报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级为“维持” [7] 报告核心观点 - AI浪潮正重塑产业格局，服务器操作系统作为算力底座核心，正从硬件资源管理者转型为AI能力整合者，成为AI能力普惠化的重要推动力 [6][45] - 建议关注四大投资方向：AI Infra（基础设施）、AI Agent相关厂商、中国推理算力产业链、以及关注推理需求带来推动的CSP（云服务提供商）厂商 [2][6][56] 上周市场复盘总结 - 上周大盘持续震荡，上证综指围绕4000点关口震荡，周五报收3990.49点，整体下跌0.18% [4][13] - 计算机板块持续回撤，整体下跌3.13%，在长江一级行业中排名第30位，两市成交额占比为5.62% [4][13] - 机器人标的活跃，涨幅前列个股包括辰安科技（+9.39%）、君逸数码（+8.89%）、瑞宸智能（+7.32%）等 [15] 行业关键事件分析 - **脑机接口产业化突破**：上海阶梯医疗的“植入式无线脑机接口系统”于11月11日进入创新医疗器械特别审查程序，为国内首个进入该“绿色通道”的侵入式脑机接口产品，其采用的超柔性电极截面积仅为Neuralink的五分之一 [10][18][20] - **能源IT迎来政策机遇**：国家能源局印发《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》，旨在推动新能源开发、建设和运行模式转变，力争到2030年显著提升新能源竞争力及可靠替代水平 [10][25] - **国产操作系统适配AI时代**：11月14日，开源欧拉（openEuler）在操作系统大会2025上发布面向超节点的操作系统openEuler 24.03 LTS SP3，旨在充分释放超节点算力潜能，适配AI时代新需求 [10][35][40] 重点领域投资逻辑 - **AI操作系统变革**：操作系统正成为AI新底座，以应对异构计算、实时性需求及数据模型耦合三大趋势，AI即操作系统，架构持续革新 [45][49] - **国内云厂商战略布局**：以阿里巴巴为代表的云厂商坚持开源生态，提出大模型是下一代操作系统，“Token是未来的电”，并积极推进三年3800亿的AI基础设施建设计划，致力于打造全球性的全栈AI服务商 [54] - **开源欧拉生态发展**：openEuler系操作系统市场份额持续提升，累计装机量从2023年的610万套（市占率36.8%）增长至2024年突破1000万套（市占率50%），2025年有望超过1600万套，新增市场份额持续第一 [43] 具体投资建议 - **脑机接口领域**：建议关注侵入式脑机接口海外先进产业链的国内映射标的、非侵入式脑机接口在消费场景的产品落地相关标的、以及脑机接口下游应用端相关标的 [23] - **能源IT领域**：建议关注输配电（电网数字化、配网自动化）、电力交易、辅助能源服务等相关领域的投资机会 [34] - **AI与操作系统领域**：建议关注开源欧拉系统发行厂商，以及AI Infra、AI Agent、中国推理算力产业链和CSP厂商 [6][44][56]

市场整体表现 - 沪指当周冲高回落，收盘于3990.49点，周度日均成交额稳定在2万亿元以上[1] - 市场风险偏好保持均衡防御，消费板块阶段性反弹，成长板块持续回撤[1] 风格与板块表现 - 红利风格周度表现回暖，小微盘股表现持续活跃，成长风格普遍回落[1] - 医疗保健板块周度领涨，相对长江全A指数超额收益为3.78%[26] - 必选消费板块周度表现强劲，相对长江全A指数超额收益为3.38%[26] 交易活跃度与拥挤度 - 消费板块内社会服务、农产品、商业贸易等行业成交活跃度（拥挤度分位）显著提升，其中社会服务提升27.3%（从15.9%至43.2%），农产品提升23.3%（从43.2%至66.5%），商业贸易提升13.8%（从21.2%至35.0%）[18] - 微盘股指数成交热度持续修复，而沪深300指数成交拥挤度高位回落[13] 机构持仓表现 - 机构重仓系列指数周度普遍回调，基金重仓指数下跌1.76%，基金重仓50指数下跌1.97%[20] - 北向资金重仓指数表现相对较佳，北向重仓50指数周度收益为-0.75%[20][24] 主题与特定指数 - 长江医美指数周度表现优异，涨幅达5.97%[32] - 价值潜力指数周度涨幅靠前，收益为1.78%[30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月10 - 14日央行短期逆回购净投放资金，17日开展8000亿元6M买断式逆回购操作，本月净投放5000亿元；10 - 16日政府债净缴款规模提升，同业存单到期收益率窄幅波动，银行间债券市场杠杆率均值小幅下行；17 - 23日政府债预计净缴款4105.7亿元，同业存单到期规模约9070亿元；14日测算中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别下降0.55年、0.85年 [2] 各部分总结 资金面 - 2025年11月10 - 14日央行7天逆回购投放11220亿元、到期4958亿元，净投放6262亿元；17日开展8000亿元6M买断式逆回购，本月净投放5000亿元；20日国库现金定存到期1200亿元 [6] - 11月10 - 14日，DR001、R001平均值分别为1.42%和1.47%，较11月3 - 7日上升10.3个基点和10.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.49%和1.50%，较11月3 - 7日上升6.5个基点和4.1个基点 [7] - 11月10 - 16日，政府债净缴款规模约4248亿元，较11月3 - 9日多增3880亿元左右，其中国债净融资额约2515亿元，地方政府债净融资额约1733亿元；11月17 - 23日，预计净缴款4105.7亿元，其中国债净融资约2953.3亿元，地方政府债净融资约1152.4亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年11月14日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.4950%和1.5750%，分别较11月7日上升2.0个基点和1.5个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6350%，较11月7日上升0.5个基点 [8] - 2025年11月10 - 16日，同业存单净融资额约为 - 416亿元，11月3 - 9日净融资约为1501亿元；11月17 - 23日到期偿还量预计为9070亿元，前一周到期偿还量为7518亿元 [8] 机构行为 - 2025年11月10 - 14日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.26%，2025年11月3 - 7日测算均值为107.73% [9] - 2025年11月14日，测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.83年，周度环比下降0.55年，处于2022年初以来90.8%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.83年，周度环比下降0.85年，处于2022年初以来54.8%分位数 [9]

财政支出放缓表现 - 1-10月广义财政支出累计同比回落至5.2%，当月同比转负至-18.8%[3][10] - 10月公共财政支出当月同比下滑至-9.3%，政府性基金支出当月同比大幅下降至-38.0%[13][10] - 广义财政支出累计同比5.2%弱于年初预算目标9.3%[10] 财政收入结构分析 - 10月税收收入当月同比连续7个月为正，增长8.6%，非税收入因高基数大幅回落至-32.8%[10][13] - 主要税种中，个人所得税同比大幅增长27.3%，企业所得税增长7.3%，增值税增长7.2%[10] - 10月卖地收入当月同比降幅扩大至-27.5%，拖累政府性基金收入当月同比降至-18.3%[10][13] 支出放缓原因分析 - 基建类支出压降显著，节能环保、城乡社区、农林水务、交通运输支出当月同比降幅在10%-30%，合计拖累公共财政支出约7个百分点[10] - 科技、社保就业支出当月同比由正转负，分别为-0.9%和-0.1%[10] - 已发行政府债中约有1.7万亿元尚未形成支出，包括公共财政账约0.6万亿元和基金账约1.1万亿元[10] 未来展望与风险 - 当前广义财政支出情况明显好于2023和2024年，未支出资金可为明年上半年稳增长做准备[10] - 风险包括地产修复不及预期、预算执行与年初目标存在差异、关税政策落地不确定性等[9]

投资评级 - 报告对上海家化维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 上海家化经营持续改善，品牌多点开花，自2024年下半年完成定方向、明治理、提士气、清包袱四大核心任务后，经营质量持续优化 [12] - 过去两次大促已逐步迎来部分产品和品牌成效兑现，公司后续将持续聚焦核心品牌的细分赛道和核心单品，并加大品牌投放 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收49.61亿元，同比增长11%；归母净利润4.05亿元，同比增长149%；扣非净利润2.31亿元，同比增长92% [2][6] - 2025年单三季度，公司实现营业收入14.83亿元，同比增长28%；归母净利润1.40亿元，同比增长285%；扣非净利润959万元，同比增长108% [2][6] 收入端分析 - 单三季度个护、美妆、创新、海外事业部分别实现营业收入6.06亿元、3.54亿元、1.58亿元和3.65亿元 [12] - 个护品类同比增长14%，美妆品类同比增长272%，创新事业部同比增长5%，海外事业部同比收窄3% [12] - 单三季度个护/美妆/创新/海外品类平均售价分别上涨4.75%、85.22%、12.51%、9.84% [12] - 美妆产品平均售价同比大幅提升，主要由于去年同期公司主动实施战略调整，本期伴随业务健康度提升、单位售价实现回升 [12] 利润端分析 - 2025年第三季度公司毛利率为61.48%，同比提升7个百分点，主要得益于销售均价回升和品类结构改善 [12] - 单三季度销售/管理/研发/财务费率分别同比变动-0.1、-1.0、-0.1、-1.1个百分点，四项费率合计收窄2.4个百分点 [12] - 毛销差的改善驱动公司在本季度经营利润扭亏为盈，叠加投资收益和公允价值变动净收益较大幅增加，驱动归母净利润大幅度改善 [12] 盈利预测 - 预计上海家化2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.83元和1.06元 [12] - 根据预测，公司2025年市盈率为35.85倍，2026年为29.01倍，2027年为22.86倍 [19]

投资评级 - 对厦门国贸的投资评级为“买入”，并予以维持 [5] 核心观点 - 厦门国贸经营货量企稳，期现毛利呈现改善趋势，盈利能力底部特征明显，公司持续优化业务结构和经营战略，期待盈利拐点到来 [1][7] 2025年第三季度经营业绩 - 2025年第三季度实现营业收入886.94亿元，同比下降2.7%，但较上季度跌幅显著收窄，且为连续第三个季度环比增长 [1][3][7] - 2025年第三季度大宗商品经营货量企稳，部分核心经营品类货量同比、环比均有所提升 [1][7] - 2025年第三季度实现估算期现毛利润13.6亿元，同比增长11.8%，环比增长7.3% [1][7] - 2025年第三季度估算期现毛利率为1.54%，同比提升0.2个百分点，环比基本持平 [1][7] - 2025年第三季度实现期间费用9.4亿元，同比下降12.3%，其中财务费用同比下降52.8% [7] - 2025年第三季度实现归属于母公司所有者的净利润0.5亿元，去年同期为亏损1.3亿元，同比改善1.8亿元 [3][7] 2025年前三季度业绩概览 - 2025年前三季度实现营业收入2403.5亿元，同比下降16.1% [3] - 2025年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润5.8亿元，同比下降18.9% [3] 外部市场环境 - 下半年在“反内卷”政策和供需格局共同驱动下，大宗商品指数有所反弹，南华金属、能化、农产品季度平均指数分别环比上涨4.5%、3.2%、2.5% [7] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归属于母公司所有者的净利润分别为6.0亿元、9.0亿元、13.7亿元 [7] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.28元、0.42元、0.64元 [14] - 对应2025年至2027年的市盈率（PE）分别为23.3倍、15.6倍、10.2倍 [7][14]

投资评级 - 报告对周大生的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点总结 - 2025年第三季度公司收入同比下滑16.7%至21.8亿元，但降幅较第二季度有所收窄，同时归母净利润同比增长13.6%至2.9亿元，显示出盈利能力提升 [2][4] - 公司通过优化渠道质量、加强产品迭代和自营渠道建设，有效对冲了素金产品的需求压力，实现了收入降幅收窄和利润稳健增长，体现经营韧性 [12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）有望实现1.02元、1.14元、1.28元，具备低估值、高股息属性 [12] 财务业绩表现 - **2025年第三季度业绩**：实现收入21.8亿元，同比下滑16.7%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长13.6% [2][4] - **2025年前三季度业绩**：累计实现收入67.7亿元，同比下滑37.3%；累计实现归母净利润8.8亿元，同比增长3.1% [2][4] - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率为28.5%，同比增加1.0个百分点，主要受益于轻量级高毛利产品占比提升、自营渠道收入占比提升以及金价上涨 [12] 渠道与门店运营 - **门店数量**：截至2025年第三季度末，公司总门店数为4675家，第一季度至第三季度分别净关闭门店177家、113家、43家，净关店数逐季减少 [12] - **渠道结构**：第三季度自营店净关闭7家至400家，加盟店净关闭36家至4275家 [12] - **渠道收入**：第三季度自营门店、电商、加盟业务收入分别为4.5亿元（同比+16%）、7.8亿元（同比+68%）、9.2亿元（同比-47%） [12] 产品收入结构 - **分产品收入**：第三季度素金首饰、镶嵌首饰、品牌使用费收入分别为15.3亿元（同比-21%）、2.7亿元（同比+27%）、1.9亿元（同比持平） [12] - **产品策略亮点**：公司提高轻量化、个性时尚产品的供给能力，“悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，成为结构性亮点 [12] 费用管控与经营利润 - **费用情况**：第三季度销售、管理、财务、研发费用分别同比变动-18%、+26%、-49%、-14%，四项期间费用合计同比减少15% [12] - **投资收益**：第三季度投资收益和公允价值变动损益合计3359万元，去年同期为-3060万元 [12] - **经营利润**：第三季度经营利润为3.5亿元，同比稳健增长6% [12] 未来展望与预测 - **策略基调**：公司预计第四季度将延续“稳增长、提毛利、控风险”的策略基调，持续推进多品牌延拓和个性时尚化产品研发 [12] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司每股收益（EPS）为1.02元、1.14元、1.28元 [12][19]

投资评级 - 报告对爱美客的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，公司当前处于内生增长承压阶段，但外延并购（如韩国REGEN公司）为未来增长提供了新动力，有望强化其在全球医美产业链的参与度 [11] - 2025年三季度，公司营业收入同比下降21.27%，归母净利润同比下降34.61%，业绩阶段性承压，但收入降幅环比收窄，外延并购开始贡献增量 [2][6][11] 财务业绩总结 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入5.66亿元，同比下降21.27%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降34.61%；扣非归母净利润2.55亿元，同比下降42.37% [2][6] - **2025年前三季度收入趋势**：单季度收入降幅呈现收窄态势，Q1、Q2、Q3降幅分别为17.9%、25.11%和21.27% [11] - **单季度盈利能力**：第三季度毛利率为93.2%，同比收窄1.4个百分点；销售费用率为15.4%，同比提升6.4个百分点；管理费用率为8.8%，同比提升5.5个百分点；归母净利润率为53.7%，同比收窄11个百分点 [11] - **盈利预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.92元、5.62元和6.20元 [11] 业务运营与增长动力 - **外延并购贡献**：自2025年二季度起，合并韩国REGEN公司是第三季度收入降幅收窄的重要因素之一 [11] - **产品协同效应**：REGEN公司的核心产品AestheFill与公司已上市产品濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵，与嗨体等产品组合可为求美者提供更多元的解决方案 [11] - **国际化布局**：并购REGEN公司有望强化公司在全球医美产业链的参与度，为未来业绩持续增长注入动力 [11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司作为华北地区黄金珠宝头部品牌，品牌忠诚度高，运营多品类产品，全直营精细化运营，抗需求波动能力强 [11] - 在金价高波动背景下，公司保持稳健拓店，夯实华北市场的同时兼顾跨区域和电商扩张，具备低估值、高股息属性 [11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.18元、1.31元 [11] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入52.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长21.9% [2][4] - 2025年前三季度累计实现营业收入204.7亿元，同比增长33.4%；累计实现归母净利润6.5亿元，同比增长16.7% [2][4] - 第三季度毛利率为9.15%，同比提升0.48个百分点，毛利额同比增长27% [11] 业务运营与渠道拓展 - 第三季度新开门店5家（北京3家、天津1家、陕西1家），关闭2家，净增3家至总数106家，渠道稳健拓展 [11] - 分区域看，第三季度华北、华中、西南地区收入分别同比增长24%、48%、47%，增速优于整体，其中华北地区增速与北京珠宝社零27%的增速基本同步 [11] - 前三季度北京地区黄金珠宝社零同比增长33.5%，全国同比增长11.5%，北京区域消费景气度高于全国 [11] 费用与经营效率 - 第三季度销售费用、管理费用、财务费用分别为1.3亿元、0.2亿元、0.1亿元，同比分别增长24%、下降7%、增长31% [11] - 销售费用投放与收入增长基本同步，体现费用投放效率较高；四项期间费用合计同比增长18% [11] - 第三季度经营性利润（毛利-营业税金-四费+投公损益）为2.5亿元，同比增长22%，展现全直营模式经营稳健性 [11]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 2025年10月房地产各项指标下行斜率扩大，受高基数影响预计11-12月销量同比仍将明显承压 [2] - 今年以来量价下行压力逐季加大，核心城市也面临补跌压力，居民资产负债表压力逐步扩散，产业政策进一步放松的必要性明显提高 [2] - 当前常规政策仍有空间，超常规政策也有较大回旋余地，只是在时点上存在不确定性 [2] - 标的层面，基本面主线首选库存压力小且产品力相对突出的优质房企，弹性主线可适当下沉至边际改善型房企；具备稳定现金流和潜在高股息的商业地产、物业管理和经纪等领域的龙头企业，仍是中长线配置机会 [2] 销售表现 - 2025年1-10月全国商品房销售额同比下降9.6%，销售面积同比下降6.8%，累计同比降幅扩大 [11] - 10月单月商品房销售额同比下降24.3%，销售面积同比下降18.8%，高基数下同比降幅明显扩大 [11] - 10月70城新房价格指数环比下跌0.5%，二手房价格指数环比下跌0.7%，新房和二手房跌幅环比均扩大 [11] - 10月70城新房价格同比下跌2.6%，价格水平跌回2019年1月；二手房价格同比下跌5.4%，价格水平跌回2016年8月 [15][21] 开竣工情况 - 2025年1-10月新开工面积同比下降19.8%，10月单月同比下降29.5%，累计和单月同比降幅均扩大 [11] - 2025年1-10月竣工面积同比下降16.9%，10月单月同比下降28.2%，累计和单月同比降幅均扩大 [11] - 新开工自高点以来累计跌幅较大，且进入超跌状态；土地成交降幅收敛，后续开工趋势上降幅收敛存在可能性 [11] 资金与投资 - 2025年1-10月房企到位资金累计同比下降9.7%，10月单月同比下降21.9% [11] - 10月单月国内贷款同比下降6.7%，自筹资金同比下降17.2%，定金及预收款同比下降26.0%，个人按揭贷款同比下降30.6% [11] - 2025年1-10月房地产开发投资完成额同比下降14.7%，10月单月同比下降23.0%，Q3以来开发投资加速下降 [11] 2025年度展望 - 预计2025年全年开竣工和投资仍将双位数下降 [11] - 销售表现取决于后续政策力度与效果，若无更多增量有效政策，Q4销量同比表现将明显承压 [11] - 全年销售额大概率仍有双位数左右的下降，但较去年全年降幅可能有一定收窄 [11]