远东研究·信用研究专题 2025 年 7 月 30 日 邮箱：wangna@fecr.com.cn 科创债研究系列之科创债风险分担工具透视 作者：王娜 摘 要 1.《股权投资机构信用评级方 法模型探究》，2025.6.27 2.《科技创新债券信用评级案 例研究》，2025.7.3 请务必阅读正文后的免责声明 题题 远东研究·信用研究专题 6 月 17 日，25 东方富海 PPN001（科创债）以 6.325 倍的高认购倍数、 1.85%极低票面利率发行，火爆市场。除监管支持因素及多重首单特征营造开 门红效应外，1.85%的超低利率核心源于央地合作的风险分担机制。本文从风 险分担工具、民营企业债券发行实践为切入点，探讨科创债的风险分担机制。 信用分担工具箱以及科创债有哪些相关实践？风险分担工具主要包括 担保增信和信用衍生工具，并在政策引导下不断创新，如央地合作、设立风 险补偿基金等。其中，担保增信方面，因科创债发行主体以高信用等级国企 为主，整体担保比例不足 5%，对中小型民营科技企业融资支持不足。信用衍 生工具方面（以 CRMW 为例），呈现"商业银行主导创设、创设期限短期 化、规模覆盖率偏低；高信用等级民企 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年二季度例会与上季度相比有五点需关注，包括对国内经济表述积极但新增挑战、货币政策延续适度宽松更重灵活性、新增结构性货币政策支持重点领域、汇率掣肘压力缓解、稳地产决心延续 [2][27] - 2025年一季度经济开局良好，二季度整体平稳但存在房地产需求走弱、出口增速降低等问题，物价低位徘徊 [2][28][29] - 货币政策适度宽松基调将延续，总量型工具维持流动性，下半年降准50BP、降息20BP有望落地，丰富结构性工具支持重点领域 [3][29] 根据相关目录分别进行总结 2025年二季度货币政策委员会例会要点 - 对国内经济表述积极，新增贸易壁垒偏多和物价低位运行挑战，外部经济判断更悲观，国内经济判断更乐观 [5] - 货币政策延续适度宽松，更注重灵活性，后续将根据国内外形势灵活调整 [6] - 结构性货币政策支持两新两重等重点领域，优化再贷款等工具，未提及稳定外贸 [6] - 汇率压力减轻，例会删除三个坚决，人民币汇率升值，掣肘压力缓解 [7] - 房地产以稳为主，巩固市场稳定态势，若市场回落政策有加码空间 [7] 2025年1 - 5月经济金融数据表现 - 工业增加值增长边际放缓，服务业生产稳定，高技术产业增速高位，部分行业受出口影响 [11] - 消费增长亮眼，受以旧换新和网售促销带动，后续需关注政策恢复对消费的支撑 [12] - 固定投资增速下行，基建和制造业投资有韧性，房地产投资为拖累项 [13] - 出口增速边际放缓，抢出口效应回落，对部分国家出口有差异，需关注外需影响 [14] - CPI和PPI维持低位，需求不稳，企业盈利空间收窄，工业企业利润走低 [17] - 社融方面，二季度增量放缓，政府债为主要支撑 [18] - 信贷方面，居民端新增贷款回落，企业短贷增加、中长期贷款回落 [19] - 政府债方面，上半年净融资额增长，地方政府债发行规模大 [19] 2025年上半年货币政策及工具梳理 - 适度宽松货币政策落地，降准降息措施实施，研究优化货币政策工具 [22] - 创设新栏目提升透明度，变动买断式逆回购公告信息强化预期管理 [23] - 一季度政策利率按兵不动，二季度降息落地，上半年资金利率宽松 [23] - 总量方面，5月降准释放流动性，6月买断式逆回购和MLF有投放 [24] - 结构性方面，增加科技创新等再贷款额度，工具余额占比可观 [25] 总结与展望 - 重申二季度例会与上季度相比的五点关注内容 [27] - 2025年经济金融数据有特点，社融前高后低，经济有亮点也有问题 [28] - 货币政策适度宽松基调延续，总量和结构性工具发力，降准降息有望落地 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告在对股权投资机构定义、信用特征分析的基础上，探讨国内外评级方法并给出思考，指出当前监管界定泛化、国内评级依赖静态指标、底层资产穿透不足等问题，并提出相应解决建议 [2][3][47] 各部分内容总结 股权投资及股权投资机构定义 - 股权投资指投资人或机构购买其他企业股票或直接投资股份，股权投资基金是实现股权投资的载体，我国当前指私募股权投资基金，仅能非公开募集，协会将权益性投资分为创业投资、私募股权投资和私募证券投资基金 [4] - 2025 年 5 月新规对科技创新债券发行主体范围扩容，各监管机构对股权投资机构界定不同，发债企业主要有持牌 VC/PE 机构、备案创业投资机构、自有资金投资企业等类型，报告界定股权投资机构为备案登记的私募、创业投资机构和以股权投资为主营业务的企业或机构 [7][9][10] 股权投资机构的主要信用特征 - 选取 83 家有存续债的股权投资机构，以母公司报表为基础分析财务特征，核心资产为金融性资产，投资组合占总资产超 85%，股权类资产占投资组合约 85%，股权资产质量是偿债关键 [11][12][13] - 收益主要来自投资收益和公允价值变动损益，2024 年投资净收益、公允价值变动损益、营业总收入分别为 740.4 亿元、110.4 亿元、64.7 亿元，净利润 544.8 亿元，2022 - 2024 年投资收益同比增速分别为 -11.5%、24.8%、 -10.2%，收益波动高 [15] - 业务资金来源为自有资金和募集资金，2022 - 2024 年资产负债率分别为 40.7%、43.0%、43.3%，低于非金融企业的 52%左右，因业务高风险，债务融资与投资期限错配、灵活性低，股东权益和利润积累是核心资金来源 [16] 国内外信用评级机构的股权投资机构评级方法 国际视角 - 标普：投资控股公司用自有资本开展股权投资，评级采用“业务风险 + 财务风险”架构，业务风险从国家、行业、投资组合评估，财务风险从杠杆、流动性等分析，通过风险矩阵得评级基准，经调整得最终等级，业务风险考虑总部所在地风险、行业风险，投资状况用“资产风险加权 + 调整项”评估，财务风险重点考虑 LTV 和现金流充足率 [21][22][24] - 穆迪：投资控股公司资产以股权为主，评级从“投资策略 + 资产质量 + 财务政策 + 基于市场价值的杠杆（MVL）+ 债务覆盖率和流动性”五个维度分析，经打分和调整得最终等级，投资策略考察保守性、资产流动性和历史执行力，资产质量从集中度、地理多样性等衡量，MVL 用“净债务 / 投资组合市场价值”，债务覆盖率用“（FFO + 利息支出）/ 利息支出” [25][30][31] - 惠誉：投资控股公司以长期股权投资为核心业务，评级从业务状况和财务风险切入，业务状况从投资策略、风险偏好、投资组合多样性和信用特征评估，财务状况侧重现金流分析，用三重 LTV 体系，考虑财务灵活性和资本获取能力 [34][35][36] 国内视角 - 国内评级机构方法不统一，部分未单独设模型，评级逻辑为“个体评级 + 外部支持分析”，业务风险在投资组合分散度、投资策略与风控、资产流动性、资产信用质量等维度评估有共识，财务风险核心指标趋同，但方法模型有差异 [38][39][40] - 中诚信用“总债务 / 投资组合市值”衡量杠杆，考虑股权资产估值波动；联合资信将宏观和区域风险及行业风险纳入业务风险评估；上海新世纪三个模型覆盖范围不同，金融投资公司强调牌照价值和区域行政资源，PE 模型强调退出能力 [43] 关于股权投资机构评级方法的思考 - 监管界定泛化，定义边界扩展，部分企业混合经营，国资控股或产业投资主体资产变现能力和风险特征与典型 PE/VC 不同，可通过严格筛查和引入现金流指标分类处理 [47] - 国内评级依赖静态指标，难以捕捉动态风险，国际机构有动态校准机制，国内仅中诚信设置相关指标，需引入动态评估指标 [48] - 国内评级对底层资产穿透不足，未设定量化阈值和差异化计量规则，国际三大有系统化穿透管理范式，国内需明确穿透标准、丰富风险量化工具 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年5月在政策支持下中国债市“科技板”正式启航，发行管理制度呈现新变化，首月市场兴起迅猛，未来发展前景广阔，可从政策、制度等角度推动其进一步发展 [3][4][5] 各部分总结 制度环境明朗 - 2022 - 2025年4月科创债券品种推出推动市场发展，但仍有改善空间，2025年5月相关政策文件为债市“科技板”启动提供制度支撑 [8][9] - 银行间市场科创债制度变化：债券标识更醒目；发行人主体分类调整，支持主体范围扩大；募集资金用途拓宽；信息披露可简化或豁免敏感信息 [9][10][13] - 交易所市场科创债制度变化：新增金融机构和股权投资机构为发行主体；简化信息披露安排；鼓励创新债券条款设计 [15][16] 市场迅速兴起 - 发行市场规模激增：考察期发行209只，面额3897.77亿元，同比增长308.63%，银行间市场是主力军 [21][23][24] - 发行主体多样性增强：金融机构、股权投资机构、产业类企业踊跃发行，金融类科创债占比58.34% [28][29] - 从不同角度助力科技创新：支持科技型企业、股权投资机构、商业银行、证券公司发行科创债，营造资金支持环境 [32][33] - 融资成本相对较低：考察期科创债平均发行利率1.95%，低于同期信用债（不含科创债）的2.25% [34] - 评级服务积极作为：评级机构推出相关评级技术文件，不同主体采用不同评级模型，多家机构优化完善评级体系 [36][37][41] 市场前景广阔 - 债券市场制度管理日臻完善：注重市场准入门槛合理性、维护信息披露质效、建立市场反馈和调整机制、加强与区域政策衔接 [44][46][47] - 主体结构仍有多样化发展显著空间：发行主体可从市场机构向公共机构、从大型科创企业向中小微型科创企业延伸 [50][52] - 中介支持体系能力深入增强：信用评级服务需加强技术建设和应用；科技评估认证服务有待深入发挥作用；科技增信服务审慎发展 [53][54][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于之前研究，综合盈利基础、财务弹性及短期流动性三个维度，对2024年非金融企业流动性风险状况进行跟踪，发现企业整体流动性风险提升，部分行业和区域风险较高且部分行业风险上升较快[3][8]。 根据相关目录分别进行总结 偿债信用视角下流动性风险衡量体系构建 - 从流动性创造的盈利基础、财务弹性、短期流动性三个维度，选定量财务指标基本评价，结合其他要素与指标分析必要调整，综合评估企业流动性风险[9] - 基本评价指标包括总资产报酬率、资产负债率、短期债务占比等，对各指标评分并加权得到流动性风险评分，映射到五级分类（L1 - L5）得出最终评价结果[11][12] 样本概况 - 选取截至2025年5月26日有存量公募债发行主体，剔除违约和数据不可得主体，以3061家为样本，以2021 - 2024年年报为分析依据，主体以城投、国企为主[5][13] 2024年非金融企业类公募债发行人流动性风险分析 企业层面 - 2024年企业财务弹性边际改善，但整体盈利持续弱化，短期流动性承压，流动性风险进一步提升，尾部企业压力加剧，风险评价结果中枢后移，L4、L5主体占比创新高[6][14] - 盈利能力下滑，经营性现金流覆盖能力弱化；财务弹性边际改善，但短期债务压力仍高；短期流动性趋紧，经营性现金流覆盖能力弱化[20][21] 行业层面 - 2024年建筑装饰、城投、钢铁、商贸零售、基础化工、房地产流动性风险较高，L4、L5企业占比均超60%；基础化工、钢铁、煤炭、房地产流动性风险上升较快，L4、L5企业占比升幅超10个百分点[23][24] - 房地产行业延续调整，企业销售下滑、投资收缩、现金流压力大；钢铁行业供需矛盾累积，企业业绩承压、流动性风险提升；基础化工行业低景气，产能过剩与内需乏力挤压盈利；建筑装饰行业下游需求弱，新签合同额下降，企业运营资金缺口扩大；商贸零售行业消费增速放缓，企业盈利承压；城投企业土地市场调整，再融资政策趋紧，部分主体流动性风险上升[25][26][27][28][29] 区域层面 - 2024年广西、河南、陕西、福建、浙江、新疆流动性风险相对较高，L4、L5企业占比均超70%；天津、云南、山东、湖南、广东、四川、广西、陕西流动性风险有所改善，天津改善显著[6][33][36]

报告行业投资评级 - 中国商业银行业的信用展望为稳定，体现了对该行业未来12个月基本信用状况的预期 [1] 报告的核心观点 - 对商业银行业展望为稳定，基于经济稳定增长假定及行业财务指标适度改善，预计未来12个月GDP增速4.5 - 5%，稳定经济增长支撑银行业经营环境平稳，资产负债规模继续增长但增速受限，监管指标将持续改善 [3] - 银行经营环境改善但不足以得出正面展望，房地产等领域有不确定性，关注类贷款占比上行，部分中小行资产质量变化需重点关注，总体稳定展望与多数银行评级展望一致 [4] 行业近期运行概况 业务规模 - 2024年商业银行资产及负债规模延续增长但增速放缓，受前期信贷扩张基数大及信贷需求走弱影响，2025年“积极有为”政策支撑经营环境平稳，分机构类型各类型机构资产总额同比增速2024年下降、2025年3月基本持平 [8][10] 资产质量 - 2020年以来商业银行不良贷款率稳中有降，2025年一季度小幅提升，关注类贷款占比小幅提升，次级及可疑类不良贷款比例下行，损失类不良贷款比例走高，国有大行和股份行不良贷款率稳定，城商行稳中有降，农商行最高但近年改善 [13] - 各类银行不良贷款整体向下迁移，损失类规模明显增加，近年行业拨备覆盖率逐渐回升，2025年一季度末为208.13% [16][18] 效益性 - 2024年以来政策宽松使市场利率下行，商业银行净息差承压，存款利率下调缓解压力，2025年货币政策基调“适度宽松”，净息差和利润率走低，各类型机构净息差均下降，资产利润率表现分化 [20][25] 资本充足性 - 近年商业银行内源性资本补充受限，外源性融资成重要方式，2024年资本充足水平提升，2025年一季度因利润承压和信贷增加消耗资本而下降，资本补充债券加量发行，国有大行资本充足率逐渐提升，股份制商业银行稳中有升，城市商业银行维持稳定，农村商业银行压力相对大但增幅最高 [26][30] 流动性 - 2024年商业银行流动性水平提升，相关指标处于合理区间，2025年“适度宽松”政策保障银行体系流动性充足，一季度流动性比例略有下降但维持较高水平，国有大行及股份行融资渠道丰富、管理能力强，城商行及农商行流动性比例处于较高水平 [34][35] 行业政策 强化资本与风险管理体系 - 2024年1月《商业银行资本管理办法》实施，构建差异化资本监管框架，7月《银行保险机构操作风险管理办法》施行，引导银行保险机构提高操作风险管理能力 [40][41] 优化信贷政策 - 2023年10月中央金融工作会议提出金融“五篇大文章”，2024年多部门出台相关政策，从总体要求、产品服务、职能优势等方面对金融机构做好“五篇大文章”做出部署，2025年相关实施方案继续推进 [42][44] 防范化解重点领域风险 - 中小金融机构风险处置取得进展，改革化险加快，2025年继续推进风险处置和转型发展；房地产化险方面，银行对房地产行业信贷支持加大，2024年“白名单”项目审批通过贷款超5万亿元；化解地方政府债务风险方面，商业银行配合地方政府，预计2025年继续出台政策鼓励银行业为相关领域化险贡献力量 [45][48] 行业关注 财政部支持国有大型商业银行补充核心一级资本 - 本轮注资始于2024年9月，2025年拟发行特别国债5000亿元支持，四大行补充资本落地，有助于增强银行风险抵御和信贷投放能力，稳定市场预期 [52][53] 央行提示长端利率风险 - 2024年央行多次提示长债风险，部分农商行债券交易存在内控管理不健全等问题，银行净利差收窄使部分中小农商行转向债券投资，需关注相关机构投资管理和信贷投放能力 [54][56] 农村中小银行兼并重组 - 全国银行业金融机构法人数量减少，中小银行合并重组、省联社改革加速，2024年超百家中小银行机构被合并，有助于优化资本配置、增强实力、发挥金融支持实体经济作用 [57][59] 行业内发债企业信用分析 存量债券概况 - 主体信用等级方面，310家样本企业主体评级主要分布在A + 级及以上，国有行和股份行均为AAA级，城商行主要分布在AAA、AA + 级，农商行更为离散，2025年一季度末多数主体信用级别保持稳定 [61][64] - 存量债券情况方面，截至2025年4月26日样本企业存量债券1256支，余额10.61万亿元，2025年一季度新发行债券30支，净融资29.3亿元，分债券类型普通金融债和次级债占比较大 [65][69] - 未来到期情况方面，普通金融债大部分4年内到期，次级债到期时间更分散，分月度2025年4月至2026年3月有一定规模普通金融债和次级债到期 [73][74] 样本企业财务状况分析 - 规模方面，样本企业资产总额中位数低于平均值且差距拉大，大行优势显现使行业集中度提升，中小银行合并重组使“马太效应”明显 [79] - 盈利性方面，2019 - 2024年样本银行净息差均值从2.58%降至1.75%，平均资产利润率从0.91%降至0.64%，东部沿海区域城商行和农商行盈利能力有优势 [80][83] - 资产质量方面，2019 - 2024年样本银行平均不良贷款率从1.57%降至1.45%，2024年国有行、股份行、城商行不良贷款率下降，农商行上升 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告从设立背景及过程、定位及并表业务方向、资产及盈利状况、存量债及债券估值四个维度对山东省级投资运营公司进行分析，展现了公司的发展历程、业务特点、财务状况和债券市场表现[2] 根据相关目录分别进行总结 应运而生：山东省级投资运营公司的设立 - 设立背景：2013 年十八届三中全会后，山东省响应国企改革号召，出台相关文件指导国资投资运营平台建设[6][7] - 建设过程分三阶段：2014 - 2017 年划转省属企业部分国有资本充实省社保基金；2018 - 2020 年引入山东国惠，划转社保基金 20%股权；2020 年至今社保基金理事会改制为财欣公司，省投资运营平台重组整合[2][8][9] - 公司现状：山东省有 12 家省级国有资产投资运营公司（山东国惠吸收合并山东发展后将降至 11 家），呈“1 + N”模式，省国资委下属 10 家，省财政厅下属 2 家[2][11] 锚定方向：公司定位与并表业务方向 - 公司分类：分为国有资本运营公司（山东国投）、多元化产业投资公司（华鲁集团、鲁商集团、山东国惠）、聚焦型产业投资公司（山东能源、山东黄金、山东高速、山钢集团）、金融类投资公司（鲁信集团）、强政策类投资公司（山东土地、山东发展、山东财金）五类[3][15] - 业务详情：各公司核心业务明确，如山东国投以 IT 业务为核心，华鲁集团以高端化工业务为核心等，且部分公司有其他重要业务补充[19][20][22] 财务透视：公司资产及盈利状况 资产维度 - 资产规模：2024 年末合并报表层面分四个梯队，母公司层面分化也明显[31] - 资产构成：母公司资产以其他应收款、其他权益工具投资、长期股权投资为主；合并报表层面分四类，分别以产业类子公司业务、金融资产及对金融类子公司长期股权投资、股权投资、政府职能类基础设施及其投融资服务形成资产为主[32][34][35] 盈利维度 - 整体情况：盈利能力较好但近年承压，2022 年以来营业收入增速放缓，净利润下滑，多数公司毛利率下降[43] - 收入结构：合并报表层面，部分公司经营性业务利润留存多，部分公司利润主要来自投资收益；母公司层面，收入及利润主要来自投资收益，费用主要是财务费用[44] 债券市场：存量债券及债券估值概况 - 存量债情况：以公募债为主，规模分化明显，山东高速存量债规模最高，山东发展和华鲁集团最小[52] - 债券估值：山东发展、山东国投、山东土地、山钢集团、山东高速加权中债估值收益率相对较低，不足 2%[52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 货币政策延续“适度宽松”，重点向稳增长转变，后续货币政策宽松仍可期待 [2][26] - 多项数量型工具发力保持流动性充裕，资金面放松，信贷资源支持“五篇大文章”“消费”“稳外贸”领域；价格型工具受净息差限制，或引导金融机构理性定价 [2][26] - 随着美国经济下行和美元避险属性削弱，汇率对货币政策掣肘压力缓解 [2][26] - 债市资金面或进一步宽松，债市利率有下行空间，创新推出债券市场“科技板”助力资金投向科技创新领域 [2][26] - 外部环境不确定使部分进出口企业短期信用风险或增加，需关注贸易摩擦、经济复苏和政策情况 [3][27] 根据相关目录分别进行总结 政策基调 - 2025年一季度货币政策基调延续“适度宽松”，表述更强调“灵活性” [8] - 一季度国内经济开局良好，但4月受美国关税政策影响出口受挫，汇率对货币政策掣肘压力缓解，后续货币政策延续“适度宽松”，强化逆周期调节 [9] 利率 - 一季度报告新增“降低银行负债成本”表述，预计贷款利率调降后存款利率同步下行 [10][12] - 2025年3月金融机构新发放贷款加权平均利率下降，企业贷款融资利息成本持续下降 [13] - 明示企业贷款综合融资成本可提升透明度，推动降低成本、改善融资环境 [13] 流动性 - 一季度报告与2024年四季度报告都强调保持流动性充裕，短期资金面从紧平衡向宽松过渡 [15] - 中长期央行补充资金缺口，MLF回归流动性投放工具，5月降准释放长期流动性、缓解银行净息差压力 [16] - 一季度央行暂停国债买卖操作，后续或重启作为流动性管理工具 [17] 信贷 - 一季度报告删掉“防范资金沉淀空转”，强调“加大信贷投放力度”，宽货币与宽信用同时发力 [19] - 央行引导信贷资源流向重点领域及薄弱环节，新增“稳定外贸”领域 [20][21] - 结构性货币政策在“五篇大文章”、消费、“稳外贸”领域发力 [21] 债市机制 - 一季度报告提出创新推出债券市场“科技板”，完善机制助力资金投向科技创新领域 [22] - 债券市场“科技板”可匹配科技企业融资需求、助力实体经济和国家战略产业 [23] - 央行强调加强投资者利率风险管理，关注中小金融机构和理财资管产品流动性风险，宏观审慎影响货币政策和债市运行 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年第一季度债券市场各期限各等级信用利差整体收窄，各期限信用债信用分化程度有所下降 [2] - 产业债行业信用利差全线收窄，但房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差继续走阔 [2] - 城投债各级别利差普遍收窄，但长久期城投债信用分化情况加剧 [2] 各部分总结 信用利差整体收窄 - 各期限各等级利差整体收窄，1年期各信用等级利差首月小幅收窄后走阔，季度末快速收窄；3年期AA - 级持续收窄，其他级别先收窄后回弹再收窄；5年期各等级呈窄幅震荡走势 [5][10][12] - 与2024年第四季度末相比，2025年第一季度末各等级信用利差普遍收窄，1年期AAA级收窄19.17BP，AA + 级、AA级收窄约25BP，AA - 级收窄37.17BP；3年期AA + 级、AA级、AA - 级收窄幅度较大，分别为24.24BP、25.24BP、29.74BP，AAA级收窄14.74BP；5年期AA + 级、AA级、AA - 级分别收窄5.67BP、9.17BP、5.17BP，AAA级基本持平 [6][11][18] - 低等级和高等级之间利差差值有所上升，1 - 2月各期限级别利差差值波动走低，3月1年期继续下探，3年期与5年期回弹，第一季度末各期限信用分化程度有所下降 [21] 行业信用利差全线收窄，中等信用等级房地产行业利差继续走阔 - 全体产业债23个申万行业类别信用利差均收窄，医药生物、汽车等行业收窄幅度最大，公用事业、电力等行业收窄幅度相对较小 [25] - 2025年第一季度末利差排名前三的行业为房地产、钢铁和休闲服务，排名后三位的是高速公路、交通运输、银行，与上季度末不同 [28] - 汽车与医药生物行业利差下行幅度超20BP，公用事业与电力行业利差降幅约11BP [28] - 中等信用等级（AA级）房地产行业利差较上季度末走阔43.65BP，银行、综合、公用事业利差收窄约20BP，AA级房地产企业多为出险民营房企，信用风险较高 [30] 各级别城投债利差普遍收窄 - 1年期除AA - 级外，其他级别首月收窄、次月回升、季度末快速收窄，各级别较上季度末降幅约20BP [32] - 3年期各级别整体波动收窄，第一季度末AAA级、AA + 级、AA级、AA - 级信用利差分别较上季度末下行21.75BP、25.15BP、29.75BP与10.25BP [36] - 5年期各信用利差走势分化，AAA级、AA + 级、AA级持续窄幅震荡，AA - 级首月大幅走阔后续小幅收窄，AA - 级信用利差较上季度末大幅走阔53.86BP [40][41] - 各期限城投债低信用等级（AA - ）和高信用等级（AAA）之间的利差差值第一季度整体呈上升走势，长久期城投债信用分化情况加剧 [45]

金融数据表现 - 2025年一季度社融增量累计15.18万亿元，3月增量5.89万亿元，同比多增1.06万亿元；人民币贷款增加9.78万亿元，3月新增3.64万亿元，同比多增0.55万亿元；3月M2同比7%，M1同比1.6%，M0同比11.5%[2][5] - 3月社融存量同比增长8.4%，政府债为主要支撑项，一季度地方债发行超2.84万亿元，同比增长80.58%；企业直接融资大幅下降，3月同比少增4956亿元[5][6][8] - 3月新增人民币贷款3.64万亿元，企业贷款多增、短贷多增、中长贷少增、票据少减；居民贷款少增，1 - 3月居民中长贷同比少增918亿元，TOP100房企销售额同比下降9.8%[11][12] 货币政策梳理 - 2025年货币政策总基调延续“适度宽松”，“择机降准降息”需考虑国内外经济形势、财货配合以及稳楼市股市需求[3][18] - 1月起央行暂停公开市场国债买入操作，2025年Q1货政报告将债市运行纳入宏观审慎管理[21][22] - 3月起MLF操作机制调整为“固定利率、数量招标”，政策利率体系转变为以7天期逆回购利率为锚的“单一”基准利率体系[23][24] 政策工具运用与利率情况 - 一季度央行综合运用数量型工具，中长期流动性一季度合计净投放1.4万亿元，短期流动性一季度合计净投放6558.9亿元[27] - 一季度未降息，LPR按兵不动，短期资金面维持均衡偏紧，DR007从1.67%增至1.84%；长端利率3月以来下行；实体经济贷款利率维持低位[28] - 有序落实存续的结构性货币政策工具，重点在科技创新、稳定资本市场等方面发力[29] 总结与展望 - 2025年一季度国内需求回暖，但内需恢复基础不牢，外需不确定，1 - 3月CPI同比 - 0.1%[35] - 货币政策延续宽松基调，总量工具择机降准降息，结构性工具加大对重点领域支持，加强与财政政策协同[36] - 债市利率有下行空间，关注从事进出口业务企业信用风利差波动，关注关税摩擦、经济复苏及政策情况[3][37]