投资评级 - 维持"买入"评级 [5][7] 核心观点 - 国补政策驱动收入超预期增长 25Q2 营业收入达 3567 亿元 同比增长 22.4% 超彭博一致预期 [1] - 新业务中外卖业务发展迅猛 收入同比大幅提升 198.8% 日单量突破 2500 万单 覆盖 350 个城市和超 150 万家餐饮门店 [3] - 长期看好供应链和物流核心能力发展潜力 外卖与核心零售业务形成协同效应 带来用户增长和交叉销售机会 [3][5] 财务表现 - 25Q2 商品收入 2824.14 亿元 同比增长 20.7% 服务收入 742.46 亿元 同比增长 29.1% [1] - 利润端短期承压 Non-GAAP 归属于普通股股东净利润 74 亿元 同比下降 49.0% Non-GAAP 净利润率 2.1% 同比下滑 2.9pct [1] - 费用率方面 销售费用率环比增长 4.1pct 至 7.6% 履约费用率环比下降 0.3pct 至 6.2% [1] 业务分部表现 - 京东零售收入 3100.75 亿元 同比增长 20.6% 经营利润 139 亿元 同比增长 37.9% 经营利润率 4.5% 同比上升 0.6pct [2] - 电子产品及家用电器品类收入 1789.82 亿元 同比增长 23.4% 主要受益国补政策和需求回暖 3C 数码门店突破 3000 家 [2] - 日用品百货收入 1034.32 亿元 同比增长 16.4% 商超品类连续 6 个季度双位数增长 京东 MALL 开业 24 家 [2] - 京东物流收入 515.64 亿元 同比增长 16.6% 经营利润 19.6 亿元 同比降低 10.3% 经营利润率 3.8% 同比减少 1.1pct [4] 用户与运营 - 季度活跃用户数连续 7 个季度同比双位数增长 用户数和购物频次均实现超过 40% 同比增长 [2] - 海外业务加速拓展 覆盖全球 23 个国家和地区 管理面积超 130 万平方米 在沙特推出自营快递品牌 JoyExpress [4] 股东回报 - 股份回购计划稳步推进 截至 2025 年 6 月 30 日止六个月回购 8070 万股 A 类普通股 总额约 15 亿美元 剩余金额 35 亿美元 [5] 业绩预测 - 调整 2025-2027 年收入预测至 13113/14632/15826 亿元 同比增长 13.2%/11.6%/8.2% [5] - 调整 2025-2027 年归属股东净利润 Non-GAAP 预测至 262/417/508 亿元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 25Q2业绩超预期 经营企稳进入兑现期 2025H1收入25 00亿元 同比+9 02% 归母净利润1 23亿元 同比+16 54% 2025Q2收入14 14亿元 同比+12 16% 归母净利润0 81亿元 同比+23 76% [1] - 品牌结构改善推动毛利率显著提升 2025H1毛利率64 61% 同比+3 13pp 2025Q2毛利率65 27% 同比+3 67pp 主要由于自有品牌占比提升 [2] - 自有品牌高端化转型成效显著 2025H1收入10 39亿元 占比41 55% 毛利率76 83% 同比+5 7pp 高端品牌势能持续扩大 [3] - 全球化高奢美妆集团战略稳步推进 EDB超级面膜优化迭代 线下张园店开业强化高奢形象 RV品牌小红书平台用户自发笔记占比80% PA推新4款产品完善矩阵 H&B打造多场百万级销售直播 [4] - 预计2025-2027年营收46 55/49 68/52 90亿元 归母净利润2 5/3 2/4 0亿元 对应PE 33/26/21x [4] 财务表现 - 2025H1归母净利率4 93% 同比+0 32pp 2025Q2归母净利率5 76% 同比+0 54pp [2] - 费用端2025H1销售费用率48 94% 同比+2 10pp 管理费用率5 22% 同比+0 53pp 研发费用率1 75% 同比+0 36pp [2] - CP品牌代运营板块2025H1收入14 61亿元 占比58 45% 持续完善细分品类品牌矩阵 [3] - 预测2025年毛利率64 67% 净利率5 47% 2027年毛利率提升至66 58% 净利率7 58% [11] 战略布局 - 坚持"自有品牌与CP品牌双业务驱动"发展战略 [3] - EDB实现国内 欧洲 北美全球布局 线上自播占比提升渠道效率 [4] - 美斯蒂克亮白饮销量领先 超200+明星达人见证新品发布 多渠道发力推动增长 [4]

行业投资评级 - 电子行业评级为强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - Microsoft研究团队和Microsoft Azure推出的MOSAIC光传输方案打破光与铜的取舍困境，可同时实现长距传输、低功耗和高可靠性[2][18] - MOSAIC采用WaS架构，利用大量并行通道，每条通道以2Gbps数据速率运行，采用Micro LED作为发射器[3][26] - 该方案向后兼容现有标准链路形态和电气主机接口，无需更改服务器或交换机即可直接替代现有光铜链路[2][18] - 随着主流互联带宽提升至1.6Tbps及更高速率，MOSAIC方案功耗优势将逐代扩大，1.6T收发器功耗可降至10.6W，而传统方案为23-25W[18][64] - 该方案若起量，Micro LED、多芯成像光纤、TIR透镜、CMOS传感器、Micro LED光连接器有望成为主要受益对象[4][42] 互联速度提升与光铜困境 - 铜缆链路能效高且可靠性强，但传输距离极为有限（<2m），使用有源铜缆传输距离预计提升至5-7m，但随着带宽速率提升，传输距离挑战加大[1][11] - 光链路可提供更长传输距离，却以高功耗和较低可靠性为代价，随着网络速度提升（1.6T/3.2T），这种权衡关系愈发显著[1][11] - 铜缆多通道紧密排列时遭受电磁干扰和串扰问题，通道数量超过一定程度后继续增加不现实[1][15] - 光纤消除电磁干扰，但激光器功耗无法随通道数量增加良好扩展，单个通信用激光器消耗数十至数百毫瓦功率，扩展至数百个激光器导致功耗过高[1][15] MOSAIC技术方案 - MOSAIC采用WaS架构，利用大量并行通道，每条通道以2Gbps数据速率运行，采用Micro LED作为发射器[3][26] - 为实现800Gbps及更高速率扩展，按目标链路速率与单通道速率比值配置Micro LED数量，例如800Gbps链路需400个Micro LED，以20*20网格排列[3][26] - 原型系统包含100个通道，每个通道支持2Gbps传输速率，定制10*10阵列Micro LED及CMOS传感器晶片[27] - Micro LED工作电压仅需数百毫伏，比传统激光器低数个数量级，扩展至数百个通道不会造成过高功耗[28] - MOSAIC在30米传输距离内保持稳定数据传输能力，仿真数据表明可插拔模块应能在50米距离以上[32] - 兼具10倍于铜缆传输距离和最高68%能耗降低，以及于现有光链路100倍可靠性优势[37] - 电子设计大幅简化，采用简单ON-OFF调制格式，无需PAM-4、DAC/ADC、复杂DSP和FEC，数字后端功耗仅0.4W，整端功耗3.1-5.3W，而主流光链路9.8-12W[38][39] 零部件增量分析 - Micro LED：800Gbps单向最低需400颗Micro LED（无冗余），含ECC需460颗，含ECC+5%热备需480颗，若光模块速率升至1.6T/3.2T，单通道数量有望1-2倍增长[45][46][47][48][49][50][51] - 多芯成像光纤：单根光纤可包含多达10000个纤芯，800G单向含ECC需460条数据通道，理论纤芯与通道容量比约22:1[52][55][56][57] - TIR透镜：800G光模块每数据通道用一个TIR透镜，无冗余配置整条链路需1600个透镜，含ECC配置需1840个透镜，含ECC+5%热备需1920个透镜[61] - CMOS传感器：接收端像素单元数与通道数一一对应，800G无冗余配置需400个CMOS接收像素单元，含ECC需460个，含ECC+5%热备需480个[62][63] 投资建议 - 建议关注Micro LED+光模块领域兆驰股份[4][64] - 建议关注Micro LED芯片领域三安光电、兆驰股份、华灿光电、乾照光电、聚灿光电[4][64] - 建议关注多芯成像光纤领域长飞光纤、长飞光纤光缆（H股）[4][64] - 建议关注潜在TIR透镜供应商水晶光电、蓝特光学、美迪凯、炬光科技等[4][64] - 建议关注CMOS传感器领域豪威集团、思特威、格科微[4][64] - 建议关注潜在Micro LED光连接器供应商太辰光、致尚科技等[4][64]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 2025H1营业收入362.87亿元，同比增长12.18% [1] - 2025H1归母净利润4.7亿元，同比减少10.87% [1] - 第二季度营业收入191.58亿元，同比增长8.76% [1] - 第二季度归母净利润2.76亿元，同比减少3.27% [1] - 经营活动现金流净额-15.33亿元，同比改善55.20亿元 [1] - 销售商品、提供劳务收到的现金384.56亿元，同比增加57.52亿元 [1] 订单情况 - 新签合同额734.01亿元，同比减少3.10% [1] - 在手合同额约1700亿元 [1] - 国际市场新签合同额231.82亿元，占比31.58%，同比增长9.86% [2] - 新兴业务领域新签合同额205.96亿元，占比28.06%，同比增长16.56% [2] - 签约项目最大单体规模超百亿元 [1] 业务进展 - 深化与道达尔能源合作，签约伊拉克阿塔维油田气体处理厂、天然气中游管网管道EPC等重点项目 [2] - 形成工艺包28个，实现23项科研成果首次工业化应用、55项科研成果推广应用 [3] - 科技贡献合同额156亿元 [3] - 发布30个可推广场景并在中国石油独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯等工程项目推广应用 [3] - 编制发布"AI+工程建设"顶层设计，涵盖7大类30个人工智能应用场景 [3] 盈利预测调整 - 下调2025年归母净利润预测至6.58亿元（原预测7.46亿元） [4] - 下调2026年归母净利润预测至7.39亿元（原预测8.17亿元） [4] - 下调2027年归母净利润预测至8.01亿元（原预测8.41亿元） [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.12/0.13/0.14元 [5] 财务数据摘要 - 2025E营业收入898.14亿元，同比增长4.54% [5] - 2025E归母净利润6.58亿元，同比增长3.62% [5] - 2025E毛利率8.04%，净利率0.73% [12] - 当前市盈率30.44倍，市净率0.74倍 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 牛市期间大盘回调可能短时间完成，2 - 4周小级别回撤或为买入机会，追涨前期强势板块胜率高，即使在最高点追涨也可能获正收益 [1][4] - 细分板块超额相对宽基走弱或是逃顶信号，回调有负超额的板块回调后难获正超额 [1][5] - 少数周期和资源板块回调时超额走弱，调整后赔率好，资源品板块逻辑兑现属增量逻辑 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 1.1. 牛市小级别回调时，追涨前期强势板块胜率最高 - 牛市小级别回撤或为买入机会，需考虑追涨前期涨幅靠前板块还是切换低位板块补涨 [10] - 复盘8轮“第一波上涨 - 平台回撤 - 第二轮上涨”区间，前期涨幅前20%细分行业回调时回撤大、第二轮上涨涨幅大概率靠前，前期涨幅后20%细分行业第二轮上涨不垫底 [10] - 在市场最高点追涨，TOP20%组别与DOWN20%组别收益率五五开，但TOP20%组别胜率高且总能正收益；在最低点买入，TOP20%组别收益大概率更好 [13] 1.2. 何时不宜追涨？ - “牛市小级别回调时，追涨前期强势板块胜率最高”是存在超额的强势板块领涨和超额边际走弱的板块跟随大盘同涨的结果，应排除超额边际走弱的板块 [16] - 细分板块超额相对宽基走弱是逃顶信号，回调有负超额的板块回调后难获正超额，因板块已完成自身逻辑定价且无增量逻辑；回调期保持较强超额的板块后市往往延续 [19] 1.3. 当前哪些行业超额边际走弱 - 多数连续超额的二级行业未出现超额边际走弱信号，消费电子板块已连续10周相对大盘有超额，截止2025年8月20日，通用设备、专用设备等板块有连续五周及以上超额 [20] - 已出现超额边际走弱的板块有AI应用的游戏、军工板块的航空装备、“反内卷”的风电、玻璃玻纤等 [20] 1.4. 如何寻找超额走弱时可能赚赔率的板块 - 少数板块回调时超额走弱，调整后赔率好，如2009年3 - 7月的特钢、2015年2 - 4月的轨交设备等 [23] - 这类板块多为周期和资源，回调前上涨因弱现实和强预期，回调中负超额因进入现实兑现阶段的摩擦，回调后超额因现实跟上预期，资源品板块逻辑兑现属增量逻辑 [6][23] - 以2009年特钢板块为例，年初“四万亿”投资计划推动下走出超额，2 - 3月回归现实，4月后现实跟上预期再次跑出超额 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 现任美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月15日到期，特朗普及财长贝森特考虑新主席候选人，引发市场对货币政策“独立性”担忧；报告盘点热门候选人履历背景，分析换届经济和市场影响，若提名私交密切且带MAGA色彩主席，或使滞胀风险上升、加剧财政担忧、削弱美元地位、导致美国股债汇三杀 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 候选人都有谁、背景履历如何 - 候选人名单不确定，即将面试；截至8月21日，Polymarket网站显示沃勒、沃什、哈塞特被提名概率分别为32.0%、10.7%、10.0%，还有31.4%概率今年不公布提名；Kalshi网站显示三人概率为29%、18%、19%，其他候选人概率不超10% [10] - 三大主要竞争者：沃勒是现任美联储理事、鸽派代表，熟悉美联储机制，主张降息，由特朗普提名，当选或引市场对央行独立性质疑；哈塞特是白宫国家经济委员会主任，在特朗普执政时多经济领域有贡献，但货币政策经验缺乏，与政府接近；沃什在多领域经验丰富，2006 - 2011年任美联储理事，被视为“鸽派”，支持降息倡议，但未在特朗普政府任职 [2][16][18] - 其他候选人及潜在“黑马”：其他候选人分四类，现任美联储官员如鲍曼、杰斐逊、洛根；金融机构人士如贝莱德里克·里德尔、杰富瑞大卫·泽尔沃斯；前美联储官员如林赛、布拉德；前政府经济学家萨默林。近期被提名的米兰或成“黑马”，他是对等关税倡导者、利率问题上偏鸽派，主张削弱美联储独立性，深得特朗普信任，但被质疑破坏央行信誉 [24][27] 美联储主席换届，程序和规则如何 - 总统通常提前3 - 6个月公布人选，平均4.08个月，鲍威尔任期2026年5月15日到期，若特朗普今年9 - 10月公布人选，或引市场质疑；提名后需参议院处理、听证、表决，参议院简单多数票通过，历史上总统提名主席极少未通过，当前共和党占参议院53席，提名人选大概率通过 [29][30] - 鲍威尔卸任主席后大概率辞去理事职务，历史上有主席卸任后留任理事先例；总统可提名新理事影响理事会政策方向，当前理事会7名理事中，米兰、鲍威尔卸任后特朗普还有再提名两名理事空间，其他理事任期到2028年后，特朗普难干涉 [31][32] 如果美联储独立性削弱，有何潜在影响 - 滞胀风险上升：尼克松任命伯恩斯为美联储主席施压降息，为1973 - 1974年滞胀埋下祸根，当前特朗普关税政策对通胀影响不明，若任命私交密切主席，市场或担心重演 [34] - 加剧财政担忧：美国赤字率高、债务攀升，市场担忧美债安全，若美联储丧失独立性成财政部发债工具，债务危机担忧或加剧 [36][38] - 削弱美元地位、资本外逃：美元地位取决于美联储信誉，若美联储受政治控制，投资者或分散美元资产配置，资本外逃使发债成本上升，陷入恶性循环 [38] - 美国股债汇三杀：今年7月“开除鲍威尔”消息使美股、美元、美债价格大跌，美债收益率上行，黄金走高，否认后回升，若爆发美联储被白宫挟持事件，美股、美债和美元或遭抛售 [38]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入12.47亿元(同比-3.6%) 归母净利润4.45亿元(同比+10.0%) [1] - 第二季度营业收入6.71亿元(同比+1.1% 环比+16.3%) 归母净利润2.51亿元(同比+7.0% 环比+30.2%) 创历史新高 [1][2] - 第二季度毛利率51.66% 净利率37.75% 同环比均上行 [2] - 剔除盐湖提锂项目后上半年收入同比增长4.26% [3] - 预计2025-2027年归母净利润10.11/13.22/15.96亿元 [4] 业务板块表现 - 吸附材料收入10.07亿元(同比+3.40%) 系统装置收入1.83亿元(同比-36.53%) [3] - 技术服务收入同比增长217.55% 主要来自提锂领域项目设计收入增加 [3] - 生命科学、金属资源、水处理与超纯化板块占比高且保持较快增长 [3] - 节能环保、化工与催化业务出现同比下滑 [3] 重点项目进展 - 国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利 各项指标符合设计要求 [4] - 生命科学领域多肽固相合成载体、ProteinA Suno产品、色谱填料等取得进展 [4] - 计划在渭南市投资新建生命科学高端材料产业园区 [4] - 超纯水领域实现突破 部分重点半导体企业已实现订单落地 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入30.71/46.52/53.56亿元 [5] - 预计每股收益1.99/2.60/3.14元 [5] - 预计市盈率26.54/20.30/16.82倍 [5] - 预计市净率5.94/4.93/4.09倍 [5] 公司基本数据 - 当前股价52.87元 [6] - 总股本507.67百万股 总市值268.40亿元 [7] - 每股净资产7.66元 资产负债率36.30% [7] - 一年内股价区间37.35-68.02元 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 投资评级为买入 6个月评级为买入（维持评级）[4][5] 核心观点 - 业绩超预期 2025H1营业收入810.39亿元同比+10.1% 毛利208.05亿元同比+16.9% 归母净利润123.61亿元同比+35.0% 主要受益于铝产品量价齐升[1] - 一体化布局成本控制显著 铝合金业务吨毛利4505元同比+5.3% 氧化铝业务吨毛利934元同比+24.8%[2] - 财务费用优化明显 同比-17.7%至12.8亿元 联营公司收益同比+119.3%至18.1亿元 固定资产减值从去年5.3亿元降至0.6亿元[3] - 大额股份回购彰显信心 上半年以26亿港元回购1.87亿股 新一轮回购计划不低于30亿港元[4] - 盈利预测上调 预计2025/2026/2027年归母净利润242/249/272亿元（前值230/232/234亿元） 对应PE 8.7/8.5/7.8倍 假设分红率63%对应股息率7.2%[4] 业绩表现 - 铝合金产品营收518.8亿元同比+5.2% 毛利130.9亿元同比+7.8% 销量290.6万吨同比+2.4% 吨售价17852元同比+2.7%[2] - 氧化铝产品营收206.5亿元同比+27.5% 毛利59.5亿元同比+44.3% 销量636.8万吨同比+15.6% 吨售价3244元同比+10.3%[2] - 动力煤成本676元/吨同比-22.7% 预焙阳极成本4884元/吨同比+20.8%[2] 财务优化 - 销售费用3.5亿元同比-3.4% 行政开支23.2亿元同比-5.4%[3] - 可转债公允价值变动损失25.6亿元 剔除该非经营性因素后实际利润水平更好[3] 资本运作 - 每股基本盈利1.31元同比+36% 中期分红节奏调整未派息[4] - 当前股价24.1港元 总市值231.77亿港元 每股净资产13.07港元 资产负债率49.08%[5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][8] 核心观点 - 油价下行导致2025H1业绩承压 收入同比-10.6%至14090.5亿 归母净利润同比-39.8%至214.8亿 [1] - "反内卷"政策红利或扭转化工亏损局面 [3] - 资本开支下调5%利好长期盈利和现金流能力 [5] 财务表现 - 2025H1原油实现价格67美金/桶 同比-12.9% 自产天然气实现价格1.83元/方 同比-3.4% [2] - 上游板块经营收益236亿 同比-55亿 [2] - 炼油毛利315元/吨 基本稳定 同比-0.3% 但板块收益35亿 同比-36亿 [3] - 化工板块经营亏损42亿元 同比增亏11亿 [3] - 营销板块收益80亿 同比-67亿 [4] - 2025-2027年归母净利润预测调整为435/536/641亿 PE分别16/13/11倍 [5] - 2025年预计分红收益率A股4.3% H股6.2% [5] 运营数据 - 原油产量同比-0.3% 天然气产量同比+5.1% [2] - 原油加工量同比-5% 汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7% [3] - 化工原料类销量同比+7.1% [3] - 营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4% 实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7% [4] - 2025H1资本开支438亿 同比-14% 其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28亿 [5] 财务预测 - 2025E营业收入2797851.42百万 同比-9.0% 2026E增长1.0% 2027E增长5.0% [6] - 2025E归母净利润43502.61百万 同比-13.54% 2026E增长23.11% 2027E增长19.69% [6] - 2025E每股收益0.36元 2026E 0.44元 2027E 0.53元 [6] - 毛利率预计从2025E的14.92%提升至2027E的15.52% [14] - ROE预计从2025E的5.15%提升至2027E的7.28% [14]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 2025年上半年公司营收67.35亿元（同比-35.34%），归母净利润3.09亿元（同比-42.71%），主要受焦煤价格下行影响 [1] - Q3以来焦煤价格整体回暖，反内卷政策深化有望助力焦煤业务释放利润弹性 [1] - 投建营一体化项目持续发力，孟加拉燃煤火电站首台机组并网运行，预计年内贡献收益 [1] - 预计2025-2027年归母净利润为11.2/12.4/14亿元，对应EPS为1.04/1.16/1.31元 [1][4] 业务表现 - 工程建设与服务收入31亿元（同比-24.9%），毛利率17.4%（同比+10.4pct） [2] - 资源设备供应链收入26.6亿元（同比-50.9%），毛利率0.7%（同比-9.1pct） [2] - 电力运营收入3.3亿元（同比+55.2%），毛利率70.5%（同比+11.5pct） [2] - 工业制造收入6.2亿元（同比-0.9%），毛利率16.3%（同比+1.7pct） [2] - 国际工程新签合同4.02亿美元（同比-44.76%），埃及、阿联酋市场突破 [2] - 蒙古矿山销售焦煤222万吨（同比-29.75%），克罗地亚风电发电2.15亿度（同比+20.79%） [2] 财务数据 - 综合毛利率13.09%（同比+3pct），Q2单季毛利率13.15%（同比+2.63pct） [2] - 期间费用率7.78%（同比+4.04pct），财务费用0.17亿元（上年同期-0.76亿元） [3] - 资产减值与信用减值转回0.45亿元（上年同期计提0.2亿元损失） [3] - 经营现金流净额1.47亿元（同比多流入5.31亿元），收现比/付现比分别为101%/101.51% [3] - 2025年预测营收210.54亿元（同比+10.34%），归母净利润11.19亿元（同比+6.58%） [4][9] 估值指标 - 当前市盈率11.73倍（2025E），市净率1.25倍（2025E） [4][9] - EV/EBITDA为5.15倍（2025E），预计逐年下降至3.53倍（2027E） [4][9] - 每股净资产9.26元，总市值131.24亿元 [6][9]