报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][10] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩符合预期，周期景气上行订单持续兑现，盈利能力持续提升，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长97%、50%、24%，维持“买入”评级 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入785.84亿元，同比增长5.01%；归母净利润36.14亿元，同比增长22.21%；扣非归母净利润30.72亿元，同比扭亏为盈，主要系完工交付船舶数量和单船平均价格同比增加 [1] - 2024年船舶造修及海洋工程业务收入753.74亿元，同比增长7.03%；机电设备业务收入19.56亿元，同比增长1.45%；其他营收3.37亿元，同比下降71.98% [1] - 2024年民品船舶订单1039亿元，修船业务20.73亿元，应用产业22.90亿元，共承接154艘民品船舶订单，296艘修船业务订单 [1] - 2024年完工交付民品船舶93艘，721.34万载重吨，吨位数完成年计划的112.74%；修理完工船舶277艘，21.69亿元；交付应用产业设备产值16.94亿元；海洋工程业务交付1艘34万吨FPSO [2] - 2024年累计手持民品船舶订单2169.62亿元，修船订单9.18亿元，海工装备合同订单金额7.43亿元，应用产业合同订单金额13.82亿元 [2] - 2025Q1公司实现营业收入158.58亿元，同比增长3.85%；归母净利润11.27亿元，同比增长180.99%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长230.20% [2] 盈利能力 - 2024年销售毛利率、净利率分别约10.20%、4.91%，同比 - 0.37、+0.96pct，其中船舶造修及海洋工程毛利率9.57%，同比增长0.29pct；机电设备毛利率19.12%，同比增长4.62pct [3] - 2025Q1单季度销售毛利率12.84%，同比提升5.62pct，环比增长0.64pct；销售净利率8.05%，同比提升5.40pct，环比增长1.36pct [3] - 2024年期间费用率6.61%，同比下降0.87pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别约0.07%、3.94%、4.59%、 - 2.01%，分别同比 - 0.82、 - 0.20、+0.40、 - 0.25pct [3] - 2025Q1期间费用率5.83%，同比上升0.72pct [3] 行业情况 - 2025年1 - 4月克拉克森新接订单（1000 + GT，DWT）同比下降56%，新接订单量有所放缓，其中箱船新接订单同比增长346%，油轮新接订单（10k + DWT，DWT）同比下降81%，散货船同比下降86%，LNG船新接订单同比下降91%，其他船型新接订单同比下降76% [4] - 截至2025年4月，克拉克森新船造价指数报收187.11点，2025年以来下降1.08%，2021年以来增长47%，位于历史峰值98%分位，其中箱船、油轮、散货船、液化船新船价格指数分别同比 + 3.35%、 - 1.74%、 - 0.1%、 - 0.1%，位于历史峰值91%、83%、71%、97% [4] - 截止2025年4月，箱船、油轮、散货船手持订单占运力比约27%、15%、10%，油轮至2025年运力仍紧缺，后续油轮、干散存在较大下单可能 [4] - 船厂运载已近饱和，但活跃船厂数量及交付量显著下降，供需紧张或推动船价持续走高 [4] - 新增订单增速或将放缓，但由于扩产不易，叠加换船周期、环保政策，船价有望持续上行 [5] 资产整合 - 中船集团旗下总装资产整合有望进一步加强内部协同，提升规模效应和加强精益化管理，竞争格局有望优化 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润约71、107、133亿元，同比增长97%、50%、24%，对应PE为20、13、11，PB为2.4、2.0、1.7 [10][11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|78584|88735|102193|123037| |(+/-) (%)|5%|13%|15%|20%| |归母净利润（百万元）|3614|7131|10703|13310| |(+/-) (%)|22%|97%|50%|24%| |每股收益(元)|0.81|1.59|2.39|2.98| |P/E|39|20|13|11| |P/B|2.8|2.4|2.0|1.7| |ROE|7%|12%|16%|16%|[11] 船舶行业核心标的估值 |公司|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2025E、2026E、2027E）|EPS（元/股）（2025E、2026E、2027E）|PE（2025E、2026E、2027E）|PB（2025E、2026E、2027E）| |----|----|----|----|----|----| |中国船舶|1403|71.31、107.03、133.10|1.59、2.39、2.98|20、13、10|2.4、2.0、1.7| |中国重工|1003|36.71、72.45、109.92|0.16、0.32、0.48|27、14、9| - 、 - 、 - | |中国动力|489|22.07、31.34、38.87|0.98、1.39、1.73|22、16、13|1.2、1.1、1.0| |中船防务|345|8.50、16.16、24.10|0.60、1.14、1.70|41、21、14|1.8、1.7、1.5| |中国海防|197|3.54、4.75、6.02|0.50、0.67、0.85|56、42、33|2.3、2.2、2.1| |亚星锚链|84|3.18、4.02、4.95|0.33、0.42、0.52|26、21、17|2.1、1.9、1.7| |行业平均| - | - | - |32、21、16|2.0、1.8、1.6|[13] 船舶行业重点数据跟踪 - 新船价格指数自2021年以来显著上涨，现阶段新船价格指数处于历史峰值98%分位 [15] - 2025年1 - 4月克拉克森新接订单（1000 + GT，DWT）同比下降56.3%，箱船新接订单占比最高 [17] - 截止2025年4月底全球手持订单约3.78亿载重吨，同比增长22.5% [20] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [21]

报告核心观点 - 预计2025年货币政策维持宽松基调，央行全年仍有一次50BP降准以及20BP降息，物价回升是缓慢过程需各部门协同发力；《2025年政府工作报告》首提“深海科技”概念，政策东风下聚焦深海装备、深海信息技术、深海探测等领域有投资机会 [6][7] 市场总览 - 周四上证指数下跌0.7%，沪深300下跌0.9%，科创50下跌1.3%，中证1000下跌1.7%，创业板指下跌1.9%，恒生指数下跌0.8% [4][5] - 周四表现最好的行业分别是美容护理（+3.7%）、煤炭（+0.4%）、公用事业（+0.1%）、农林牧渔（+0.1%）、银行（-0.1%），表现最差的行业分别是计算机（-3.0%）、通信（-2.5%）、电子（-2.1%）、传媒（-1.9%）、国防军工（-1.8%） [4][5] - 周四沪深两市总成交额为11524亿元，南下资金净流出2.21亿港元 [1][5] 重要观点 - 所在领域为宏观 [6] - 市场对4月数据预测乐观，观点无变化，预计4月金融数据回落且符合预判 [6] - 信贷结构上企业贷款是核心拖累，企业中长期贷款偏弱受地方政府债化债影响大，3月企业短期贷款冲量透支4月贷款需求；社融结构上增量最大正贡献是政府债券，主要拖累是人民币贷款和未贴银行承兑汇票 [6] 重要点评 - 主要事件是《2025年政府工作报告》发布首提“深海科技”概念 [7] - 投资机会聚焦深海装备、深海信息技术、深海勘探、深海特种材料等环节 [7][8] - 深海装备重点推荐亚星锚链等，关注中集集团等；深海信息技术重点推荐中天科技等，关注海兰信等；深海勘探重点推荐中国海防等，关注时代电气等；深海特种材料建议关注宝钛股份等 [8] - 催化剂为政策落地超预期、商业化落地超预期 [8]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健增长，营业总收入370.5亿元，同比增长1.7%，归母净利润39.3亿元，同比增长20.2%，系煤机板块收入结构优化、材料成本下降所致；2025Q1业绩持续增长，营业收入97.6亿元，同比增长0.9%，归母净利润10.9亿元，同比增长4.5%，主要系汽车零部件板块子公司亚新科业务增长及公司对下属子公司恒达智控、亚新科持股比例提高 [2] - 公司盈利能力略有波动，费用率有所下降，降本增效效果显著。2024年毛利率为24.0%，同比上升1.9pcts，净利率为11.4%，同比提高1.9pcts；2025Q1单季度毛利率为23.5%，同比下降0.4pct，环比下降0.4pct，净利率为11.5%，同比下降0.7pct，环比提高1.6pcts。2024年公司期间费用率为10.9%，同比下降0.5pct [2][3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为382、402、439亿元，期间复合增速为7%，归母净利润分别为41.1、44.1、49.9亿元，期间复合增速为10% [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|370|382|402|439| |(+/-)(%)|1.7%|3.1%|5.3%|9.2%| |归母净利润（亿元）|39.3|41.1|44.1|49.9| |(+/-)(%)|20.2%|4.5%|7.3%|13.1%| |每股收益（元）|2.2|2.3|2.5|2.8| |P/E|7.0|6.7|6.2|5.5| |P/B|1.3|1.1|0.9|0.8| |ROE|17.6%|16.5%|15.0%|14.4%|[5] 煤炭机械 - 煤机行业多重驱动，行业龙头有望受益 [9] - 公司智能化产品行业领先，恒达智控业绩快速增长 [9] 汽车零部件 - 商用车景气度保持上行，布局新能源车长坡厚雪 [9] - 子公司提质增效顺利推进，汽车零部件板块业绩有望迎来拐点 [9] 可比公司估值 煤炭机械可比公司估值 |公司名称|股价（元）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2025E - 2027E）|EPS（元）（2025E - 2027E）|PE（2025E - 2027E）| |----|----|----|----|----|----| |天地科技|6.2|257.0|29.4、29.5、31.1|0.7、0.7、0.8|8.8、8.7、8.3| |三一国际|5.7|183.8|23.7、28.3、30.6|0.7、0.9、1.0|7.2、6.0、5.6| |平均值| - | - | - | - |8.0、7.4、6.9| |郑煤机|15.4|267.7|41.1、44.1、49.9|2.3、2.5、2.8|6.7、6.2、5.5|[15] 汽车零部件可比公司估值 |公司名称|股价（元）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2025E - 2027E）|EPS（元）（2025E - 2027E）|PE（2025E - 2027E）| |----|----|----|----|----|----| |双环传动|34.6|293.2|12.6、15.2、17.9|1.5、1.8、2.1|23.3、19.3、16.4| |西菱动力|17.0|52.0|1.5、2.0、2.7|0.5、0.7、0.9|35.2、26.1、19.6| |旭升集团|13.2|125.9|5.1、6.4、7.9|0.5、0.7、0.8|24.5、19.7、16.0| |平均值| - | - | - | - |27.7、21.7、17.3| |郑煤机|15.4|267.7|41.1、44.1、49.9|2.3、2.5、2.8|6.7、6.2、5.5|[16] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E的相关财务数据进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 看好公司注射剂国际化能力稀缺性和业绩弹性，第三大增长引擎高毛利生物产品线进入兑现期将驱动盈利能力提升 [3][7] - 2025Q1 原料药承压，制剂仍快速增长 [7] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 39.24 亿元（YOY - 0.20%），归母净利润 8.26 亿元（YOY + 536.09%），扣非后归母净利润 7.82 亿元（YOY + 566.00%） [1] - 2025Q1 实现营业收入 8.85 亿元（YOY - 11.85%），归母净利润 0.85 亿元（YOY - 52.19%），扣非后归母净利润 0.75 亿元（YOY - 56.05%） [1] - 2025Q1 原料药板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比大幅下降 51.61%，制剂业务整体销售收入同比增长 18.30%，国内制剂因部分产品续标收入阶段性承压 [1] 业务拆分 制剂业务 - 非肝素制剂放量驱动海外制剂增长，看好国际生物药大分子进入兑现期。2024 年制剂收入 30.50 亿元（YOY 10.05%），占比 77.74%；非肝素制剂 14.67 亿元（YOY 24.25%），占比 37.38%；美国子公司 Meitheal 销售收入 19.35 亿元（YOY 18.7%） [1] - 2024 年多个药品获 FDA 批准上市，2025 年 4 月利拉鲁肽获 FDA 批准上市，看好与国内优秀企业合作产品在海外市场商业化带来的弹性和确定性 [1] - 国内在集采增量加持下，基础肝素制剂及其他无菌注射剂产品市场拓展深入，2024 年国内制剂销售数量增长 15.7%，磺达肝癸钠注射液销售收入增长 103.18%，盐酸苯达莫司汀注射液销售收入增长 53.96% [2] - 2024 年中国市场新增 8 个药品批件，随着中美双报逻辑落地，有望在中国无菌注射剂领域高速成长 [2] 原料药业务 - 2024 年标准肝素原料药收入 7.87 亿元，收入占比 20.06%，肝素原料药业务占总营收比例从 2019 年超六成降至 2024 年二成附近，体现从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的转变 [2] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年公司 EPS 分别为 0.65、0.90 和 1.22 元，2025 年 5 月 15 日收盘价对应 2025 年 16 倍 PE [3] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3923.59|4784.73|5985.88|7243.62| |(+/-) (%)|-0.20%|21.95%|25.10%|21.01%| |归母净利润（百万元）|826.14|1057.01|1447.28|1976.77| |(+/-) (%)|536.09%|27.94%|36.92%|36.59%| |每股收益(元)|0.51|0.65|0.90|1.22| |P/E|21.10|16.49|12.05|8.82|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2024 - 2027 年相关财务指标进行了预测，涵盖流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [10] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司通过聚焦战略优化经营结构驱动营收增长，降本增效与精准投入双轮驱动使净亏损收窄，锚定AI+安全与全球化双引擎发力全栈技术革新与生态共建，长期看好安全产业发展以及公司业绩的修复兑现 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司实现营收23.58亿元，同比增长40.29%；归母净利润-3.65亿元，扣非后归母净利润-3.96亿元，归母及扣非亏损同比大幅缩窄 [2][8] - 2024Q4实现营业收入10.84亿元，同比增长128.67%；归母净利润-0.39亿元，扣非后归母净利润-0.55亿元，归母及扣非亏损同比大幅缩窄 [8] - 2025年一季度实现营业收入3.64亿元，同比增长1.84%；归母净利润-1.02亿元，扣非后归母净利润-1.08亿元，归母及扣非亏损同比缩窄 [8] 经营策略 - 聚焦核心客户与高价值市场，优化业务结构，调整资源分配，深耕核心客户，收缩低效市场，强化回款管控 [2] - 推出2024年限制性股票激励计划，2025 - 2026年营收目标分别为25.30亿元和27.40亿元，并设置2025年净利润为正的考核条件 [2] - 采用“降本增效+业务聚焦”双线策略，销售、管理、研发费用同比分别-11.16%、+1.12%、-3.30%，研发费用向AI安全、数据安全等前沿领域倾斜 [3] 技术创新 - 2024年在AI+安全领域实现关键突破，构建绿盟风云卫AI安全能力平台，发布AI - Scan大模型风险评估创新产品 [4] - 未来将加大AI驱动的安全运营平台、云原生安全解决方案研发 [4] 市场拓展 - 深化与云厂商、运营商的生态合作并持续开拓国际市场，走国际化经营发展道路 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为25.36、27.43、29.81亿元，归母净利润分别为0.01、0.85、1.51亿元 [9] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,358.01|2,536.37|2,742.84|2,981.14| |(+/-) (%)|40.29%|7.56%|8.14%|8.69%| |归母净利润（百万元）|(364.81)|0.97|84.57|150.85| |(+/-) (%)|/|/|8649.89%|78.37%| |每股收益(元)| - 0.46|0.00|0.11|0.19| |P/E|/|5821.84|66.54|37.30|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项内容 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面的指标预测 [12]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - CXO基本面拐点已现 看好小分子/大分子CDMO商业化订单持续兑现、多肽&寡核苷酸CDMO等业务发展下CDMO企业投资机会 本土创新药支持政策推进下 本土业务为主的临床CRO中长期有望受益 [72] 各目录总结 股价复盘 - 本土业绩、订单&AI是主线 2024.12.31至2025.04.30医疗研发外包指数涨0.82% 跑赢医药生物（申万）指数0.64pct 药明生物、药明合联等表现较好 [5][12] - 海外业绩分化 CDMO更强劲 2024.12.31至2025.04.30 Lonza及LABCORP领涨 跨国CXO公司中仅Lonza对CDMO业务2025年指引相对乐观 其他临床前和临床CRO收入增长预期分化 [5][17] 财务分析 - 成长性收入YOY趋势向好 2024Q1 - 2025Q1较多CXO龙头收入YOY环比逐季提升 2025Q1 CXO单季度收入YOY平均值重回正增长达8.2% 部分公司2025Q1收入YOY重回10 - 20%甚至超20% [5][28] - 盈利能力逐渐恢复 产能爬坡&价格压力持续消化 2025Q1平均毛利率30.9%（同比+1.1pct） 部分公司下滑 部分提升明显 平均扣非净利率8.0%（同比+12.5pct） 部分公司提升明显 [5][34] - 运营效率趋于平稳有望提升 2024年平均存货周转率3.36（同比+0.16pct） 2025Q1平均存货周转率0.87（同比+0.05pct） 2024年平均固定资产周转率同比降0.4pct 2025Q1同比升0.02pct [5][39] 思考与展望 - PE/VC投融资处于底部区间 2022Q4 - 2025Q1全球医疗健康行业投融资季度金额平稳触底 叠加全球IPO改善、BD交易火爆 有望驱动需求端复苏 [6][48] - IPO融资美股触底 港股回升 A股2024年放缓至29亿元 H股2024年放缓至39亿港元 2025年至今达32亿港元 2024年美股医疗保健行业IPO融资金额62亿美金 整体稳定 [6][53] - 供需在建工程高位 更重视新业务 2025Q1代表CXO公司资本开支有波动 在建工程仍在高位 企业对产能扩张预期乐观 更多公司对新方向进行业务和产能布局 [6][58] - 订单龙头保持不错增长 驱动经营向上 2024年凯莱英、康龙化成等公司订单同比增长 药明康德在手订单YOY高达47% 较多CXO公司2025年经营向上 [6][61] - 机构持仓有所提升 相对低位 医药基金CXO持仓从2024Q1 - Q2的14.4%提升至2025Q1的23.2% 前十大CXO持仓占比从2024Q2的7.1%回升至2025Q1的12.2% 目前仍处历史低位 [6][66] 投资策略 - 拐点已现 积极配置 推荐临床CRO泰格医药等 多肽和小分子CDMO龙头药明康德等 经营效率望进入拐点的CXO康龙化成等 [72]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][7] 报告的核心观点 - 科锐国际 24 年和 25Q1 业绩表现良好，25Q1 归母净利同比+42%，灵工高增驱动增长，海外业务 24 年或已触底、25 年有望迎来拐点，运营数据多点开花，技术类用工需求高增有望驱动业绩提升，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩概览 - 24 年收入 117.9 亿（同比+21%），归母净利 2.05 亿（同比+2%），扣非归母 1.39 亿（同比+4%）[1] - 25Q1 收入 33.0 亿（同比+25%），归母净利 5778 万（同比+42%），扣非归母 4620 万（同比+103%）[1] 业绩拆分 分业务 - 24 年灵活用工/猎头/招聘流程外包/技术服务收入分别为 111.4 亿元（同比+22%）/3.7 亿元（同比-12%）/0.6 亿元（同比-18%）/0.6 亿元（同比+44%），占比为 94.5%/3.2%/0.5%/0.5%，灵工为增长核心驱动，猎头业务降幅缩小 [2] 分区域 - 24 年大陆营收同比+29%，港澳台及海外收入同比下滑 4%，海外营收降幅收窄，25 年海外业务有望迎来拐点 [2] 运营数据 灵工 - 截至 24 年底/25Q1 公司灵工在管人头数 4.55 万/4.74 万人，24Q4/25Q1 净增约 3100/1900 人，分别同比增加约 675%/171%，25Q1 高附加值技术研发类岗位在职人数比例达 68.3% [3] 猎头 - 25Q1 公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位 3810 人，同比增加 22% [3] 禾蛙 - 截至 25Q1，累计注册交付顾问 15.6 万余人（同比+31%）；累计参与交付顾问 1.3 万余人（同比+77%）；累计运营招聘中高端岗位 7.7 万个（同比+46%）；累计交付岗位 1.5 万余个（同比+119%） [3] 盈利预测与估值 - 预计 25/26/27 年公司归母净利润分别实现 2.9/3.5/4.2 亿元，同比+41.93%/+21.11%/+19.87%，公司当前市值对应 25 - 27 年 PE 分别为 20.8X/17.2X/14.3X [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11788|14660|17642|21240| |(+/-) (%)|20.55%|24.37%|20.34%|20.39%| |归母净利润（百万元）|205|291|353|423| |(+/-) (%)|2.42%|41.93%|21.11%|19.87%| |每股收益(元)|1.04|1.48|1.79|2.15| |P/E|29.5|20.8|17.2|14.3|[6] 三大报表预测值 资产负债表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3231|3908|4414|5128| |现金|576|833|737|715| |应收账项|2541|2921|3504|4208| |非流动资产|794|851|884|903| |资产总计|4025|4759|5298|6032| |流动负债|1667|2088|2280|2597| |非流动负债|302|326|320|316| |负债合计|1970|2414|2600|2913| |归属母公司股东权益|1972|2264|2617|3040| |负债和股东权益|4025|4759|5298|6032|[11] 利润表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|11788|14660|17642|21240| |营业成本|11038|13704|16472|19808| |营业税金及附加|62|74|90|109| |营业费用|166|198|238|287| |管理费用|277|337|397|478| |研发费用|41|59|71|85| |财务费用|28|18|18|17| |资产减值损失|9|11|13|16| |投资净收益|5|5|5|5| |其他经营收益|33|42|40|38| |营业利润|204|307|388|483| |营业外收支|71|71|71|71| |利润总额|275|377|458|554| |所得税|70|87|106|132| |净利润|205|291|352|422| |少数股东损益|(1)|(1)|(1)|(1)| |归属母公司净利润|205|291|353|423| |EBITDA|333|428|512|606| |EPS（最新摊薄）|1.04|1.48|1.79|2.15|[11] 现金流量表 |项目（百万元）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|118|127|112|108| |净利润|205|291|352|422| |折旧摊销|48|33|36|37| |财务费用|28|18|18|17| |投资损失|(5)|(5)|(5)|(5)| |营运资金变动|(187)|(229)|(304)|(381)| |其它|29|18|14|18| |投资活动现金流|(67)|(69)|(68)|(60)| |资本支出|(0)|1|1|0| |长期投资|12|(5)|(1)|2| |其他|(78)|(65)|(68)|(62)| |筹资活动现金流|(276)|199|(140)|(70)| |短期借款|(19)|207|(128)|(45)| |长期借款|(143)|0|0|0| |其他|(115)|(7)|(13)|(24)| |现金净增加额|(224)|257|(97)|(21)|[11] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|20.55%|24.37%|20.34%|20.39%| |成长能力 - 营业利润(%)|-12.03%|50.46%|26.42%|24.74%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|2.42%|41.93%|21.11%|19.87%| |获利能力 - 毛利率(%)|6.36%|6.52%|6.63%|6.74%| |获利能力 - 净利率(%)|1.74%|1.98%|1.99%|1.99%| |获利能力 - ROE(%)|10.51%|13.25%|14.00%|14.55%| |获利能力 - ROIC(%)|8.89%|10.40%|11.63%|12.32%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|48.94%|50.72%|49.09%|48.29%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|20.19%|25.34%|18.83%|15.04%| |偿债能力 - 流动比率|1.94|1.87|1.94|1.98| |偿债能力 - 速动比率|1.94|1.87|1.94|1.98| |营运能力 - 总资产周转率|3.03|3.34|3.51|3.75| |营运能力 - 应收账款周转率|5.13|5.36|5.46|5.46| |营运能力 - 应付账款周转率|101.88|101.08|100.49|100.48| |每股指标(元) - 每股收益|1.04|1.48|1.79|2.15| |每股指标(元) - 每股经营现金|0.60|0.64|0.57|0.55| |每股指标(元) - 每股净资产|10.02|11.50|13.30|15.45| |估值比率 - P/E|29.52|20.80|17.17|14.33| |估值比率 - P/B|3.07|2.68|2.32|1.99| |估值比率 - EV/EBITDA|12.22|13.94|11.59|9.74|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 行业需求结构调整冲击盈利，公司坚定现金流优先战略优化运营提质效，虽短期收入承压，但现金流优化为长期经营韧性奠定基础，未来计划聚焦高价值客户、优化业务结构平衡收入规模与盈利能力矛盾 [2] - 降本增效三费管控显效，但营收波动推升占比，随着对费用精细化管理深化，2025年利润有望获得一定修复 [3] - 公司提出“四个聚焦”战略升级以实现2025年收入稳步增长目标，AI布局有望借力开源大模型技术深化应用 [4] - 考虑下游预算恢复节奏略慢于预期，调整盈利预测，虽短期业绩承压，但经营质量和现金流水平提升，长期有较高业绩弹性，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入43.49亿元，同比下降32.49%，归母净利润亏损13.79亿元，业绩下滑受宏观经济波动、客户IT预算缩减及行业需求结构调整影响 [2][9] - 分业务看，网络安全产品业务营收26.53亿元，同比下降44.03%；网络安全服务营收8.55亿元，同比微增9.79%；硬件及其他业务营收8.23亿元，同比下降8.10% [2] - 2024Q4实现营业收入16.39亿元，同比下降40.55%；归母净利润-2.03亿元，扣非后归母净利润-3.09亿元，均由盈转亏 [9] - 2025年一季度实现营业收入6.86亿元，同比下降2.65%；归母净利润-4.18亿元，扣非后归母净利润-4.1亿元，均实现亏损缩窄 [9] 现金流情况 - 2024年执行“现金流优先”战略，严控项目回款质量，全年收现比达109.40%，经营性现金流净额-3.42亿元，同比改善4.36亿元，创上市以来最优水平 [2] 费用情况 - 2024年三费合计同比下降12.66%，其中销售费用14.92亿元，同比下降19.33%；管理费用5.12亿元，同比下降10.98%；研发费用14.11亿元，同比下降4.99%，但收入端波动致费用占比被动上升 [3] 战略升级 - 聚焦核心产品，推动终端安全、边界安全等四大场景产品AI化，加速主力产品AI赋能 [4] - 聚焦核心客户和有效市场，向头部大客户集中，向直签模式集中，实现能力下沉拉动营收增长 [4] - 聚焦经销商体系效能提升，释放高价值客户资源，强化与产业伙伴合作 [4] - 聚焦海外市场，加速拓展重点国家，提升海外收入占比 [4] AI布局 - 借力DeepSeek开源大模型技术，深化AI在威胁检测、安全运营等场景应用 [4] - 持续优化自主研发的QNA威胁检测引擎性能，提升对网络威胁处理能力 [4] - 与北京银行、人保科技合作“AI+代码卫士”项目，持续优化AI驱动能力 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司营业收入为44.35、46.08、48.49亿元，归母净利润-3.09、-0.19、1.09亿元 [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,349.25|4,434.79|4,608.47|4,848.60| |(+/-) (%)|-32.49%|1.97%|3.92%|5.21%| |归母净利润（百万元）|-1,379.37|-309.11|-18.91|108.69| |每股收益(元)|-2.01|-0.45|-0.03|0.16| |P/E|/|/|/|201.04|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2024 - 2027年有相应预测数据，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [13] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在各年有相应预测值 [13] - 每股指标和估值比率在各年也有相应预测值 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][5] 报告的核心观点 - 北方股份2024年报和2025Q1业绩亮眼，Q1合同负债大幅增长，国内是矿用车龙头，受益智能化、电动化升级，海外市占率有提升空间，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 2024年报&2025Q1业绩情况 - 2024年报营收29.2亿元，同比增长21.4%；归母净利润1.8亿元，同比增长26.3%；毛利率19.1%，同比降3.8pct；净利率7.1%，同比升0.13pct [1] - 2024年收入结构中整车21.7亿元、同比增20.4%，毛利率15.1%、同比降0.8pct；备件及服务7.3亿元、同比增24.6%，毛利率28.9%、同比降1.1pct；其他业务0.2亿元、同比增20.6%，毛利率97.3%、同比升19.7pct [1] - 2025Q1营收8.8亿元，同比增长6.4%；归母净利润0.6亿元，同比增长22.2%；毛利率16.7%，同比降2.8pct；净利率7.4%，同比持平 [1] - 截至2025年Q1末，合同负债达11.3亿元，同比增长385.5%；应收票据及账款8.6亿元，同比增长54.8%；存货16.9亿元，同比增长4.2% [2] 公司亮点 - 可生产25吨到400吨全系列矿用车，国内市场占有率80%以上 [2] - 为中国兵器北重集团旗下A股上市公司 [2] - 下游包括冶金、煤炭等七大领域 [2] 国内市场情况 - 是国内矿用车市场龙头企业，预计国内市场规模15亿元，市占率领先 [2] - 国内矿用车市场面临智能化、电动化、定制化升级趋势，有助于提升产品均价，公司矿用车在相关方面国内领先 [2] 海外市场情况 - 2022全球矿用车市场约35亿美元，公司海外市占率有很大提升空间 [3] - 践行国际化战略，2023年国外业务收入占比39.5%，海外矿用车采用电传动、载重量大，公司产品和服务质量好，有望提高市占率 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润2.2/2.7/3.2亿元，同比增长22%/23%/21%，对应PE为16/13/11倍，维持“买入”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2918|3390|3801|4206| |(+/-) (%)|21%|16%|12%|11%| |归母净利润（百万元）|179|218|268|323| |(+/-) (%)|26%|22%|23%|21%| |每股收益(元)|1.1|1.3|1.6|1.9| |P/E|20|16|13|11| |ROE|11%|12%|12%|13%| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [9] - 每股指标和估值比率对每股收益、P/E等进行预测 [9]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 新作库存低于预期，利多大豆和玉米，在全球极端天气频发、地缘格局震荡导致粮价波动幅度加剧，而我国进口量又持续增加的背景下，掌握种源才能支撑国家粮食安全，国内转基因商业化乘风而来，可关注相关优质种子企业[1][6] 根据相关目录分别进行总结 玉米——海外新作玉米供需双增，库销比仍处于低位 - 2024/25年度全球玉米旧作产量12.21亿吨，巴西、阿根廷产量分别为1.3亿吨、5000万吨，美玉米因出口增加期末库存下调127万吨[1][12] - 2025/26年度全球（除中国外）玉米预估产量9.7亿吨，同比增4.7%，美国产量超预期增加2422万吨，阿根廷及乌克兰玉米扩种，其它国家共计调增1948万吨[1][12] - 海外玉米消费量预计增长2.1%，达创纪录的9.5亿吨[1][12] - 全球（除中国外）2025/26年度玉米结转期末库存预估为9568万吨，同比增加7.4%；库销比为10%，仍处于低位[1][12] 大豆——美豆新季期末库存超预期下调 - 2024/25年度全球大豆旧作产量4.21亿吨，巴西、阿根廷产量分别为1.69亿吨、4900万吨，美豆因出口增加期末库存下调64万吨[2][18] - 2025/26年度全球（除中国外）新季大豆产量预估为4.1亿吨，同比增1.4%，巴西大豆产量预计创纪录达1.75亿吨，阿根廷因转种玉米产量微降至4850万吨[3][18] - 美豆新作期末库存从前期预估的3.5亿蒲式耳大幅下调至2.95亿蒲式耳，库销比降至6.68%，种植面积缩减导致产量预估降低，压榨量增长，进口量大幅下调[3][18] - 全球大豆出口预计增加4%至1.9亿吨，南美主要出口国出口增850万吨，远超美豆出口降幅[3][18] - 全球（除中国外）2025/26年度大豆结转期末库存预估为8047万吨，同比增加1.6%；库销比为27.6%，较上一年度下降0.4pct[3][19] 小麦——全球供需格局略有放宽 - 2024/25年度全球小麦旧作产量8.0亿吨，欧盟、俄罗斯产量分别为1.22亿吨、8160万吨[4][28] - 2025/26年度全球（除中国外）小麦产量预估为6.67亿吨，同比增长1.0%，处于历史高位，欧盟地区产量预估为1.36亿吨，同比增长11.4%[4][28] - 贸易方面，欧盟出口量将增加750万吨，达到3400万吨，俄罗斯预计仍将是2025/26年度全球最大的小麦出口国，出口量为4500万吨，高于2024/25年度的4350万吨[5][28] - 全球（除中国外）2025/26年度小麦结转期末库存为1.42亿吨，同比增长2.5%；库销比增加0.4pct至21.6%[5][28] 投资建议 - 关注科研实力领先、具备转基因先发优势的优质种子企业【隆平高科】、【大北农】、【荃银高科】，建议关注【康农种业】、【登海种业】、【丰乐种业】[6][36]