报告公司投资评级 - 首次覆盖给予万源通“增持”评级 [5][8][125] 报告的核心观点 - 万源通深耕消费与汽车电子 PCB 业务，客户资源优势明显，产业发展环境良好，AI 热潮带动服务器与光模块需求增长，公司积极开拓新兴领域，产能扩张待释放，预计 2025 - 2027 年归母净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级 [5][6][10] 根据相关目录分别总结 业务 - 专注印刷电路板业务，有昆山和东台两个生产基地，产品含单面板、双面板和多层板，满足不同客户需求实现柔性化生产 [16] - 2023 年消费电子、汽车电子领域业务分别营收 4.3 亿元、2.8 亿元，产品还应用于工控、家电等领域，2021 年以来加大汽车电子研发投入和中高端消费电子市场开拓 [21][31] - 产品结构向多层板优化，2024 年多层板营收占比 41%，多层板毛利率较高推动盈利能力提升 [35] - 2024 年实现营收 10.43 亿元（yoy + 5.97%），归母净利润超 1.2 亿元，期间费用率降低成本管理能力提升 [44] 基本盘 - 积累众多国内外知名客户，内销为主并开拓境外市场，2021 - 2024 年对前五大客户合计销售收入占比低于 50% [53][56][58] - 预计 2026 年全球 PCB 产值突破千亿美元，下游应用中手机、服务器/数据存储等 5 个领域重要，AI 发展将影响 PCB 行业 [61][77] - 中国 PCB 行业进入高阶发展期，企业数量多、集中度高于全球，万源通营收中等、毛利率回升、归母净利润有优势 [83][94][97] 潜力盘 - 服务器 PCB 以 6 - 16 层板和封装基板为主，2023 年中国服务器 PCB 行业市场规模 194.01 亿元，预计 2029 年达 287.24 亿元 [103][104][109] - 光模块 PCB 是关键组件，2022 年我国光模块行业 PCB 成本占比 5%，2024 年中国光模块市场规模约 606 亿元，预计 2025 年接近 700 亿元 [111][114] - 上市募集资金用于新能源汽车配套高端印制电路板项目，预计 2026 年 8 月末达可使用状态，扩充产能优化产品结构 [121] 盈利预测与评级 - 假设 2025 - 2027 年多层板、双面板、单面板营业收入同比按不同比例增长，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 1.36、1.50 和 1.71 亿元，对应 PE 为 34.7、31.4、27.6 倍，给予“增持”评级 [9][124][125]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.95/1.93/3.30亿元，当前股价对应的PE分别为86/42/25倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月21日收盘价41元，一年内高低为41/13.67元，总市值81.8533亿元，流通市值81.8533亿元，总股本1.9964亿股，资产负债率48.16%，每股净资产8.06元/股 [3] 2024年整体业绩 - 2024年营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润3148.09万元；扣非归母净利润为3525.43万元。24Q4收入3.69亿元，同比+27.1%；归母净利润1430.26万元；扣非归母净利润1101.65万元 [7] - 2024年研发费用1.68亿元，同比 - 51.26%，研发费用率11.94%；销售费用5.97亿元，同比 - 13.42%，销售费用率42.42%；管理费用0.86亿元，同比 - 1.0%，管理费用率6.11% [7] 海外制剂业务 - 2024年海外销售收入2.24亿元，同比增长约61.96%。白蛋白紫杉醇欧盟于24年7月获批上市，已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交注册。新兴市场24年销售额同比增长超15%，25年4月贝伐珠单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽等药物在新兴市场注册接连突破 [7] 国内业务 - 2024年公司国内自有药品及引进产品营业收入11.77亿元，同比增长5.37% [7] 创新药研发 - GB18(GDF15)用于肿瘤恶病质，国内IND申请已受理，美国申报处于Pre - IND阶段，临床前数据显示能有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻等 [7] - GB12(IL - 4R/IL - 31)用于特应性皮炎，处于临床前阶段，运用AI技术突破性设计，克服单一靶点局限性 [7] - GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)用于炎症性肠炎，处于临床前阶段，GB20筛选获得的PCC分子体外活性为竞品的10倍，GB24单抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著 [7] - GB10(VEGF/Ang - 2)用于眼底疾病，处于临床前阶段，已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作稳步推进，在抑制异常血管生成等方面效果显著 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1259|1407|1684|2071|2650| |同比增长率（%）|-4.32%|11.75%|19.68%|22.98%|27.96%| |归母净利润（百万元）|-190|31|95|193|330| |同比增长率（%）|-110.74%|116.54%|202.76%|102.77%|70.62%| |每股收益（元/股）|-0.95|0.16|0.48|0.97|1.65| |ROE（%）|-11.70%|1.93%|5.51%|10.05%|14.63%| |市盈率（P/E）|-43.01|260.01|85.88|42.35|24.82%|[6]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 3月社零整体同增5.9%，家具、家电等品类增速较快 [4] 根据相关目录分别进行总结 社零总体数据 - 3月社会消费品零售总额为40940亿元，同比增长5.9%，除汽车外社会消费品零售总额为36610亿元，同比增长6.0% [6] - 3月城镇/乡村消费品零售总额分别实现35595/5345亿元，分别同比+6.0%/+5.3% [6] - 3月限额以上单位消费品零售额为17239亿元，同比增长8.5% [10] - 3月限额以上商品零售/餐饮收入总额分别为15899/1340亿元，同比+8.6%/+6.8% [10] - 3月商品零售/餐饮收入总额分别为36705/4235亿元，同比+5.9%/+5.6% [10] 中国限额以上分品类月同比数据 - 必选消费整体稳健增长，粮油食品类零售额同比+13.8%，饮料类零售额同比+4.4%，烟酒类零售额同比+8.5%，日用品类零售额同比+8.8% [17] - 可选消费中金银珠宝及通讯器材类3月零售额增速较快，纺服类零售额同比+3.6%，化妆品类零售额同比+1.1%，金银珠宝类零售额同比+10.6%，通讯器材类零售额同比+28.6% [22] - 其他消费品类中，家具及家电类零售额增速较快，家具类零售额同比+29.5%，家电类零售额同比+35.1%，建材类零售额同比-0.1%，石油及制品类零售额同比-1.9% [32]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中航高科“增持”评级 [6][10][12] 报告的核心观点 - 中航高科作为中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头，业务有望伴随军机提质补量、国产大飞机产量爬坡、国产航空发动机及低空经济产业化落地实现快速增长，最终共同驱动公司业绩加速释放 [104] 根据相关目录分别进行总结 中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头，产能扩建+上下游延伸共进发展可期 - 中航高科是中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头，上市公司本体统筹成果转化和资本运作，通过5家子公司布局“航空新材料”和“航空先进制造技术产业化”业务，核心资产中航工业复材在航空复合材料领域竞争力强、地位稳固 [19] - 中航工业集团集中持股，其丰富产业经验与资源利于为公司经营保驾护航，集团资源调配与互补助力公司成长 [22] - 公司各业务板块以子公司形式独立经营，结构规划清晰，有助于单独管理和考核业务，释放管理效益 [24] - 公司积极推动产能布局，先进航空预浸料生产能力提升项目已投入试运营，正开展商用发动机零组件等产业能力布局，有助于产销双增和业绩释放 [26] - 2024年公司完成碳纤维企业长盛科技参股，在上海和深圳设立相关公司，通过股权投资拓展复合材料产业链上下游，培育战略性新兴产业，提高核心竞争力 [27] - 2025年度公司日常关联交易预计额大幅提升，反映产品终端需求持续提升，公司有望在产业链高景气周期中产销两旺 [29] 经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好 - 2020 - 2024年公司营业收入、归母净利润稳步增长，4年CAGR分别为14.88%和27.89%；2024年营收50.72亿元，同比+6.12%，归母净利润11.53亿元，同比+11.73%，主要因子公司中航工业复材超额完成交付任务和航智装备减亏 [8][32] - 2024年航空新材料业务是主要营收和利润来源，实现营收49.69亿元，同比+6.38%，净利润12.20亿元，同比+11.21%；航空先进制造技术产业化业务净利润同比减亏0.11亿元 [36] - 2020 - 2024年公司毛利率和净利率持续提升，2024年分别为38.83%和23.06%，同比提升2.08和1.35pct，得益于子公司优化生产策略和产品结构 [40] - 2020年起公司三项费用占营收比重波动下降，2024年为7.53%，经营管理效率提升、降本增效成果显著；研发费用持续增长，2024年研发费用率为3.90%，有助于保持技术先进性和驱动业绩放量 [8][55] - 2024年末公司固定资产增加、在建工程减少，主要因先进预浸料项目转固，新增产能有望伴随下游需求消化，推动业绩增长 [48] 军机+民航+航发+低空共同驱动，高端碳纤维复合材料需求有望快速提升 低密度+高强度兼于一身，复合材料的大规模应用是现代航空器发展的必由之路 - 复合材料集合多种单一材料优点，具备密度低、比强度高、防腐耐蚀等优异性能，其产业链长，具备全产业链布局能力的企业竞争优势强 [56][57] - 制造技术是确保复合材料结构性能的关键，预浸料质量控制起关键性作用，复合材料已成为航空航天领域制造飞行器的最佳材料之一 [59][60] - 随着材料技术进步，航空器上的复合材料实现“应用部位核心化”和“质量占比主导化”演变，应用部位从非承力部件扩展到主要承力部件，质量占比持续提升 [63][70] “新质战斗力”强导向指引，军机提质补量需求或驱动航空复材市场快速增长 - 复合材料应用有助于军用飞机减轻重量、增强隐身能力，提升战斗效能，我国歼 - 20航空复材使用比例较美国F - 35仍有差距 [71][72] - “新质战斗力”被纳入政府工作报告，标志国家对新技术和新装备需求及应用进入新阶段，以新一代战斗机为首的新型主战装备有望加速批产放量，利好军用航空产业链 [80] - 截至2024年底我国军机数量远低于美国，长期来看我国军机数量和质量要与美国看齐，现有型号订单追加和新型号批量列装将推动军用航空市场发展 [82] - 公司作为航空领域唯一从事复合材料研发工程化的单位，承担多项任务，有望受益于军机提质补量对航空复材的需求，实现业绩加速释放 [14][84] C919产能快速提升+C929设计指标先进，国产航空复材需求有望持续提升 - 航空复材满足大型商用飞机高标准需求，成为首选材料，采用复合材料取代传统金属材料是商用飞机制造业主流趋势 [86] - 波音、空客和中国商飞部分机型复合材料使用比例不断提升，C919复合材料应用比例达12%左右，C929主体结构复合材料应用占比或将超50% [91] - 2025年C919产能目标提升，已进入产能快速爬坡期，所用国产化复合材料处于验证阶段，机体构件国产化进程有望加速，国产航空复材市场空间将提升 [92] - 公司参与大飞机项目研制取得阶段性成果，C919相关业务已创造营收，随着供应链完善和市场需求释放，业绩将增长；公司有序推进C929项目，未来业绩有望随批产及交付量提升加速释放 [14][94] 国内航发+低空方兴未艾，航空复材成长空间广阔 - 复合材料风扇叶片能提高发动机总体性能，具有稳定性和可靠性，中国航发商发研制的发动机有望装配，国产高端航空复材市场空间将打开 [97] - 2024年公司国产商用航空发动机复合材料研制能力提升，设立相关公司并开展产业能力布局，有望促进业务发展，成为新业务增长点 [98] - 航空复合材料轻质高强，是低空经济关键材料，无人机和eVTOL飞行器复合材料使用占比高 [100] - 公司在低空经济领域有技术优势，与多家企业合作，新设子公司深圳轻快世界承担探索任务，有望伴随政策推动和产业化落地成为新业务增长点 [101] 盈利预测与评级 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为59.27/68.70/78.98亿元，归母净利润分别为13.71/16.06/18.37亿元，EPS为0.98/1.15/1.32元/股，按2025年4月21日收盘价计算的PE为23.71/20.23/17.69倍 [12][104] - 选取光威复材、中简科技、航材股份为可比公司，2025年平均PE为30.47倍，考虑中航高科行业地位和产业链布局，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级 [12][105]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润增长，三大业务板块稳健发展，收购子公司辐射全球市场，国内市场复苏、海外市场广阔，研发投入增加引领创新，看好未来发展可持续性 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月18日收盘价21.61元，一年最高/最低22.96/7.23元，总市值98.8712亿元，流通市值74.7164亿元，总股本4.5753亿股，资产负债率59.09%，每股净资产6.79元 [3] 投资要点 - 事件方面，2024年实现营收61.45亿元（yoy+4.85%）、归母净利润7.93亿元（yoy+29.03%）、扣非归母净利润7.76亿元（yoy+31.59%），每10股派发现金红利7元，预计派现3.17亿元 [6] - 业务发展上，2024年三大业务板块稳健发展，宽体自卸车、配件销售、维修服务业务分别营收56.66亿元（yoy+4%）、3.13亿元（yoy+32%）、0.53亿元（yoy+1%），配件销售因整机销量带动需求增加而高速增长 [6] - 业务布局与战略升级，技术端加速新能源、无人驾驶车型研发推广开拓海外市场，资本与服务端全资控股西安同力打造全球售后与总包服务平台，服务体系建设从调整组织细化网点、开展技术培训、依托“同力云”数字化升级三方面突破 [6] - 市场机遇上，2024年规模以上机械工业营收首破30万亿，对外贸易成绩好，非道路移动机械排放新规释放更新需求，公司主营产品在露天煤矿场景应用成熟，2025年露天煤矿开采占比提升带来市场机遇 [6] - 研发方面，2024年研发投入1.96亿元（yoy+89%），用于大型化新能源车型及无人驾驶系列产品研发，围绕“大型化、智能化、新能源”战略推动技术革新，新能源和智能装备领域成果显著，未来将深化研发与布局 [6] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.03/8.95/10.07亿元，对应EPS分别为1.76/1.96/2.20元/股，当前股价对应的PE分别为12.3/11.1/9.8倍 [8][9] 附录：财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024 - 2027E的财务数据预测，包括货币资金、应收票据及账款、营业收入、营业成本等项目 [10] - 主要财务比率方面，涵盖成长能力（营收增长率、营业利润增长率等）、盈利能力（毛利率、净利率等）、估值倍数（P/E、P/S等）等指标的预测 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 从行业周期看产业链库存正常化进程稳定推进下游逐步改善周期节奏有望稳健向上 中美关税冲突或引发产业链核心环节国产化浪潮 应重视波动中的投资机会 [4] - 电子周期本质上是库存变化 当前库存水位健康 接下来行业周期将跟随淡旺季正常波动整体保持平稳 封测及晶圆代工环节经营趋势也验证此观点 [4] - 国产替代进入攻坚阶段 核心矛盾转向中高端领域核心技术突破 中美关税博弈下产业链自主化进程有望加速推进 提示国产芯片性价比凸显及头部企业高端领域突破两类机遇 [4] - 消费电子产业链虽受关税加征影响但最终将稳健运营 目前处于历史估值中下部区间且经营节奏有望向上 应从“业绩”和“估值”维度筛选底部品种布局 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周电子板块行情回顾 - 参考中证行业指数 本周电子指数下跌1.02% 消费电子指数下跌1.23% 半导体指数下跌0.63% 中美关税冲突引发市场对电子行业景气度担忧 [4] 景气度如何 - 参考全球半导体芯片销售额同比增速 2021年下半年至2023年上半年产业链去库存 2023年下半年周期反转 2024年下半年完成补库周期 当前库存水位健康 [4] 国产化机遇 - 2018年中兴通讯事件后各领域国产化展开 目前设备等环节已初步国产化 国产替代进入攻坚阶段 核心矛盾转向中高端领域核心技术突破 [4] - 中美关税冲突下海外模拟芯片进口价格翻倍 国产芯片性价比凸显 下游客户将增加对国产厂商验证和采购机会 [4] - 头部企业具备与海外友商竞争的研发实力 有望在国产化浪潮中实现高端领域突破 重点关注晶圆代工等环节技术突破 [4] 消费电子性价比凸显 - 美国关税加征与政策反复引发市场对消费电子产业链担忧 但各国关税博弈最终大概率找到平衡点 中国制造业能力短期无法被替代 产业链将继续稳健运营 [4] - 消费电子产业链处于历史估值中下部区间 经营节奏有望向上 应从“业绩”和“估值”维度筛选底部品种布局 [4] 投资分析意见 - 建议关注光学赛道（水晶光电、蓝特光学）、消费电子上游（中石科技、豪鹏科技）、AI端侧（全志科技等）、代工封测（中芯国际等）、设备零部件（华峰测控等）、存储环节（兆易创新、德明利） [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，虽受商誉计提影响全年业绩，但中长期成长性不改，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.11、4.41、5.72亿元，对应4月18日PE 26、18、14倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 4月18日收盘价13.02元，总市值80.8857亿元，流通市值80.8857亿元，总股本6.2124亿股，资产负债率35.23%，每股净资产5.17元 [4] 事件 - 公司发布2024年年报，实现收入23.54亿元，同比下降7.34%，归母净利润1.81亿元，同比下降40.84%；单四季度收入6.51亿元，同比下滑10.87%，归母净利润 - 3777.68万元，同比下滑147.85%；2024年年度权益分配预案拟每10股派发现金红利0.90元(含税） [8] 市场表现 民爆业务 - 产能优化，工业炸药产能17.4万吨，电子雷管产能2727万发，同比增加8.65%；全年工业炸药产量16.16万吨，同比下降0.67%，包装炸药满产，混装炸药产量同比下滑2.68%；工业雷管产量同比增加8.45%，工业导爆索产量持平；包装炸药销量同比上升0.24%，工业雷管下降6.34%，工业导爆索同比持平 [8] - 均价下降叠加爆破方量下降致使营收下滑，全年民爆一体化业务收入16.46亿元，同比下降5.70%，工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销业务营收分别同比下降3.74%、8.36%、5.04%、16.27%；包装炸药、电子雷管、工业导爆索均价分别下滑3.98%、2.47%、3.31%；全年爆破方量5629万立方米，同比下滑32.65% [8] - 原料端下滑致使毛利率提升，民爆一体化毛利率40.24%，同比提高4.41个百分点，工业包装炸药、工业起爆器材、爆破工程、民爆产品经销毛利率分别为41.11%、58.07%、26.36%、12.48%，分别同比上升3.73、10.93、1.21、下降6.51个百分点；主要因上游硝酸铵平均成本降低（同比下降16.38%），爆破工程耗用的自产炸药成本降低 [8] 军工新材料业务 - 营收同比增加55.21%，钽铌氧化物、其他军工材料营收分别同比增加53.32%、67.75%；控股子公司澳科新材4个项目实现批量生产；拓泓新材“电子级氟钽酸钾”打开销路；三石有色年产700吨钽铌稀有金属项目取得安全生产许可；新余国泰小型固体火箭发动机助推器业务全年订单4712万元 [8] - 毛利率14.05%，同比下降5.31个百分点，钽铌氧化物、其他军工材料毛利率为12.02%、26.31%，分别下降5.18、7.37个百分点；预计含能材料001线在2025年9月底建成投产 [8] 轨交自动化及信息化业务 - 营收同比下滑40.55%，毛利率49.99%，同比上升10.51个百分点；子公司太格时代由于业绩出现较大幅度下滑，计提商誉减值准备1.15亿元 [8] 期间费用与净利率 - 全年期间费用率21.9%，同比增加2.27个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为4.17%、12.03%、5.57%、0.13%，分别同比增加0.19、1.59、0.13、0.36个百分点；销售净利率9.34%，同比下降4.54个百分点 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,541|2,354|2,695|3,272|3,793| |同比增长率（%）|18.05%|-7.34%|14.45%|21.44%|15.91%| |归母净利润（百万元）|306|181|311|441|572| |同比增长率（%）|112.65%|-40.84%|72.00%|41.75%|29.90%| |每股收益（元/股）|0.49|0.29|0.50|0.71|0.92| |ROE（%）|9.79%|5.62%|8.99%|11.59%|13.47%| |市盈率（P/E）|26.47|44.75|26.02|18.36|14.13%|[7] 附录：财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|936|847|223|425| |应收票据及账款（百万元）|981|966|1,173|1,360| |存货（百万元）|297|316|366|407| |固定资产（百万元）|1,666|1,877|2,455|2,776| |负债合计（百万元）|2,004|1,883|1,782|1,723| |归属母公司股东净利润（百万元）|181|311|441|572|[9] 利润表（部分数据） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,354|2,695|3,272|3,793| |营业成本（百万元）|1,492|1,757|2,031|2,263| |销售费用（百万元）|98|105|128|148| |管理费用（百万元）|283|283|344|398| |净利润（百万元）|220|366|518|673| |归属母公司股东净利润（百万元）|181|311|441|572|[9] 现金流量表（部分数据） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营性现金净流量（百万元）|267|636|526|717| |投资性现金净流量（百万元）|-403|-500|-800|-200| |筹资性现金净流量（百万元）|-163|-226|-351|-315| |现金流量净额（百万元）|-299|-89|-624|202|[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营收增长率（%）|-7.34%|14.45%|21.44%|15.91%| |营业利润增长率（%）|-33.77%|60.36%|41.62%|29.84%| |归母净利润增长率（%）|-40.84%|72.00%|41.75%|29.90%| |毛利率（%）|36.65%|34.79%|37.93%|40.35%| |净利率（%）|9.34%|13.57%|15.84%|17.76%| |ROE（%）|5.62%|8.99%|11.59%|13.47%| |ROA（%）|3.18%|5.30%|7.12%|8.57%| |ROIC（%）|5.84%|9.12%|12.17%|13.40%| |P/E|44.75|26.02|18.36|14.13| |P/S|3.44|3.00|2.47|2.13| |P/B|2.52|2.34|2.13|1.90| |股息率（%）|0.00%|0.83%|1.18%|1.54%| |EV/EBITDA|23|16|12|9|[9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年医药板块具备多方面积极发展因素，完成新旧增长动能转换，行业有望边际好转，看好2025年医药发展，当前适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注低估资产 [5][38][39] 根据相关目录分别进行总结 S086高血压适应症上市在即，市场潜力值得期待 - 诺欣妥是全球首个上市ARNI药物，2024年全球销售额达78.2亿美元，2023年样本医院/药店销售额26.8亿元，同比增54.2% [8] - S086由信立泰自主研发，是全球第二个进入临床的ARNI类药物，2023年7月高血压适应症上市申请获CDE受理，其三期临床数据显示降压疗效显著且呈剂量依赖性，整体安全性良好 [12] - 相比于诺欣妥，S086依托阿利沙坦酯，在夜间血压、降尿酸方面有显著优势，信立泰以阿利沙坦酯为基础布局多款药物，未来在高血压领域优势明显 [13][16] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线，关注国内政策修复 - 本周（4.14 - 4.18）、年初至今医药指数涨跌幅分别为 - 0.36%和 - 1.45%，相对沪深300指数超额收益分别为 - 0.94%和2.67%；本周上涨个股241家，下跌237家，涨幅居前为双成药业等，跌幅居前为*ST吉药等 [20] - 本周细分赛道中化学制剂、中药涨0.6%，化学原料药、医药商业持平，医疗服务跌0.6%，医疗器械跌1.2%，生物制品跌2.2%；年初以来化学制剂涨5.5%，化学原料药涨1.3%，生物制品跌1.9%，医药商业跌2.7%，医疗服务跌3.9%，医疗器械跌5.2%，中药跌5.4% [25] - 截至2025年4月18日，申万医药板块整体PE估值29.56X，排申万一级分类第13，目前医药估值处历史相对较低位置，化学制剂、化学原料药和医疗服务等板块估值相对较高，医药商业和中药估值相对较低 [28] - 2024年医药指数下跌超14%，核心原因是医改进入深水区等；当前医药呈现多重底，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓处近年来低位，业绩有望企稳回升 [38] - 建议关注创新药械及产业链、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、小而美标的、AI主线相关标的 [39][41] - 本周建议关注组合为信立泰、一品红、华纳药厂、开立医疗、健民集团；四月建议关注组合为中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团 [5][42]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 全球航运脱碳方案初定，经济性措施利好造船 [3] 根据相关目录分别进行总结 航运脱碳目标和法规措施 - IMO在不同阶段制定目标和法规措施，逐步推动航运脱碳，减排目标均以2008年为基准 [6][7] 燃料合规情况 - HFO和LNG两种常用船用燃料或将在2035年之前无法满足IMO脱碳中期措施的最低要求（基础目标） [10] - 完全使用HFO的船舶或将在2028 - 30年承受约100美元/吨的合规费用，LNG燃料船则可免于合规费用 [10] - 使用GHG含量更低的燃料较提高船舶能效更能有效降低潜在合规费用 [14] - IMO零碳基金奖励要求极高，可能仅有生物LNG、蓝/绿甲醇和绿氨才能满足 [16] 船队燃料现状 - 传统重油是当前船队的主要燃料选择，占比超过全球船队运力8成（GT计） [16] 船舶改装情况 - 对于2015年之前建造的船舶，无法改装绿色燃料将大幅降低其未来的经济性 [19] - 主机类型以二冲程低速主机为主，主机改装要求为电控主机且缸径至少50cm，船龄要求为2015年1月1日之后试航（当前船龄10年及以内），改装成本（包括燃料存储和供应系统）介于500万美元到1500万美元之间，经济可行性前提是改装成本不应超过船舶新建成本的25%，即一艘船的新建成本至少为5000万美元左右才适合改装 [19] 船舶替代情况 - 预计2015年之前建造船舶（约占现有运力6成）或将在2030年之前需要被使用绿色燃料的新船替代 [20] 船队CII评级情况 - 随着CII要求进一步提升，全球船队CII评级在D - E的比例或将进一步提高 [24]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 限电拖累公司业绩，当前股息率5%，风电利润下滑为业绩下滑主要原因，光伏项目量增利降；公司背靠中广核集团，装机放缓追求高质量增长；机制电量政策出台有望强化收益率稳定预期，行业或进入更健康发展周期；下调2025 - 2026年归母净利润，新增2027年预测，维持“买入”评级[5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月17日收盘价2.24港元，一年内最高/最低为3.08/1.98港元，总市值和流通市值均为9609.43百万港元，资产负债率79.82% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|15562|-9.25%|1896|39.50%|0.44|17.3%|4.7| |2024|14027|-9.86%|1783|-5.96%|0.42|15.3%|5.0| |2025E|14267|1.71%|1852|3.85%|0.43|14.2%|4.8| |2026E|14470|1.42%|1958|5.73%|0.46|13.5%|4.5| |2027E|14731|1.80%|2090|6.78%|0.49|13.0%|4.3| [6] 事件分析 - 公司2024年实现营业收入19.51亿美元，同比下滑11%，归母净利润2.48亿美元，同比下滑7.3%；派发每股股息11.27港仙/股，对应分红率25%，当前股息率5% [7] 业绩下滑原因 - 风电是导致公司利润下滑主要原因，2024年风电装机基本持平，但利用小时数下滑69小时，电价同比提升0.01元/千瓦时，综合影响下风电收入下滑2%，经营溢利下滑7.5%，归母净利润下滑12%；光伏新增权益装机79万千瓦，但利用小时数同比下滑236小时，电价同比下滑0.08元/千瓦时，归母净利润同比下滑17.4% [7] 公司发展优势与趋势 - 背靠中广核集团，拥有集团境内新能源项目开发优先权，负责部分业务实际运营管理；预期未来每年实现50万千瓦以上新能源装机增长，选取回报率较高项目；2024年资本开支8.9亿美元，新增权益装机83万千瓦，预计2025年保持装机小幅稳定增长，追求高质量发展 [7] 政策影响 - 年初发改委发布通知，计划建立差价结算机制，预计进入合约电量项目未来电价较稳定，收益率预期更明确，新能源项目有望向稳定类公用事业收益率靠拢 [7] 盈利预测调整与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利润分别为18.5、19.6亿元，新增2027年预测为20.9亿元，当前股价对应PE分别为4.8、4.5、4.3倍，2025 - 2027年股息率分别为5.2%、5.5%、5.9%，维持“买入”评级 [7] 附录：财务预测摘要 |项目|2020|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|7623|11002|17149|15562|14027|14267|14470|14731| |主营业务收入|7503|10805|16924|15532|14027|14267|14470|14731| |其他营业收入|120|197|225|30|/|/|/|/| |营业总支出|5627|8127|12818|11619|10091|10380|10497|10649| |营业利润|1996|2874|4331|3943|3936|3887|3972|4082| |加：利息收入|19|16|25|41|/|/|/|/| |减：利息支出|946|1200|1582|1507|1303|1271|1212|1143| |加：权益性投资损益|191| - 239| - 441|21|31|31|31|31| |其他非经营性损益|18|3| - 477| - 42| - 101| - 101| - 101| - 101| |非经常项目前利润|1277|1454|1857|2457|2563|2546|2689|2868| |加：非经常项目损益|61|48|44|40.29| - 138.53| - 28| - 27| - 26| |除税前利润|1339|1501|1901|2497|2424|2518|2662|2842| |减：所得税|245|215|408|516|568|590|623|666| |少数股东损益|36|108|134|85|74|77|81|86| |持续经营净利润|1058|1178|1359|1896|1783|1852|1958|2090| |净利润|1058|1178|1359|1896|1783|1852|1958|2090| |归属普通股东净利润|1058|1178|1359|1896|1783|1852|1958|2090| [8]