报告行业投资评级 - 汽车行业评级为“增持” [6] 报告核心观点 - 宇树科技递交招股书，其强劲的营收与盈利能力（2025年毛利率或超60%，扣非归母净利率达35%）增强了市场对人形机器人行业盈利潜力的信心，构成行业短期催化 [1] - 特斯拉Optimus V3预计年内开启量产，将持续带来行业事件与技术迭代催化 [1] - 尽管智驾与机器人板块近期出现调整，但产业端催化密集（如GTC大会、地平线年报、小鹏VLA推送、Robotaxi全球多点开花），产业基本面持续强化，当前调整更多源于地缘扰动和前期涨幅消化，中期配置价值凸显 [36] 宇树科技招股书核心看点总结 看点一：量产规模与财务表现 - **出货量全球领先**：四足机器人累计销量超3万台，2025年全年销量2.55万台，连续多年全球第一；2025年人形机器人出货量超5,500台，位居全球第一 [2][10] - **营收与利润高速增长**：2025年营收17.08亿元，同比增长335%；归母净利润2.88亿元，同比增长204%；扣非净利润6.00亿元，同比增长674% [2][10] - **盈利能力持续提升**：毛利率从2022年的44.9%提升至2024年的57.0%，2025年全年毛利率或超过60%（前三季度为59.45%）；扣非归母净利率从2024年的19.9%提升至2025年的35.1% [2][3] 看点二：高毛利率的驱动因素 - **全栈自研与规模效应**：公司在电机、减速器等关键部件实现“自研自产”，大幅降低物料与制造成本；通过降价策略（如人形机器人单价从2023年的59万元降至2025年的16万元）大幅提升销量，自研降本跑赢售价下行，推动毛利率提升 [3][12] - **行业发展初期的稀缺性定价权**：作为全球少数能规模化量产通用人形机器人的企业，当前终端用户（如科研教育机构）价格敏感度低，2025年前三季度科研教育用途收入占比达73.6% [3][13][16] - **高毛利产品结构与海外市场**：四足机器人中高毛利的工业级B系列收入占比从2022年的14%提升至2025年前三季度的30%；人形机器人业务毛利率（2025年1-9月为62.91%）首次超越四足机器人成为第一大收入来源；海外产品售价和毛利率更高（如Go2 Air海外售价较国内高16%），海外毛利率较国内高14~20个百分点，推动整体毛利率提升 [3][14][15][17] 看点三：募资用途与大模型研发 - **募集资金重点投向大模型**：本次IPO计划募集资金42亿元，其中20亿元（占比48%）用于“智能机器人模型研发项目”，旨在提升机器人“大脑”能力 [4][17][19] - **“双路线并行+硬件本体闭环”优势**：公司布局世界模型与VLA模型双路线，并已开源相关模型；拥有全球最大的机器人装机量构成天然数据采集网络，结合自研硬件形成“本体-数据-模型”闭环 [4][18] - **长期发展目标**：公司规划3年内发布通用具身基础模型，本次募资将打开算力与人才投入天花板，进一步提升发展上限 [4][18] 智能驾驶行业动态总结 产业加速与重要事件 - **英伟达GTC大会定调产业拐点**：英伟达判断“自动驾驶ChatGPT时刻已到来”，战略从芯片供应商升级为L4全栈平台提供商，宣布与比亚迪、吉利、日产等车企基于DRIVE Hyperion平台开发L4自动驾驶，并与Uber合作计划2028年在四大洲28个城市部署Robotaxi车队 [19][30] - **Robotaxi商业化全球多点开花**： - **海外**：Uber与Rivian达成12.5亿美元合作，计划从2028年起部署Robotaxi；与Wayve、日产签署东京Robotaxi合作备忘录；与Motional在拉斯维加斯正式上线服务 [20][30] - **国内**：如祺出行Robotaxi车队在2026年第一季度扩大至约600辆（接近翻倍）；小马智行和文远知行Robotaxi接入“腾讯出行服务”小程序；曹操出行在杭州启用超3600个虚拟上下车点 [20][30] - **地平线2025年业绩验证国产替代**：2025年芯片方案总出货超400万套，其中中高阶智驾芯片方案出货180万套，同比增长近5倍，在自主品牌ADAS市场份额达47.7% [21][32] - **小鹏汽车第二代VLA正式推送**：第二代VLA（视觉-语言-动作大模型）于3月19日开始推送，综合行车效率提升23%，可应对异形车辆等长尾场景；全国门店开放试驾后试驾量翻倍，智驾体验正影响真实销量 [22][32] 近期市场表现与投资建议 股市回顾 - **板块普遍调整**：上周（2026/3/16-3/22）智驾与机器人板块跑输大盘，中证智能汽车指数下跌4.41%，同花顺人形机器人概念指数下跌5.87%，调整主要受地缘冲突及高弹性板块获利回吐影响 [23][27] - **个股表现分化**：智驾板块中仅少数芯片与整车标的逆势上涨；机器人板块中丝杠/传动与执行器环节领跌 [24][25][27] 投资建议 - **机器人领域**：建议关注宇树机器人供应链机会，以及特斯拉Optimus量产链；长期聚焦具备海外产能与批量交付能力的减速器、丝杠、执行器等核心厂商，以及电子皮肤、电机等新技术方向；重点推荐三花智控、拓普集团、敏实集团、银轮股份等 [36][38] - **智能驾驶领域**：2026年城市NOA渗透加速与L4商业化推进的产业逻辑未变，建议关注域控、底盘、传感龙头；重点推荐地平线机器人、科博达、速腾聚创、禾赛科技、耐世特等 [25][36][37][38]

投资评级与核心观点 - 报告维持对瑞声科技的“买入”评级，但将目标价从60.3港币下调至42.00港币 [1][5] - 报告核心观点认为，瑞声科技2025年盈利快速增长，主要得益于散热产品、光学业务及传感器业务的强劲表现，并看好其在AI端侧、新终端形态（如机器人、XR）及WLG光学技术驱动下的未来增长 [1] - 报告基于公司在散热、XR及AI端侧硬件等高景气领域的发展，上调了2026/2027年归母净利润预测14%/19%至30.1亿元/34.9亿元，并引入2028年预测40.6亿元 [5] 2025年整体业绩表现 - 2025年总收入为318.2亿元，同比增长16%，但低于彭博一致预期4.8% [1] - 全年毛利率为22.1%，与上年持平 [1] - 归母净利润为25.1亿元，同比增长40%，符合彭博一致预期 [1] 声学及车载声学业务 - 声学业务全年收入83.5亿元，同比增长2%，毛利率为27.6%，同比下降2.6个百分点，主要因产品向整合周边部件的大模组演进 [2] - 车载声学收入41.2亿元，同比增长16% [2] - 公司预计其高端品牌音响系统（如Naim）在FY2026的渗透率可能超过10%，并预期其对盈利的拉动将在2026年逐步体现 [2] 光学业务 - 光学业务全年收入57.3亿元，同比增长15%，毛利率为11.5%，同比提升5.0个百分点，且已连续五个半年度环比提升 [1][3] - 高端产品出货显著：7P塑胶及1G6P混合镜头出货近1500万颗，WLG应用取得里程碑突破；32MP以上模组出货占比超40%，同比提升8个百分点；OIS模组出货接近翻倍，潜望式模组首次大批量出货 [3] - 管理层指引2026年塑胶镜头平均售价将提升5%-10%，毛利率从30%以上进一步提升至35%以上 [3] 电磁传动/精密结构件/传感器业务 - 电磁传动及精密结构件收入117.7亿元，同比增长21% [4] - 散热业务高速增长：2025年对大客户的散热收入达16.7亿元，同比激增411%，并带动该分部毛利率提升1.2个百分点至24.5% [1][4] - 公司展望散热业务有望在五年内从17亿元成长至百亿级别，并已通过收购切入数据中心液冷赛道 [4] - XR业务：整合Dispelix后已获多个头部客户光引擎和光波导定点，单副眼镜光学价值量达100-200美元，预计2026年量产出货 [4] - AI新硬件：正与头部客户共同开发便携式AI设备，单机价值量高于手机，预计2024年底至2027年上半年面市 [4] 传感器及半导体业务 - 传感器及半导体业务收入15.7亿元，同比增长103%，主要受益于高信噪比麦克风在大客户机型中份额提升 [1] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业收入分别为374.11亿元、411.69亿元、453.62亿元 [10] - 预测同期归母净利润分别为30.14亿元、34.85亿元、40.60亿元 [5][10] - 基于14.6倍2026年预期市盈率进行估值（可比公司均值为24.9倍），目标价调整至42港币，维持“买入”评级 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持李宁公司“买入”评级，目标价为23.97港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩利润超预期，预计2026年第一季度迎来流水拐点，科技创新与奥运合作双轮驱动，看好其将运动资源转化为品牌势能，带来中长期增长 [5] 2025年财务业绩摘要 - 2025年实现营业收入296.0亿元，同比增长3.2% [1] - 2025年归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6% [1] - 下半年（2H25）营收为147.8亿元，同比增长3.1%；归母净利润为12.0亿元，同比增长13% [1] - 全年派息56.95分/股，派息率维持在50% [1] - 截至2026年3月20日，公司收盘价为21.44港元，市值为554.18亿港元 [2] 分品类表现与展望 - 2025年鞋类/服装/配件收入分别为146.5亿元、123.3亿元、26.2亿元，同比分别增长2.5%、2.3%、12.7% [6] - 跑步品类流水同比增长10%，占比31%，跃升为第一大品类 [6] - 专业跑鞋销量突破2600万双，超轻、赤兔、飞电等核心IP销量超1100万双 [6] - 羽毛球品类收入高速增长30% [6] - 户外品类实现113%的翻倍增长 [6] - 篮球及运动生活品类流水同比分别下降19%和9% [6] - 展望2026年，预计跑步、运动生活及小品类将驱动流水增长 [6] 分渠道表现与展望 - 2025年电商/批发/直营渠道收入同比分别增长5.3%、6.3%、下降4% [7] - 批发渠道增长主要得益于专业渠道同比强劲增长22% [7] - 2025年末店铺总数同比净增24家至7,609家 [7] - 直营店净关闭59家至1,238家，批发店净开设33家至4,886家 [7] - 展望2026年，门店总数预计延续净增趋势，直营渠道将自2024年以来首次实现净开店 [7] 盈利能力与营运状况 - 2025年全年毛利率同比下降0.4个百分点至49.0% [8] - 下半年（2H25）毛利率为47.9%，同比下降0.4个百分点 [8] - 期间销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0% [8] - 广告开支占比提升1.2个百分点至10.7% [8] - 所得税率同比上升3.2个百分点至29.9% [8] - 净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [8] - 2025年渠道存货总额同比增加中单位数，全渠道库销比维持在4个月的健康水平 [8] - 净现金达到199.7亿元，现金储备充足 [8] 盈利预测与估值 - 报告上调2026/2027年归母净利润预测3.7%/3.1%至28.7亿元/32.7亿元，并引入2028年预测值36.9亿元 [9] - 基于2026年预测每股收益1.11元，参考可比公司2026年平均市盈率9.4倍，但考虑公司盈利弹性，给予19.0倍市盈率估值，得出目标价23.97港元 [9] - 根据预测，公司2026至2028年营业收入预计分别为318.53亿元、347.92亿元、378.46亿元，同比增速分别为7.62%、9.23%、8.78% [4] - 2026至2028年预测归母净利润分别为28.72亿元、32.69亿元、36.90亿元 [4]

行业投资评级 - 交通运输行业评级为“增持” [6] 核心观点 - 看好电商快递板块盈利修复，首选在业务量和价格上均能受益的龙头企业 [1] - 1-2月年货节拉动线上消费，网上商品零售额同比增速显著加快至10.3% [1][2] - 快递行业“反内卷”成果维持较好，行业与企业端价格环比稳中有升 [1][3] - 在社保推进预期与合规经营监管要求下，“产粮区”在淡季有望挺价甚至涨价，板块盈利可能超预期 [1][4] - 推荐量价均相对受益、长期胜率高的中通快递和圆通速递，以及估值处于底部、左侧布局件量结构调优的顺丰控股 [1] 宏观消费与线上零售表现 - 1-2月社会消费品零售总额同比增速改善至2.8%，商品零售额同比增速改善至2.5% [2] - 1-2月网上商品零售额同比大幅增长10.3%，较2025年第四季度的2.3%加快8个百分点 [1][2] - 网上商品零售额中，吃类、穿类、用类商品同比分别增长20.7%、18.0%、4.7% [2] - 1-2月网上零售额占社零总额比重为24.2%，同比提升1.6个百分点 [2] 快递行业运营数据 - 1-2月快递行业业务量同比增长7.1%，较2025年第四季度的5.0%有所修复 [3] - 1-2月快递件均价同比增长0.8%，相当于上涨6分钱，较2025年12月环比上涨2毛钱 [3] - 核心产粮区价格表现稳定，1-2月浙江省和广东省快递件均价分别同比增长1.1%和11.6% [3] - 3月截至15日，快递揽收与派送件量农历同比分别增长6.7%和4.7%，预计3月全月件量同比增速约为5%-7% [3] 主要快递企业表现对比 - **业务量同比增速**：1-2月，圆通速递（16.7%）> 申通快递（11.2%）> 顺丰控股（9.4%）> 行业（7.1%）> 韵达股份（-6.7%） [3] - **件均价同比增速**：1-2月，申通快递（+16.4%）> 韵达股份（+10.0%）> 行业（+0.8%）> 顺丰控股（-0.8%）> 圆通速递（-1.5%） [3] - **电商快递件均价环比变化**：较2025年12月，圆通速递与申通快递均上涨5分钱，韵达股份上涨3分钱 [3] - 圆通速递业务量增速自2025年9月以来持续高于行业，价格同比降幅稳定 [3] - 韵达股份主动放弃低价件，延续量减价增趋势 [3] - 申通快递合并丹鸟，量价表现均亮眼 [3] - 顺丰控股件量结构持续调优，价格同比降幅持续收窄 [3] 行业前景与投资逻辑 - 社保政策推进预期为价格提供支撑，例如杭州市邮管局提出确保自有员工社保参保率100%的目标 [4] - 价格上涨对头部企业份额影响更小，2025年第四季度圆通、申通、中通的件量份额环比均有所提升 [4] - 合规监管下，淡季“产粮区”有望挺价或涨价，推动盈利超预期 [1][4] - 龙头企业将更受益于：1）淡季挺价；2）涨价后绝对价差收窄，性价比更优；3）行业底价建立后，规模效应导致盈利分化，加速行业格局优化 [4] - 燃油成本约占快递公司总成本的6%，油价每上涨10%，快递单票成本约增加0.012元，高油价对盈利影响相对可控 [4] 重点公司推荐与观点 - **顺丰控股 (002352 CH / 6936 HK)**：评级“买入”，目标价分别为53.10元人民币和49.30港币 [8][20]；公司正处于速运物流业务结构调优与行业化转型阶段，国际业务有望受益于中企出海趋势 [21] - **中通快递 (ZTO US / 2057 HK)**：评级“买入”，目标价分别为29.10美元和228.00港币 [8][20]；2025年业绩符合预期，下半年盈利环比显著回升，受益于“反内卷”政策下的价格上涨 [21] - **圆通速递 (600233 CH)**：评级“买入”，目标价20.40元人民币 [8][20]；公司量价表现均优于行业，通过精益管理强化全链路管控，实现量价利均衡发展 [21]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为人民币167.3元 [4][6] 核心观点 - 报告认为，公司“处理+连接”产品矩阵不断完善，开发者生态加速扩张，有望充分受益于快速发展的多元化AI端侧需求，业绩保持稳健增长 [1] - 尽管因上游成本、研发投入及股权激励费用等因素略下调短期盈利预测，但看好公司以软硬件一体化为客户提供智能物联网落地方案，有望充分受益端侧AI时代新机遇 [4] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收25.65亿元，同比增长27.82%；归母净利润为4.98亿元，同比增长46.72%，基本符合预期 [1] - 第四季度营收6.53亿元，同比增长19.38%，环比下降2.10%；归母净利润1.21亿元，同比增长37.26%，环比增长4.83% [1] - 智能家居仍是主要收入来源，但工业控制、医疗、能源、工具设备等非智能家居领域呈现更高增速 [2] - 2025年收入增量主要来源于2024/2025年新增客户贡献 [2] - 产品结构稳定，芯片/模组及开发套件收入占比分别为38.2%/61.2% [2] - 2025年综合毛利率达46.63%，同比提升2.72个百分点，主要受益于产品组合优化及云服务软件收费加入硬件定价 [2] - 模组及开发套件毛利率提升6.49个百分点至45.4%，芯片毛利率为48.5%，同比下降3个百分点 [2] - 研发费用增长23%，但研发费用率同比下降0.91个百分点至23.52% [2] - 归母净利率达19.41%，同比提升2.5个百分点 [2] 2026年及未来展望 - 物联网产业进入以功能能力提升为核心驱动力的新一轮长期技术升级周期 [3] - ESP8266/ESP32等老产品生命周期延长，持续贡献稳定收入 [3] - C2/C3/C6/S3系列产品将保持高速增长，双频Wi-Fi 6 C5产品助力切入高带宽、高端消费电子市场 [3] - 高性能SoC P4及面向低功耗应用的C61等新产品将陆续起量 [3] - 公司首款支持Wi-Fi 6E的无线通信芯片已于2025年6月完成工程样片测试，2026年有望实现量产，助力进入智能网关等新市场 [3] 盈利预测与估值 - 略下调2026/2027年收入预测至32.14亿元/41.13亿元（较前值下调4.12%/3.47%） [4] - 下调2026/2027年归母净利润预测至5.99亿元/7.77亿元（较前值下调15.21%/14.83%） [4] - 新增2028年营收/归母净利润预测为53.47亿元/10.71亿元，同比增长30%/38% [4] - 给予公司46.6倍2026年市盈率（前值47.1倍），目标价167.3元（前值199.20元） [4] - 基于Wind可比公司一致预期，行业平均市盈率为46.6倍（2026年预期） [4][13] 财务与估值数据摘要 - 截至2026年3月20日，公司收盘价为142.99元，市值为239亿元 [6] - 2025年每股收益（最新摊薄）为2.98元，2026-2028年预测值分别为3.59元、4.65元、6.41元 [9] - 2025年净资产收益率为15.07%，2026-2028年预测值分别为12.59%、14.26%、16.81% [9] - 基于2026年3月20日收盘价，2025年市盈率为48.01倍，2026-2028年预测市盈率分别为39.88倍、30.77倍、22.31倍 [9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] - 基于2026年60倍市盈率设定目标价为人民币171.60元 [4][6] 核心观点总结 - 2025年第四季度（4Q25）业绩因SPD（串行存在检测）芯片量价承压而低于预期，但看好2026年汽车/工业级EEPROM（电可擦可编程只读存储器）高速增长、OIS（光学防抖）音圈马达驱动芯片和NFC（近场通信）芯片加速起量，以及VPD（重要产品数据）芯片即将落地，中长期成长空间有望打开 [1][3] - 2025年全年营收同比增长18.77%至12.21亿元，归母净利润同比增长25.25%至3.64亿元，但低于此前预期的13.48亿元和4.86亿元 [1] - 2025年第四季度营收环比下滑19.41%至2.88亿元，归母净利润环比大幅下滑61.88%至0.44亿元，主要受SPD产品降价、上游载板短缺及全球DRAM（动态随机存取存储器）供给受限导致PC内存条出货量下降影响 [1] - 因SPD收入占比下降，4Q25毛利率环比下滑9.8个百分点至49.23% [1] - 由于全球存储价格上涨压制消费电子需求，报告下调了公司2026-2027年的收入与利润预测，但预计业绩仍将保持增长 [3][4][12] 2025年业绩回顾 - **存储类芯片**：2025年营收10.69亿元，同比增长20.71% [2] - DDR5 SPD芯片、汽车级EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片销售收入快速增长 [2] - 存储类芯片毛利率同比增加2.08个百分点至62.31% [2] - **音圈马达驱动芯片**：2025年营收1.14亿元，同比增长8.49% [2] - 开环式产品受手机市场波动及降价影响销量收入下滑，但闭环式及光学防抖式（OIS）产品已在头部手机品牌中高端机型商用，产品结构优化 [2] - **智能卡芯片**：2025年营收0.38亿元，同比增长1.57% [2] - **整体盈利能力**：2025年公司整体毛利率达57.29%，同比提升2.48个百分点 [2] 2026年业务展望 - **汽车及工业存储**：汽车及工业级EEPROM海内外市场拓展顺利，预计保持高速增长；车规NOR Flash（非易失性存储器）产品也有望起量 [1][3] - **新产品增量**： - 配套下一代企业级存储的VPD芯片已进入设计验证阶段，2026年有望实现大规模量产并开始贡献营收 [1][3] - OIS音圈马达驱动芯片品牌客户拓展持续推进，2026年出货量有望同比大幅提升 [1][3] - 多个规格型号的NFC芯片已通过下游客户测试验证，2026年有望带来明显收入增量 [3] - **传统业务挑战**：全球存储价格大幅上涨压制了消费电子终端销量，公司传统业务可能仍然承压 [3] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为15.14亿元、20.43亿元、26.99亿元 [4][10] - 2026-2027年收入预测较前值分别下调15%和12% [4][12] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.53亿元、6.62亿元、9.30亿元 [4][10] - 2026-2027年净利润预测较前值分别下调27%和23% [4][12] - **下调原因**：主要考虑全球DRAM供应紧张导致SPD业务承压，以及公司持续加大研发投入和股权激励费用影响 [12] - **估值依据**：给予60倍2026年市盈率，目标价171.6元 [4] - 可比公司Wind一致预期2026年市盈率均值为70.9倍，报告给予折价主要因公司EEPROM业务相比从事DRAM业务的可比公司涨价弹性较小 [4]

行业投资评级 - 航天军工行业评级为“增持”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 本周核心观点：美以伊冲突展示了人工智能正加速军事“杀伤链”，该冲突被描述为“第一场人工智能战争” [1][11][12] - 中长期核心观点：展望“十五五”，国防和军队现代化将实现由“量”的增值转向“质”的提升，装备需求在总量稳中有增的背景下将出现显著的结构性机会，新增量将出现在新域新质、无人智能与反制、先进武器及低成本装备等方面 [2][18] 人工智能加速军事杀伤链 - 人工智能通过加速OODA环（观察-判断-决策-行动）闭合来缩短杀伤链，情报数据分析是其典型应用，可实现“发现即摧毁”的近实时杀伤闭环 [12] - 在美以伊冲突中，Anthropic的人工智能模型被用于对伊朗的打击，其Claude模型已广泛应用于美国国家安全机构的情报分析、作战规划等任务 [1][13] - Palantir开发的Maven智能系统将多源数据融合到统一分析界面，使得从情报到打击的时间线从数小时缩短至数分钟 [1][15] - 美军OODA环闭合时间显著缩短：海湾战争为80-101分钟，科索沃战争为30-45分钟，阿富汗战争为15-19分钟，伊拉克战争为10分钟左右，而在2020-2022年基于人工智能的“融合工程”演习中，最短可缩短至20秒 [1][16] - 以无人机蜂群为代表的终端装备自主控制可提升作战效率，例如Swarmer公司的技术已在乌克兰完成超过10万次作战任务 [16] - 人工智能的应用使现代战争进入“秒杀时代”，指挥周期成为制胜关键，例如纳卡冲突中阿塞拜疆借助无人机与AI系统实现了分钟级决策周期 [14] 行业发展趋势与投资主线 - “十五五”期间，装备建设迎来高质量发展新周期，建议关注两条主线：军工新产品和新市场 [2][18] - 新一代传统装备方面，四代装备（如歼-20、歼-35、鹰击-21等）加速发展，新型四代装备或将成为建设重点，建议关注军机和导弹产业链，相关公司包括中航沈飞、航发动力等 [19] - 新域新质装备方面，无人机攻防、地面无人装备、水下攻防、低成本弹药/导弹、军用AI等方向有望实现规模化、实战化发展，相关公司包括睿创微纳、航天电子、国科军工等 [21] - 军贸市场方面，全球军费开支增长带动需求，2020-2024年中国军贸市占率仅5.87%，与美国42.64%的市占率相比有较大提升空间，主机厂在军贸中有更好的利润弹性，相关公司包括中航沈飞、国睿科技、航天南湖等 [22] - 军转民技术应用带来广阔市场，建议关注商业航天、低空经济、深海科技、核能利用、国产大飞机等方向，相关公司包括臻镭科技、航天电子、西部超导等 [23] - 商业航天进入产业成长期，我国卫星互联网进入批量组网阶段；低空经济应用场景探索有望加快；国产大飞机C919产能预计到2029年提升至年200架 [23] 市场行情与估值 - 上周（3.16-3.20）申万国防军工指数下跌6.26%，跑输市场（上证综指下跌3.38%）2.88个百分点，在申万31个一级行业中排名第26 [30][34] - 截至2026年3月20日，申万国防军工板块PE（TTM）为84.66倍，估值位于自2014年1月1日起的69.60%分位；PB为3.73倍，位于76.95%分位 [32][36] - 子板块估值（PE TTM）：航天装备556.64倍、航空装备79.91倍、地面兵装130.02倍、航海装备40.05倍、军工电子125.03倍 [32] - 部分重点公司估值分位（截至2026年3月20日）：中航沈飞PE-TTM 45.92倍（分位36.25%），中航光电33.43倍（分位35.76%），航发动力544.36倍（分位99.09%），航天电器355.15倍（分位98.45%） [37] 重点公司推荐与观点 - 报告列出了九家重点推荐公司，均给予“买入”评级，包括中航沈飞、国睿科技、中航光电、睿创微纳、航天智造、北化股份、国泰集团、航天南湖、国科军工 [8][40] - 中航沈飞：2025年H1营收146.28亿元（同比-32.35%），归母净利11.36亿元（同比-29.78%），Q2业绩环比改善明显，看好其国际军贸与低空经济发展机遇，目标价80.96元 [41] - 国睿科技：2025年Q1-Q3营收21.18亿元（同比+6.68%），归母净利3.73亿元（同比+1.15%），预计全年稳健增长，目标价38.26元 [41] - 睿创微纳：2025年Q1-Q3营收40.86亿元（同比+29.72%），归母净利7.07亿元（同比+46.21%），下游需求高景气，盈利能力提升，目标价131.07元 [41] - 航天智造：首次覆盖并给予“买入”评级，看好其航天技术转化在油气装备、汽车智能座舱等领域的应用，目标价26.00元 [42] - 北化股份：首次覆盖并给予“买入”评级，核心逻辑为硝化棉主业量价齐升，受益于全球供需格局紧张，目标价28.44元 [42] 行业近期动态 - 国际安全：伊朗宣称击中一架美军F-35战机；美国总统特朗普威胁要求伊朗开放霍尔木兹海峡 [24] - 国内军工：中国航天科技集团五院在杭州成立新公司，推进激光终端、柔性太阳翼等产品产业化，并举行了10个航天产业重大项目集中签约 [25] - 国际军工：美国陆军联合跨部门特遣部队401选择Anduril公司的Lattice软件作为反无人机系统指挥控制解决方案，合同价值8700万美元；法国公布“前沿威慑”核计划，增加核武器数量 [26] - 商业航天：2026第二届商业航天产业发展大会在深圳开幕；中科宇航与上海药物研究所合作探索太空制药 [27] - 可控核聚变：上海闵行区将聚变能源列为未来能源产业重点培育方向；日本聚变能源初创公司Helical Fusion启动示范装置建设 [29]

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，目标价为6.35港币 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年核心利润指标成功兑现指引，盈利能力延续改善，市场拓展量质齐升且非住宅业态快速起量，股东回报积极，看好公司通过提质增效兑现α属性，并发挥在服务品质、品牌溢价、生活服务布局等方面的竞争优势 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营收191.6亿元，同比增长7%；核心经营利润18.8亿元，同比增长25%；归母净利润8.8亿元，同比增长12%，略低于预期 [1] - 盈利能力逆势提升：总体毛利率同比提升0.5个百分点至17.3%，其中基础物管/园区服务/咨询服务毛利率分别提升0.6/1.4/0.7个百分点；管理费用率同比下降0.6个百分点至5.9% [2] - 归母净利润略低于预期的主要原因是基于审慎原则计提应收账款减值5.5亿元，同比增加3.3亿元 [2] - 经营性现金流净额同比增长4%至15.3亿元，对归母净利润的覆盖率达到174% [4] 市场拓展与业务结构 - 2025年新拓年饱和营收同比增长7%至40.3亿元，新拓项目质量提升：核心重点城市占比同比提升2.6个百分点至92.1%，新拓存量住宅平均单价为3.98元/月/平方米，高于在管项目平均物业费3.24元/月/平方米 [3] - 非住宅业态拓展迅速：非住宅新拓年饱和营收同比增长18%至21.6亿元，占比提升至53.5%，首次超越住宅业态 [3] 股东回报与股息预测 - 2025年派息率同比提升1个百分点至76%，若考虑1.3亿港币回购，总回报比例达到89% [4] - 基于2026年3月20日收盘价，预计2026年股息率为6.6%，被认为具有较强的吸引力 [4] 盈利预测与估值 - 下调盈利预测：预计2026-2027年归母净利润为9.7/10.9亿元（前值11.2/13.5亿元），引入2028年预测12.2亿元，对应2026-2028年每股收益为0.31/0.35/0.39元 [5] - 估值依据：可比公司平均2026年预测市盈率为12倍，报告综合考虑公司未来三年核心经营利润增速、股息率及竞争优势，认为其合理2026年预测市盈率为18倍，据此得出目标价 [5] - 基本数据显示，截至2026年3月20日，公司收盘价为4.00港币，市值为126.11亿港币 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩超出预期，营收与净利润实现高增长，主要得益于业务版图扩张及主营国家货币对美元汇率走强 [1] 公司作为非洲卫生用品龙头，受益于新兴市场高人口增速、低渗透率的发展红利，IPO后现金储备充裕，为本地化产能建设提供坚实基础，内生增长趋势稳健 [1] 报告看好其产能布局和股东回报的长期表现 [4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9% [1][10] - 2025年实现归属母公司净利润1.21亿美元，同比增长27.4%，超出报告此前19.1%的增长预期 [1][10] - 2025年经调整净利润为1.22亿美元，同比增长24.4% [1] - 2025年净利率为21.4%，同比提升0.4个百分点；经调整净利润率为21.6%，与上年持平 [3] - 2025年毛利率为35.9%，同比提升0.7个百分点，主要受益于汇率走强和产品迭代升级 [3] - 2025年期间费用率为10.9%，同比上升1.0个百分点，主要因行政费用率上升所致 [3] 分品类与分地域业绩分析 - **分品类**：婴儿护理（纸尿裤+拉拉裤）营收4.46亿美元，同比增长23.1%；女性护理（卫生巾）营收0.99亿美元，同比增长27.9%；家庭护理（湿巾）营收0.22亿美元，同比增长53.8% [2] - 各品类均实现量价齐升，销量增长是主要驱动因素：婴儿/女性/家庭护理销量同比分别增长17.9%/19.4%/52.8% [2] - 定位中高端及以上的Softcare品牌收入占比提升0.2个百分点至78.8%，Veesper品牌占比提升1.1个百分点至3.1% [2] - **分地域**：东非/西非/中非/拉美地区营收分别为2.56/2.31/0.58/0.22亿美元，同比分别增长23.9%/18.4%/34.5%/134.3% [2] - 拉美地区收入占比提升1.8个百分点至3.9%，高增长主要源于2024年在秘鲁实现本地化生产，带动秘鲁2025年收入同比增长85.8% [2] 盈利能力与费用分析 - 婴儿护理/女性护理/家庭护理2025年毛利率分别为35.3%/36.7%/43.7%，同比分别+1.4/-1.7/-8.3个百分点 [3] - 2025年销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3%，同比持平/+0.7/+0.1/+0.2个百分点 [3] 现金、产能与股东回报 - 2025年公司新建1座工厂、18条生产线，对应资本性支出0.52亿美元 [4] - 2025年实现经营性净现金流1.15亿美元，完成IPO融资后，年末现金及现金等价物余额达4.45亿美元 [4] - 公司拟发放年度股息每股8.88美分，对应分红比率为45.5% [4] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2026-2027年净利润预测5%/3%，分别至1.40亿美元和1.62亿美元，并预计2028年净利润为1.88亿美元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为0.23/0.26/0.30美元 [5][10] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）为18倍，报告基于公司作为非洲卫品龙头的竞争力及增长机遇，维持给予其25倍2026年预期市盈率 [5] - 对应目标价为44港元（前值42港元），基于美元兑港币汇率7.8的假设 [5][6] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月20日，公司收盘价为29.82港元，市值为185.11亿港元 [7] - 52周股价波动范围为25.70至36.80港元 [7] - 2025年净资产收益率（ROE）为31.18% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][7] - 基于2026年20倍市盈率给予目标价31.87元人民币 [5] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司在收入承压背景下实现利润双位数增长，归母净利润达9.1亿元，同比增长15.0% [1] - 单四季度业绩表现亮眼，归母净利润同比增长58.7%至2.2亿元，主要得益于毛利率同比提升9个百分点 [1] - 公司2025年累计分红8.8亿元，分红率高达96.7% [1] - 报告看好公司作为中国肠胃OTC领军企业的地位，认为其具备内生外延持续稳健成长的潜力 [1] 分业务板块表现 - **OTC业务**：收入29.9亿元，同比下降8.4%，主要受药店行业性承压影响 [2] - 核心产品健胃消食片、乳酸菌素片、多维元素片、复方草珊瑚、双歧杆菌三联销量同比分别变化-2%、-8%、-27%、-49%、+5% [2] - **处方药业务**：收入7.2亿元，同比下降9.2%，主因业务结构调整及潜力品种拓展不及预期 [2] - **健康消费品及其他业务**：收入4.9亿元，同比大幅增长43.2%，主因低基数上迅速恢复及线上持续发力 [2] 盈利能力与现金流分析 - **毛利率提升**：2025年整体毛利率为65.4%，同比提升1.85个百分点 [3] - 分业务毛利率：OTC业务75.1%（+2.4 pct yoy）、处方药42.0%（+2.7 pct yoy）、健康消费品41.5%（+3.7 pct yoy） [3] - **费用管控有效**：2025年销售费用率为30.8%，同比下降2.9个百分点，管理费用率保持稳定为5.3% [3] - **研发投入加大**：2025年研发费用率为3.6%，同比提升0.7个百分点 [3] - **盈利能力增强**：加权平均净资产收益率（ROE）为22.75%，同比提升3.17个百分点 [3] - **现金流稳健**：2025年经营所得现金为45.6亿元（约为同期收入的108%），净现金流为9.71亿元（约为同期净利润的107%） [3] 未来规划与盈利预测 - **激励计划与目标**：以2023年为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率考核目标为不低于12%，对应归母净利润要求为8.8/9.9/11.1亿元，2025年已顺利完成目标 [4] - **“十五五”规划**：在华润集团指导下，公司对“十五五”已有初步规划，正在细化思路，预计2026年年中定稿 [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.0、11.5、12.3亿元，同比增长10%、15%、8% [5] - **估值基础**：给予2026年20倍市盈率，较可比公司Wind一致预期（18倍）给予一定溢价，主要考虑到公司在OTC行业下行背景下的经营韧性 [5] 财务数据与估值对比 - **基本数据**：截至2026年3月20日，公司收盘价27.15元，总市值172.57亿元 [7] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司（如云南白药、同仁堂等）2026年预期市盈率平均约为18倍，公司2026年预期市盈率为17倍，处于可比区间 [11] - **财务预测摘要**：预测2026-2028年营业收入分别为46.98亿、51.76亿、57.02亿元，每股收益（EPS）分别为1.59、1.81、2.06元 [10]