报告核心观点 - 2025年下半年全球及国内需求未显著反转，化工产能增速放缓，部分行业自律，部分子行业景气有望上行，推荐顺周期弹性方向、周期成长龙头公司、稳增长品种及新质生产力赛道 [3][8][76] 2025年上半年经营复盘 总量：收入增加，利润分化 - 2025年1 - 4月化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料制造业营业总收入累计同比+3.1%、 - 6.6%、 + 6.0%，利润同比 - 4.4%、 - 11.7%、 + 3.6%，盈利整体延续弱势 [6][21] - 2025年1 - 4月上述三个行业销售毛利率同比变动+0.1pct、 + 0.6pct、 - 0.4pct，期间费用率同比变动持平、 + 0.2pct、 - 0.2pct [23] 价格价差：子行业普遍低位 - 2025年原油价格波动大，煤炭价格下跌，截至6月20日CCPI较年初下滑2.8% [28] - 统计的32种主流化工品中，仅5种产品当前价差处于历史分位50%以上，占比15.6%，16种处于历史分位20%以上，占比50% [6][30] 需求端：中美博弈对出口需求带来较大不确定性 - IMF预测2025年全球GDP增速约2.8%，低于2024年，新兴市场领跑，发达经济体通胀未缓解，我国经济增速趋稳 [7][33] - 2025年4月特朗普签署关税行政令，我国出口产品需求端存在不确定性，1 - 4月化工品出口交货值略有下滑 [37] - 2024年我国化工品出口占出口总额11.6%，对美出口占化工品出口总额10.9%，部分化工品受对等关税豁免，直接出口影响有限 [43] 供给端：资本开支增速放缓，子行业有望逐步自律 - 2024年化工行业资本开支增速放缓，“反内卷”政策下部分行业供给有望优化出清 [55] - 2025年部分见底行业事故频发，刺激供给，有望推动价格上涨 [55] - 2025年主要上涨品种集中于制冷剂、化肥、农药等，涨价驱动力包括行业自律、供给扰动、政策约束等 [57] 2025年下半年展望及策略 子行业景气分析：分化明显，因地制宜 - 景气底部品种关注拐点判断，如磷肥、PVC等，部分行业扩产放缓或集中度提升有望迎来拐点 [67] - 景气中游品种关注景气走向边际变化及弹性，如聚氨酯、氨基酸等，多数有景气向上机会 [67] - 资源品关注价格持续性及企业分红，如钛矿、磷矿等，国内企业出海扩张成长性值得关注 [67] - 景气下行品种关注底部判断，主流工艺现金流成本或是短期“价格底”，如丁辛醇、HDI等 [67] - 新材料赛道关注企业自身突破，如机器人材料链、AI链等 [67] 投资策略：聚焦部分顺周期+新质生产力 顺周期方向 - 弹性品种：制冷剂供给偏紧，钾肥需求增长供给少，磷化工矿石扩产有限需求好，农药库存去化部分小品种迎拐点，涤纶长丝油价和需求触底扩产少 [9][79] - 周期成长龙头：万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华峰化学、博源化工，景气底部成长确定 [9][79] 稳增长方向 - 民爆：西部大开发和一带一路催化需求，行业整合集中，龙头业绩增长 [10][79] - 甜味剂：健康观念普及，市场需求有增长驱动力 [10][79] - 氨基酸：亚非拉饲料产量和添加比例增加，带动需求增长 [10][79] 新质生产力 - 关注机器人、AI、半导体等材料，国内企业有替代良机，关注国瓷材料、东材科技等公司 [11][79] 各细分领域分析 制冷剂 - 2024年三代制冷剂配额有序约束，行业供需平衡，2025年高集中度延续，CR3达66% [81] - 新兴国家空调普及率低，中国空调出口表现亮眼，制冷剂景气上行，相关公司业绩有望兑现 [83][88][94] 钾肥 - 行业供给成本因俄乌冲突、地缘政治、通胀等因素提升，全球氯化钾供需紧平衡向好 [96][100][107] - 白俄罗斯和俄罗斯减产计划落地，预计形成至少160万吨供给减量，行业景气上行 [111] - 建议关注亚钾国际、藏格矿业、盐湖股份、东方铁塔 [117] 磷矿 - 过去60多年磷矿石价格中枢上行，本轮周期需求与供给共振，景气持久 [118][125] - 预计2024 - 2025年全球供求紧平衡，2026 - 2027年实际供给未必大幅增加，景气或维持 [137] - 建议关注芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份 [140][142] 农药 - 2023年7月以来原药价格底部震荡，截至2025年6月13日中农立华原药价格指数同比下跌4.0%，环比上涨1.9% [141] - 国内外库存去化显著，部分小品种率先迎来拐点，建议关注扬农化工 [145][147] 涤纶长丝 - 2025Q1市场运行平稳，贸易摩擦对中长期影响有限，景气中枢有望上行 [157] - 行业扩产周期尾声，2024年产能同比下降2.3%，预计2025年新增产能约200万吨，供应增量有限 [157] - 油价下行和贸易摩擦利空已现，估值有安全边际，看好行业景气修复 [163] 民爆 - 矿山开采资本开支稳定增长，拉动民爆行业景气度，不同区域景气度分化，新疆领先 [172][176] - 海外市场空间广阔，国内矿企海外扩产带动民爆企业走出去 [183][184] - 行业供给侧改革推进，集中度提高，一体化发展趋势明确，建议关注广东宏大、江南化工等 [187][191][194] 甜味剂 - 代糖符合低卡理念，市场需求有增长驱动力 [197] - 三氯蔗糖需求增速快，行业集中度高，价格战结束预计价格上涨持续，建议关注金禾实业 [200][202][207] - 阿洛酮糖国内审批有望突破，打开需求市场，建议关注百龙创园 [208] 氨基酸 - 我国出口亚非拉的赖氨酸、苏氨酸增长快，部分地区氨基酸添加比例有提升空间 [209][212] - 豆粕减量行动拉动氨基酸需求，赖氨酸新增产能释放前景气有提升空间，苏氨酸行业集中度高景气易向上 [213][216][219] - 建议关注梅花生物、阜丰集团 [225] 新质生产力 需求利好 - AI浪潮要求硬件材料升级，如半导体材料、高频高速PCB等 [227] - 折叠屏手机带来显示材料、粘结材料等新需求 [228] - 汽车智能化带来汽车涂料、激光雷达材料等新机遇 [231] - 军工产业发展带动炸药、卫星材料等化工材料需求增长 [233] - 人形机器人发展拉动电子皮肤、腱绳材料等化工材料需求 [237] 国产化替代 - 贸易摩擦推动政策支持新材料发展，看好消费电子、半导体等领域投资机遇 [238] - 建议关注国瓷材料、彤程新材、瑞丰新材等公司 [240]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 小鹏汽车 2025 年 6 月交付新车 34,611 台，同比+224.4%，环比+3.2%；2025 年 Q2 累计交付新车 10.3 万台，同比+241.6%，再创单季度历史新高 [2][4][7] - 智能驾驶领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期，销量有望稳步提升 [2][7] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，未来盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计公司 2025 年收入为 991 亿元，对应 PS 1.2X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，进入新车周期，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 小鹏汽车发布 2025 年 6 月销量，6 月交付新车 34,611 台，同比+224.4%，环比+3.2%；2025 年 Q2 累计交付新车 10.3 万台，同比+241.6% [2][4] 事件评论 - 6 月交付环比提升，同比高增，后续 G7 新车上市有望持续拉高销量；结构持续改善，出海迈出全球属地化生产关键一步 [7] - 强势新车周期下销量持续向好，后续新车密集上市有望持续增强销量；预期 Q4 实现单季度扭亏，实现全年规模自由现金流 [7] - 智能驾驶领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期，销量快速提升；规模、平台和技术降本及软件盈利、出海增长使未来盈利有较大弹性 [7]

报告核心观点 - 2025年下半年关税政策频繁调整使海运需求不确定性大，投资逻辑考虑现金流和供给两因素，方向为行业供给紧张、公司现金流好的近洋和内贸集运，以及供给增速低位、需求有望边际变化的油运和散运 [4][7][24] 引言：供给托底的投资策略 - 二季度以来关税政策频繁调整使下半年海运需求不确定性大，策略考虑现金流和供给两因素，现金流类资产可承接避险资金且有弹性，低供给增速意味着资本开支近尾声、行业供给压力小且能持续高回报股东 [7][24] 集运：关税政策扰动远洋，近洋供需格局更优 - 2025年上半年远洋集运景气波折，一季度运价承压，二季度关税下调后抢运不及预期，原因是红海事件无进一步边际贡献且新船交付量高、以中大型集装箱船为主，远洋供给压力大 [8][29] - 中美贸易摩擦加剧，中国企业加速在东南亚等地区出海布局，全球贸易格局重构，中国与东南亚贸易份额提升，产业链延伸利好亚洲区域内集运运量 [41] - 下半年区域内集运景气度有看点，支线船新增供给少且红海事件支撑供给紧张，远洋航线景气度上行带动近洋航线，近洋航线下半年由淡转旺景气将获支撑 [8][45] - 内贸集运持续改善，集装箱船期租租金维持高景气，外租船对内贸虹吸效应持续，年初至今内贸集运运价PDCI同比增长 [8][48] - 美国301法案若落地，将增加船东成本，中资船东或重构对美航线网络，海外船东使用特定船舶豁免，支线船需求将增加 [51] - 投资视角，区域内集运供给压力小、景气水平高，头部船东资本开支接近尾声，有持续回报股东能力，核心标的中谷物流、海丰国际 [8][58] 油轮：弱现实下的看涨期权 - 2025年上半年下游实际需求改善不明显，我国炼厂开工率低位运行，非合规油出口未受明显限制，如伊朗出口量年初下滑后迅速恢复 [9][61] - 油运板块最大边际变化是OPEC+增产逐步兑现，取消自愿减产落地，需求曲线有望上扬，增产节奏加快打消供给增加焦虑，若4次增产落地，VLCC产能利用率将提升5pct [9][63] - 油运饱含地缘政治期权，6月中旬伊以冲突证明全球稳定需求环境或遭破坏，地缘政治波动加剧，油运通常沿航运效率降低和恐慌补库两种方式获利上行 [9][73] - 复盘两伊战争，油运市场经历短期供应链扰动推涨运价、中期高油价抑制需求导致景气下行、后期中东增产油价下行需求复苏运价回升三个阶段 [78] - 投资视角，油运有地缘政治期权，中东局势不明朗，推荐关注油运龙头中远海能、招商轮船 [9][80] 干散货：供需双弱，静待春归 - 干散货运输处于底部修复、趋势向上阶段，新船订单未明显扩张，干散货船在手订单占运力比处于历史低位 [83] - 2025年上半年一季度散运运价下滑，因铝土矿发运受阻和澳洲飓风影响铁矿石发运；二季度散运运价反弹，因海外矿山财年末铁矿石发运冲量阶段性走强 [10][83] - 年底西芒杜铁矿项目逐步投产，完全投产后铁矿石运输预计增加Capesize船7%的需求，当前在手订单紧平衡，利好大船需求 [10][87]

报告核心观点 - 预计2025下半年布伦特油价中枢在65 - 70美元/桶左右震荡，短期地缘因素或拉高油价；行业景气度脱离底部区域，2025年及后续几年盈利持续缓慢修复；需关注高质量增长、成长股、煤化工设备投资、高股息相关板块投资机会 [4] 2025上半年行业情况 宏观环境 - 海外通胀缓和，国内经济缓慢修复，国际形势动荡，美国通胀压力缓解，国内经济修复带动石化板块景气度底部改善，但地缘冲突使油价波动加大、影响全球需求 [20] 油价走势 - 年初至6月20日，国际油价先跌后涨，1 - 5月3日，受全球贸易冲突及OPEC增产影响，布伦特原油从74.64美元/桶跌19.31%至60.23美元/桶；5月3日后，因欧美需求旺季及地缘政治因素，从60.23美元/桶涨27.86%至77.01美元/桶 [7][23][25] 全球炼能与需求 - 2022 - 2028年全球炼能净增440万桶/日，年均净增74万桶/日，中国新增产能贡献大；未来中国、印度炼厂加工量提升，美欧下降；全球新增产能集中在亚、非、中东，预计2027年亚洲炼油产能达4580万桶/日最高 [27][33] 国内市场 - 未来新增产能放缓，“老、破、小”产能出清，2024年前规划产能投产结束，未来新增有限，且政策要求淘汰小产能、控制炼油能力，产能增速将下滑 [35][36] - 成品油需求达峰，消费量同比下滑，景气度回落，2025年初以来，经济疲软、高温多雨及新能源汽车替代使柴油、汽油需求转淡，海外市场旺季不旺致芳烃盈利下滑 [39] - 化工品盈利低迷，成本高位，需求改善有限，部分盈利较差；聚烯烃需求增速下滑但仍增长，产能增速放缓但仍扩张，供应端承压 [45][51][57] 展望2025下半年 油价预判 - 中位震荡，全球经济增长乏力但供给偏紧，非OECD国家需求提供增量，油价中枢下行但跌幅有限，预计在65 - 70美元/桶震荡，或随地缘因素短期提升 [9] 行业景气 - 行业景气底部震荡缓慢向上，中游深加工行业库存增速同比负增长，处于主动去库到被动去库转换阶段，随着国内需求修复，景气度有望企稳向好 [9] 投资主线 景气缓慢修复、优质龙头量价提升 - 煤化工方面，煤制烯烃较油头路线有超额收益，宝丰能源全产业链布局，产能将提升，成本优势与折旧、单耗等多因素有关，通过高效投资、先进工艺与一体化布局拓宽成本护城河 [121][123][130] - 气化工方面，乙烷价格中枢回落，乙烷裂解装置盈利性改善，拥有乙烷裂解制乙烯产业链的公司将受益 [145][153] - 中曼石油形成上下游完整产业链，实现向油气资源型企业转型，海内外油田布局丰富，在手油气资源多 [155][157] - 新天然气煤层气产量增长，未来产量提升显著，价格有望改善，通豫管道复通和潘庄 - 马必连接线建成将提振售价 [158][163][168] - 炼化行业至暗时刻已过，景气度有望复苏，民营大炼化初步纵向一体化后进入横向扩张阶段，有望出现国际龙头公司 [172][175] 自主可控下的高端材料进口替代 - COC/COP制备技术壁垒高，国内生产空白，阿科力突破关键技术，产品指标达进口水平，进口替代空间大 [178][181] - POE全球消费量增长，新能源成消费驱动力，国内企业积极布局，关注鼎际得、东方盛虹等率先投产光伏级产品且稳定放量的企业 [183] 煤化工产能周期带来的投资机会 - 新疆煤化工产业因资源和政策利好快速发展，未来有大量项目投资；航天工程的航天炉煤种适应性强、耐用性好，已签约多个项目，市场占有率高 [184][191] 具备高股息的龙头公司 - 国企改革深化，市值考核提升央企价值，三桶油分红率有望维持高位，兼具分红能力与意愿，即便油价回落，高股息率仍有望持续，具备配置价值 [193][196][200] - 油服行业受政策和油价驱动复苏，国内油气对外依存度高，政策推动产量增长，非常规油气勘探开发带动页岩压裂设备需求增长 [204][220][227] 投资建议 - 关注高质量增长、成长、煤化工设备周期、高股息板块，如中国石油、中国石化、卫星化学、宝丰能源等公司 [10][11][230]

报告核心观点 - 本轮黄金牛市延续33个月，市场对其周期位置和空间分歧大，报告从黄金与生息资产对抗视角复盘，展现三种历史路径与空间，认为考虑悲观情景配置，金价仍有空间，下半年再衰退路径概率大，应重视黄金股弹性 [3] 半年度复盘 三段演绎 - 1 - 3月，COMEX逼仓上涨金铜共振，关税差异致套利空间触发逼仓，COMEX金、银、铜共振向上，库存3月见顶缓和 [23] - 4月，关税升级V型反转，衰退驱动金强铜弱，美关税政策升级引发衰退预期，金价先回落再V型修复，ETF持仓提升 [25] - 5 - 6月，地缘缓和避险下降金箱体震荡铜修复，中美关税冲突缓和，风险偏好回升，金价区间震荡，风险资产修复 [27] 三处变化 - 美国经济预期，美元破位软着陆预期打破，第二轮降息或启幕，市场转向黄金避险 [29] - 金价驱动，金与美元、美股负相关性大幅提升，传统利率衰退框架回归，周期性资金ETF增仓 [32] - 黄金股弹性，估值下杀至历史低位，黄金股对金价上涨敏感下跌钝化 [34] 黄金的另一视角 历史三次对抗 - 1972年后金强股弱，滞胀模式，传统制造放缓+中东地缘催生强滞胀 [40] - 2007年后金强股弱，衰退模式，科技业放缓+金融泡沫破裂衰退冲击 [46] - 2020年后股强金弱，复苏模式，新能源/AI崛起+外部扰动消退 [53] 启示 - 产业/生息周期看金价，周期波动频度近20年，可理解1990年代黄金沉寂 [59] - 保值与生息历史对立，当前黄金逼平美股，未来半年两者或决胜负 [59] - 短期胜负手在经济周期判断，背后是产业动能支撑与否 [59] 金价的历史锚定 衰退模式 - 极限定价4196美元/盎司，对应当前金价1.25倍，本质是生息资产信用崩塌但法币购买力未系统性流失 [61] 滞胀模式 - 极限定价10093美元/盎司，对应当前3.03倍，本质是法币信用因货币超发与通胀失控彻底失效 [68] 半年度展望 - 关注再衰退路径，考虑悲观情景配置，金价仍有空间，下半年再衰退路径概率大，周期性避险资金与去美化趋势资金共振推升黄金牛市 [73] - 重视黄金股弹性，黄金股处极限低估值，伴业绩释放，弹性或强于商品 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 检测服务从高速增长过渡到中低增速稳健增长阶段，“反内卷”政策下检测机构毛利率有望趋稳，当前推荐内部经营拐点明确的综合性检测机构和重点布局需求复苏方向明确板块的优质龙头两条投资线索 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业增速放缓 - 2024 年我国检测检验市场规模约 4876 亿元，同比仅增长 4.4%；机构数量 53057 家，同比减少 1.4%，为历年首次下降；从业人员约 155 万人，同比下降 0.76% [11][18] - 2017 - 2021 年国内检测市场营收复合增速约 14.6%，2022 - 2024 年仅约 6.0%；同时期机构数量复合增速分别为 9.3%和 0.7% [11][13] 价格竞争与盈利弹性 - 检测服务价格竞争压力集中在政府类、地产基建类、汽车检测等领域，2024 年部分业务毛利率企稳回升，反内卷政策下价格有望止跌回暖 [11] - 检测服务有永续增长和弱周期性，2022 年以来公司盈利增速和估值中枢回落，若价格稳定，检测实验室盈利弹性大 [11] 经营思路转变 - 检测龙头从“跑马圈地”过渡到“精耕细作”阶段，上市公司控制员工和设备开支，放缓产能扩充，聚焦降本控费和业务调整 [11][22] - 2024 年 15 家检测上市公司平均毛利率 42.4%，同比微升 0.1pct [11][22] 各业务领域毛利率情况 - 环境检测&食品检测：2024 年除国检集团，其余 3 家公司毛利率提升 2.5pct - 8.8pct，有土壤普查提升产能利用率因素 [23] - 工程检测&材料检测：国检集团通过开发特殊领域和降本控费实现毛利率稳定 [23] - 汽车检测：2022 - 2024 年行业量增明显，但 2024 年价格下降，信测标准毛利率下降 4.4pct，中国汽研略有提升 [23] - 军工检测：2024 年广电计量毛利率提升约 6.2pct，苏试试验和西测测试下降；2025 年预计订单加速放量，毛利率稳中有升 [23] 投资建议 - 内部经营拐点明确的综合性检测龙头，首推广电计量，2024 年归母净利率提升 4.1pct，聚焦高端制造和科技研发类检测 [37] - 重点布局需求复苏方向明确板块的优质龙头，重点推荐苏试试验，2025 年看好军工检测订单释放和产能利用率提升带来盈利反转 [37] - 其他关注公司包括华测检测、信测标准、谱尼测试等 [37]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 国家在顶层设计上明确提出海风建设，有望加快深远海海风快速发展；随着全国各省市深远海海风项目陆续启动，有望释放装机景气，进一步打开行业成长空间 [2][4][9] 各省市深远海海上风电建设进展总结 浙江 - 2023 年获国家能源局支持推进 28GW 深远海国管海风场址开发，2024 年规划六大深远海海风场址区域，获 8GW 国管海风项目资源指标批复；2024 年 12 月深远海海风母港项目开工，计划 2027 年初步集聚风电产业链；2025 年开展温州平阳 1 号项目 EPC 总包招标，计划 2026 年建成并网，还开展 2GW 海风项目 EPC、风机招标及 11GW 海上风电场址勘察测量招标 [20][23] 福建 - 2022 年规划示范开发 4.8GW 深远海海风项目，2023 年启动深远海海风平价示范项目申报；目前可见约 5.3GW 项目，包括已并网 400MW、已开工 700MW、已核准&已竞配 2314MW、前期工作 1900MW [24] 山东 - 此前规划 20GW 深远海海风项目场址，十四五原计划推进 9GW；目前约 9.8GW 项目在推进，包括前期工作 1.3GW、已签约 2GW、正在推进项目审批 1.1GW、已招标 0.9GW、已启动前期招标 4GW、已开工 0.5GW [25][27] 辽宁 - 2024 年规划的 6.1GW 国管海风项目获批；辽宁华电丹东深远海海风一期 1GW 项目 EPC 总包已中标，计划 2025 年开工、2027 年并网，二期 1GW 项目前期规划中 [29] 海南 - 此前“海油观澜号”漂浮式海风项目投产；中国电建漂浮式 1GW 海风项目分三期建设，一期 200MW 计划 2025 年并网，二期 400MW 计划 2027 年底并网 [30] 上海 - 规划 29.3GW 深远海海风项目获国家批复；2024 年启动 4.3GW 项目竞配，近期相关项目进入前期工作招标阶段 [31] 广东 - 2023 年开展 16GW 国管海风项目优选，选出 8GW 作示范项目；2024 年底“明阳天成号”漂浮式海风试验平台投运；2025 年阳江三山岛 2GW 海风项目 500KV 柔直海风输电工程开工 [33] 河北 - 2022 年开展规划，唐山规划 15.5GW，十四五重点推进 3GW；2024 年规划 5.5GW，计划 2025 年前并网 1GW，同年金风秦皇岛 50 万千瓦项目获核准批复 [34] 广西 - 2023 年开展 13.4GW 深远海海风场址前期工作招标，2024 年开展 6.5GW 场址竞配咨询 [35][38] 江苏 - 深远海海风项目处于前期工作阶段，2023 年至今 7.3GW 项目开展前期工作招标 [39]

核心观点 - 2025 年下半年基建基调以稳为主，政府债发行加速、化债资金落地支撑需求但缺乏弹性，关注特别国债对“两重”支持带来的结构性机会 [2][5] - 长期优选偏制造业企业如鸿路钢构等，重视新质生产力、工程出海等方向；短期关注高股息、细分景气方向等机会 [2][6] 大势研判 总量判断 - 近年基建与地产分化，占 GDP 比例整体下行，2024 年合计降至 25.9%，其中地产占比降至 7.4%，基建占比维持 18.4%高位 [26] - 2024 年主要央企收入下滑，三大基建类央企收入同比下滑 5.1%；全行业上市公司首次出现收入下滑，2024 年全行业收入 86962.78 亿元，同减 4.29%，业绩降幅大于收入 [28][30] - 下游占款与企业现金流逐年承压，截至 2025Q1 全行业相关资产合计 9.3 万亿，较期初增长 3.9%，占总资产比例为 58.09%，较 2024 年增 1.41pct [34] 需求展望 - 2025 年基建基调稳而不拉，紧扣国家发展战略和民生需求，政府债发行加速、化债资金落地支撑需求但缺乏弹性 [37] - 年初以来经济各部门数据总体偏稳，财政政策短期或保持定力，预计下半年以稳为主，超常规刺激难出现 [40] - 2025 年政府债发行加速，1 - 6 月累计发行 121809.96 亿元，同比增长 57%；专项债发行加速，截至 6 月 27 日累计发行 21127 亿元，同比多 6192 亿元，累计发行进度 48%，同比快 9.7pct [42] - 2025 年以来债券发行加速，重心在化债，特殊再融资专项债发行 17959.38 亿元，特殊新增专项债累计发行 4422.84 亿元，累计发行进度 55.29%，同比快 48.79pct [47] - 年初以来实物工作量同比表现弱于统计局数据，预计全年表观基建投资增速维持韧性，项目间进一步分化 [51] 机会研判 - 2025 年加大对“两重”项目支持力度，2024 年安排 7000 亿元超长期特别国债支持 1465 个重大项目建设，2025 年拟发行 1.3 万亿元 [60][65] - 关注水利、电力等资金保障到位、投资相对景气领域，1 - 5 月电力、水上运输、水利等领域投资增速显著高于其他板块 [72] 配置思路 长期看模式 - 从商业模式等视角筛选，制造业好于施工，新质生产力方向好于传统经济方向，出海好于国内，专业工程好于传统工程，优质区域国企好于全国性大央企 [104] - 制造业如鸿路钢构等具备规模效应、现金流与回款更优、长期成长性好等优势 [104] - 新质生产力方向的专业工程企业如洁净室相关企业更具成长性 [104] - 工程出海企业如中钢国际、中材国际等发展潜力大、商业模式好、分红水平高 [105] - 专业工程如中国化学等具备资质等壁垒、竞争格局好、中期需求有持续性 [105] - 区域型企业如四川路桥等经济大省地方国企需求持续性强、股息率高 [105] 短期重边际 - 关注高股息带来的强安全边际和高胜率、细分景气赛道的结构性投资机会、强事件驱动的主题性机会、个股重大边际变化机会 [108] 传统央国企 建筑央企 - 2024 年以来建筑央企经营分化，2024 年多数企业业绩增速为负，2025Q1 仅中国建筑、中国能建、中国化学业绩正增长 [111] - 2025 年整体目标更保守，中铁收入、中冶订单设定下降预期，下游倾向专业工程的电建、能建与中国化学相对较好 [114] - 公募新规下，八大央企作为沪深 300 成分股或得到增量关注，全部被市场低配 [118] - 首推中国建筑与中国化学，中国建筑分红稳定性强，2025 年业绩对应当前股息率接近 5%；中国化学成长性好，PB 有望修复 [122] 地方国企 - 化债背景下中央加杠杆、地方有分化，大省挑大梁，部分经济大省地方国企具备高分红、高股息 [126][137] - 首推四川路桥，地处四川战略腹地需求预期强、潜力大，大股东支持下分红能力强，2025 年业绩对应当前股息率近 6% [7][137] 专业工程 国际工程 - 出海企业客户结构优、商业模式好、成长性强，海外订单持续提升，部分公司低估值、高股息 [147][149] - 重视国际工程的主题机会和股息回报，推荐中材国际（股息率 6%）、中钢国际（股息率 5%）等 [152][154] 国家安全 能源安全 - 核电方面，中国核电发电量占比低于全球与核电大国，发展空间广阔，我国重启核电机组核准浪潮，预计 2035 年发电量占比达 10%，关注中国核建、利柏特等 [162][168] - 煤化工方面，政策推进新疆煤化工发展，今年投资有望加速，新疆目前拟建、在建项目约 5142 亿元，关注中国化学等受益标的 [181][184] 产业链安全 - 中美科技竞争加剧加速半导体国产化进程，洁净室需求有望提升，关注亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份等 [188][195] 低空经济 - 低空经济发展需完善安全法规制度等，建筑 + 低空经济标的多点开花，关注中交设计、深城交等相关企业 [198][203] 顺周期 逻辑梳理 - 短期地产销售数据弱、制造业受贸易摩擦影响在左侧，基本面或阶段性承压，关注相关标的低位布局时点 [206] - 部分标的海外开拓与业务转型驱动行情，首推鸿路钢构，其具备最好商业模式与较大潜在弹性 [209] 推荐标的 - 鸿路钢构成本优势显著，推进智能化制造有望降本增效，重视左侧布局时机 [211][216] - 志特新材规模、管理、技术优势明显，出海布局早、海外业务放量，开展新材料业务 [219][225] - 海南华铁租赁设备保有量提升，拓展算力租赁业务，筹划境外上市 [228][233] - 青鸟消防布局全产业链消防产品，自研芯片赋能，海外市场布局良好，探索 AI 及机器人领域 [236][243] - 江河集团是幕墙领域全球龙头，布局海外市场，开展产品化战略 [244][253] 并购重组 - 并购重组得到政策支持，建筑行业走向成熟期，企业有通过并购重组提升经营预期的动机 [257][258] - 建筑板块并购重组案例增加，后续并购重组多来自设计、装饰、园林等基本面较弱、小市值标的聚集的板块 [263][265]

报告核心观点 - 2025年下半年电子行业有三类投资机会，分别是产业趋势早期的AI眼镜等新品主题机会、产业业绩爆发期的AI算力等环节机会、产业成熟期的面板等龙头公司机会 [3] 各目录总结 AI眼镜 - 行业方面Meta引领AI眼镜发展，Meta Rayban搭载AI模型后销量爆发，预计2026年全球销量达1000万副，2030年达9000万副 [25][29] - 零部件上国内深度参与代工，光学与芯片是核心壁垒，SoC处理器分多种方案，光学显示是AR整机核心模块 [31][33] - 产业链标的筛选建议关注Meta、小米等供应链厂商及具备显示光学研发技术的龙头公司 [38] 折叠屏 - 2024年安卓折叠屏手机出货约1800万台，未来A客户产品是市场增量关键，预计2030年全球出货超0.8亿部 [43][45] - 铰链是核心组件，性能不断提升，采用多种工艺和材料，后续A客户折叠屏创新看好3D打印、液态金属及Metalens等趋势 [50][52] PCB - AI建设带动PCB量价齐升，四大云端服务供应商上调资本支出投入资料中心和AI服务器，Prismark预测2023 - 2028年相关PCB产品复合增长率约40.2% [53][54] - HDI是当前AI服务器主流方案，具有高可靠性、高性能和高密度互联特点，随着AI发展相关市场将持续扩容 [62][74] - PTFE PCB是潜在新方案，有介电损耗小等优点，但加工难度和成本高，需对PTFE树脂改性 [80][81] - 覆铜板受AI服务器发展拉动，高频高速需求增长，高端材料需求上升，大陆生益科技有望扩大份额 [84][90] 半导体设计 - 创新方面异构计算结合NPU等可提升生成式AI终端体验，NPU是端侧AI核心，定制化存储如华邦CUBE有诸多优势，有望随AI端侧发展成长 [92][104] - 景气与国产化共振上，利基存储价格上涨且有望加速国产替代，主流存储向企业级市场拓展，模拟芯片国内厂商有望受益国产化替代 [105][110] AI ASIC - AI算力是创新核心，AI技术包括训练和推理环节，AI服务器是市场核心增长点，国际科技巨头增加资本开支投入AI和云服务 [113][114] - 从IC设计思路看ASIC有定制化等优势，预计2028年数据中心ASIC市场规模将达429亿美元，CAGR为45%，第三方定制机遇显著 [124][125] 半导体设备&材料 - 驱动逻辑由估值向业绩切换，当前板块估值有压力，但随着业绩兑现预期向好 [138] - 行业β上全球半导体销售额增速下降，设备材料低速增长，下游需求结构分化，国产替代空间可观 [142][147] - 个股α方面设备关注平台型和细分领域龙头，材料关注产品能力和市场空间上限的公司，零部件关注高端产品和模块化发展 [166][168] 面板 - 利润表修复，进入深度价值区间，LCD关注年初涨价拐点，OLED关注叠层技术渗透率和资本开支预期 [169] - 大尺寸LCD需求稳中有升，短期一季度需求好，二季度略降，三季度旺季改善，中长期各终端需求有不同表现，产能无新增，稼动率和价格有相应变化 [170][184] - OLED小尺寸柔性有望扭亏，渗透率提升，中尺寸出货量预计2028年达6600万片，面板行业具备安全边际，将获更多资金青睐 [186][190]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 7月4日中国人民银行发布《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》公开征求意见通知，拟健全参与者管理机制、提高CIPS参与者管理水平，其发布或加速我国跨境金融系统建设，中国跨境支付企业或受益，迎来更大发展空间，建议关注中国跨境支付产业链相关标的，重点关注跨境支付平台标的 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 7月4日中国人民银行发布关于《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》公开征求意见的通知，拟进一步健全参与者管理机制，提高CIPS参与者管理水平 [4] 事件评论 - 《业务规则（征求意见稿）》完善相关规定，有望推动CIPS业务发展和功能升级，此次修订一是为适应CIPS参与者拓展和管理要求，二是为满足CIPS业务发展需要，2024年CIPS处理业务821.69万笔，金额175.49万亿元，同比分别增长24.25%和42.60%，日均处理业务3.05万笔，金额6523.90亿元，《业务规则（征求意见稿）》有望完善CIPS运行细则、推动其进一步发展 [9] - 历经多年建设，CIPS有望打造自主的跨境支付体系，2012年4月央行决定建立独立的人民币跨境支付系统，CIPS分两期建设，一期2015年10月上线，采用实时全额结算方式；二期2018年3月投产运行，采用混合结算方式，当前CIPS正吸纳参加行、推动签署代理协议以开拓市场，随着海外金融机构和企业对人民币资产和结算接受程度提高，有望推广报文系统、降低依赖SWIFT体系的风险 [9] - CIPS覆盖范围持续扩展，全球化进程加速，此前央行等部门明确将提升CIPS功能和全球网络覆盖、推动更多银行加入，今年6月CIPS与六家全球领先外资机构签署合作协议，截至目前共有174家直接参与者、1509家间接参与者，随着规则细化，全球化进度有望加速并带动人民币国际化进程 [9] - 新规推动下，CIPS体系有望持续完善，《业务规则（征求意见稿）》发布或加速我国跨境金融系统建设，中国跨境支付企业或受益于新体系建立，迎来更大发展空间，建议关注中国跨境支付产业链相关标的，重点关注跨境支付平台标的 [9]