报告核心观点 2023年四季度以来信用债收益率下行、利差压缩，低利率高波动环境下交易愈发重要，报告聚焦信用债成交关注维度及成交数据运用分析[1][9] 关于信用债成交的几点说明 从现券交易说起 - 我国债券市场分场内（交易所市场）和场外（银行间债券市场），除公司债仅在交易所上市，其他信用债多可在银行间交易，约占存续信用债2/3 [10] - 银行间现券交易流程为确定价格、找对手、操作订单，场外常用询价方式含通过货币经纪商，对信用债重要 [11][12][14] 有哪些成交数据 - 货币经纪商提供报价及“成交”数据，含个券成交笔数等信息，但属交易意向，完成交易操作才算达成 [16] - 银行间和交易所市场交易平台有实际成交数据，含个券成交笔数、规模等信息，经纪商成交数据是平台成交数据子集 [18] 对比一级发行、机构行为，有何局限 - 普信债和二永债平台成交规模与机构买卖量走势一致，普信债发行规模与平台成交规模走势重合度高，二永债相关性低，存在“一级半”情况 [20][24] - 平台成交数据含“一级半”数据，不完全反映市场化二级成交行为，经纪商成交数据市场化程度更高，但两者都可能有非市场化成交 [28] 重点关注哪些维度 - 平台成交数据：虽有“一级半”行为，仍可关注成交量信息，如个券等区间成交规模、历史趋势，计算换手率比较成交活跃度；还可关注成交期限结构观察机构久期偏好 [30][38] - 经纪商成交数据：更体现市场化成交，成交量外侧重价格信息，如成交价等反映市场情绪，还需关注个券历史交易情况 [42][49] 如何运用和分析信用债成交数据 信用债成交情绪如何跟踪 - 从量、价层面跟踪，2024年10 - 11月债市经历急跌等阶段，信用债成交有不同表现；2024年12月 - 2025年1月成交热度下降；2025年2月以来成交热度增加 [53] 超长信用债成交有何新变化 - 2024年3 - 8月超长信用债一二级火热，9月后成交热度下降；2025年成交规模维持70%左右高位，换手率降幅低于全体信用债 [58] - 2025年以来国家电网等产业主体和深圳地铁等城投主体超长信用债成交活跃 [61] 市场调整期，哪些票息主体有卖盘 - 梳理2020年以来债市调整阶段，筛选出符合条件的主体，包括最新存量债券中2.5%以上规模超50亿元等条件 [66][71] - 列出市场调整期成交活跃的票息产业和城投主体情况 [70][72]

整体工业企业利润情况 - 1 - 2 月全国规模以上工业企业利润总额 9109.9 亿元，同比下降 0.3%[3] - 1 - 2 月表现为“量上价下、利润率负增”，生产支撑利润，价格和利润率下滑致利润增速由正转负[3] 不同行业利润情况 - 1 - 2 月上、中、下游行业利润同比增速依次为 -16.4%、7.5%、3.2%，上游增速大幅转负[4] - 受政策红利拉动的行业如通用设备、专用设备、汽车制造业，1 - 2 月利润同比增速分别为 6.0%、5.9%、11.7%[4] - 与科技创新相关的运输设备制造业，1 - 2 月利润同比增速为 88.8%[4] - 公用事业板块 1 - 2 月整体利润增速为 13.5%[4] 不同企业类型利润情况 - 1 - 2 月国有企业利润同比增速为 2.1%，私营企业为 -9.0%[5] - 国有企业利润表现好于私营企业，原因是公用事业国企受工业生产拉动，且国企费用和成本更低[5] 行业后续情况 - 大多行业处于“量上价下”区间，企业可能“以价换量”，部分企业利润增长有压力[5] 风险提示 - 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 中国太保2024年年报显示资负两端表现亮眼，“长航”转型更进一步，寿险改革质态持续显现，财险保费稳健增长，投资端受权益市场反弹带动收益提升，整体资负具备较高韧性，价值增长基础有望进一步夯实，伴随宏观经济复苏，资产和负债端有望回暖并带动估值反弹 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 中国太保2024年实现营业收入4040.89亿元，同比+24.7%；归母净利润449.60亿元，同比+64.9%；营运利润344.25亿元，同比+2.5% [1] 寿险 - 2024年新业务价值132.58亿元，同比+20.9%；NBVM为16.8%，同比+3.5pct，纵深推进“长航”转型，业务质态向好，保单质量优化带动内含价值增长 [1] - 调整内含价值假设后，新业务价值同比+57.7%，新业务价值率同比+8.6pct [1] 渠道 个险 - 以队伍成长为核心提升能力，核心人力产能和收入提升，2024年代理人渠道规模保费2024.79亿元，同比+3.6%，新单期缴保费同比+9.7%至287.27亿元 [2] - 人力规模逐步企稳，期末人力18.8万人，同比-12.4%，较24年上半年提升2.7% [2] 银保 - 坚持价值银保策略，发展动能加强，新业务价值贡献显著提升，2024年银保渠道规模保费收入409.02亿元，同比+7.4%，银保新单期缴规模保费同比+20.5%至108.71亿元 [2] 财险 - 2024年原保费收入2035.41亿元，同比+6.8%，非车险增速达10.7%，非车险保费占比同比+1.6pct至47.2% [3] - 综合成本率同比小幅抬升0.9pct至98.6%，主要受自然灾害等大灾影响赔付增加，车险COR同比+0.6pct至98.2%，赔付率同比+2.7%，非车险COR同比+1.4pct至99.1% [3] - 2024年综合费用率同比下降0.8pct至27.8% [3] 投资端 - 2024年总投资收益1203.94亿元，同比+130.5%，总投资收益率5.6%，同比+3.0pct，主要系2024年下半年权益市场反弹带动公允价值变动损益大幅增长 [3] - 净投资收益率同比-0.2pct至3.8%，受益分红和股息增长，净投资收益同比+6.5%至827.99亿元 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS分别为4.57/5.39/6.31元，P/E分别为7X/6X/5X，维持“推荐”评级 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|404,089|412,595|429,712|447,879| |增长率（%）|24.7%|2.1%|4.1%|4.2%| |归属母公司股东净利润（百万元）|44,960|43,996|51,865|60,746| |增长率（%）|64.9%|-2.1%|17.9%|17.1%| |每股收益（元）|4.67|4.57|5.39|6.31| |PE|6.8|7|6|5| |PB|1.0|1.0|0.8|0.7| [7] 财务报表数据预测汇总 |损益表（亿元）|2024A|2025E|2026E|2027E|资产负债表（亿元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |保险服务收入|2,795|2,737|2,787|2,841|货币资金|294|325|335|345| |投资收益|269|176|192|208|金融投资|24,820|23,471|25,543|27,736| |其他业务收入|38|40|42|44|定期存款|1,738|1,727|1,770|1,814| |营业总收入|4,041|4,126|4,297|4,479|长期股权投资|225|250|262|275| |保险服务费用|-2,431|-2,353|-2,397|-2,444|其他资产|165|165|185|207| |承保财务损失|-925|-1,095|-1,115|-1,137|总资产|28,349|27,179|29,481|31,939| |业务及管理费|-82|-89|-99|-109|预收保费|180|208|231|256| |税前利润总额|556|512|607|707|保险合同负债|22,295|21,640|23,155|24,776| |所得税费用|-91|-61|-76|-85|其他负债|480|456|507|562| |净利润|464|451|531|622|总负债|25,164|23,974|25,675|27,494| |归母净利润|450|440|519|607|股本|96|96|96|96| | | | | | |资本公积|799|799|799|799| | | | | | |股东权益合计|3,185|3,205|3,806|4,445| | | | | | |负债和股东权益合计|28,349|27,179|29,481|31,939| |估值与盈利|2024A|2025E|2026E|2027E| | | | | | |PE（倍）|7|7|6|5| | | | | | |PB（倍）|1.0|1.0|0.8|0.7| | | | | | |ROE（%）|15.43|14.56|13.82|14.27| | | | | | |ROA（%）|1.59|1.62|1.76|1.90|增长与盈利(%)|2023A|2024E|2025E|2026E| |每股数据（元）|2024A|2025E|2026E|2027E|保险服务收入增长|5.00|-2.08|1.83|1.96| |EPS（摊薄）|4.67|4.57|5.39|6.31|投资收益增长|281.50|-34.58|8.83|8.58| |DPS|-1.17|-1.36|-1.41|-1.76|归母净利润增长|64.95|-2.14|17.89|17.12| |BVPS|30.29|31.41|39.01|44.26|总资产增长|20.95|-4.13|8.47|8.34| [18]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6][41] 报告的核心观点 - 2024年煤炭量价齐跌拖累业绩，2024Q4氧化铝上涨侵蚀利润，不过公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性足，低估值、高弹性有望催化股价，预计2025 - 2027年归母净利将增长 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件：公司发布2024年年报 - 2024年公司营收383.73亿元，同比升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比降27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比降29.31% [1][9] - 2024Q4公司营收100.59亿元，同比升11.82%、环比降0.34%；归母净利润7.68亿元，同比降57.38%、环比降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比降60.44%，环比降44.20% [9] 2024年业绩：煤炭量价齐跌拖累业绩 - 营收方面，2024年铝锭营收259.91亿元，同比升2.76%，占总营收67.73%；煤炭营收68.30亿元，同比降14.75%，占总营收17.80%；铝箔营收24.23亿元，同比升10.90%，占营收比重6.31% [16] - 毛利方面，2024年铝锭贡献毛利65.27亿元，同比升8.11%，占总毛利比80.12%；煤炭贡献毛利11.38亿元，同比减66.52%，占毛利总比13.97% [16] - 产量方面，2024年煤炭产量673.90万吨，同比减43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减1.59万吨，增幅19.65% [2][18] - 盈利方面，2024年吨铝毛利4462元，同比增509元；煤炭吨毛利170元，同比降299元 [2][18] - 费用方面，2024年三费费用12.65亿元，同比升3.34%，三费费率3.30%，同比升0.05pct；毛利率、净利率为21.23%和12.50%，同比分别降5.13pct和5.38pct [21] - 子公司方面，2024年云南神火和新疆神火净利润为14.71亿元和20.64亿元，同比分别减5.05%和7.74%，吨净利为1776元和2580元，同比减444元和148元 [25] 2024Q4业绩：氧化铝上涨侵蚀公司利润 - 环比来看，主要增利项为费用及税金（4.58亿元）、少数股东损益（3.17亿元）、其他/投资收益(2.74亿元)；主要减利项为毛利（-12.83亿元）、减值损失等（-1.37亿元） [30] - 同比来看，主要增利项为少数股东损益（1.94亿元）、其他/投资收益（1.63亿）、费用和税金（1.16亿元）；主要减利项为毛利（-9.18亿元）、所得税（-4.65亿元）、减值损失等（-1.37亿元） [30] - 价格方面，2024Q4长江有色铝锭均价20534元/吨，环比升972元/吨；河南永城无烟精煤均价1215元/吨，环比涨2.7元/吨 [32] - 费用率方面，2024Q4三费费率环比降0.20pct，净利率环比降1.92pct，同比降9.10pct [36] 电解铝成本优势明显，期待煤铝齐飞 - 成本优势上，公司新疆和云南电解铝产能分别为80万吨和90万吨，新疆电价低，成本处全国低位；云南水电为主，受煤炭影响小，新疆煤炭资源丰富，煤价涨幅低于内陆，成本变动小 [3][38] - 股权收购上，2023年8月21日公司公告收购云南神火14.85%股权，当前持有云南神火58.25%股权，权益产能扩大 [38] - 产能拓展上，公司铝箔产能14万吨，推进云南11万吨电池铝箔项目，一期坯料项目已开工，届时铝箔总产能规划25万吨 [40] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利为59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级 [4][41][42]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 国科军工2024年业绩增长41%，业务拓展打开成长空间，看好公司长期发展前景 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月25日公司发布2024年报，全年营收12.0亿元，同比增长15.8%；归母净利润1.99亿元，同比增长41.3%；扣非净利润1.82亿元，同比增长30.6%，业绩表现符合市场预期 [1] 4Q24情况 - 单季度4Q24营收4.4亿元，同比增长21.6%；归母净利润0.49亿元，同比增长2.9% [1] - 2024年毛利率同比提升2.1ppt至34.4%；净利率同比提升3.0ppt至17.1% [1] - 受部分客户经费结算政策批复时间影响，2024年应收账款同比增长141%至6.0亿元，计提信用减值损失2424万元，截至2025年1月15日已收到终端客户结算2024年已交付产品应收款2.96亿元 [1] 产品业务情况 - 2024年特种产品营收11.7亿元，同比增长17.3%，毛利率同比提升2.2ppt至34.5%；民品营收0.29亿元，毛利率同比下滑4.2ppt至23.4% [2] - 弹药装备同比增长12.0%至6.4亿元，先锋公司收入同比下降4.9%至3.4亿元，利润总额同比下降16.4%至0.6亿元；九江国科收入同比增长41.4%至2.9亿元，利润总额同比增长173%至0.52亿元 [2] - 引信&智能控制收入同比下滑12.1%，星火军工收入同比下滑56.6%至0.34亿元；新明机械收入同比增长4.2%至2.2亿元，利润总额同比增长33.4%至0.64亿元 [2] - 固体发动机动力模块快速发展，航天经纬收入同比增长71.5%至3.8亿元，利润总额同比大幅增长90%至1.12亿元 [2] 研发与业务拓展 - 2024年研发费用同比增加26%至0.9亿元，研发费用率同比增加0.6ppt至7.6%，截至24年底在研项目95项，较23年底增加12项 [3] - 弹药领域开展系列智能弹药装备研制，向智能化、信息化弹药转型，中口径弹药竞标成功；固体发动机拓展了无人机助推器及发动机壳体业务 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为2.72亿元、3.48亿元、4.25亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别是33x/26x/21x [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1,204|1,537|1,916|2,257| |增长率（%）|15.8|27.6|24.7|17.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|199|272|348|425| |增长率（%）|41.3|36.7|28.0|22.1| |每股收益（元）|1.13|1.55|1.98|2.42| |PE|45|33|26|21| |PB|4.0|3.8|3.6|3.5| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |营业总收入|1,204|1,537|1,916|2,257|成长能力（%）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |管理费用|88|97|115|126|盈利能力（%）| |投资收益|2|2|2|2|偿债能力| |净利润|207|283|361|440|经营效率| |资产负债表（百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E|每股指标（元）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |其他流动资产|85|99|109|118|估值分析| |非流动资产合计|938|1,131|1,316|1,501| | |资产合计|3,159|3,591|3,934|4,285| | [10] 利润表及主要财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|1,204|1,537|1,916|2,257| |营业成本（百万元）|790|1,003|1,259|1,483| |营业税金及附加（百万元）|5|6|8|9| |销售费用（百万元）|19|22|25|28| |管理费用（百万元）|88|97|115|126| |研发费用（百万元）|91|103|119|131| |EBIT（百万元）|196|305|389|479| |财务费用（百万元）|-18|-15|-20|-20| |资产减值损失（百万元）|1|0|0|0| |投资收益（百万元）|2|2|2|2| |营业利润（百万元）|237|322|411|501| |营业外收支（百万元）|-2|0|0|0| |利润总额（百万元）|235|322|411|501| |所得税（百万元）|28|39|49|60| |净利润（百万元）|207|283|361|440| |归属于母公司净利润（百万元）|199|272|348|425| |EBITDA（百万元）|249|367|468|575| |成长能力（%）| | | | | |营业收入增长率|15.78|27.60|24.65|17.84| |EBIT增长率|16.98|55.88|27.52|22.99| |净利润增长率|41.25|36.69|28.02|22.10| |盈利能力（%）| | | | | |毛利率|34.42|34.75|34.29|34.30| |净利润率|16.50|17.67|18.15|18.81| |总资产收益率ROA|6.29|7.56|8.84|9.91| |净资产收益率ROE|8.72|11.45|14.05|16.41| |偿债能力| | | | | |流动比率|2.72|2.13|1.90|1.74| |速动比率|2.40|1.83|1.58|1.42| |现金比率|1.62|1.49|1.24|1.09| |资产负债率（%）|27.26|33.11|35.96|38.24| |经营效率| | | | | |应收账款周转天数|168.40|70.00|68.00|65.00| |存货周转天数|93.70|100.00|100.00|100.00| |总资产周转率|0.38|0.46|0.51|0.55| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.13|1.55|1.98|2.42| |每股净资产|12.97|13.50|14.09|14.72| |每股经营现金流|-0.60|4.75|3.09|3.56| |每股股利|0.90|1.02|1.39|1.78| |估值分析| | | | | |PE|45|33|26|21| |PB|4.0|3.8|3.6|3.5| |EV/EBITDA|31.07|21.14|16.57|13.48| |股息收益率（%）|1.76|1.99|2.71|3.47| [11] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润（百万元）|207|283|361|440| |折旧和摊销（百万元）|53|61|78|96| |营运资金变动（百万元）|-367|482|94|79| |经营活动现金流（百万元）|-105|835|543|626| |资本开支（百万元）|-123|-253|-261|-277| |投资（百万元）|-30|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）|-153|-253|-261|-277| |股权募资（百万元）|3|0|0|0| |债务募资（百万元）|-50|-10|-41|0| |筹资活动现金流（百万元）|-246|-190|-286|-314| |现金净流量（百万元）|-504|391|-4|34| [11]

报告核心观点 - 全球化正被重塑，呈现贸易形式转变和范围形成两个核心圈的特征，中国外需有新变化，贸易链重构影响产业链和船运，带来多领域投资机会 [1][4] 全球化重塑情况 特征一：由最终产品贸易向复杂加工贸易转变 - 中美贸易摩擦打破传统贸易，全球生产转向复杂加工贸易，2018 年传统贸易占比见顶，2021 年后全球价值链贸易兴起 [10] - 各国参与全球贸易有不同选择，中国从最终产品贸易转向复杂加工贸易，外需对经济增长影响提升；美国生产活动回流；东南亚注重内需服务转型；欧洲经济受全球贸易影响大 [16][17] 特征二：范围由一个整体变为两个核心 - 以中美为核心形成各自贸易圈，交集在日韩、墨西哥和印度，欧洲、加拿大与美国紧密，东南亚、俄罗斯、澳大利亚与中国紧密 [29][31] - 中国多数部门传统贸易出口份额 2020 年后回落，但部分部门通过全球价值链间接出口占比抬升，优势部门包括皮革制品等 [36] 中国外需变化 中国寻找新外需：墨西哥、印度和东南亚 - 中国从传统贸易转向全球价值链贸易，多数国家传统贸易对中国增加值贡献下降，仅墨西哥、印度和菲律宾等上升 [44] - 中国向美国出口占比下降，向墨西哥、印度等国占比上升，2023 年中国在部分国家转口贸易占比明确，墨西哥、印度和东南亚创造新外需，2025 年或拉动我国总增加值增长 0.5% [44][53] 美国对外高依赖下的贸易博弈 - 美国在运输设备等部门对外依赖度高且上升，贸然加征关税或使美国通胀上升、产业链断裂 [59] - 美国在多个部门对中国依赖度高，中国可在农林牧渔等部门对美国实施反制 [64][68] 欧美贸易摩擦背后：欧洲或被推向中国 - 特朗普第一任期使欧洲对美国依赖度下降、对中国依赖度上升，拜登时期有所逆转，当下除美国外中国是欧洲第一大依赖国 [74] - 若欧美摩擦加剧，中国有望在机械设备等部门拿回欧洲份额，欧洲被推向中国或抵消中国向美国出口增加值的 19% [74][80] 贸易链重构的结构影响 - 全球贸易格局变化影响产业链，2015 年前产业链延长，后受贸易保护和公共卫生事件影响，2021 年以来再度抬升，但中国制造业产业链长度未恢复 [84] - 制造和贸易格局变化使全球船运距离增加，而船运供给不足，船运长期价值凸显 [89] 重塑的全球化下的机遇 - 中国外需有新变化，包括找到新增长点、美国关税政策有顾虑、欧洲或被推向中国 [95] - 利好部门包括中国出口优势部门、美国加征关税可能性小的部门、中国反制美国的部门、中国取代美国在欧洲份额的部门以及船运 [95] - 对应股票行业有金属、设备类、消费类、船运 [96]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年中国电信营收、归母净利润、经营活动现金流净额、自由现金流均实现同比增长 ，预计2025 - 2027年营收、利润、EBITDA将保持良好增长 [1][4] - 基础业务稳健增长，ARPU稳中有升；产数业务良好增长，云和AI业务实现突破 [2][3] - 算力资本开支占比提升，成本管控良好，派息率稳步提升 [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年营收5236亿元，同比增长3.1%，归母净利润330亿元，同比增长8.4%，经营活动现金流净额1453亿元，同比增长4.8%，自由现金流222亿元，同比增长70.7% [1] 基础业务 - 移动通信服务收入2025亿元，同比增长3.5%，移动增值及应用收入同比增长16.1%，移动用户数净增1675万户，规模达4.25亿户，ARPU为45.6元，同比增长0.4% [2] - 固网及智慧家庭服务收入1257亿元，同比增长2.1%，智慧家庭业务收入同比增长16.8%，宽带用户数净增728万户，达1.97亿户，宽带综合ARPU为47.6元 [2] 产数业务 - 产业数字化收入1466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达30.4%，同比提高0.5pct [3] - 天翼云收入1139亿元，同比增长17.1%，“息壤”平台与大模型适配优化，接入50家算力合作伙伴，智能算力合计达62EFLOPS [3] - IDC收入330亿元，同比增长7.3%，机架达57.1万架，高功率机架占比20%，利用率超80% [3] - 安全收入162亿元，同比增长17.2%；智能收入89亿元，同比增长195.7%；视联网收入同比增长40.1% [3] - 国际业务收入169亿元，同比增长15.4% [3] 成本与开支 - 2024年折旧及摊销962亿元，同比增长1%；运行维护及技术支撑费1068亿元，同比增长4.4%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化 - 0.45/+0.06/0.20/-0.03pct [4] - 2024年资本开支935亿元，同比下降5.4%，其中移动网投资299亿元，产业数字化投资325亿元 [4] - 2025年计划资本开支836亿元，预计同比下滑10.6%，产业数字化方面占比预计提升至38%，算力方面资本开支预计同比增长22% [4] 派息情况 - 2024年全年派发股息每股0.2598元，派息率达72%，公司明确2024年起未来三年派息率逐步提升至75%以上 [4] 盈利预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|523,569|542,088|562,685|584,646| |增长率（%）|3.1|3.5|3.8|3.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|33,012|35,852|38,860|42,125| |增长率（%）|8.4|8.6|8.4|8.4| |每股收益（元）|0.36|0.39|0.42|0.46| |PE|21|20|18|17| |PB|1.5|1.5|1.5|1.4|[6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年中国电信营收、归母净利润、经营活动现金流净额和自由现金流均实现同比增长，基础业务稳健，产数业务良好增长，云和AI业务有突破，成本管控良好，派息率稳步提升，预计2025 - 2027年营收、利润、EBITDA将保持良好增长 [1][2][3][4] 各部分总结 业绩情况 - 2024年营收5236亿元，同比增长3.1%，归母净利润330亿元，同比增长8.4%，经营活动现金流净额1453亿元，同比增长4.8%，自由现金流222亿元，同比增长70.7% [1] 基础业务 - 2024年移动通信服务收入2025亿元，同比增长3.5%，移动用户数净增1675万户，规模达4.25亿户，移动用户ARPU为45.6元，同比增长0.4%；固网及智慧家庭服务收入1257亿元，同比增长2.1%，宽带用户数净增728万户，达1.97亿户，宽带综合ARPU为47.6元 [2] 产数业务 - 2024年产业数字化收入1466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达30.4%，同比提高0.5pct；天翼云收入1139亿元，同比增长17.1%；IDC收入330亿元，同比增长7.3%；安全收入162亿元，同比增长17.2%；智能收入89亿元，同比增长195.7%；视联网收入同比增长40.1%；国际业务收入169亿元，同比增长15.4% [3] 成本与开支 - 2024年折旧及摊销962亿元，同比增长1%；运行维护及技术支撑费1068亿元，同比增长4.4%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化 - 0.45/+0.06/0.20/-0.03pct；资本开支935亿元，同比下降5.4%，2025年计划资本开支836亿元，预计同比下滑10.6%，产业数字化方面占比预计提升至38%，算力方面资本开支预计同比增长22% [4] 派息情况 - 2024年全年派发股息每股0.2598元，派息率达72%，公司明确2024年起未来三年派息率逐步提升至75%以上 [4] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现359/389/421亿元，同比增长9%/8%/8%，对应PE 20/18/17倍 [4] 财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为5235.69亿、5420.88亿、5626.85亿、5846.46亿元，增长率分别为3.1%、3.54%、3.8%、3.9%；净利润分别为32.975亿、35.812亿、38.817亿、42.077亿元，增长率分别为8.43%、8.6%、8.39%、8.4%等 [6][10][11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展 [4] 事件概述 - 2025年3月25日公司发布2024年年报，24年营收1056亿元，同比+4%，销售毛利55.4亿元，同比-4.6%，毛利率5.2%；归母净利39.2亿元，同比-7.0%，归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0% [1] - 分季度看，4Q24营收197亿元，同比-32%；归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5% [1] 分业务结构 货运代理 - 24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，海运及空运代理业务利润增长，班列业务因价格下降利润下降 [2] - 海运/空运/铁路/船舶/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7% [2] - 货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8% [2] 专业物流 - 24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，因新签约服务合同价格下调、业务固定成本刚性，盈利水平下降 [3] - 合同/项目/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10% [3] - 业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10% [3] 电商业务 - 24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%，物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9% [3] 股东回报 - 24年分红比率由23年的50%提升至54%，全年合计每股股利0.29元，同比23年持平，按2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，24年股息率为5.6% [3] AI应用与海外布局 AI应用 - 稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超1500万单，自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，保持国内领先，累计拥有专利230项、软件著作权428项 [4] 海外布局 - 24年海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%；东南亚泰国仓库二期完工，拉美新设立墨西哥公司 [4] 投资建议 - 预计公司25 - 27年营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍 [4] 盈利预测与财务指标 利润表 - 24 - 27年营业总收入分别为1056.21、1103.43、1144.69、1194.85亿元，增长率分别为3.79%、4.47%、3.74%、4.38% [5][9][10] - 归属母公司股东净利润分别为39.18、41.78、44.31、46.45亿元，增长率分别为-7.0%、6.7%、6.1%、4.8% [5] - 毛利率分别为5.25%、5.32%、5.31%、5.30%，净利润率分别为3.71%、3.79%、3.87%、3.89% [9][10] 资产负债表 - 24 - 27年资产合计分别为771.96、802.53、836.22、872.74亿元 [9][10] - 负债合计分别为351.55、361.44、370.17、380.82亿元 [10] - 股东权益合计分别为420.41、441.09、466.04、491.92亿元 [10] 现金流量表 - 24 - 27年经营活动现金流分别为41.11、50.35、52.54、54.08亿元 [10] - 投资活动现金流分别为2.07、3.97、3.92、4.40亿元 [10] - 筹资活动现金流分别为-47.39、-36.49、-34.93、-36.28亿元 [10] 其他指标 - 24 - 27年每股收益分别为0.54、0.57、0.61、0.64元，PE分别为10、9、9、8倍，PB分别为1.0、0.9、0.9、0.8倍 [5][10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展 [4] 事件概述 - 2025年3月25日公司发布2024年年报，24年营收1056亿元，同比+4%，销售毛利55.4亿元，同比-4.6%，毛利率5.2%；归母净利39.2亿元，同比-7.0%，归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0% [1] - 分季度看，4Q24营收197亿元，同比-32%；归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5% [1] 分业务结构 货运代理 - 24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，海运及空运代理业务利润增长，班列业务因价格下降利润下降 [2] - 海运/空运/铁路/船舶/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7% [2] - 货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8% [2] 专业物流 - 24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，因新签约服务合同价格下调、业务固定成本刚性，盈利水平下降 [3] - 合同/项目/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10% [3] - 业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10% [3] 电商业务 - 24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%，物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9% [3] 股东回报 - 24年分红比率由23年的50%提升至54%，全年合计每股股利0.29元，同比23年持平，按2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，24年股息率为5.6% [3] AI应用与海外布局 AI应用 - 稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超1500万单，提升服务效率；自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，保持国内领先；累计拥有专利230项、软件著作权428项 [4] 海外布局 - 24年海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%；东南亚泰国仓库二期完工，拉美新设立墨西哥公司 [4] 投资建议 - 预计公司25 - 27年营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍 [4] 盈利预测与财务指标 利润表 - 24 - 27年营业总收入分别为1056.21、1103.43、1144.69、1194.85亿元，增长率分别为3.79%、4.47%、3.74%、4.38% [5][9][10] - 归属母公司股东净利润分别为39.18、41.78、44.31、46.45亿元，增长率分别为-7.0%、6.7%、6.1%、4.8% [5] 资产负债表 - 24 - 27年资产合计分别为771.96、802.53、836.22、872.74亿元 [9][10] 其他指标 - 24 - 27年PE分别为10、9、9、8倍，PB分别为1.0、0.9、0.9、0.8倍 [5][10]