报告行业投资评级 - 看好，维持 [11] 报告的核心观点 - 从百亚股份案例可知，供给侧创新和渠道变革是国货品牌快速崛起核心，豪悦护理和源飞宠物由制造转向自主品牌，代工业务基本面稳健，自主品牌处于快速发展机遇期，两公司均拟推出股权激励计划 [2][6] 各部分总结 复盘百亚股份 - 渠道上把握抖音红利快速拉新赋能线下，对传统电商平台产生外溢效应，推动线下全国化扩张提速 [16] - 产品围绕益生菌方向打造差异化大单品，推出益生菌 Pro+系列完善高端产品矩阵，产品均价及毛利率水平持续向上 [20] - 供给侧创新和渠道变革是国货品牌快速崛起核心，优质产品供给创新和有效品牌心智及持续复购影响品牌费效比优化和商业模式可持续性 [25] 豪悦护理 - 概况是内生婴裤代工等主业加外延卫生巾品牌，2024 年婴儿卫生用品、成人卫生用品、非吸收性卫生用品及其他产品收入分别占比 70%/19%/8%，2025 年初收购丝宝护理补位女性护理用品领域 [27] - 基本盘是 2024 年营收和归母净利润分别为 29.3/3.9 亿元，2020 - 2024 年 5 年 CAGR 为 8%/4%，2025Q1 并表丝宝护理收入增速加快，毛利率和费用率提升，净利率受拖累 [30] - 洁婷品牌收购后渠道上在抖音等电商平台加投资源，表现显著改善，2024 年/今年前 4 个月天猫 GMV 同增约 17%/44%，2024 年/今年前 5 个月抖音 GMV 同增约 50%/100%，618 期间排名升至第 4 [35] - 产品今年推双 UPRO 系列与吸隐力系列新品，完善产品矩阵，吸隐力新品 618 期间单日 GMV 创品牌新品单日 GMV 新高 [39] - 潜在股权激励计划为 2025 年 3 月完成股份回购，89.86 万股（占 0.6%）拟用于后续 36 个月内实施股权激励计划 [43] 源飞宠物 - 概况是聚焦宠物行业，基于外销代工拓展至代理品牌与自主品牌，2024 年宠物零食、宠物牵引用具收入占比 46%/35%，外销代工业务占比 86% [44] - 基本盘是 2024 年营收和归母净利润分别为 13.1/1.6 亿元，2020 - 2024 年 5 年 CAGR 为 21%/25%，外销代工主业增长抓手包括主品类推新迭代、拓客户及品类协同、新品类快速起量 [48] - 海外产能快速投建，2024 年柬埔寨工厂产值 6.2 亿元，占外销收入 68%，可充分覆盖对美出货体量，后续有扩建规划，宠物产品加价倍率高，受关税影响小 [49] - 代理品牌模式补充自主品牌运营基础，2024 年起完善自主品牌与品类矩阵，包括匹卡噗、哈乐威和传奇精灵三个品牌 [55] - 渠道上自主品牌主要在抖音平台培育，匹卡噗今年 4 月与 5 月抖音 GMV 均在 250 - 500 万元区间，排名分别为第 1 与第 3 [58] - 产品以宠物零食为切入向主食、用品等拓展，后续围绕品牌矩阵拓展赛道，潜在股权激励计划为 2024 年 3 月回购 251 万股股份（占总股本 1.3%）用于员工持股或股权激励计划 [60] 周度观点 - 新消费方面新型烟草和 IP 衍生品股价回调不改向上趋势，Glo Hilo 在日本发布，思摩尔股价回调是加仓机会，IP 衍生品行业迎来多重催化，AI 眼镜行业迎来新品发布潮，看好日用消费国货崛起机会 [63][64][65] - 内需方面家居龙头可适时布局低估值龙头，电动两轮车龙头有修复空间，持续看好高股息标的，金属包装有供给侧改善预期，造纸待浆价见底有左侧机会 [65] - 出口方面外销龙头需自下而上选股，持续看好部分公司，共创草坪行业格局有重要利好变化 [66] 周度涨跌幅 - 体育和足球概念股板块延续较热行情，金陵体育、共创草坪、康力源分别上涨 88%/46%/21%，苏超联赛带动相关经济爆发和产业升级 [9][69] - 宠物板块概念股有不错增长表现，创源股份、源飞宠物分别上涨 12%/12%，“618”电商促销活动中宠物细分赛道展现增长潜力 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 报告聚焦石英电子布和光学掩膜版，揭示菲利华高端民用布局未来成长空间；AI等大算力场景牵引224Gbps高速互联技术应用提速，推动PCB及覆铜板技术迭代，石英电子布成为高频高速覆铜板理想原材料，子公司中益新材相关产品进入批量制备和供货阶段，规划2030年产能是2024年的20倍；公司在光学领域布局TFT - LCD及半导体用光掩膜版精密加工致力自主可控，先进方向布局石英电子布与透明陶瓷增强成长确定性 [2] 根据相关目录分别进行总结 布局石英电子布卡位224Gbps高速互联大算力场景 - 224Gbps高速互联技术迭代牵引覆铜板应用石英电子布：人工智能等PCB下游应用领域推动全球PCB需求增长，2024年全球PCB产值735.65亿美元，同比增长5.8%，预计2029年达946.61亿美元，2024 - 2029年年均复合增长率5.2%；AI等高算力场景牵引224Gbps高速互联技术应用，对PCB和覆铜板技术带来挑战，要求玻璃纤维布Df<0.0010，石英纤维是良好解决方案，其热膨胀性能、介电常数及介电损耗优于D玻纤和E玻纤 [5][17][19] - 子公司中益新材深耕石英电子布九年积淀终迎放量元年：中益新材2017年启动超低损耗石英电子布项目，2024年启动第二代开发进一步降低Df；菲利华是全球少数有石英玻璃纤维批量生产能力的制造商之一，与中益新材协同具备全产业链优势；2025年4月11日中益新材公布相关专利，电子布项目进入批量制备和供货阶段；中益新材目前主推的第二代超低损耗石英电子布采用棒拉法拉丝工艺，对标日本信越化工，2024年产能100万米，计划2030年达2000万米，价格比Low - Dk电子布高 [6][33][48] 致力TFT - LCD及半导体光掩膜基版精加工自主可控 - 面板：依托合成石英切入掩膜版精加工致力于国产替代：合肥光微承担TFT - LCD光掩膜基板精加工，项目填补国内空白；全球平板显示需求增长，预计2033年全球TFT - LCD面板市场规模达2563亿美元，中国区面板掩膜版需求占比增加；显示面板趋向大尺寸发展，掩膜版代次迭代，高世代掩膜版销售额占比提升，产能向中国大陆转移；掩膜版向大尺寸和高精度方向发展，提升面板利用率和效益，牵引石英基板需求提升 [58][62][74] - 半导体：推动我国高端电子行业关键材料逐步自主可控：在晶圆制造中掩膜版是关键材料，成本占比约13%；子公司济南光微投资建设相关项目，推动高端电子行业关键材料自主可控；全球半导体销售额提升，牵引半导体掩膜版需求量扩张，中国大陆半导体掩膜版市场天花板上移 [79][81] 盈利预测与估值 - 维持“买入”评级，公司在传统领域格局稳固且拓展产业链，光学和先进方向布局增强成长确定性；预计25/26/27年归母净利润为5.76/8.20/11.41亿元，同比增速分别为83.27%/42.47%/39.10%，对应PE分别为41/29/21X [8]

报告公司投资评级 - 维持爱旭“买入”评级 [9][11][119] 报告的核心观点 - 光伏行业处于周期底部，新技术或将成为重要破局路径 [4] - 爱旭股份 ABC 产品 2022 年正式推出，2024 年进入收获期，2025Q1 业绩超预期，后续 ABC 盈利优势有望体现，资金压力有望降低 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业：光伏周期底部，新技术成为重要破局路径 光伏受产能过剩拖累，政策鼓励技术升级 - 截止 2024 年底，光伏主产业链各环节有效产能均超 1000GW，产能利用率在 50%-65%之间，硅料环节过剩最严重，产业链价格持续下跌，组件均价低于 0.7 元/W，企业盈利承压 [23] - 陕西省发布光伏领跑计划，2025 年计划实施 200 万千瓦左右规模，申报组件转化效率要求达 24.2%以上，有助于淘汰落后产能 [30] - 工信部 2024 年 11 月发布《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》，提高了现有、新建和改扩建光伏企业及项目产品标准 [32] BC 技术崭露头角，有望获得超额盈利 - 从效率极限和量产效率看，BC 电池位居 N 型电池之首，行业内认为 BC 电池是晶硅电池的终极发展方向 [35] - BC 电池美观性获行业普遍认可，正面无栅线，适合分布式场景，其技术平台具备可拓展性，能与主流电池技术形成复合增效方案 [37][43] - BC 组件可避免阴影遮挡隐患，功率损失相比 TOPCon 产品减少超 70%，在弱光环境下发电优势明显 [43][48] - 国内集中式市场已有发电集团单独设置 BC 组件标段，隆基和爱旭均中标，相比 TOPCon 溢价保持在 5 分/W 左右，分布式场景海外溢价更高 [50] - BC 制造成本与 TOPCon 差异控制在 5 分/W 以内，未来有望打平，降本路径有三条，若溢价维持、成本优化，有望获超额盈利 [53] BC 生态圈逐步完善，有望成为主流路线之一 - 主链企业加速 BC 产能布局，隆基预计 2025 年底 HPBC 2.0 电池、组件产能达 50GW，爱旭珠海 10GW 项目已满产，还有多家企业以合作方式布局 [55] - 设备端产品迭代助力 BC 走向量产，激光图形化替代光刻工艺，多家设备公司推出 BC 设备产品 [58][61] - 辅材端企业配合研发相关材料，福斯特、宇邦新材等企业开发出 BC 相关产品 [61] - 复盘光伏技术变革，效率和成本是核心驱动因素，BC 电池转换效率更高、溢价良好、成本有下降空间，产业链上下游发力，有望成主流 N 型技术路线之一 [63] 爱旭股份：ABC 走向成熟，资金压力有望缓解 技术创新为核心驱动力，ABC 进入收获期 - BC 电池生产流程复杂，产能投放需解决爬坡、良率、效率、成本等问题，所需时间长 [74] - 爱旭 2019 年至今研发占收入比例均在 3.5%以上，2024 年达 6.2%，近三年累计研发投入超 32 亿元 [78] - 爱旭已实现 ABC 全环节技术突破，申请专利 2649 项，授权 1310 项，ABC 产品在抗隐裂、热斑等功能上优势明显 [83] - 爱旭 N 型 ABC 组件量产交付效率达 24.6%，行业领先，“满屏”组件交付效率可达 25%以上，拉高平均效率 [85] - 三代“满屏”组件已出货，量产交付效率最高可达 25.2%，美观度及发电性能全面提升 [88] - 爱旭布局珠海、义乌、济南三大产能基地，已投产 ABC 电池组件产能规模达 18GW 左右 [90] - 目前电池片良率 97%-98%，组件良率 99%以上，成本降低明显，2023 - 2024 年 ABC 组件收入和销售量增长显著 [93] 市场培育成果显现，在手订单充裕保障销量 - 爱旭在超 50 个国家和地区实现订单销售落地，海外重点布局欧洲，国内也取得突破，在其他高价值市场频频获奖 [97] - ABC 产品凭借高功率与高双面率优势走向地面电站，在集中式场景下可减少占地面积、节约 BOS 成本、提升投资效益 [102] - 爱旭以 N 型 ABC 技术推行价值定价商业模式创新，根据不同场景设计产品，保留核心代理商，形成价格保护机制 [103] - 2024 年至 2025 年第一季度，爱旭 N 型 ABC 组件累计新增销售订单近 15GW，2025Q1 新增超 5GW [106] - 2025Q1 组件销售量达 4.54GW，产能基本满产，较 2024 年同期增长超 500%，较 2024Q4 环比增长超 40%，存货占营收规模大幅优化 [108] 经营低点已过，负债率水平有望降低 - 2024 年爱旭归母净利润为 -53.19 亿元，负债率为 86%，剔除递延收益后为 77% [110] - 2025Q1 爱旭经营活动现金流为 7.16 亿元，毛利率扭亏为 0.5%，环比提升 13.5pct [112] - 2024 年爱旭开展子公司外部权益性融资，2025 年将继续开展非债务性融资，降低刚性债务水平 [115] - 爱旭与创维等合作建设产能，采用轻资产模式，节省资本开支，加快产能布局，建立 BC 生态圈 [116]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11][12] 报告的核心观点 - 机器视觉成长期长、天花板高，2023 年全球机器视觉器件市场规模达 925 亿元，中国市场是主要驱动力，2024 年规模为 181 亿元，2020 - 2024 年 CAGR 为 17.84%，预计 2025 年达 208 亿元，同比增长 14.6% [3][8] - AI 助力机器视觉突破算法局限，SAM 模型等推动视觉检测高效、高精、低成本，深度学习使传统视觉难题“简单化”，奥普特有望凭借优势具备先发优势 [9] - 工业视觉向消费级视觉拓展，3D 视觉空间扩容，2024 年市场规模约 28.15 亿，预计 2025 年/2028 年分别达 32.45/70.35 亿元，奥普特布局消费级机器人 3D 视觉，收购进入运动部件市场，有望形成综合能力 [10][11] 各部分总结 行业规模稳步增长，工业场景替人逐步推进 - 机器视觉本质是为机器植入“眼睛”和“大脑”，系统包含成像、图像分析与处理、智能决策与执行单元，基础功能有定位、识别、测量与检测 [20][22] - 2023 年全球机器视觉器件市场规模达 925 亿元，中国市场规模 2024 年为 181 亿元，2020 - 2024 年 CAGR 为 17.84%，预计 2025 年达 208 亿元，同比增长 14.6%，美国成熟市场仍在扩张 [8][27] - 中国机器视觉主要应用于制造业，2023 年消费电子占比 22% 为第一大行业 [36] 突破算法局限，AI 助力机器视觉实现场景延伸 - 机器视觉存在复杂纹理与材质缺陷检测、动态或柔性物体精准定位、多特征融合与综合质量评估、小批量定制化产品快速适配等局限 [40] - 图像分割比目标检测精细但效率慢，分割模型发展有望提升效率、降低成本，SAM 模型带动分割领域突破，深度学习使传统视觉难题“简单化” [9][42] - AI 算法加成与制造业结合，基于 AI 的 AOI 系统等提高检测准确度和速度，奥普特 AI 产品在多领域应用效果好 [58][60] 苹果引领，机器视觉替人空间广阔 - 苹果推动工厂自动化部署，要求代工厂减少 iPhone 组装线人力，机器视觉替人空间广阔，典型行业机器替人空间大 [63][64] 场景积累，奥普特在工业机器视觉的竞争优势有望放大 - 奥普特深耕光源业务 16 年，有 3 万余种非标光源定制方案，较早切入 3C 电子赛道并深度绑定苹果，产品向非组装端渗透 [67][72] - 机器视觉产业链中掌握核心零部件的公司毛利率高，奥普特各单项产品中视觉控制系统和光源毛利率高 [81][83] - 奥普特实现机器视觉成套系统全产品线布局，有自主视觉软件能力，形成以解决方案带动产品销售的商业模式 [87][95] 工业视觉向消费级视觉拓展，技术同源易迁移 - 2024 年中国 3D 视觉市场规模约 28.15 亿，预计 2025 年/2028 年分别达 32.45/70.35 亿元，产业链完善和应用增长推动其空间扩容 [10][101] - 人形机器人等需要 3D 视觉感知技术，视觉系统需解决适应性难题，不同 3D 视觉技术方案适用场景不同 [105][112] - 奥普特布局消费级机器人 3D 视觉，规划小型化相机系统，收购进入运动部件市场，有望形成综合能力 [115][116]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [8] 报告的核心观点 - IL - 25为II型炎症通路细胞因子，与特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎等皮肤炎症疾病发展有关，中国抗体开发的SM17是全球FIC的IL - 25受体IL - 17RB单抗，针对特应性皮炎的Ib期顶线数据优异，有望成特应性皮炎市场重磅靶点，还具拓展至其他II型炎症适应症潜力 [2] 根据相关目录分别进行总结 IL - 25：II型炎症通路新靶点，与多种皮肤疾病病理有关 - IL - 25是IL - 17细胞因子家族成员，通过受体IL - 17RA/B二聚体产生作用，能诱导IL - 4、IL - 5和IL - 13产生，抑制Th17分化，以细胞环境依赖方式激活多个下游信号转导级联 [5][17] - IL - 17家族细胞因子在宿主防御反应和炎症疾病中发挥关键作用，IL - 25与IL - 17A序列相似性低，功能不同，其与受体结合进行信号转导 [17] - IL - 17家族细胞因子、受体在自身免疫性疾病中有不同作用，IL - 25在自身免疫性疾病发展中有双重免疫调节作用，既促炎又抗炎 [18][20] - IL - 25在特应性皮炎、银屑病和接触性皮炎病变组织中上调，与疾病发展有关，具备多适应症探索潜力，在稳定状态和疾病状态下作用不同 [27] SM17：全球FIC的IL - 25单抗，抗瘙痒能力优于现有疗法 - IL - 25研发状态相对早期，全球仅XKH001和SM17两款产品进入临床阶段，SM17是全球FIC的IL - 25受体IL - 17RB单抗 [6][33] - SM17治疗特应性皮炎Ib期临床研究采用随机、双盲、安慰剂对照设计，纳入中重度AD成人患者，耐受性良好，治疗组在瘙痒缓解、皮损修复等次要终点全面优于安慰剂组 [35] - 第12周时，高剂量组75.0%患者EASI较基线改善≥75%，低剂量组50.0%患者达到该标准；高剂量组41.7%患者达到vIGA - AD 0/1，低剂量组该项应答率为25.0% [6] - 高剂量组91.7%患者第12周时瘙痒峰值数字评分量表周平均值较基线改善≥4分，低剂量组66.7%患者实现该终点应答，起效时间快，止痒和皮肤损伤修复效果持续至第16周 [7][38] - 与现有AD创新疗法相比，SM17皮损改善能力不弱于IL - 4单抗，瘙痒改善快速且深度，IL - 25有望成特应性皮炎市场重磅靶点，还具拓展至其他II型炎症适应症潜力 [7][42] - 从皮损改善能力看，SM17 600mgQ2W给药12周时EASI75和EASI90比例优于多种疗法16周数据；从瘙痒改善能力看，SM17 600mgQ2W给药12周时NRS - 4比例高于多种疗法 [43]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][10][12][119] 报告的核心观点 - 亚洲区域内集运市场需求增速高于行业，2024年占全球运量约31%，产业转移将持续利好运量；供给以服务差异化主导，支线船供给压力小，2025 - 2026年增速预计为0.6%和 - 3.0%，联盟重组及301调查落地将提振需求 [3][7][8] - 海丰国际是亚洲区域内集运市场龙头，核心竞争力为高频高密度海陆一体运营模式和低成本策略，注重股东回报，股利支付率维持在70%以上 [3][9][81][114] - 预计2025 - 2027年公司净利润为10.94、8.76和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍，按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0% [10][119][120] 根据相关目录分别进行总结 引言：掘金东南亚 - 2025年海运板块受特朗普关税2.0等外部不确定性影响，但市场上调海丰国际预期，报告着重回答亚洲区域内集运是否是好市场、海丰国际是否是好公司两个问题 [16] 海丰国际：专注于亚洲区域内集运市场 - 海丰国际成立于1991年，前身从事货运代理，后拓展至东北亚和东南亚，成为亚洲区域内集运市场龙头，提供综合航运物流服务，经营航线78条，覆盖81个港口，经营约208万平方米堆场和15.3万平方米仓库 [21][22] - 公司实控人为杨绍鹏，通过家族信托拥有41.25%股权，高管团队航运业经验丰富，核心成员伴随公司成长超20年，从业年限超30年 [6][27] 亚洲区内集运市场：长期受益于产业转移 - 亚洲区域内集运市场指中国、日韩和东南亚间集装箱海运市场，过去10年需求增速高于行业，2024年海运量达6520万TEU，占全球份额约31% [30] - 东北亚市场成熟，以中日航线为例，运量稳定、运价波动小；东南亚市场是体量最大、增速最快的市场，中国 - 东南亚是增速最快、运量规模最大的细分市场，2021年占亚洲区域间运量44%，运价有一定波动性 [36][41] - 产业转移是运量增长动力之一，中美贸易摩擦后中国与东南亚贸易份额从2018年13%提升至2024年16%，中美经贸脱钩将持续利好亚洲区域内集运运量 [43] 以服务竞争为主导，多重催化收紧运力需求 - 远洋集运市场竞争围绕船队运力，当前在手订单以绿色环保型大船为主；亚洲区域内市场以服务错位竞争，集装箱船队运力以3000TEU以下支线船为主，截止2025年4月，支线船运力占比约72%，原因是航程短、港口设施参差不齐 [48][53] - 亚洲区域内集运市场有远洋和近洋船公司两类竞争，远洋船公司部署运力服务远洋航线支线段运输，海丰国际等近洋船公司服务区域内内生需求 [54] - 中期看，支线船供给压力小，在手订单占比仅3.5%，老龄化显著，2025 - 2026年供给增速预计为0.6%和 - 3.0% [59] - 联盟重组后，双子星联盟中枢 + 辐射模式将提振支线船需求，2025年4月马士基和赫伯罗特租船运力规模较去年同期分别增长8%和18% [66] - 301法案若落地，中资船东或重构对美航线网络，海外船东使用4000TEU以下中国建造船舶豁免，将进一步增加支线船需求 [72] α的根源：海陆一体，低成本策略 高频高密度网络 + 海陆一体 - 海丰国际上市以来未亏损，2016年行业承压期仍盈利，核心保障是高频高密度海陆一体运营模式和低成本策略 [82] - 公司提供多班次短途服务，2024年运营航线78条、覆盖81个港口，每周挂靠港口483次，平均每个港口每周挂靠6次，可满足客户库存管理需要 [84] - 公司整合陆上物流服务，形成海陆一体综合物流服务，增加客户粘性、提高溢价，陆上物流利润率稳定，能对冲集运业务周期性 [97] 低成本策略，强择时能力 - 公司运营船舶118艘，平均船型1500 - 1600TEU，自有船队104艘，统一船型方便维护管理、灵活调配、适用于区域港口设施，可降低成本、提高运营效率 [103] - 公司择时能力强，在行业低迷时逆势扩张，低价订船奠定长期成本优势，船队节能环保型运力比例高于行业，有燃油成本优势 [109] 价值典范 - 公司长期注重股东回报，上市以来坚持分红，近年来股利支付率维持在70%以上，截止2024年累计派息融资比达1263%，是海运行业价值典范 [114] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.94亿、8.76亿和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍，按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0%，首次覆盖给予“买入”评级 [10][119][120]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10][97] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利，饮料业务“至本清润”菊花茶已取得初步成果，未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本，饮料业务增长将摊薄销售费用，盈利能力具备较大提升空间 [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X [8][97] 各部分总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司，核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌，2023年零售额达395亿元，是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌，2024年拥有13个品牌、56个SKU，形成“一超多强”多品类战略发展格局 [15] - 公司发展历程分为4个阶段 1980 - 2001年怡宝进入华润家族；2007 - 2009年加大全国扩张步伐；2011 - 2022年包装水取得成果并发力饮料赛道；2022 - 2024年提升自产比例并成功在港交所上市 [16] - 华润集团掌握50%股权为第一大股东，Plateau持有33.36%股份为第二大股东 [18][19] - 公司高层多出身华润体系，行业积淀深厚 [22] - 公司收入表现稳健，盈利能力不断提升 2006 - 2014年收入CAGR达35.7%；2016年起收入增速放缓但归母净利润保持较快增长；2021 - 2023年收入CAGR为9.2%，归母净利润CAGR为24.5%；2024年实现营业收入135.2亿元，同比基本持平，归母净利润16.4亿元，同比增长23.1% [20][23][25] - 公司收入对包装水业务依赖度较高，但饮料占比有望持续提升 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，饮料收入CAGR为38.8% [27] - 公司毛利率、销售费用率仍有优化空间，自产比例提升将使公司盈利得到改善 2024年毛利率为47.31%，同比提升2.7pct，归母净利率为12.1%，同比提升2.3pct 2022 - 2024年销售费用基本维持在30%左右 [29] - 公司以广东省为大本营，在华南及周边建立区域优势，坚持保存量、攻变量、寻增量策略 2023年在长江沿岸市场包装水市场份额约30%，在部分省份市占率位列第二 2023年南部市场是主要收入来源，占比约32% [32] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023年中国包装水零售规模达2150亿元，2018 - 2023年CAGR为7.1%，预计2028年将达3143亿元 2018 - 2023年饮用纯净水零售额CAGR为7.7%，增速领先，2023年占比56.1% [37] - 与发达国家相比，我国包装水人均消费量和单价均有提升空间 2023年我国人均消费量达39升/人，较2019年提升14% [41] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023年包装水零售额在软饮料中占比达24%，较2018年提升3pct，中国包装水渗透率仅为14.4%，远低于美国等发达市场 [43] - 2018 - 2023年中大规格包装水市场规模CAGR为12.8%，增速较快 2023年占比达19.7%，较2018年提升4.5pct [45] - 2023年中国包装水市场CR5达58.6%，纯净水细分赛道CR5达54%，华润饮料在纯净水赛道占比32.7%，优势显著 2025年行业有望回归理性竞争 [48] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024年公司有23个包装水SKU，怡宝有10个SKU 2022 - 2023年公司推出多款包装水产品，品类日益多样 [55] - 公司坚持体育营销，品牌与营销共同发力，包装水业务稳健增长 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，中大规格更具增长潜力 [59][60] - 2023年末公司有12家已投产自有工厂和34家合作生产伙伴，2024年末自有工厂增加至15家，合作伙伴汰换至31家 2023年包装水代工率高达68%，饮料代工比例仅为19% [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达到60%以上 2024 - 2025年多条产线将陆续投产，2024年综合产能较2023年增加约21% [69] - 与农夫山泉对比，公司包装水吨价低、吨成本高、毛利率低，主要因出厂价低、中大规格占比高且代工比例高 随着自产比例提升等，公司毛利率预计有较大改善 [73] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011年公司与日本麒麟合作探索饮料板块，2018年开始自主研发 2021年推出“至本清润菊花茶”，2023年零售额达7.56亿元 截至2023年公司有5个零售额超1亿元的品牌，部分为自有品牌 [81] - 2021 - 2024年公司饮料收入CAGR为38.8%，快于整体收入增速 2023年饮料毛利率为34%，低于包装水毛利率 若饮料规模增长，规模效应体现后与包装水毛利率差距有望缩小 [84] - 中国菊花茶饮料市场2018 - 2023年CAGR达14.1%，高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶2023年零售额7.56亿元，市占率38.5%，位列细分品类第一 [85] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货，2023年终端网点超200万家，2024年同比提升约15%，56%位于三线以下城市，在下沉市场和网点总量上有提升空间 [87] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式，2023年全国单个经销商平均收入贡献为1265万元，位于行业前列 但因产品结构单一，销售人员人效低、单店卖力弱 2023年包装水、饮料网点重叠度提升，未来饮料加大铺货将提高单点卖力和运营效率 [93] - 公司毛利率处于行业平均水平，但销售费用率显著高于行业，拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长将优化收入结构，摊薄员工成本，提升盈利能力 [94] 盈利预测及投资建议 - 收入端，包装水业务发展稳健，公司作为纯净水龙头有望优先受益于家庭、餐饮消费场景增长；饮料业务“至本清润”系列初步取得成果，未来第二曲线可期 [97] - 利润端，公司通过优化生产提高毛利率，叠加收入规模效应摊薄销售费用，盈利能力将持续改善 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖给予“买入”评级 [97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 碳排放政策下欧洲新能源短期冲高，新能源车以纯电为主且集中于中大车型；碳排放政策有所延缓但考核压力仍较大，叠加企业燃油车税收优惠将被取消，欧洲新能源2025 - 2028年预计将迎来快速发展；国内整车企业比亚迪、零跑等在强车型竞争力以及关税调整利好下，欧洲销量增长可期，零部件企业如敏实集团、文灿股份欧洲新能源收入也将迎来较好增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 总量：新能源市场纯电为主，中大车型居多 需求：碳排放政策下新能源短期冲高，纯电需求主导新能源市场 - 2024年欧洲轻型车销量1646万辆，2017 - 2024年CAGR为 - 2.4%，2025Q1轻型车销量405万辆，同比 - 0.93% [13] - 2024年受部分国家政策补贴下降影响，新能源渗透率略有下滑，2025Q1碳排放政策下新能源短期冲高，2025年一季度新能源轻型车销量79万辆，同比上升22.72%，新能源渗透率为19.44%，同比上升3.75pct [14] - 纯电需求主导新能源市场，2025年一季度纯电销量55万辆，同比上升28.83%，渗透率13.68%，同比上升3.16pct；插混销量23.3万辆，同比上升10.24%，渗透率5.75%，同比上升0.58pct [14] 车型：与油车消费偏好不同，中型与中大型新能源需求更多 - 欧洲市场各国轻型车消费特征相近，以紧凑型与小型车为主，2025Q1欧洲SUV - B、SUV - C、B与C级别占比较高，分别为12.6% / 22.9% / 13.3% / 11.3% [31] - 中型、中大型级别的新能源渗透率大幅领先于紧凑型、小型车市场，2025Q1欧洲市场SUV - A、SUV - D、SUV - E、D、E新能源渗透率领先，分别为46.1% / 58.7% / 38.8% / 45.4% / 51.2% [41] - 主流市场、潜力市场与欧洲整体特征相近，成熟市场新能源发展水平高，挪威、瑞典各级别的新能源渗透率更为均衡，但B级车新能源渗透率仍然偏低 [43] 政策：对冲碳排放政策延期，取消企业燃油车税收补贴 - 2025年3月欧盟委员会宣布维持2035年新车零排放目标，但给予车企2025 - 2027年三年缓冲期，同时计划取消企业燃油新车税收优惠，年底前推出法案，加速企业新车电动化转型 [5] - 碳排放政策延缓和企业燃油新车税收补贴取消分别从供需层面影响欧洲新能源发展，短期内欧洲新能源化速度相较于碳排放政策延缓前有所下降，但在碳排放仍存在较大考核压力以及企业燃油新车税收优惠将取消情况下，欧洲新能源车在2025 - 2028年相较于2022 - 2024年有望迎来一波加速发展 [5] - 碳排放政策延期下，2025年欧盟新能源渗透率预计为24.4%，欧洲地区新能源渗透率将达23.2%，2025年预计欧盟新能源汽车销量预计为245.5万辆，同比增长3.0%，较延期前减少25.4%；欧洲地区2025年新能源销量预计为346.5万辆，同比增长12.4%，较延期前减少19.5% [64] 欧洲新能源加速，国内企业海外前景可期 国内车企布局欧洲，车型竞争优势大 - 比亚迪、上汽、吉利、零跑等为代表的国内车企在欧洲均有相应的布局，比亚迪车型基本完整覆盖欧洲轻型车主要级别，其DM - i车型在欧洲插混车中竞争优势明显发展潜力较大；零跑借力Stellantis全球资源深度合作，有望在欧洲开辟第二市场 [6] 若最低关税落地，比亚迪等车企利好明显 - 2024年10月欧盟上调对华电动车关税，车企出口销量分化，其中比亚迪销量逆势增长 [6] - 2025年4月欧盟宣布将启动以“最低进口价格”机制替代现行对华电动汽车关税的谈判，若最低免征关税进口价格为3.5万元，比亚迪、零跑、吉利其主要的高售价纯电车型将免征关税，有望获益于本轮关税政策变动，远期欧洲本土建厂将进一步规避关税风险 [6] 国内零部件企业布局欧洲、海外业务发展潜力大 - 欧洲新能源加速下，国内零部件厂商如敏实集团、中鼎股份、文灿股份等的海外新能源业务有望迎来快速增长 [6] 投资建议：欧洲电动化加速期已至，国内企业迎来海外新机遇 - 欧盟碳排放政策有所延缓但考核压力仍较大，叠加企业燃油车税收优惠将取消，欧洲新能源渗透率在2025 - 2028年预计将得到快速提升 [7] - 欧洲新能源机遇下，国内整车企业比亚迪、零跑等在强车型竞争力下以及关税调整利好下，其欧洲销量增长可期；量增下，零部件企业如敏实集团、文灿股份欧洲新能源收入也将迎来较好增长 [7] - 重点推荐比亚迪、零跑汽车、敏实集团、福耀玻璃等 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][10][12][91] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利 积极探索饮料业务 “至本清润”菊花茶已取得初步成果 未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本 饮料业务的增长也将摊薄销售费用 公司盈利能力具备较大提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司 核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌 2023 年怡宝零售额达 395 亿元 是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌 2024 年拥有 13 个品牌、56 个 SKU 形成“一超多强”多品类战略发展格局 [19] - 公司发展历程分为 4 个阶段 1980 - 2001 年怡宝进入华润家族 2007 - 2009 年加大全国扩张步伐 2011 - 2022 年包装水取得成果并发力饮料赛道 2022 - 2024 年提升自产比例并成功在港交所上市 [20] - 华润集团掌握 50%股权为第一大股东 Plateau 为第二大股东 截至 2024 年末持有公司 33.36%股份 [22][23] - 公司高层多出身华润体系 行业积淀深厚 [26] - 2006 - 2014 年公司收入 CAGR 达 35.7% 2016 年起收入增速放缓 归母净利润保持较快增长 2021 - 2023 年间公司收入 CAGR 达 9.2% 归母净利润 CAGR 为 24.5% 2024 年公司实现营业收入 135.2 亿元 同比基本持平 实现归母净利润 16.4 亿元 同比增长 23.1% [27][29] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 饮料收入 CAGR 为 38.8% 2024 年包装水收入占比约 90% 随着饮料品类迭代 饮料收入占比有望提升 [31] - 2024 年公司毛利率为 47.31% 同比提升 2.7pct 归母净利率为 12.1% 同比提升 2.3pct 2022 - 2024 年销售费用率约 30% 未来饮料收入增长有望摊薄销售费用 [33] - 公司以广东省为大本营 坚持保存量、攻变量、寻增量策略 在南部市场有区域优势 2023 年长江沿岸市场包装水市场份额约 30% [36] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023 年中国包装水零售规模达 2150 亿元 2018 - 2023 年 CAGR 为 7.1% 预计 2028 年达 3143 亿元 2018 - 2023 年饮用纯净水零售额 CAGR 为 7.7% 增速领先 2023 年市场规模占比 56.1% [41] - 2023 年我国人均包装水消费量达 39 升/人 较 2019 年提升 14% 但对比发达国家 人均消费量和单价仍有提升空间 [45] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023 年包装水零售额在软饮料中占比达 24% 较 2018 年提升 3pct 中国包装水渗透率仅为 14.4% 远低于美国等发达市场 [47] - 2018 - 2023 年中大规格包装水市场规模 CAGR 为 12.8% 增速较快 2023 年规模占比达 19.7% 较 2018 年提升 4.5pct 包装水消费场景扩充将成为长期增长驱动力 [51] - 2023 年中国包装水市场 CR5 达 58.6% 纯净水细分赛道 CR5 达 54% 华润饮料在纯净水赛道占比 32.7% 优势显著 2025 年行业有望回归理性竞争 [54] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024 年公司有 23 个包装水 SKU 怡宝有 10 个 SKU 2022 - 2023 年推出多款新品 包装水品类日益多样 有助于市场份额提升 [57] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 中大规格包装水收入 CAGR 为 9.9% 增长潜力大 [62] - 2023 年末公司有 12 家已投产自有工厂和 34 家合作生产伙伴 2023 年包装水代工率 68% 饮料代工比例 19% 2024 年末自有工厂增加至 15 家 合作伙伴汰换至 31 家 [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达 60%以上 2024 - 2025 年部分产线将陆续投产 2024 年综合产能较 2023 年增加约 21% [68] - 横向对比农夫山泉 公司包装水吨价低于农夫山泉 吨成本高于农夫山泉 2023 年包装水业务毛利率仅 46% 低于农夫山泉 随着自产比例提升等 公司毛利率有望改善 [72] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011 年公司牵手日本麒麟探索饮料板块 2018 年开始自主研发 2021 年推出“至本清润菊花茶” 2023 年零售额达 7.56 亿元 截至 2023 年公司有 5 个零售额超 1 亿元的品牌 [76] - 2021 - 2024 年公司饮料收入 CAGR 为 38.8% 快于整体收入增速 2023 年饮料毛利率 34% 低于包装水毛利率 未来规模增长后差距有望缩小 [78] - 2018 - 2023 年中国菊花茶饮料市场 CAGR 达 14.1% 高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶 2023 年零售额 7.56 亿元 市占率 38.5% 位列第一 或为公司第二曲线带来突破 [80] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货 2023 年终端网点超 200 万家 2024 年同比提升约 15% 56%位于三线以下城市 下沉市场有渠道开拓潜力 网点总数有提升空间 [83] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式 2023 年全国单个经销商平均收入贡献 1265 万元 位于行业前列 但产品结构单一 销售人员人效低、单店卖力弱 2023 年包装水、饮料网点重叠度提升 未来饮料加大铺货将提升运营效率 [87] - 华润饮料毛利率处于行业平均水平 销售费用率显著高于行业 拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长可优化收入结构 摊薄员工成本 提升盈利能力 [88] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025/2026/2027 年公司收入为 140.7/150.6/161.4 亿元 归母净利润为 19.2/22.4/26.1 亿元 对应 EPS 为 0.8/0.93/1.09 元 对应 PE 为 15X/13X/11X 首次覆盖给予“买入”评级 [10][91]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2025 年政府加大力度支持“两重”建设，拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，其中 8000 亿元用于支持“两重”项目，推动相关重点领域发展，特别国债发行进度同比加快，关注建筑重点区域项目落地节奏与投资机遇 [2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 2025 年加力推进“两重”项目建设 - “两重”指国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024 年提出，2025 年加大支持力度，拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，比上年增加 3000 亿元，8000 亿元用于支持“两重”建设 [2][5][24] - 2024 年安排 7000 亿元超长期特别国债支持 1465 个重大项目建设，全年完成投资超 1.2 万亿元 [21] - 2025 年将加力推进“两重”建设，完善工作机制，加强项目储备，统筹“硬投资”与“软建设”，重点支持多方面任务，强化配套融资 [24] 两重项目涉及的相关重点领域 - 高标准农田建设：2030 年规划建成 13.5 亿亩并改造提升 2.8 亿亩，2024 年已建成超 10 亿亩，若到 2030 年还需建成 3.5 亿亩，对应总投资约 1.05 万亿，2025 - 2030 年均投资 1750 亿元；若到 2035 年还需建成 1.96 亿亩，对应总投资约 5880 亿，2031 - 2035 年均投资 1176 亿元 [6][36] - 大中型灌区新建改造及大中型引调水和大中型水库建设：2024 年支持 1000 多处灌区现代化建设与改造，耕地灌溉面积发展到 10.8 亿多亩，到 2035 年发展到约 12 亿亩；2025 年加快国家水网骨干工程建设，水利投资维持高速增长 [6][38][42] - 地下管网建设：截至 2023 年底，全国城市各类管道合计 366.8 万公里，未来 5 年需更新改造约 60 万公里，能创造约 4 万亿元投资需求，对应年均投资约 8000 亿 [7][45] - 三北工程：1978 年开始建设，到 2050 年结束，分 3 个阶段 8 期工程，2021 - 2030 年是六期工程建设期，2030 年前完成 6 亿亩目标任务，2024 年纳入“两重”建设范围，投入 320 亿元，2025 年持续加大投入 [7][47][49] 特别国债发行加速，同比快于去年 - 2025 年以前共发行四轮特别国债，2025 年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，较 2024 年增加 3000 亿元，其中 8000 亿元用于支持“两重”项目，5000 亿元用于“两新”政策，同时发行 5000 亿元支持国有大型商业银行补充资本 [52][55] - 2025 年超长期特别国债发行规模更大、时间更早，4 月 24 日首次发行，截至 5 月 23 日，发行 3630 亿元，同比快于去年同期 [57][58] 关注建筑重点区域项目落地节奏与投资机遇 - 西部大开发：政策推进西部大开发与战略腹地建设，川渝地区发挥支撑作用，新疆和四川基建投资加速，相关地方基建龙头有望受益 [67][68] - 西南水电项目：西南地区水能资源丰富，开发程度尚浅，若建设加速，岩土工程、民爆、工程等建筑企业有望受益，预计雅鲁藏布江下游水电站总体投资或超万亿 [72] - 区域大运河项目：政策推进航道网络建设，重大运河工程项目加速落地，预计多个运河项目总投资接近 8500 亿元，2025 年 1 - 3 月水上运输业固定资产投资同比高增 25.90%，建议关注具备运河建设、设计能力的建筑企业 [79][80]