投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为安踏体育短期经营承压，因此下调全年指引，但其中长期增长路径清晰 [1][4][6] 2025年第三季度零售表现 - 安踏品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长 [2][4] - FILA品牌2025年第三季度零售额同比实现低单位数增长，表现相对偏弱 [2][4][6] - 其他品牌2025年第三季度零售额同比增长45%-50% [2][4] 各品牌运营状况分析 - 安踏品牌预计表现与大众运动市场趋势一致，后续渠道调整与改造预计仍为增长核心驱动，预计终端折扣有所走弱，但库销比保持健康 [6] - FILA品牌预计线下折扣保持稳定，但预计库销比有所提升，当前FILA双十一电商销售排名靠前，预计双十一将增加折扣以清理库存 [6] 财务表现与盈利预测 - 预计在折扣进一步加大的情况下，品牌毛利率（GPM）及营业利润率（OPM）将延续承压态势 [6] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为131亿元、146亿元、161亿元 [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为4.68元、5.21元、5.74元 [8] - 预测公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [6]，或根据估值表为16.59倍、14.91倍、13.53倍 [8] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为786.33亿元、864.05亿元、937.61亿元，同比增长率分别为11%、10%、9% [8] 中长期增长驱动因素 - 中期来看，安踏品牌需要依靠门店调改和出海逻辑贡献增量 [6] - 中期来看，FILA品牌的重塑仍有待进一步释放动能 [6] - 长期来看，公司此前收购狼爪等品牌，后续仍有望通过收购进一步丰富品牌矩阵，长期成长路径相对清晰 [6] 其他积极因素 - 公司的回购计划仍在延续，对股价短期向下形成支撑 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][10] 核心观点 - 罗莱生活2025年第三季度业绩表现出强劲弹性，收入与利润增速显著提升，且后续展望乐观 [1][4][10] - 公司业绩增长主要受益于电商渠道高增长、毛利率显著优化以及费用率的有效控制 [10] - 展望未来，加盟渠道补库需求及美国家具业务改善有望驱动业绩持续增长，叠加高股息率，投资价值凸显 [10] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营收33.9亿元，同比增长5.8%，归母净利润3.4亿元，同比增长30.0%，扣非归母净利润3.0亿元，同比增长23.2% [2][4] - 单第三季度实现收入12.0亿元，同比增长9.9%，归母净利润1.5亿元，同比增长50.1%，扣非归母净利润1.4亿元，同比增长42.0% [2][4] - 第三季度归母净利率同比提升3.4个百分点至12.8% [10] 渠道与业务分析 - 第三季度收入增长主要由电商渠道驱动，预计电商增速强于直营渠道，直营渠道强于加盟渠道 [10] - 加盟渠道提货意愿偏弱，但第四季度旺季低库存背景下有望迎来补库需求 [10] - 家具业务收入预计同比持平，亏损同比改善，后续美国降息周期有望带动其恢复健康增长 [10] 盈利能力与费用控制 - 第三季度毛利率同比提升3.8个百分点至48.1%，受益于原材料成本下降及产品结构优化 [10] - 销售费用率同比上升2.1个百分点，主要因电商渠道活动增加，管理费用率同比下降0.5个百分点至5.6% [10] 未来业绩展望 - 中性预期下，2025-2027年归母净利润分别为5.1亿元、5.8亿元、6.4亿元，对应每股收益0.62元、0.70元、0.77元 [10] - 当前股价对应市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [10] - 2025年预计每股派发股息0.6元，对应股息率约6% [10]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [10] 核心观点 - 通信行业在AI与算力主线下呈现强劲增长势头，光芯片供需紧张加速扩产，同时太空数据中心等前沿领域开启新增长曲线 [2][6][7][8] 板块行情表现 - 2025年第45周，通信板块上涨1.00%，在长江一级行业中排名第15位；2025年年初以来，通信板块累计上涨63.27%，在长江一级行业中排名第2位 [2][5] - 个股层面，通信板块内市值在80亿元以上的公司中，本周涨幅前三分别为科士达（+24.6%）、源杰科技（+16.2%）、意华股份（+12.2%），跌幅前三分别为东土科技（-9.4%）、恒宝股份（-6.9%）、申菱环境（-6.2%） [5] 光芯片产业动态 - Lumentum FY26Q1营收达5.3亿美元，同比增长58.4%，其中超六成收入来自云与人工智能基础设施 [6] - 磷化铟激光芯片出货强劲，带动组件业务收入达3.8亿美元，同比增长64%，环比增长18% [6] - 产品结构方面，100G与200G EML激光器出货创新高，公司预计到26年年初200G EML占比将达约10%；CPO用超高功率激光器预计将于26H2规模放量 [6] - 公司正处于3英寸向4英寸工艺过渡阶段，预计未来数季度整体产能将提升约40% [6] - 当前磷化铟晶圆厂已满负荷运转，未来六个季度产能全部售罄，供需缺口较上季进一步扩大至25-30% [6] - 公司已通过长期采购协议锁定主要客户需求，并启动针对性涨价，计划明年进一步扩大提价范围 [6] 太空计算领域进展 - Starcloud公司成功发射"Starcloud-1"卫星，搭载首个进入太空的英伟达H100 GPU，用于AI推理与地球观测数据处理 [7] - 若测试顺利，后续计划建造由4平方公里太阳能阵列供电、功率5 GW的在轨数据中心 [7] - 马斯克宣布将扩展Starlink V3卫星布局，规划部署在轨太空数据中心 [7] - 谷歌启动"Project Suncatcher"计划，计划与Planet公司合作，在2027年发射两颗搭载Trillium代TPU的原型卫星，在轨进行硬件测试 [7] 投资建议主线 - 运营商：推荐中国移动、中国电信、中国联通 [8] - 光模块：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 [8] - 液冷：推荐英维克 [8] - 空芯光纤：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 [8] - 国产算力：推荐润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 [8] - AI应用：推荐博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 [8] - 卫星应用：推荐华测导航、海格通信、灿勤科技 [8] 重点公司财务数据摘要 - 中国移动：2025年预测归母净利润1,452.28亿元，PE估值16.0 [14] - 中国电信：2025年预测归母净利润348.04亿元，PE估值18.0 [14] - 中际旭创：2025年预测归母净利润104.00亿元，PE估值52.4 [14] - 新易盛：2025年预测归母净利润87.63亿元，PE估值39.7 [14] - 中兴通讯：2025年预测归母净利润85.78亿元，PE估值22.1 [14]

投资评级 - 报告对中航光电的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为公司前三季度营收保持增长但净利润承压，主要受业务结构变化、市场端经济性压力和原材料涨价影响 [6][11] - 民用领域（新能源汽车、数据中心）表现显著，增速超50%，盈利质量高于预期；防务领域订单和计划量同比增长 [2][11] - 公司正通过降本增效、内部资源调配等措施，力求四季度及全年业绩改善 [2][11] - 预计公司未来几年归母净利润将恢复增长，2025至2027年预测值分别为25.31亿元、34.23亿元、39.70亿元 [11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度累计实现营业收入158.38亿元，同比增长12.36%；实现归母净利润17.37亿元，同比减少30.89% [6] - 2025年第三季度单季实现营业收入46.54亿元，同比减少4.97%；实现归母净利润3亿元，同比减少64.50% [6] - 预计2025年全年归母净利润为25.31亿元，同比增速为-24.53%，对应市盈率（PE）为30倍 [11] 业务板块分析 - **新能源汽车业务**：收入同比增速超过50%，产品涵盖高压互连、Busbar、充换电系统等，在国内主流车企中市场份额较高 [11] - **数据中心业务**：收入同比增速超过50% [2][11] - **防务业务**：前三季度订单和计划量同比增长，十月份计划量呈现回暖趋势，第四季度环比有望改善，未来将聚焦新质新域领域 [11] 未来展望与预测 - 预计公司2026年归母净利润为34.23亿元，同比增长35.20%，对应PE为22倍 [11] - 预计公司2027年归母净利润为39.70亿元，同比增长16.00%，对应PE为19倍 [11] - 公司将继续推进降本增效，应对黄金涨价等成本压力，并紧跟防务领域头部客户以加速回款，保障现金流 [11]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [9] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩因燃料电池行业处于技术降本阶段、市场需求整体下降而承压，期待未来进入规模降本阶段后的表现 [1][2][6] - 2025Q3公司实现营收0.32亿元，同比大幅减少80.6%；归母净利润为-1.48亿元，亏损同比扩大 [2][6] - 2025Q1-3公司实现营收1.04亿元，同比减少67.31%；归母净利润为-3.11亿元，亏损同比扩大 [6] - 业绩承压主要原因为燃料电池汽车产销量下滑导致行业需求下降，以及公司基于流动资金状况采取了审慎的营销扩张策略 [12] - 尽管短期业绩承压，但2025年我国氢能产业在政策完善与生态构建上持续推进，为行业长期发展奠定基础 [12] 财务表现总结 - **2025年第三季度业绩**：营收0.32亿元，同比减少80.6%；归母净利润-1.48亿元，去年同期为-1.17亿元；扣非归母净利润-1.37亿元，去年同期为-1.12亿元 [2][6] - **2025年前三季度业绩**：营收1.04亿元，同比减少67.31%；归母净利润-3.11亿元，去年同期为-2.58亿元；扣非归母净利润-3.12亿元，去年同期为-2.77亿元 [6] - **毛利率**：2025Q3销售毛利率为-6.18%，同比降低23.55个百分点，推测因规模效应减弱导致单位成本增加 [12] - **费用率**：2025Q3期间费用率高达258.68%，同比提升194.41个百分点，其中管理费用率为157.66%，销售费用率为59.15%，费用相对刚性对利润拖累显著 [12] - **现金流改善**：2025Q1-3经营活动现金流净额为0.05亿元，同比大幅增长102.08%；收现比为296.75%，同比提升234.78个百分点，主因公司强化供应链管理并优化人员结构 [12] - **资本开支**：2025Q1-3资本开支为0.43亿元，去年同期为0.20亿元，总体维持在较低水平 [12] - **业绩预测**：预计公司2025年收入为2.58亿元，2026年收入为3.39亿元 [12] 行业环境与公司运营总结 - **行业需求下滑**：2025年1-9月燃料电池汽车整体产量为2230辆，同比下降46.8%；销量为2208辆，同比下降46.6%，行业规模同比缩减 [12] - **政策支持持续**：国家层面多项氢能产业政策密集落地，包括《2025年能源工作指导意见》要求各地健全氢能管理机制，燃料电池汽车示范城市群扩容新增6地 [12] - **应用推广加速**：超10个省市推出氢能车辆高速通行费减免政策，氢能高速网络逐步成型，提升了氢能重卡商业化推广的经济性与市场潜力 [12] - **技术与资金支持强化**：国家设立创业投资引导基金投向氢能等前沿领域，并布局氢能全链条试点以助力关键技术突破 [12] - **应用场景多元化**：燃料电池汽车应用场景已由前期单一的公交领域向环卫、城市物流配送、冷链运输等多场景示范应用转变 [12] - **公司运营策略**：基于当前流动资金状况，公司采取了审慎的营销扩张策略 [12]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持此评级 [9] 核心观点 - 报告认为公司是国内金属包装行业领导者，拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐产能出海有望驱动业绩增长 [12] - 未来公司业绩增长驱动因素包括两片罐毛利率回升、海外业务拓展、国内消费需求转好、饮料罐化率提升以及高毛利创新产品收入占比提高等 [12] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润11.5/12.2/14.5亿元，对应PE为13/12/10X [12] 2025年前三季度及第三季度业绩 - 2025年前三季度实现营业收入183.46亿元，同比增长69%；归母净利润10.76亿元，同比增长41%；扣非净利润5.68亿元，同比下降24% [2][6] - 2025年第三季度实现营业收入66.19亿元，同比增长81%；归母净利润1.73亿元，同比下降19%；扣非净利润1.67亿元，同比下降23% [2][6] - 2025年第三季度毛利率为12.4%，同比/环比分别下降3.8/2.2个百分点；扣非净利率为2.5%，同比/环比分别下降3.4/0.9个百分点 [12] 2025年第三季度业务分析 - 第三季度业绩承压估计主要因国内二片罐利润拖累，业绩包含中粮包装 [12] - 三片罐业务估计整体平稳，其中红牛罐估计平稳、奶粉罐估计同比有所下降 [12] - 二片罐业务估计盈利水平环比2025年第二季度下降，估计主因2025年第三季度原材料铝材均价较第二季度环比提升约541元/吨（环比提升约3%） [12] 海外业务拓展 - 公司加速中东市场布局，以不超过1.19亿美元收购波尔阿联酋制罐公司65.5%股权，2024年标的公司营收/净利润为4.02/0.25亿沙特里亚尔 [12] - 公司与斯莱克签署战略合作协议，斯莱克将帮助公司出海，合作范围内公司计划在五年内增设新生产线、改造现有产线等涉及总金额约5亿元 [12] - 公司计划在泰国投资约4.42亿元建设二片罐产线（7亿罐）、在哈萨克斯坦投资约6.47亿元建设二片罐产线（9亿罐），预计拟将部分国内生产设备搬迁投入以降低项目投入总额 [12] 后续展望 - 三片罐业务绑定核心大客户中国红牛，红牛订单稳健，单罐价格、盈利均稳定，利润基本盘有保障 [12] - 二片罐国内盈利改善空间大，奥瑞金与中粮包装合计产能市占率近40%，并购后持续整合，计划搬迁富余产线到海外，为国内价格回归提供机会，年底国内二片罐提价有望实现 [12] - 对标海外约10%的净利率，国内二片罐净利率有望从2024年的1%-2%（目前估计为负）逐步恢复到大个位数，盈利弹性大 [12] - 行业层面，伴随公司与中粮包装产线整合完毕、国内富余产线转移至海外，有望带动国内二片罐供需格局和竞争格局优化，进而带动二片罐盈利修复 [12]

投资评级 - 对中国人寿维持“买入”评级 [8][12] 核心观点 - 保险行业中长期逻辑是盈利能力改善，短期主线是市场 beta，本次业绩证明保险板块在权益市场表现良好时的弹性与利润释放能力，看好行业估值重估 [2][12] - 中国人寿作为纯寿险公司，具备行业第一梯队的敏感性及弹性，可以当做优质贝塔资产配置，目前公司估值 0.80 倍 PEV [2][12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现归属净利润1678亿元，同比增长60.5% [6][12] - 同比口径下，实现新业务价值同比增长41.8% [6][12] - 公司总投资收益率达6.42%，同比提升104个基点 [12] - 实现总投资收益3685.5亿元，同比增长41% [12] 负债端业务质量 - 新业务价值增长主要得益于价值率的改善，新单保费同比上升10.4% [12] - 退保率为0.74%，维持较低水平 [12] - 寿险、年金、健康险在新单保费中发展均衡，负债质量稳定提升 [12] 销售队伍与经营效率 - 截至2025年三季度末，公司个险队伍规模为60.7万人，相对2025年中期的59.2万人环比企稳 [12] - 队伍优增率、留存率同比提升，公司坚持有效队伍驱动业务发展，深入推进营销体系改革 [12] 预测数据 - 预测2025年新业务价值为396.84亿元，同比增长17.7% [17] - 预测2025年内含价值（EV）为15,752.82亿元，较期初增长12.4% [17] - 预测2026年新业务价值为436.53亿元，同比增长10.0% [17] - 预测2026年内含价值为17,157.14亿元，较期初增长8.9% [17]

投资评级 - 报告对华润建材科技（01313.HK）给予“买入”评级，并予以维持 [7] 核心观点与业绩表现 - 公司基本面承压，叠加管理费用增加，导致盈利下滑 [1][4] - 2025年前三季度公司实现收入151亿元，同比下降4.5%；净利润3.3亿元，同比增长7.3% [2][4] - 测算2025年第三季度公司归属净利润为0.24亿元，较去年同期的1.43亿元大幅下降83% [2][4][6] 行业与公司运营分析 - 水泥行业2025年持续承压，全国前3季度水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2%；9月单月产量1.54亿吨，同比下降8.6% [5] - 公司所在的两广市场表现优于全国，广东和广西前3季度水泥产量增速分别为-2.3%和-1.8% [5] - 公司前3季度水泥和熟料合计销量3943万吨，同比下降10%，销量降幅大于行业，体现出公司积极维护市场价格体系的自律担当；水泥价格为232元/吨，同比下降6元/吨 [5] - 公司混凝土销量1046万方，同比增长26%；价格296元/方，同比下降38元/方 [5] - 公司骨料销量5859万吨，同比增长27%；价格34.7元/吨，同比下降约2元/吨 [5] 财务状况 - 2025年前3季度公司综合毛利率为16.9%，较2024年同期的15.2%增加1.7个百分点 [6] - 毛利率提升主要由于水泥产品销售成本同比下降，但部分被骨料及其他分部毛利率下降所抵消 [6] - 前3季度公司水泥产品、混凝土及骨料的毛利率分别为17.1%、14.7%及25.4%，而2024年同期则分别为12.6%、12.4%及38.6% [6] - 营业开支中的管理费用整体有所增加 [6] 未来展望与估值 - 期待供给治理（如超产治理）为行业提供价格修复弹性，若严格按备案产能生产，有望优化生产秩序并改善真实产能利用率 [6] - 对于过往产能利用率偏高的广东区域，边际供需改善带来的价格弹性值得期待 [6] - 预计公司2025-2026年业绩分别为5.1亿元、8.3亿元，对应市盈率（PE）为21倍、13倍 [6]

投资评级 - 投资评级为买入，评级维持 [6] 核心观点 - 报告认为公司盈利已筑底，并期待国内冰箱能效标准提升为公司的真空绝热板业务带来新的增长突破 [1][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入7.34亿元，同比增长9.89%，归母净利润0.25亿元，同比下降60.94% [2][4] - 2025年第三季度单季营业收入2.65亿元，同比增长22.83%，归母净利润0.13亿元，同比增长21.55% [2][4] - 2025年前三季度公司毛利率为24.58%，同比下降6.72个百分点，净利率为3.47%，同比下降6.28个百分点 [10] - 2025年第三季度单季毛利率为25.79%，同比下降0.99个百分点，净利率为5.03%，同比下降0.05个百分点 [10] - 盈利能力下行推测与真空玻璃基地建设和安徽赛特转固导致折旧增加有关 [10] 行业机遇与市场空间 - 冰箱能效新规于2025年5月30日修订完成，预计2026年6月1日正式实施，这是十年内首次提标，新标下冰箱节能提升预计约40% [10] - 真空绝热板材料性能优势完美契合新规要求，包括节能性能更好和更加轻薄 [10] - 目前国内冰箱VIP材料渗透率不到5%，若对标欧洲和日韩，潜力较大 [10] - 国内冰箱年产量约1亿台，内销约3800万台，单台冰箱使用VIP板材约300元，潜在市场空间为114亿元 [10] - 假设国内渗透率达到30%，对应市场空间为34亿元，公司作为全球龙头，2024年收入约9亿元，未来弹性较大 [10] - 参考上轮欧盟冰箱提标政策（2019年发布，2021年执行），公司订单需求在2022年开始加速释放，2023年VIP收入同比增长32% [10] 业绩预测与估值 - 预测公司2025-2026年归母净利润分别为0.6亿元、1.3亿元 [10] - 对应2025-2026年的市盈率分别为56倍、27倍 [10] - 财务报表预测显示，预计公司营业收入将从2024年的9.34亿元增长至2027年的17亿元 [16] - 预计归属于母公司所有者的净利润将从2024年的0.77亿元增长至2027年的1.8亿元，每股收益从0.46元增长至1.07元 [16]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [11] 核心观点 - 报告核心观点为继续推荐非洲链和存量链，同时关注AI特种布的景气机会 [1][2][5] - 地产销售持续趋弱，需关注后续可能的政策预期 [2][5] - 行业基本面表现为水泥价格环比小幅下跌，玻璃库存环比下降 [2][6] 地产市场分析 - 2025年10月，百强房企全口径销售金额同比大幅下降40.6%，销售面积同比下降40.0%，同比降幅较上月明显扩大 [5] - 最新高频数据显示，30大中城市商品房一周滚动成交面积阳历同比下降45%，12城二手房一周滚动成交面积阳历同比下降32% [5] - 地产下行压力自2025年4月后持续显现，产业政策宽松概率逐步提高 [5] 水泥行业基本面 - 11月初全国水泥市场需求环比变化不大，重点地区水泥企业出货率环比持平，但同比下降8个百分点 [6][27] - 全国水泥均价环比小幅下跌0.1%，部分区域因前期涨价未能企稳而出现回调 [6] - 本周全国水泥均价为355.97元/吨，环比下降0.48元/吨 [28] - 全国水泥库存为69.52%，环比上升0.37个百分点 [28] - 全国水泥出货率为45.62%，环比持平，同比下降8.01个百分点 [36] 玻璃行业基本面 - 国内浮法玻璃市场价格大稳小动，受局部停产消息提振，中下游提货情绪好转，带动浮法厂小幅去库 [7][39] - 周内沙河区域4条小板产线停产，在产产能下降，全国浮法玻璃生产线共计283条，在产220条，日熔量共计157,505吨，较上周减少2,650吨 [7][39] - 重点监测省份生产企业库存总量为6,016万重量箱，环比减少184万重量箱，降幅达2.97%，库存天数为29.61天，环比减少0.67天 [7][41] - 本周重点监测省份产量为1,303.09万重量箱，消费量为1,487.09万重量箱，产销率达到114.12% [7][41] - 全国玻璃均价为64.81元/重箱，环比上升0.34元/重箱 [42] 玻璃纤维行业基本面 - 国内无碱粗纱市场价格暂稳运行，多数厂计划提涨价格，但实际落实尚需时间 [7][48] - 国内电子纱市场主流产品G75报价与产销表现平稳，D、E系列等高端电子纱产品供应持续紧俏 [7][48] 投资主线与公司推荐 - 非洲链：推荐华新水泥和科达制造，华新水泥海外经营业绩超预期，科达制造在非洲利基市场具备优势，2024年第三季度以来量价齐升 [8] - 存量链：关注业绩企稳的消费建材龙头，如三棵树、兔宝宝，二手房成交相对较好带来存量翻新需求，城市翻新政策加码利好外墙涂料、公共防水材料等品类 [8] - 特种布：因AI需求爆发且供给壁垒高，特种玻纤布成为关键环节，推荐中材科技，并关注中国巨石在特种布领域的布局进展 [8] 宏观与政策动态 - 财政部发布报告指出将用好用足更加积极的财政政策，对重点领域的个人消费贷款和相关行业经营主体贷款给予财政贴息 [21] - 国务院批复《成渝地区双城经济圈国土空间规划（2021—2035年）》，重庆市调整部分行政区划，设立两江新区 [21] - 湖南省平江县出台措施，成为该省首个全面推行现房销售的县城 [22]