投资评级与核心观点 - 报告给予鼎龙股份(300054.SZ)“买进”（Buy）的投资评级 [6] - 报告核心观点：公司半导体业务实现快速增长，盈利能力显著提升，2026年第一季度业绩预告超预期，光刻胶新产线建成即将贡献收入，看好其半导体业务的成长性 [7][9] 公司业绩表现 - 2025年全年实现营收36.6亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.2亿元，同比增长38.3%；扣非后归母净利润6.8亿元，同比增长44.5% [7] - 2025年第四季度单季实现营收9.6亿元，同比增长5.5%；归母净利润2.0亿元，同比增长39.1% [7] - 2026年第一季度预计录得归母净利润2.4~2.6亿元，同比增长70%~84%；预计扣非后利润2.3~2.5亿元，同比增长71%~83% [7] 半导体业务分析 - 半导体材料业务是公司核心，2025年占总收入比重达67.5% [1] - CMP抛光垫实现收入10.91亿元，同比增长52.3%，单月销量首次突破4万片 [7] - CMP抛光液及清洗液实现收入2.94亿元，同比增长36.8%，铜及铜阻挡层、金属栅极等新品类通过验证并持续上量 [7] - 半导体显示材料实现收入5.44亿元，同比增长34.5%，PSPI销量大幅增长，TFE-INK产品进入持续放量阶段 [7] - 先进封装材料实现收入0.12亿元，同比增长116%，共有2款产品取得多家客户订单，销售额突破千万元 [7] 打印耗材业务与产品结构 - 打印复印耗材业务2025年占总收入比重为32.2% [1] - 打印耗材业务全年实现收入15.6亿元，同比下降13.0%，主要原因是公司主动缩减低毛利产品 [7] 盈利能力与财务状况 - 2025年全年公司毛利率为50.9%，同比增加4.0个百分点，主要因高毛利率的半导体业务占比提升 [7] - 2025年全年公司期间费用率为26.9%，同比增加0.7个百分点，主要因财务费用率提高 [7] - 2025年全年公司归母净利率为19.7%，同比增加4.1个百分点 [7] - 2025年第四季度单季归母净利率为20.9%，同比增加5.0个百分点 [7] 未来增长点与产能建设 - 潜江一期年产30吨KrF/ArF光刻胶产线稳定运行，支撑现有订单 [7] - 潜江二期年产300吨KrF/ArF光刻胶量产线的主体厂房及配套已建成 [7] - 超过20款光刻胶产品完成客户送样验证，已有3款产品进入批量供应阶段，后续将贡献收入 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026、2027、2028年净利润分别为10.0亿元、13.2亿元、15.9亿元，同比增长分别为39%、32%、20% [9] - 预计公司2026、2027、2028年每股收益（EPS）分别为1.1元、1.4元、1.7元 [9] - 以当前A股股价（45.23元）计算，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为43倍、32倍、27倍 [1][9] - 报告给出目标价为60元 [1]

报告投资评级 - 投资评级：买进 (Buy) [6] - 目标价：60元 [1] - 当前股价 (2026/3/26)：45.23元 [1] - 基于目标价的潜在上涨空间：约32.7% [1][6] 核心观点总结 - 报告核心观点：看好鼎龙股份半导体业务的成长性，因其2025年半导体材料业务实现快速增长，盈利能力显著提升，且2026年第一季度业绩预告超预期，同时光刻胶等新产线即将贡献收入，故给予“买进”评级 [7][9] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营收36.6亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.2亿元，同比增长38.3%；扣非后归母净利润6.8亿元，同比增长44.5% [7] - **2025年第四季度业绩**：单季营收9.6亿元，同比增长5.5%；归母净利润2.0亿元，同比增长39.1% [7] - **2026年第一季度业绩预告**：预计归母净利润2.4~2.6亿元，同比增长70%~84%；扣非后净利润2.3~2.5亿元，同比增长71%~83%，表现好于预期 [7] - **盈利能力提升**：2025年全年毛利率为50.9%，同比增加4.0个百分点；全年归母净利率为19.7%，同比增加4.1个百分点 [7] - **费用情况**：2025年全年期间费用率为26.9%，同比增加0.7个百分点，主要因财务费用率提高 [7] 业务分项表现 - **半导体材料业务 (占总收入67.5%)** [1][7] - CMP抛光垫：收入10.91亿元，同比增长52.3%，单月销量首次突破4万片 [7] - CMP抛光液及清洗液：收入2.94亿元，同比增长36.8%，多款新品类通过验证并上量 [7] - 半导体显示材料：收入5.44亿元，同比增长34.5%，PSPI销量大幅增长，TFE-INK产品持续放量 [7] - 先进封装材料：收入0.12亿元，同比增长116%，销售额突破千万元 [7] - **打印复印耗材业务 (占总收入32.2%)** [1][7] - 全年实现收入15.6亿元，同比下降13.0%，主要因公司主动缩减低毛利产品 [7] 未来增长动力与项目进展 - **光刻胶产线进展**：潜江一期年产30吨KrF/ArF产线稳定运行；潜江二期年产300吨量产线主体厂房及配套已建成；已有超20款产品完成客户送样验证，其中3款进入批量供应阶段，后续将贡献收入 [7] 盈利预测与估值 - **净利润预测**：预计2026、2027、2028年净利润分别为10.04亿元、13.24亿元、15.88亿元，同比增长率分别为39%、32%、20% [9][10] - **每股收益 (EPS) 预测**：预计2026、2027、2028年EPS分别为1.06元、1.40元、1.68元 [10] - **市盈率 (P/E) 估值**：基于当前A股股价，对应2026-2028年预测净利润的市盈率 (P/E) 分别为42.7倍、32.4倍、27.0倍 [9][10] 公司基本信息 - **所属产业**：化工 [1] - **总市值**：A股市值333.71亿元 [1] - **股价表现**：近一年股价上涨61.6%，近三个月上涨16.5% [1] - **主要股东**：朱双全持股14.70% [1] - **机构持股**：基金持有流通A股比例为19.1% [2]

报告投资评级 - 投资评级：买进 (BUY) [5] - 目标价：39港元 [1] 报告核心观点 - 海天味业2025年全年业绩符合预期，营收同比增长7.3%至288.7亿元，归母净利润同比增长10.9%至70.4亿元 [5] - 公司三大核心业务（酱油、蚝油、调味酱）构成稳健基本盘，食醋、料酒和复合调味料等新品类依托渠道优势起势，全年其他调味品收入同比增长14.6%至46.8亿元 [7] - 受益于餐饮需求回暖，2025年第四季度收入增速提升至11.4%，新品类在第四季度收入同比增长18.4% [5][7] - 受益于主要原材料价格处于低位，2025年综合毛利率同比提升3.23个百分点至40.2% [7] - 展望2026年，餐饮业预计维持较强复苏态势，利好公司toB端业务，同时多元产品矩阵和渠道深度将推动新品类贡献持续提升，预计2026-2028年净利润将实现稳健增长 [7] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入288.73亿元，同比增长7.3%；归属于母公司所有者的净利润70.38亿元，同比增长10.9% [5][11] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入72.5亿元，同比增长11.4%；归母净利润17.2亿元，同比增长12.2% [5] - **分红方案**：2025年拟每10股派发现金股利8元人民币 [5] - **历史及预测净利润**：2025年净利润70.38亿元，预计2026-2028年净利润分别为78.25亿元、87.91亿元、97.41亿元，同比增速分别为11.2%、12.3%、10.8% [7][9] - **历史及预测每股收益（EPS）**：2025年EPS为1.23元，预计2026-2028年EPS分别为1.34元、1.50元、1.66元 [7][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测H股市盈率（PE）分别为22倍、20倍、18倍 [7][9] 业务分项表现 - **酱油业务**：2025年实现收入149.3亿元，同比增长8.6%，占总收入54.50%；第四季度收入37.8亿元，同比增长10.5% [3][7] - **蚝油业务**：2025年实现收入48.7亿元，同比增长5.5%，占总收入17.77%；第四季度收入12.4亿元，同比增长4.3% [3][7] - **调味酱业务**：2025年实现收入29.2亿元，同比增长9.3%，占总收入10.65%；第四季度收入6.9亿元，同比增长8.4% [3][7] - **其他调味品**：2025年实现收入46.8亿元，同比增长14.6%，占总收入17.08%；第四季度收入10.9亿元，同比增长18.4% [3][7] 渠道与运营分析 - **线下渠道**：2025年实现收入257.6亿元，同比增长7.9%；第四季度收入64亿元，同比增长9.2% [7] - **线上（新兴）渠道**：2025年实现收入16.4亿元，同比增长31.9%；第四季度收入3.9亿元，同比增长31% [7] - **经销商网络**：截至2025年末，经销商总数为6,702家，年内净减少5家 [7] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为40.2%，同比提升3.23个百分点；第四季度毛利率为41%，同比提升3.3个百分点 [7] - **费用情况**：2025年期间费用率同比提升1.23个百分点至10.71%，主要因销售、管理及财务费用率上升所致；第四季度费用率同比上升1.17个百分点 [7] 公司基本信息与市场数据 - **公司名称**：海天味业 (03288.HK) [5] - **所属行业**：食品饮料 [2] - **股价信息**：截至2026年3月26日，H股股价为33.58港元，总发行股数58.5182亿股，H股市值约97.72亿港元 [2] - **每股净值**：每股账面净值为7.06元，股价/账面净值为4.75倍 [2] - **近期股价表现**：过去一个月下跌2.16%，过去三个月上涨0.67% [2] - **主要股东**：广东海天集团股份有限公司持股55.36% [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予海天味业“买进”评级，目标价为39港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年全年业绩符合预期，新品类破局起势，预计在餐饮需求复苏和渠道优势下，2026年将保持稳健增长 [5] 公司基本概况与市场表现 - 公司属于食品饮料行业，截至2026年3月26日，H股股价为33.58港元，总发行股数为5,851.82百万股，H股市值为97.72亿元 [2] - 公司主要股东为广东海天集团股份有限公司，持股55.36% [2] - 公司股价近一个月下跌2.16%，近三个月上涨0.67% [2] - 公司产品组合以酱油为主，占比54.50%，其次为蚝油（17.77%）和酱类（10.65%）[3] 2025年财务业绩分析 - 2025年全年实现营业收入288.7亿元，同比增长7.3%；实现归母净利润70.4亿元，同比增长10.9% [5] - 2025年第四季度实现营业收入72.5亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润17.2亿元，同比增长12.2% [5] - 分红方案为每10股派发现金股利8元人民币 [5] - 三大核心业务稳健增长：酱油收入149.3亿元（同比+8.6%），蚝油收入48.7亿元（同比+5.5%），调味酱收入29.2亿元（同比+9.3%）[7] - 食醋、料酒和复合调味料等延展品类合计实现收入46.8亿元，同比增长14.6% [7] - 受益于主要原材料价格处于低位，全年综合毛利率提升3.23个百分点至40.2%；第四季度毛利率为41%，同比提升3.3个百分点 [7] - 全年费用率同比提升1.23个百分点至10.71%，主要受销售、管理及财务费用率上升影响 [7] 渠道表现与业务展望 - 线下渠道全年实现收入257.6亿元，同比增长7.9%，渠道基本盘稳固，2025年末经销商总数为6,702家 [7] - 线上等新兴渠道实现收入16.4亿元，同比增长31.9%；第四季度线上收入3.9亿元，同比增长31% [7] - 展望2026年，报告预计餐饮业将维持较强复苏态势，利好公司toB端业务，定制产品有助于把握新兴渠道机会 [7] - 多元产品矩阵和渠道深度将为品类延展提供助力，预计新品类贡献将持续提升，叠加生产效率优化，全年稳健增长可期 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为78.3亿元、88.0亿元和97.4亿元，同比增速分别为11.2%、12.3%和10.8% [7] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.34元、1.50元和1.66元 [7] - 基于当前股价，对应H股预测市盈率（P/E）分别为22倍、20倍和18倍 [7] - 历史及预测财务数据摘要：2025年纯利为70.38亿元（同比+10.94%），预计2026年纯利为78.25亿元（同比+11.17%）[9]

报告投资评级 - 投资评级为“买进” [5] - 目标价为7.3港元 [2] 报告核心观点与业绩总结 - 公司2025年业绩符合预期，实现营收14.8亿元，同比增长10.1%，归母净利润3.39亿元，同比增长23.8% [8] - 2025年下半年业绩增长加速，实现营收7.9亿元，同比增长14.4%，归母净利润1.8亿元，同比增长32.5% [8] - 公司派发每股股息11.8港仙 [8] - 报告看好公司后续发展，预计2026-2028年净利润分别为4.1亿元、4.9亿元、5.7亿元，同比增长22%、20%、16% [8] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、12倍和10倍，估值偏低，维持“买进”建议 [8] 业务分析 - 产品组合以髋关节置换植入物为主，占54%，膝关节置换植入物占28%，脊柱及创伤植入物占7%，定制产品及服务占3% [3] - 国内业务持续恢复，2025年国内营收11.5亿元，同比增长7.5%，增长动力来自集采后手术量增加、国产替代率提升及数字骨科解决方案推广 [8] - 海外业务拓展积极，2025年海外营收3.3亿元，同比增长20%，年内新增8个国家注册和5家超千万订单客户，另有15个国家注册准入在进行中 [8] 财务表现与预测 - 盈利能力提升，2025年综合毛利率为60.5%，同比提升0.5个百分点，净利率同比提升2.6个百分点至22.9% [8] - 费用控制有效，销售费用率17.9%同比持平，管理费用率10.3%同比下降0.3个百分点，研发费用率9.2%同比下降0.5个百分点 [8] - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为0.37元、0.44元、0.51元 [8] - 预测2026-2028年每股股利（DPS）分别为0.17元、0.20元、0.23元，对应股息率分别为2.82%、3.37%、3.89% [10] 财务数据摘要 - 2025年营业总收入为1482百万元，预测2026-2028年分别为1758百万元、2061百万元、2353百万元 [12] - 2025年归属普通股东净利润为339百万元，预测2026-2028年分别为413百万元、493百万元、570百万元 [12] - 2025年末货币资金为560百万元，预测2026-2028年末分别为841百万元、1212百万元、1683百万元 [13] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为474百万元，预测2026-2028年分别为563百万元、660百万元、753百万元 [14]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**买进 (Buy)** [5] - 目标价：**7.3 港元**，相较于2026年3月25日收盘价5.86港元，潜在上涨空间约为24.6% [2][5] - 核心观点：公司2025年业绩符合预期，净利润同比增长24%，集采后业绩持续恢复，海外业务拓展迅速，毛利率提升且费用率下降，未来盈利有望保持增长，当前估值偏低，维持“买进”评级 [6][8] 公司业绩与财务表现 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入 **14.8亿元**，同比增长 **10.1%**；归母净利润 **3.39亿元**，同比增长 **23.8%** [8] - **下半年增长加速**：2025年下半年实现营收 **7.9亿元**，同比增长 **14.4%**；归母净利润 **1.8亿元**，同比增长 **32.5%** [8] - **盈利能力提升**：2025年综合毛利率为 **60.5%**，同比提升 **0.5** 个百分点；净利率同比提升 **2.6** 个百分点至 **22.9%** [8] - **费用控制**：管理费用率同比下降 **0.3** 个百分点至 **10.3%**；研发费用率同比下降 **0.5** 个百分点至 **9.2%**；销售费用率 **17.9%**，同比持平 [8] - **股东回报**：2025年派息方案为每股 **11.8港仙** [8] 业务运营与市场拓展 - **产品结构**：公司收入主要来自**髋关节置换植入物 (54%)** 和**膝关节置换植入物 (28%)**，脊柱及创伤植入物占7%，定制产品及服务占3% [3] - **国内业务恢复**：2025年国内营收 **11.5亿元**，同比增长 **7.5%**。增长动力来自集采后手术量增加、国产替代率提升以及数字骨科全流程解决方案带动产品覆盖率提高 [8] - **海外业务高速增长**：2025年海外营收 **3.3亿元**，同比增长 **20%**。当年新增注册 **8** 个国家，新增 **5** 家超千万订单客户，另有 **15** 个国家的注册准入仍在进行中，预计海外业务将保持快速增长 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为 **4.1亿元**、**4.9亿元**、**5.7亿元**，同比增长率分别为 **22%**、**20%**、**16%** [8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为 **0.37元**、**0.44元**、**0.51元** [8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为 **14倍**、**12倍**、**10倍**，报告认为估值偏低 [8] 财务数据预测摘要 - **损益表预测**：预计营业总收入将从2025年的 **14.82亿元** 增长至2028年的 **23.53亿元** [12] - **资产负债表预测**：预计货币资金将从2025年的 **5.60亿元** 增长至2028年的 **16.83亿元**；股东权益将从2025年的 **27.96亿元** 稳步增长至2028年的 **33.31亿元** [13] - **现金流量预测**：预计经营活动产生的现金流量净额将从2025年的 **4.74亿元** 增长至2028年的 **7.53亿元** [14]

投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级 [7] - 目标价为89港元 [1] 核心观点与业绩概要 - 2025年全年业绩符合预期，营收首次突破800亿大关，达802.2亿元，同比增长13.3% [8] - 2025年归母净利润为135.9亿元，同比下降12.9%，但剔除Amer Sports上市影响后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 公司持续推进全球化战略，提出“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前设立1000家安踏零售网点，并已进入南亚、澳洲、新西兰、印度等市场 [9] - 2025-2026年初，公司通过收购狼爪、PUMA股权及入股韩国时尚电商MUSINSA，进一步完善品牌版图和运动领域覆盖 [9] - 预计2026-2028年净利润分别为146亿元、162.7亿元和182.7亿元，同比增长7.4%、11.4%和12.3% [9] - 预计2026-2028年每股盈余(EPS)分别为5.22元、5.79元和6.50元，当前股价对应市盈率(PE)分别为13倍、12倍和10倍 [9] 公司基本资讯与市场表现 - 公司属于纺织服饰行业，H股股价于2026年03月26日为75.75港元，总市值约为2158.46亿港元 [2] - 股价过去12个月最高/最低分别为102.9港元和73.48港元 [2] - 过去一个月、三个月及一年股价涨跌幅分别为-12.58%、-7.06%和-23.62% [2] - 主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股53.01% [2] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入为347.5亿元，同比增长3.7%；经营溢利率同比下降0.3个百分点，毛利率因专业产品成本投入增加和电商占比上升而同比下降0.9个百分点 [9] - **FILA品牌**：2025年收入为284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率通过精细化运营同比提升0.8个百分点 [9] - **其他所有品牌**：2025年收入为170亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率同比下降0.7个百分点，主要受新收购品牌整合培育影响 [9] 集团财务表现与预测 - **毛利率**：2025年集团毛利率同比下降0.2个百分点至62%，主要受低毛利的电商业务占比提升和成本增加影响 [9] - **费用率**：2025年集团费用率同比上升0.32个百分点，其中管理费用率因收购狼爪和人才培育同比上升0.53个百分点，财务费用率因利息收入减少同比上升0.53个百分点，销售费用率在体育大年后自然下降0.74个百分点 [9] - **盈利预测**：根据财务数据表，预计2026-2028年营业总收入分别为899.94亿元、995.88亿元和1090.65亿元 [14] - **分红方案**：2025年每股派发现金股利1.08港元 [8] 产品组合 - 公司产品组合以服装为主，占比57.1%，鞋类占比39.3%，配饰占比3.6% [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予拓普集团“买进”评级 [5] - 报告设定目标价为69元，基于2026年3月25日收盘价57.80元，潜在上涨空间约为19.4% [1][5] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，汽车电子业务快速增长，海外产能建设加速，机器人等新业务有望贡献新增量，预计未来三年净利润将实现快速增长 [5][6] 公司业绩表现 (2025年) - 2025年全年实现营收295.8亿元，同比增长11.2%；归母净利润27.8亿元，同比下降7.4% [5] - 第四季度单季营收86.5亿元，同比增长19.4%；归母净利润8.1亿元，同比增长6.0% [5] - 分业务看，汽车电子业务收入增长最快，达27.7亿元，同比增长52.1%；内饰业务收入96.7亿元，同比增长14.7%；底盘系统业务收入87.2亿元，同比增长6.3%；减震器业务收入42.6亿元，同比下降3.3%；热管理业务收入20.9亿元，同比下降2.3% [6] - 2025年全年毛利率为19.4%，同比下降1.4个百分点，主要因墨西哥工厂投产初期亏损；但第四季度毛利率为20.0%，环比提升1.3个百分点，显示经营初步好转 [6] - 2025年全年归母净利率为9.4%，同比下降1.9个百分点 [6] 业务发展与未来展望 - 公司正加速海外产能建设：墨西哥一期项目已投产，泰国生产基地（185亩）预计2026年上半年建成，墨西哥二期及波兰工厂将继续建设 [6] - 新业务拓展：1) 机器人业务：海外人形机器人头部企业量产在即，公司前湾新区机器人部件产业基地（150亩）将于本年度建成投产，有望承接量产订单；2025年机器人执行器业务实现收入0.14亿元 [6] 2) 热管理技术拓展：已应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元 [6] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为31.8亿元、39.1亿元、50.3亿元，同比增长率分别为14.4%、22.8%、28.9% [6][8] - 对应每股收益预测分别为1.83元、2.25元、2.90元 [8] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率分别为32倍、26倍、20倍 [6] 公司基本情况 - 公司属于汽车产业，主要产品包括内饰（占收入33.7%）、底盘系统（29.6%）、减震器（14.2%）、汽车电子（9.7%）、热管理（7.3%）和电驱系统（0.1%） [1] - 截至2026年3月25日，A股股价为57.80元，总市值约1004.47亿元，总发行股数约17.38亿股 [1] - 主要股东为迈科国际控股（香港）有限公司，持股57.88% [1] - 机构投资者中，基金持有流通A股比例为13.9%，一般法人持有68.7% [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级，目标价为89港元，当前股价为75.75港元，潜在上涨空间约为17.5% [1][2][7] - 报告核心观点：公司2025年全年业绩符合预期，收入首次突破800亿元，并持续推进全球化战略与品牌并购，预计未来三年净利润将恢复稳健增长，当前估值具有吸引力 [8][9] 公司业绩表现 - 2025年公司实现营收802.2亿元，同比增长13.3% [8] - 2025年实现归母净利润135.9亿元，同比下降12.9%，但若剔除Amer Sports上市影响，归母净利润同比增长13.9% [8] - 2025年每股派发现金股利1.08港元 [8] - 分品牌看：1) 安踏品牌收入347.5亿元，同比增长3.7%，经营溢利率同比下降0.3个百分点，毛利率因专业产品成本投入增加和电商占比上升而同比下降0.9个百分点 [9]；2) FILA品牌收入284.7亿元，同比增长6.9%，毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率因精细化运营同比提升0.8个百分点 [9]；3) 其他所有品牌收入170亿元，同比增长59.2%，毛利率为71.8% [9] - 集团层面毛利率同比下降0.2个百分点至62%，主要受低毛利的电商业务占比提升及成本增加影响 [9] - 费用率同比上升0.32个百分点，主要因收购狼爪和人才培育导致管理费用率上升0.53个百分点，以及利息收入减少导致财务费用率上升0.53个百分点，销售费用率在体育大年后同比下降0.74个百分点 [9] 发展战略与未来展望 - 公司持续推进全球化，提出“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前设立1000家安踏零售网点，并已进入南亚、澳洲、新西兰、印度等市场 [9] - 2025-2026年初，公司陆续收购狼爪、PUMA股权，并入股韩国时尚电商MUSINSA，旨在完善品牌版图和运动领域覆盖，扩大中长期发展空间 [9] - 预计2026-2028年净利润分别为146亿元、162.7亿元和182.7亿元，同比增速分别为7.4%、11.4%和12.3% [9] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为5.22元、5.79元和6.50元 [9] - 基于2026年3月26日股价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为13倍、12倍和10倍 [9] 财务数据与预测 - 历史及预测净利润：2023年102.36亿元，2024年155.96亿元，2025年135.88亿元，2026年预测146亿元，2027年预测162.67亿元，2028年预测182.69亿元 [11] - 历史及预测每股收益(EPS)：2023年3.69元，2024年5.55元，2025年4.89元，2026年预测5.22元，2027年预测5.79元，2028年预测6.50元 [11] - 历史及预测营收：2023年623.56亿元，2024年708.26亿元，2025年802.19亿元，2026年预测899.94亿元，2027年预测995.88亿元，2028年预测1090.65亿元 [14] 公司基本情况 - 公司属于纺织服饰行业，H股代码02020.HK [2] - 截至2026年3月26日，H股股价为75.75港元，总市值为2158.46亿港元，总发行股数为2796.65百万股 [2] - 主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股53.01% [2] - 每股净值为23.52元，股价/账面净值为3.22倍 [2] - 产品组合：鞋类占39.3%，服装占57.1%，配饰占3.6% [4]

报告投资评级 - 投资评级：买进 (Buy) [5] - 目标价：69元 [1] - 当前股价 (2026/3/25)：57.80元 [1] - 基于目标价的潜在上涨空间：约19.4% [1][5] 报告核心观点 - 公司业绩符合预期，2025年全年营收295.8亿元，同比增长11.2%，归母净利润27.8亿元，同比下降7.4% [5] - 公司正加速海外产能布局，并有望从人形机器人等新业务中获取增长动力 [6] - 预计公司2026-2028年净利润将恢复增长，分别为31.8亿元、39.1亿元、50.3亿元，同比增长14.4%、22.8%、28.9% [6] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为32倍、26倍、20倍，给予“买进”评级 [6][8] 公司业绩表现 - **2025年全年业绩**：营收295.8亿元，同比增长11.2%；归母净利润27.8亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润26.1亿元，同比下降4.3% [5] - **2025年第四季度业绩**：营收86.5亿元，同比增长19.4%；归母净利润8.1亿元，同比增长6.0%；扣非归母净利润7.9亿元，同比增长12.7% [5] - **分业务收入 (2025年)**： - 内饰业务：96.7亿元，同比增长14.7% [6] - 底盘系统：87.2亿元，同比增长6.3% [6] - 减震器：42.6亿元，同比下降3.3% [6] - 汽车电子：27.7亿元，同比增长52.1% (主要因智能刹车系统项目量产) [6] - 热管理：20.9亿元，同比下降2.3% [6] - 机器人执行器：0.14亿元，同比增长1.2% [6] - **盈利能力**：2025年全年毛利率19.4%，同比下降1.4个百分点，主要受墨西哥工厂初期亏损影响；但第四季度毛利率20.0%，环比提升1.3个百分点，显示经营好转 [6] - **费用情况**：2025年全年期间费用率9.0%，同比增加0.4个百分点，其中研发费用率增加0.5个百分点，主要因加大对新业务的研发投入 [6] 公司业务与战略 - **产品结构**：以内饰(33.7%)和底盘系统(29.6%)为主，汽车电子(9.7%)增长迅速 [1][6] - **海外产能扩张**：墨西哥一期项目已投产；泰国生产基地(185亩)预计2026年上半年建成；墨西哥二期和波兰工厂继续建设 [6] - **新业务进展**： - 机器人：前湾新区机器人部件产业基地(150亩)将于本年度建成投产，有望承接海外人形机器人头部企业的量产订单 [6] - 热管理技术拓展：已将热管理技术应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并获得首批订单15亿元 [6] 财务预测与估值 - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.8亿元、39.1亿元、50.3亿元 [6][8] - **每股收益(EPS)预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.83元、2.25元、2.90元 [8] - **市盈率(P/E)**：以当前股价57.80元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为31.6倍、25.7倍、20.0倍 [6][8] - **股息**：预计2026-2028年每股股利(DPS)分别为0.60元、0.74元、0.96元，对应股息率分别为1.04%、1.28%、1.65% [8]