报告行业投资评级 - 多元金融行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年5月19日和21日，美国和中国香港分别通过稳定币相关立法，明确监管框架，是对加密货币认可的又一里程碑事件，两地积极拥抱数字化金融，希望巩固金融中心地位 [1] - 稳定币是基于区块链技术、与法币挂钩的加密货币，市值增长快，用途为支付，能降低成本、提升效率，起源于USDT，主流观点认为其是货币增发，产业链包括发行、储备银行和交易所平台 [1][10][14][17] - 稳定币与比特币、央行数字货币有区别，主要风险来自发行商合规和运营管理风险 [32][34][35] 根据相关目录分别进行总结 什么是稳定币 - 稳定币是基于区块链技术的加密货币，与法币（美元为主）以固定兑换比例挂钩，可视为数字现金或数字M0，截至2025年6月2日全球总市值超2300亿美元，USDT和USDC合计市值2140亿美元，占比约九成 [1][9][10] 稳定币的主要用途是什么 - 稳定币是纯粹支付手段，价值绑定法币，无利息、增值属性弱，省略传统支付中心节点和基础设施，降低成本、提升效率，是中心化机构维系的去中心化支付工具 [14][16] 稳定币如何起源 - 2014年末推出的USDT是首个主流稳定币，1:1锚定美元，上线后获广泛采用，当下成交额超越比特币，但其发行人Tether透明度饱受质疑 [17] 稳定币意味着货币增发吗 - 主流观点认为稳定币是货币增发，客户用法币换稳定币，发行机构收到法币后投资安全资产，以资产为抵押创设新支付媒介，与银行货币创造有细节差异，在法币支付不便处作用大 [18][19][21] 美、港稳定币立法背后的逻辑是什么 - 美国和中国香港立法对稳定币储备资产充足性有严格要求，要求发行人建立反洗钱制度；美国法案规定稳定币只能挂钩法币，明确储备资产投资类别，释放巩固美元影响力意图；中国香港法案允许挂钩法币和其他资产，未规定储备资产投资类别，将立法视为强化国际金融中心地位的战略举措 [22][23] 美国推动稳定币是为了销售国债吗 - 稳定币发行方通常将储备资产投资于美债，Tether和Circle合计持有美债或相关协议约1705亿美元，占储备资产80%，但在整体未偿美债中占比仅约0.6%，美国规定储备资产投资要求是为确保稳定币基础架构安全稳健，对国债的支持是附带影响 [24][26][27] 稳定币的产业链是怎样的 - 中国香港稳定币产业链包括发行、储备银行和交易所平台，发行方吸筹投资赚利差，储备银行提供托管服务赚托管费，交易所平台收取手续费 [31] 稳定币和比特币是怎样的关系 - 比特币投资属性增强、支付属性减弱，稳定币是更纯粹支付工具，替代了比特币支付功能，稳定币用途之一是交易比特币，且比特币是完全去中心化体系，稳定币由发行机构运营 [32][33] 稳定币和央行数字货币的区别是什么 - 央行数字货币是更纯粹电子现金，央行是中心清算机构，稳定币需发行机构运营，但支付环节无需中心结算机构，有一定去中心化特征 [34] 稳定币有何风险 - 稳定币主要风险来自发行商合规和运营管理风险，储备资产透明度不足会引发挤兑，流动性管理失误会使价格跌破锚定价，过度集中于单一交易所或平台会使流动性骤减 [35]

报告核心观点 - 2025 年中国宏观走势有惊喜与挑战，全球和中国经济将经历各层面“再平衡”，为中国扩大内需和扩容资产市场带来机遇，维持今年实际 GDP 增长 5%左右的判断，内外需动能转换加剧，行业有亮点，人民币或升值、资产重估逻辑明晰 [1][2][3] 分组1：复盘 2025 以来宏观走势 - 2025 年宏观走势有惊喜和超预期波动，国内高科技领域资本开支加速，财政融资和支出前置且收入降幅趋缓，美中关税经历“过山车”走势，对外贸易前景危机并存但国内政策稳定性上升 [1][12][13] - 特朗普 2.0 加剧全球变革，蕴含挑战和机遇，目前对中国暂时加征 30%关税好于预期 [12] - 国内新增长点出现，高科技领域资本开支加速，生产力提升趋势明晰，新兴产业投资有望进入“井喷”阶段 [13] - 美元走弱大势初现，为全球货币和财政政策宽松打开空间，人民币兑一篮子货币回落宽松国内货币条件，全球资产有望“再平衡”，为中国带来结构性机遇 [19] 分组2：2025 下半年增长预测 - 维持今年实际 GDP 增长 5%左右的判断，名义 GDP 及内需增长有望回升，2 - 4 季度总需求增长路径平稳但内外需动能转换加剧 [3][36] - 内需同比增长有望逐季回升，外需对总需求贡献下降但油价下跌或推动贸易顺差扩张，名义进口同比或收缩主要因价格下降，实际顺差有望收窄 [37] 分组3：内需增长 地产周期 - 地产成交同比降幅收窄，新开工面积和投资同比偏弱，部分核心城市房价有望企稳，上调全年地产销售面积预测、下调投资预测 [50][51] 消费增长“再平衡” - 2025 年社零增长有望回升，下半年商品消费减速、服务消费回升，“以旧换新”补贴拉动效应或退坡，服务业消费韧性凸显 [62][64] 投资增长有所修复 - 2025 年表观投资增长有望修复，地产投资降幅收窄，制造业投资保持较高增速，基建投资有望走强 [80] - 广义财政宽松推动基建投资，“十四五”规划收官和城市更新政策支持基建和城市更新投资 [80] 分组4：关税上升对外需拖累 - 2018 - 19 年美国对华加征关税，2018 年因抢出口未使中国对美出口超基准下行，2019 年超基准下行近 20 个百分点，拖累 2019 年名义 GDP 约 1.1 个百分点 [92] - 本轮美国对全球加征关税，对中国出口影响弹性系数或不及 2018 - 19 年，预计 2025 年中国出口增速回落至 3.1%左右 [93] 分组5：通胀预测 - 预计 2025 全年 CPI 平均水平为 0.1%，呈前低后高走势，PPI 下降 2.2%，降幅与 2024 年基本持平，油价和食品价格形成拖累，中下游物价和利润率有望企稳、局部回升 [10][44] 分组6：本套预测（基准）政策假设 关税政策 - 美国对全球征收平均 15%左右的关税，对中国最终关税相较特朗普 2.0 前上升 30 - 40% [6][27] 货币政策 - 结构性投放为主 + 小幅降息，预计下半年小幅降准 50 个基点，央行可能再降息 10 个基点左右，结构性货币政策工具总额达 1.1 万亿元 [10][30] 财政政策 - 2025 年财政支出增长回升，对增长形成正向拉动，预计广义财政净融资规模接近 14 万亿元，支出同比增长快于名义 GDP 增速 [3][11] 分组7：行业亮点 - 地产周期调整下半场，消费倾向有望企稳回升，服务消费潜力大，大金融板块重估值得期待，高科技相关资本投入有望加速 [4] 分组8：弱美元趋势下人民币及资产 - 美元走弱背景下，人民币具有升值动力，预计 2025 年底美元兑人民币汇率为 6.98，人民币资产和离岸人民币资本市场将迎来重估和扩容机遇 [5]

报告核心观点 美国2025下半年关税波动降级，财政宽松与去监管加码，内需增长动能边际回升，通胀有黏性且结构或变，美联储或预防性降息，美元和美元资产估值溢价收缩，美债利率易涨难跌 [1][2][3][4] 分组1：政策假设 - 特朗普已推出以“减法”为主经济政策，涉及关税、移民等领域，后续政策重心或向国内倾斜，关税波动有望下降，预计美国对全球加征关税总水平在15%左右 [1][2][11] - 3季度后美国财政宽松有望再度加码，2026年财政赤字率可能上升0.8个百分点至7%，“美丽大法案”或在7月底完成立法 [2][13] - 预计2025年下半年去监管有明显进展，除能源、AI、加密货币领域外，还将扩大到医药、金融等领域，补充杠杆率放松或对美债市场有较大潜在影响 [14] 分组2：增长预测 - 一季度负增长后，预计经济增长动能5月后回升，2025年2季度 - 2026年1季度环比折年增长路径为1.5%，1.7%，2.3%，2.4%，2025全年同比增长回升至1.6%，下半年失业率或维持在4.5%附近 [27] - 一季度内需未受关税明显冲击，二季度冲击加大，预计2025年下半年内需因关税降级、金融条件宽松和财政扩张预期而边际回升，内需季环比折年增速四季度有望回升至1.1% [28][29] - 就业市场暂时维持韧性，但新增非农就业下半年将减速，劳动供给下降或使失业率不会明显上升 [30] 分组3：通胀情况 - 财政宽松和关税影响制约通胀下行，预计今年四季度美国核心PCE水平维持在年化3%以上，2025 - 26年均在3%以上，通胀结构或变化，核心商品通胀受关税推升，能源和服务通胀相对较弱 [51] - 油价回落拖累能源分项，叠加食品价格回落，预计表观通胀低于核心通胀 [52] - 房租分项接近疫情前水平，未来或维持当前水平，工资增速放缓使住房外其他服务分项无明显压力 [53] 分组4：美联储政策路径 - 预计2025年9 - 12月降息两次，2026年再降两次，2025年首次降息时点可能在7月或9月，具体取决于就业和通胀数据表现 [78] - 预计联储将在2025年底结束缩表，准备金规模或已触及停止缩表阈值 [79] - 2025年下半年联储将修订货币政策框架，但只是对当前操作的确认，不会影响货币政策立场 [80] 分组5：美元和美元资产情况 - 美元指数预计整体走弱，美元被高估10 - 15%，超配美元资产回流将加大其下行压力 [89] - 美债利率易涨难跌，预计2025下半年10年美债利率维持在4.5% - 5%区间，基准预测为4.7%，美债供给压力和期限溢价上升是主因 [4][90] - 美股隐含风险溢价有上行空间，与其他国家股票估值溢价或继续收缩，高估值和低股权风险溢价使股票风险偏高，美债利率上行或导致风险资产价格调整 [91][92]

报告行业投资评级 - 汽车行业评级为增持（维持）[6] - 电子行业评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 政策与产业共振下，Robo X商业化落地加速，资本市场关注度显著提升，产业加速落地有望带来全产业链投资机遇[1][10] - 预计到2030年，全球和中国大陆L4级及以上自动驾驶市场规模预计将分别达到1.535万亿美元和5810亿美元，2025 - 2030年CAGR预计分别达104%/105%[10] 根据相关目录分别进行总结 关键催化剂 - 特斯拉计划6月推出Robotaxi服务，提升Robotaxi及L4自动驾驶领域关注度[1][11] - 头部企业披露运营数据，验证商业模式可行性，增强市场对行业盈利预期[11] - 中国方案形成全球竞争力并向海外输出，如小马智行与Uber合作、文远知行海外拓展等[11] Robotaxi - 全球商业化进程加速，从技术验证/试点迈向商业化落地，政策、技术、成本和运营进展推动行业发展[15] - 特斯拉有望6月在美国推出服务并计划扩展，传统车企与科技巨头也在加速投入[16] - 中国企业商业化加速，技术迭代与成本优化成果显著，如小马智行营收增长、文远知行拓展运营、萝卜快跑订单增加等[2][17][21] Robovan - 2025年有望快速规模化落地，形成“技术降本 - 场景验证 - 规模扩张”正向循环[23] - 硬件成本指数级下降，如新石器X3和九识智能E6车型降价[3][23] - 可为客户降本，商业模式初步跑通，头部玩家融资扩产，如九识智能、新石器、白犀牛等[3][24] Robosweeper/Robotruck/无人机物流 - Robosweeper商业化落地加快，降低人力成本，提升效率，向市场化收费运营过渡[40] - Robotruck在特定场景商业化取得进展，有望解决行业痛点，传统企业积极布局[40] - 无人机物流迎来加速发展机遇期，政策支持，企业取得运营进展，市场空间有望增长[41][42][43] 投资建议 - 关注核心运营平台，如小马智行，已规模化运营、具降本路径且技术领先[5][44] - 关注高成长性零部件供应商，如耐世特、伯特利等，在关键领域具竞争力且进入主流供应链[5][44] - 关注创新应用场景拓展者，能将无人驾驶技术与特定行业应用融合[5][44]

报告行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为增持（维持）[11] - 建材行业评级为增持（维持）[9] 报告的核心观点 - 5月地产销售环比改善，新产业投资高景气，6月房企年中冲刺有望延续止跌回稳态势，传统基建施工进入淡季，新产业基建投资延续高景气，应坚守估值尚处低位的基建链及地产链龙头[12] - 建筑建材行业加快转型势在必行，能加大现代化产业服务占比和探索第二主业转型的企业有望赢得中长期发展机遇，低空基建等细分市场有望受益高质量发展支持[13] - 5月建筑业新订单PMI环比小幅回升，但外需不确定背景下仍有待发力，建筑和建材指数相对沪深300指数收益表现不同，反映市场对内需投资和建材终端需求的不同预期，短期施工淡季实物量或仍承压[14][19] - 地产链方面，5月百强房企销售操盘金额环比增长，楼市延续止跌回稳走势，应关注建材供给端变革执行情况[20] - 新材料方面，结构分化延续，高端电子纱及碳纤维等细分产品延续高景气，但需关注关税及出口扰动对玻纤终端需求的影响和龙头企业新产能投放节奏及终端需求恢复力度[21][23] 各部分总结 上周细分行业回顾 - 水泥：上周全国水泥价格周环比-0.8%，出货率47.8%，周环比/同比+1.4pct/-5.3pct[2] - 玻璃：上周国内浮法玻璃均价68元/重量箱，周环比/同比-0.7%/-21.9%，重点样本企业库存5789万重箱，周环比+0.3%，年同比+7.6%，库存天数约29.64天，环比-0.20天；3.2mm/2.0mm光伏玻璃主流订单价格21/13元/平米，周环比-1.2%/-1.9%，行业重点样本企业库存天数约29.16天，环比+2.37%[2] - 玻纤：2400tex缠绕直接纱均价3696.5元/吨，周环比-0.6%，电子纱价格持平，电子布价格持平[2] 重点公司及动态 - 5月28日，中国化学公告其控股股东与工商银行达成合作意向，工商银行承诺为其提供增持上市公司股票专项融资支持，额度不超过5.4亿元[3] 各细分行业每周动态 - 水泥：上周全国水泥市场价格环比回落0.8%，价格回落区域主要是上海等地，上涨区域为云南昆明，五月底雨水减少，需求环比小幅提升，长三角地区企业计划6月推动水泥价格上涨，后期价格有望企稳或小幅反弹[24] - 玻璃：上周国内浮法玻璃市场偏弱整理，价格重心下移，供应端产能增加，需求端疲软，成本端亏损增加，短期需求仍有压力，部分价格或松动，库存略有增加，市场交投不温不火，华东、华中个别产线近期有冷修计划，华北、东北个别产线计划复产[25][26] - 光伏玻璃：上周国内光伏玻璃市场整体交投欠佳，价格承压下滑，终端需求转弱，下游组件企业开工率下降，库存增加，生产利润压缩，市场稳中偏弱运行[27] - 玻纤：无碱粗纱市场价格稳中小降，走货一般，供应增加预期延续，供需表现较弱，下游按需少量采购，价格或仍承压；电子纱市场暂稳出货，新单价格有待商谈，高端市场需求缺口明显，价格有提涨预期[28][29] - 上游原材料：煤炭港口市场整体僵持，库存减少，价格涨势不足；纯碱市场弱势下滑，价格下跌，开工负荷提升，下游需求疲软；管材相关原材料中，全国PVC均价周环比-0.7%，HDPE均价周环比+0.03%，PPR均价周环比+2.8%；钛白粉均价周环比持平[31][32][33] 重点推荐 - 报告重点推荐四川路桥、中材国际等10家公司，给出目标价和投资评级均为买入，并对各公司最新观点进行阐述，包括业绩情况、业务发展、订单情况等，还对部分公司盈利预测和目标价进行调整[10][34][35] 行业新闻概览 - 报告整理了2025年5月26日至6月1日的行业新闻，涉及智慧科技、高铁隧道、建筑产业转型升级等方面[37] 公司动态 - 报告展示了天健集团、万年青等多家公司在2025年5月26 - 30日的公告动态，包括股东大会、董事会决议、债券付息、激励计划等相关内容[38][39]

报告核心观点 - A股ROE有望企稳回升，中国资产广谱型估值修复仍在演绎，关注A50等核心资产及五大投资主题 [2] 大势研判：曙光渐明 基本面：ROE周期或随盈利周期先企稳后回升 - 全A非金融ROE年内或企稳，周期变长且底部升高，销售净利率率先回升，ROE基本走平 [15] - 销售净利率改善或有持续性，费用优化、减值压力释放、信用周期回升传导至实体需求改善是驱动因素，弹性或自Q4起显现 [17] - 资产周转率方面，传统制造业产能周期底部拐点或在下半年出现，部分新兴产业资本开支同比延续或重回正增长 [24] - 权益乘数上，全A非金融上市公司重视股东回报，分红回购规模创历史新高，部分AI链制造行业主动加杠杆 [32][37] 估值与资金：压制因素边际好转，外资或有望回流 - A股绝对估值整体修复，相对其他新兴市场估值转为溢价，主动外资净流出幅度收窄，三点压制因素有积极边际变化 [39] - 内需增长方面，地产成交同比降幅收窄，消费增长继续修复，广义财政扩张力度是下半年关注重点 [43] - 外部扰动方面，关税风险影响有限，中美在非关税领域摩擦或更值得关注，科技摩擦可能为“自主可控”行情提供催化 [44] - 国内创新和投资环境改善，为外资增配中国资产打下基础，建议关注美元兑人民币汇率及中美利差变化 [44][45] - A股相对全球市场相对估值有望改善，PB - ROE视角下中国资产仍偏低估，港股重估或带动A股核心资产估值修复 [48][55] 风格研判——从重估韧性到重估增长：A50、消费等核心资产 - A股ROE有望企稳回升，但全局性改善仍需时日，A50等核心资产在地产投资周期调整中展现韧性，有望在ROE回升周期中充当“先锋手” [64] - A50非金融ROE已于4Q24回升，市场估值或未充分认知其变化，A50非金融估值隐含股权成本高于市场平均水平，若投资者重新定价，风险溢价有下修空间 [64][69] - 家电、食品饮料、城商行等行业可能同样隐含可观风险溢价下修空间，宏观指引显示中期视野下核心资产占优 [76][77] 盈利及估值预测——估值修复与盈利弹性能见度均提升 盈利预测：预测非金融25年归母净利增速约8.3% - A股盈利周期与经济周期错位有所缓解，1Q25全A非金融归母净利增速单季度明显回升，此前模型低估成本改善力度，修正模型后预测2025年全A非金融企业自上而下盈利增速至6.7% [91][100] 估值预测：预测2025年上证指数合理估值约13.1x - 文档未提及相关具体内容 2025年下半年五大投资主线 汇率周期：人民币仍有升值动力，核心资产和金融、内需消费占优 - 去美元化形成亚洲和人民币资产回流或升值动力，基于配置、汇兑、相对基本面效应，关注核心资产和金融、内需消费 [6] 技术周期—AI应用和具身智能“奇点”或至 - 关注处于奇点时刻的AI应用端及处于导入期的人形机器人、低空经济等 [6] 库存周期：关注财报 + 中观的结构性线索和出口链的超跌修复 - 财报 + 中观的结构性线索主要集中于贵金属、小金属、食品加工、军工电子、元件等 [6] 产能周期：拐点新近下视角向左侧切换、挖掘出清及“准出清”品种 - 处于主动扩产的元件、航运港口、饲料，处于出清类的小金属、包装印刷、塑料、饮料乳品，处于准出清的休闲食品、部分地产链品种、医药等 [6] 资本市场改革—资金配置或向基准均衡 - 被动化趋势下银行、非银、公用等行业仍有增配空间 [6]

报告行业投资评级 - 交通运输行业评级为增持（维持）[7] 报告的核心观点 - 2025年端午假期出行较为平淡，全社会跨区域人员流动量同比提升3.0%，低于此前预测及五一、春节假期增幅，主要因南方雨水频繁和假期临近高考抑制旅游出行，结合子行业景气趋势和暑运旺季，推荐航空板块及部分公路股[2] 各出行方式总结 航空 - 端午假期民航客运量日均186.7万人次，同比增长1.22%，低于铁路和公路，因假期短对长途航空出行催化作用小，且增速低于五一假期；假期三天增速平稳，天气影响不明显；国际航线增幅更高，整体航班量同增2.9%，其中国内航线同增0.7%，国际+地区航线同增17.6%[3] 公路 - 端午假期高速公路不免费且南部雨势强，自驾出行意愿偏弱；公路人员流动量累计6.0亿人次，日均2.0亿人次，同比增长3.14%，增速略低于汽车保有量增速；前瞻指标显示，促消费政策下乘用车销量自去年4Q起大幅增长，1 - 4月全国乘用车销量同比增长12.4%[4] 铁路 - 端午假期铁路客运量累计4710.8万人次，日均1570.27万人次，同比增长2.3%；假期首日同比增长5.0%、环比增长14.8%，开局良好，但中后段受天气影响，第2日同比下降11.2%；景气度弱于五一和春节假期，或因五一天气好及调休天数减少[5] 重点推荐公司总结 中国国航 - A股（601111 CH）和H股（753 HK）均给予买入评级，目标价分别为10.20元、6.90港币；1Q25营业收入400.23亿，同降0.1%，归母净亏损20.44亿，较1Q24扩大22.1%，但优于预期；后续看好行业供需改善，有望借假期推动收益好转，公司航线优质，有望兑现盈利弹性；小幅上调25 - 27年归母净利润0.1%/1.5%/5.8%[10][11] 皖通高速 - A股（600012 CH）和H股（995 HK）均给予买入评级，目标价分别为18.60元、15.80港币；2024年营收70.92亿元，同比+6.94%，归母净利16.69亿元，同比+0.55%，扣非净利16.77亿元，同比 - 3.39%；上调2025年归母净利9.7%，下调2026年归母净利5.6%，首次引入2027年预测[10][11] 浙江沪杭甬 - H股（576 HK）给予买入评级，目标价7.82港币；2024年收入同比+6.5%至181亿元，归母净利同比5.3%至55.0亿元；上调2025/2026年净利润2.6/0.6%，首次引入2027年预测；因港股金融板块估值提升和无风险利率下降上调目标价[10][11] 粤高速A - A股（000429 CH）给予买入评级，目标价15.59元；公司收到政府文件，广佛高速代垫运营管养费用资金来源解决，拟冲回坏账准备，或利好2025年盈利；上调2025 - 2027年归母净利预测21.8/6.4/6.3%[10][11]

报告核心观点 2025 年房地产“止跌回稳”取得一定进展，政策进入效果检验期，市场表现分化，居民购房负担处于近二十年低点，投资机遇上商业地产、物管行业潜力突出，推荐“三好”地产股及业绩稳健的物管公司，后续需关注增量稳市政策推出[1] 我国房地产“止跌回稳”进展 本轮房价调整情况 - 调整时间及幅度相对充分，始于 2021 年 9 月，截至 2025 年 4 月近 4 年，新房和二手房价格回撤幅度达 10.1%/17.4% [15] - 房价同比跌幅收窄，2025 年 4 月 70 城新房和二手房价格指数同比跌幅较 2024 年 9 月收窄，核心城市止跌效果更显著 [18] - 核心城市住宅成交密集区成房价“心理支撑位”，部分核心城市二手房价格在成交密集区附近获初步支撑 [23] 未来“止跌回稳”积极因素 - 居民购房负担处近二十年来最低点，全国和各线城市房价收入比 2024 年末大多创历史新低 [28] - 需要观察库存去化进展，房价企稳回升往往建立在库存回落至“合意区间”基础上，我国需关注库存去化效果、销售恢复情况及收储等政策优化 [34] 政策情况 政治局会议表态 - 提出“持续巩固房地产市场稳定态势”，举措集中在城中村改造、高品质住房、存量房收储等方面 [39] 政策落地情况 - 公积金贷款利率调整落地，下调 0.25pct，预计每年节省居民公积金贷款利息支出超 200 亿元，商贷利率下调空间有望打开 [41] - 土地收储专项债券收储加速落地，规范文件出台给予地方政府操作指引，已有 171 个城市发布收储计划，对应收储金额达 3918 亿元 [43] - 城市更新框架正式出台，明确主要目标、任务和支撑保障，后续需关注具体规模、资金配套等情况 [45] - 现房销售实践持续深入，但不必过度担忧对行业冲击，预计以试点形式推进、新老划断并配套政策 [47] 市场情况 新房市场 - 整体延续弱复苏趋势，2025 年 1 - 4 月全国商品房销售金额累计同比 -3.2%，4 月受季节性调整因素影响销售下滑 [51] - 大部分城市去化率回升，2025 年 1 - 4 月 13 个样本城市新开盘项目平均去化率为 52%，较 2024 年全年提高 14pct [57] - 库存有所下降，截至 2025 年 4 月末，80 城新房库存面积较 2024 年末下降 1.7%，一线城市降幅明显 [62] 二手房市场 - 成交表现优于新房，2025 年前 5 月 22 城二手房累计成交面积同比 +23.7%，“以价换量”趋势延续 [70] 土地市场 - 全国优质地块入市引领整体热度温和回升，2025 年 1 - 4 月全国涉宅用地成交金额同比 +28%，成交均价同比 +29% [79] - 城市集中度再度上升，成交金额 TOP10 的城市总土地出让金占 356 个城市比例超半数 [87] - 2025 年以来“地王”频现，与 2016 年周期“地王”不同，有特定特征、成因及盈利空间 [95] 2025 年核心判断 - 预计销售面积同比 -4.1%，房地产投资同比 -8.0%，新开工面积/竣工面积同比分别 -20.0%/-18.0% [104][105] 企业情况 销售情况 - 百强房企销售表现较 2024 年显著改善，但仍跑输行业，部分头部房企实现累计同比回正 [109] 企业投资情况 - 头部央国企显著发力，拿地集中度升至近年高位，央国企是拿地主力 [109] 融资情况 - 融资现金流延续改善，化债路径逐步清晰 [4] 投资策略 行业机遇 - 商业地产有政策催化 + REITs 赋能 + 集中度提升 + 低估值四重逻辑 [5] - 物业管理兼具改善空间和红利价值 [5] 投资建议 - 机构 25Q1 地产持仓再创新低 [11] - 看好“三好”地产股及业绩稳健的物管公司，重点推荐多家 A 股、港股开发企业及物管公司 [5][10]

报告核心观点 - 年初至5月30日中信银行指数获9.2%绝对收益和11.6%相对收益，排名市场第二，银行板块红利底色与避险属性凸显，投资价值持续提升，上市银行业绩有望筑底回稳，建议关注优质区域行、主动权益欠配标的和股息优势大行[1][15] 资金观察：红利为底，权重为势 险资配置加码，银保生态共建 - 监管推动中长期资金入市，险资成权益市场增量，2025年上半年超1000亿保险资金长期股票投资试点落实，后续扩大规模，大型国有商业保险公司力争从2025年起每年新增保费30%投A股，测算2024年上市险企入市增量资金为3662亿或1912亿[20] - 银行股息回报高且稳定，A股大行股息率平均4%左右，部分超5%，H股大行平均5%，部分超6%，近十年中信银行指数平均ROE为12.5%，上市银行平均股息率约4%[22] - 险资增配红利股，银行股匹配其红利策略，新准则实施后保险公司OCI账户权益投资占比从23H1末的25%提至2024年末的37%，险资长股投银行可享价差、并表收益和业务合作附加值，但受董事席位和“两参一控”政策约束[25][26] ETF持续扩容，权重个股受益 - 近年来ETF发展快，2024年底股票ETF规模超主动权益基金，中央汇金等增持推动增长，宽基指数是主要增量，银行板块在沪深300指数中权重13.7%，有望受益[30][31] 公募改革深化，银行配置纠偏 - 5月7日证监会发布方案推动公募基金改革，中长期影响配置策略，当前主动偏股型公募基金25Q1重仓银行板块占比3.8%，较沪深300、中证800指数权重明显低配，改革有望提升银行板块关注度[34][35] 中国资产重估，外资有望回流 - 中国经济修复预期改善，稳增长政策落地，人民币有升值动力，外资唱多中国资产，银行板块权重高、基本面好，有望成外资回流受益方向[40] 经营趋势：经济大省挑大梁，信贷格局分化 区域格局：强省领航发展，优质区域行受益 - 经济大省挑大梁，2025Q1广东、江苏等五省GDP总量前五，贡献约40.3%，江苏、浙江等信贷增速领先全国，东部地区存量和新增信贷占比提升，2024年中部、西部新增贷款占比19.5%、21.3%[46][52] - 城商行贷款增速高、份额升，25Q1同比增速12.9%，末在上市银行总贷款中占比7.9%，成都、宁波等近5年贷款复合增速超上市银行平均[56] 贷款结构：新旧动能转换，塑造新增长极 - 涉房类信贷增长缓，基建和制造业贷款贡献升，2024年末上市银行存量贷款中基建、制造业、对公地产、按揭占比30.0%、10.6%、5.0%、19.7%，新增贷款占比37.5%、13.1%、3.3%、 -3.5%[64] - “五篇大文章”聚焦的战略性新兴领域成信贷投放增长极，2025Q1末金融机构绿色、普惠小微、涉农贷款增速20.3%、12.2%、8.4%，科技型中小企业和高新技术企业贷款增速24%、8.5%[45][71] 业绩展望：盈利筑底修复，区域行韧性强 规模：信贷稳健投放，存款增速放缓 - 预计25 - 27年上市银行业绩筑底回稳，信贷投放稳健，存款增速放缓，2025Q1城商行贷款同比增速12.9%最高，2019年以来金融机构存款增速整体呈下降趋势[4][56] 定价：重定价迎高峰，息差降幅收窄 - 存量定期存款重定价使息差降幅收窄，此前定期占比高的银行更受益，2025年5月LPR和存款挂牌利率调降影响银行息差[4] 非息：投资较有压力，中收筑底回稳 - 债市利率震荡，上市银行投资类收益增长有压力，银保费率压力消化，中收增速有望筑底回稳，2020年以来上市银行其他非息收入增速波动，中收同比增速筑底[4] 资产质量：不良走势平稳，关注零售风险 - 预计上市银行不良率平稳，拨备反哺利润有空间，但小微、零售等领域风险需关注，不良生成有波动[4] 配置建议：多维资金共振，板块行情持续 - 增量资金支撑，优质区域韧性强，中长期银行板块配置价值高，建议把握优质区域行、主动权益欠配标的、股息优势大行三条主线，如南京、杭州等银行[5]

报告核心观点 - 近期人民币升值预期和公募改革提升 A/H 市场流动性，带动保险股上涨；寿险产品预定利率有望三季度下调，改善成本收益倒挂，提升销售动能；当前保险股估值处历史低位，虽有利差损担忧，但在流动性和基本面改善背景下，下半年保险板块或获不错收益，建议关注中国太保、中国平安、友邦保险、中国人保 [1] 流动性向好助推估值 - 前期关税谈判结果向好提升陆港两地投资者情绪，港股人民币升值预期渐强，5 月香港本地隔夜 HIBOR 利率降 447bps 至 0.03%，市场流动性充裕，人民币升值利于非贸易金融股，A股关注公募改革，或提升市场流动性，支撑保险股估值 [15] - 截至 2025 年 5 月 30 日，多数上市保险公司年初至今股价上涨，A股中国人保 A 涨幅最高达 9%，港股表现优于 A 股，恒生指数年初至今涨 16.1%，上证微跌 0.1%，港股众安在线和新华保险 H 涨幅居前 [16] - 4 月特朗普签署“对等关税”行政令致指数下滑后回升，5 月 12 日中美关税缓和，港股表现持续，A股上涨后回落，港股受人民币升值推动，A股关注公募改革 [22] - 本轮关税博弈中国经济韧性好，人民币名义汇率竞争力强，出口占比上升，2025 年以来人民币兑一篮子货币贬值 5.0%，通胀低于全球，贬值预期或消退，升值预期渐显 [26] - 长期看人民币走强时港股成交额上涨，人民币升值使人民币资产价值重估，联系汇率制度下港币触及强方兑换保证，香港金管局操作提升市场流动性，资金涌入香港致资产价格通胀 [29][30] - 2024 年 9 月后港股成交额与宏观因素背离，或因政策利好和科技主题行情推升市场情绪，但宏观因素与成交额长期相关 [31] - 关税政策缓和后多数 H 股保险股温和上涨，5 月 12 日至 30 日友邦保险涨幅最高达 6%，汇率波动性大于保险股估值，大幅波动时二者相关性强 [35][36] - 2025 年 5 月 7 日证监会发布方案强调业绩基准约束，主动偏股型公募基金在保险业仓位低，多数 A 股保险股 5 月 12 日至 30 日上涨，中国人保 A 涨幅 10.6% [43] 预定利率下调或改善基本面表现 - 寿险产品预定利率有望三季度下调，预计 7 月宣布、9 月落地，下调将改善新单价值率，降低成本收益倒挂，提升销售积极性，成行业基本面改善契机 [46] - 本轮预定利率下调始于 2023 年，一年多下调 100bps，降低新单资金成本，防范利差损，过去两年下调长期投资收益假设 100bps，调降预定利率和投资收益假设对产品价值率影响相互对冲，“报行合一”政策支撑价值率提升 [47] - 传统/分红险当前预定利率为 2.5%/2.0%，预计传统险三季度或由 2.5%下调至 2.0%，分红险下调情况待定，长期投资收益假设调整也待观察 [48] - 2023 - 2024 年下调预定利率提升新业务价值率，但下调投资收益率和风险贴现率假设不利报告口径价值率，代理人渠道价值率同口径上升，银保渠道 2024 年价值率大幅上升 [49] - 预定利率下调降低新单资金成本，改善盈利状况，年初寿险新单成本收益倒挂，若传统险预定利率降至 2.0%，有望改善倒挂 [56] - 预定利率下调常引发“炒停售”，不利保险公司，今年上市公司新单保费增长主要由银保渠道贡献，代理人渠道因成本收益倒挂和报行合一政策销售受压 [57][58] - 银保业务 2024 年“报行合一”后调整进入新稳态，手续费下降，银行重拾销售积极性，取消“一对三”限制使大公司扩张网点，2025 年大公司银保业务亮眼 [59] - 若预定利率下调改善成本收益倒挂，保险公司销售积极性将提升，代理人渠道进入新销售常态，绩优代理人销售动能或提高 [60] - 2025 年 1 月建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，保险行业协会每季度发布预定利率研究值，作为调整基础，保险公司预定利率可低于监管上限 [62] - 2025 年 1 月和 4 月研究值为 2.34%/2.13%，二季度利率下降，若 6 月国债利率不变，7 月研究值或降，或触发下调预定利率 [63] - 预定利率动态调整机制包括每季度计算研究值、最快 2 个季度调整一次、调整幅度为 25bps 整数倍、调整期 2 个月、分红万能产品跟随传统产品调整 [66] 估值仍在低位 - 内含价值（EV）涵盖未来利润，评价长期寿险业务更公平，但基于旧会计准则，市场对假设存疑，制约 PEV 指标有效性，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PEV 平均为 0.70x/0.48x [67] - PB 估值合理性上升，因当前利率压力是寿险业最大挑战，净资产反映较多利率信息，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [68] - 探讨 PE 估值可能性，中资平安、太保和友邦保险披露营运利润，可参考营运 PE，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x；用保险服务业绩构建类似 PE 指标，不同公司差异大 [69] PEV 指标如何审视 - 保险公司常用 PEV 估值，内含价值由有效业务价值（VIF）和经调整净资产（ANW）构成，能全面评估公司价值，当前保险公司 PEV 处历史低位，A股估值多数时间高于 H 股 [70] - EV 和 VIF 计算基于投资收益率和风险贴现率假设，市场难以认可，当前上市保险公司投资收益率假设为 4.0%，风险贴现率为 7.2% - 8.5%，2024 年净投资收益率平均约 3.4%，未来或下滑，保险股 PEV 多低于 1x [74] - 近 10 年 6 家上市保险公司 VIF 占寿险 EV 比例下滑，2024 年太保寿险 EV 中 VIF 占比最高为 51%，中国太平最低为 25%，若假设调整，VIF 占比或进一步下降 [75] - 上市保险公司寿险业务调整后净资产普遍高于净资产，新华保险 ANW/净资产比例最高为 1.97，平安最接近，资产计量范围和准备金调整影响 ANW，VIF 占比降低、ANW 高于会计净资产使 EV 意义让投资者困惑 [81] PB 的合理性 - 新准则下保险公司负债主要是准备金，资产主要是投资资产，净资产对利率敏感，能反映利差损风险，PB 估值合理，PB 估值 2018 年以来下行，2023 年以来相对平稳，截至 2025 年 5 月 30 日，A股/港股 PB 平均为 1.52x/0.95x [84] - EV 普遍大于净资产，多数公司 EV/净资产上升，2024 年中国人寿和新华保险 EV/净资产高达 2.7，中国人保为 1.3 [87] PE 的可能性 - 新会计准则下保险公司净利润受投资波动影响大，参考性弱，营运利润过滤投资波动，反映主业经营表现，平安、太保和友邦保险可用营运 PE 估值，截至 5 月 30 日，中国平安 A/H、中国太保 A/H、友邦保险营运 PE 分别为 7.7x/6.1x/9.6x/6.3x/14.1x [95] - 保险服务业绩反映保险公司真实经营能力，可用于估值，尝试用“市值/保险服务业绩”构建类似 PE 指标，中国人寿该指标因 2024 年业绩下滑较高，1Q25 业绩反弹后或回落 [102] 利率风险压制估值 - 利差损担忧是压制寿险公司估值最大因素，市场利率下滑压制投资收益，负债刚性成本下降慢，资产负债久期匹配衡量资产负债表稳健性，中国太保、中国平安匹配程度较好 [105] 净资产对利率的敏感性 - 2023 年一季报起上市保险公司采用新准则，传统险账户准备金计量以市场利率为贴现率，平滑期减少，利率波动使资产负债波动大，保险公司需使资产负债波动一致；分红险账户资产负债自动镜像匹配 [106] - 保险公司存在久期错配，利率下行时资产端增值慢于负债端准备金膨胀，导致净资产波动，太保资产负债匹配程度较好，2024 年净资产受影响小 [108] - 资产负债错配对净资产有负面影响，2024 年 7 家上市保险公司合计净资产同比上升，主要因净利润上升，OCI 因资产负债错配拉低净资产 [109] EV 的利率敏感性 - 若风险贴现率和投资收益率假设各下降 50bps，2024 年上市公司 VIF 降幅在 19% - 47%之间，寿险 EV 降幅多数在 10% - 13%，国寿降幅最低为 7%，阳光最高为 16% [115] 重点推荐公司 - 中国太保：1Q25 业绩受交易类债券价格波动影响，寿险 NBV 可比口径同比提升 39.0%，财产险 COR 同比降 0.6pcts 至 97.4%，维持“买入”评级 [120] - 中国平安：1Q25 业绩受交易类债券价格和平安好医生并表影响，剔除影响后营运利润可比口径同比增长 2.4%，寿险 NBV 可比口径同比+34.9%，财产险 COR 同比降 3.0pcts 至 96.6%，维持“买入” [120] - 友邦保险：一季度 NBV 同比增长 13%，中国香港 NBV 增长 16%，内地受假设调整影响下滑，代理人渠道 NBV 同比增长 21%，新业务 CSM 同比提升 16%，重申 2023 - 2026 每股 OPAT 复合年均增长 9 - 11%目标，维持“买入” [120] - 中国人保：1Q25 归母净利润同比提升 43%，人保寿险 NBV 可比口径同比提升 31.5%，财险业务 COR 同比降 3.4pcts 至 94.5%，维持“买入” [120]