行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [12] 报告核心观点 - 银行股三季度受市场风格因素调整后，四季度国有行指数率先创新高，反映配置力量持续推动银行股重估 [2] - 短期市场风格因素不改变银行股重估方向，只影响重估节奏，预计2026年银行股将继续修复估值并压降股息率 [6] - 总结银行股配置盘当前的三条核心思路：对大型银行股进行长期战略配置；逐步加仓长三角区域大市值的优质城商行；中小保险寻求中小银行的长期股权投资机会 [2] 大型银行股配置思路 - 配置盘正以债券思维和替换非标资产的思路对大型银行股进行长期战略配置，对短期股息率和业绩增速的容忍度更宽松 [7] - 大部分主流银行的股息率依然在4%~5.5%区间，农业银行A股股息率已低于3% [7] - 国有行、招商银行等战略配置标的筹码有限，配置盘锁仓可能造成流通盘持续减少 [7] - 配置盘重点关注长期负债成本优势，对低成本的大型银行股配置力度更强 [7] - 近期国有行启动中期分红，计划12月上旬陆续派息，较2024年有所提前，加速了中期分红行情 [7] - 港股大型银行的南下持股比例也重新连续上升 [7] - 当前时点重点推荐招商银行、国有行H股，以及PB最低的国有行交通银行 [2][7] 优质城商行配置思路 - 城商行三季度股价调整充分，公募重仓比例较二季度大幅降低1.4个百分点至0.83%，降幅在四类银行中最显著，资金面关注度低，为配置盘带来增配良机 [8] - 长三角头部城商行总市值和资金承载量大，有利于大型保险资本增配，中小保险因2026年会计准则切换也可能逐步增配 [8] - 长三角区域经济内生增长的造血能力更稳定，城商行业务结构受房地产拖累影响小 [8] - 长三角区域信贷增速快于全国，头部城商行以扩表带动业绩稳定增长，净息差企稳后利息净收入保持高增长，预计2026年ROE将保持稳定 [8] - 重点推荐长三角优质城商行，股息率排序为：江苏银行、南京银行、杭州银行、宁波银行，同时关注苏州银行及上海银行 [8] 中小银行股权投资机会 - 预计中小保险将积极寻求中小银行的长期股权投资机会，以分享其ROE [9] - 因监管规定，中小保险适配的投资标的主要是数百亿市值的中小银行，需持股至少3%才可能获得董事会席位 [9] - 已有弘康人寿投资苏农银行等相关案例，预计中小保险将成为推动中小银行估值修复的核心力量 [9] - 低PB估值、ROE稳定、市值相对小的中型城商行和农商行将受益 [9]

投资评级 - 报告对云路股份维持"买入"投资评级 [6] 核心观点 - 公司作为非晶龙头，产能持续扩张，配电非晶渗透率提升，非晶电机有望从0到1；同时纳米晶未来可能会在AIDC SST有所应用 [11] - 预计公司2025年归母净利润可达3.52亿元，对应市盈率约36倍 [11] 财务表现总结 - 2025前三季度营业收入14.6亿元，同比增长5.0%；归母净利润2.5亿元，同比下降5.0%；扣非净利润2.4亿元，同比下降4.3% [2][4] - 2025年第三季度单季营业收入4.7亿元，同比下降1.2%，环比下降16.4%；归母净利润0.8亿元，同比下降16.2%，环比下降11.3%；扣非净利润0.8亿元，同比下降20.2%，环比下降14.0% [2][4] 盈利能力分析 - 2025前三季度毛利率达28.52%，同比下降2.26个百分点；2025Q3单季度毛利率达26.84%，同比下降4.96个百分点，环比下降2.01个百分点 [11] - 毛利率承压主要因非晶价格受硅钢价格影响，环比有所下降 [11] 费用控制分析 - 2025前三季度四项费用率达9.81%，同比下降1.16个百分点，其中销售费率同比下降0.78个百分点，研发费率同比下降0.66个百分点 [11] - 2025Q3单季度四项费用率达10.38%，同比下降1.00个百分点，环比上升1.01个百分点 [11] - 公司在费用方面控制成效较为出色，最终缓解了利润下滑的幅度 [11] 运营与财务状况 - 2025Q3末存货达2.08亿元，同比上升38.6%，环比上季度末上升17.6% [11] - 2025Q3末合同负债达0.18亿元，同比上升19.9%，环比上季度末大幅上升181.6% [11] - 2025Q3末资产负债率达22.26%，同比上升2.10个百分点，环比上升0.75个百分点 [11] - 2025前三季度经营净现金流达0.31亿元，同比下降84.5%；其中2025Q3经营净现金流达0.66亿元，同比上升68.6%，环比下降19.7% [11] 业务前景 - 公司三季度收入小幅下滑，预计主要因变压器下游需求节奏稍有变化，影响了非晶的出货量 [11] - 配电非晶渗透率提升，非晶电机有望从0到1；纳米晶未来可能会在AIDC SST有所应用 [11]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [7] 核心观点 - 券商方面，市场交投维持高位，预计后续业绩延续高增长，建议积极配置 [2][4] - 保险方面，三季报上市险企价值、保费、利润均取得显著增长，在成长/科技占优的权益市场表现下仍取得高收益，打破传统"保险投资=红利"认知，行业短期估值有望继续修复 [2][4] - 中长期来看，存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑得到印证，ROE改善确定性提升，估值有望加速修复，板块重估进行时，整体配置性价比逐步提高 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至11月14日，沪深300指数下跌1.1%，中小板指下跌1.7%，创业板指下跌3.0% [16] - 非银板块有所分化，证券板块下跌0.9%，保险板块上涨2.6%，多元金融板块下跌0.3% [16] 保险行业数据跟踪 - 2025年9月累计保费收入52,146亿元，同比增长8.76%，其中产险收入13,712亿元（+4.94%），人身险收入38,434亿元（+10.19%） [22][23] - 截至2025年9月末，保险资金运用规模37.46万亿元，债券占比48.52%（较2024年末+0.64pct），股票基金占比14.93%（+2.58pct） [23] - 2025年9月保险公司总资产40.40万亿元，环比增长0.71% [27] - 2024年12月上市险企月度保费增速分化，新华保险（+19.13%）、太保（+5.91%）增速回升，国寿（+1.86%）、平安（-0.92%）、人保（-5.99%）回落 [28][29][31] - 债券收益率变动幅度在-3.90BP到+0.39BP之间，信用利差变动幅度在-3.33BP到+0.96BP之间，期限利差下跌幅度在0.20BP到2.98BP之间 [21][32][33][34] 券商行业数据跟踪 - 本周两市日均成交额20,438.27亿元，环比增长1.56%，日均换手率2.09%，环比增加3.64BP [5][40] - 两融余额2.51万亿元，环比增长0.31% [5][45] - 2025年10月股权融资规模501.42亿元，环比增长20.4%，其中IPO融资128.69亿元；债券融资规模6.56万亿元，环比下降19.2% [50] - 2025年10月券商集合资管发行份额41.83亿份，环比下降37.3%；新发基金规模897.47亿份，环比下降28.7% [54] - 2025年10月期货市场成交金额52.31万亿元，环比下降10.15%，其中金融期货成交11.74万亿元（-28.73%）；场内期权成交5,109万张，环比下降24.6% [58] 行业及公司动态 - 证监会举办学习贯彻党的二十届四中全会精神宣讲报告会，研究谋划"十五五"时期资本市场战略任务 [62] - 新华保险2025年1-10月累计原保险保费收入1,819.73亿元，同比增长17% [6][66] - 太保寿险、太保财险2025年1-10月保费收入分别为2,413.22亿元（+9.9%）、1,735.67亿元（+0.4%） [6][67] - 国盛证券股东计划减持股份，合计不超过公司股本比例的2.82% [6][68] - 浙商证券董事会同意钱文海为公司董事长 [6][65] - 中国银河2025年半年度权益分派，每股派现0.125元，合计13.67亿元 [64]

投资评级 - 报告对家家悦（603708 SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入同比小幅下滑，但通过毛利率提升和费用控制，盈利能力显著改善，归母净利润实现同比增长 [2][4] - 公司持续推进门店结构调整与供应链优化，传统超市业态优化关闭尾部弱店，新业态零食店保持净增长，跨区域经营能力增强 [11] - 分析师预计公司2025至2027年每股收益（EPS）将持续增长，分别为0.31元、0.38元和0.45元 [11] 财务表现 - 2025年第三季度：实现营业收入45.8亿元，同比减少3.9%；实现归母净利润2277万元，同比增长24.3% [2][4] - 2025年前三季度：累计实现营业收入135.9亿元，同比下滑3.8%；累计实现归母净利润2.1亿元，同比增长9.4% [2][4] - 盈利能力：第三季度综合毛利率为23.8%，同比提升1.1个百分点，已连续三个季度同比上升 [11] - 费用控制：第三季度销售/管理/财务费用分别为8.7亿元、1.0亿元、0.4亿元，同比变动-3%、+4%、-30%，三费合计减少4% [11] - 经营利润：第三季度经营性利润（毛利-营业税金-三费）为5903万元，较去年同期的563万元显著改善 [11] 业务运营 - 门店网络：截至三季度末，公司总店数为1090家，三季度净增加6家；其中直营店921家（净减少7家），加盟店169家（净增加13家） [11] - 业态调整：前三季度，综合超市、社区生鲜超市、乡村超市分别净关店7家、10家、6家；零食店净增10家至143家，好惠星折扣店净关2家至7家 [11] - 分业务收入（第三季度直营店）：综合超市收入24.7亿元（同比持平），社区生鲜超市收入11.9亿元（同比减少10%），乡村超市收入4.2亿元（同比增长2%），其他业态（含零食店、折扣店等）收入0.7亿元（同比减少21%） [11] - 区域表现：前三季度省外地区收入同比增长2%，毛利率同比提升1.35个百分点，表现优于公司整体 [11] 战略举措与展望 - 门店调改：继2025年上半年完成30家门店调改后，公司继续推进超市调改升级，优化购物环境、商品品质和服务体验 [11] - 供应链优化：积极推动杂货裸采提高比例，联合外部生产商定制和自有工厂研发以加强自有商品开发，并加快提升烘焙品类经营能力，在近百家超市门店发展家悦烘焙 [11] - 未来预期：基于公司扎实的供应链基础和增强的跨区域经营能力，报告预计其将持续推动业绩改善 [11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第三季度公司归母净利润因阶段性因素出现同比下滑，但毛利额实现增长，且预计第四季度应收账款将改善，信用损失有望转回，经营性现金流有望回升，因此维持“买入”评级 [1][4][9] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现收入146.5亿元，同比增长16.0%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑41.6%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比下滑7.5% [2][4] - 2025年前三季度，公司实现收入480.0亿元，同比下滑8.7%，实现归母净利润14.4亿元，同比下滑19.1%，实现扣非归母净利润12.7亿元，同比下滑25.0% [2][4] - 第三季度公司毛利率为7.01%，同比提升0.49个百分点，毛利额同比增长25% [9] 业务运营与渠道发展 - 门店端，第三季度公司净增75家店至5625家，其中直营店净关1家至187家，加盟店净开76家至5438家 [9] - 为适应新的消费场景和细分品牌形象，三季度藏宝金、凤祥喜事主题店分别净开3家、3家，达到133家、40家 [9] - 前三季度公司相继推出“盛唐风华·花花唐”系列产品33款，“盛唐风华·奇骥”系列马年新品79款，并与《长安的荔枝》、圣斗士星矢、《铁臂阿童木》等IP合作推新 [9] 费用与利润分析 - 第三季度公司销售费用为2.6亿元，同比增加79%，而前三季度销售费用为6.8亿元，同比基本持平，预计因三季度门店形象升级、广告宣传等相关费用集中投放 [9] - 第三季度四项期间费用合计同比增加36%，使得经营利润（定义为“毛利-营业税金-四费+投公损益”）为5.3亿元，同比增长13% [9] - 第三季度归母净利润降幅较大，主要受销售费用投放节奏变化、信用减值损失计提1.5亿元（因应收账款同比增加约10亿元至40亿元）以及2024年第三季度政府补贴约2亿元的高基数共同影响 [9] 未来展望与预测 - 预计2025年第四季度应收账款有望改善，信用损失有望基本转回，经营性现金流有望回升，参考2024年第四季度应收账款大幅减少、信用损失基本转回的情况 [9] - 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为3.13元、3.48元、3.84元 [9]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 建筑板块具备估值低、机构持仓少、市值容量大、优质标的展望稳健等核心特性 [2] - 市场呈现高低切换，低估值标的具备更高投资性价比 [7] - 行业优选四大方向：三季报业绩好、股息率高、长期成长性强、绝对估值低的大市值权重标的 [2] - 保险业2026年"开门红"启幕，增量资金有望加速入市，其偏好高股息稳定标的，建筑板块高股息标的有望受益 [6][7] 行业特性与市场表现 - 建筑板块是长江三级行业指数中唯二破净的指数之一，板块市净率为0.84倍 [26] - 截至2025年11月14日，长江建筑工程板块市盈率为12.83倍，自2010年以来估值分位数为64.50 [26] - 建筑板块机构持仓系统性不高，可能导致部分优秀标的未被充分定价 [8] - 本周长江建筑工程指数上涨0.55%，相对上证综指/深证成指/沪深300指数涨跌幅分别为0.73%/1.98%/1.65% [19] - 子板块年初至今表现分化，建筑装饰Ⅲ、园林建设Ⅲ涨幅居前，分别达26.93%和29.36% [19] 高股息标的筛选 - 报告列出部分高股息率标的，基于今年业绩对应股息率：四川路桥（5.9%）、江河集团（5.8%）、精工钢构（5.6%）、安徽建工（5.5%）、中材国际（5.3%）、中国建筑（5.0%） [8] - 港股部分标的股息率亦具吸引力，如中国建筑国际（6.6%）、中国交建H（5.5%） [8] 行业重点数据更新 - 2025年10月建筑业PMI为49.1%，环比减少0.2%，但业务活动预期指数为56.0%，环比增长3.6% [53] - 2025年1-10月固定资产投资完成额累计40.9万亿元，同比减少1.7% [57] - 2025年1-10月广义基建投资累计21.1万亿元，同比增长3.0%，但狭义基建投资累计15.5万亿元，同比减少0.1% [64] - 2025年1-10月地产开发投资累计6.8万亿元，同比减少13.9% [75] - 2025年第三季度建筑业总产值7.3万亿元，同比减少5.3% [86] 行业动态与公司要闻 - 2024年全国政府采购规模达33750.43亿元，其中工程类采购占比41.01% [52] - 近期政策层面推出5000亿元新型政策性金融工具，并强调激发民间投资活力 [52] - 多家公司公布重大项目与经营数据：中国建筑1-10月新签合同总额36065亿元，同比增长1% [39]；中国中冶1-10月新签合同额8450.7亿元，同比降低11.8% [39]；四川路桥参股的G5京昆高速扩容项目工程总承包合同最高限价达170.4亿元 [36]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 禾迈股份2025年第三季度业绩受到发货节奏和期间费用的显著影响，但公司正从微型逆变器单核驱动向微型逆变器与储能双轮驱动转型，未来增长可期 [1][9] 财务业绩总结 - 2025年前三季度公司实现营业收入13.23亿元，同比增长4.57%；归母净利润为-0.59亿元，同比下降124.07% [2][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入3.18亿元，同比下降11.18%，环比下降52.48%；归母净利润为-0.75亿元，同比下降230.01%，环比下降383.1% [2][4] - 第三季度期间费用高达2.2亿元，绝对值环比增加0.5亿元，由于收入规模有限，期间费用率高达68%，导致净利率承压 [9] - 费用高企的主要原因包括汇兑损失增多导致财务费用率提升，以及销售和研发费用维持较高强度 [9] - 第三季度末公司存货为10.6亿元，环比增长6.8%，其中微型逆变器存货预计环比下降，储能存货增长明显 [9] 经营状况分析 - 受欧洲需求节奏和行业竞争加剧影响，预计第三季度微型逆变器出货量环比略有下降 [9] - 行业竞争加剧导致微型逆变器单价下降，但公司通过产品迭代降本，预计第三季度微型逆变器毛利率维持在良好水平 [9] - 储能业务受电芯供应紧张影响，部分收入递延至第四季度确认，前三季度储能收入较去年同期增长明显，预计国内占比较高 [9] 未来展望 - 公司正从微型逆变器单核驱动向微型逆变器+储能双轮驱动转型 [9] - 预计户用储能、工商业储能及大储能在2026年均有望迎来翻倍甚至数倍增长，储能整体业务收入体量预计将超过微型逆变器业务 [9] - 储能业务海外占比提升有望带动公司整体毛利率改善 [9] - 在收入放量的背景下，公司期间费用率有望得到摊薄，进而带动业绩修复 [9] - 预计微型逆变器业务第四季度销量环比小幅增长，2025年预计为需求底部，2026年销量将重回增长轨道 [9] 财务预测数据 - 预测公司2025年营业收入为17.53亿元，2026年将增长至30.98亿元，2027年进一步达到40.65亿元 [13] - 预测公司2025年归母净利润为-0.55亿元，2026年将扭亏为盈至1.80亿元，2027年增长至3.36亿元 [13] - 预测每股收益（EPS）2025年为-0.44元，2026年为1.45元，2027年为2.71元 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为中国联通经营发展保持良好势头，收入、利润稳健增长，报表质量持续优化 [2][4][10] - 展望2025年，公司有望实现营业收入、利润及净资产收益率的有力增长 [2][10] 经营业绩 - 2025年前三季度实现营业收入2930亿元，同比增长1.0%，其中服务收入2616亿元，同比增长1.1% [4][10] - 2025年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润88亿元，同比增长5.2% [4][10] - 2025年第三季度单季实现营收928亿元，同比持平，其中服务收入833亿元，同比增长0.2% [10] - 2025年第三季度单季实现归母净利润24.2亿元，同比增长5.4% [10] 业务发展 - 联网通信业务稳中有进，截至2025年第三季度末，移动用户达到3.56亿户，前三季度净增1248万户 [10] - 固网宽带用户达1.29亿户，前三季度净增679万户，宽移用户净增规模创近年同期新高 [10] - 融合套餐用户ARPU保持百元以上 [2][10] - 算网数智业务提能升级，联通云收入达529亿元 [10] - 数据中心收入为214亿元，同比提升8.9% [10] - 截至2025年第三季度末，公司智算总规模超过35 EFLOPS，单第三季度提升5 EFLOPS [10] 财务状况与报表质量 - 截至2025年第三季度末，公司应收账款规模约709.3亿元，同比增长13.3%，但环比小幅下降，同比增幅明显收窄 [10] - 2025年第三季度单季信用减值损失为109.3亿元，同比增长4.4%，同比增幅明显收窄 [10] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为583.6亿元，同比增长0.2%，较中报有所改善 [10] - 估算2025年前三季度自由现金流为150亿元，同比显著提升61.0% [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润为95.8亿元，同比增长6.1% [10] - 预计2026年归母净利润为100.8亿元，同比增长5.3% [10] - 预计2027年归母净利润为105.7亿元，同比增长4.9% [10] - 对应2025年预测市盈率为18倍，2026年为17倍，2027年为16倍 [10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 2025年前三季度公司业绩短期承压，主要因IDC业务进入交付大年导致折旧摊销增加，以及特定公有云资产到期处置减少云计算收益 [2][11] - 公司IDC投产提速，第三季度上架持续推进，IDC收入增速转正；AWS中国业务平稳运营，构筑公司基本盘 [2][11] - 考虑到IDC行业在AI需求拉动下出现反转，公司中长期有望持续受益 [2][11] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入54.8亿元，同比减少6.0%；实现归母净利润1.44亿元，同比减少60.2% [4] - 单看2025年第三季度，实现营业收入17.6亿元，同比下滑7.6%，环比下滑6.4%；实现归母净利润0.29亿元，同比下滑69.4%，环比下滑37.7% [11] - 特定经营性资产到期处置预计使2025年度云计算收益减少约1亿元，前三季度已累计影响减少9581.35万元 [11] IDC业务 - 2025年前三季度IDC收入为16.7亿元，同比增长1.53%，毛利率为32.12%，同比下降3.55个百分点 [11] - 2025年第三季度IDC收入为5.96亿元，同比增长8.74% [11] - 截至2025年第三季度末，公司已投产机柜超过7.2万个 [11] - 多个IDC项目（如天津宝坻、上海嘉定、杭州、长沙）建设交付持续推进 [11] 云计算业务 - 2025年前三季度云计算收入为37.2亿元，同比减少9.83%，毛利率为7.30%，同比下降1.46个百分点 [11] - 2025年第三季度云计算收入为11.49亿元，同比减少13.44%，收入下滑受客户业务调整及公司主动优化客户结构影响 [11] - AWS中国业务平稳运营，推出了基于Amazon Graviton4处理器的新实例，并在AI平台上线了国产AI模型以支持客户出海 [11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.31亿元、3.43亿元、4.73亿元 [11] - 对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为100倍、67倍、49倍 [11]

投资评级 - 投资评级为“增持”，并予以维持 [6][10] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司业绩阶段性承压，但通过业务调整、研发投入和渠道产品优化，有望推动业务规模稳步扩增，静待经营企稳 [1][4][10] - 2025年前三季度实现营收13.0亿元，同比下滑11.5%；实现归母净利润3.3亿元，同比下滑36.7% [2][4] - 2025年单三季度实现营收4.3亿元，同比下滑17.6%；实现归母净利润9539万元，同比下滑45.0% [2][4] - 单三季度归母净利率为22%，同比下滑10.9个百分点 [10] 盈利能力分析 - 单三季度毛利率同比下滑1.7个百分点至80.4% [10] - 单三季度销售费用率同比提升10个百分点至46.3% [10] - 单三季度管理费用率同比提升2个百分点至5.4% [10] - 财务盈余同比收窄2.4个百分点，主要因报告期内相关利息收入减少 [10] 公司战略与运营举措 - 产品端坚持医疗器械与功能性护肤品并重均衡发展，紧跟消费者需求推出多款新品 [10] - 渠道端坚持线上线下协调发展，线上开拓新平台，线下优化经销模式以提升运营效率与盈利能力 [10] - 公司持续加大研发投入，重点推进皮肤改善类及注射填充类医疗器械的研发创新与注册申报，为长久期发展打下基础 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.83、0.89、0.94元/股 [10] - 根据预测，2025年预计每股收益为0.83元，对应市盈率为30.45倍 [15] - 预计2025年净利率为24.6% [15]