报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 太能转债规模较大、债底保护较高、平价低于面值，预计上市价格为107元左右，建议积极参与新债申购；公司作为光伏发电行业先行者，有央企品牌、电站投建运维经验、数字化与科技等优势，募投项目可提升装机容量、增强竞争力且预期经营前景良好 [3][5][42] 根据相关目录分别进行总结 太能转债基本条款与申购价值分析 - 转债基本条款：太能转债发行规模29.50亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级，转股价5.67元，截至2025年3月25日转股价值82.01元，发行期限6年，各年票息算术平均值1.35元，到期补偿利率12%，债底102.00元，全部转股对总股本摊薄压力13.28%，对流通股本摊薄压力14.44% [1][10] - 中签率分析：截至2025年3月25日，公司前十大股东合计持股44.09%，首日配售规模预计60%左右，剩余网上申购新债规模11.80亿元，假设网上申购账户750 - 850万户，预计中签率0.0139% - 0.0157% [2][12] - 申购价值分析：公司所处光伏发电行业，截至2025年3月25日，PE(TTM)为13倍，市值182.17亿元，今年以来正股下跌1.13%，上市以来年化波动率48.30%，股权质押比例0.00%；给予太能转债上市首日30%溢价，预计上市价格107元左右，建议积极申购 [3][13] 太阳能基本面分析 - 所处行业及产业链分析：公司以太阳能光伏电站投资运营为主，产品售给电网，也从事组件生产销售；截至2024年9月30日，电站规模12.113吉瓦，组件制造产能约5吉瓦；光伏组件销量增但价格降，发电业务营收占比降，组件业务营收占比先升后降；镇江地区营收占主导；公司处产业链中下游，上游晶硅行业发展快、国产替代加速，国内用电量和新能源装机量增长，累计装机结构中火电为主，光伏等新能源前景好，行业竞争激烈但盈利能力有望提升 [14][15][18] - 股权结构分析：截至2025年3月25日，公司控股股东为中国节能，实际控制人为国务院国资委，中国节能直接持股31.25%，通过一致行动人间接持股3.43% [26] - 公司经营业绩：2024Q1 - Q3，公司营收47.73亿元，同比降25.93%，营业成本24.61亿元，同比降35.57%；主营业务毛利率上升，归母净利润12.91亿元，同比降10.95%，销售毛利率48.44%，同比升7.71pct，销售净利率27.08%，同比升4.57pct；期间费用率上升，现金流回收稳定 [30][32] - 同业比较与竞争优势：2024年1 - 9月，公司营收增长率和销售毛利率低于行业可比公司平均水平；公司是行业先行者，有央企品牌、项目储备丰富，电站投建运维经验丰富，数字化与科技优势；截至2025年3月25日，公司PE(TTM)为13倍，处于同业中等水平 [34][36][38] 募投项目分析 - 募集资金拟用于多个光伏电站项目，总额不超29.50亿元；响应国家能源战略，可提升光伏电站业务累计装机容量、增强竞争力，新增装机规模900MW，占截至2024年9月末累计运营装机容量17.84%，项目布局合理，内部收益率约4.43% - 5.57%、投资回收期约13年，经济效益较好 [41][42][44]

整体工业企业利润情况 - 1 - 2月全国规模以上工业企业利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%[2] - 1 - 2月表现为“量上价下、利润率负增”，生产是工业企业利润重要支撑，价格和利润率下滑致利润增速由正转负[2] 不同行业利润表现 - 1 - 2月上、中、下游行业利润同比增速依次为 - 16.4%、7.5%、3.2%，上年12月依次为21.5%、16.2%、 - 4.1%，上游行业利润增速大幅转负[3] - 受政策红利拉动的行业中，通用设备、专用设备制造业1 - 2月利润同比增速分别为6.0%、5.9%，汽车制造业为11.7%[3] - 与科技创新相关的运输设备制造业1 - 2月利润同比增速为88.8%，上年12月为 - 22.1%[4] - 公用事业板块1 - 2月整体利润增速为13.5%[4] 不同企业类型利润表现 - 1 - 2月国有企业利润同比增速为2.1%，私营企业为 - 9.0%[4] 未来趋势与风险 - 大多行业处于“量上价下”区间，企业可能“以价换量”，部分企业利润增长有压力[5] - 风险包括未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 药明合联业绩持续高增长，订单及全球产能贡献增长动能，看好其“赋能 - 跟随 - 赢得分子”战略下综合项目推进产生的业绩乘数效应 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年全年收入规模同比增 91%至 40.52 亿元人民币，归母净利润同比增长 277%至 10.70 亿元，经调整净利同比增 185%至 11.74 亿元，毛利率增 4.3pct 至 30.6%，经调整净利率同比增 7.3pct 至 26.4% [1] 分业务线情况 - 2024 年 45 个早期发现项目推进至 iCMC 阶段，存量早期发现项目增长至 681 个；新签 53 个综合项目，后端生产项目达 9 个；IND 前服务收入 16.76 亿元（yoy + 80.6%），IND 后服务收入 23.77 亿元（yoy + 98.5%） [1] 产能布局 - 无锡基地主要生产线高/满负荷运行，交付成功率达 99%+，第二条 mAb/DS 双功能生产线于 4Q24 投入运营 [2] - 当前偶联制剂产能 800 万瓶/年，2025 年上半年 DP3 产线投入运营将新增 700 万瓶/年产能，2027 年 DP5 产能运营后将提升至 1200 万瓶/年 [2] - 新加坡生产基地预计 2025 年底投入，规划偶联制剂产能达 800 万瓶/年 [2] 订单与客户情况 - 2024 年底在手订单 9.91 亿美元，同比增长 71%，新签合同金额增速与在手订单同步高增 [3] - 累计服务客户达 499 名，全球 TOP20 药企中的 13 家开展项目合作，收入贡献比例提升至 32% [3] - 2024 年 iCMC 阶段项目询单请求同比增 38%，美国地区同比增长 43% [3] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司实现营业收入 55.54/72.91/93.95 亿元，同比增长 37.1%/31.3%/28.9%，归母净利润 13.42/18.70/24.48 亿元，对应 PE 为 35/25/19 倍 [3] 财务指标预测 - 成长能力方面，2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 37.07%、31.27%、28.86%，归属母公司净利润增长率分别为 25.43%、39.36%、30.92% [7] - 盈利能力方面，2025 - 2027 年毛利率分别为 33.40%、34.50%、34.70%，销售净利率分别为 24.15%、25.64%、26.05%，ROE 分别为 16.81%、18.98%、19.90%，ROIC 分别为 16.65%、18.80%、19.73% [7] - 偿债能力方面，2025 - 2027 年资产负债率分别为 23.54%、19.70%、22.19%，净负债比率分别为 -21.10%、-20.14%、-33.42%，流动比率分别为 2.68、3.22、3.11，速动比率分别为 1.72、2.16、2.35 [7] - 营运能力方面，2025 - 2027 年总资产周转率分别为 0.57、0.64、0.67，应收账款周转率均为 3.00，应付账款周转率分别为 3.30、4.00、4.00 [7] - 每股指标方面，2025 - 2027 年每股收益分别为 1.12、1.56、2.04 元，每股经营现金流分别为 0.69、0.92、2.27 元，每股净资产分别为 6.65、8.20、10.24 元 [7] - 估值比率方面，2025 - 2027 年 P/E 分别为 35、25、19，P/B 分别为 5.8、4.7、3.8，EV/EBITDA 分别为 27.13、19.67、15.16 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖景旺电子，给予“推荐”评级 [4][119] 报告的核心观点 - 景旺电子是内资 PCB 龙头，2019 - 2023 年营收 CAGR 达 14.17%，24 年前三季度营收和归母净利润同比分别增长 17.11%和 29.14% [1] - PCB 行业下游产业增长快，2023 - 2028 年市场规模 CAGR 可达 5.4%，景旺电子技术积累深厚，在 AI 服务器等领域有突破，有望领先 [2][3] - 预计公司 2024 - 2026 年营收 124.23/149.07/181.71 亿元，归母净利润 12.22/16.05/20.61 亿元，对应现价 PE 为 26/20/16 倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 景旺电子：全品类拓展，突破高端领域 - 景旺电子 1993 年成立，主营 PCB 研发、生产和销售，产品多元，下游应用广，是内资 PCB 龙头，具备中高端产品批量生产技术 [10][12] - 2019 - 2023 年公司营收 CAGR 达 14.17%，2024 年前三季度营收 90.78 亿元；归母净利润 2022 年达峰值，2023 年下降，2024 年前三季度同比增 29.14%；毛利率长期超 22%，2024 年前三季度达 23.77%；净利率与毛利率趋势相似；2023 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.79%、4.55%、5.58%、0.79% [15][16][19] - 截至 2024 年 9 月 30 日，卓军、黄小芬、刘绍柏为实际控制人，三人合计持股 55.41%，一致行动组持股 63.13%，股权结构集中稳定 [24] 2 PCB 行业：电子元器件之母，下游市场增长动能强劲 - PCB 是电子产品关键互连件，分类多样，应用广泛。2023 年全球市场规模 695 亿美元，预计 2028 年达 904 亿美元，2023 - 2028 年 CAGR 约 5.4%；2023 年中国产值 378 亿美元，占比 54.4%。上游原材料主要是覆铜板等，下游应用多元，服务器及数据中心、汽车电子成新驱动力。全球市场竞争充分，集中度低，2023 年 CR10 为 36.38% [27][32][44] - FPC 市场前景好，2024 年规模 126 亿美元，预计 2028 年达 151 亿美元，2024 - 2028 年 CAGR 达 4.63%。下游应用广，智能手机占比近五成，市场集中度较高，国内企业在追赶外资企业 [46][51] - 消费电子领域，FPC 单机用量和单价提升，苹果手机主板升级，SLP 有望加速渗透，预计 2026 年 SLP 市场规模占全球 HDI 市场 23%，2021 - 2026 年 CAGR 达 10.2% [54][55][59] - 服务器领域，2023 - 2028 年全球服务器市场规模 CAGR 约 11.39%，2024 年中国 AI 服务器出货量有望达 42.1 万台，2020 - 2024 年 CAGR 达 29.43%。AI 服务器中 PCB 用量和单价提高 [62][66] - 汽车领域，2023 年中国汽车产销超 3000 万辆，新能源汽车产销破 900 万辆。汽车电子化提升车用 PCB 需求，智能化带动高价值量 PCB 增长，预计 2026 年车用 PCB 产值达 145 亿美元，2022 - 2026 年 CAGR 约 12%。海外厂商占主要份额，景旺电子 23 年市场份额挤进全球前三 [70][72][80] 3 景旺电子：多品类布局，立足汽车，放眼 AI - 景旺电子 1993 年成立，国内有六大生产基地 12 个工厂，全球 11 个办事处。发展历经初期、扩展升级、上市三个阶段，紧跟市场趋势，在新能源汽车电池 FPC 领域业务增长快 [83][85] - 公司产品涵盖刚性、柔性、金属基电路板，产能扩张，利用率超 85%。技术积累深厚，有多项专利，布局高阶 PCB 产品，珠海金湾基地保障高端产能。深耕 FPC 领域，产品应用广，客户优质，无少数客户依赖情况 [87][91][97] - 2023 年拟投资不超 7 亿在泰国建基地，海外营收占比 37.46%，毛利率是国内近 4 倍。汽车业务是业绩增长主驱动力，2023 年成全球前三汽车 PCB 供应商，产品应用广，获客户定点，技术有突破 [100][103] - 高频高速应用对覆铜板电性能要求高，PTFE 是高频高速 PCB 最佳基材，但加工难。景旺电子 PTFE 产品已批量出货，可迁移加工能力。公司在数据中心相关产品量产、技术有突破，有望在 AI 浪潮领先，与英伟达有合作 [105][107][110] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营收 124.23/149.07/181.71 亿元，同比增速 15.48%/20.00%/21.90%，毛利率 24.18%/24.84%/25.26%。PCB 业务 2024 - 2026 年营收 117.77/141.32/172.42 亿元，同比增长 15%/20%/22%，毛利率 20.30%/21.00%/21.50%；其他业务营收 6.45/7.75/9.29 亿元，同比增长 25%/20%/20%，毛利率 95.00%/95.00%/95.00%。预计 2024 - 2026 年销售、管理、研发费用率分别为 1.7%/1.7%/1.7%、4.8%/4.7%/4.5%、6.0%/6.0%/6.0% [112][114][118] - 选取胜宏科技等四家公司为可比公司，2024 - 2026 年平均 PE 为 39/25/20 倍，景旺电子对应 PE 为 26/20/16 倍，低于平均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [119]

报告公司投资评级 - 首次覆盖景旺电子，给予“推荐”评级 [4][121] 报告的核心观点 - 景旺电子作为内资 PCB 龙头，业绩稳健增长，技术积累深厚，多元化布局助力 AI 产品拓展，在汽车、AI 服务器领域有超前技术布局及增长空间 [1][3][4] - PCB 行业下游市场增长动能强劲，消费电子、服务器、汽车电子等领域推动 PCB 市场规模增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 景旺电子：全品类拓展，突破高端领域 - 景旺电子成立于 1993 年，主营 PCB 产品研发、生产和销售，产品类型覆盖 RPCB、FPC 和 MPCB，下游应用广泛，客户资源优质 [11][13][15] - 2019 - 2023 年公司营收 CAGR 达 14.17%，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增长，毛利率长期保持在 22%以上 [1][16] - 截至 2024 年 9 月 30 日，公司股权结构集中，实际控制人合计持股比例达 55.41%，一致行动组持股比例为 63.13% [26] 2 PCB 行业：电子元器件之母，下游市场增长动能强劲 - PCB 是电子产品关键互连件，产品分类多样，应用领域广泛，预计 2028 年全球 PCB 市场规模达 904 亿美元，2023 - 2028 年 CAGR 为 5.4% [2][29][34] - FPC 市场前景广阔，预计 2024 - 2028 年 CAGR 达 4.63%，下游应用广泛，智能手机占比接近五成，市场集中度较高 [48][50][53] - 消费电子领域，FPC 单机用量和单价提升，主板向高阶 HDI、SLP 升级，SLP 渗透率有望提高 [56][57][60] - 服务器领域，AI 服务器需求攀升，出货量增长，PCB 用量和单价提高 [64][68] - 汽车领域，汽车电子化和智能化带动车用 PCB 市场发展，高端车用 PCB 增长动力强劲，预计 2026 年车用 PCB 产值达 145 亿美元，2022 - 2026 年 CAGR 约为 12% [72][74][78] 3 景旺电子：多品类布局，立足汽车，放眼 AI - 景旺电子发展历史悠久，技术积累深厚，在国内设有六大生产基地，12 个工厂，全球设有 11 个办事处 [85] - 公司产品种类丰富，产能不断扩张，产能利用率保持在 85%以上，掌握多项关键技术，布局高阶 PCB 产品 [89][91][93] - 2023 年海外营收 40.3 亿元，占总营收 37.46%，海外毛利率为 35.11%，汽车业务成为业绩增长主要驱动力 [102][105] - AI 服务器打开公司全新增长空间，PTFE 材料 PCB 成为解决 AI 服务器信号传输的关键，公司在相关产品和技术上取得突破 [107][109][112] 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年整体营收为 124.23/149.07/181.71 亿元，同比增速分别为 15.48%/20.00%/21.90%，毛利率分别为 24.18%/24.84%/25.26% [114] - 选取胜宏科技、沪电股份、世运电路、深南电路作为可比公司，公司 24 - 26 年对应 PE 为 26/20/16 倍，低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“推荐”评级 [121][123]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 国光股份 2024 年业绩创新高，营收和归母净利润同比增长，受益于成本优化与作物方案推广，未来成长潜力大，维持“推荐”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 3 月 27 日国光股份发布 2024 年年报，全年营收 19.86 亿元，同比+6.79%；归母净利润 3.67 亿元，同比+21.52%；扣非归母净利润 3.61 亿元，同比+24.49%；拟每 10 股派发现金红利 3 元（含税） [1] 业绩增长原因 - 2024 年归母净利润同比增长 21.52%，得益于成本端优化与作物全程解决方案渗透，销售毛利率 45.43%，同比提升 3.88 个百分点，农药/肥料毛利率分别为 49.19%/36.31%，同比+5.28/+0.69 个百分点，核心原料价格回落缓解成本压力，新增经销商覆盖空白市场，农药和肥料销量增长 [2] 市场渗透与产能扩建 - 2024 年大田全程方案业务亮眼，水稻、玉米等作物全程解决方案销售约 70 万亩，在东北/华中/西北等核心产区快速推广，区域收入分别同比+21.04%/+12.06%/+21.72%；计划 2025 年推进“水溶肥 5 万吨新产能”及“1.5 万吨原药合成”项目建设，截至 24 年底登记证件总数多，巩固行业龙头地位 [3] 研发与渠道建设 - 2024 年研发投入 6694 万元，同比增长 6.68%，新增农药和肥料登记证，参与国家重点研发计划；海外新增调节剂登记证，完成国际登记，欧盟技术等同性认证落地；经销商网络超 6200 家，多品牌协同，超 1000 人技术营销和服务团队保障渠道下沉与客户黏性 [4] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 4.44/5.24/6.36 亿元，对应 PE 为 15x/13x/11x（按 2025 年 3 月 26 日收盘价），维持“推荐”评级 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,986|2,347|2,777|3,291| |增长率（%）|6.8|18.2|18.3|18.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|367|444|524|636| |增长率（%）|21.5|20.8|18.1|21.5| |每股收益（元）|0.78|0.95|1.12|1.36| |PE|18|15|13|11| |PB|3.2|3.1|3.1|3.1| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，包括营收、成本、费用、利润、资产、负债等项目及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等指标 [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 泰凌微2025年Q1营收和利润跨越式增长，高性能产品构筑成长壁垒 [1] - 下游行业数字化和智能化渗透率提升，推动公司销售额与净利润快速上升，盈利能力增强 [2] - 新产品线进入收获期，下游应用多点开花，有望扩大市占率，打开成长天花板 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年Q1，公司营业收入预计2.30亿元，同比增加43%；预计归母净利润0.35亿元，同比扭亏为盈；预计扣非归母净利润0.34亿元，同比扭亏为盈 [1] - 2025年Q1净利率预计为15%，相比2024全年净利率11.4%有明显提升 [2] 公司优势 - 公司是国内领先的低功耗无线物联网芯片厂商，产品聚焦低功耗蓝牙芯片等，应用于多领域，进入国内外一线品牌物联网生态系统 [1] - 凭借领先产品性能和高智能服务，与一线品牌保持长期合作，构成竞争优势和商业壁垒 [1] 新产品线进展 - Matter over thread产品、BLE6.0 Channel sounding芯片在全球一线客户率先进入批量 [2] - 新推出的端侧AI芯片获国内行业头部客户认可并被批量采用 [2] - 新推出的WiFi芯片已实现批量出货 [2] 下游应用拓展 - 搭载公司芯片的多个AI办公产品推向市场，能与字节跳动豆包等应用对接，提升办公效率 [3] - 在智能储能BMS、智能网关等市场已成功获得销售额成长 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润为0.96/1.89/2.94亿元，对应PE为103/52/34倍 [3][4] 财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|636|844|1,138|1,490| |增长率（%）|4.4|32.7|34.8|30.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|50|96|189|294| |增长率（%）|0.0|93.9|96.2|55.0| |每股收益（元）|0.21|0.40|0.79|1.22| |PE|199|103|52|34| |PB|4.2|4.4|4.1|3.8|[4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 中国太保2024年年报显示资负两端表现亮眼，“长航”转型更进一步，寿险改革质态持续显现，财险保费稳健增长，投资端受权益市场反弹带动收益提升，整体资负具备较高韧性，价值增长基础有望进一步夯实，伴随宏观经济复苏，资产和负债端有望回暖并带动估值反弹 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现营业收入4040.89亿元，同比+24.7%；归母净利润449.60亿元，同比+64.9%；营运利润344.25亿元，同比+2.5% [1] 寿险业务 - 2024年新业务价值（NBV）132.58亿元，同比+20.9%；NBVM为16.8%，同比+3.5pct，纵深推进“长航”转型，业务质态向好，保单质量优化带动内含价值稳健增长 [1] - 调整内含价值假设后，新业务价值同比+57.7%，新业务价值率同比+8.6pct [1] 渠道情况 - 个险队伍：以队伍成长为核心提升能力，核心人力产能和收入提升，2024年代理人渠道规模保费2024.79亿元，同比+3.6%，新单期缴保费同比+9.7%至287.27亿元，人力规模逐步企稳，期末人力18.8万人，同比-12.4%，较24年上半年提升2.7% [2] - 银保渠道：坚持价值银保策略，发展动能加强，新业务价值贡献显著提升，2024年银保渠道规模保费收入409.02亿元，同比+7.4%，银保新单期缴规模保费同比+20.5%至108.71亿元 [2] 财险业务 - 2024年原保费收入2035.41亿元，同比+6.8%，非车险增速达10.7%，非车险保费占比同比+1.6pct至47.2% [3] - 综合成本率同比小幅抬升0.9pct至98.6%，受自然灾害等大灾影响赔付增加，车险COR同比+0.6pct至98.2%，赔付率同比+2.7%，非车险COR同比+1.4pct至99.1% [3] - 2024年综合费用率同比下降0.8pct至27.8% [3] 投资端情况 - 2024年总投资收益1203.94亿元，同比+130.5%，总投资收益率5.6%，同比+3.0pct，主要系2024年下半年权益市场反弹带动公允价值变动损益大幅增长 [3] - 净投资收益率同比-0.2pct至3.8%，受益分红和股息增长，净投资收益同比+6.5%至827.99亿元 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS分别为4.57/5.39/6.31元，P/E分别为7X/6X/5X，维持“推荐”评级 [4] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 404,089 | 412,595 | 429,712 | 447,879 | | 增长率（%） | 24.7% | 2.1% | 4.1% | 4.2% | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 44,960 | 43,996 | 51,865 | 60,746 | | 增长率（%） | 64.9% | -2.1% | 17.9% | 17.1% | | 每股收益（元） | 4.67 | 4.57 | 5.39 | 6.31 | | PE | 6.8 | 7 | 6 | 5 | | PB | 1.0 | 1.0 | 0.8 | 0.7 | [7] 财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 保险服务收入（亿元） | 2,795 | 2,737 | 2,787 | 2,841 | | 投资收益（亿元） | 269 | 176 | 192 | 208 | | 营业总收入（亿元） | 4,041 | 4,126 | 4,297 | 4,479 | | 净利润（亿元） | 464 | 451 | 531 | 622 | | 归母净利润（亿元） | 450 | 440 | 519 | 607 | | 总资产（亿元） | 28,349 | 27,179 | 29,481 | 31,939 | | 总负债（亿元） | 25,164 | 23,974 | 25,675 | 27,494 | | 股东权益合计（亿元） | 3,185 | 3,205 | 3,806 | 4,445 | | PE（倍） | 7 | 7 | 6 | 5 | | PB（倍） | 1.0 | 1.0 | 0.8 | 0.7 | | ROE（%） | 15.43 | 14.56 | 13.82 | 14.27 | | ROA（%） | 1.59 | 1.62 | 1.76 | 1.90 | | EPS（摊薄，元） | 4.67 | 4.57 | 5.39 | 6.31 | | DPS（元） | -1.17 | -1.36 | -1.41 | -1.76 | | BVPS（元） | 30.29 | 31.41 | 39.01 | 44.26 | [18]

报告核心观点 - 全球化正被重塑，呈现由最终产品贸易向复杂加工贸易转变、范围由一个整体变为两个核心的特征，中国外需迎来新变化，贸易链重构使产业链延长、运输距离变远，带来相关行业投资机遇 [1][5] 全球化正在如何被重塑 特征一：由最终产品贸易向复杂加工贸易转变 - 过去全球化以传统贸易为主，2018 年中美贸易摩擦后，简单 + 复杂全球价值链占比抬升，贸易伙伴关系更集群化 [12] - 2000 - 2023 年，全球生产活动中国内占比波动下降，全球化趋势未逆转，但形式转变，2018 年传统贸易占比见顶，2021 年后全球化重启 [13] - 各国参与全球贸易方式不同，中国从最终产品贸易转向复杂加工贸易，美国生产活动回流，东南亚注重内需服务转型，欧洲经济受全球贸易影响大 [21][25] 特征二：范围由一个整体变为两个核心 - 重塑后的全球化以中美为核心形成各自贸易圈，同一圈内国家贸易联系更紧密 [35] - 2021 年以来，中国主要增加值出口国占比变化，美国主要增加值进口国占比变化，中美贸易核心圈交集在日韩、墨西哥和印度 [37] - 中国多数部门传统贸易出口份额 2020 年后回落，但部分部门通过全球价值链间接出口占比抬升，划分出优势部门 [46] 中国外需：破局增量，再造存量 中国寻找新外需：墨西哥、印度和东南亚 - 2021 年以来，中国从传统贸易转向全球价值链贸易，多数国家传统贸易对中国增加值贡献下降，仅墨西哥、印度和菲律宾等国上升 [56] - 2018 年以来，中国向美国出口占比下降，向墨西哥、印度、越南、印尼、泰国等国占比上升，估算了中国出口在这些国家的转口贸易占比 [56] - 墨西哥、印度和东南亚等国不仅是转口贸易国，还为中国创造新外需，2025 年或拉动中国总增加值增长 0.5% [65] 美国对外高依赖下的贸易博弈 - 美国整体及关键部门对外依赖明显，短期内自给自足可能性不大，实施关税政策或有顾虑，加征关税可能导致本土需求不满足、产业链断裂 [70] - 美国在多个部门对中国依赖度高，中国可在众多部门对美国实施反制 [73][78] 欧美贸易摩擦背后：欧洲或被推向中国 - 特朗普第一任期使欧洲对美国依赖度下降、对中国依赖度上升，拜登时期趋势逆转，当下除美国外中国是欧洲第一大依赖国 [86] - 若欧美摩擦升级，中国有望拿回在欧洲部分部门的份额，估算欧洲被推向中国后可抵消中国向美国出口增加值的 19% [92][94] 贸易链重构的结构影响：产业链延长 + 运输距离变远 - 全球贸易格局变化影响产业链发展，2015 年前产业链延长，后受贸易保护和公共卫生事件影响，2021 年以来全球各环节生产长度再度抬升，但中国制造业产业链长度未恢复 [100] - 制造和贸易格局变化使全球船运距离增加，船运供给不足，长期价值凸显 [103] 重塑的全球化下的机遇 - 中国外需关注墨西哥、印度和东南亚带来新增长、美国实施关税政策有阻碍、中欧贸易关系有修复空间，船运距离有望抬升 [5] - 受正面影响的行业分布在金属、船运、设备类、消费等领域 [5]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 泰凌微2025年Q1营收和利润跨越式增长，高性能产品构筑成长壁垒 [1] - 下游行业数字化和智能化渗透率提升，推动公司销售额与净利润快速上升，盈利能力增强，净利率有望进一步提升 [2] - 新产品线进入收获期，下游应用多点开花，新产品有望扩大市占率，打开成长天花板 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年Q1，公司营业收入预计2.30亿元，同比增加43%；预计归母净利润0.35亿元，同比扭亏为盈；预计扣非归母净利润0.34亿元，同比扭亏为盈 [1] - 预计2024 - 2026年归母净利润为0.96/1.89/2.94亿元，对应PE为103/52/34倍 [3] 公司优势 - 公司是国内领先的低功耗无线物联网芯片厂商，产品聚焦低功耗蓝牙芯片等，应用于多领域，进入国内外一线品牌物联网生态系统，凭借领先性能和高智能服务构成竞争优势和商业壁垒 [1] - 2025年Q1，下游行业数字化和智能化渗透率提升，公司主要客户和新增客户出货量显著增长，高毛利产品和客户销售占比提升，销售规模效应带来成本优势，毛利率维持高位，Q1整体毛利率预计高于2024年全年，2025年Q1净利率预计为15%，相比2024全年净利率11.4%有明显提升 [2] 新产品与应用 - 新产品线研发推广顺利，Matter over thread产品、BLE6.0 Channel sounding芯片在全球一线客户率先批量，端侧AI芯片获国内行业头部客户认可并批量采用，WiFi芯片已批量出货 [2] - 下游应用方面，搭载公司芯片的多个AI办公产品推向市场，能与字节跳动豆包等应用对接，还开拓智能储能BMS、智能网关等新垂直市场并获销售额成长 [3] 财务指标预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|636|844|1,138|1,490| |增长率（%）|4.4|32.7|34.8|30.9| |归属母公司股东净利润（百万元）|50|96|189|294| |增长率（%）|0.0|93.9|96.2|55.0| |每股收益（元）|0.21|0.40|0.79|1.22| |PE|199|103|52|34| |PB|4.2|4.4|4.1|3.8|[4]