投资评级 - 报告对鹏鼎控股的投资评级为“买入”，且为“维持” [1][4] 核心观点 - 报告核心观点认为，鹏鼎控股在AI“云-端”协同发力，全球化产能布局加速成长，看好公司未来AI服务器业务的高成长性 [1][4] - 公司聚焦AI“云-端”共振，发力高阶PCB赛道，构筑了核心竞争壁垒 [5] - 公司通过海内外基地产能释放和高额资本开支，稳固其全球PCB龙头地位 [6] 财务与业绩表现 - **2025年全年业绩**：公司实现营收391.47亿元，同比增长11.40%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；销售毛利率21.50%，同比提升0.74个百分点；销售净利率9.49%，同比下降0.81个百分点 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收122.92亿元，同比增长5.47%，环比增长17.28%；归母净利润13.30亿元，同比下降19.19%，环比增长13.26%；毛利率23.38%，同比提升2.02个百分点，环比提升0.30个百分点 [4] - **盈利预测调整**：报告下调了2026年、上调了2027年盈利预测，并新增2028年预测。预计2026/2027/2028年归母净利润分别为50.64亿元、68.11亿元、89.05亿元。当前股价对应市盈率（PE）分别为24.5倍、18.2倍、14.0倍 [4] - **未来增长预期**：预计公司营业收入在2026-2028年将保持高速增长，同比增速分别为22.4%、22.9%、27.4%；同期归母净利润同比增速预计分别为35.5%、34.5%、30.7% [7] 业务进展与竞争优势 - **智能终端业务**：凭借动态弯折FPC等技术，公司切入折叠屏、AI手机及XR核心供应链；AI眼镜类业务营收同比增长超过400%，已成为全球最大AI眼镜PCB制造商；同时卡位人形机器人赛道，主控等高阶PCB产品与国内外头部客户深度打样 [5] - **AI服务器业务**：相关产品营收同比翻倍增长，预计2026年将持续增长；公司运用高阶HDI等技术适配GPU高算力需求，并与客户联合开发未来2-3代平台 [5] - **光通讯业务**：依托mSAP工艺量产优势，公司卡位800G/1.6T光模块换代节点，并预研3.2T方案 [5] 产能布局与资本开支 - **国内产能扩张**：淮安园区规划投入80亿元扩充高阶PCB产能，预计2026年底IHDI与HLC产能实现翻倍；2026年初再签110亿元高端PCB项目，夯实国内制造基本盘 [6] - **海外产能建设**：泰国一厂已于2025年5月顺利试产高阶IHDI、HLC及光通讯模块，正处于量产爬坡阶段并已进入多家头部客户认证流程；同时泰国二厂、三厂、五厂及钻孔中心同步提速开建 [6] - **资本开支计划**：2026年公司资本开支预计投入168亿元，将聚焦淮安与泰国双基地建设，以支持海内外高阶产能的释放 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对九号公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] - 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度收入阶段性下滑扰动利润率，但在割草机器人和E-Bike业务的支撑下，公司仍具备成长属性 [1][6] - 报告下调了2026-2027年的盈利预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为21.74/27.75/34.86亿元，对应EPS为30.09/38.40/48.23元，当前股价对应PE为14.9/11.6/9.3倍 [6] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年营收为213亿元，同比增长50%，实现归母净利润17.6亿元，同比增长62% [6] - 2025年第四季度营收为29亿元，同比下降12%，实现归母净利润-0.29亿元，而去年同期为1.15亿元 [6] - 2025年第四季度毛利率为28.0%，同比口径下下降0.4个百分点 [8] - 2025年第四季度期间费用率为37.3%，同比大幅提升14.7个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变化+7.2、-1.4、+4.6、+4.3个百分点 [8] - 2025年第四季度归母净利率为-1%，同比下降4.5个百分点 [8] 分业务收入与展望 - **两轮车业务**：2025年全年收入118.6亿元，同比增长64%，出货量409万台，同比增长57%，均价2899元，同比增长4% [7] - **两轮车业务**：2025年第四季度收入5.8亿元，同比下降53%，出货量21万台，同比下降54%，均价2762元，同比增长3% [7] - **两轮车业务**：截至2025年底，终端门店数量已超10000家，展望2026年，预计在拓渠道和电摩驱动下实现30%增长 [7] - **2C滑板车业务**：2025年全年收入32亿元，同比增长28%，出货量146万台，同比增长18%，均价2167元，同比增长9% [7] - **2C滑板车业务**：2025年第四季度收入8.9亿元，同比增长18%，出货量45万台，同比下降6%，均价1957元，同比下降6% [7] - **全地形车业务**：2025年全年收入11亿元，同比增长17%，出货量2.7万台，同比增长12%，均价42622元，同比增长4% [7] - **全地形车业务**：2025年第四季度收入2.7亿元，同比增长29%，出货量0.6万台，同比增长9%，均价42333元，同比增长17% [7] - **其他产品及配件**：2025年各季度收入分别为8.3/9.8/6.6/7.9亿元，同比增速分别为+92%/+67%/+36%/-2% [7] - **割草机器人业务**：报告预计其2025年第四季度保持高增长态势，全年毛利率超过50%且维持稳定 [7][8] - **割草机器人业务**：2026年新品铺货进展顺利，欧洲线下渠道新品基本已入驻，继续看好其实现高增长 [6][7] - **E-Bike业务**：报告将其视为潜力赛道，预计将为公司贡献增量 [6] 财务预测与估值指标 - 预测公司2026-2028年营业收入分别为285.70亿元、361.97亿元、450.39亿元，同比增长率分别为34.3%、26.7%、24.4% [9] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为21.74亿元、27.75亿元、34.86亿元，同比增长率分别为23.7%、27.6%、25.6% [9] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为31.0%、32.0%、32.3% [9] - 预测公司2026-2028年净利率分别为7.6%、7.7%、7.7% [9] - 截至报告日，公司当前股价为44.93元，总市值为324.7亿元，流通市值为249.7亿元 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”（维持）[1][4] - 报告核心观点：尽管2025年利润端因高额营销费用而承压，但公司两大核心品牌增长势头不减，细分市场优势巩固，估值合理，因此维持买入评级[4] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入34.60亿元，同比增长16.5%[4] - 2025年实现归母净利润2.47亿元，同比下降27.6%[4] - 2025年第四季度营收10.09亿元，同比下降0.8%，归母净利润0.03亿元，同比下降96.7%[4] - 2025年毛利率为74.3%，同比提升0.6个百分点；净利率为7.1%，同比下降4.4个百分点[5] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为59.4%（+4.4pct）/4.7%（+1.0pct）/2.5%（持平）[5] 分业务与渠道表现 - **分品类收入**：2025年眼部类营收8.3亿元（+21.0%），护肤类营收14.3亿元（+27.0%），洁肤类营收2.8亿元（+16.5%），美容类营收9.1亿元（-0.2%）[5] - **分品牌收入**：主品牌“丸美”收入同比增长近30%，品牌“恋火”收入同比基本持平[5] - **分渠道收入**：2025年线上渠道营收30.6亿元（+20.4%），线下渠道营收4.0亿元（-7.5%）[5] 业务运营与战略亮点 - **丸美品牌**：巩固眼部护理细分市场优势，明星及综艺流量有效转化，新品“小金针面膜”上市即登顶抖音涂抹面膜Top1[6] - **恋火品牌**：在粉底液细分市场逆势增长17%，跻身粉底液、粉霜等多项细分类目第一；2025年4月“海岛限定系列”GMV超3.5亿元[6] - **渠道运营**：线上达播与自播双轮驱动，2025年自播业务销售额同比增长95%；线下积极推进渠道重塑并推出专供产品[6] - **产品研发**：2026年将上新核心大单品“玻光消黄贴”，强化产品差异化；深耕重组胶原蛋白赛道，着力美妆医美协同联动[6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.48亿元、4.45亿元、5.26亿元，对应EPS分别为0.87元、1.11元、1.31元[4] - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为41.96亿元（+21.3%）、49.35亿元（+17.6%）、56.94亿元（+15.4%）[7] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年PE分别为30.1倍、23.5倍、19.9倍；对应PB分别为2.8倍、2.5倍、2.3倍[4][7]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[1][3] 报告核心观点 - 派能科技2025年业绩符合预期 营业收入31.64亿元 同比增长57.81% 归母净利润0.85亿元 同比增长106.12%[3] - 公司多元业务高速增长 电池产品总销量达4,232MWh 同比增长178.24% 储能与轻型动力业务收入均实现大幅增长[4] - 公司后续增长动能充足 海外家储与工商储需求高景气 国内工商业、电网侧、轻型动力等新场景有望快速放量 已形成全场景业务布局[5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润为5.0/7.5/10.4亿元 对应EPS为2.0/3.0/4.2元 对应当前股价PE为33.9/22.7/16.3倍[3] 2025年业绩表现 - 全年业绩：营业收入31.64亿元 同比增长57.81% 归母净利润0.85亿元 同比增长106.12% 扣非归母净利润为-0.10亿元[3] - 第四季度业绩：营业收入11.51亿元 同比增长94.26% 归母净利润0.37亿元 同比增长886.87% 扣非归母净利润0.07亿元 同比增长145.41%[3] 业务分项表现 - 储能业务：收入26.60亿元 同比增长35.90% 毛利率为19.04% 同比下降9.86个百分点[4] - 轻型动力业务：收入4.69亿元 同比增长1610.16% 毛利率为5.12% 同比下降3.10个百分点[4] - 钠离子电池业务：以共享换电电池及启停电源为主 销量分别为787MWh和164MWh[4] - 市场区域表现：境外收入22.66亿元 同比增长21.73% 占总收入72.43% 毛利率21.98% 境内收入同比增长599.41%[4] 未来增长动力 - 海外市场：深耕欧洲成熟市场 家储与工商储需求高景气 同时加快东南亚、中东、拉美等新兴市场本土化渗透[5] - 国内市场：销售场景拓宽至工商业、电网侧、轻型动力和通讯储能等细分场景 大储、共享换电、钠电启停电源等业务有望快速放量[5] - 业务布局：已形成家储+工商储+大储+轻型动力全场景业务布局 营收与销量有望持续增长[5] 财务预测与估值摘要 - 营业收入预测：2026-2028年预测值分别为59.61亿元、85.42亿元、105.91亿元 同比增长88.4%、43.3%、24.0%[6] - 归母净利润预测：2026-2028年预测值分别为4.98亿元、7.45亿元、10.36亿元 同比增长488.2%、49.4%、39.2%[6] - 盈利能力预测：毛利率预计从2025年的17.6%提升至2026-2028年的22.2%、22.8%、23.1% 净利率预计从2.7%提升至8.4%、8.7%、9.8%[6] - 估值指标：基于预测EPS 对应2026-2028年PE分别为33.9倍、22.7倍、16.3倍 对应PB分别为1.7倍、1.7倍、1.5倍[6]

投资评级与核心观点 - 报告对张江高科维持“买入”投资评级 [1][6] - 核心观点：公司2025年收入利润保持增长，产业投资力度持续提升，存量在建项目充足，投资规模扩容带动产业转型 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入41.82亿元，同比增长110.9% [7] - 2025年实现归母净利润9.86亿元，同比增长0.4% [7] - 2025年实现经营性现金流净额3.97亿元，同比转正 [7] - 2025年基本每股收益为0.62元 [7] - 2025年毛利率同比下降8.1个百分点至48.7%，净利率同比下降26.8个百分点至23.3% [7] - 2025年投资净收益达6.73亿元，同比增长219% [7] - 归母净利润增速不及收入增速主要由于毛利率下降及公允价值变动净收益同比下降11.4亿元 [7] 主营业务分析：租赁与销售 - 2025年实现房地产租金收入11.7亿元，同比增长11.5% [8] - 截至2025年末，出租房地产总面积为169.2万平方米 [8] - 2025年实现空间载体销售收入29.9亿元，同比增长228%，销售面积21.85万平方米 [8] - 公司全年无新增开发项目，新开工面积0.27万平方米，竣工项目50.8万平方米 [8] - 存量在建项目6个，涉及总建筑面积约134万平方米 [8] 产业投资与战略转型 - 公司依托张江科学城，集成电路、生物医药、人工智能三大主导产业集群规模达4200亿元，占上海全市同类产业规模的32% [9] - 截至2025年末，公司累计投资规模已达106亿元，其中直投项目59个，金额53亿元；参投基金31支，认缴出资53亿元，撬动了585亿元的资金规模 [9] - 投资企业中已上市60家 [9] - 公司积极推进产业项目并购，已进入实质谈判阶段，正加快向科技产业投资控股集团转型 [9] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润为10.30、11.00、11.05亿元 [6] - 预计公司2026-2028年EPS为0.66、0.71、0.71元 [6] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为53.4、50.0、49.8倍 [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为42.01、42.72、43.58亿元，同比增长0.5%、1.7%、2.0% [10] - 预计公司2026-2028年毛利率分别为47.1%、46.9%、47.5% [10]

投资评级与核心观点 - 报告对黑猫股份（002068.SZ）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1][6] - 报告核心观点认为，公司作为炭黑龙头，其业绩或已见底，在高油价背景下有望受益，同时其导电炭黑业务将受益于动力及储能电池需求增长 [1][6] 公司业绩与财务预测 - 2025年公司实现营业收入86.85亿元，同比下降14.28%，实现归母净利润-4.63亿元，同比由盈转亏 [6] - 2025年第四季度单季度归母净利润为-2.52亿元，亏损幅度环比加大 [6] - 报告下调了2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.06亿元、2.14亿元、3.29亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.14元、0.29元、0.45元 [6] - 以当前股价8.62元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为59.7倍、29.6倍、19.3倍 [6] - 财务预测显示，公司毛利率预计将从2025年的1.6%逐步修复至2028年的9.9% [10][13] 行业与市场分析 - 2025年炭黑行业景气承压，上游煤焦油均价为3,348元/吨，同比下跌16.20%，炭黑均价为6,934元/吨，同比下跌16.98%，炭黑平均价差为1,911元/吨，同比收窄18.97% [7] - 2026年第一季度，受国际油价上涨带动，煤焦油均价环比上涨18.11%至3,701元/吨，炭黑均价环比上涨15.69%至7,324元/吨，炭黑平均价差环比扩大8.72%至1,772元/吨 [7] - 报告认为，若未来油价持续高位或海外订单流入，公司作为采用煤焦油工艺的炭黑龙头将充分受益，业绩有望环比修复 [7] 公司业务与发展战略 - 公司正大力发展特种炭黑业务，在青岛设有碳基材料研究机构，在合肥设有特种炭黑后处理基地 [8] - 公司布局了锂电池用导电炭黑产能，并在辽宁建设了复合母胶生产基地 [8] - 报告认为，未来绿色低碳、高附加值产品将成为行业竞争核心，公司凭借技术优势和规模优势，有望在激烈竞争中脱颖而出，并受益于锂电、储能等行业的发展 [8] 股价与估值信息 - 报告发布日（2026年4月1日）公司当前股价为8.62元，总市值为63.39亿元，流通市值为63.36亿元 [1] - 公司股价近一年最高价为12.83元，最低价为8.13元 [1] - 近3个月换手率为205.62% [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1][4] - 核心观点：报告认为中国海外发展是龙头标杆房企，经营业绩稳健，项目聚焦高能级城市核心区域，盈利确定性较强，因此维持“买入”评级[4] - 盈利预测调整：受结转毛利率下降影响，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为118.1亿元、121.3亿元、127.0亿元（前值2026-2027年为215.4亿元、224.9亿元），对应EPS分别为1.08元、1.11元、1.16元，当前股价对应PE分别为9.7倍、9.4倍、9.0倍[4] 2025年财务业绩表现 - 营收与利润：2025年实现营业收入1680.9亿元，同比下降9.2%；股东应占溢利126.9亿元，同比下降18.8%；核心股东应占溢利130.1亿元，同比下降17.2%[5] - 毛利率与费用率：毛利率为15.5%，同比下降2.2个百分点；销售和管理费用率同比上升0.3个百分点至4.0%[5] - 现金流与在手现金：2025年经营性净现金流为167.3亿元，同比下降64.0%；截至年末在手现金1036.3亿元，同比下降16.5%[5] - 已售未结转与派息：截至年末，公司（不含中海宏洋）已售未结转金额为1805亿元；全年派息每股50港仙，约占归母核心净利润的38.6%[5] 销售与土地投资 - 销售表现：2025年销售金额为2512.3亿元，同比下降19.1%；权益销售额连续两年行业第一，市占率整体连续两年达3%[6] - 城市表现：在34个城市市占率前三，五个一线城市销售额均超百亿元，其中北京超500亿元且连续8年市占率第一，深圳和中国香港突破200亿元[6] - 土地投资：2025年新增35宗土地，购地金额1186.9亿元，权益比为78%，拿地强度为47.2%，投资规模行业第一[6] - 投资布局与土储：一线及强二线权益拿地金额占比达89.8%；截至年末，公司（不含中海宏洋）总土储为2528万平方米，一线及强二线货值占比86.5%[6] 商业运营与财务状况 - 商业收入：2025年商业运营收入为72.0亿元，商写双核收入贡献占比81%，一线及新一线收入占比升至78%[7] - 写字楼运营：写字楼新签面积110.5万平方米，成熟期出租率为80%，经营利润率为56.0%[7] - 购物中心运营：成熟购物中心出租率达96.1%，经营利润率为56.0%[7] - 负债与融资：截至年末，总借贷为2473.8亿元，人民币借贷占比87.7%；剔除预收账款的负债率为46.9%，净负债率为34.2%；平均融资成本降至2.8%，处于行业最低区间[7] 财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为1700.78亿元、1689.33亿元、1678.22亿元，同比增速分别为1.2%、-0.7%、-0.7%[7] - 净利润预测：预计2026-2028年净利润分别为118.13亿元、121.31亿元、126.96亿元，同比增速分别为-6.9%、2.7%、4.7%[7] - 利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为15.5%、15.8%、16.2%；净利率分别为7.7%、7.9%、8.3%[7] - 回报率预测：预计2026-2028年ROE分别为3.0%、3.0%、3.1%[7]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - 上市券商2025年业绩整体向好，扣非净利润同比高增，2026年净利润增长持续性可期[6][8] - 行业基本面受三大业务驱动稳中向好：海外扩表打开增长空间、财富管理受益于居民财富迁移、投行与投资服务新质生产力带来增量[8] - 看好头部券商业绩增长持续性，并推荐了具体标的[8] 2025年业绩整体表现 - 截至2026年4月1日，24家上市券商2025年营收、归母净利润同比分别增长32%和46%，扣非归母净利润同比增长50%，符合预期[6] - 行业权益乘数为4.34倍，同比提升0.5倍[6] - 2025年经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益（含公允和汇兑）同比分别增长44%、38%、8%、48%、27%[6] - 上述业务收入占比分别为27%、7%、9%、8%、44%[6] 2025年第四季度业绩环比表现 - 单第四季度经纪、投行、资管、利息净收入、投资环比分别变化-17%、+62%、+10%、+13%、-48%[6] - 经纪和投资收入下降主要因第四季度交易量减少和股市下跌[6] - 投行收入增长受益于第四季度的IPO大项目上市[6] - 资管收入增长受益于AUM（资产管理规模）增长的滞后效应[6] - 利息净收入增长受益于两融规模增长的滞后效应[6] 财富管理与渠道格局 - 2025年证券行业净佣金率为万分之1.62，同比下降16.8%[7] - 其中席位净佣金率为万分之3.7，同比下降29%；扣除公募影响后的净佣金率为万分之1.6，同比下降14.8%[7] - 佣金率下降预计由行业价格战延续及交易结构中量化占比提升共同导致[7] - 2025年末证券行业客户保证金为3.24万亿元，同比增长26%，较2025年中报增长15%，显示下半年入市资金速度加快[7] - 24家上市券商代销收入为111亿元，同比增长51%[7] - 市场向好驱动了居民和机构需求增加，券商代销公募和私募产品规模高增[7] 境外业务发展 - 境外业务收入增速是头部券商亮点，也是各家扩表方向[7] - 2025年，中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通、广发证券的境外收入同比分别增长42%、58%、57%（扣除AssetMark经营和处置影响）、229%（含收购因素）、100%[7] - 上述券商境外收入占比分别为21%、29%、17%、15%、8%[7] - 同期，上述券商境外资产增速分别为+31%、+32%、+38%、+139%（含收购因素）、+78%[7] 盈利能力与股东回报 - 2025年加权ROE方面：中信证券10.6%、中信建投10.5%、广发证券10.2%、招商证券9.9%、中国银河9.8%、中金公司9.4%、华泰证券9.2%、国泰海通（扣非）7.5%[8] - 以2026年4月1日收盘价计算，头部券商2025年度股息率：华泰证券3.0%、广发证券3.3%、国泰海通3.0%、中信证券2.9%、招商证券3.6%[8] 未来展望与投资建议 - 预计上市券商2026年第一季度扣非净利润同比增长26%[8] - 报告推荐关注：华泰证券、广发证券、国泰海通、中信证券、中金公司H、同花顺、国信证券[8]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司（03908.HK）维持“买入”投资评级 [2] - 核心观点：2025年业绩强劲复苏，投行和投资业务高速增长，并购整合东兴证券和信达证券将补充资本金实力，打开远期成长空间，当前估值处于相对低位，具有安全边际 [2] 财务表现与盈利预测 - 2025年归母净利润为97.9亿元，同比增长72%，加权平均净资产收益率（ROE）为9.4%，同比提升3.9个百分点，杠杆率为5.25倍，同比增加0.28倍 [2] - 报告下调了市场交易量、涨跌幅假设，相应下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为119亿元、132亿元、145亿元，同比增长22%、11%、10% [2] - 公司当前H股股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为6.1倍、5.5倍、5.0倍，对应市净率（PB）分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [2] 各项业务分析 经纪业务 - 2025年经纪业务净收入61.7亿元，同比增长45% [3] - 其中，代理买卖证券业务净收入39.6亿元，同比增长51%；席位租赁净收入7.1亿元，同比增长8%；代销金融产品净收入13.8亿元，同比增长56% [3] - 财富管理买方投顾战略深化，买方投顾产品保有规模超1300亿元，“股票50”“ETF50”等创新交易服务签约客户资产超4000亿元 [3] - 总客户数近1000万，客户账户资产4.28万亿元，同比增长35%；期末融出资金659亿元，环比增长6%，两融市占率2.62% [3] 投行业务 - 2025年投行业务净收入50.3亿元，同比增长63%，其中第四季度单季收入20.9亿元，环比增长64% [3] - A股市场完成IPO 7单，主承销金额162亿元；完成再融资18单，主承销金额919亿元 [3] - 港股市场完成IPO 41单，主承销金额79亿美元，排名市场第一 [3] 资产管理业务 - 2025年资管业务净收入15.8亿元，同比增长31% [3] - 资产管理部AUM为5969亿元，同比增长8%；私募资管AUM为5242亿元，同比增长15% [3] - 管理目标规模500亿元的国家级旗舰基金京津冀创业投资引导基金 [3] 资本金业务（投资与交易） - 2025年资本金业务收入131亿元，同比增长27%，其中第四季度单季收入28亿元，环比下降25% [4] - 自营投资收益（不含联营企业）为141亿元，同比增长20% [4] - 2025年自营投资规模3201亿元，同比增长6%，自营投资收益率为4.5%，较2024年的3.9%有所提升 [4] - 其他权益工具投资收益5.6亿元，同比增长218%，主要得益于股票和公募REITs的分红增长 [4] - 交易性金融工具中，权益类、债券类、其他类投资收益分别为84亿元、12亿元、38亿元，同比变化分别为+101%、-68%、+129% [4] - 权益类收益增长主要因场外衍生品投资收益显著增加，债券类收益下降主因债市波动影响，其他类高增主因公募与私募基金收益增长 [4] - 期末交易性金融资产规模同比增长6%，交易目的持有（TPL）中的股票、债券、基金同比分别变化+25%、-13%、+9%，其他权益工具投资同比增长53%，其他债权投资同比增长41% [4] 境外业务 - 2025年境外业务收入为83.9亿元，同比增长58%，收入贡献占比29%，同比提升7个百分点 [4] - 测算境外投行收入约18亿元，同比增长61%，预计境外投行和资本金业务驱动境外收入高增 [4] - 境外资产规模2383亿元，同比增长32%，境外资产占比30.4%，较年初提升3.8个百分点，是重要扩表方向 [4] - 2025年中金国际净利润51亿港元，同比增长78%，利润贡献47%，ROE达16% [4] 并购与成长空间 - 公司并购整合东兴证券和信达证券，预计将补充资本金实力，为远期成长打开空间 [2]

投资评级与核心观点 - 报告对骏创科技维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司深度配套T公司新能源车功能件，同时受益于汽车及机器人轻量化趋势，储能/动力电池业务有望打开第二增长曲线，业绩具备较大增长弹性 [2][3][4] 公司概况与业务模式 - 公司全称为苏州骏创汽车科技股份有限公司，成立于2005年，2010年转型进入汽车行业，2015年新三板挂牌，2022年北交所上市 [13][14] - 公司以汽车零部件的研发、生产、销售为核心业务，产品包括汽车塑料零部件、汽车金属零部件和模具 [13] - 公司自2019年开始为新能源汽车提供三电系统等功能部件 [15] - 公司已形成双色成型技术、高光免喷漆成型技术、金属嵌件埋入成型技术、以塑代钢应用产品开发等核心技术体系，截至2024年末拥有专利77项，其中发明专利22项 [17][18] 客户结构与深度绑定 - 公司服务的核心客户包括斯凯孚、安通林、T公司、广达集团及和硕联合 [23] - 公司对T公司及其一级供应商（广达集团、和硕联合）的销售收入占比稳定在60.10%-65.66%之间，2024年对三者合计销售收入为4.96亿元，占总营收的65.66% [4][30] - 2024年，T公司为第一大客户，销售收入为3.56亿元，占总营收的47.10% [30][31] - 公司既是T公司的一级供应商（提供非电路板保护盖类零件），也是二级供应商（通过和硕联合、广达集团提供电路板保护盖类零件） [33][35] - 自2019年开始与T公司批量交易，随着T公司车型销量增长，公司对其销售收入从2019年的641.03万元大幅增长至2021年的1.79亿元 [35] 行业趋势与市场机遇 - 政策引导汽车轻量化推进，根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，目标到2035年，燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化系数分别降低25%、35% [3][36] - “以塑代钢”是轻量化重要路径，1kg塑料可以替代2-3kg钢等更重材料，汽车自重每下降10%，油耗可以降低6%-8% [3][40] - 我国单车塑料用量（最多70kg/辆）显著低于德国（近300kg/辆）和日本（100kg/辆），未来提升空间广阔 [46][47] - 机器人轻量化趋势加速，特斯拉Optimus人形机器人第二代通过使用PEEK等材料成功减重约22磅（约10公斤），并提升行走速度30%，为工程塑料打开新增长空间 [3][56][61] - 2025年全球人形机器人市场销售额约4.4亿美元，同比增长约508%，预计到2026年中国人形机器人市场规模将接近13亿美元 [61] 公司产品与核心技术 - 汽车塑料零部件是核心业务，2022-2025上半年营收占比从86.89%提升至95.59% [85] - 主要产品系列包括：汽车悬架轴承系列（供给斯凯孚，用于通用、大众等品牌）、汽车天窗控制面板系列（供给安通林，用于福特、捷豹路虎等品牌）、新能源汽车功能部件系列（主要用于T公司车型） [66][67][68][72] - 核心技术对产品性能影响显著：双色成型技术确保悬架轴承密封性；金属嵌件埋入成型技术满足新能源汽车复杂集成化生产需求；高光免喷漆成型技术实现环保且保证产品美观与功能 [22] 第二增长曲线：储能/动力电池业务 - 公司储能业务客户覆盖家庭储能、商业储能两大核心领域 [4][83] - 2025年，储能/动力电池业务营收占比预计超过10%，有望成为公司未来业绩增长的重要补充 [4][85] - 公司境内二期厂房计划于2026年二季度末至三季度投入使用，新增面积47,466平方米，初期将重点用于动力电池/储能类产品线生产 [83] 财务表现与盈利预测 - 根据业绩快报，预计2025年公司实现营收6.98亿元，同比下滑7.59%；实现归母净利润3515.88万元，同比下滑31.27% [2][83] - 由于下游市场竞争加剧，报告下调了盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.35亿元（原预测1.11亿元）、0.77亿元（原预测1.42亿元）、0.90亿元 [2] - 对应2025-2027年EPS分别为0.27元/股、0.59元/股、0.69元/股，对应当前股价的PE分别为83.2倍、38.1倍、32.5倍 [2] - 2025年汽车业务营收占比预计超过80%，是业绩核心支撑 [85] - 北美子公司已于2025年第四季度实现盈利，产能利用率约60% [87] - 公司成本管控良好，2022-2025前三季度销售、管理、财务费用率整体稳定 [88] - 公司重视研发，2022-2025前三季度研发费用从2111.49万元增长至3084.63万元 [91] 估值与投资建议 - 选取新泉股份、岱美股份、旭升集团、唯科科技作为可比公司，其2026年PE均值为26.8倍 [96][97] - 公司当前市盈率高于可比公司均值，但报告认为其储能/动力电池第二增长曲线带来业绩弹性，且深度配套T公司并受益于机器人轻量化趋势，估值具有合理性，因此维持“增持”评级 [96]