报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 4月18日公司拟8.2亿元收购徐州徐工重型车辆51%股权，交易完成后其将成控股子公司并纳入合并报表范围，有助于建立矿山机械成套化、系列化产品竞争优势，整合相关产业，助力实现全球露天矿山机械装备行业前三战略目标 [1] - 徐工南汽承诺2025 - 2027年度徐工重型车辆经审计的归母净利润不低于1.44、1.61、1.81亿元，且累计不低于4.86亿元，未达承诺有现金补偿 [2] - 2024年公司上榜全球露天矿山挖运设备制造商第四名，连续六年上榜前五，2019 - 2023年矿机收入CAGR = 44%，2024H1矿机收入占比7.1%，毛利率24% [2] - 客户突破进展迅速，国际大单频频落地，后市场是开拓矿机业务关键，近日建成白音华备件库 [2] - 预计公司2024 - 2026年收入为909、1047、1279亿元，同比增长 - 2%、15%、22%；归母净利润为62、78、97亿元，同比增长16%、26%、25%，23 - 26年复合增速为22%，对应24 - 26年PE为17、14、11倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月18日公司拟8.2亿元收购徐州徐工重型车辆51%股权，交易对手方徐工南汽为徐工集团全资子公司，交易完成后徐工重型车辆将成控股子公司并纳入合并报表范围 [1] 业绩承诺 - 徐工南汽承诺2025 - 2027年度徐工重型车辆经审计的归母净利润不低于1.44、1.61、1.81亿元，且累计不低于4.86亿元，未达承诺按约定现金补偿 [2] 矿山机械情况 - 2024年公司上榜全球露天矿山挖运设备制造商第四名，连续六年上榜前五，2019 - 2023年矿机收入CAGR = 44%，2024H1矿机收入占比7.1%，毛利率24% [2] 客户突破与后市场 - 2024年8月徐工集团与Simfer公司签署几内亚矿山项目工作任务书，合同总金额近8亿元；2024年上海宝马展宣布与福德士河合作，签署30亿潜在绿色矿山设备供货合同；2025年3月徐工超大型液压挖掘机XE4000交付中煤平朔集团 [2] - 后市场收入在矿机业务中占比最高可达近七成，近日建成白音华备件库，形成“1小时响应圈”，储备47大类、近万种核心备件，配备服务工程师 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年收入为909、1047、1279亿元，同比增长 - 2%、15%、22%；归母净利润为62、78、97亿元，同比增长16%、26%、25%，23 - 26年复合增速为22%，对应24 - 26年PE为17、14、11倍 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|92848|90919|104680|127917| |(+/-) (%)|-1%|-2%|15%|22%| |归母净利润（百万元）|5326|6189|7778|9739| |(+/-) (%)|24%|16%|26%|25%| |每股收益(元)|0.45|0.52|0.66|0.82| |P/E|20|17|14|11| |ROE|9%|10%|12%|13%| [4] 徐工重型车辆经营与资产状况 |项目|2025年1 - 3月 / 2025.3.31|2024年 / 2024.12.31| |----|----|----| |营业收入（万元）|66605.18|228849.01| |利润总额（万元）|3517.52|13768.79| |净利润（万元）|3367.52|12872.73| |总资产（万元）|311342.68|279158.03| |负债（万元）|266755.02|238064.02| |净资产（万元）|44587.65|41094.01| |资产负债率|85.68%|85.28%| [9] 关联交易协议主要内容 - 受让方为徐工集团工程机械股份有限公司，转让方为南京徐工汽车制造有限公司，标的公司为徐州徐工重型车辆有限公司 [10] - 交易对价为标的公司51%股权，价格82140万元人民币含税，非公开协议转让，资金现金出资，分阶段支付 [10] - 过渡期损益安排：盈利由全体股东按持股比例享有，重大经营变更亏损由转让方现金补足 [10] - 业绩承诺同前文，未达承诺徐工南汽现金补偿 [10] 重点公司估值表 |代码|公司|2023市值（亿元）|2023股价（元）|2023归母净利润（亿元）|2024A/E归母净利润（亿元）|2025E归母净利润（亿元）|2023PE|2024PE|2025PE|PB (LF/MRQ)|ROE (2023)| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600031.SH|*--重|1626|19.19|45.3|59.8|85.0|36|27|19|2.3|7%| |000425.SZ|*分机械|1052|8.90|53.3|61.9|77.8|20|17|14|1.8|10%| |601100.SH|*恒立液压|921|68.72|25.0|26.1|28.3|37|35|33|6.1|19%| |000157.SZ|*中联重科|639|7.36|35.1|35.2|50.0|18|18|13|1.1|6%| |000528.SZ|*柳川二|221|10.92|8.7|13.3|20.4|25|17|11|1.3|5%| |000680.SZ|*山推股份|129|8.63|7.7|10.5|14.5|17|12|/|2.2|15%| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2026年相关财务指标进行预测，包括流动资产、营业收入、营业成本等多项内容，还给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率预测 [12]

政策脉络与逻辑 - 俄乌冲突促使欧盟决策层忧虑欧洲长期竞争力，推动可持续监管政策转变[9] - 德拉吉报告提出加强政策协调、推广清洁能源技术、推动公共投资等策略，建议每年投资7500 - 8000亿欧元，占欧盟GDP 4%以上[23][27][28] - 莱塔报告强调强化单一市场作用，鼓励私营部门投资和跨国合作，提高创新能力[31] 政策主要变化 - CSRD适用范围缩小，约80%原本适用公司被剔除，部分企业报告时间推迟两年，披露内容简化，鉴证要求降低[37][38][39] - CSDDD聚焦直接供应商，收窄利益相关方范围，移除欧盟统一民事责任条款，延期适用，降低尽调频率[41][42] - 可持续分类法设定财务实质性门槛，减少约70%数据披露点，覆盖范围缩小至6000家企业[45] - 碳边境调节机制提出小额豁免，使约90%进口商免合规压力，覆盖约99%进口碳排放，钢铝下游豁免，证书持比放松[46][48] 可持续金融监管调整 - SFDR修订和金融产品分类法制定推迟到2025年第四季度，现行披露要求在2025 - 2026年初仍适用[53] - 可持续金融产品分为可持续、转型、ESG集合三类，分类法提案给出政策建议[54][58] 清洁工业新政 - 定位延续绿色新政，目标是2050气候中和、2030减排55%、2040减排90%，成为全球循环经济领导者[61] - 列出可负担能源、清洁能源供需等六大行动抓手，预计每年增加4800亿欧元投资用于经济低碳转型[64][69] 政策分析与走向 - 监管放松激发企业活力，避免企业因供应链可持续自缚手脚，但政策实质放松存在不确定性[77][85] - 需警惕欧盟绿色贸易壁垒，可能影响我国新能源企业出海[84] 风险提示 - 经济修复不及预期、ESG相关政策推行不及预期、市场情绪与偏好波动风险[3][86]

核心观点 - 资金面未来一周预计保持均衡运行，21 - 22日进入税期走款，24日开启资金跨月布局，25日是4月MLF续作窗口，全周政府债净融资规模转负 [1] - 存单未来一周到期规模近8000亿，供给端压力增大，收益率或震荡，利差已明显压缩，部分买盘止盈 [1] - 机构行为未来一周关注LPR、MLF操作、4月底政治局会议政策预期以及特朗普发声对债券的扰动，短期利率或窄幅震荡后加剧波动，长短端表现可能反向分化 [1] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 过去一周（2025年4月14 - 18日），7天期逆回购资金到期6259亿，央行投放8080亿，1年MLF到期1000亿，全周资金累计净投放821亿，7天OMO存量上升至8080亿 [11] - 统计期内人民币兑美元即期汇率走稳，升值2个基点，逆周期因子运用明显 [11] - 过去一周国债净融资3799.8亿，年初至今净融资18856.1亿，完成全年计划28.3%；新增地方债发行533.12亿，年初至今发行13577.1亿，完成全年计划26.1%，进度高于去年同期；截至4月18日，置换隐债的特殊再融资债已发行1.45万亿，完成全年计划72.5% [15] - 统计期按资金净融出平均规模排序为国有行>货基>理财子>其他非银机构>股份行>城商行，净融入平均规模排序为基金>券商>其他产品>保险>农商行；国有行融出规模下降至2.84万亿，大行体系融出规模下降至3万亿，货基和理财子融出规模小幅上升，非银系整体融入规模下降，整体杠杆率预计小幅下降 [17] - 资金价格关键期限利率上升，DR007上行至1.69%，流动性分层重回低位，R系列利率上行幅度小于DR，非银流动性相对充裕；全周央行加大净投放，税期扰动下，大行融出规模稳中有降，资金面“量跌价升”，周一到周四资金体感均衡偏松，4月18日边际转紧 [17] 存单复盘 - 过去一周同业存单净融资规模为 - 31.80亿元，发行总额达7099.50亿元，到期量为7131.30亿元；未来三周将分别有7906.40亿元、3353.10亿元、5235.60亿元到期；一级发行利率明显下行，平均发行利率为1.7732%（前值1.7966%） [19] - 二级市场增持力量排序为其他产品>其他非银机构>理财>保险>基金>外资行>大行，减持力量排序为城商行>券商>农商行>股份行>货基；产品户/外资行增持规模扩大，理财/保险/其他非银机构增持规模下降，大行/基金卖转买，农商行买转卖，城商行/货基减持规模下降，券商/股份行减持规模扩大 [25] - 存单二级市场收益率小幅上行，与资金利率价差压缩至10bp以内，1M/3M/6M/9M/1Y期限存单收益率分别变化 - 2.88BP/+0.05BP/+1.00BP/+1.92BP/+1.82BP，3M以上曲线变陡 [25] 下周关注 - 资金面超长特别国债发行计划提前，二季度进入政策集中发力期，央行净投放呵护税期资金面；大行融出规模稳中有降，各期限资金利率小幅上行，银行间流动性平稳，非银融入规模边际下降，杠杆水平边际下降，流动性分层回到绝对低位；预计资金面保持均衡运行 [29] - 存单供给端过去一周净融资规模下降至0附近，一级发行利率涨跌互相，国股行负债相对稳定，城农商行成为发行主力；需求端城农商行、券商持续卖出止盈，其他机构增持规模上升，买卖力量切换；未来一周到期规模近8000亿，供给端压力增大，收益率或震荡 [29] 周度机构行为和微观结构复盘 机构行为复盘 - 过去一周基金净买债规模明显偏弱，利率债情绪变弱，长利率债需求不强，短利率债转为净卖出，对普信债和金融债维持平稳净买入；利率债主要买盘总体净买卖力量变弱，基金、其他产品小幅减持，农商行、保险小幅增持；20 - 30年国债主要买盘净买卖力量较强，但主要增持机构结构变化，过去一周农商行、保险和其他产品净买入，基金小幅净卖出 [32] - 未来一周LPR操作、MLF操作、4月底政治局会议政策预期以及特朗普发声可能扰动债券，短期利率或窄幅震荡后加剧波动；近期短端利率性价比变弱，未来一周长端可能增加对政策和基本面预期的定价，长短端表现可能反向分化 [32] - 过去一周非银和农商行总体净买债，买债规模排序为农商行>保险>其他机构>基金>货基；银行总体净卖债，卖债规模排序为大行>股份行>城商行 [33] - 重点机构中，过去一周基金和农商行买债规模小幅下降，未出现大额净买卖 [40] - 基金过去一周净买债规模偏弱，利率债情绪弱，长、短利率债需求不佳，对普信债和金融债净买入平稳 [43] - 货基净买债需求偏弱，少量买入1年以内普信债和政金债，对存单需求不强 [43] - 理财净买债规模偏强且节奏稳定，主要买入存单、金融债、普信债等 [46] - 保险净买债规模基本稳定，主要买入超长地方债、中长和超长国债、存单等，对国债净买入情绪回稳，对金融债需求偏弱 [46] - 农商行总体净买债需求不强，利率债需求波动大但总体净增持，对存单需求弱 [49] - 大行继续大量净卖出利率债及地方债，少量净买入存单等 [49] - 其他产品总体净买债规模稳定，主要买入存单，对金融债和普信债有少量稳定需求，对利率债净买入需求波动大 [54] - 其他（境外机构等）总体净买债规模较强，周内存单需求稳定，利率债需求减弱 [54] - 利率债主要买盘总体净买卖力量变弱，基金、其他产品小幅减持，农商行、保险小幅增持；20 - 30年国债主要买盘净买卖力量较强，过去一周农商行、保险和其他产品净买入，基金小幅净卖出 [56] - 普信债总体主要买盘净买入规模稳定，基金、理财及其他产品增持为主，基金净买入规模稳定较高；5年以上超长普信债主要买盘净买入力量较强，上周以基金为主，过去一周以保险、理财和其他产品为主 [58] - 行权期限0 - 2年二级债主要买盘净买卖力量不强，过去一周基金、理财和其他产品小幅买入，保险卖出；行权期限2 - 5年二级债主要买盘净买卖力量偏弱，基金和其他产品净买入规模减小，卖盘也不强 [63] - 行权期限5年以上二级债主要买盘买卖力量均衡，基金和其他产品持续买入，保险持续卖出；永续债主要买盘力量变弱，基金和理财买入，保险持续卖出 [64] - 存单主要买盘净买入规模稳定，过去一周理财和其他产品买入，货基、农商行和大行二级市场净买入规模偏弱 [68] 微观结构跟踪 - 4月18日，过去10日滚动平均中长期利率债基久期中位数为4.11年，久期水平基本持平；过去10日滚动平均中长期债基久期中位数为3.19年，久期水平小幅回落 [71] - 过去一周基金长债久期指数下降，4月18日过去5日移动平均长债久期指数为0.57，过去一周下降0.14；农商行长债久期指数小幅下降，4月18日过去5日移动平均长债久期指数为0.65，相比4月11日降低0.01 [73] - 过去一周债市杠杆率为106.92%，环比小幅下降；非银机构中基金、证券、保险、其他产品净融入规模减少，货基、理财和其他机构净融出规模增加；银行体系中，大行、股份行、城商行净融出规模回落，股份行和城商行回落明显，农商行净融入规模增加 [75] - 4月18日，10Y国开 - 10Y国债期限利差为3.17bp，利差继续震荡；1Y国开 - R001利差为 - 19.66BP，短债和资金价格倒挂格局继续维持 [83]

核心观点 - 转债市场或将进入集中定价评级调整阶段，随着年报披露接近尾声，后续基于最新年报进行评级展望，部分标的评级面临调降风险，市场或选择防御，建议关注稳健类转债 [1] 转债市场观察 - 过去一周大部分转债指数下跌，可转债金融行业指数、AAA 转债、可转债双低指数上涨，债性、平衡性、股性转债估值普遍上升，可转债市场价格中位数小幅下降到 117.67 元，处于 2017 年以来的 65.57%水平，市场逐渐降温且呈现防御特征 [2][11] - 市场呈现防御特征的原因包括国九条新规将落地，市场更关注基本面；评级公司将集中对转债进行评级展望，部分转债评级可能下调；海外关税风险冲击国内风险偏好与基本面。短期市场倾向基本面，权益市场大幅调整风险有限，有望延续向上修复趋势 [2][11] - 短期建议关注高等级、基本面稳健的转债，受益于消费补贴的消费电子、家电、家居等相关转债，高价新质生产力相关转债可适当止盈，短期充分调整的可逢低买入 [3][12] - 4 月低波组合 10 大转债为温氏转债、燃 23 转债等；4 月稳健组合 10 大转债为永 02 转债、东杰转债等；4 月高波组合 10 大转债为福蓉转债、麒麟转债等 [4][12] 转债市场跟踪 转债行情方面 - 展示了万得可转债各指数近一周、近两周、3 月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周涨跌幅为 -0.01 等 [13] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前五名和后五名相关图表 [15] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债估值走势，平价在 90 - 100、100 - 110、110 - 120 可转债的转股溢价率估值走势等图表 [24][26][34] 转债价格方面 - 展示高价券占比走势、低价券占比走势、跌破债底个券占比走势、可转市场价格中位数走势等图表 [37][40]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 报告的核心观点 - 周度表需及去库幅度不错，黑色商品价格具备底部支撑 [1] 各部分总结 价格表现 - 上证指数报3277，周涨12%，年初至今跌22%；沪深300报3773，周涨0.6%，年初至今跌4.1% [3] - SW钢铁指数报2113，周涨0.2%，年初至今涨0.5%；SW普钢指数报2113，周跌0.4%，年初至今涨1.3%；SW特钢指数报3840，周涨2.1%，年初至今涨2.1%；SW冶钢原料指数报2343，周跌0.7%，年初至今跌5.0% [3] - 螺纹钢HRB400 20mm价格3130元/吨，周跌1.3%，年初至今跌8.2%；SHFE螺纹钢3088元/吨，周跌1.2%，年初至今跌6.8%等多种钢材及原料价格有不同涨跌幅 [3] 库存情况 - 五大品种钢材社会总库存1124万吨，周跌4.4%，年初至今涨48.3%；五大品种钢材钢厂总库存460万吨，周跌5.0%，年初至今涨31.2%；铁矿石港口库存14053万吨，周跌2.0%，年初至今跌5.4% [5] 股票涨跌幅 - 涨跌幅前5股中华达新材涨幅14.3%、沙钢股份涨幅12.3%等；涨跌幅后5股中凌钢股份跌幅1.8%、抚顺特钢跌幅2.2%等 [17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 平安银行2025Q1核心营收改善、负债量价双优、不良生成下行，经营地基显著夯实，随着业务调整逐步完成，核心营收增长动能有望继续改善，维持“买入”评级[1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2025Q1营收同比下降13.1%，降幅较24A扩大2.1pc；利润同比下降5.6%，降幅较24A扩大1.4pc [2] - 2025Q1末不良率1.06%，持平于24A末水平；拨备覆盖率237%，较24A末下降14pc [2] 盈利地基夯实——核心营收改善 - 2025Q1营收同比下降主因其他非息收入由24A同比高增68.7%转为25Q1同比负增32.7%，拖累盈利，但核心营收降幅显著改善，盈利动能改善趋势延续 [3] - 利息净收入同比下降9.4%，降幅较24A显著改善11.4pc，得益于息差环比回升，25Q1息差环比24Q4回升14bp至1.83%，因Q4一次性扰动因素消退后零售贷款利率环比回升30bp至5.17% [3] - 中收同比下降8.2%，降幅较24A的18.1%显著改善，财富中收重拾增长，25Q1财富中收同比增长12.5%，代理保险、理财、基金同比分别增长39%、16%、6% [3] 客户地基夯实——负债量价双优 - 25Q1负债成本率环比24Q4下降13bp，得益于各类负债价格下行、低成本负债占比上升，显示客户基础夯实，为业务恢复增长打好地基 [4] - 价格方面，活期存款、定期存款、发行债券、同业负债利率分别下降5bp、8bp、12bp、31bp；结构方面，活期存款日均余额环比高增4.8%，存款、付息负债环比分别增长0.7%、0.1%，低成本负债占比上升 [4] 风险地基夯实——生成显著改善 - 存量指标稳中向好，25Q1末不良率、关注率、逾期率环比分别持平、下降15bp、微升1bp至1.06%、1.78%、1.53% [5] - 生成指标显著改善，25Q1末TTM不良生成率、真实不良生成率、逾期生成率环比分别-9bp、-27bp、-7bp，真实不良生成水平收敛到2021年前水平，为后续利润降幅收敛奠定基础 [5] 盈利预测与估值 - 预计平安银行2025 - 2027年归母净利润同比-1.79%/2.29%/5.22%，对应BPS 23.07/24.61/26.25元，现价对应PB 0.48/0.45/0.43倍 [6] - 维持目标价14.00元/股，对应2025年0.61x PB，现价空间25% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为14.05元/股，对应25年PB0.98倍，现价空间42% [5][7] 报告的核心观点 - 江苏银行2024年年报业绩增速提升，息差环比下降，不良基本稳定 [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长8.43%/8.07%/8.31%，对应BPS 14.31/15.70/17.21元/股，现价对应2025 - 2027年PB估值0.69/0.63/0.57倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩增速提升 - 2024年归母净利润同比增长10.8%，增速较前三季度提升0.7pc；营收同比增长8.8%，增速较前三季度上升2.6pc [1][2] - 全年业绩增速提升主要因利息净收入增速和中收增速回升，24A利息净收入、中收同比增速分别较24Q1 - 3提升5pc、15pc至6.3%、3.3% [2] - 展望2025年，预计营收和利润增速有望实现中高位数增长，因江苏地区信贷需求韧性强，投放有望维持高增，且其他非息收入增长压力好于同业 [2] 息差环比下降 - 24Q4单季息差（期初期末）环比下降4bp至1.67%，主要受资产端收益率下降影响 [3] - 24Q4单季资产收益率环比下降13bp至3.82%，受结构和价格两方面因素共同影响，贷款占比下降且贷款收益率和债券利息收益率进一步下行 [3] - 24Q4单季负债成本率环比下降6bp至2.12%，主要受价格端影响，24A存款成本率、应付债券成本率、同业负债成本率分别较24H1下降8bp、17bp、12bp [3] 不良基本稳定 - 静态指标：24Q4末不良率0.89%、关注率1.40%，分别环比持平、下降5bp，逾期率1.12%，持平于24Q2末水平 [4] - 动态指标：不良生成率在历史高位基本稳定，24A真实不良生成率较24H1上升1bp至1.71% [4] - 分领域：24Q4末个人贷款不良率较24Q2末下降10bp至0.88%，个人经营贷不良上升，对公不良有所上升，后续重点关注实体企业和个人经营性贷款不良生成变化 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长8.43%/8.07%/8.31%，对应BPS 14.31/15.70/17.21元/股 [5] - 现价对应2025 - 2027年PB估值0.69/0.63/0.57倍，目标价为14.05元/股，对应25年PB0.98倍，现价空间42% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年3月存款“小行化”趋势延续，大行存款增量为历年来低点，中小银行存款增长强劲，小行未来对债市定价权或增大；信贷放量但结构偏弱，难以负向冲击债市 [1] 根据相关目录分别进行总结 负债端：存款“小行化”趋势延续 - 小行吸纳存款多但信贷投放承压，转向投债，未来对债市定价权或增大，关注中小银行机构行为对债市有重要意义；大行存款承压，增量资金投向债市较少 [2][11] - 大行3月存款增量为历年来低点，非银金融机构存款大幅流出，个人存款和对公存款活期增长较好，非银金融机构存款减少是因季末理财资金回表和债市回调 [2][11] - 中小银行3月存款增长强劲，处于历年来高点，个人和对公活期存款增长好，有助于缓解成本压力，非银金融机构存款减少表现类似大行 [3][19] - 大行存款缺口小幅修复，净融出规模大幅抬升至3.77万亿元阶段性高点，大行是否融出，央行政策态度转变是主要矛盾 [3][25] 资产端：信贷放量，但结构偏弱，难以负向冲击债市 - 3月个人贷款在消费贷发力下仅小幅增幅，对公贷款放量但以短端为主，中长期信贷需求弱，信贷结构偏弱，难以对债市形成负面冲击 [4][30] - 3月金融机构居民贷款增加9888亿元，较24年同期多增465亿元，短期贷款少增66亿元，中长期贷款多增531亿元，与房市“小阳春”有关 [4][31] - 3月金融机构企业贷款增加28379亿元，较24年同期多增4895亿元，短贷为主要支撑项，中长期贷款仍在下滑趋势中 [4][37]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][9] 报告的核心观点 - 迪普科技有序扩张及高质量发展策略并行效果显著，各产品线发展良好，下游客户中运营商领域地位领先 [2] - 2025Q1利润下滑受毛利率波动影响，不代表全年趋势，对全年毛利率稳定和利润增长保持乐观 [3] - 公司强化AI赋能，探索“AI + 安全 + 合规”应用创新，有望提升产品和解决方案核心竞争力 [4] - 考虑公司策略成效，调整盈利预测，预测2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业务与客户情况 - 2024年网络安全产品、应用交付及网络产品、安全服务及其他服务业务收入分别为7.67、2.88、0.91亿元，同比+11.05%、+7.61%、+30.76%，营收占比分别为66%、25%、8%，收入结构稳定 [2] - 2024年在运营商、政府、公共事业行业收入分别为2.94、3.43、2.15亿元，同比+7.54%、 - 4.00%、+4.28%，是运营商行业网络安全产品核心供应商之一 [2] 财务数据 - 2024年全年营收11.55亿元，同比增长11.68%；归母净利润1.61亿元，同比增长27.26%，扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长24.06% [8] - 2024Q4营收3.35亿元，同比增长6.89%；归母净利润0.69亿元，同比增长15.47%，扣非后归母净利润0.67亿元，同比增长14.38% [8] - 2025年一季度营收2.79亿元，同比增长9.57%；归母净利润0.31亿元，同比下降16.6%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比下降13.17% [8] - 预测2025 - 2027年营业收入为12.61、13.60、14.72亿元，归母净利润2.00、2.66、3.26亿元 [9] AI赋能情况 - 2024年AI技术升级多个核心领域产品能力，态势感知等系统技术能力提升，研发反电信诈骗大模型，推出多个智能体 [4]

报告核心观点 - 短期债市牛陡逻辑不顺，预计短期震荡，中期宽货币政策主线不变，等待双降落地后曲线牛陡打开长债利率进一步下行空间；2025年美债到期压力相对可控，特朗普Q2政策扰动可能较大，未来应持续关注4大扰动；一季度经济回稳势头较好，GDP实际同比增速显著超出市场预期，核心在于工业稳增长政策发力，量价背离或延续；当前需求为全年底部，供应下降，旺季煤价有望反弹，维持煤炭行业“看好”评级 [5][6][7][8] 市场总览 - 大势：周四上证指数上涨0.1%，沪深300与前一交易日持平，科创50上涨0.2%，中证1000上涨0.1%，创业板指上涨0.1%，恒生指数上涨1.6% [3][4] - 行业：周四表现最好的行业分别是房地产（+2.3%）、综合（+2.0%）、建筑材料（+1.2%）、社会服务（+1.1%）、轻工制造（+1.0%），表现最差的行业分别是汽车（-0.8%）、有色金属（-0.4%）、通信（-0.3%）、美容护理（-0.3%）、公用事业（-0.2%） [3][4] - 资金：周四沪深两市总成交额为9995亿元，南下资金净流入23.1亿港元 [3][4] 重要观点 【浙商固收 覃汉】债券市场专题研究 - 所在领域：固收 [5] - 核心观点：短期债市牛陡逻辑不顺，预计短期震荡，中期宽货币政策主线不变，等待双降落地后曲线牛陡打开长债利率进一步下行空间 [5] - 市场看法：全年宽货币政策主线不变，央行态度偏克制以及双降预期的兑现节奏可能偏慢 [5] - 与市场差异：短期震荡 [5] 【浙商宏观 李超/林成炜】宏观专题研究 - 所在领域：宏观 [6] - 核心观点：2025年美债到期压力相对可控，“对等关税”豁免90天后特朗普Q2政策扰动可能仍然较大，未来应持续关注4大扰动 [6] - 市场看法：美债到期压力较大 [6] - 观点变化：持平 [6] - 驱动因素：美债收益率走高 [6] - 与市场差异：从到期规模、到期节奏来看，2025年美国国债、企业债到期压力比往年小幅上行 [6] 【浙商宏观 李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾】宏观深度报告 - 所在领域：宏观 [7] - 核心观点：一季度经济回稳势头较好，GDP实际同比增速为5.4%，显著超出市场预期（Wind一致预期为5.2%），核心在于工业稳增长政策的发力，量价背离或延续 [7] - 市场看法：市场预计一季度经济承压 [7] - 观点变化：持平 [7] - 驱动因素：国家统计局发布3月宏观数据 [7] - 与市场差异：认为供给偏强使得生产法GDP保持较高增速 [7] 重要点评 【浙商煤炭 程镱/樊金璐】煤炭开采行业专题 - 主要事件：2024年8月2日 - 2025年4月4日，美国天然气期货收盘价最大涨幅122.2%，从1.98美元/百万英热最高上涨至4.40美元/百万英热；2024年11月8日 - 2025年4月4日，现货价格最大涨幅715.0%，由1.21美元/百万英热最高上涨至9.86美元/百万英热 [8] - 简要点评：2024年11月起，美国天然气库存总量下降并低于前5年库存均值，市场预期供应趋紧推动价格上涨；期货反映预期先涨，现货跟涨，价格高位时间取决于低库存持续时间；库存占全年总产量的比例受需求影响呈先升后降趋势 [8] - 投资机会：基于中美能源资源禀赋，美国发电供暖以天然气为主，中国发电供暖以煤炭为主，两种能源产品在多方面具有相似性；多数时间煤炭、天然气为过剩能源产品，价格成本支撑较强，季节性供需不平衡周期性存在，价格淡季维持在成本附近，旺季价格弹性较大；当前需求为全年底部，供应下降，旺季煤价有望反弹，维持煤炭行业“看好”评级；逢低布局高股息动力煤公司，优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源等 [8] - 催化剂：天气极端，供需失衡，库存下滑，低于均值 [9]