报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收7771.0亿元，同比+29.0%；归母净利402.5亿元，同比+34.0%；扣非净利润为369.8亿元，同比+29.9%；2024Q4营收、归母净利、扣非净利润同环比均大幅增长 [1] - 2024Q4销量、单车ASP提升带动营收同环比高增，单车毛利提升，研发费用环比大幅增长，单车净利环比持平 [1][2] - 2025年公司在智能化、出海、高端化方面加速发展，有望带动盈利增长 [3] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年营收为10141.2/12372.3/14772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元 [3] 各部分总结 业绩表现 - 2024年营收7771.0亿元，同比+29.0%；归母净利402.5亿元，同比+34.0%；扣非净利润369.8亿元，同比+29.9% [1] - 2024Q4营收2748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7%；归母净利150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4%；扣非净利润137.9亿元，同比+51.4%，环比+26.8% [1] 营收分析 - 2024Q4销量152.4万辆，同比+61.7%，环比+34.3%，高端车型占比4.1%，环比-0.2pct，出口占比7.8%，环比-0.5pct [1] - 受益整体销量、ASP提升，2024Q4营业收入2748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7% [1] - 2024Q4单车ASP 14.41万元，环比+0.53万元 [1] 毛利与费用分析 - 2024Q4整体毛利率17.0%，汽车+电池毛利率19.8%，比亚迪电子毛利率5.9%，还原后综合毛利率21.5%，环比-0.4pct；汽车+电池毛利率25.5%，环比-0.4pct [2] - 还原会计政策影响，Q4单车毛利3.67万元，受益ASP提升环比+1136元 [2] - 2024Q4公司销售、管理、研发、财务费用率4.6%、2.3%、7.2%、0.1%，合计费用率14.1%；同比-0.1pct，环比-0.3pct，研发费用增加主因Q4末研发人数增加 [2] 净利分析 - 2024Q4归母净利150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4% [2] - 2024Q4公司单车净利0.93万元，同比+830元，环比持平 [2] 未来发展趋势 - 智能化：2月发布王朝海洋全系智驾版车型，开启中国汽车的智驾平权时代 [3] - 出海：2025年加大海外市场投入，加速出口，全年出海展望80万辆，有望提振盈利 [3] - 高端化：2025年为高端化产品大年，腾势N9将于2025Q1上市，有望带动整体盈利向上 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收为10141.2/12372.3/14772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS 19.12/22.08/24.41元，对应2025年3月25日369.59元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍 [3][4] 财务指标预测 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|777102|1014119|1237225|1477246| |增长率（%）|29.0|30.5|22.0|19.4| |归属母公司股东净利润（百万元）|40254|58115|67094|74172| |增长率（%）|34.0|44.4|15.5|10.5| |每股收益（元）|13.25|19.12|22.08|24.41| |PE|28|19|17|15| |PB|6.1|4.9|4.0|3.4| [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收7771.0亿元，同比+29.0%；归母净利402.5亿元，同比+34.0%；扣非净利润为369.8亿元，同比+29.9% [1] - 2024Q4营收2748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7%；归母净利为150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4%；扣非净利润为137.9亿元，同比+51.4%，环比+26.8% [1] - 看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，预计2025 - 2027年营收为10141.2/12372.3/14772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS 19.12/22.08/24.41元，对应2025年3月25日369.59元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 营收与销量 - 2024Q4销量152.4万辆，同比+61.7%，环比+34.3%，其中高端车型占比4.1%，环比-0.2pct，出口占比7.8%，环比-0.5pct [1] - 受益整体销量、ASP提升，2024Q4公司营业收入2748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7% [1] - 2024Q4单车ASP 14.41万元，环比+0.53万元（2024Q4 Dmi 5.0版本销量占比继续提升，王朝海洋高端车型占比提升） [1] 毛利与费用 - 2024Q4整体毛利率17.0%，汽车+电池毛利率19.8%，比亚迪电子毛利率5.9%，还原后综合毛利率21.5%，环比-0.4pct；汽车+电池毛利率25.5%，环比-0.4pct；比电毛利率5.9%，判断毛利率变化主要受Q4促销，返利增加影响 [2] - 还原会计政策影响，Q4单车毛利3.67万元，受益ASP提升环比+1136元 [2] - 2024Q4公司销售（还原会计政策变化影响）、管理、研发、财务费用率4.6%、2.3%、7.2%、0.1%，合计费用率14.1%；同比-0.1pct，环比-0.3pct，研发费用增加主因是Q4末研发人数增加，部分新技术研发开支计入Q4 [2] 净利 - 归母净利为150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4% [2] - 2024Q4公司单车净利0.93万元，同比+830元，环比持平 [2] 未来发展 - 2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，开启中国汽车的智驾平权时代 [3] - 2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利 [3] - 2025年为公司的高端化产品大年；腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，有望带动整体盈利向上 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 777102 | 1014119 | 1237225 | 1477246 | | 增长率（%） | 29.0 | 30.5 | 22.0 | 19.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 40254 | 58115 | 67094 | 74172 | | 增长率（%） | 34.0 | 44.4 | 15.5 | 10.5 | | 每股收益（元） | 13.25 | 19.12 | 22.08 | 24.41 | | PE | 28 | 19 | 17 | 15 | | PB | 6.1 | 4.9 | 4.0 | 3.4 | [4] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、各项费用、利润、资产、负债、现金流等内容，以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等指标 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收7771.0亿元，同比+29.0%；归母净利402.5亿元，同比+34.0%；扣非净利润为369.8亿元，同比+29.9% [1] - 2024Q4营收2748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7%；归母净利为150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4%；扣非净利润为137.9亿元，同比+51.4%，环比+26.8% [1] - 2025年公司将在智能化、出海、高端化方面加速发展，有望带动盈利增长 [3] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年营收为10141.2/12372.3/14772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 营收与销量 - 2024Q4销量152.4万辆，同比+61.7%，环比+34.3%，其中高端车型占比4.1%，环比-0.2pct，出口占比7.8%，环比-0.5pct [1] - 受益整体销量、ASP提升，2024Q4公司营业收入2748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7% [1] - 2024Q4单车ASP 14.41万元，环比+0.53万元 [1] 毛利与费用 - 2024Q4整体毛利率17.0%，汽车+电池毛利率19.8%，比亚迪电子毛利率5.9%，还原后综合毛利率21.5%，环比-0.4pct；汽车+电池毛利率25.5%，环比-0.4pct [2] - 还原会计政策影响，Q4单车毛利3.67万元，受益ASP提升环比+1136元 [2] - 2024Q4公司销售、管理、研发、财务费用率4.6%、2.3%、7.2%、0.1%，合计费用率14.1%；同比-0.1pct，环比-0.3pct [2] - 2024Q4公司单车净利0.93万元，同比+830元，环比持平 [2] 未来发展 - 智能化：2月公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，开启中国汽车的智驾平权时代 [3] - 出海：2025年公司将加大海外市场投入，加速出口，全年出海展望80万辆，有望提振盈利 [3] - 高端化：2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，有望带动整体盈利向上 [3] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 777102 | 1014119 | 1237225 | 1477246 | | 增长率（%） | 29.0 | 30.5 | 22.0 | 19.4 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 40254 | 58115 | 67094 | 74172 | | 增长率（%） | 34.0 | 44.4 | 15.5 | 10.5 | | 每股收益（元） | 13.25 | 19.12 | 22.08 | 24.41 | | PE | 28 | 19 | 17 | 15 | | PB | 6.1 | 4.9 | 4.0 | 3.4 | [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日尾盘央行发布2025年3月MLF招标公告，中标方式改为多重价位中标，投放4500亿元，当月MLF净投放630亿元为2024年8月以来首次，债市多头情绪浓厚博弈货币政策 [1] - MLF招标公告有提前公告续作时间及规模、改变中标方式两点新变化，新中标方式或使政策利率色彩进一步淡化，后续降准降息或主要针对7天OMO利率、LPR等 [1][2][5] - 本月MLF净投放有助于缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，多重价位中标利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行，但政策端对货币宽松态度持续性及后续态度仍有博弈空间 [7][8] - 开年至3月24日国债利率上行释放部分风险，近期债市企稳止跌、回暖修复，短端有配置性价比，长端短期内深度回调压力不大但需谨慎，调整或形成交易机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 MLF操作的新变化 - 提前公告续作时间及规模：历史上MLF通常操作当日公告，2020年6月8日曾提前预告对月内到期MLF一次性续作但未明确规模，此后逐渐形成每月15日操作惯例 [2] - 改变中标方式：新中标方式与买断式逆回购类似，政策利率色彩进一步淡化，后续MLF或无统一中标价格、不公布中标利率，降准降息或主要针对7天OMO利率、LPR等；与买断式逆回购在操作时点、投放期限、所有权上有差异 [3][5][6] 释放何种信号 - 规模上：本月MLF净投放为2024年8月以来首次，有助于缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，或提供更长期限资金、提振市场信心 [7] - 价格上：多重价位中标能反映差异化资金需求，中标利率或不高于同期限存单利率，有利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行，当前MLF中标利率存在下行空间，有降息效果 [7][8] - 政策态度：MLF操作新变化传递边际宽松信号，但政策端对货币宽松态度持续性及后续态度有博弈空间，货币政策适度宽松基调下节奏取决于内外部因素演绎，降准和结构性宽松或先于全面降息 [8] 债市调整结束了吗 - 开年至3月24日，1年和10年国债利率上行释放部分风险，修正过度交易的货币宽松预期 [9] - 近期债市企稳止跌、回暖修复，短端修正货币宽松预期，有配置性价比，跨季后资金面或季节性转松，存在预期差；长端短期内深度回调压力不大，但需谨慎，关注央行投放和资金价格变化，关键在于实物需求是否持续验证，调整或形成交易机会，1.8 - 1.9%或是主要波动区间 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖昂立教育，给予“谨慎推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 昂立教育是沪上教培龙头企业，控股权尘埃落定，积极推动战略转型，聚焦非学科培训业务，形成四大业务板块，有望受益上海市场需求释放，未来成长性良好 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：昂立教育始于1984年上海交大成立的大学生勤工俭学中心，2014年注入上市公司，2018年更名，2019年确定“一体两翼”战略，2021年“双减”后转向非学科领域，2024年提出“双曲线”战略 [10] - 股东结构：2023年11月中金系成为控股股东，长甲系减持，交大系退出 [13] - 业务结构：教育业务从学科转向非学科，收入重拾增长，教育与服务业务占比稳定在98%左右，预计未来高占比能够维持 [14][19] - 盈利能力：毛利率相对较高，但费用率高拖累净利率，盈利能力相对较弱 [21] 行业分析 - “双减”政策：2021年“双减”政策来袭，带来教培行业供给侧出清，线下和线上教培机构大幅减少 [23][25] - 沪上教培竞争格局：上海严格执行“双减”政策，行业竞争格局巨变，进入存量竞争市场，参与主体包括行业龙头、区域龙头、名师工作室等 [26][31] - 沪上校外培训需求：上海常住人口增长，未来10年中高考校外培训有望迎来“生源红利”，居民收入高、教育消费强，为校外培训需求释放夯实基础 [35][37] - 素质与升学培训：“双减”后素质教育崛起，市场规模持续扩大，上海校外培训需求强劲，“择校”和中高考难度增加刺激需求，客单价上升较快 [40][42] 公司分析 - 战略转型：实施调整转型战略，形成双曲线战略架构，打造四大业务板块，转型素质教育，拓展中高考市场 [47][53] - 区域深耕：回归上海本土市场，采取区域深耕战略，网点逐步恢复，上海地区收入和毛利占比高 [56] - “名师”战略：全面实施“名师”战略，加大研发投入，丰富产品课程体系 [59] - 股份回购：推出3次回购计划，累计回购56777万元，实施员工持股计划，有助于公司中长期发展 [63] 财务分析 - 资本结构：资产质量较高，负债率相对较高，有息负债较少，偿债能力相对较强 [70] - 现金流：收现比持续改善，但现金流整体较差，投资性现金流流入较多，筹资性现金流流出 [72][73] - 成长能力：使用权资产和合同负债增长较快，助力公司成长，未来有望保持较高增速 [75] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年公司营业收入分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，归母净利润分别为 - 0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元 [3][82] - 估值分析：与可比公司相比，公司PS估值具有优势 [85] - 投资建议：看好公司未来成长性，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖昂立教育，给予“谨慎推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 昂立教育作为沪上教培龙头，控股权落定利于发展，战略转型聚焦非学科业务，有望受益上海市场需求释放，未来成长性良好 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：昂立教育始于1984年上海交大勤工俭学中心，2014年注入上市公司，2018年更名，2019年确定“一体两翼”战略，2021年“双减”后转型，2024年提出“双曲线”战略 [10] - 股东结构：2024年三季报显示，中金系持股23.79%成控股股东，长甲系降至15.83%，交大系降至3.39% [13] - 业务结构：受“双减”影响，业务从学科转向非学科，教育服务占比提高，2024年前三季度营收近2023年全年，预计2024年达12.35亿元 [14] - 盈利能力：2019 - 2024年中报整体毛利率41.13% - 46.02%，但期间费用率高拖累盈利，2019 - 2024年三季报归母净利润波动大 [21] 行业分析 - “双减”政策来袭，校外培训供给出清：2021 - 2022年线下机构压减92.14%，线上压减87.07%，教培公司采取收缩、转型、退出等战略 [23][25] - 沪上教培竞争格局巨变：上海严格执行“双减”，学科类培训快速下降，行业进入存量竞争，格局由行业龙头、区域龙头、名师工作室等构成 [26][31] - 沪上校外培训需求强劲：上海常住人口增长，2023年前后适龄儿童入学高峰，未来10年中高考培训有望迎“生源红利”；2024年人均可支配收入88366元，教育消费支出增长 [35][37] - 素质培训崛起，升学培训需求强劲：“双减”后素质教育崛起，预计2024 - 2027年总市场规模同比增长23% - 16%；上海素质教育市场大，“择校”、中高考刺激需求，客单价上升 [40][42] 公司分析 - 战略转型素质教育，拓展中高考市场：公司实施调整转型战略，形成四大业务板块；素质教育业务2023年营收4.39亿元，同比增73.4%；高中业务2023年营收2.99亿元，同比增25.1% [47][51][53] - 聚焦区域深耕战略，抢占沪上市场：“双减”后回归上海，2023年上海地区营收8.98亿元，占比92.9%；持续扩大网点，打造“您身边的昂立” [56] - 实施“名师”战略，加大研发投入：截至2023年末，教学、教研人员及高学历人员占比高；2024年推动人才升级；2022 - 2024年前三季度研发费用分别为1490万、1282万、936万元 [59] - 股份回购彰显价值，员工持股助力发展：2019年以来三次回购累计56777万元，3560万股；2022、2024年推出员工持股计划；第三次回购预计解禁后出售可改善资产质量 [62][65] 财务分析 - 资本结构：2024年9月末总资产16.44亿元，货币资金等占比64.19%；总负债14.77亿元，有息负债低；资产负债率89.82%，剔除预收款后50.67% [69] - 现金流：2021 - 2024年9月收现比分别为0.65、0.88、1.24、1.11倍；经营性净现金流分别为 - 4.76亿、 - 2.24亿、2.43亿、1.29亿元；现金流整体较差 [71][72] - 成长能力：2023 - 2024年9月使用权资产和租赁负债高增；合同负债止跌回升；预计未来几年营收保持较高增速 [74] 盈利预测、估值与投资建议 - 业务拆分、关键假设与盈利预测：预计2024 - 2026年营收分别为12.35亿、15.97亿、20.81亿元，同比增27.9%、29.3%、30.3%；毛利率分别为42.6%、43.3%、43.9% [81][82] - 估值分析：预计2024 - 2026年PE分别为 - 、83倍、32倍，PB分别为288倍、64倍、21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍、1.5倍，与可比公司均值相比PS估值有优势 [84] - 投资建议：看好公司未来成长性，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和扣非归母净利同比增长，2024Q4营收、归母净利润和扣非归母净利同比和环比均增加 [1] - 主业利润大幅增长，复合管带动销量增长，毛利率维持高位，分红比例大幅提升 [2][3] - 未来核心看点为高端产能持续释放，国际化布局加速 [4] - 伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，预计2025 - 2027年公司归母净利润依次为17.13/18.82/20.45亿元，对应3月25日收盘价，PE为14x、13x和12x [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年年报，实现营收109.18亿元，同比增长27.42%；归母净利润14.90亿元，同比增长0.12%；扣非归母净利15.21亿元，同比增长24.63% [1] - 2024Q4，公司实现营收37.75亿元，同比增加56.36%，环比增加63.23%；归母净利润4.45亿元，同比增长17.01%，环比增长11.12%；扣非归母净利5.04亿元，同比增长47.95%，环比增长38.37% [1] 点评 - 主业利润大幅增长，2024年扣除联营企业投资收益后归母净利润为14.16亿元，同比增加42.02%，2024年公司投资收益为0.38亿元，同比减少4.85亿元 [2] - 复合管带动销量增长，2024年公司管材销量15.36万吨，同比增长14.09%，无缝管、焊接管、复合管销量分别为6.12、6.37、2.87万吨，同比-0.34%、-1.94%、+247.24%，主要增量来自于EBK复合管，25年经营目标为成品管材19万吨，同比增加23.70% [2] - 毛利率维持高位，2024年公司毛利率为27.63%，同比增长1.45pct；24Q4毛利率为28.96%，同比减少0.80pct，环比减少2.19pct，2024年无缝管、焊接管、复合管毛利率分别为33.33%、24.37%、25.51%，同比+4.97、-0.47、-14.37pct [2] - 分红比例大幅提升，公司拟每10股派发现金红利9.7元（含税），预计派发现金9.2亿元，占全年归母净利润的61.74%，同比增加30.70pct [3] 未来核心看点 - 规模优势明显，产品结构持续优化，公司是国内少数能采用国际先进挤压工艺生产的企业，具备年产20万吨工业用成品管材、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力，2024年高附加值、高技术含量的产品收入约为24亿元，占营业收入的比重约为22%，实现同比25%的增长 [4] - 加速国际化布局，构建全球市场新网络，2024年以中东和欧洲市场为重点，稳步拓展新兴市场，收购EBK公司后复合管业务大幅增长，管线钢大额订单2024年已履行2.11亿欧元，占合同总金额的35.68%，剩余部分预计在2025年交付完毕 [4] - 加快高端产能释放，“特冶二期项目”、“高精度超长管项目”、“EBK公司升级改造项目”、“油气输送用耐蚀管线项目”、“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”，截至2024年工程进度分别98%、85%、70%、40%和30% [4] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润依次为17.13/18.82/20.45亿元，对应3月25日收盘价，PE为14x、13x和12x，维持“推荐”评级 [5] 盈利预测与财务指标 | 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 10,918 | 12,543 | 13,435 | 14,039 | | 增长率（%） | 27.4 | 14.9 | 7.1 | 4.5 | | 归属母公司股东净利润（百万元） | 1,490 | 1,713 | 1,882 | 2,045 | | 增长率（%） | 0.1 | 14.9 | 9.9 | 8.6 | | 每股收益（元） | 1.53 | 1.75 | 1.93 | 2.09 | | PE | 17 | 14 | 13 | 12 | | PB | 3.1 | 2.9 | 2.6 | 2.3 | [6] 公司财务报表数据预测汇总 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 10,918 | 12,543 | 13,435 | 14,039 | | 营业成本（百万元） | 7,902 | 9,080 | 9,743 | 10,126 | | 营业税金及附加（百万元） | 50 | 57 | 62 | 64 | | 销售费用（百万元） | 496 | 570 | 591 | 618 | | 管理费用（百万元） | 436 | 501 | 511 | 533 | | 研发费用（百万元） | 362 | 416 | 445 | 465 | | EBIT（百万元） | 1,724 | 2,045 | 2,229 | 2,391 | | 财务费用（百万元） | -77 | -62 | -52 | -71 | | 资产减值损失（百万元） | -54 | -68 | -41 | -25 | | 投资收益（百万元） | 38 | 44 | 47 | 49 | | 营业利润（百万元） | 1,813 | 2,082 | 2,288 | 2,485 | | 营业外收支（百万元） | -2 | 0 | 0 | 0 | | 利润总额（百万元） | 1,811 | 2,082 | 2,288 | 2,485 | | 所得税（百万元） | 291 | 334 | 367 | 399 | | 净利润（百万元） | 1,520 | 1,747 | 1,920 | 2,086 | | 归属于母公司净利润（百万元） | 1,490 | 1,713 | 1,882 | 2,045 | | EBITDA（百万元） | 2,085 | 2,431 | 2,670 | 2,888 | | 其他流动资产（百万元） | 237 | 305 | 317 | 325 | | 非流动资产合计（百万元） | 5,950 | 6,198 | 6,341 | 6,462 | | 资产合计（百万元） | 14,166 | 15,677 | 16,952 | 18,139 | | 货币资金（百万元） | 2,721 | 3,278 | 3,928 | 4,700 | | 应收账款及票据（百万元） | 1,655 | 1,929 | 2,078 | 2,178 | | 预付款项（百万元） | 189 | 251 | 269 | 280 | | 存货（百万元） | 3,413 | 3,715 | 4,019 | 4,194 | | 流动资产合计（百万元） | 8,216 | 9,478 | 10,611 | 11,676 | | 长期股权投资（百万元） | 1,061 | 1,105 | 1,152 | 1,201 | | 固定资产（百万元） | 2,748 | 2,912 | 3,019 | 3,123 | | 无形资产（百万元） | 382 | 381 | 380 | 378 | | 短期借款（百万元） | 735 | 535 | 335 | 135 | | 应付账款及票据（百万元） | 2,299 | 2,422 | 2,598 | 2,701 | | 其他流动负债（百万元） | 2,634 | 3,395 | 3,630 | 3,769 | | 流动负债合计（百万元） | 5,668 | 6,351 | 6,563 | 6,605 | | 长期借款（百万元） | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期负债（百万元） | 381 | 381 | 381 | 381 | | 非流动负债合计（百万元） | 381 | 381 | 381 | 381 | | 负债合计（百万元） | 6,049 | 6,733 | 6,944 | 6,986 | | 股本（百万元） | 977 | 977 | 977 | 977 | | 少数股东权益（百万元） | 237 | 272 | 309 | 350 | | 股东权益合计（百万元） | 8,117 | 8,944 | 10,008 | 11,153 | | 负债和股东权益合计（百万元） | 14,166 | 15,677 | 16,952 | 18,139 | | 成长能力（%） - 营业收入增长率 | 27.42 | 14.88 | 7.11 | 4.49 | | 成长能力（%） - EBIT增长率 | 45.67 | 18.65 | 8.99 | 7.24 | | 成长能力（%） - 净利润增长率 | 0.12 | 14.94 | 9.89 | 8.65 | | 盈利能力（%） - 毛利率 | 27.63 | 27.61 | 27.48 | 27.87 | | 盈利能力（%） - 净利润率 | 13.65 | 13.66 | 14.01 | 14.57 | | 盈利能力（%） - 总资产收益率ROA | 10.52 | 10.93 | 11.10 | 11.28 | | 盈利能力（%） - 净资产收益率ROE | 18.91 | 19.75 | 19.41 | 18.93 | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.45 | 1.49 | 1.62 | 1.77 | | 偿债能力 - 速动比率 | 0.81 | 0.86 | 0.96 | 1.09 | | 偿债能力 - 现金比率 | 0.48 | 0.52 | 0.60 | 0.71 | | 偿债能力 - 资产负债率（%） | 42.70 | 42.95 | 40.96 | 38.51 | | 经营效率 - 应收账款周转天数 | 40.82 | 43.05 | 43.05 | 43.05 | | 经营效率 - 存货周转天数 | 157.67 | 152.08 | 152.08 | 152.08 | | 经营效率 - 总资产周转率 | 0.80 | 0.84 | 0.82 | 0.80 | | 每股指标（元） - 每股收益 | 1.53 | 1.75 | 1.93 | 2.09 | | 每股指标（元） - 每股净资产 | 8.06 | 8.87 | 9.92 | 11.05 | | 每股指标（元） - 每股经营现金流 | 0.85 | 2.34 | 2.31 | 2.55 | | 每股指标（元） - 每股股利 | 0.97 | 0.88 | 0.96 | 1.05 | | 估值分析 - PE | 17 | 14 | 13 | 12 | | 估值分析 - PB | 3.1 | 2.9 | 2.6 | 2.3 | | 估值分析 - EV/EBITDA | 10.92 | 9.36 | 8.53 | 7.88 | | 估值分析 - 股息收益率（%） | 3.83 | 3.46 | 3.80 | 4.13 | | 现金流量表（百万元） - 净利润 | 1,520 | 1,747 | 1,920 | 2,086 | | 现金流量表（百万元） - 折旧和摊销 | 361 | 386 | 440 | 498 | | 现金流量表（百万元） - 营运资金变动 | -1,096 | 84 | -127 | -87 | | 现金流量表（百万元） - 经营活动现金流 | 831 | 2,288 | 2,256 | 2,490 | | 现金流量表（百万元） - 资本开支 | -591 | -591 | -536 | -570 | | 现金流量表（百万元） - 投资 | -141 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 投资活动现金流 | -1,927 | -591 | -536 | -570 | | 现金流量表（百万元） - 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表（百万元） - 债务募资 | -209 | -200 | -200 | -200 | | 现金流量表（百万元） - 筹资活动现金流 | -416 | -1,140 | -1,070 | -1,149 | | 现金流量表（百万元） - 现金净流量 | -1,473 | 557 | 650 | 771 | [10][11]

财政收入情况 - 1 - 2月全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%，其中税收收入36349亿元，同比下降3.9%，非税收入7507亿元，同比增长11%[1] - 1 - 2月个人所得税同比增速26.7%，为近10个月以来最大值，高增速受春节错位扰动[1] 税种影响分析 - 拉动财政收入的税种有证券交易印花税和增值税，证券交易印花税连续5个月保持两位数以上正增长[2] - 拖累财政收入的税种包括企业所得税（同比增速 - 10.4%）、与大宗消费相关的消费税和车辆购置税、与进口相关的关税及进口环节增值税和消费税、地产相关税（同比增速 - 11.4%），地方土地使用权出让收入增速为 - 15.7%[2] 财政支出方向 - 2025年1 - 2月与基建相关的财政支出力度明显减弱，2024年1 - 2月基建类支出同比增速为17.9%，2025年为 - 6.2%[3] - 1 - 2月科技、教育、社保和就业支出依旧录得高增速，依次为10.5%、7.7%、5.5%，2024年1 - 2月依次为10.0%、7.6%、3.7%[3] 风险提示 - 未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期[3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 金山办公2024年年报显示营收和归母净利润同比增长 公司将加强用AI改造现有业务 推进营销体系重构 WPS Office月活数据稳定增长 AI对用户增长和商业变现带动作用大 预测2025 - 2027年收入和EPS增长 维持“推荐”评级 [1][2][3] 各业务情况总结 WPS个人业务 - 2024年营收32.83亿元 同比增长18% 得益于WPS AI迭代升级及面向个人用户的办公助手推出 [1] WPS 365业务 - 2024年营收4.37亿元 同比增长149.33% 因面向组织级客户全新升级 打通三大能力 巩固央国企客户优势并拓展其他企业客户 市场影响力提升 [1] WPS软件业务 - 2024年营收12.68亿元 同比下降8.56% 公司推进政企客户从单一软件产品向WPS 365平台采购升级 预计未来更多客户转向WPS 365办公服务 [1] 营销体系建设情况 - 2024年拆分B端、G端两大事业部 2025年将加大营销体系建设 加大品牌投入并完善渠道建设 [2] 月活数据情况 - 截至2024年12月31日 WPS Office全球月度活跃设备数6.32亿 同比增长6.22% 其中PC版2.91亿 同比增长9.81% 移动版3.41亿 同比增长3.33% 国内AI月活用户数近2000万 [2] 研发投入情况 - 2024年研发投入16.96亿元 同比增长15.16% 创历史新高 [2] 盈利预测与财务指标情况 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,121|6,109|7,295|8,717| |增长率（%）|12.4|19.3|19.4|19.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,645|1,907|2,400|2,896| |增长率（%）|24.8|15.9|25.9|20.6| |每股收益（元）|3.56|4.12|5.19|6.26| |PE|88|76|60|50| |PB|12.8|11.3|9.8|8.5|[4] 公司财务报表数据预测汇总情况 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,121|6,109|7,295|8,717| |营业成本（百万元）|761|924|1,017|1,210| |营业税金及附加（百万元）|49|49|58|70| |销售费用（百万元）|991|1,161|1,386|1,656| |管理费用（百万元）|403|599|715|854| |研发费用（百万元）|1,696|1,894|2,261|2,702| |EBIT（百万元）|1,382|1,643|2,049|2,453| |财务费用（百万元）|-16|-6|-29|-58| |资产减值损失（百万元）|-8|0|0|0| |投资收益（百万元）|370|367|460|549| |营业利润（百万元）|1,741|2,016|2,537|3,061| |营业外收支（百万元）|9|0|0|0| |利润总额（百万元）|1,750|2,016|2,537|3,061| |所得税（百万元）|95|109|137|165| |净利润（百万元）|1,655|1,907|2,400|2,896| |归属于母公司净利润（百万元）|1,645|1,907|2,400|2,896| |EBITDA（百万元）|1,496|1,761|2,171|2,579|[8][9] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|12.40|19.29|19.41|19.50| |EBIT增长率|26.62|18.96|24.66|19.76| |净利润增长率|24.84|15.93|25.85|20.65|[8][9] 盈利能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|85.14|84.88|86.06|86.12| |净利润率|32.13|31.22|32.90|33.22| |总资产收益率ROA|10.34|10.56|11.60|12.13| |净资产收益率ROE|14.49|14.85|16.26|16.98|[8][9] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动比率|1.76|2.00|2.25|2.46| |速动比率|0.83|1.21|1.58|1.89| |现金比率|0.26|0.68|1.09|1.44| |资产负债率（%）|28.13|28.45|28.25|28.22|[8][9] 经营效率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转天数|37.66|36.69|40.10|40.09| |存货周转天数|0.52|0.66|0.95|0.92| |总资产周转率|0.34|0.36|0.38|0.39|[9] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|898|2,806|5,265|8,262| |应收账款及票据|510|741|884|1,057| |预付款项|14|28|31|36| |存货|1|3|3|3| |其他流动资产|4,682|4,682|4,700|4,707| |流动资产合计|6,105|8,259|10,883|14,066| |长期股权投资|1,563|1,563|1,563|1,563| |固定资产|297|342|372|392| |无形资产|79|79|79|79| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|446|616|678|807| |其他流动负债|3,016|3,510|4,153|4,917| |流动负债合计|3,462|4,126|4,831|5,723| |长期借款|0|0|0|0| |其他长期负债|1,014|1,014|1,014|1,014| |非流动负债合计|1,014|1,014|1,014|1,014| |负债合计|4,476|5,140|5,845|6,737| |股本|463|463|463|463| |少数股东权益|81|81|81|81| |股东权益合计|11,437|12,928|14,846|17,134| |负债和股东权益合计|15,913|18,067|20,690|23,872|[8][9] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|3.56|4.12|5.19|6.26| |每股净资产|24.54|27.77|31.91|36.86| |每股经营现金流|4.75|4.49|5.64|6.88| |每股股利|0.90|1.04|1.31|1.58| |PE|88|76|60|50| |PB|12.8|11.3|9.8|8.5| |EV/EBITDA|96.23|81.77|66.34|55.84| |股息收益率（%）|0.29|0.33|0.42|0.51|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|1,655|1,907|2,400|2,896| |折旧和摊销|115|118|122|126| |营运资金变动|732|394|513|674| |经营活动现金流|2,196|2,080|2,608|3,184| |资本开支|-175|-75|-79|-82| |投资|-4,361|0|0|0| |投资活动现金流|-4,274|292|381|467| |股权募资|62|0|0|0| |债务募资|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-501|-463|-529|-654| |现金净流量|-2,579|1,908|2,459|2,997|[9]

报告行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [3][29] 报告的核心观点 - 2025年一季度寿险利润预计分化，财险有望稳健增长，当前保险板块处于配置舒适区 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 保险行业2025年一季报前瞻 寿险及健康险 - 切换分红险有望优化产品结构，保费规模预计分化，NBV整体有望稳健，太保和新华1 - 2月保费分别同比+9.1%和+29%，预计新华、太保寿和人保寿1Q25总保费较快增长 [9] - 个险渠道人力规模筑底有望增长，NBV或维持较快增速；银保渠道价值贡献提升，有望量价齐升 [10] - 分红险保单占比有望增至行业总保费50%以上，有助于化解利差损风险和提升资产负债匹配水平，主要上市险企存量负债成本有望从1Q25迎来向下拐点 [10] 财险方面 - 预计规模稳健增长，COR有望改善带动承保利润回升，2025年一季度自然灾害和巨灾赔付改善，部分非车险业务出清提升COR表现 [11] - 预计一季度头部财险公司保费收入延续稳健增长，增速有望达5%；车险保费有望稳健增长，非车险保费预计快速增长 [11][12] - 2025年一季度巨灾及赔付好于去年同期，保证保险COR有望大幅改善，非车险COR有望继续优化 [12] 资产端 - 1Q25长端利率下行，权益投资表现或成胜负手，整体预计同比小幅承压，新增保费配置有压力，但存量配置和股息有望支撑净投资收益 [13][14] - 3月以来长端利率波动反弹，险资有望择机配置和交易增厚固收收益 [14] - 2025年Q1 10年期和30年期国债平均收益率同比降0.71pct，3月以来收益率反弹；A股震荡，港股反弹，头部险企有望把握权益市场机会 [19][20][21] - 头部险企配置港股银行股等高股息标的，有望提供稳健收益 [25] 内含价值 - 长端利率下行或推动头部险企下调内含价值长期投资收益率和折现率假设并追溯调整24年同期数据 [26] - 短期EV规模或承压，但新业务价值和价值率有望提升，预计头部险企新业务价值增速新华保险>中国太保>中国平安>中国人保>阳光保险>中国人寿，下调假设增加EV评估透明度和置信度 [28] 投资建议 - 保险板块配置处于舒适区，维持“推荐”评级，建议重点关注中国太保、中国人寿，关注新华保险、阳光保险、中国平安和中国财险 [29]