报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报显示利润跃升，小品种氨基酸有望构筑业绩新支点，虽营收受产品价格下跌影响略有下降，但产品销量增加、成本控制使利润率提升，且饲养氨基酸市场规模增长，公司项目推进有望提升竞争力，未来业绩有望进一步提升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月22日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年营收173.34亿元同比降0.23%，归母净利润9.43亿元同比增39.12%，扣非后归母净利润11.42亿元同比增57.07%；4Q2024营收45.45亿元同比降2.16%，归母净利润2.66亿元同比增41.04%、环比增55.47%，扣非后归母净利润3.80亿元同比增46.43%、环比增67.07%；2025年一季度营收40.39亿元同比降3.82%，归母净利润4.74亿元同比增88.55%、环比增78.31%，扣非后归母净利润4.62亿元同比增81.61%、环比增21.46% [1] 分业务经营情况概述 - 2024年食品添加剂、饲料添加剂、生物原料药及制剂、医药中间体、有机肥料业务收入分别为42.48亿元、117.34亿元、1.29亿元、2.12亿元、3.87亿元，毛利率分别为12.24%、16.97%、35.82%、13.68%、36.55%；2024年营收略降因产品价格下降，销量增长弥补部分影响，毛利率、净利率分别为17.19%、5.48%；2025年一季度营收同比减1.60亿元因产品价格下跌，归母净利润提升因成本控制，毛利率、净利率分别为22.46%、11.80% [2] 饲养氨基酸市场规模及公司项目 - 国内饲料产量从2013年1.9亿吨增至2023年3.2亿吨，复合增长率5.2%，饲用氨基酸产量复合增长率12.7%；公司2024年在可克达拉投资37.12亿元建设60万吨玉米深加工及配套热电联产项目生产小品种氨基酸，项目按计划推进，投产有望提升竞争力 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为13.05、14.48、16.16亿元，EPS分别为0.79、0.87、0.97元，现价对应PE分别为10X、9X、8X，看好未来成长空间 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17,334|18,425|19,590|20,834| |增长率（%）|-0.2|6.3|6.3|6.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|943|1,305|1,448|1,616| |增长率（%）|39.1|38.3|11.0|11.6| |每股收益（元）|0.57|0.79|0.87|0.97| |PE|14|10|9|8| |PB|1.7|1.5|1.4|1.3| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，如营业收入增长率2024 - 2027年分别为 - 0.23%、6.29%、6.32%、6.35%，净利润增长率分别为39.12%、38.33%、11.00%、11.55%等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年东航物流营收和归母净利同比增长，4Q24营收持平但归母净利下降 [1] - 全年盈利因运价中枢和货量提升而增长，4Q24盈利受成本和费用端影响下降 [2][3] - 关注美国对华关税政策修改后北美空运市场变化，关税上提或影响公司全货机接收 [4] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润情况，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月16日公司发布2024年年报，2024年营业收入240亿元同比增长17%，归母净利26.9亿元同比增长8%，扣非归母净利25.4亿元同比增长9%；4Q24营业收入63.8亿元同比持平，归母净利6.2亿元同比下降24.6%，扣非归母净利6.0亿元同比下降25.6% [1] 全年盈利增长原因 - 2024年亚太至欧美空运市场高景气，跨境空运运价同比提升，公司航空速运和综合物流解决方案业务板块毛利率维持较高水平，受益高运价盈利中枢抬升 [2] - 全年公司货邮运输周转量同比提升15.9%，全货机利用率同比提升3.6%，客机腹舱载运率同比提升5.2pcts，运量同比提升 [2] 4Q24盈利下降原因 - 4Q24盈利受多事项扰动同比下滑，虽量价表现正常但毛利率同比下滑，主要是成本端扰动 [3] - 航空速运毛利率下降或因客机腹舱结算费率提升，地面服务业务毛利率下降或受人工成本上涨拖累 [3] - 4Q24盈利受费用端影响大，四季度管理费用、财务费用增加 [3] 关税政策影响 - 美国“对等关税”条款或使跨境电商需求回落传导至美线空运量价，公司受影响程度或低于行业大盘 [4] - 2025年4月12日起中国对原产于美国商品关税上调，或对公司全货机接收产生影响 [4] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为241、264、290亿元，归母净利润分别为22.9、26.3、29.9亿元，对应PE分别为8x、7x、6x [4] - 维持“推荐”评级，关注美线空运量价变化、公司运力调整及成本控制情况 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24,056|24,092|26,423|29,034| |增长率（%）|16.7|0.2|9.7|9.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,688|2,294|2,627|2,993| |增长率（%）|8.0|-14.6|14.5|13.9| |每股收益（元）|1.69|1.45|1.65|1.89| |PE|7|8|7|6| |PB|1.2|1.1|1.0|0.9|[5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，涵盖营收、成本、利润、资产、负债等项目及相关比率和周转天数等 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年东航物流营收和归母净利同比增长，4Q24营收持平但归母净利下降 [1] - 全年盈利因运价中枢和货量提升而增长，4Q24盈利受成本和费用端影响下降 [2][3] - 关注美国对华关税政策修改后北美空运市场变化，关税上提或影响公司全货机接收 [4] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润情况，维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月16日公司发布2024年年报，2024年营业收入240亿元，同比增长17%；归母净利26.9亿元，同比增长8%；扣非归母净利25.4亿元，同比增长9% [1] - 4Q24公司营业收入63.8亿元，同比持平；归母净利6.2亿元，同比下降24.6%；扣非归母净利6.0亿元，同比下降25.6% [1] 全年盈利增长原因 - 2024年亚太至欧洲、北美空运市场高景气，跨境空运运价同比提升，公司受益高运价盈利中枢抬升 [2] - 全年公司货邮运输周转量同比提升15.9%，全货机利用率同比提升3.6%、客机腹舱载运率同比提升5.2pcts，运量同比提升 [2] 4Q24盈利下降原因 - 4Q24盈利受多事项扰动同比下滑，虽量价表现正常，但毛利率同比下滑，主要是成本端扰动 [3] - 航空速运毛利率下降或因客机腹舱结算费率提升，地面服务业务毛利率下降或受人工成本上涨拖累 [3] - 4Q24盈利受费用端影响较大，管理费用和财务费用增加 [3] 关税政策影响 - 美国“对等关税”条款或使跨境电商需求回落传导至美线空运量价，公司受影响程度或低于行业大盘 [4] - 2025年4月12日起中国对原产于美国商品关税上调，或对公司全货机接收产生影响 [4] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为241、264、290亿元，归母净利润分别为22.9、26.3、29.9亿元，对应PE分别为8x、7x、6x [4] - 维持“推荐”评级，关注美线空运量价变化、公司运力调整及成本控制情况 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24,056|24,092|26,423|29,034| |增长率（%）|16.7|0.2|9.7|9.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|2,688|2,294|2,627|2,993| |增长率（%）|8.0|-14.6|14.5|13.9| |每股收益（元）|1.69|1.45|1.65|1.89| |PE|7|8|7|6| |PB|1.2|1.1|1.0|0.9|[5] 公司财务报表数据预测汇总 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等情况及相关比率 [10][11]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年一季度快递行业保持高位运行，受益于需求端变化，剔除统计口径调整因素，行业件量增速仍远高于社零增速与实物商品网上零售额增速，展现需求增长强劲韧性 [4] - 价格端，快递轻小件化趋势和“价格战”对行业单票收入产生一定影响，随着头部企业调整竞争策略，快递行业价格竞争有加剧趋势，但“价格战”激烈程度可控，恶性“价格战”重现可能性较小，龙头市占率或进一步提升 [4] - 快递板块当前仍处于低估区间，电商市场规模持续增长，叠加新需求落地，看好行业需求增长韧性，建议关注电商快递龙头企业；随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，建议关注综合物流龙头 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业数据 - 2025年3月份快递业务量与业务收入分别完成166.6亿件和1246亿元，分别同比增长20.3%和10.4%；第一季度，业务收入累计完成3456.4亿元，同比增长10.9%，快递业务量累计完成451.4亿件，同比增长21.6% [1] 公司2025年3月月度数据 - 顺丰、圆通、韵达、申通快递业务收入分别为178.97、58.11、44.10、41.89亿元，收入增速分别为+10.6%、+13.4%、+10.6%、+14.7% [2] - 业务量分别为12.95、26.65、22.53、20.85亿件，件量增速分别为+25%、+23%、+17%、+20%，份额分别为7.8%、16.0%、13.5%、12.5%，环比分别+1.1、+2.4、+0.2、持平pct [2] - 单票收入分别为13.82、2.18、1.96、2.01元，同比分别-11.8%、-7.4%、-5.8%、-4.3%，环比变化分别为-0.73元、 -0.11、-0.07元、-0.01元 [2] 公司2025年Q1数据 - 顺丰、圆通、韵达、申通快递业务收入分别为518.09、154.41、120.16、118.24亿元，收入增速分别为+7.2%、+14.1%、+10.6%、+18.7% [3] - 业务量分别为35.41、67.79、60.76、58.07亿件，件量增速分别为+19.7%、+21.7%、+22.9%、+26.6%，份额分别为7.8%、15.0%、13.5%、12.9%，环比分别+0.3、+0.1、+0.2、持平pct [3] - 单票收入分别为14.63、2.28、1.98、2.04元，同比分别-10.5%、-6.3%、-10.0%、-6.2% [3] 重点公司盈利预测、估值与评级 | 代码 | 简称 | 股价（元） | EPS（元）2024 | EPS（元）2025E | EPS（元）2026E | PE（倍）2024 | PE（倍）2025E | PE（倍）2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 002352.SZ | 顺丰控股 | 42.84 | 2.37 | 2.76 | 3.17 | 18 | 16 | 14 | | 2057.HK | 中通快递 - W | 137.47 | 10.88 | 12.47 | 14.31 | 13 | 11 | 10 | | 600233.SH | 圆通速递 | 13.00 | 1.23 | 1.42 | 1.61 | 11 | 9 | 8 | | 002468.SZ | 申通快递 | 11.15 | 0.62 | 0.87 | 1.06 | 18 | 13 | 10 | | 002120.SZ | 韵达股份 | 7.01 | 0.71 | 0.85 | 1.01 | 10 | 8 | 7 | | 1519.HK | 极兔速递 - W | 5.10 | 0.08 | 0.46 | 0.75 | 64 | 11 | 7 | [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][62] 报告的核心观点 - 公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务且贵金属属性突出，随着产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格上升，业绩有望持续增长 [3][62] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报 - 2024 年公司营收 197.59 亿元，同比增长 1.82%，归母净利润 7.87 亿元，同比增长 28.70%，扣非归母净利润 7.30 亿元，同比增长 29.71% [1][12] - 2025Q1 营收 48.03 亿元，同比增长 8.50%，环比 24Q4 下降 10.58%，归母净利 2.77 亿元，同比增长 74.07%，环比 24Q4 增长 35.21%，扣非归母净利 2.83 亿元，同比增长 112.94%，环比 24Q4 增长 34.21%，利润创单季度最高 [1][12] 业绩分析：贵金属业务占比明显提升，助力 Q1 业绩大幅增长 贵金属量价齐升，毛利占比显著提升 - 2024 年黄金收入 24.89 亿元、白银收入 20.10 亿元，合计营收占比 22.8%，较 2023 年提升 8.6pct；黄金毛利 4.12 亿元、白银毛利 4.41 亿元，毛利占比分别为 23.6%、25.3%，合计占比较 2023 年提升 13pct [2][19] - 2024 年锌和锌合金产量 66.2 万吨、硫酸 68.6 万吨、铅和铅合金 10.7 万吨、黄金 3.4 吨，白银 320 吨，测算水口山自产金 1.8 吨左右；2025 年矿山原矿产量 86 万吨，预计自产金产量有望提升 [2][21] - 2024 年黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为 27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润 6.73 亿元，同比上升 63.75%；铅锌加工费大幅下滑，铅加工费下滑 27.8%、锌加工费下滑 56.0%，公司冶炼利润承压 [2][22] - 2024 年公司毛利率和净利率分别为 8.82%和 4.06%，较 2023 年分别上升 0.28pct、0.79pct；25Q1 毛利率和净利率分别达到 12.04%和 5.79%，创历史最佳一季度 [31] 公司利润上升主要是毛利提升，未分配利润大幅减亏 - 2024 年归母净利润同比增长 28.70%，主要来自毛利和其他收益增加，毛利增加源于黄金、白银毛利大幅增加，其他收益增加是享受增值税加计抵减，减利项主要是减值损失和所得税 [3][36] - 2025Q1 归母净利润同比增长 1.18 亿元，主要来自毛利（1.86 亿元），减利项包括费用和税金（-0.18 亿元）、公允价值变动（-0.34 亿元）、所得税（-0.20 亿元） [37] - 2025Q1 归母净利润环比增加 0.72 亿元，增利主要来自毛利（+1.46 亿元），减值损失（+0.16 亿元），减利项主要是其他/投资收益（-0.44 亿元）和公允价值变动（-0.42 亿元） [37] - 2024 年公司销售、管理、财务费用同比分别减少 5.6%、11.2%、27.7%，2024 年费用率三费合计为 2.90%，较 23 年有所下降；25Q1 销售、管理、财务费用同比 24Q1 分别变化 -5.0%、+23.3%、-46.0%，管理费用上升带动整体费用率提升 [38] - 公司未分配利润大幅减亏，25Q1 减至 -11.56 亿元，2026 年有望转正，具备分红条件 [44] 公司看点：冶炼加工费触底回升，集团资产仍有注入预期 锌加工费触底回升，冶炼利润预计改善较大 - 25 年以来锌加工费大幅反弹，最新加工费为 3450 元/金属吨，较 24 年底回升 86%，单吨加工费增加 1800 元，精炼锌企业盈利大幅改善；公司 2025 年计划生产锌产品 64.3 万吨，加工费回升将提振冶炼板块盈利 [48] 集团资产仍有注入预期 - 中国五矿为公司实控人，集团与上市公司有诸多优质资产存在类同情况，如中国中冶、五矿资源、黄沙坪矿业等，有望注入上市公司 [50][51] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 量：2025 年公司计划生产锌及锌合金产品 64.30 万吨，铅及铅合金产品 10.35 万吨，矿山原矿产量 86 万吨，黄金产量 3.80 吨，白银产量 295 吨，预计未来产量稳中有升 [53] - 价：预计 2025 - 2027 年锌不含税价格为 20354、20354、20354 元/吨，加工费为 3000、3200、3300 元/吨；铅不含税价格为 15044、15044、15044 元/吨，加工费为 664、664、664 元/吨；黄金价格为 720、740、760 元/克；白银不含税价格为 7000、7522、7788 元/公斤 [54] - 预计 2025 - 2027 年营收 207.6/216.3/226.3 亿元，成本 186.0/193.0/201.2 亿元，毛利率分别为 10.40%、10.76%、11.09% [55] 估值分析 - 选取驰宏锌锗、金徽股份、山金国际、湖南黄金作为可比公司，按照 2025 年 4 月 21 日收盘价计算，可比公司 2025 - 2027 年平均 PE 为 16X/13X/12X，高于公司估值 [60] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司实现归母净利润 10.93/12.21/13.59 亿元，对应 2025 年 4 月 21 日收盘价的 PE 分别为 11/10/9 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][62]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 4月21日公司发布2024年年报，全年营收17.4亿元，YOY -16.7%；归母净利润3.1亿元，YOY -41.6%；扣非净利润2.6亿元，YOY -46.7%，业绩表现符合市场预期，公司在短期需求压力下深化产业链布局、推进降本增效、实现技术突破，着眼长期发展 [1] - 市场周期性波动影响业绩，2024年公司毛利率同比下滑7.3ppt至42.2%，净利率同比下滑8.7ppt至18.7%，截至2024年底18个高性能复合材料结构件产品项目研发成功 [2] - 2024年半导体营收增长11%，航空航天订单阶段性减少；石英玻璃制品营收6.6亿元，YOY -3.6%，石英玻璃材料营收10.5亿元，YOY -21.4%；潜江菲利华营收同比减少14.7%，上海石创营收同比减少7.9% [3] - 2024年公司期间费用率同比增加4.4ppt至24.2%，研发费用率同比增加3.7ppt至14.3%，研发费用同比增加12.0%至2.5亿元；年末应收账款及票据7.8亿元，较年初减少12.0%，存货7.4亿元，较年初增加11.6%；2024年经营活动净现金流为2.6亿元 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为5.76亿元、8.45亿元、10.90亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别是44x/30x/23x [5] 盈利预测与财务指标 成长能力 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为17.42亿元、22.69亿元、28.70亿元、35.58亿元，增长率分别为-16.7%、30.3%、26.5%、24.0% [6] - 2024 - 2027年预计归属母公司股东净利润分别为3.14亿元、5.76亿元、8.45亿元、10.90亿元，增长率分别为-41.6%、83.4%、46.7%、29.0% [6] 盈利能力 - 2024 - 2027年预计毛利率分别为42.17%、46.73%、48.92%、50.06%，净利润率分别为18.04%、25.39%、29.45%、30.65% [12] 偿债能力 - 2024 - 2027年预计流动比率分别为3.50、3.11、3.31、3.55，速动比率分别为2.40、2.20、2.40、2.65，现金比率分别为0.82、0.73、1.02、1.17，资产负债率分别为18.78%、21.63%、21.54%、21.19% [12] 经营效率 - 2024 - 2027年预计应收账款周转天数分别为101.68天、95.00天、90.00天、92.00天，存货周转天数分别为251.79天、245.00天、240.00天、230.00天，总资产周转率分别为0.29、0.35、0.39、0.42 [12] 每股指标 - 2024 - 2027年预计每股收益分别为0.60元、1.10元、1.62元、2.09元，每股净资产分别为7.91元、8.85元、10.23元、11.96元，每股经营现金流分别为0.51元、1.08元、1.88元、1.85元，每股股利分别为0.00元、0.18元、0.27元、0.38元 [12] 估值分析 - 2024 - 2027年预计PE分别为81、44、30、23，PB分别为6.2、5.5、4.8、4.1，EV/EBITDA分别为47.16、29.55、21.51、17.25，股息收益率分别为0.00%、0.37%、0.55%、0.79% [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][42] 报告的核心观点 - 天山铝业2024年年报显示业绩创新高，一体化优势继续夯实，未来看点多，电解铝供需格局向好，业绩将继续释放 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司营收280.9亿元，同比-3.1%，归母净利润44.6亿元，同比+102.0%，扣非归母净利润43.1亿元，同比+128.8% [1][10] - 2024Q4营收72.9亿元，同比+10.0%，环比+4.0%，归母净利13.7亿元，同比+141.4%，环比+35.7%，扣非归母净利13.5亿元，同比+143.4%，环比+34.8% [1][10] - 2024年度拟每10股派发现金红利2元（含税），2024年现金分红合计18.5亿元，分红率41.4% [1][10] 2024年业绩：氧化铝毛利大幅增加 - 自产铝锭毛利占比64.8%，氧化铝毛利贡献大幅提升，2024年自产铝锭营收187.6亿元，同比上涨1.2%，营收占比67.7%，贸易铝锭营收5.4亿元，同比减少90.2%，营收占比2.0%，氧化铝营收73.2亿元，同比增加70.1%，营收占比26.4% [18] - 2024年公司自产铝锭产量117.6万吨，同比上升0.9%，高纯铝产量2.8万吨，同比下降34.4%，氧化铝产量227.9万吨，同比上升7.6%，预焙阳极产量54.9万吨，同比下降8.4% [2][20] - 2024年电解铝价格同比上涨1224元/吨，氧化铝价格同比上涨1149元/吨，电解铝单吨毛利3911元/吨，同比+474元/吨，氧化铝单吨毛利1016元/吨，同比+944元/吨，子公司靖西天桂铝业24年实现净利润17.8亿元（23年净利润仅0.26亿元） [2][20] - 2024年公司三费费率下降0.02pct，毛利率同比上升9.17pct，三费费用11.1亿元，同比下降3.5%，三费费率4.0%，毛利率、净利率为23.3%和15.9%，同比分别上升9.2pct和8.3pct [22] 2024Q4业绩：同环比均大幅增长 - 2024Q4公司归母净利润同环比大幅增长，环比主要增利项为毛利（+3.7亿元），主要减利项为所得税（-0.3亿元）、减值损失等(-0.2亿元)，同比主要增利项为毛利（+7.2亿元）、其他/投资收益（+0.7亿元），主要减利项为所得税（-0.5亿元） [2][24] - 2024Q4长江有色铝锭均价20533元/吨，环比上升979元/吨，氧化铝价格5318元/吨，环比上升1379元/吨，公司Q4利润环比大幅改善主要是铝价上涨驱动 [26] - 2024Q4三费费率环比下降0.62pct，销售费用率环比下降0.01pct，管理费用率环比下降0.18pct，财务费用率环比下降0.42pct，三费费率3.55% [28] - 2024Q4公司毛利率、净利率为26.7%和18.8%，同比分别上涨11.4pct、10.2pct，环比分别上涨4.2pct和4.4pct，毛利率同比大幅回升主要受铝价和氧化铝价格上涨带动 [31] 电解铝成本优势突出，上游铝土矿布局稳步推进 - 一体化布局完善，预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预焙阳极自给率100%，电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，有助于稳定业绩 [3][34] - 新疆能源价格低，电解铝成本优势明显，公司电解铝产能位于新疆，煤价低，且长期看新能源电力成本也处于全国低位 [34][35] - 战略布局印尼200万吨氧化铝产能，2023年2月收购PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，2025年初一期100万吨产能已获印尼环评审批 [3][36] - 收购几内亚矿业公司部分股权获得铝土矿独家购买权，2023年底间接取得Elite Mining Guinea S.A. 50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，目前已开采并运回国内，2025年4月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，未来上游资源保障度将达100% [3][37] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利51.3亿元、55.5亿元和60.5亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍 [4][42]

报告公司投资评级 - 维持公司“推荐”评级 [5][82] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩超预期，上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，“四重底”确定，成长弹性可期 [1][5][82] 根据相关目录分别进行总结 公司发布2024年年报与2025年一季报 - 2024年公司营收609.46亿元，同比降8.08%；归母净利41.55亿元，同比增23.99%；扣非归母净利37.95亿元，同比增22.71% [1][12] - 2024Q4营收154.57亿元，同比增1.61%、环比增0.13%；归母净利润11.34亿元，同比升235.93%、环比降15.94%；扣非归母净利7.54亿元，同比升105.65%、环比降41.55% [1][12] - 2025Q1营收178.42亿元，同比增19.24%、环比增15.43%；归母净利润12.52亿元，同比升139.68%、环比升10.37%；扣非归母净利12.27亿元，同比升116.05%、环比升62.78% [1][12] 华飞项目达产贡献镍产品增量，经营业绩创历史新高 同比来看，华飞项目达产，镍产品盈利同比显著增长 - 2024年镍产品营收142.67亿元，同比增59.93%，营收贡献提9.96pct至23.40%；镍中间品营收70.36亿元，同比增36.76%，营收贡献提3.78pct到11.54% [19] - 2024年铜产品营收56.43亿元，同比增15.40%，营收贡献提1.89pct至9.26%；钴产品营收33.81亿元，同比减19.20%，营收贡献降0.76pct至5.55% [19] - 2024年锂产品营收30.63亿元，同比增134.48%，营收贡献提3.06pct到5.03%；三元前驱体营收67.40亿元，同比降33.11%，营收贡献降4.14pct至11.06%；正极材料营收86.07亿元，同比降54.50%，营收贡献减14.41pct至14.12% [19] - 2024年公司综合毛利率17.23%，同比增3.12pct；镍产品毛利率27.10%，同比提8.50pct；镍中间品毛利率22.18%，同比降8.52pct [24] - 2024年公司期间费用约54.24亿元，同比增4.60%，占营收比重约8.90%，同比提1.08pct [30] - 2024年公司资产减值损失-5.09亿元，信用减值损失-0.14亿元，投资收益约13.62亿元，同比升58.84% [35] - 2024年公司资产负债率64.38%，经营性现金流净额124.31亿元，同比增256.61%，占营收比重20.40%，同比提15.14pct [35] - 2024年业绩同比增长主因毛利显著增加，增利项来自毛利、其他/投资收益等，减利项来自费用及税金等 [40] 环比来看，项目达产后产量环比保持平稳 - 2025Q1公司毛利率环比降1.45pct到14.88%，净利率环比增0.84pct到9.73%，主要因镍金属价格环比下行 [44] - 2025Q1公司期间费用合计11.13亿元，环比增1.03亿元，占营收比重约6.24%，环比降0.29pct [44] - 2025Q1归母净利润同比增7.30亿元，增利项来自毛利等，减利项来自少数股东损益等；环比增1.18亿元，增利项来自毛利等，减利项来自费用和税金等 [49] - 2024Q4归母净利润同比增7.97亿元，增利项来自毛利等，减利项来自公允价值变动等；环比减2.15亿元，增利项来自费用和税金等，减利项来自毛利等 [51] 子公司角度，印尼板块持续贡献增量 - 子公司华越镍钴、华科公司、华飞镍钴为上游镍金属主要生产单位，2024年镍中间品出货量近23万金属吨，较上年同期增长近50%，镍产品出货量约18.43万金属吨，同比增长46% [53] - 公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目于25年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步展开 [53] 锂电材料一体化布局构筑坚实护城河，未来成长可期 - 公司拥有锂电正极材料产业最完整的一体化产业链闭环布局，上中下游高效协同是核心优势，有望完成从周期到成长的蜕变 [58] 上游资源布局一：深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应 - 公司铜钴资源集中于非洲资源板块，自有资源通过子公司拥有4项矿业权，外购部分矿料由刚果金当地贸易系统收购 [59] - 公司铜钴冶炼产能分布于刚果金和中国，在刚果金拥有2.14万吨的粗制氢氧化钴产能，CDM公司6.6万吨和MIKAS公司3万吨粗铜/电积铜产能，加上国内产能，形成约11万吨铜+3.9万吨钴的年产能 [60] 上游资源布局二：印尼布局低成本湿法镍，未来公司成长的核心alpha - 公司已参股五座矿山，与淡水河谷达成独家供矿合作，延伸布局园区服务，完善园区布局 [63] - 公司在印尼布局多个镍冶炼项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力，多个项目已建成或有序推进 [66] 上游资源布局三：布局锂矿补齐能源金属资源最后的拼图 - 公司旗下锂资源布局为一参股一控股，参股非洲刚果金Manono锂矿项目，控股非洲津巴布韦Arcadia锂矿项目 [68] - Arcadia锂矿持续放量，2024年实现锂精矿出货量约40万吨，同比增长41%；5万吨硫酸锂项目于25年一月份开工建设，建成后将大幅降低锂盐生产成本 [71] 下游布局一：三元前驱体十年磨剑，持续扩产剑指全球一体化龙头 - 公司通过自建及合资两种途径，稳步推进三元前驱体产能扩建，项目建设主要落地华友衢州、广西玉林和浙江桐乡 [72] 下游布局二：收购巴莫科技，正极材料加速放量 - 公司收购天津巴莫切入三元正极材料市场，于广西进行一体化项目投资，预计达产后可新增5万吨高镍型动力电池三元正极材料产能 [72][74] 下游布局三：积极布局锂电池循环回收业务，形成锂电材料闭环 - 公司子公司进入工信部相关企业名单，与多家知名企业合作开展退役电池回收再生业务，具备年处理废旧电池料6.5万吨产能 [77][78] - 公司在印尼、韩国、欧洲进行国际化布局，部分项目已建成试产或部分达产，为打开欧美市场创造有利条件 [79] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为53.00、61.35、63.11亿元，以2025年4月21日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持“推荐”评级 [5][82]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年天孚通信营收和归母净利润同比大涨，业绩高增因全球数据中心建设拉动高速光器件和光模块产品需求，带动公司有源和无源产品营收增长，且财务费用同比下降对净利润有正向影响 [1][2] - AI驱动高端光器件产品放量，公司毛利率保持增长趋势，2024年综合毛利率同比增长2.91pct [3] - 公司持续加大前沿领域研发投入，聚焦布局硅光CPO等前沿领域核心技术，部分在研项目已实现小批量 [3] - 公司作为国内领先光器件企业，依托多技术平台优势，有源与无源业务技术实力突出，协同效应显著，AI需求推动下成长动力足，未来发展空间广阔 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月20日公司发布2024年年报，2024年全年营收32.52亿元，同比增长67.7%，归母净利润13.44亿元，同比增长84.1%，扣非归母净利润13.14亿元，同比增长82.6%；2024年四季度单季度营收8.57亿元，同比增长17.0%，环比增长2.2%，归母净利润3.67亿元，同比增长26.2%，环比增长13.9%，扣非归母净利润3.63亿元，同比增长21.2%，环比增长16.9% [1] 业绩增长原因 - 全球数据中心建设拉动高速光器件和光模块产品需求，带动公司有源和无源产品营收增长，且受利息收入、汇兑收益影响，公司财务费用同比下降，对净利润有正向影响 [2] 营收拆分 - 业务拆分：光无源器件2024年营收15.76亿元，同比增长33.2%，营收占比48.5%；光有源器件2024年营收16.55亿元，同比增长121.9%，营收占比50.9% [2] - 地区拆分：内销2024年营收7.78亿元，同比增长124.8%，营收占比23.9%；外销2024年营收24.73亿元，同比增长55.3%，营收占比76.1% [2] 海外布局 - 公司稳步推进新加坡海外总部平台建设及泰国生产基地投产工作，截至2024年末海外总部和泰国生产基地已正常运营 [2] 毛利率情况 - 2024年公司综合毛利率为57.22%，同比增长2.91pct；光无源器件毛利率为68.41%，同比增长8.16pct，光有源器件毛利率为46.69%，同比增长1.92pct [3] 研发投入 - 公司2022 - 2024年研发费用率分别为10.3%/7.4%/7.1%，2024年研发投入2.32亿元，同比增长62.1%，聚焦布局硅光CPO等前沿领域核心技术，适用于CPO应用场景的高密度多通道阵列FA和多通道&高功率应用于CPO外置光源的光发射器件已实现小批量 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为22.05/29.27/37.26亿元，对应PE倍数为17x/13x/10x，维持“推荐”评级 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,252|5,550|7,408|9,440| |增长率（%）|67.7|70.7|33.5|27.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,344|2,205|2,927|3,726| |增长率（%）|84.1|64.1|32.7|27.3| |每股收益（元）|2.43|3.98|5.28|6.73| |PE|28|17|13|10| |PB|9.5|6.7|5.0|3.7|[5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等项目及对应增长率、比率等指标 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持公司“推荐”评级 [5][82] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报业绩超预期，上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，“四重底”确定成长弹性可期 [1][5][82] 根据相关目录分别进行总结 公司发布2024年年报与2025年一季报 - 2024年公司营收609.46亿元同比降8.08%，归母净利41.55亿元同比增23.99%，扣非归母净利37.95亿元同比增22.71% [1][12] - 2024Q4营收154.57亿元同比增1.61%、环比增0.13%，归母净利润11.34亿元同比升235.93%、环比降15.94%，扣非归母净利7.54亿元同比升105.65%、环比降41.55% [1][12] - 2025Q1营收178.42亿元同比增19.24%、环比增15.43%，归母净利润12.52亿元同比升139.68%、环比升10.37%，扣非归母净利12.27亿元同比升116.05%、环比升62.78% [1][12] 华飞项目达产贡献镍产品增量，经营业绩创历史新高 同比来看，华飞项目达产，镍产品盈利同比显著增长 - 2024年镍产品营收142.67亿元同比增59.93%，营收贡献提9.96pct至23.40%，镍中间品营收70.36亿元同比增36.76%，营收贡献提3.78pct到11.54%，镍中间品出货量近23万吨同比增50%，镍产品出货量约18.43万金属吨同比增46% [19] - 2024年铜产品营收56.43亿元同比增15.40%，营收贡献提1.89pct至9.26%，产量同比增2.78%到9.02万吨 [19] - 2024年钴产品营收33.81亿元同比减19.20%，营收贡献降0.76pct至5.55%，出货量约4.68万金属吨同比增13% [19] - 2024年锂产品营收30.63亿元同比增134.48%，营收贡献提3.06pct到5.03%，锂精矿出货量约40万吨同比增41% [19] - 2024年三元前驱体营收67.40亿元同比降33.11%，营收贡献降4.14pct至11.06%，销量10.31万吨同比减20.17%；正极材料营收86.07亿元同比降54.50%，营收贡献减14.41pct至14.12%，销量6.57万吨同比减30.60% [19] - 2024年公司镍产品毛利占比36.83%同比提19.10pct，综合毛利率17.23%同比增3.12pct [24] - 2024年公司期间费用约54.24亿元同比增4.60%，占营收比重约8.90%同比提1.08pct [30] - 2024年公司资产减值损失 -5.09亿元，信用减值损失 -0.14亿元，投资收益约13.62亿元同比升58.84%，经营性净现金流124.31亿元同比增256.61%，资产负债率64.38% [35] - 2024年业绩同比增长主因毛利显著增加，增利项来自毛利、其他/投资收益等，减利项来自费用及税金等 [40] 环比来看，项目达产后产量环比保持平稳 - 2025Q1公司毛利率环比降1.45pct到14.88%，净利率环比增0.84pct到9.73%，主要产品价格有变动 [44] - 2025Q1公司期间费用合计11.13亿元环比增1.03亿元，占营收比重约6.24%环比 -0.29pct [44] - 2025Q1归母净利润同比增7.30亿元，增利项来自毛利等，减利项来自少数股东损益等；环比增1.18亿元，增利项来自毛利等，减利项来自费用和税金等 [49] - 2024Q4归母净利润同比增7.97亿元，增利项来自毛利等，减利项来自公允价值变动等；环比减2.15亿元，增利项来自费用和税金等，减利项来自毛利等 [51] 子公司角度，印尼板块持续贡献增量 - 子公司华越镍钴、华科公司、华飞镍钴为上游镍金属主要生产单位，2024年镍中间品出货量近23万金属吨同比增近50%，镍产品出货量约18.43万金属吨同比增46% [53] - 公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目于25年一季度启动建设，与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步展开 [53] 锂电材料一体化布局构筑坚实护城河，未来成长可期 - 公司拥有锂电正极材料产业最完整的一体化产业链闭环布局，完成总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局 [58] 上游资源布局一：深耕刚果金，保障铜钴资源稳定供应 - 公司铜钴资源集中于非洲资源板块，自有资源通过子公司拥有4项矿业权，外购部分矿料由刚果金当地贸易系统收购 [59] - 公司铜钴冶炼产能分布于刚果金和中国，在刚果金拥有2.14万吨粗制氢氧化钴产能等，已形成约11万吨铜 + 3.9万吨钴的年产能 [60] 上游资源布局二：印尼布局低成本湿法镍，未来公司成长的核心alpha - 公司已参股五座矿山，与淡水河谷达成独家供矿合作，延伸布局园区服务，24年3月完成两个印尼矿山项目少数股权交割 [63] - 公司在印尼布局多个镍冶炼项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力，多个项目已建成或有序推进 [66] 上游资源布局三：布局锂矿补齐能源金属资源最后的拼图 - 公司旗下锂资源布局为一参股一控股，参股非洲刚果金Manono锂矿项目，控股非洲津巴布韦Arcadia锂矿项目 [68] - Arcadia锂矿2024年运营有序，锂精矿出货量约40万吨同比增41%，5万吨硫酸锂项目于25年一月份开工建设 [71] 下游布局一：三元前驱体十年磨剑，持续扩产剑指全球一体化龙头 - 公司通过自建及合资推进三元前驱体产能扩建，项目主要落地华友衢州、广西玉林和浙江桐乡，产能近年将释放 [72] 下游布局二：收购巴莫科技，正极材料加速放量 - 公司收购天津巴莫切入三元正极材料市场，由全资子公司广西巴莫建设项目，达产后可新增5万吨高镍型动力电池三元正极材料产能 [72][74] 下游布局三：积极布局锂电池循环回收业务，形成锂电材料闭环 - 公司子公司进入工信部相关企业名单，与多家企业合作开展退役电池回收再生业务，具备年处理废旧电池料6.5万吨产能 [77][78] - 公司在印尼、韩国、欧洲有项目布局，华能项目绑定北美优质客户，伴随产能爬坡有望贡献增量盈利 [79][80] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为53.00、61.35、63.11亿元，以2025年4月21日收盘价为基准，PE分别为11X、9X、9X，维持“推荐”评级 [5][82]