报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][9] 报告的核心观点 - 迪普科技有序扩张及高质量发展策略并行效果显著，各产品线发展良好，下游客户中运营商领域地位领先 [2] - 2025Q1利润下滑受毛利率波动影响，不代表全年趋势，对全年毛利率稳定和利润增长保持乐观 [3] - 公司强化AI赋能，探索“AI + 安全 + 合规”应用创新，有望提升产品和解决方案核心竞争力 [4] - 考虑公司策略成效，调整盈利预测，预测2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 业务与客户情况 - 2024年网络安全产品、应用交付及网络产品、安全服务及其他服务业务收入分别为7.67、2.88、0.91亿元，同比+11.05%、+7.61%、+30.76%，营收占比分别为66%、25%、8%，收入结构稳定 [2] - 2024年在运营商、政府、公共事业行业收入分别为2.94、3.43、2.15亿元，同比+7.54%、 - 4.00%、+4.28%，是运营商行业网络安全产品核心供应商之一 [2] 财务数据 - 2024年全年营收11.55亿元，同比增长11.68%；归母净利润1.61亿元，同比增长27.26%，扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长24.06% [8] - 2024Q4营收3.35亿元，同比增长6.89%；归母净利润0.69亿元，同比增长15.47%，扣非后归母净利润0.67亿元，同比增长14.38% [8] - 2025年一季度营收2.79亿元，同比增长9.57%；归母净利润0.31亿元，同比下降16.6%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比下降13.17% [8] - 预测2025 - 2027年营业收入为12.61、13.60、14.72亿元，归母净利润2.00、2.66、3.26亿元 [9] AI赋能情况 - 2024年AI技术升级多个核心领域产品能力，态势感知等系统技术能力提升，研发反电信诈骗大模型，推出多个智能体 [4]

报告核心观点 - 短期债市牛陡逻辑不顺，预计短期震荡，中期宽货币政策主线不变，等待双降落地后曲线牛陡打开长债利率进一步下行空间；2025年美债到期压力相对可控，特朗普Q2政策扰动可能较大，未来应持续关注4大扰动；一季度经济回稳势头较好，GDP实际同比增速显著超出市场预期，核心在于工业稳增长政策发力，量价背离或延续；当前需求为全年底部，供应下降，旺季煤价有望反弹，维持煤炭行业“看好”评级 [5][6][7][8] 市场总览 - 大势：周四上证指数上涨0.1%，沪深300与前一交易日持平，科创50上涨0.2%，中证1000上涨0.1%，创业板指上涨0.1%，恒生指数上涨1.6% [3][4] - 行业：周四表现最好的行业分别是房地产（+2.3%）、综合（+2.0%）、建筑材料（+1.2%）、社会服务（+1.1%）、轻工制造（+1.0%），表现最差的行业分别是汽车（-0.8%）、有色金属（-0.4%）、通信（-0.3%）、美容护理（-0.3%）、公用事业（-0.2%） [3][4] - 资金：周四沪深两市总成交额为9995亿元，南下资金净流入23.1亿港元 [3][4] 重要观点 【浙商固收 覃汉】债券市场专题研究 - 所在领域：固收 [5] - 核心观点：短期债市牛陡逻辑不顺，预计短期震荡，中期宽货币政策主线不变，等待双降落地后曲线牛陡打开长债利率进一步下行空间 [5] - 市场看法：全年宽货币政策主线不变，央行态度偏克制以及双降预期的兑现节奏可能偏慢 [5] - 与市场差异：短期震荡 [5] 【浙商宏观 李超/林成炜】宏观专题研究 - 所在领域：宏观 [6] - 核心观点：2025年美债到期压力相对可控，“对等关税”豁免90天后特朗普Q2政策扰动可能仍然较大，未来应持续关注4大扰动 [6] - 市场看法：美债到期压力较大 [6] - 观点变化：持平 [6] - 驱动因素：美债收益率走高 [6] - 与市场差异：从到期规模、到期节奏来看，2025年美国国债、企业债到期压力比往年小幅上行 [6] 【浙商宏观 李超/林成炜/廖博/潘高远/费瑾】宏观深度报告 - 所在领域：宏观 [7] - 核心观点：一季度经济回稳势头较好，GDP实际同比增速为5.4%，显著超出市场预期（Wind一致预期为5.2%），核心在于工业稳增长政策的发力，量价背离或延续 [7] - 市场看法：市场预计一季度经济承压 [7] - 观点变化：持平 [7] - 驱动因素：国家统计局发布3月宏观数据 [7] - 与市场差异：认为供给偏强使得生产法GDP保持较高增速 [7] 重要点评 【浙商煤炭 程镱/樊金璐】煤炭开采行业专题 - 主要事件：2024年8月2日 - 2025年4月4日，美国天然气期货收盘价最大涨幅122.2%，从1.98美元/百万英热最高上涨至4.40美元/百万英热；2024年11月8日 - 2025年4月4日，现货价格最大涨幅715.0%，由1.21美元/百万英热最高上涨至9.86美元/百万英热 [8] - 简要点评：2024年11月起，美国天然气库存总量下降并低于前5年库存均值，市场预期供应趋紧推动价格上涨；期货反映预期先涨，现货跟涨，价格高位时间取决于低库存持续时间；库存占全年总产量的比例受需求影响呈先升后降趋势 [8] - 投资机会：基于中美能源资源禀赋，美国发电供暖以天然气为主，中国发电供暖以煤炭为主，两种能源产品在多方面具有相似性；多数时间煤炭、天然气为过剩能源产品，价格成本支撑较强，季节性供需不平衡周期性存在，价格淡季维持在成本附近，旺季价格弹性较大；当前需求为全年底部，供应下降，旺季煤价有望反弹，维持煤炭行业“看好”评级；逢低布局高股息动力煤公司，优先关注动力煤公司中国神华、陕西煤业、中煤能源等 [8] - 催化剂：天气极端，供需失衡，库存下滑，低于均值 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 启明星辰2024年营收端整体承压但部分细分业务表现出色，利润侧受坏账计提和参股公司估值变动影响由盈转亏，2025年聚焦经营质量提升，长期看好其与中国移动融合后的发展，维持“买入”评级 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024年全年实现营业收入33.15亿元，同比下降26.44%；单Q4实现营业收入9.89亿元，同比下降49.88%；预计2025Q1实现营收6 - 6.8亿元 [10] - 2024年安全产品、安全运营与服务分别实现营收19.05、13.83亿元，同比下滑26.12%、27.2%，主要因下游安全预算下滑、部分项目延期以及与中国移动关联交易不及预期 [2] - 信创产品收入增速超15%，云安全业务收入增速20%以上 [2] 利润情况 - 2024年归母净利润 - 2.26亿元，由盈转亏，扣非后归母净利润 - 1.32亿元，由盈转亏；单Q4归母净利润 - 0.16亿元，由盈转亏，扣非后归母净利润0.16亿元，同比下降96.55%；预计2025Q1归母净利润110 - 165万元，实现扭亏为盈；扣非后归母净利润亏损0.48 - 0.56亿元 [10] - 2024年毛利率由2023年的57.76%提升至58.77%，但利润侧受坏账计提和参股公司估值变动影响由盈转亏，2024年计提信用减值损失2.5亿元，投资收益和公允价值变动收益较去年同期下降约3.52亿元（税后） [3] 2025年展望 - 2025年聚焦业务质量提升，2025Q1毛利率提升8pcts，三费合计同比下降15%，有望为全年利润修复释放空间 [4] 盈利预测与估值 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为33.58、35.86、39.39亿元，归母净利润分别为0.77、2.05、3.68亿元 [5] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,315.17|3,358.21|3,586.36|3,939.19| |营业收入(+/-) (%)|-26.44%|1.30%|6.79%|9.84%| |归母净利润（百万元）|-226.30|77.49|205.36|368.30| |归母净利润(+/-) (%)|/|/|165.00%|79.35%| |每股收益(元)|-0.19|0.06|0.17|0.30| |P/E|/|235.20|88.76|49.49|[11]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 我国大豆供给进口依赖度高，主要来自巴西和美国，下游用于食用油和饲料，海外豆油还有生物燃油需求 [4] - 2025年1月USDA报告是市场观点转折点，美豆供应宽松基础所剩无几，新作减产预期强，全球大豆库销比下调，供需收紧支撑价格中枢向上 [5] 根据相关目录分别进行总结 价格波动影响因素 - 大豆产业链：我国大豆进口依赖度高，主要来自巴西和美国，下游用于食用油和饲料，豆粕核心定价受国际供需和成本利润影响 [14] - 全球供给：生产集中在美国、巴西、阿根廷，出口占比达90%，供给重心向南美转移，巴西成最大种植国和出口国 [17][26] - 全球需求：集中在中国，中国是最大消费国，消费量占全球32%，是美国两倍 [36] - 贸易情况：全球大豆贸易由出口国主导，中国是第一大进口国，进口来源集中，主要进口国对中国市场依赖增加 [42] - 影响因素：包括天气、地缘冲突、疫情、贸易和产业政策等，国内豆油消费增长，海外用于生物燃油，豆粕需求也在增加 [46][50] 供给脆弱性+需求刚性 - 美豆旧作：单产大幅下调，库存降低，供应宽松基础所剩无几，全球库存同步收紧 [56] - 美豆新作：减产预期强，价格低于成本，种植面积或减少，单产提升难支撑产量，预估库存低位，库存调整或催化价格上涨 [61][65][69] - 全球供需：4月USDA报告显示部分国家供需有调整，全球库销比与价格呈负相关 [71][73] - 历史价格：复盘CBOT大豆与DCE豆粕价格走势，受贸易战、疫情、天气等因素影响 [76]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 报告的核心观点 - 中国煤炭与美国天然气在多方面相似，美国天然气“库存低于5年均值价格上涨，库存高于5年均值价格下跌”规律适用于煤炭，极端天气下煤价或同美国气价一样上涨，当前需求为全年底部、供应下降，旺季煤价有望反弹，维持煤炭行业“看好”评级，建议逢低布局高股息动力煤公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 美国天然气市场行情回顾 - 2024年8月2日 - 2025年4月4日，美国天然气期货收盘价从1.98美元/百万英热涨至4.40美元/百万英热，涨幅122.2%；2024年11月8日 - 2025年4月4日，现货价格从1.21美元/百万英热涨至9.86美元/百万英热，涨幅715.0% [3][16] 美国天然气涨价的原因 直接诱因 - 2024年11月起，美国天然气库存总量下降并低于前5年库存均值，市场预期供应趋紧推动价格上涨，期货先涨现货跟涨，价格高位时间取决于低库存持续时间，库存占全年总产量比例受需求影响先升后降 [4][22][27] 间接因素 - 需求侧：2024年11月28日美国气象局发布冬季预警，2025年1月极寒天气使天然气消费量创新高，需求有周期性，冬夏需求上涨 [5][34] - 供给侧：天然气生产、运输、储存刚性强，冬季产量因气温下降难快速调整 [5] - 供需关系：需求激增、供给不足致库存下降推动价格上涨 [5] 中国煤炭与美国天然气价格规律 相似性一览 - 下游用途均为发电和取暖；电力占比上中国煤炭发电67%，美国天然气发电43%；电力用途均为取暖或制冷；取暖来源中国是电力和煤炭，美国是电力和天然气；供给属性多数时间供给过剩，短期供给刚性；需求属性有周期波动性和季节性，受天气影响，冬夏需求高峰，美国天然气夏季需求上涨不如冬季明显；库存情况库容刚性，库存水平受需求影响周期性波动；价格情况成本支撑强，价格有弹性 [6][49] 总结 - 美国天然气价格规律适用于煤炭，即库存低于五年均值煤价上涨，高于五年均值煤价下跌 [105] 投资建议 - 基于中美能源资源禀赋，煤炭和天然气有相似性，多数时间过剩、成本支撑强，季节性供需不平衡使价格有起伏，当前需求底部、供应下降，旺季煤价有望反弹，维持煤炭行业“看好”评级，逢低布局高股息动力煤公司，优先关注中国神华、陕西煤业、中煤能源等 [7][110]

报告核心观点 - 3月出口表现偏强，对等关税生效前的“抢出口”是重要驱动；预计关税对巨星科技短期冲击小，中长期带来新一轮格局优化、估值体系有望重塑 [6][8] 市场总览 大势 - 4月16日上证指数上涨0.26%，沪深300上涨0.31%，科创50上涨0.81%，中证1000下跌1.33%，创业板指下跌1.21%，恒生指数下跌1.91% [4][5] 行业 - 4月16日表现最好的行业分别是交通运输（+1.15%）、银行（+1%）、煤炭（+0.66%）、食品饮料（+0.47%）、社会服务（+0.38%），表现最差的行业分别是综合（-1.84%）、机械设备（-1.64%）、汽车（-1.55%）、电力设备（-1.42%）、通信（-1.41%） [4][5] 资金 - 4月16日全A总成交额为11408.07亿元，南下资金净流入78.94亿港元 [4][5] 重要观点 所在领域 - 宏观 [6] 核心观点 - 3月出口表现偏强，对等关税生效前的“抢出口”是重要驱动 [6] 市场看法 - 中国出口可能下行 [6] 观点变化 - 持平 [6] 驱动因素 - 出口数据发布 [6] 与市场差异 - “抢出口”是重要驱动 [6] 重要点评 主要事件 - 关税冲击，格局重构，估值重构，看好工具巨星 [8] 简要点评 - 预计对巨星短期冲击小，中长期带来新一轮格局优化、估值体系有望重塑 [8] 投资机会 - 中期格局推演：海外产能仍具备比较优势，仍是稀缺资源和稀缺能力；工具行业美国本土产能难言优势变强，巨星东南亚产能比较优势仍然领先；格局估值双重构：坚定拥抱产业链佼佼者，行业龙头应对能力遥遥领先；需求短期冲击可控，降息带来中长期大机遇渐起 [8] 催化剂 - 海外产能建设超预期，贸易摩擦缓和，美联储降息，并购超预期，终端需求韧性超预期 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳健兑现符合预期，收入及经调利润同增30%以上，持续推进分红和回购彰显发展信心，公司以优质医疗资源为核心驱动，名医体系建设领先，持续看好其成长性，但考虑AI领域投入和股权激励费用影响，略下调报表盈利预测 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年收入30.2亿、年内溢利3.1亿、经调整溢利4.0亿，同比分别增长30%、21%、31%；2024H2收入16.6亿、年内溢利2.0亿、经调整溢利2.5亿，同比分别增长24%、25%、24% [1] - 2024年线下收入27.4亿，同比增长35%，线上收入2.8亿，同比下降2%；2024H2线下收入15.1亿，同比增长28%，线上收入1.5亿，同比下降6% [6] - 2024年毛利率30.1%，同比持平，经调净利率13.2%，同比提升0.1pp；2024H2毛利率30.7%，同比下降0.5pp，经调净利率15.2%，同比提升0.1pp [6] 诊疗情况 - 2024年诊疗人次同增26%，次均消费同增3%；2024Q4单季度诊疗人次同增18% [2] - 2024年新客户88.9万、就诊人次541.1万，同增11%、26%；会员就诊人次占比39%，同增3pp，有消费的会员人次同增26% [2] - 2024年客户回头率67.1%，同增2pp；会员回头率85.4%，同比下降0.2pp [2] 门店扩张 - 2024年国内机构数量达78家，新覆盖4个城市，自建4家，其余为收购，海外收购1家宝中堂新加坡 [2] - 2025Q1新增5家门店，4家自建分院开业，1家成都分院试运营，3月与4家医疗机构股东订立股权转让协议 [2] - 2025年计划新增15 - 20家分院加密现有城市门店，新进2 - 3个城市 [2] 医疗资源 - 已合作8名国医大师，副高及以上医生超1.5万人，与20多家大学、三甲中医院达成战略或医联体合作 [2] - 2024年新增42个名医传承工作室，自有医生数量提升至782名，较2023年末增加240人 [2] 业务发展策略 - 内生增长方面，加强自费服务体系，优化收入结构，2024年至2025年2月新增6款院内制剂备案，累计达13个，预计2025年放量，省会城市规模化发展 [2] - 外延拓展方面，稳推规模性并购，预计每年新进2 - 3个城市，推进中医出海，收购新加坡宝中堂，计划组建高管团队、开设门诊、设立中医药海外国际总部 [2][7] - AI驱动方面，全面拥抱“中医诊疗 + AI”，每年新增数百万条就诊数据，自2019年布局数字化和AI，打造“名医分身”提升诊疗效率 [7] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入38.89/49.50/62.17亿，同增29%/27%/26%；归母净利4.24/5.72/7.38亿，同增38%/35%/29% [7] - 预计2025 - 2027年经调净利润4.75/6.08/7.64亿，同增19%/28%/26%，对应经调PE 14/11/9倍 [7] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3022|3889|4950|6217| |（+/-）（%）|30.1%|29%|27%|26%| |归母净利润（百万元）|307|424|572|738| |（+/-）（%）|21.6%|38%|35%|29%| |每股收益（元）|1.26|1.77|2.38|3.07| |P/E|24.96|15.43|11.46|8.88| |经调净利润（百万元）|400|475|608|764| |（+/-）（%）|31%|19%|28%|26%| |经调P/E|16.86|14.21|11.11|8.84|[8] 三大报表预测值 |报表|项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|1813|2210|2717|3378| | |现金（百万元）|1116|1408|1747|2198| | |应收账款及票据（百万元）|269|286|333|399| | |存货（百万元）|179|206|252|305| | |其他（百万元）|247|310|386|476| | |非流动资产（百万元）|1844|1876|1908|1938| | |固定资产（百万元）|142|150|157|164| | |无形资产（百万元）|1544|1564|1583|1602| | |其他（百万元）|158|163|168|173| | |资产总计（百万元）|3656|4086|4625|5316| | |流动负债（百万元）|763|883|1009|1171| | |短期借款（百万元）|8|8|8|8| | |应付账款及票据（百万元）|308|350|412|492| | |其他（百万元）|448|525|589|671| | |非流动负债（百万元）|517|537|557|577| | |长期债务（百万元）|92|92|92|92| | |其他（百万元）|424|444|464|484| | |负债合计（百万元）|1280|1419|1566|1748| | |普通股股本（百万元）|0|0|0|0| | |储备归属母公司股东权益（百万元）|2533|2822|3214|3721| | | |2376|2665|3057|3565| | |少数股东权益（百万元）|0|1|2|4| | |股东权益合计（百万元）|2376|2666|3059|3568| | |负债和股东权益（百万元）|3656|4086|4625|5316| |利润表|营业收入（百万元）|3022|3889|4950|6217| | |其他收入（百万元）|0|0|0|0| | |营业成本（百万元）|2113|2697|3431|4313| | |销售费用（百万元）|369|476|612|776| | |管理费用（百万元）|185|227|248|276| | |研发费用（百万元）|0|0|0|0| | |财务费用（百万元）|18|20|19|17| | |除税前溢利（百万元）|363|503|677|874| | |所得税（百万元）|56|78|105|135| | |净利润（百万元）|307|425|573|739| | |少数股东损益（百万元）|0|1|1|1| | |归属母公司净利润（百万元）|307|424|572|738| | |EBIT（百万元）|356|488|659|852| | |EBITDA（百万元）|356|575|748|941| | |EPS（元）|1.26|1.77|2.38|3.07| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|-|507|598|758| | |净利润（百万元）|-|424|572|738| | |少数股东权益（百万元）|-|1|1|1| | |折旧摊销（百万元）|-|87|89|90| | |营运资金变动及其他（百万元）|-|-5|-63|-71| | |投资活动现金流（百万元）|-|-55|-53|-50| | |资本支出（百万元）|-|-115|-115|-115| | |其他投资（百万元）|-|60|62|65| | |筹资活动现金流（百万元）|-|-161|-206|-256| | |借款增加（百万元）|-|0|0|0| | |普通股增加（百万元）|-|0|0|0| | |已付股利（百万元）|-|-161|-206|-256| | |其他（百万元）|-|0|0|0| | |现金净增加额（百万元）|-|291|339|451|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入（%）|30.09%|28.66%|27.30%|25.59%| | |归属母公司净利润（%）|21.64%|38.33%|34.71%|29.02%| |获利能力|毛利率（%）|30.09%|30.64%|30.70%|30.62%| | |净利率（%）|10.15%|10.91%|11.55%|11.86%| | |ROE（%）|12.91%|15.92%|18.70%|20.69%| | |ROIC（%）|12.15%|14.92%|17.64%|19.63%| |偿债能力|资产负债率（%）|35.01%|34.74%|33.85%|32.88%| | |净负债比率（%）|-42.77%|-49.04%|-53.83%|-58.80%| | |流动比率|2.37|2.50|2.69|2.88| | |速动比率|2.11|2.24|2.41|2.59| |营运能力|总资产周转率|0.86|1.00|1.14|1.25| | |应收账款周转率|13.45|14.00|16.00|17.00| | |应付账款周转率|7.11|8.20|9.00|9.54| |每股指标（元）|每股收益|1.26|1.77|2.38|3.07| | |每股经营现金|1.26|2.11|2.49|3.16| | |每股净资产|9.75|11.10|12.73|14.85| |估值比率|P/E|24.96|15.43|11.46|8.88| | |P/B|3.22|2.46|2.14|1.84| | |EV/EBITDA|18.65|9.11|6.56|4.73|[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市牛陡逻辑不顺，预计短期震荡，中期宽货币政策主线不变，等待双降落地后，曲线牛陡打开长债利率进一步下行空间 [1][3][29] 根据相关目录分别进行总结 为何短期牛陡逻辑不顺 - 过去4个交易日（2025年4月11日 - 2025年4月16日）债市震荡，收益率曲线混合平，权益市场先涨后跌，长债及超长债做多情绪被压制，10年国债活跃券收益率在1.63% - 1.67%区间震荡，国债期货TL及T合约缺口接近回补到位，资金利率自4月11日抬升，2年期国债活跃券收益率从1.38%上行至1.425% [10] - 央行态度偏克制，双降预期兑现节奏可能偏慢，资金面大幅宽松概率低，“均衡偏松”概率大，限制短债利率下行空间，当前期限利差低、曲线平坦，长债及超长债利率下行空间也受限 [1][12][29] - 当前债市与2020年上半年不同，一是汇率压力下央行态度克制，双降预期兑现节奏或偏慢；二是外部环境复杂严峻，但我国应对贸易摩擦实力提升，一季度经济开门红，内需回暖，关税谈判进展未明，二季度政策有望集中发力；三是关税政策不确定性扰动或未平息，关税对资产价格二次冲击有待观察 [2][11][17]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营业收入20.14亿元，同比下滑5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下滑68.67%，受国内医疗设备招标采购减少等影响，收入利润承压；2025年随着医院招标恢复以及新品放量，收入利润增长可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 成长性 - 超声设备：2024年受高基数及国内医疗设备招标恢复缓慢影响，超声板块整体收入同比下滑3.3%；2025年随着国内招投标恢复、新品放量，以及海外中高端市场逐步突破，有望恢复增长，国内因招投标恢复、高端产品替换、下沉需求增长，收入有望较好增长，海外中高端市场依托相关产品逐步打开，或成较强拉动 [2] - 消化内镜：2024年受院内招投标放缓等影响，消化内镜收入同比下滑6.4%；2025年随着院内招标恢复、国产替代持续加速，内窥镜收入有望恢复高增长，国内因产品力提升和高端渠道拓展，收入增长驱动仍在，海外市场稳步拓展，有望构建新增长曲线 [3] - 外科及血管内介入产品：微创外科领域新品加速商业化，血管介入领域血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选并实现商业应用，2024年收入3倍增长，随着新品陆续商业化，有望拉动长期收入增长 [4] 盈利能力 - 2024年公司毛利率63.8%，同比下降5.6pct，期间费用率大幅增长，净利率7.1%，同比大幅下降14.4pct；2025年在招投标恢复、新品放量等拉动下，净利率有望回升 [5][9] 盈利预测及估值 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为23.93/28.83/33.74亿元，分别同比增长18.83%、20.46%、17.04%；归母净利润分别为3.35/5.37/6.36亿元，分别同比增长134.93%、60.49%、18.48%，对应EPS分别为0.77/1.24/1.47元，对应2025年41倍PE [10] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2013.86|2393.01|2882.69|3373.98| |营业收入(+/-) (%)|-5.02%|18.83%|20.46%|17.04%| |归母净利润（百万元）|142.40|334.53|536.89|636.10| |归母净利润(+/-) (%)|-68.67%|134.93%|60.49%|18.48%| |每股收益(元)|0.33|0.77|1.24|1.47| |P/E|97|41|26|22| [12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等多项指标及主要财务比率 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 以策略思维看银行，无风险利率与风险偏好下降、基本面相对美，未来银行行情有望“再出发”；首选浦发银行，其重塑经营新动能，战略推进或驱动业绩超预期与估值回升[1][2] 根据相关目录分别进行总结 银行再出发——以策略思维看银行 - 分母端，无风险利率下降、风险偏好下降，利于银行股投资机会成本降低；无风险利率方面，中美关税战后逆周期政策加码必要性提升，下行空间打开；风险偏好方面，关税影响不确定，银行股稳定性价值凸显[1] - 分子端，银行板块具有相对美，预计2025年上市银行营收同比微降1.8%、净利润同比增长1.3%，经营稳定性较强[1] 首选新浦发——先提估值再增业绩 - 浦发银行发展“人工智能 + 金融”，凭借金融数据积累优势，有望重塑经营动能，基本面表现或超预期，驱动估值回升[2] 新思维+新生态+新打法塑造新动能 - 新思维，从管理思维到客户思维，经营思维转变为以收益为核心的客户思维，不同业务条线充分协同，挖掘客户价值，提升经营质效[3] - 新生态，从数字银行到数智银行，构建数智生态新范式，发挥人工智能创新引领作用，成为数智银行标杆，提升业务质效[4] - 新打法，从科技赋能到科技驱动，改变传统经营模式和打法，以金融科技为发动机，提升经营效率，降低风险[4] 三大革命驱动浦发银行经营业绩和估值回升 - 业绩预期回升，效率革命可提升经营效率，保持成本优势，2024年成本收入比29.2%，在股份行中排名第二低；风控革命降低信用成本，驱动盈利回升，当前生成压力回落至较优位置，24A三阶段生成率0.93%，排名第二低；生态革命构建经营生态，改善客户基础，降低负债成本、提升财富能力[5][9] - 支撑估值回升，主要上市股份行ROE与PB估值正相关，中长期浦发银行ROE有望从2024A的6.28%修复3.7pc至10.0%，盈利能力回升有望驱动估值中枢修复和位次提升，估值有望修复至动态PB 0.7x[10] 盈利预测与估值 - 预计浦发银行2025 - 2027年归母净利润增速为12.08%/6.19%/6.51%，对应BPS为23.50/24.69/25.96元；给予2025年0.70x PB目标估值，对应目标价16.45元/股，现价空间57%[11] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|170,748|172,427|182,757|193,634| |（+/-）（%）|-1.55%|0.98%|5.99%|5.95%| |归母净利润（百万元）|45,257|50,723|53,861|57,367| |（+/-）（%）|23.31%|12.08%|6.19%|6.51%| |每股净资产（元）|22.36|23.50|24.69|25.96| |P/B|0.47|0.45|0.42|0.40|[12] 2024年浦发银行经营指标及同业对比 |指标类型|具体指标|浦发银行|股份行中排名|股份行平均|对标行平均| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |规模指标|资产规模（亿元）|94,619|4|/|/| | |贷款规模（亿元）|53,915|4|/|/| | |占比|57.0%|3|57.0%|57.0%| | |负债规模（亿元）|87,171|4|/|/| | |存款规模（亿元）|51,460|4|/|/| | |占比|59.0%|7|66.5%|69.7%| | |活期占比|39.5%|3|39.5%|45.3%| | |企业活期|31.5%|2|27.8%|31.3%| | |个人活期|8.1%|4|11.7%|14.0%| | |定期占比|60.3%|5|57.5%|52.0%| | |企业定期|37.8%|4|35.7%|30.5%| | |个人定期|22.5%|4|21.9%|21.5%| |盈利指标|ROE|6.28%|7|9.41%|11.39%| | |ROA|0.50%|6|0.73%|0.93%| | |Q4息差|1.34%|7|1.58%|1.73%| | |日均净息差|1.42%|7|1.73%|1.86%| | |资产端收益率|3.57%|6|3.71%|3.65%| | |负债端成本率|2.20%|4|2.11%|1.94%| | |人均非存款AUM（万元）|14,838|5|25,570|35,764| |资产质量|不良率|1.36%|6|1.19%|1.06%| | |拨备覆盖率|187%|5|230%|286%| | |信用成本率|1.07%|3|1.06%|0.84%| | |三阶段生成率|0.93%|2|1.36%|1.03%| |资本指标|核心一级资本充足率|8.9%|7|10.1%|11.4%|[16] 浦发银行盈利能力提升空间测算 |提升方向|具体内容|数值| | ---- | ---- | ---- | |信用成本降低|24A信用成本|1.07%| | |假设信用成本|0.84%| | |信用成本降低|0.23%| | |贷款减值损失下降|11,968| | |支撑净利润|8,976| | |占24A利润比例|22.5%| | |支撑ROE|1.4pc| |负债成本优化|24A负债成本率|2.20%| | |假设负债成本|2.09%| | |负债成本下降|0.10%| | |利息净收入提升|8,254| | |支撑净利润|6,190| | |占24A利润比例|15.5%| | |支撑ROE|1.0pc| |财富管理发力|假设人均非存款AUM（万元）|35,764| | |24A人均非存款AUM（万元）|14,838| | |人均非存款AUM提升|20,926| | |非存款AUM提升|3,285,328| | |中收提升|11,221| | |支撑净利润|8,416| | |占24A利润比例|21.1%| | |支撑ROE|1.3pc| | |24A ROE|6.28%| | |测算ROE提升空间|3.7pc| | |测算ROE|9.99%|[17] 上市银行可转债情况 |银行|发行日期|规模（亿）|剩余有效期（年）|估值|距离转股价|距离强制赎回触发价| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |南京|2021/6/14|200|2.17|0.73|已达到|4%| |杭州|2021/3/28|150|1.95|0.81|已达到|3%| |常熟|2022/9/15|60|3.42|0.77|已达到|30%| |齐鲁|2022/11/29|80|3.63|0.79|已达到|11%| |重庆|2022/3/23|130|2.94|0.64|3%|34%| |上海|2021/1/24|200|1.78|0.62|已达到|19%| |兴业|2021/12/26|500|2.70|0.58|7%|39%| |青农|2020/8/24|50|1.36|0.46|41%|83%| |紫金|2020/7/22|45|1.27|0.51|39%|81%| |浦发|2019/10/28|500|0.54|0.47|27%|65%|[18] 报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）|/|/|/|/| |存放央行|411,539|440,347|462,364|485,482| |同业资产|597,361|657,097|722,807|795,087| |贷款总额|5,391,530|5,768,937|6,172,763|6,604,856| |贷款减值准备|(137,898)|(140,680)|(145,430)|(150,065)| |贷款净额|5,269,160|5,628,257|6,027,332|6,454,791| |证券投资|2,809,124|2,943,115|2,936,396|2,918,421| |其他资产|374,696|398,679|418,474|439,292| |资产合计|9,461,880|10,067,494|10,567,374|11,093,074| |同业负债|1,846,009|1,975,230|2,073,991|2,177,691| |存款余额|5,145,959|5,506,176|5,781,485|6,070,559| |应付债券|1,419,972|1,519,370|1,595,339|1,675,105| |其他负债|305,159|287,951|302,348|317,465| |负债合计|8,717,099|9,288,726|9,753,163|10,240,821| |股东权益合计|744,781|778,768|814,211|852,253| |利润表（百万元）|/|/|/|/| |净利息收入|114,717|119,718|127,412|135,521| |净手续费收入|22,816|22,816|23,957|25,155| |其他非息收入|33,215|29,894|31,388|32,958| |营业收入|170,748|172,427|182,757|193,634| |税金及附加|(1,972)|(2,013)|(2,149)|(2,296)| |业务及管理费|(49,795)|(50,285)|(53,297)|(56,469)| |营业外净收入|923|0|0|0| |拨备前利润|117,846|119,005|126,117|133,605| |资产减值损失|(69,480)|(61,034)|(64,560)|(68,041)| |税前利润|48,366|57,971|61,557|65,564| |所得税|(2,531)|(6,667)|(7,079)|(7,540)| |税后利润|45,835|51,304|54,478|58,024| |归属母公司净利润|45,257|50,723|53,861|57,367| |归属母公司普通股股东净利润|39,904|45,370|48,508|52,014| |主要财务比率（百万元）|/|/|/|/| |业绩增长|/|/|/|/| |利息净收入增速|-3.14%|4.36%|6.43%|6.36%| |手续费净增速|-6.69%|0.00%|5.00%|5.00%| |非息净收入增速|1.88%|-5.93%|5.00%|5.00%| |拨备前利润增速|0.25%|0.98%|5.98%|5.94%| |归属母公司净利润增速|23.31%|12.08%|6.19%|6.51%| |盈利能力|/|/|/|/| |ROAE|6.31%|6.77%|6.89%|7.02%| |ROAA|0.49%|0.52%|0.52%|0.53%| |RORWA|0.65%|0.73%|0.79%|0.80%| |生息率|3.47%|3.48%|3.49%|3.49%| |付息率|2.11%|2.14%|2.14%|2.14%| |净利差|1.35%|1.35%|1.35%|1.36%| |净息差|1.38%|1.36%|1.37%|1.38%| |成本收入比|29.16%|29.16%|29.16%|29.16%| |资本状况|/|/|/|/| |资本充足率|13.19%|14.79%|14.60%|14.42%| |核心资本充足率|10.04%|11.38%|11.35%|11.