报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月央行与证监会推出债市“科技板”，金融机构成科创债发行主力之一，发行规模或进一步提升，中长期限债券占比需提升，金融机构需创新金融产品设计 [2][54] - 金融机构发行科创债可引导资金流向科技创新领域，构建“科技 - 产业 - 金融”良性循环，对金融机构自身也有诸多益处 [4][34] 根据相关目录分别进行总结 背景 - 科技金融受政策、技术、市场驱动近年发展迅速，2025年5月央行与证监会联合发布公告支持金融机构等发行科创债，金融机构积极响应成发行主力之一 [6][7][8] 金融机构发行科创债概况 - 发行结构：商业银行发行规模最大，证券公司发行只数最多，政策性银行平均单只发行金额最高，发行主体向中小型金融主体扩容 [3][12] - 发行期限/评级：期限以2 - 5年中短期为主，占比94%；债项评级集中于AAA级，占比92% [3] - 发行利率/发行利差：加权平均发行利率1.68%低于非金融机构的1.92%，发行利差也低于非金融企业 [3][19] - 募资用途：主要用于科技创新领域，商业银行和证券公司募资用途比例不同 [3] - 区域分布：集中于经济发达、创新资源丰富的地区 [3] - 发行主体情况：信用等级较高、经营实力靠前，以高级别为主，多项指标表现良好 [30][31] 如何理解金融机构发行科创债 - 产业发展视角：引导金融市场资金精准流向科技创新领域，资金流向科技型企业和股权投资基金，推动产业升级和战略性新兴产业发展 [35][40] - 业务发展视角：对商业银行可平衡资负压力、完善业务体系；对证券公司可优化债务结构、拓展业务和升级 [41][45] - 资产配置视角：提供优化投资组合风险收益结构的配置标的，风险可控、收益稳健，利差和估值有优势 [47][49] 小结 - 金融机构成科创债发行主力之一，发行类别、期限、利率、用途、区域和主体有特点，对产业和金融机构自身有益，规模或提升，需提升中长期限债券占比和创新金融产品设计 [51][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告立足于严监管与化债并重的再融资环境，梳理城投新增融资情况，观察2023年10月以来首次发行债券的城投和类城投产业主体 [2][69] - 城投新增融资呈现“总量严控、结构分化”特征，高评级和优质区域占优，不同行政层级融资分布在银行间与交易所市场有差异 [2][69] - 新增首发城投信用资质较弱，交易所首发主体多且私募产品主导，不同发行场所有区域偏好 [3][69] - 新增首发类城投产业主体以地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行，信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [3][70] - 城投融资政策从严但非“一刀切”，各地探索市场化融资路径，未来政策差异化管理，城投融资市场信用分层与区域分化将凸显 [4][71] 根据相关目录分别进行总结 城投融资政策 - 2023年7月以来形成“35号文+6”政策体系，通过多种措施化解存量债务、遏制新增债务，配套“退平台”等措施，对城投融资严监管 [2][6] - 2025年3月底上交所3号指引文件增加城投审核要点，延续审核趋严态势，倒逼城投转型 [7] - 发债审批依托名单制管理，审核尺度严格，名单内外主体新增发债有不同规定 [8] 城投新增融资概况 - 样本数据基于2023年10月1日至2025年7月31日城投平台发行债券，剔除借新还旧债券后分析新增融资 [12] - 区域上，多数省份实现新增，资源禀赋好的经济大省新增主体多，12个重点省份除青海、宁夏外均有新增 [13] - 行政层级上，地市级新增主体数量最多，区县级次之，不同区域间分化明显 [13] - 主体评级上，AA+、AAA高评级新增融资主体主导，江浙低评级新增主体占比相对高，部分重点省份有低评级主体新增 [14] - 新增渠道上，银行间和交易所市场新增主体数量相当，不同行政层级结构分化，省级和地市级主力市场在银行间，区县、园区更多依赖交易所，企业债是区县级重要渠道 [16] - 新增债项数量上，多数主体仅新增1只债券，AAA等级的省级和地市级主体能突破3只以上的较多 [18] - 债券类型上，银行间产品规模显著领先，中票和超短融规模最大，贴标债有一定规模，以科创债为主 [22] - 发行方式上，新增城投债以公募债为主导 [22] - 募集资金用途上，主要用于偿还有息债务，补流和项目建设资金规模占比不足10% [22] - 发行期限上，1年及以下、3年、5年的发行规模占比分别为28%、31%、25% [23] 首次发行债券主体概况 城投平台首发 - 2023年10月以来，534家新增融资城投主体中69家首次发行债券，呈现信用资质弱、交易所首发多、私募产品主导特征 [34] - 区域上，广东首发城投新增数量最多，不同区域可分三类，各有特点 [41][42] 类城投产业主体首发 - 样本为2023年10月1日 - 2025年7月31日首次发债的类城投产业主体，呈现地市级、AA+为主，交易所首发领先，公募私募并行特征 [46][47] - 区域上，江苏、浙江新增数量多，不同区域主体资质有差异 [52] - 业务类型上，可分为产业控股、公用事业、交通运输三类，产业控股平台又可细分五类，公用事业和交通运输平台现金流稳定、信用资质好 [57][70] 总结 - 城投新增融资总体呈现“总量严控、结构分化”特征，不同行政层级融资市场有差异 [69] - 新增首发城投信用资质弱，不同发行场所有区域偏好 [69] - 新增首发类城投产业主体信用水平多优于首发城投，业务覆盖城投转型方向，产业控股平台信用资质分化大 [70] - 城投融资政策从严但留转型空间，各地探索市场化融资路径，未来信用分层与区域分化将凸显 [71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年地方债发行节奏快规模创新高，安排侧重化解隐性债务，后续新增专项债将接力再融资专项债 [2][47] - 地方债发行区域分化显著，重点化债省份成本高，“自审自发”试点地区成主力 [3][46] - 地方债规模扩张加剧部分地区偿付压力，专项债管理存在问题，需加强全生命周期管理并发挥杠杆作用 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年地方债发行情况 - 整体发行节奏快，共发行约5.49万亿元，较去年同期增长57.18%，净融资约4.41万亿元，较去年同期增长135.69% [6] - 发行以再融资专项债与新增专项债为主，再融资专项债发行规模2.15万亿，占比39.16%，新增专项债发行规模2.16万亿元，占比39.35%，第三季度发行规模或接近2万亿元 [7] - 新增专项债投向传统领域为主，但呈现多元化亮点，包括投向新领域、覆盖支付拖欠款、首次投向政府投资基金 [11][12][13] - 特殊再融资债发行1.80万亿元，完成全年额度90%，下半年发行渐趋放缓；特殊新增专项债发行规模4647.80亿元，占比8.47%，后续有较大发行空间 [2][20] 地方债发行的区域分化 - 江苏省发行规模远超其他省份，以再融资专项债为主，山东、广东以新增专项债为主，四川两者并重 [25] - 五个重点化债省份发行利差多在20BP以上，经济发达省市压缩到10BP以内 [3][27] - “自审自发”试点地区除河北雄安新区外，上半年共发行2.95万亿，占比53.73%，后续将加快新增专项债发行，需优化管理流程和加强监控 [31][32] - 12个重点省份上半年发行2.15万亿，占比39.16%，以再融资专项债为主，新增专项债规模小，多个省市加快退出债务高风险地区名单，退出省份有望加大新增专项债额度 [34][37] 地方债的问题与前景 - 面临地方债规模增长与财政走弱加剧偿付压力、专项债管理难度增加两个问题 [38][43] - 地方政府债务余额攀升，平均期限拉长、利率下降缓解偿付压力，但财政收入端偏弱或加剧付息压力，部分省份压力较大 [38][39] - 专项债管理存在投向违规、虚报支出、挤占挪用、闲置浪费等问题，未来将加强投向领域和全流程管理，扩大用作项目资本金比例 [43][44] 小结 - 上半年地方债发行侧重化解隐性债务，再融资专项债挤占专项债窗口期，后续新增专项债接力 [45][46] - 区域分化显著，重点化债省份成本高，“自审自发”试点地区成主力，重点省份新增专项债额度有限，退出高风险名单省份有望加大额度 [46] - 地方债规模扩张加剧偿付压力，专项债管理需加强，后续新增专项债加快发行使用，投向或拓展，特殊新增专项债支持化债 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以风险分担工具、民营企业债券发行实践为切入点探讨科创债的风险分担机制，指出科创债风险分担机制虽形式延续民企债，但服务对象转变为培育硬科技民企与创投机构长期融资能力，当前增信手段和风险分担机制不完善，需从深化“央地合作”模式、创新担保及反担保方式、提升专业机构评估能力三方面协同发力破解增信困境 [2][4][63][64] 根据相关目录分别进行总结 信用分担工具箱及科创债的相关实践 - 风险分担有多元化和互助合作两种模式，本文指互助合作模式，以往债券发行实践中风险分担工具主要包括担保增信和信用衍生工具，政策引导下不断创新，如央地合作、设立风险补偿基金等 [7] - 担保增信方面，融资担保按业务类型、增信方式、担保人身份有不同分类，存续担保信用债以 AA 级国有企业为主、担保方式以连带责任担保为主，我国融资担保体系定位于解决中小企业融资难问题，但在债券担保领域对民营企业实际担保覆盖比例低，科创债支持主体向高信用等级国企倾斜，对中小型民营科技企业融资支持不足，担保增信困难 [8][13][14] - 交易型信用增进由信用增进公司提供，将传统连带责任担保在债券违约后的代偿处理方式转变为债券交易形式，条款更严格，存在丧失增信保护可能，当前债券市场采用该方式增信情况较少 [15] - 信用衍生工具方面，我国信用衍生品市场发展较初期，银行间市场有 4 种，交易所市场有 2 种，其发展历程受债券违约潮影响，不同时间有不同发展高峰，2025 年“科技创新债券风险分担工具”推出使其再次受关注，与担保增信在风险转移方式、交易结构、费用支付方等多方面存在差异，更为灵活但对发行人增信力度弱，CRMW 对科创债支持在创设层面呈现“商业银行主导创设、创设期限短期化、规模覆盖率偏低”特征，在支持标的层面呈现“高信用等级民企为主、行业分布集中于基础化工、纺织服饰和电子”特征 [16][20][23] - 地方风险缓释基金方面，2019 年提出设立方案，信贷领域基金重点支持中小企业融资，如南京“宁创贷”；债券领域主要服务于城投债务风险化解，如广东设立企业债券省级风险缓释基金，佛山在支持中小民营企业方面有实践，对科创债支持有政策鼓励，但实践中对科技型企业贷款支持多于债券领域 [26][27][28] - 央地合作方面，是民营企业债券融资支持工具框架下的创新实践，核心是中央与地方机构协同增信，优势显著已从试点走向常态化，有四个典型模式，部分机构会作为“基石投资人”直接购买债券，2025 年 5 月相关文件支持科技创新债券发行和投资交易，6 月首批运用科技创新债券风险分担工具的 5 只民营股权投资机构科创债落地，多数采用央地合作模式增信 [29][30][36] 民营企业债券的信用风险分担实践 - 民营企业债券融资支持工具演化分为三个阶段，一是 2018 - 2021 年设立，由央行运用再贷款提供初始资金，中债增信负责实施，为纯政策性工具；二是 2022 年增信工具持续创新，交易商协会和交易所推出非纯政策性工具和央地合作新模式，市场化运作程度更强；三是 2022 年底至今支持力度逐步加大，常态化央地合作增信模式，政策力度持续加大，支持对象向民营房企与科技企业倾斜 [40][41][43] - 民营企业债券融资支持工具及演化工具效果不彰，民企债券净融资 2018 年以来长期为负，信用保护类工具以 CRMW 观察，支持主体性质和评级有变化特征；担保增信方面民企债担保率低，2021 年担保情况有重大改变；民企债融资规模持续下滑，净融资依赖可转债及可交换债，剔除后纯债性净融资负值幅度扩大，2024 年后科创债崛起使民企净融资有所缓解，制约支持效果的因素包括增信措施对改善主体经营和信用作用有限、民企可抵押优质资产不足、政策核心目标是纾困 [46][48][49] 科创债风险分担的思考 - 科创债风险分担机制服务对象从纾困优质民企转向培育硬科技民企与创投机构长期融资能力，但当前增信手段和风险分担机制不完善，体现为两极分化，核心矛盾在于传统反担保逻辑与科技创新企业资产特质错配等，难以形成可持续市场化风险分担生态 [63] - 破解增信困境可从三方面发力，一是深化“央地合作”模式，强化传统增信工具应用，延伸科技创新债券风险分担工具覆盖范围，鼓励地方政府吸引地方金融机构参与风险分担；二是创新担保及反担保方式，探索知识产权质押等措施，借鉴信贷领域实践；三是提升专业机构评估能力，强化市场化定价，开发适配科技企业的评估模型 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度例会与上季度相比有五点需关注，包括对国内经济表述积极但新增挑战、货币政策延续适度宽松更重灵活性、新增结构性货币政策支持重点领域、汇率掣肘压力缓解、稳地产决心延续 [2][27] - 2025年一季度经济开局良好，二季度整体平稳但存在房地产需求走弱、出口增速降低等问题，物价低位徘徊 [2][28][29] - 货币政策适度宽松基调将延续，总量型工具维持流动性，下半年降准50BP、降息20BP有望落地，丰富结构性工具支持重点领域 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 2025年二季度货币政策委员会例会要点 - 对国内经济表述积极，新增贸易壁垒偏多和物价低位运行挑战，外部经济判断更悲观，国内经济判断更乐观 [5] - 货币政策延续适度宽松，更注重灵活性，后续将根据国内外形势灵活调整 [6] - 结构性货币政策支持两新两重等重点领域，优化再贷款等工具，未提及稳定外贸 [6] - 汇率压力减轻，例会删除三个坚决，人民币汇率升值，掣肘压力缓解 [7] - 房地产以稳为主，巩固市场稳定态势，若市场回落政策有加码空间 [7] 2025年1 - 5月经济金融数据表现 - 工业增加值增长边际放缓，服务业生产稳定，高技术产业增速高位，部分行业受出口影响 [11] - 消费增长亮眼，受以旧换新和网售促销带动，后续需关注政策恢复对消费的支撑 [12] - 固定投资增速下行，基建和制造业投资有韧性，房地产投资为拖累项 [13] - 出口增速边际放缓，抢出口效应回落，对部分国家出口有差异，需关注外需影响 [14] - CPI和PPI维持低位，需求不稳，企业盈利空间收窄，工业企业利润走低 [17] - 社融方面，二季度增量放缓，政府债为主要支撑 [18] - 信贷方面，居民端新增贷款回落，企业短贷增加、中长期贷款回落 [19] - 政府债方面，上半年净融资额增长，地方政府债发行规模大 [19] 2025年上半年货币政策及工具梳理 - 适度宽松货币政策落地，降准降息措施实施，研究优化货币政策工具 [22] - 创设新栏目提升透明度，变动买断式逆回购公告信息强化预期管理 [23] - 一季度政策利率按兵不动，二季度降息落地，上半年资金利率宽松 [23] - 总量方面，5月降准释放流动性，6月买断式逆回购和MLF有投放 [24] - 结构性方面，增加科技创新等再贷款额度，工具余额占比可观 [25] 总结与展望 - 重申二季度例会与上季度相比的五点关注内容 [27] - 2025年经济金融数据有特点，社融前高后低，经济有亮点也有问题 [28] - 货币政策适度宽松基调延续，总量和结构性工具发力，降准降息有望落地 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告在对股权投资机构定义、信用特征分析的基础上，探讨国内外评级方法并给出思考，指出当前监管界定泛化、国内评级依赖静态指标、底层资产穿透不足等问题，并提出相应解决建议 [2][3][47] 各部分内容总结 股权投资及股权投资机构定义 - 股权投资指投资人或机构购买其他企业股票或直接投资股份，股权投资基金是实现股权投资的载体，我国当前指私募股权投资基金，仅能非公开募集，协会将权益性投资分为创业投资、私募股权投资和私募证券投资基金 [4] - 2025 年 5 月新规对科技创新债券发行主体范围扩容，各监管机构对股权投资机构界定不同，发债企业主要有持牌 VC/PE 机构、备案创业投资机构、自有资金投资企业等类型，报告界定股权投资机构为备案登记的私募、创业投资机构和以股权投资为主营业务的企业或机构 [7][9][10] 股权投资机构的主要信用特征 - 选取 83 家有存续债的股权投资机构，以母公司报表为基础分析财务特征，核心资产为金融性资产，投资组合占总资产超 85%，股权类资产占投资组合约 85%，股权资产质量是偿债关键 [11][12][13] - 收益主要来自投资收益和公允价值变动损益，2024 年投资净收益、公允价值变动损益、营业总收入分别为 740.4 亿元、110.4 亿元、64.7 亿元，净利润 544.8 亿元，2022 - 2024 年投资收益同比增速分别为 -11.5%、24.8%、 -10.2%，收益波动高 [15] - 业务资金来源为自有资金和募集资金，2022 - 2024 年资产负债率分别为 40.7%、43.0%、43.3%，低于非金融企业的 52%左右，因业务高风险，债务融资与投资期限错配、灵活性低，股东权益和利润积累是核心资金来源 [16] 国内外信用评级机构的股权投资机构评级方法 国际视角 - 标普：投资控股公司用自有资本开展股权投资，评级采用“业务风险 + 财务风险”架构，业务风险从国家、行业、投资组合评估，财务风险从杠杆、流动性等分析，通过风险矩阵得评级基准，经调整得最终等级，业务风险考虑总部所在地风险、行业风险，投资状况用“资产风险加权 + 调整项”评估，财务风险重点考虑 LTV 和现金流充足率 [21][22][24] - 穆迪：投资控股公司资产以股权为主，评级从“投资策略 + 资产质量 + 财务政策 + 基于市场价值的杠杆（MVL）+ 债务覆盖率和流动性”五个维度分析，经打分和调整得最终等级，投资策略考察保守性、资产流动性和历史执行力，资产质量从集中度、地理多样性等衡量，MVL 用“净债务 / 投资组合市场价值”，债务覆盖率用“（FFO + 利息支出）/ 利息支出” [25][30][31] - 惠誉：投资控股公司以长期股权投资为核心业务，评级从业务状况和财务风险切入，业务状况从投资策略、风险偏好、投资组合多样性和信用特征评估，财务状况侧重现金流分析，用三重 LTV 体系，考虑财务灵活性和资本获取能力 [34][35][36] 国内视角 - 国内评级机构方法不统一，部分未单独设模型，评级逻辑为“个体评级 + 外部支持分析”，业务风险在投资组合分散度、投资策略与风控、资产流动性、资产信用质量等维度评估有共识，财务风险核心指标趋同，但方法模型有差异 [38][39][40] - 中诚信用“总债务 / 投资组合市值”衡量杠杆，考虑股权资产估值波动；联合资信将宏观和区域风险及行业风险纳入业务风险评估；上海新世纪三个模型覆盖范围不同，金融投资公司强调牌照价值和区域行政资源，PE 模型强调退出能力 [43] 关于股权投资机构评级方法的思考 - 监管界定泛化，定义边界扩展，部分企业混合经营，国资控股或产业投资主体资产变现能力和风险特征与典型 PE/VC 不同，可通过严格筛查和引入现金流指标分类处理 [47] - 国内评级依赖静态指标，难以捕捉动态风险，国际机构有动态校准机制，国内仅中诚信设置相关指标，需引入动态评估指标 [48] - 国内评级对底层资产穿透不足，未设定量化阈值和差异化计量规则，国际三大有系统化穿透管理范式，国内需明确穿透标准、丰富风险量化工具 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年5月在政策支持下中国债市“科技板”正式启航，发行管理制度呈现新变化，首月市场兴起迅猛，未来发展前景广阔，可从政策、制度等角度推动其进一步发展 [3][4][5] 各部分总结 制度环境明朗 - 2022 - 2025年4月科创债券品种推出推动市场发展，但仍有改善空间，2025年5月相关政策文件为债市“科技板”启动提供制度支撑 [8][9] - 银行间市场科创债制度变化：债券标识更醒目；发行人主体分类调整，支持主体范围扩大；募集资金用途拓宽；信息披露可简化或豁免敏感信息 [9][10][13] - 交易所市场科创债制度变化：新增金融机构和股权投资机构为发行主体；简化信息披露安排；鼓励创新债券条款设计 [15][16] 市场迅速兴起 - 发行市场规模激增：考察期发行209只，面额3897.77亿元，同比增长308.63%，银行间市场是主力军 [21][23][24] - 发行主体多样性增强：金融机构、股权投资机构、产业类企业踊跃发行，金融类科创债占比58.34% [28][29] - 从不同角度助力科技创新：支持科技型企业、股权投资机构、商业银行、证券公司发行科创债，营造资金支持环境 [32][33] - 融资成本相对较低：考察期科创债平均发行利率1.95%，低于同期信用债（不含科创债）的2.25% [34] - 评级服务积极作为：评级机构推出相关评级技术文件，不同主体采用不同评级模型，多家机构优化完善评级体系 [36][37][41] 市场前景广阔 - 债券市场制度管理日臻完善：注重市场准入门槛合理性、维护信息披露质效、建立市场反馈和调整机制、加强与区域政策衔接 [44][46][47] - 主体结构仍有多样化发展显著空间：发行主体可从市场机构向公共机构、从大型科创企业向中小微型科创企业延伸 [50][52] - 中介支持体系能力深入增强：信用评级服务需加强技术建设和应用；科技评估认证服务有待深入发挥作用；科技增信服务审慎发展 [53][54][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于之前研究，综合盈利基础、财务弹性及短期流动性三个维度，对2024年非金融企业流动性风险状况进行跟踪，发现企业整体流动性风险提升，部分行业和区域风险较高且部分行业风险上升较快[3][8]。 根据相关目录分别进行总结 偿债信用视角下流动性风险衡量体系构建 - 从流动性创造的盈利基础、财务弹性、短期流动性三个维度，选定量财务指标基本评价，结合其他要素与指标分析必要调整，综合评估企业流动性风险[9] - 基本评价指标包括总资产报酬率、资产负债率、短期债务占比等，对各指标评分并加权得到流动性风险评分，映射到五级分类（L1 - L5）得出最终评价结果[11][12] 样本概况 - 选取截至2025年5月26日有存量公募债发行主体，剔除违约和数据不可得主体，以3061家为样本，以2021 - 2024年年报为分析依据，主体以城投、国企为主[5][13] 2024年非金融企业类公募债发行人流动性风险分析 企业层面 - 2024年企业财务弹性边际改善，但整体盈利持续弱化，短期流动性承压，流动性风险进一步提升，尾部企业压力加剧，风险评价结果中枢后移，L4、L5主体占比创新高[6][14] - 盈利能力下滑，经营性现金流覆盖能力弱化；财务弹性边际改善，但短期债务压力仍高；短期流动性趋紧，经营性现金流覆盖能力弱化[20][21] 行业层面 - 2024年建筑装饰、城投、钢铁、商贸零售、基础化工、房地产流动性风险较高，L4、L5企业占比均超60%；基础化工、钢铁、煤炭、房地产流动性风险上升较快，L4、L5企业占比升幅超10个百分点[23][24] - 房地产行业延续调整，企业销售下滑、投资收缩、现金流压力大；钢铁行业供需矛盾累积，企业业绩承压、流动性风险提升；基础化工行业低景气，产能过剩与内需乏力挤压盈利；建筑装饰行业下游需求弱，新签合同额下降，企业运营资金缺口扩大；商贸零售行业消费增速放缓，企业盈利承压；城投企业土地市场调整，再融资政策趋紧，部分主体流动性风险上升[25][26][27][28][29] 区域层面 - 2024年广西、河南、陕西、福建、浙江、新疆流动性风险相对较高，L4、L5企业占比均超70%；天津、云南、山东、湖南、广东、四川、广西、陕西流动性风险有所改善，天津改善显著[6][33][36]

报告行业投资评级 - 中国商业银行业的信用展望为稳定，体现了对该行业未来12个月基本信用状况的预期 [1] 报告的核心观点 - 对商业银行业展望为稳定，基于经济稳定增长假定及行业财务指标适度改善，预计未来12个月GDP增速4.5 - 5%，稳定经济增长支撑银行业经营环境平稳，资产负债规模继续增长但增速受限，监管指标将持续改善 [3] - 银行经营环境改善但不足以得出正面展望，房地产等领域有不确定性，关注类贷款占比上行，部分中小行资产质量变化需重点关注，总体稳定展望与多数银行评级展望一致 [4] 行业近期运行概况 业务规模 - 2024年商业银行资产及负债规模延续增长但增速放缓，受前期信贷扩张基数大及信贷需求走弱影响，2025年“积极有为”政策支撑经营环境平稳，分机构类型各类型机构资产总额同比增速2024年下降、2025年3月基本持平 [8][10] 资产质量 - 2020年以来商业银行不良贷款率稳中有降，2025年一季度小幅提升，关注类贷款占比小幅提升，次级及可疑类不良贷款比例下行，损失类不良贷款比例走高，国有大行和股份行不良贷款率稳定，城商行稳中有降，农商行最高但近年改善 [13] - 各类银行不良贷款整体向下迁移，损失类规模明显增加，近年行业拨备覆盖率逐渐回升，2025年一季度末为208.13% [16][18] 效益性 - 2024年以来政策宽松使市场利率下行，商业银行净息差承压，存款利率下调缓解压力，2025年货币政策基调“适度宽松”，净息差和利润率走低，各类型机构净息差均下降，资产利润率表现分化 [20][25] 资本充足性 - 近年商业银行内源性资本补充受限，外源性融资成重要方式，2024年资本充足水平提升，2025年一季度因利润承压和信贷增加消耗资本而下降，资本补充债券加量发行，国有大行资本充足率逐渐提升，股份制商业银行稳中有升，城市商业银行维持稳定，农村商业银行压力相对大但增幅最高 [26][30] 流动性 - 2024年商业银行流动性水平提升，相关指标处于合理区间，2025年“适度宽松”政策保障银行体系流动性充足，一季度流动性比例略有下降但维持较高水平，国有大行及股份行融资渠道丰富、管理能力强，城商行及农商行流动性比例处于较高水平 [34][35] 行业政策 强化资本与风险管理体系 - 2024年1月《商业银行资本管理办法》实施，构建差异化资本监管框架，7月《银行保险机构操作风险管理办法》施行，引导银行保险机构提高操作风险管理能力 [40][41] 优化信贷政策 - 2023年10月中央金融工作会议提出金融“五篇大文章”，2024年多部门出台相关政策，从总体要求、产品服务、职能优势等方面对金融机构做好“五篇大文章”做出部署，2025年相关实施方案继续推进 [42][44] 防范化解重点领域风险 - 中小金融机构风险处置取得进展，改革化险加快，2025年继续推进风险处置和转型发展；房地产化险方面，银行对房地产行业信贷支持加大，2024年“白名单”项目审批通过贷款超5万亿元；化解地方政府债务风险方面，商业银行配合地方政府，预计2025年继续出台政策鼓励银行业为相关领域化险贡献力量 [45][48] 行业关注 财政部支持国有大型商业银行补充核心一级资本 - 本轮注资始于2024年9月，2025年拟发行特别国债5000亿元支持，四大行补充资本落地，有助于增强银行风险抵御和信贷投放能力，稳定市场预期 [52][53] 央行提示长端利率风险 - 2024年央行多次提示长债风险，部分农商行债券交易存在内控管理不健全等问题，银行净利差收窄使部分中小农商行转向债券投资，需关注相关机构投资管理和信贷投放能力 [54][56] 农村中小银行兼并重组 - 全国银行业金融机构法人数量减少，中小银行合并重组、省联社改革加速，2024年超百家中小银行机构被合并，有助于优化资本配置、增强实力、发挥金融支持实体经济作用 [57][59] 行业内发债企业信用分析 存量债券概况 - 主体信用等级方面，310家样本企业主体评级主要分布在A + 级及以上，国有行和股份行均为AAA级，城商行主要分布在AAA、AA + 级，农商行更为离散，2025年一季度末多数主体信用级别保持稳定 [61][64] - 存量债券情况方面，截至2025年4月26日样本企业存量债券1256支，余额10.61万亿元，2025年一季度新发行债券30支，净融资29.3亿元，分债券类型普通金融债和次级债占比较大 [65][69] - 未来到期情况方面，普通金融债大部分4年内到期，次级债到期时间更分散，分月度2025年4月至2026年3月有一定规模普通金融债和次级债到期 [73][74] 样本企业财务状况分析 - 规模方面，样本企业资产总额中位数低于平均值且差距拉大，大行优势显现使行业集中度提升，中小银行合并重组使“马太效应”明显 [79] - 盈利性方面，2019 - 2024年样本银行净息差均值从2.58%降至1.75%，平均资产利润率从0.91%降至0.64%，东部沿海区域城商行和农商行盈利能力有优势 [80][83] - 资产质量方面，2019 - 2024年样本银行平均不良贷款率从1.57%降至1.45%，2024年国有行、股份行、城商行不良贷款率下降，农商行上升 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从设立背景及过程、定位及并表业务方向、资产及盈利状况、存量债及债券估值四个维度对山东省级投资运营公司进行分析，展现了公司的发展历程、业务特点、财务状况和债券市场表现[2] 根据相关目录分别进行总结 应运而生：山东省级投资运营公司的设立 - 设立背景：2013 年十八届三中全会后，山东省响应国企改革号召，出台相关文件指导国资投资运营平台建设[6][7] - 建设过程分三阶段：2014 - 2017 年划转省属企业部分国有资本充实省社保基金；2018 - 2020 年引入山东国惠，划转社保基金 20%股权；2020 年至今社保基金理事会改制为财欣公司，省投资运营平台重组整合[2][8][9] - 公司现状：山东省有 12 家省级国有资产投资运营公司（山东国惠吸收合并山东发展后将降至 11 家），呈“1 + N”模式，省国资委下属 10 家，省财政厅下属 2 家[2][11] 锚定方向：公司定位与并表业务方向 - 公司分类：分为国有资本运营公司（山东国投）、多元化产业投资公司（华鲁集团、鲁商集团、山东国惠）、聚焦型产业投资公司（山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团）、金融类投资公司（鲁信集团）、强政策类投资公司（山东土地、山东发展、山东财金）五类[3][15] - 业务详情：各公司核心业务明确，如山东国投以 IT 业务为核心，华鲁集团以高端化工业务为核心等，且部分公司有其他重要业务补充[19][20][22] 财务透视：公司资产及盈利状况 资产维度 - 资产规模：2024 年末合并报表层面分四个梯队，母公司层面分化也明显[31] - 资产构成：母公司资产以其他应收款、其他权益工具投资、长期股权投资为主；合并报表层面分四类，分别以产业类子公司业务、金融资产及对金融类子公司长期股权投资、股权投资、政府职能类基础设施及其投融资服务形成资产为主[32][34][35] 盈利维度 - 整体情况：盈利能力较好但近年承压，2022 年以来营业收入增速放缓，净利润下滑，多数公司毛利率下降[43] - 收入结构：合并报表层面，部分公司经营性业务利润留存多，部分公司利润主要来自投资收益；母公司层面，收入及利润主要来自投资收益，费用主要是财务费用[44] 债券市场：存量债券及债券估值概况 - 存量债情况：以公募债为主，规模分化明显，山东高速存量债规模最高，山东发展和华鲁集团最小[52] - 债券估值：山东发展、山东国投、山东土地、山钢集团、山东高速加权中债估值收益率相对较低，不足 2%[52]