报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 2026年中央一号文件聚焦粮食安全与农业农村现代化 强调落实“农业新质生产力” 种业振兴与生物育种产业化连续6年被提及 为“十五五”开局之年的“三农”工作定调 [4] - 投资端建议关注三条主线：牧业经营与业绩拐点、生猪产能调控成效兑现带来的周期回升、种业振兴与生物育种产业化推进带来的龙头市占率提升机会 [4] 畜牧业 - 强化生猪产能综合调控 表述从2025年的“做好”改为“强化”并增加“综合调控” [4] - 巩固肉牛、奶牛产业纾困成果 表述从2025年的“推进”改为“巩固” [4] - 首次提出“多措并举促进乳制品消费” [4] 种植业 - 粮食安全为重中之重 继续强调守牢国家粮食安全底线 稳定发展粮油生产 [4] - 首次强调“加力实施”新一轮千亿斤粮食产能提升行动 目标将粮食产量稳定在1.4万亿斤左右 [4] - 首次提出“实施粮食流通提质增效项目” 落实粮食产销区省际横向利益补偿政策 [4] - 油料作物方面首次提及“产销衔接” 并鼓励地方开展粮油种植专项贷款贴息试点 [4] 种业 - 深入实施种业振兴行动 加快选育和推广突破性品种 推进生物育种产业化 [4] - 生物育种自2021年起连续6年被一号文件提及 2026年表述为“推进生物育种产业化” [4] 农业科技 - 明确农业新质生产力实施路径 首次提出“促进人工智能与农业发展相结合” [4] - 明确三大落地应用场景：无人机、物联网、机器人 并加快农业生物制造关键技术创新 [4] 农产品贸易 - 促进农产品贸易和生产相协调 推进农产品进口多元化 [4] - 培育具有国际竞争力的农业企业 支持扩大优势特色农产品出口 [4] 投资分析意见与关注公司 - **第一条主线（牧业）**：肉牛、奶牛产业纾困继续 牧业公司经营与业绩拐点有望逐步到来 关注优然牧业、现代牧业 [4] - **第二条主线（生猪养殖）**：2025年为生猪产能调控加强的元年 调控成效在2026年有望兑现 猪周期底部回升可期 关注牧原股份、温氏股份等 [4] - **第三条主线（种业）**：种业振兴与生物育种产业化继续稳步推进 龙头种企有望受益于产业升级带来的市占率提升 建议关注隆平高科、登海种业、大北农等 [4] 重点公司估值数据摘要 - **牧原股份**：2026年2月5日收盘价46.7元 总市值2553亿元 2026年预测EPS为3.47元/股 对应预测PE为13倍 [5] - **温氏股份**：收盘价16.0元 总市值1061亿元 2026年预测EPS为1.57元/股 对应预测PE为10倍 [5] - **现代牧业**：收盘价1.6元 总市值120亿元 2026年预测EPS为0.41元/股 对应预测PE为4倍 [5] - **优然牧业**：收盘价5.0元 总市值171亿元 2026年预测EPS为0.11元/股 对应预测PE为45倍 [5] - **隆平高科**：收盘价9.9元 总市值145亿元 2026年预测EPS为0.28元/股 对应预测PE为36倍 [5] - **登海种业**：收盘价10.8元 总市值95亿元 2026年预测EPS为0.22元/股 对应预测PE为49倍 [5] - **大北农**：收盘价4.0元 总市值174亿元 2026年预测EPS为0.12元/股 对应预测PE为33倍 [5]

行业投资评级 - 看好玻纤行业 [2] 核心观点 - 普通电子布（7628布）价格大幅上涨，且提价具备强持续性 [4] - 下游集成电路板产量连续7个月双位数同比增长，2025年12月单月产量达481亿块创历史新高，2025年全年产量4843亿块亦创历史新高，终端消费电子、汽车、家电需求韧性强，AI等高端需求增量大 [4] - 供给端受铂铑金属价格大幅上涨及织布机紧缺影响，行业扩产难度加大，新增产能节奏放缓，普通布供应紧缺 [4] - 揖斐电（Ibiden）宣布未来三年投入5000亿日元（约32亿美元）大幅扩产IC载板，将利好其上游Low CTE布（T布）的景气扩张 [4] - 普通布提价有望直接提高电子布企业当期利润，建议关注中国巨石；下游资本开支扩张将利于Low CTE布已有布局的企业，建议关注国际复材、中材科技、宏和科技 [4] 关键事件与市场动态 - 事件1：2026年2月4日，林州光远、国际复材分别对7628电子布提价0.65元/米和0.55元/米，价格涨至5.5元/米与5.2元/米；同时对电子纱G75价格上涨1000元/吨，涨至10550元/吨，此为年内第二轮提价 [4] - 事件2：揖斐电（Ibiden）于2026年2月3日宣布，为增加IC载板产量，规划从2026年度起的3年内投入总计5000亿日元（约32亿美元），预计到2028年度其用于AI服务器等产品的产能将大幅提升 [4] 供需分析 - 需求端：中国集成电路板产量连续7个月实现双位数以上同比增长，2025年12月单月产量481亿块，2025年全年产量4843亿块，均创历史新高，1月传统淡季需求仍然强势 [4] - 供给端限制因素1：铂与铑金属价格大幅上涨推高行业投产壁垒，铂铑占普通电子布资本开支约22%，每万吨电子布产能需165千克铂和18千克铑，2026年以来铂价从2024年均价229元/克涨至554元/克，涨幅142%，铑价亦有大幅上涨，导致万吨电子纱资本开支增加5359万元 [4][10] - 供给端限制因素2：特种布（如Low CTE布）持续高景气，抢占有限织布机产能，因其织造效率更低，进一步加剧普通布供应紧缺 [4] - 产能周期：国内普通电子纱产能已进入增速下降周期 [6] 重点公司影响与弹性测算 - 根据产能及过往产量推算，2026年普通布产量：中国巨石11亿米、中材科技（泰山玻纤）6亿米、国际复材5亿米、宏和科技2亿米 [4][11] - 普通电子布每提价0.5元/米，对上述公司净利润增厚分别为：中国巨石4.1亿元、中材科技（泰山玻纤）2.4亿元、国际复材1.9亿元、宏和科技0.8亿元 [4][11] - 中国巨石在电子纱产能规模上领先，达37.0万吨 [9] 下游投资与产业链传导 - 揖斐电作为英伟达核心供应商及Low CTE布（T布）重要下游，其大规模资本开支扩张将直接利好Low CTE布的景气度 [4] 估值参考 - 重点公司估值（股价截至2026年2月5日）：中国巨石（600176.SH）评级“买入”，股价21.76元，市值871.08亿元，2025年预测市盈率23.65倍；中材科技（002080.SZ）股价38.69元，市值649.27亿元，2025年预测市盈率37.10倍；国际复材（301526.SZ）股价9.40元，市值354.46亿元，2025年预测市盈率116.22倍；宏和科技（603256.SH）股价55.64元，市值489.48亿元，2025年预测市盈率234.09倍 [13]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 新能源新周期起点已启动，盈利进入上升周期 [1] 锂电行业 - 4Q25锂电行业迎来量价齐升，材料端盈利弹性凸显，电池环节盈利稳健 [1] - 4Q25行业排产环比高增，根据上海有色网，3Q25产业环节产量均同比提升，三元正极/铁锂正极/负极/隔膜/电解液/锂电池产量分别为25万吨/121万吨/82万吨/83亿平/65万吨/600GWh，分别环比+15%/+26%/+19%/+13%/+21%/+24% [1] - 4Q25锂电部分环节如六氟磷酸锂、磷酸铁锂、隔膜及储能电芯等价格抬升，预计行业旺季需求延续下，整体锂电下游电池环节盈利稳健，中上游材料环节盈利弹性高 [1] 光伏行业 - 光伏行业主产业链（硅料/硅片/电池/组件）2025年前三季度合计仍大额亏损但边际改善 [1] - Q4受银浆与硅料成本阶段性上行、资产减值计提等影响，行业头部企业相继预亏，全年主链大概率整体亏损 [1] - 硅料环节现金流率先修复、融资净流入增强，逆变器维持量利正增长，结构性亮点突出，行业拐点仍取决于供给出清与技术迭代落地节奏 [1] 风电行业 - 需求驱动利润表持续修复，根据国家能源局，2025年我国风电并网装机容量达119.33GW，同比增长50.4% [1] - 需求驱动下，板块全年净利润大幅修复，其中零部件业绩增长幅度较大，多家企业发布业绩预增公告 [1] - 从四季度情况看，受四季度出货量下降，年底减值因素影响，单四季度业绩多不及预期 [1] - 主机板块价格持续企稳回升，因中标至交付有一定周期，2025年低价单已大幅出清，四季度盈利底部已现，预计高价订单多于26年交付，风机制造业务有望释放较大利润弹性，26Q1有望迎来盈利拐点 [1] - 国内海风近期招标加速，26年国内海风装机的确定性进一步提升 [1] - 海外方面26年欧洲海风放量大年，根据全球风能协会GWEC，预计26年欧洲海风装机8.7GW，Q1欧洲出货量同比预计高增，26年海风有望表现出较强成长性 [1] 储能行业 - Q4重点公司业绩稳健增长，26年全球装机有望延续高景气 [1] - 国内市场来看，25年全年及Q4装机延续高速增长态势 [1] - 独立储能成为核心增长动力，正通过容量租赁及电力市场交易加速推进商业化应用 [1] - 展望2026年，随着海外新兴市场需求崛起、欧美市场补库周期开启，以及国内大储利用率提升和工商业储能盈利模式日益成熟，预计全球大储及工商业储能将迎来共振 [1] 投资分析意见 - 建议重点关注四条主线 [1] - 1）周期成长：宁德时代/亿纬锂能/海博思创/湖南裕能/金雷股份/尚太科技/中科电气/恩捷股份/星源材质/大金重工 [1] - 2）技术创新：容百科技/当升科技/厦钨新能/爱旭股份/博迁新材 [1] - 3）供给侧优化：通威股份/大全能源/隆基绿能/晶澳科技/福斯特 [1] - 4）开拓AIDC第二主业：阳光电源/科士达/蔚蓝锂芯/金盘科技/德业股份/盛弘股份/科华数据 [1] 主要公司盈利预测（部分摘要） - 宁德时代（300750.SZ）：25年归母净利润69034~72034百万元，同比增长36%~42%；4Q25归母净利润20000~23000百万元，同比增长36%~56%，环比增长8%~24% [2] - 亿纬锂能（300014.SZ）：25年归母净利润4216~4516百万元，同比增长3%~11%；4Q25归母净利润1400~1700百万元，同比增长58%~92%，环比增长16%~40% [2] - 湖南裕能（301358.SZ）：25年归母净利润1150~1400百万元，同比增长94%~136%；4Q25归母净利润505~755百万元，同比增长390%~633%，环比增长48%~122% [2] - 通威股份（600438.SH）：25年归母净利润-10000~-9000百万元，同比下降42%~28%；4Q25归母净利润-4730~-3730百万元，同比下降54%~22%，环比下降1403%~1085% [2] - 隆基绿能（601012.SH）：25年归母净利润-6500~-6000百万元，同比增长25%~30%；4Q25归母净利润-3097~-2597百万元，同比下降47%~23%，环比下降271%~211% [2] - 阳光电源（300274.SZ）：25年归母净利润15500~15700百万元，同比增长40%~42%；4Q25归母净利润3619~3819百万元，同比增长5%~11%，环比下降13%~8% [3] - 金风科技（002202.SZ）：25年归母净利润1984~2694百万元，同比增长7%~45%；4Q25归母净利润-600~110百万元，同比下降978%~61%，环比下降155%~90% [2] - 大金重工（002487.SZ）：25年归母净利润1050~1200百万元，同比增长122%~153%；4Q25归母净利润163~313百万元，同比下降15%~63%，环比下降52%~8% [3] 主要公司估值（部分摘要） - 宁德时代（300750.SZ）：2026年2月5日收盘价362.94元，总市值16564亿元，Wind一致预测2025年PE为24倍，2026年PE为19倍 [4] - 亿纬锂能（300014.SZ）：2026年2月5日收盘价61.58元，总市值1277亿元，Wind一致预测2025年PE为28倍，2026年PE为17倍 [4] - 阳光电源（300274.SZ）：2026年2月5日收盘价146.00元，总市值3027亿元，Wind一致预测2025年PE为21倍，2026年PE为17倍 [5]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 新能源新周期起点已启动，盈利进入上升周期 [2] - 锂电储能周期拐点明显，光伏盈利探底 [1] 锂电行业 - 4Q25锂电行业迎来量价齐升，材料端盈利弹性凸显，电池环节盈利稳健 [2] - 4Q25行业排产环比高增，根据上海有色网数据，3Q25产业环节产量均同比提升：三元正极25万吨（环比+15%）、铁锂正极121万吨（环比+26%）、负极82万吨（环比+19%）、隔膜83亿平方米（环比+13%）、电解液65万吨（环比+21%）、锂电池600GWh（环比+24%）[2] - 4Q25锂电部分环节如六氟磷酸锂、磷酸铁锂、隔膜及储能电芯等价格抬升 [2] - 预计行业旺季需求延续下，整体锂电下游电池环节盈利稳健，中上游材料环节盈利弹性高 [2] - 主要公司业绩预测：宁德时代25年归母净利润690.34亿至720.34亿元（同比+36%至+42%），4Q25归母净利润200亿至230亿元（同比+36%至+56%，环比+8%至+24%）[3]；亿纬锂能25年归母净利润42.16亿至45.16亿元（同比+3%至+11%），4Q25归母净利润14亿至17亿元（同比+58%至+92%，环比+16%至+40%）[3]；湖南裕能25年归母净利润11.50亿至14.00亿元（同比+94%至+136%），4Q25归母净利润5.05亿至7.55亿元（同比+390%至+633%，环比+48%至+122%）[3] 光伏行业 - 光伏行业前三季度亏损有所收窄，但预计Q4再度承压 [2] - 光伏主产业链（硅料/硅片/电池/组件）2025年前三季度合计仍大额亏损但边际改善 [2] - Q4受银浆与硅料成本阶段性上行、资产减值计提等影响，行业头部企业相继预亏，全年主链大概率整体亏损 [2] - 硅料环节现金流率先修复、融资净流入增强，逆变器维持量利正增长，结构性亮点突出 [2] - 行业拐点仍取决于供给出清与技术迭代落地节奏 [2] - 主要公司业绩预测：通威股份25年归母净利润预计亏损100亿至90亿元（同比-42%至-28%），4Q25归母净利润预计亏损47.30亿至37.30亿元（同比-54%至-22%）[3]；隆基绿能25年归母净利润预计亏损65亿至60亿元（同比+25%至+30%），4Q25归母净利润预计亏损30.97亿至25.97亿元（同比-47%至-23%）[3]；晶科能源25年归母净利润预计亏损69亿至59亿元（同比-7075%至-6064%），4Q25归母净利润预计亏损29.80亿至19.80亿元（同比-167%至-77%）[3]；阳光电源25年归母净利润155亿至157亿元（同比+40%至+42%），4Q25归母净利润36.19亿至38.19亿元（同比+5%至+11%，环比-13%至-8%）[4] 风电行业 - 需求驱动利润表持续修复 [2] - 2025年我国风电并网装机容量达119.33GW，同比增长50.4% [2] - 需求驱动下，板块全年净利润大幅修复，其中零部件业绩增长幅度较大，多家企业发布业绩预增公告 [2] - 从四季度情况看，受出货量下降及年底减值因素影响，单四季度业绩多不及预期 [2] - 主机板块价格持续企稳回升，因中标至交付有一定周期，2025年低价单已大幅出清，四季度盈利底部已现，预计高价订单多于26年交付，风机制造业务有望释放较大利润弹性，26Q1有望迎来盈利拐点 [2] - 国内海风近期招标加速，26年国内海风装机的确定性进一步提升 [2] - 海外方面，26年为欧洲海风放量大年，根据全球风能协会GWEC，预计26年欧洲海风装机8.7GW，Q1欧洲出货量同比预计高增，26年海风有望表现出较强成长性 [2] - 主要公司业绩预测：金风科技25年归母净利润19.84亿至26.94亿元（同比+7%至+45%），4Q25归母净利润预计亏损6亿至盈利1.10亿元[3]；大金重工25年归母净利润10.50亿至12.00亿元（同比+122%至+153%），4Q25归母净利润1.63亿至3.13亿元（同比-15%至+63%，环比-52%至-8%）[4]；金雷股份25年归母净利润3.02亿至3.63亿元（同比+75%至+110%），4Q25归母净利润预计亏损0.03亿至盈利0.58亿元[4] 储能行业 - Q4重点公司业绩稳健增长，26年全球装机有望延续高景气 [2] - 国内市场来看，25年全年及Q4装机延续高速增长态势 [2] - 独立储能成为核心增长动力，正通过容量租赁及电力市场交易加速推进商业化应用 [2] - 展望2026年，随着海外新兴市场需求崛起、欧美市场补库周期开启，以及国内大储利用率提升和工商业储能盈利模式日益成熟，预计全球大储及工商业储能将迎来共振 [2] - 主要公司业绩预测：盛弘股份25年归母净利润4.60亿至4.90亿元（同比+7%至+14%），4Q25归母净利润1.83亿至2.13亿元（同比+16%至+35%，环比+55%至+80%）[4]；上能电气25年归母净利润4.50亿至4.80亿元（同比+7%至+15%），4Q25归母净利润1.39亿至1.69亿元（同比+19%至+45%，环比+26%至+53%）[4] 投资分析意见 - 建议重点关注四条主线 [2] - 主线一：周期成长，包括宁德时代、亿纬锂能、海博思创、湖南裕能、金雷股份、尚太科技、中科电气、恩捷股份、星源材质、大金重工 [2] - 主线二：技术创新，包括容百科技、当升科技、厦钨新能、爱旭股份、博迁新材 [2] - 主线三：供给侧优化，包括通威股份、大全能源、隆基绿能、晶澳科技、福斯特 [2] - 主线四：开拓AIDC第二主业，包括阳光电源、科士达、蔚蓝锂芯、金盘科技、德业股份、盛弘股份、科华数据 [2]

核心观点 - 2026年开年可转债市场的主升浪行情由估值驱动更为显著，尽管同期上证指数涨幅不及2025年第三季度，但主要可转债指数涨幅反而超越上一轮，反映出机构行为一致性增强和估值扩张明显 [3][72] - 可转债市场短期存在两大主线：一是市场风格轮动特征偏弱，高弹性风格（如高价、高价低溢价率、小盘、低评级）的上涨幅度在连续主升浪中扩大或未衰减；二是供需矛盾持续，存量规模萎缩（尤其是短期限品种）与配置需求增长共同支撑价格与估值 [4][130] - 在权益市场“慢牛”预期尚未证伪的背景下，建议整体保持高可转债仓位，并针对不同基金类型（一级债基、二级债基、可转债基金）采取差异化策略，深挖高弹性个券与板块机会以获取超额收益 [5][133] 1月转债市场回顾：压力测试后主升浪或将延续 - **权益基础对比**：本轮主升浪（2025/12/15-2026/1/29）上证指数上涨6.91%（290点），涨幅不及2025年第三季度主升浪（2025/7/1-2025/8/25）的12.75%（426点）[9][11]；主要宽基指数中，仅中证500、中证红利、红利指数涨幅超过上一轮，而上一轮领涨的创业板50、创业板指本轮涨幅明显落后 [15][16] - **转债指数表现强劲**：本轮主升浪期间，中证转债指数上涨10.65%，万得可转债等权指数上涨12.75%，均超过上一轮主升浪期间的9.63%和12.22% [18][19]；且本轮回撤幅度更小，显示机构行为一致性更高 [19] - **估值驱动显著**：股性转债的余额加权转股溢价率本轮提升11.66%，显著高于上一轮的6.30% [3][72]；估值提升主要集中在高平价区间（如平价110~120区间溢价率提升15.64%）和长剩余期限的转债 [3][40][43] - **价格弹性放大**：在估值与正股驱动下，可转债价格弹性整体放大；万得可转债高价低溢价率指数本轮上涨约22%，高价指数上涨约20%，AA指数、小盘指数超额涨幅约2%，均超过上一轮涨幅 [20][22][28] - **具体价格变化**：本轮主升浪期间，可转债算术平均价格上升22.94元（涨幅16%），余额加权平均价格上升14.89元（涨幅11%），中位数价格上升12.42元（涨幅10%）[29][31] - **机构行为分化**：市场情绪高涨，公募基金（含ETF）持仓占比持续创新高并大幅增持；而保险、年金等绝对收益机构持仓占比持续下滑 [67][69][71] - **强赎风险边际降低**：2026年1月转债强赎比例整体有所降低，但局部个券（如神通、兴发、众和、信服）仍受强赎预期扰动，导致估值压缩 [62][65][66] 2月转债市场展望：行到高处的“变”与“不变” - **可转债市场风格“不变”**：按照上证指数三轮主升浪（起始于2024年9月、2025年7月、2025年12月）划分，可转债市场风格仅做了一次切换，后两轮风格高度一致 [4][94]；高弹性风格指数（如高价低溢价率、高价、小盘、AA-及以下）的上涨幅度在三轮中逐步扩大或未衰减，而高评级、双低、低价、大盘指数上涨幅度逐步衰减 [4][94][95] - **权益市场风格“变”**：与可转债市场不同，权益市场在三轮主升浪中风格轮动明显，顺次从TMT切换至周期，从创业板切换至中证500 [4][97]；从累计涨幅看，科创100、科创200、万得微盘股、创业板指、创业板50领先；行业风格上TMT、周期、先进制造领先 [4][98] - **可转债行业轮动规律弱**：将权益行业轮动映射至可转债，当前涨幅落后的金融、公用事业转债剩余期限最短（金融转债剩余期限中位数仅0.85年），意味着其弹性预期较低，轮动上涨概率不高，可转债市场可能不存在显著的行业风格轮动规律 [99][101] - **供需矛盾持续支撑估值**：虽然可转债新发规模预计上升（截至2026年2月3日预计发行规模约1600亿元，较2025年底增约400亿元），但存量规模萎缩更显著 [103][105]；剩余期限1年内的转债规模约1000亿元，1~2年内规模约1400亿元，合计约2400亿元面临退出，而5年以上期限规模仅约461亿元 [4][108][109]；同时，配置需求旺盛，截至2025年第四季度，固收加基金规模继续大幅增长至27135亿元，配置力量依旧存在 [4][119][120] - **价格弹性预期上升**：参考2014-2015年牛市，在可转债市场后期阶段，价格对指数的弹性会上升；当前市场阶段（2025/12/12-2026/1/30），可转债价格中位数对上证指数的100点弹性约为4，显示弹性已有所提升 [127][129] 2月转债市场策略：确定性不可证伪，弹性深挖掘 - **总体仓位建议**：在权益市场“慢牛”不可证伪、春季躁动尚未结束的背景下，建议可转债仓位整体保持高位，同时挖掘高弹性个券与板块机会以获得超额收益 [5][133] - **一级债基策略**：对于只能投资可转债的组合，建议关注低价老券的强赎预期及发行人转股诉求带来的绝对收益机会；同时可在市场确定性较高的主升浪行情中，适度参与高价高弹性个券的交易性机会 [5][133] - **二级债基策略**：对于可同时投资股票和可转债的组合，弹性仓位部分可不配置可转债，因股票性价比更优；若需进一步提升组合弹性，可配置低价转债；或为提高仓位管理效率，继续加仓正股已买满的转债；此外，在权益市场震荡时，可用可转债进行防御 [5][133] - **可转债基金策略**：对于必须保持高可转债仓位的账户，建议弹性仓位部分尽可能使用股票，底仓部分用可转债做等权增强；同时兼顾可转债的交易性择时机会，如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会 [5][133] - **组合构建示例**： - 低波组合：包括天23转债、隆22转债、晶能转债、晶澳转债等10只个券 [5][134] - 稳健组合：包括优彩转债、苏利转债、丽岛转债、永22转债等10只个券 [5][134] - 弹性组合：包括银轮转债、安集转债、鼎龙转债、甬矽转债等10只个券 [5][134]

市场指数与行业表现概览 - 上证指数收盘4076点，单日下跌0.64%，近一月下跌1.97% [1] - 深证综指收盘2651点，单日下跌1.3%，近一月下跌2% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最佳，上涨28.35%，小盘指数上涨21.81%，大盘指数上涨13.62% [1] - 近一日涨幅居前的行业包括影视院线（上涨3.93%）、化妆品（上涨3.65%）、调味发酵品（上涨3.37%）、酒店餐饮（上涨3.04%）和旅游及景区（上涨2.97%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括工业金属（上涨81.07%）、贵金属（上涨74.3%）、能源金属（上涨61.47%）、光伏设备（上涨49.8%）和风电设备（上涨48.02%） [1] - 近一日跌幅居前的行业包括光伏设备（下跌5.84%）、贵金属（下跌5.6%）、风电设备（下跌4.98%）、工业金属（下跌4.75%）和能源金属（下跌4.4%） [1] 宏观研究核心观点：全球财政政策转向 - 2025年，美欧日财政政策同步从逆周期转向“跨周期”，财政目标从需求侧管理扩大到供给侧重塑，扩张不再以衰退为触发条件 [9] - 2026年，美欧日财政在非衰退情形下同步加码，日本赤字率或扩大0.8个百分点至3.2%，美国扩大0.8个百分点至6.8%，德国扩大0.9个百分点至4.0% [9] - 2026年海外财政更侧重供给侧投资，大幅扩大国防支出，德国国防支出同比达25%，美国达10.4%，2027年或升至50% [9] - 海外财政扩张具有“刚性”，国防、产业投资等支出具有长期性，且在地缘安全驱动下，再军事化支出已成为必选项 [9] - 财政支撑下，美、德、日经济增速仍有韧性，但政策逻辑转变或使美国典型的经济周期规律难以回归 [9] - 债务风险特征转变，显性危机概率低，但隐性成本已在侵蚀市场，风险形态转变为流动性冲击，且与地缘风险深度融合 [9] - 解决财政问题的方式或最终决定美联储独立性边界，美元信用长期走弱的趋势或难以改变 [9][10] 银行业研究核心观点：2025年报前瞻 - 预计2025年上市银行营收同比增长0.9%，归母净利润增速修复至1.9% [12] - 业绩分化明显，预计国有行营收同比增长1.5%，股份行营收同比下滑1.8%，江浙、成渝等地区城商行有望维持大个位数利润增速，个别银行或实现双位数增长 [12] - 利润改善的核心驱动有三：息差降幅收窄带动利息净收入企稳；市场情绪回暖及费率下行压力消化后中收改善；资产质量基本盘稳定确保信用成本未明显侵蚀利润 [12] - 2025年上市银行息差同比降幅收窄至约10个基点，定期存款占比更高、成本下降空间更大的银行（以城商行为代表）息差表现将阶段性好于同业 [13] - 信贷增长景气差异是银行营收分化的关键，区域发展有政策东风、信贷投放更有抓手的城商行表现将持续好于行业 [12] - 预计4Q25上市银行不良率季度环比基本持平1.22%，拨备覆盖率环比下降1个百分点至236% [16] - 投资分析意见：继续看好银行，优质银行有望率先向1倍PB修复，关注业绩景气更高、信贷投放更好的优质区域城商行，如重庆银行、苏州银行、江苏银行、宁波银行 [16] 公司研究核心观点：科沃斯（603486）2025年报业绩预告 - 科沃斯2025年预计实现归母净利润17.00-18.00亿元，同比增加111-123%；预计扣非归母净利润16.00-17.00亿元，同比增加123-137% [17] - Q4单季度预计实现归母净利润2.82-3.82亿元，同比增加48-100%；预计扣非归母净利润3.16-4.16亿元，同比增加71-125% [17] - Q4业绩略低于预期，主要原因为该季度国补退坡，全部为企业自补叠加大促，影响利润率 [17] - 扫地机滚筒活水洗产品带动内外销快速增长，中高端份额不断提升，公司在国内外中高端市场占有率显著提升 [17] - 外销方面，科沃斯品牌25Q4海外业务同比预计继续延续快速增长，欧洲凭借滚筒活洗、高端零售商合作深化获得更多份额 [17] - 公司新品类擦窗机器人、割草机器人等进展顺利，预计为2025年营收贡献增量 [17] - 盈利预测调整：预计25-27年分别实现归母净利润17.55/20.89/24.29亿元，同比分别+118%/19%/16%，对应PE分别为24/20/17倍 [18]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司发布2025年业绩预告，收入利润大幅增长，归母净利润预计为17.00-18.00亿元，同比增加111%-123% [4] - 公司推出滚筒活水洗产品，带动内外销快速增长，中高端市场份额不断提升 [6] - 公司不断开拓新品类，如擦窗机器人、割草机器人，预计为2025年营收贡献增量 [6] - 公司内销新品迎来集中出货期，海外成长性兑现，收入业绩底部反转趋势已现 [6] - 由于国补无法覆盖全年销售，公司自补影响利润率，报告下调了2025-2027年的盈利预测 [6] 财务数据与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润17.00-18.00亿元，同比增加111%-123%；扣非归母净利润16.00-17.00亿元，同比增加123%-137% [4] - **2025年第四季度**：预计实现归母净利润2.82-3.82亿元，同比增加48%-100%；扣非归母净利润3.16-4.16亿元，同比增加71%-125% [4] - **历史及预测营收**：2024年营业总收入165.42亿元，同比增长6.7%；2025年预计199.40亿元，同比增长20.5%；2026年预计227.55亿元，同比增长14.1%；2027年预计257.71亿元，同比增长13.3% [5][8] - **历史及预测归母净利润**：2024年为8.06亿元，同比增长31.7%；2025年预计17.55亿元，同比增长117.7%；2026年预计20.89亿元，同比增长19.0%；2027年预计24.29亿元，同比增长16.3% [5][8] - **盈利能力指标**：2025年预计毛利率为48.7%，ROE为20.4%；2025-2027年预计每股收益分别为3.03元、3.61元、4.19元 [5] - **估值水平**：基于盈利预测，2025-2027年对应市盈率分别为24倍、20倍、17倍 [5][6] 市场与业务分析 - **扫地机器人行业表现**：在国补带动下，2025年1-9月行业线上累计销额同比增长43%；10月以来受高基数影响，10-12月线上销额分别下降35%、30%、29% [6] - **公司产品与市场策略**：滚筒活水洗产品带动内外销快速增长，公司计划在2026年进一步延展该系列产品的价格带 [6] - **海外业务进展**：科沃斯品牌2025年第四季度海外业务预计延续快速增长，欧洲市场凭借滚筒活洗产品、深化高端零售商合作及多价格带延伸获得更多份额；美国市场加速完善海外供应链布局，但受到一定关税影响 [6] - **添可品牌表现**：内销在国补驱动下快速增长，但10月以来同样面临高基数压力；外销方面，北美市场受关税及政策不确定性影响有一定压力，但欧洲及亚太区增长良好，整体平稳增长 [6] - **新品类拓展**：擦窗机器人、割草机器人等新品类进展顺利，并延伸至更多新领域，预计为2025年营收贡献增量，并有望实现盈利 [6] 公司基础数据 - **股价与市值**：截至2026年2月4日，收盘价71.56元，一年内股价区间为42.30-111.69元，流通A股市值为410.29亿元 [1] - **估值指标**：市净率为4.8倍，股息率（以最近一年分红计算）为0.63% [1] - **财务基础**：截至2025年9月30日，每股净资产14.85元，资产负债率47.18%，总股本5.79亿股，流通A股5.73亿股 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司发布2025年业绩预告，收入利润大幅增长，归母净利润预计为17.00-18.00亿元，同比增加111%-123% [4] - 扫地机滚筒活水洗产品带动内外销快速增长，中高端市场份额不断提升 [6] - 公司不断开拓新品类，如擦窗机器人、割草机器人，预计为2025年营收贡献增量 [6] - 内销新品迎来集中出货期，海外成长性兑现，收入业绩底部反转趋势已现 [6] - 因国补无法覆盖全年销售，公司自补影响利润率，分析师下调了2025-2027年盈利预测 [6] 财务数据与预测 - **2025年业绩预告**：预计实现归母净利润17.00-18.00亿元，同比增加111%-123%；扣非归母净利润16.00-17.00亿元，同比增加123%-137% [4] - **2025年第四季度**：预计实现归母净利润2.82-3.82亿元，同比增加48%-100%；扣非归母净利润3.16-4.16亿元，同比增加71%-125% [4] - **历史及预测财务数据**： - 营业总收入：2024年为165.42亿元，2025年预测为199.40亿元（同比+20.5%），2026年预测为227.55亿元（同比+14.1%），2027年预测为257.71亿元（同比+13.3%）[5][8] - 归母净利润：2024年为8.06亿元，2025年预测为17.55亿元（同比+117.7%），2026年预测为20.89亿元（同比+19.0%），2027年预测为24.29亿元（同比+16.3%）[5][8] - 每股收益：2024年为1.42元，2025年预测为3.03元，2026年预测为3.61元，2027年预测为4.19元 [5] - 毛利率：2024年为46.5%，2025年预测为48.7% [5] - ROE（摊薄）：2024年为11.2%，2025年预测为20.4% [5] - 市盈率：基于2025年预测每股收益，PE为24倍 [5][6] 市场与业务分析 - **国内市场**： - 扫地机器人行业在2025年1-9月受国补带动，线上累计销额同比增长43% [6] - 2025年10月以来，受去年同期高基数影响，行业线上销额增速转负，10月、11月、12月分别下降35%、30%、29% [6] - 科沃斯推出滚筒活水洗产品后，内销份额不断提升，在2025年第三季度国补退坡情况下采取自补和国补结合模式 [6] - 公司计划在2026年进一步延展滚筒系列产品价格带 [6] - **海外市场**： - 科沃斯品牌2025年第四季度海外业务预计延续快速增长 [6] - 欧洲市场凭借滚筒活洗产品、深化高端零售商合作及多价格带延伸获得更多份额 [6] - 美国市场加速完善海外供应链布局，但受到一定关税影响 [6] - 添可品牌外销中北美占比较高，受关税及政策不确定性影响销售有压力，但欧洲及亚太区增长良好形成对冲 [6] - **新品类拓展**：擦窗机器人、割草机器人等新品类进展顺利，预计为2025年营收贡献增量，并有望实现盈利 [6] - **政策环境**：2026年国补对于智能家居的表述更加乐观，若补贴力度增强，有望对公司利润率形成正向保护 [6] 估值与市场数据 - **股价与市值**：报告日收盘价为71.56元，流通A股市值为410.29亿元 [1] - **估值比率**：市净率为4.8倍，股息率（基于最近一年分红）为0.63% [1] - **预测市盈率**：基于盈利预测，2025年、2026年、2027年对应PE分别为24倍、20倍、17倍 [5][6]

报告行业投资评级 - 看好银行业 [1] 报告核心观点 - 预计2025年报上市银行呈现“营收平稳，利润增速逐步改善”的特征，各类银行业绩表现分化明显，优质城商行业绩更优，有望超预期 [1][3] - 上市银行利润增长稳定甚至边际改善的核心驱动有三：息差降幅收窄带动利息净收入企稳、中收改善、资产质量基本盘稳定确保信用成本未明显侵蚀利润 [3] - 现阶段是聚焦银行景气分化、自下而上挖掘银行α的好时机，核心在于“资源变现的确定性”，关注业绩景气更高、信贷投放更好的优质区域城商行，此外若红利风格再度发酵，优先看好股息率更具吸引力、基本面更稳定的低估滞涨股份行的底部反转 [4] 2025年业绩预测与特征总结 - 预计2025年上市银行营收同比增长0.9%（与9M25基本持平），归母净利润增速修复至1.9%（9M25为1.4%）[3] - 国有行营收同比增长1.5%（9M25为1.9%），归母净利润增长1.7%（9M25为1.2%）[3] - 股份行营收同比下滑1.8%（9M25为下滑2.6%），归母净利润增长0.4%（9M25为下滑0.2%）[3] - 江浙、成渝等地区城商行有望维持大个位数利润增速，也有个别银行实现双位数利润增长 [3] - 农商行归母净利润增速约4.1%（9M25为4.2%）[3] 利息净收入分析 - 上市银行利息净收入企稳修复是市场共识，关注更早、更快实现改善的银行 [3] - 信贷增长景气差异是银行营收分化的关键，在实体零售需求尚待修复背景下，区域发展有政策东风、信贷投放更有抓手的城商行表现将持续好于行业 [3] - 4Q25行业信贷继续平稳降速，但“对公强、零售弱”格局尚未扭转，2025年新增零售贷款占比不到3% [3] - 贷款利率已近半数为“LPR减点”，资产定价低位趋稳，叠加负债成本更快下行，上市银行息差降幅收敛 [3] - 测算2025年上市银行息差同比降幅收窄至约10bps（2024年为收窄15-20bps）[3] - 定期存款占比更高、成本下降空间更大的银行（以城商行等中小银行为代表），息差表现将阶段性好于同业 [3] 非息收入分析 - 与金市相关的其他非息收入波动一方面取决于2024年同期基数，另一方面也和各家银行兑现节奏有关 [3] - 尽管4Q24债市利率明显回落（十年期国债收益率最大下行超50bps），但由于银行普遍选择增配OCI避免债券公允价值大幅上行，4Q24上市银行其他非息收入环比3Q25仅增长约2%，部分银行环比回落超20% [3] - 个别中小银行同期基数较高（体现为4Q24其他非息收入环比回升超30%），阶段性拖累营收表现 [3] - 受益于市场情绪回暖和费率下行压力的消化，中收改善拉动营收修复，2025年在同期低基数、资本市场回暖下，银行中收有望稳步向好（1H25/9M25上市银行中收分别同比增长3%/4.6%）[3] 资产质量分析 - 现阶段银行对公端大幅增提拨备压力较小，主要不良生成、不良化解压力集中在零售端，零售型银行短期资产质量表现将继续承压 [4] - 建议聚焦“低不良生成+高拨贷比”银行，不良生成速度和存量拨备厚度决定最终盈利表现 [4] - 预计4Q25上市银行不良率季度环比基本持平1.22%，拨备覆盖率环比下降1pct至236%，稳定在230%-240%区间 [4] - 2025年上市银行不良生成率并未明显抬升，主要得益于对公端风险缓释下，为集中化解零售风险压力留有空间 [4] 投资建议与关注标的 - 继续看好银行，优质银行有望率先向1倍PB修复 [4] - 关注业绩景气更高、信贷投放更好的优质区域城商行，如重庆银行、苏州银行、江苏银行、宁波银行 [4] - 目前银行动态股息率回升至约4.8%，若红利风格再度发酵，优先看好股息率更具吸引力、基本面更稳定的低估滞涨股份行的底部反转，首推兴业银行、中信银行 [4]

核心观点 - 2026年1月，A股市场回购与增持活动整体降温，实施金额和预案金额均环比显著下滑，但支持资本市场稳定的结构性货币政策工具使用比例微升至56.0% [4][8] - 港股市场回购金额亦环比大幅下降41%，但头部公司如腾讯控股、小米集团-W、舜宇光学科技的回购规模依然领先 [4][26] - 报告梳理了1月份值得关注的进行大额回购、增持及发布分红承诺的上市公司，为投资者提供参考 [4][31][33] 结构性货币政策工具使用情况 - 为支持资本市场稳定，央行创设了两项总额度8000亿元的结构性货币政策工具，并于2025年5月合并使用以提升便利性 [4][8] - 截至2026年1月底，股票回购、增持再贷款工具累计申请交易806笔，金额约1633.0亿元，其中用于回购的申请占比64%（1038.8亿元），用于增持的占比36%（594.2亿元） [4][8][9] - 2026年1月单月，回购增持再贷款的申请总额环比下降11%，主要因增持申请金额环比大幅下降86%所致 [4][9] - 本月两项工具（互换便利与回购增持再贷款）的申请金额占总额度比例达到56.0%，较上月提高0.3个百分点 [4][8] A股回购情况概览 - 2026年1月，A股实施回购交易78笔，金额约149.3亿元，环比12月下降33% [4][11] - 同期，A股新发布回购预案24笔，按金额上限计共51.4亿元，环比12月下降42% [4][11] - 回购资金中，约77%为自有或自筹资金，约23%使用了专项贷款 [4][11] - 回购目的多样：用于股权激励/员工持股计划的有15家，用于注销的有7家，用于转换公司可转债的有5家 [4][11] - 拟回购金额最大的三家公司为：金开新能（5-6亿元）、世纪华通（3-6亿元）、金田股份（2-4亿元） [4][11] A股控股股东增持情况概览 - 2026年1月，A股控股股东实施增持交易9笔，完成金额12.0亿元，环比12月大幅下降69% [4][20] - 同期，新发布增持预案5项，按金额上限计共2.3亿元，环比12月下降36% [4][20] - 增持资金中，约41%为自有或自筹资金，约59%使用了专项贷款 [4][20] - 拟增持金额较大（或占市值比例较高）的三家公司为：金田股份（0.5-1亿元，占市值0.2%-0.5%）、弘亚数控（0.3-0.6亿元，占市值0.4%-0.7%）、惠城环保（0.25-0.5亿元，占市值0.1%-0.2%） [4][20] 港股回购情况概览 - 2026年1月，港股实施回购金额约128.3亿港币，环比12月下降41% [4][26] - 港股回购后均直接注销 [26] - 当月回购金额最高的三家公司为：腾讯控股（63.6亿港币）、小米集团-W（25.4亿港币）、舜宇光学科技（10.2亿港币） [4][26] 值得关注的公司列表 - **A股回购增持关注组合**：报告结合基本面、估值、回购/增持金额占比等因素，列出了1月值得关注的A股公司，例如金开新能（拟回购5-6亿元）、恒源煤电（拟回购2-2.5亿元）、奥泰生物（拟回购1-2亿元） [31][32] - **港股回购增持关注组合**：列出了1月值得关注的港股公司，包括舜宇光学科技（本月回购10.2亿港币，占总市值1.5%）、佑驾创新、百融云-W等 [31][32] - **A股分红承诺关注**：报告跟踪了1月新发布分红承诺的公司，例如洋河股份承诺在2025-2027年度，每年现金分红总额不低于当年归母净利润的100% [33][34]