引力 [8] - 美狮美高梅推出亚洲首个动感剧院及《澳门2049》驻场演出，保利美高梅博物馆等项目自开幕至2025年11月已突破百万客流 [8] - **客源拓展**：公司将继续利用母公司庞大的全球销售平台与分销网络，加速拓展国际客源 [8] - **行业恢复背景**：2026年2月澳门总博彩毛收入（GGR）恢复至2019年同期的82% [12]；同期总访澳游客恢复至2019年的117.7% [32] - 2026年2月访澳内地游客恢复至2019年同期的128.6% [26] - 2026年2月访澳香港游客恢复至2019年同期的89.9% [29] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到公司高端业务的亮眼表现，报告上调了2026-2027年EBITDA预测8%至97.3亿港元和101.0亿港元，并引入2028年EBITDA预测103.5亿港元 [9] - **估值方法**：基于港股博彩行业7.4倍2026年预测EV/EBITDA，考虑到公司非博彩部署与博彩业务的高效协同以及“小而美”的优质服务，预计其恢复能持续优于行业 [9] - **目标价设定**：给予公司8.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价18.2港元 [9] - **详细财务预测**： - **营业收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为35,657百万港元、36,727百万港元、37,645百万港元，同比增长2.31%、3.83%、3.30% [4] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为5,242百万港元、5,399百万港元、5,571百万港元，同比增长3.29%、3.00%、3.19% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为1.37港元、1.42港元、1.46港元 [4] - **股息率**：预计2026E/2027E/2028E分别为3.46%、3.57%、3.66% [4] 行业比较与公司地位 - **恢复水平领先**：在澳门博彩企业中，美高梅中国的业务恢复至2019年的水平显著领先同业 [37] - **总GGR恢复**：25Q4恢复至2019年同期的155%，远超行业平均的88% [37] - **中场业务恢复**：25Q4恢复至2019年同期的217%，远超行业平均的117% [37] - **EBITDA恢复**：25Q4恢复至2019年同期的177%，领先同业 [38] - **市场份额变化**：公司市场份额从2019年第四季度的约15%提升至2025年第四季度的约16% [40] - **业务结构优化**：公司收入结构显著优化，中场业务占比从2019年第四季度的53%大幅提升至2025年第四季度的73% [52][53][56]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为37.29元/股 [7][5] 核心观点 - 公司2025年业绩受煤矿计提减值影响，不及预期，但核心业务电解铝盈利稳定，未来有望同时受益于电解铝价格高位和煤炭价格企稳回升 [1][2] - 全球电解铝供给因中东局势及产能天花板受限，需求持续复苏，预计2026年将出现供需缺口，推动铝价上行 [3] - 公司拥有低成本电解铝产能，将充分受益于铝价上行周期；同时，在电力需求增长和供给约束下，煤炭价格或于2026年开启新一轮上涨，进一步增厚公司业绩 [4][5] 公司2025年业绩表现 - 2025年实现营收412.41亿元，同比增长7.47%；归母净利润40.05亿元，同比下降7.00%；扣非净利润40.75亿元，同比下降0.94% [1] - 第四季度营收102.36亿元，同比增长1.76%，环比下降3.22%；归母净利润5.16亿元，同比下降32.89%，环比下降67.47% [1] - 全年毛利率为23.36%，同比提升2.13个百分点；其中电解铝产品毛利率为30.06%，煤炭产品毛利率为7.61% [2] - 全年期间费用率为3.63%，同比下降0.83个百分点 [2] - 资产减值损失达12.56亿元，主要系对下属部分煤矿长期资产计提减值准备 [2] - 2025年公司煤炭业务首次满产，生产煤炭716.53万吨，销售721.68万吨，分别完成年度计划的99.52%和100.23% [2] 行业供需与价格展望 - **供给端**：国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。受中东局势升级影响，卡塔尔铝业、巴林铝业已于2025年3月启动减产，叠加莫桑比克South32产能关停，3月单月全球运行产能减量已超100万吨/年；霍尔木兹海峡航运受阻加剧区域原料供应紧张 [3] - **需求端**：全球制造业复苏持续推进，预计2026年全球电解铝需求增速约1.53% [3] - **供需平衡**：预计2026年全球电解铝总供给量为7477.2万吨，同比增速或降至约1.18%；供需缺口或扩大至-65.96万吨 [3] - **价格预测**：LME铝价有望在市场情绪企稳后上探4000美元/吨 [3] - **煤炭价格**：2025年永城无烟煤出矿价均价为1023.6元/吨，同比下降21.6%；河南贫瘦煤市场价均价为1076.1元/吨，同比下降10.5%。在电力需求持续增长及国内煤炭供给约束背景下，煤价或于2026年开启新一轮上行周期 [4] 公司业务与成本优势 - 截至2025年底，公司拥有电解铝年产能170万吨（新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年）、装机容量1400MW、阳极炭块产能80万吨/年（新疆炭素40万吨/年、云南炭素40万吨/年） [4] - 新疆基地依托自有煤炭及坑口电价优势，云南基地以水电为主，两大基地综合成本均处于行业较低水平 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司2026-2028年归母净利润预测至83.64亿元、91.85亿元、93.00亿元，三年复合增速为32.42% [5] - 对应2026-2028年每股收益(EPS)预测分别为3.72元、4.08元、4.14元 [5] - 预计2026年电解铝板块贡献EPS 3.47元，煤炭及其他板块贡献EPS 0.25元 [5] - 基于审慎原则，分别给予公司电解铝、煤炭及其他板块2026年9.6倍和16.0倍市盈率(PE)，得出目标价37.29元/股 [5] - 截至2026年3月23日，公司收盘价为29.98元，市值为674.25亿元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对国药控股维持“买入”投资评级，目标价为22.53港币 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，收入与利润增速均较前三季度边际改善，展望2026年，随着药品及器械分销结构优化以及零售业务协同持续，公司净利润有望继续保持正增长 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现收入5,752亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.6亿元，同比增长1.5%，符合市场一致预期 [1] - 利润增速优于收入增速，主要得益于公司整体降本增效，费用率下降0.25个百分点，以及零售板块盈利能力提升，其中国大药房大幅减亏近9亿元 [1] - 收入端结构优化，药品及器械分销展现韧性，零售业务通过“批零一体化”及“双品牌”协同实现亮眼增长 [1] 药品分销业务分析 - 2025年药品分销板块收入4,354亿元，同比下降2.02%，经营溢利率为2.73%，与去年同期持平 [2] - 该板块未来企稳的支撑因素包括：持续夯实集采及国谈品种市场份额（在绝大部分省份市占率靠前）、提升面向高等级医院及零售终端的直销业务、向临床高需求高价值品种调整结构、以及深化与国际大品牌的合作以推动创新药落地 [2] 器械分销业务分析 - 2025年器械分销板块收入1,155亿元，同比下降2.02%，主要受器械集采深化导致医疗设备和IVD产品收入下滑影响 [3] - 未来增长看点在于结构调整：加强账期管理并提升高附加值业务比重、持续拓展SPD业务（截至2025年末，SPD及集中配送项目收入同比实现双位数增长，智慧供应链项目数量较2024年末新增144个，其中SPD项目新增72个）、以及受益于基层医疗扩容带来的刚需耗材配送需求 [3] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入384亿元，同比增长6.67%，是集团收入领衔增长的板块，经营溢利率为1.56%，同比提升0.66个百分点 [4] - 增长驱动力来自专业药房体系强化院外处方承接及批零协同优势（2025年专业药房收入同比增长15%，与13家大型药企达成全国推广合作）以及国大药房战略性优化门店网络（2025年关闭1,348家低效门店），提升单店盈利能力（2025年国大药房净利润剔除商誉和无形资产减值后同比增长139%） [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.50元、2.71元、2.89元 [5] - 基于2026年8.2倍市盈率（与可比公司平均值一致）给予目标价22.53港币 [5] - 根据盈利预测表，预计公司2026年至2028年营业收入将稳步增长，同比增幅分别为4.58%、4.04%、3.50%；归母净利润同比增幅分别为9.05%、8.40%、6.60% [10] 财务与估值数据 - 截至2026年3月23日，公司收盘价为20.42港币，总市值约为637.24亿港币 [7] - 根据预测数据，公司2025年市盈率（PE）为8.19倍，预计2026年将降至7.51倍；市净率（PB）预计将从2025年的0.70倍降至2026年的0.65倍 [10] - 可比公司（华润医药、上海医药、九州通）2026年平均市盈率为8.2倍 [11]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国海外宏洋集团(81 HK)的“增持”评级，目标价为2.51港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩承压，但项目多位于低能级城市核心地段，能保障销售流速和利润率，随着后续高盈利能力项目逐步结转，公司业绩或将逐步改善 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入为368.74亿元，同比下降20%；归母净利润为3.05亿元，同比下降68%，略低于预期 [1] - 归母净利率同比下降1.25个百分点至0.83%，利润端拐点未见 [2] - 业绩下滑主因包括：开发业务结转规模下降导致营收下滑；销售费用率同比上升0.5个百分点至3.5%；合联营公司贡献利润由+0.1亿元下滑至-1.1亿元 [2] 盈利能力与未来展望 - 公司2022-2025年新拓项目总货值929亿元，平均预计实现毛利率为19%，显著高于2024-2025年报表毛利率 [2] - 这些高盈利能力项目有望从2026年起逐步进入结转期，或将有助于公司盈利能力改善 [2] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为2.89亿元、3.04亿元、3.48亿元，三年复合年增长率为5% [5] 销售与投资情况 - 2025年公司权益销售金额为280亿元，同比下降18%，降幅略高于全国水平（-13%）；权益销售比例达87% [3] - 2025年权益拿地金额为117亿元，同比大幅增长124%；权益拿地强度同比上升22个百分点至36.6%，回升至接近40%的合理投销水平 [3] - 新增土地储备质量较高且多元化：新增335亿元货值中28%位于合肥，并在呼和浩特、银川等省会城市获取项目；同时通过城市更新以底价在核心城市获取多宗优质地块 [3] - 截至2025年末，公司土地储备面积1199万平方米，权益比例为85.5%，其中30%位于省会城市核心地段 [3] 财务状况与融资 - 截至2025年末，公司剔除预收账款的资产负债率同比下降1.6个百分点至61.4%，净负债率同比下降1.4个百分点至31.7%，现金短债比同比上升0.1倍至1.8倍，“三道红线”指标均优化 [4] - 融资渠道畅通，新发行28亿元公司债，3年期和5年期利率分别为2.4%和2.7%，推动总加权融资成本同比下降0.7个百分点至3.4%，维持行业低位 [4] - 2025年派息率同比上升1.1个百分点至36% [4] - 截至2025年末，在手现金达到269亿元，占总资产比例同比上升2个百分点至23% [4] 估值与预测调整 - 报告采用PB相对估值法，给予公司2026年合理PB估值为0.25倍，对应目标价2.51港元 [5] - 下调2026-2027年归母净利润预测，幅度分别为-34%和-47% [5] - 盈利预测调整主要基于：考虑结转节奏变化，上调2026年结转规模、下调2027年结转规模；参考2025年税率水平，上调2026-2027年税率假设；参考2025年少数股东损益占比，上调少数股东损益占比 [16][14] - 根据关键假设表，2026-2027年预测营收分别调整为277.88亿元和237.05亿元，预测毛利率分别调整为8.78%和9.24% [17]

投资评级与核心观点 - 报告对药明康德A股(603259 CH)和H股(2359 HK)均维持“买入”评级 [7] - A股目标价为112.21元人民币，H股目标价为127.93港元 [7] - 报告核心观点：2025年业绩符合预期，在手订单增长持续提速，TIDES业务驱动高增长，预期2026-2027年增长提速 [1][2][3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收454.56亿元人民币，同比增长15.84% [1] - 持续经营业务收入同比增长21.40% [1] - 归母净利润191.51亿元人民币，同比增长102.65% [1] - 扣非净利润132.41亿元人民币，同比增长32.56% [1] - 经调整non-IFRS归母净利润149.57亿元人民币，同比增长41.33% [1] - 第四季度营收125.99亿元人民币，同比增长9.19% [1] - 第四季度归母净利润70.75亿元人民币，同比增长142.52% [1] - 第四季度经调整non-IFRS归母净利润44.19亿元人民币，同比增长36.51% [1] - 第四季度利润增速高于收入增速，主因高毛利收入占比提升带动毛利率提升，2025年毛利率同比提升6.2个百分点 [1] - 归母利润高增长主因出售药明合联部分股权和出售药明津石取得收益 [1] 2026年业绩指引与在手订单 - 公司给予2026年持续经营收入增速指引为18%至22% [1] - 预期2026年整体收入达到513亿至530亿元人民币 [2] - 预期2026年保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率 [2] - 截至2025年底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元人民币，同比增长28.8% [2] - 2025年各季度持续经营业务在手订单同比增速分别为53.9%、41.7%、45.8%、28.8% [2] - 2025年TIDES业务在手订单同比增长20.2%，持续向好 [2] 各业务板块表现与展望 - **WuXi Chemistry**：2025年收入364.7亿元人民币，同比增长25.5% [3] - **WuXi Chemistry**：经调整non-IFRS毛利率为52.3%，同比提升5.9个百分点 [3] - **WuXi Chemistry**：其中小分子CDMO收入199.2亿元人民币，同比增长11.4% [3] - **WuXi Chemistry**：新分子（TIDES）收入113.7亿元人民币，同比增长96.0% [3] - **TIDES业务**：2025年底服务客户数同比增长25%，服务分子数同比增长45% [3] - **TIDES业务**：公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升以上 [3] - **WuXi Testing**：2025年收入40.4亿元人民币，同比增长4.7%，预期2026年增速提升至10%左右 [4] - **WuXi Biology**：2025年收入26.8亿元人民币，同比增长5.2% [4] - **WuXi Biology**：新分子业务占比持续提升，2025年占比超30%，2021年占比为14.6% [4] 盈利预测与估值 - 预期公司2026-2028年归母净利润分别为168.87亿、200.65亿、235.17亿元人民币 [5] - 预期公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.66元、6.72元、7.88元人民币 [5] - 基于分类加总估值法（SOTP），给予公司A股估值3348.1亿元人民币，H股估值3817.0亿港元 [5] - A股估值中，传统CRO与CMO/CDMO业务估值3144.8亿元人民币（基于2026年预计扣非净利润157.2亿元，给予20倍市盈率） [12][18] - A股估值中，风险投资业务估值203.3亿元人民币（基于2025年末账面价值81.31亿元，给予2.5倍市净率） [12][18] - H股估值中，传统CRO与CMO/CDMO业务估值3585.3亿港元（基于2026年预计扣非净利润157.2亿元，给予20倍市盈率） [12][18] - 可比公司2026年预期市盈率均值：A股为19倍，H股为20倍 [12] 财务数据与预测 - 预测2026-2028年营业收入分别为529.86亿、617.67亿、713.00亿元人民币 [11] - 预测2026-2028年营业收入同比增速分别为16.57%、16.57%、15.43% [11] - 预测2026年归母净利润同比下降11.82%，主因2025年包含一次性出售收益 [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为49.52%、50.16%、50.50% [20] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.83%、19.32%、19.54% [11] - 预测2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为5.66元、6.72元、7.88元人民币 [11] - 截至2025年末，公司现金为351.31亿元人民币 [20]

投资评级与核心观点 - 报告维持小鹏汽车-W“买入”评级，目标价为100.70港币 [1][5][7] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现收入767亿元人民币，同比增长88% [1] - 2025年全年归母净利润为-11亿元人民币，同比减亏80% [1] - 2025年第四季度实现收入223亿元人民币，同比增长38%，环比增长9% [1] - 2025年第四季度归母净利润为3.8亿元人民币，实现单季度扭亏为盈，超出预期 [1] - 2025年第四季度销售新车11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2% [2] 盈利能力与成本控制 - 2025年第四季度整体毛利率为21.3%，同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点 [2] - 毛利率改善主要驱动因素包括：产品结构优化、服务及其他业务毛利率高达71%、技术自研降本 [2] - 2025年第四季度研发费用率为12.9%，同比增加0.4个百分点，环比增加1.0个百分点，主要因新车型及技术开发开支增加 [2] - 2025年第四季度销售、一般及管理费用率为12.5%，同比下降1.7个百分点，环比微增0.3个百分点，显示费用管控能力优化 [2] 新产品与技术进展 - 计划在2026年内推出4款全新车型，覆盖大型车与紧凑型品类，所有新车均面向全球市场并支持“一车双能” [3] - 旗舰级大六座SUV小鹏GX计划于2026年第二季度上市，车长5.2米，轴距超3.1米，提供纯电与增程双动力，并为首发量产L4级智驾硬件的车型 [3] - 计划在2026年内推出三款Robotaxi车型并启动试运营，基于第二代VLA模型底座，已通过场地测试，即将开展公开道路测试 [3] - 2026年3月初发布VLA 2.0模型，以统一基础模型打通感知、推理与动作执行，大众已成为其中国市场首个客户 [4] - 自研图灵芯片采用40核架构，三颗组合后的有效算力可达2250 TOPS，为VLA 2.0上车提供关键算力支撑 [4] - VLA 2.0技术栈已在IRON人形机器人上跑通，2026年第一季度已启动广州量产基地建设，目标于2026年底实现新一代IRON量产，年底月产能目标上千台 [4] 财务预测与估值分析 - 预测2026年、2027年、2028年收入分别为1036亿元、1305亿元、1678亿元人民币 [5] - 预测2026年、2027年、2028年归母净利润分别为24.13亿元、53.37亿元、108.68亿元人民币 [11] - 采用分部估值法，综合市值约1693亿元人民币，对应目标价100.70港币 [5][16] - 汽车销售业务：预计2026年收入939亿元，给予0.95倍2026年预测市销率，对应市值约892亿元人民币 [5][13] - 机器人业务：参考可比公司，给予2026年估值360亿元人民币 [5][14] - Robotaxi业务：参考可比公司，给予2026年估值233亿元人民币 [5][15] - 大众合作业务：预计2026年估值208亿元人民币 [5][15]

投资评级与核心观点 - 报告维持对小鹏汽车-W的“买入”评级，并给出100.70港币的目标价 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年第四季度首次实现单季度盈利，超出预期，主要得益于规模效应增强、技术研发服务及碳积分等高毛利业务贡献提升 [1] - 展望2026年，报告看好公司“一车双能”产品矩阵、Robotaxi以及AI智驾能力提升带来的增量空间 [1] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现收入767亿元人民币，同比增长88% [1] - 2025年全年归母净利润为-11亿元人民币，同比减亏80% [1] - 2025年第四季度实现收入223亿元人民币，同比增长38%，环比增长9% [1] - 2025年第四季度归母净利润为3.8亿元人民币，实现同环比扭亏为盈，首次实现单季度盈利 [1] - 2025年第四季度销售新车11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2% [2] - 2025年第四季度整体毛利率为21.3%，同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点 [2] - 毛利率环比改善的驱动因素包括：产品结构优化、服务及其他业务毛利率高达71%的拉动、以及技术自研降本 [2] - 2025年第四季度研发费用率为12.9%，同比增加0.4个百分点，环比增加1.0个百分点，主要因新车型及技术开发开支增加 [2] - 2025年第四季度销售、一般及管理费用率为12.5%，同比下降1.7个百分点，环比微增0.3个百分点，显示费用管控能力持续优化 [2] 2026年新车规划与技术进展 - 公司计划在2026年内推出4款全新车型，覆盖大型车与紧凑型品类，所有新车均面向全球市场并支持“一车双能” [3] - 旗舰级大六座SUV小鹏GX将于2026年第二季度上市，车长5.2米，轴距超3.1米，提供纯电与增程双动力，并搭载线控转向与后轮转向，为L4级智驾硬件首发量产车型 [3] - 在Robotaxi方面，公司计划年内推出三款Robotaxi车型并启动试运营，基于第二代VLA模型底座，已通过场地测试，即将开展公开道路测试 [3] - 公司于2026年3月初发布VLA 2.0，其核心在于以统一基础模型打通感知、推理与动作执行，弱化对高精地图和规则系统的依赖，大众已成为其中国市场首个客户 [4] - 小鹏自研的图灵芯片为VLA 2.0上车提供关键算力支撑，芯片采用40核架构，三颗图灵组合后的有效算力可达2250 TOPS [4] - VLA 2.0技术栈已在IRON人形机器人上跑通，公司已于2026年第一季度启动广州量产基地建设，目标于2026年底实现新一代IRON量产，年底月产能达到上千台，并优先在商业场景落地 [4] - 公司正逐步形成“VLA 2.0大模型—图灵芯片—AI汽车/机器人”三位一体的物理AI平台 [4] 盈利预测与估值分析 - 报告维持公司2026-2027年收入预测为1036亿元和1305亿元人民币，并新增2028年收入预测为1678亿元人民币 [5] - 预计公司2026年归属母公司净利润为24.13亿元人民币，同比增长311.74% [11] - 采用分部估值法对公司进行估值 [5] - **汽车销售业务**：预计2026年收入939亿元，给予0.95倍2026年预测市销率，较可比公司溢价0.1倍，对应市值约892亿元人民币（1014亿港币） [13] - **机器人业务**：参考可比公司，给予2026年估值360亿元人民币 [14] - **Robotaxi业务**：参考可比公司，给予2026年估值233亿元人民币 [15] - **大众合作业务**：预计该业务估值约208亿元人民币 [15] - 综合各部分估值，公司整体估值约1693亿元人民币，对应目标价100.70港币 [16]

投资评级与核心观点 - 华泰研究对药明康德A股(603259 CH)和H股(2359 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，在手订单增长持续提速，TIDES业务驱动化学板块高增长，预计2026年增长将提速，维持买入评级 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收454.56亿元，同比增长15.84%，归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [1] - 扣非净利润为132.41亿元，同比增长32.56%，经调整non-IFRS归母净利润为149.57亿元，同比增长41.33% [1] - 第四季度营收125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.52%，经调整non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.51% [1] - 利润增速高于收入增速主要因高毛利收入占比提升带动毛利率提升（2025年毛利率同比提升6.2个百分点），以及出售药明合联部分股权和药明津石取得收益 [1] 2026年业绩指引与在手订单 - 公司给予2026年持续经营业务收入增速指引为18%至22% [1] - 预计2026年整体收入将达到513至530亿元 [2] - 截至2025年底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元，同比增长28.8% [2] - 在手订单增长持续提速，2025年第一季度/上半年/前三季度/全年在手订单同比增速分别为53.9%/41.7%/45.8%/28.8% [2] 各业务板块表现与展望 - **WuXi Chemistry (化学业务)**：2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%，经调整non-IFRS毛利率为52.3%，同比提升5.9个百分点 [3] - 其中小分子CDMO收入199.2亿元，同比增长11.4% [3] - 新分子（TIDES）收入113.7亿元，同比增长96.0% [3] - TIDES业务在手订单同比增长20.2%，服务客户数同比增长25%，服务分子数同比增长45%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升以上 [3] - 预计该板块2026年将维持20%以上的高增长 [3] - **WuXi Testing (测试业务)**：2025年收入40.4亿元，同比增长4.7%，预计2026年增速将提升至10%左右 [4] - **WuXi Biology (生物学业务)**：2025年收入26.8亿元，同比增长5.2%，新分子业务占比持续提升（2025年超30%）[4] - 考虑到海外客户资金情况改善，预计2026年实现高个位数增长 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为168.87亿元、200.65亿元、235.17亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.66元、6.72元、7.88元 [5] - 采用分部加总估值法（SOTP），给予公司A股估值3348.1亿元，H股估值3817.0亿港元 [5] - 对应A股目标价112.21元，H股目标价127.93港元 [5] - 估值下调主要因可比公司市盈率下行 [5] - **估值构成**： - 传统CRO与CMO/CDMO业务：预计2026年扣非归母净利润157.2亿元，给予20倍市盈率，对应估值A股3144.8亿元/H股3585.3亿港元 [12][18] - 风险投资（VC）业务：截至2025年末账面价值81.31亿元，假设市净率（PB）为2.5倍，对应估值203.3亿元/231.7亿港元 [12][18] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为529.86亿元、617.67亿元、713.00亿元，同比增长16.57%、16.57%、15.43% [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为49.52%、50.16%、50.50% [20] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.83%、19.32%、19.54% [11] - 基于2026年预测每股收益，对应A股市盈率（PE）为15.51倍 [11]