报告行业投资评级 - 中国水泥行业展望维持稳定弱化，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较“稳定”状态有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [4] 报告的核心观点 - 2024年水泥行业下行压力大，需求端下游基建投资增速放缓、地产筑底，水泥需求弱势；供给端产能过剩严峻，供需失衡致库存高、价格低、效益下滑、企业亏损扩大、偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策积极或短期支撑需求，但长期需求下行是经济转型必然结果，行业景气度弱；供给受政策长期影响，产能去化取决于政策执行和行业竞争；供需无明显改善时，水泥价格或延续低位震荡，行业效益承压 [55][56] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年下游需求不足使水泥产量连续四年负增长、产能利用率降至历史低位，逆周期政策或短期支撑需求，2025年需求降幅有望收窄，但中长期需求下行是经济转型必然结果 [5] - 供给端产能过剩突出，新修订产能置换办法等遏制产能，节能降碳政策推动高能耗产线退出，未来产能出清及对供给影响值得关注 [5] - 2024年前三季度水泥价格低位震荡、利润达历史低点，10月后旺季提价使价格回涨、盈利改善；2025年煤炭供应宽松，价格或不致成本大幅上升，供需无改善则价格或延续低位震荡 [5] - 2024年前三季度样本企业财务表现弱化，盈利及获现下滑、债务融资增长、部分偿债指标恶化，2025年企业经营或承压，需关注特定企业经营及偿债压力 [5] 分析思路 - 从供需两维度分析水泥行业信用基本面，需求端分析下游行业发展和投资节奏对需求的拉动，供给端分析产能、产量及政策对供给格局的影响，预测价格走势，结合上游材料价格和企业经营策略综合判断 [6] 行业基本面 - 需求端：2024年基建和房地产投资需求弱，房地产各面积指标下滑，基建投资进度不及预期，拖累水泥产量，全年产量连续四年负增长且降幅扩大，产能利用率降至历史低位；下半年宏观政策积极或短期支撑需求，预计短期内需求仍降但降幅收窄，长期需求下行是经济转型必然结果 [7][8][11] - 供给端：错峰限产和延迟投产抑制供给，但产能过剩突出；2024年新投产熟料产线减少，产能小幅下降；各地加强错峰限产，但产能未有效压降时调节空间有限，产量控制依赖产能出清 [18][19][21] - 行业政策：2024年控产能和降碳政策规范引导作用增强，新修订产能置换办法遏制新增产能，节能降碳等政策推动产业升级，全国碳排放权交易市场覆盖水泥行业或促减排和去产能，行业整合或加强 [22] - 价格走势：2024年前三季度水泥价格低位震荡，四季度回涨，12月淡季下跌但高于去年同期；预计2025年供需无改善时价格延续低位震荡 [26][27] - 成本端：煤炭是重要成本因素，2024年煤价下行释放利润空间，但新国标增加成本、产销量下滑致盈利收窄，11月盈利能力底部改善；预计2025年煤炭供应宽松，价格不致成本大幅上升，行业效益提升依赖销售端，无明显反弹则效益或承压 [29][30] - 企业策略：行业下行期，优质企业安全垫高，但需关注多元化业务风险；企业开源节流，开源包括产业链延伸、跨行业发展和国际化，节流包括收缩投资和出售资产 [31] 行业财务表现 - 样本选取：选取水泥行业上市公司及发债企业，剔除母子公司关系的母公司，最终样本17家 [36] - 盈利能力：2023年样本企业营收和净利润下降，2024年前三季度净利润均值同比降52.86%，部分企业亏损修复，其他下降；全国性大型集团和部分民营样本企业仍盈利，亏损企业多为单一区域或第二主业承压企业；预计2024年难扭转业绩，2025年经营或承压 [39][40] - 获现能力：行业收现能力较好，但近年来需求疲软、经营效率下降，库存和回款问题致营业周期拉长，2024年前三季度经营性净现金流均值同比缩减62.48% [43] - 有息债务：2023年和2024年前三季度总债务规模增长、资本化比率上升，但财务杠杆不高，债务期限结构改善；部分企业财务杠杆高、短债占比高，需关注流动性压力 [45] - 偿债指标：2023年末部分偿债指标有变化，但盈利指标下滑致对债务覆盖能力降低；不同区域企业偿债指标差异大，部分企业短期偿债压力大 [46][47] - 债券发行：2024年前11个月发债总额增加、净融资规模转正；存续债集中于头部企业，期限分布分散，一年内到期债券规模尚可，集中兑付压力不大 [50][51] 结论 - 2024年水泥行业下行压力大，需求弱、供给过剩、供需失衡致行业效益下滑、企业偿债指标弱化 [55] - 2025年宏观政策或短期支撑需求，但长期需求下行，行业景气度弱；供给受政策影响，产能去化依赖政策执行和行业竞争；供需无改善时，价格或低位震荡，行业效益承压；行业信用水平维持稳定弱化 [55][56]

报告行业投资评级 - 中国实体零售行业展望维持“负面改善”，未来12 - 18个月该行业总体信用质量较“负面”状态有所改善，但尚未达到“稳定”状态的水平 [6] 报告的核心观点 - 2024年以来实体零售行业受消费内生动力不足、网络零售分流等影响，景气度较弱，企业经营承压，盈利及经营获现待修复，但短期内偿债风险可控，长期发展需促消费政策延续、消费信心建立和企业提质增效 [8][46] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年社零增幅同比弱化，消费信心弱，内生动力不足，网络零售分流，实体零售景气度低，未来社零或低速增长 [8] - 重点大型零售企业零售降幅收窄，经营仍承压，通过降本增效和转型求突破，经营压力缓解待消费信心和行业景气改善 [8] - 超市行业收缩，会员店、折扣店及独特超市企业业绩好，传统大型超市转型，经营压力大，业绩改善待关注 [8] - 2024年实体零售企业盈利及经营获现承压，有修复空间，短期内偿债风险可控，长期发展需政策、信心和企业措施支持 [8] 分析思路 - 通过分析影响消费因素判断零售行业景气度，结合细分行业发展，分析样本企业信用基本面变化，认为企业经营恢复压力大，转型和政策效果待察 [9] 行业基本面 - 2024年社零增幅弱，消费信心不足，内生动力缺乏，网络零售分流，实体零售景气度低，未来“两新”政策提振部分消费，社零或低速增长 [10] - 2024年GDP同比增5.00%，最终消费支出对GDP增长贡献率44.5%，低于2023年；社零总额48.79万亿元，同比增3.5%，增幅弱于上年；高能级城市消费偏冷，低能级城市偏暖 [10] - 2024年居民人均可支配收入41,314元，实际同比增5.1%，增幅降1个百分点；房地产市场供需双弱，居民杠杆率高，超额储蓄，消费降级，消费信心弱且难改善 [12][13] - 2024年居民消费价格同比涨0.2%，CPI低位运行，食品价格下降拖累大，消费需求疲软致物价偏低 [15] - 2024年政府推出消费刺激政策，家电以旧换新使销售额大增，2025年政策加力扩容，消费活力有望激发，政策成效和消费恢复待察 [17][18] - 网络零售分流实体零售，2024年网上零售额增7.2%，实物商品网上零售额增6.5%，快于社零总额3个百分点，限额以上实体店商品零售额增1.9%，8月起网下实体店零售额增速上升 [19] - 重点大型零售企业零售降幅收窄，2024年1 - 9月50家重点大型零售企业零售额同比降5.0%，多数商品零售额下降，家电类正增长；大型零售企业发展指数降至最低，多家百货店闭店，行业整合多发，企业降本增效和转型，经营压力缓解待消费信心和行业景气改善 [23][27] - 超市行业收缩，2023年超市百强销售规模和门店数下降，会员店、折扣店及低能级城市超市企业发展好，胖东来进百强；传统大型超市企业经营压力大，营业收入和净利润指数不佳，企业收缩业务、学习调改、优化商品策略，业绩改善待关注 [28][30][32] 行业财务表现 - 选取44家实体零售企业为样本，2023年以来实体零售市场疲软，百货和超市业态分化，百货企业2023年营收反弹后下降，超市企业营收持续降且降幅大 [33][35] - 2023年百货和超市样本企业毛利率回升，2024年前三季度下行；样本企业降本增效，百货企业期间费用率下降，超市企业先升后降，短期内毛利率和期间费用率预计下降 [35] - 剔除部分企业后，2023年样本企业净利润增加，2024年前三季度百货业态净利润下滑，超市业态亏损加深，行业盈利能力承压 [37] - 实体零售企业经营获现好于盈利，2024年以来较弱，百货企业经营获现与收入趋同，超市企业持续下降，经营获现能力有改善空间 [41] - 2023年以来样本企业有息债务收缩，财务杠杆下降，货币资金覆盖短期债务能力强，经营活动净现金流覆盖债务稳定，企业偿债能力较好，但需关注个别企业 [41] 结论 - 近年来实体零售行业增长乏力，2024年企业经营承压，业绩待修复，促消费政策起效需时间，短期内经营承压，偿债风险可控，未来12 - 18个月总体信用质量改善，恢复程度和企业信用水平待关注 [46]

报告行业投资评级 - 中国工程机械行业展望维持“稳定弱化”，未来12 - 18个月该行业总体信用质量将有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [3] 报告的核心观点 - 受有效需求不足制约，工程机械行业处于本轮周期底部缓慢修复阶段，2025年行业收入及利润增速仍将承压；国内市场处于供需关系修复期，出口增速将保持稳健；行业景气度将缓慢改善，但距全面回稳并达以往水平仍有差距 [3][7][56] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 对近年主要产品销售情况和国内外市场需求变化进行分析，观察行业景气度变化对企业财务状况的影响，分析企业盈利和杠杆水平等信用基本面变化；部分产品销量回升带动企业经营业绩好转，但行业仍处底部缓慢修复阶段，2025年部分产品销量触底回升，但行业整体收入及利润恢复空间有限 [8] 行业基本面 - **行业概况**：2024年以来行业处于触底后微弱复苏阶段，不同产品趋势分化，挖掘机和装载机销量回升，起重机械等需求不振；2023年主要产品合计销量同比增长3.18%，2024年1 - 11月同比增长4.72% [9] - **主要产品情况**：土方工程机械中，2024年挖掘机销量同比增长3.13%，装载机同比增长4.10%，压路机与上年基本持平；起重机械2024年1 - 11月四大类起重机合计销量同比下降25.31%；隧道施工机械市场规模显著增长，2024年1 - 11月盾构机出口金额超2023年全年 [10][11][12] - **全球竞争格局**：2023年全球工程机械制造商50强入榜企业销售额创纪录，中国入榜企业增至13家，但全球市场份额整体下滑；徐工机械、三一重工等国内企业海外市场份额与卡特彼勒和小松相比仍偏低 [14][15] - **国内市场需求**：增量市场方面，2025年基建投资有望稳健增长，但增速难大幅改善，房地产市场恢复面临挑战，采矿业和农业投资增加带动细分产品需求；存量市场方面，行业存量设备规模大，更新换代需求是支撑销量增长因素之一，但难支撑行业快速增长；环保及设备更新政策、电动化和智能化发展趋势将带动需求增长，但2025年国内市场仍面临有效需求不足问题 [18][20][24][26][28][30] - **出口情况及趋势**：当前出口规模处历史高位，但2023年以来出口量及金额增速持续放缓，预计2025年增速难恢复高增态势；不同产品和区域存在分化，“一带一路”沿线是主要出口地，贸易摩擦对部分区域出口形成限制；企业自主出海趋势明显，综合竞争力和全球影响力增强，电动化有望成国际竞争突破点 [31][32][33][36][37][38][39] 行业财务表现 - **样本企业概述**：选取8家工程机械行业上市企业为样本，2023年样本企业营业收入占行业总收入的36.17%，主要产品涵盖多种工程机械设备 [41] - **盈利能力**：2024年企业收入及经营性业务利润增长乏力，预计2025年有望保持底部修复态势；2023年样本企业营业毛利率均值提升，经营性业务利润和净利润同比增长；2024年前三季度营业收入略有增长，净利润大幅增长，但距行业高点仍有差距 [43][44] - **现金流及周转率**：2024年企业经营获现能力好转但未恢复至以前年度高位，周转率指标有待提升，信用销售规模大带来或有负债风险；固定资产投资需求不大，筹资活动现金流呈大幅净流出态势 [46] - **资本结构及偿债能力**：2024年企业债务规模得到较好控制，资本结构及偿债能力指标优化，公开债务集中于头部企业，行业整体财务风险未显著变化；债券融资中资产支持票据占比高，信用债发行总额下降，集中到期压力可控 [50][53] 结论 - 2024年以来行业总销量弱复苏，企业收入和经营性业务利润增长乏力，经营获现能力恢复但未达以前年度高位，债务规模控制较好，偿债能力增强，财务风险可控；2025年国内市场处于供需关系修复期，出口增速保持稳健，行业景气度缓慢改善，但距全面回稳差距较大；未来12 - 18个月内行业展望维持稳定弱化 [56]

报告行业投资评级 - 中国光伏制造行业展望由“稳定”调整为“稳定弱化”，未来12 - 18个月行业总体信用质量将有所弱化，但仍高于“负面”状态的水平 [2] 报告的核心观点 - 2024年以来光伏制造产业链供需失衡加剧价格探底，行业亏损面扩大，企业财务挑战和信用风险上升 [7] - 虽光伏发电装机有增量空间且有政策引导，但供需错配难明显改善，未来一年行业总体信用质量将弱化 [2] - 2025年行业仍将筑底，价格反弹空间有限，企业盈利及获现能力保持低位，流动性压力或上升 [7] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 对产业链产销、供需因素、产能扩张等分析，判断各环节发展趋势 [7] - 观察价格波动和投融资对财务影响，分析企业财务基本面变化 [7] - 2024年以来行业供需失衡、价格探底、亏损扩大，2025年仍筑底，信用水平弱化但高于负面 [7] 行业基本面 下游需求 - 2024年国内光伏新增装机增速放缓，海外出口增速下滑，未来全球光伏装机增长但增速平缓 [6][8] - 2024年1 - 10月国内新增装机181.3GW，增速27.17%，预计全年新增230 - 260GW，增速6.33% - 20.20% [8] - 海外1 - 10月出口量约204GW，同比增长约17%，但增速下滑，出口总额同比减少近35% [9] - 欧洲市场需求一般，1 - 10月出口量同比下降8%，新兴市场表现亮眼 [9][10] - 2025年欧洲装机增速放缓，美国或摇摆，中东能源转型需求上升 [10] - 行业面临复杂海外贸易环境，出口退税率下调短期内挤压企业利润和现金流 [11] 光伏制造行业产业链情况 - **硅料 - 硅片**：2024年产业链上游供需改变，竞争加剧，硅料、硅片价格跌破成本，开工率约50%，尾部企业淘汰，集中度有望上升 [16] - 2024年硅料价格震荡下行，10月末多晶硅致密料均价4万元/吨，企业亏损，产能出清 [16] - 2025年全球硅料产能将达350万吨，需求约177万吨，低负荷运行成常态 [16] - 硅片市场呈“双寡头”格局，2024年1 - 10月产量608GW，开工率不足60% [21] - 2024年以来硅片价格下跌，N型及P型单晶硅片从3 - 4元/片跌至1.6 - 1.7元/片 [24] - 硅片尺寸大型化、薄片化、N型化是趋势，龙头企业布局有望抢占先机 [25] - **电池片 - 组件**：中游竞争加剧，产品价格下行，仅个别头部组件企业盈利 [27] - 2024年1 - 10月电池片产量约510GW，库存20 - 30天，组件产量约430GW，库存1 - 1.5个月 [27][28] - 2024年电池片、组件价格大幅下滑，P型182mm和210mm电池片价格分别下降约17%和19% [28] - 2023年电池片出货前五合计182GW，CR5为34%，组件Top4出货超230GW，市场占比超52% [30] - N型技术快速发展，TOPCon电池产业化加速，预计2024年底产能超600GW [31] 光伏行业应对之策 - 国家和地方出台政策促进光伏行业健康发展，企业阶段性减产控产，海外产能起势 [34] - 2024年10月座谈会呼吁组件招标价格不低于0.68元/W，11月工信部出台规范条件 [34] - 2024年前10个月光伏行业投产/开工/规划项目数量同比下降超75% [38] - 2024年12月头部硅料企业减产控产，后期新增产能投产和复产依市场情况调节 [38] - 国内企业赴海外建厂，面临地缘政治、法规、文化等挑战 [40] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取17家涵盖主要生产环节的上市企业作为样本，6家头部企业竞争力强有代表性 [45] - 大全能源、爱旭股份专注单一环节，其余企业垂直一体化布局 [45] 盈利能力 - 2023年样本企业营业总收入正向增长但增速放缓，不同环节盈利能力分化 [48] - 2024年前三季度行业亏损面扩大，样本企业净利润合计亏损262.90亿元 [49] - 2025年全球光伏装机增速下行，产业供需不平衡，企业盈利能力保持低位 [52] 现金流与融资环境 - 2024年企业经营获现能力弱化，投资支出仍存在，间接融资占比上升 [53] - 2023年样本企业经营活动净现金流同比增长3.53%，2024年1 - 9月转为净流出 [53] - 2023年投资活动现金净流出规模达1,552.10亿元，2024年前三季度同比下降26.49% [54] - 2023 - 2024年11月末，企业定增募集资金90.75亿元，可转债募集资金325.35亿元 [57] - 2024年以来股权融资占比下降，海外建厂投资需求仍在，企业资金压力上升 [58] 资产流动性与偿债能力 - 企业债务规模增长，经营效率指标波动，偿债压力加大 [61] - 2023年末样本企业受限资产在总资产和净资产中占比均值分别为12.17%和30.99% [61] - 2024年1 - 9月样本企业存货规模上升1.22%，周转效率指标下滑 [61] - 截至2024年9月末，样本企业债务规模增长22.52%至4,656.93亿元 [65] - 2024年9月末样本企业短期债务占比降至46.17%，偿债能力趋于弱化 [65] 流动性评估 - 2024年前三季度头部企业流动性收支比上升，短期内样本企业流动性风险尚可 [69] - 头部企业内部流动性靠资金储备和经营收现，外部靠银行授信 [70] - 大部分头部企业流动性覆盖倍数能达1.5倍以上，行业整体流动性压力或上升 [71] 结论 - 2024年行业产能过剩，价格下跌，竞争和亏损加剧，企业产能调控 [73] - 2025年全球光伏装机增速趋缓，海外不确定因素增加 [73] - 落后产能出清和去库存利于缓解过剩，但2025年供需失衡调整和价格反弹有限 [73] - 未来12 - 18个月企业盈利及获现能力低位，流动性压力或上升，信用质量弱化但高于负面 [73]

报告行业投资评级 - 化工行业未来12 - 18个月展望为稳定弱化；其中石油和天然气开采和加工为稳定，化学原料和化学制品为稳定弱化 [6] 报告的核心观点 - 2024年以来化工下游需求差异化复苏，未来宏观政策和海外补库或拉动需求，但需关注房地产修复和贸易保护主义影响 [8] - 2024年化工行业投资建设和生产与需求存在结构差异，化工新材料是转型重点，若需求不及预期，通用化工材料供需矛盾或更凸显 [8] - 2024年化工主要原材料价格震荡下跌，多数子行业PPI下降，未来原油等价格上升动力不足，终端需求不佳将使各子行业PPI承压 [8] - 2024年化工样本企业经营业绩和偿债指标有所修复，各子行业分化明显，未来企业盈利和偿债指标改善依赖供需修复，石油和天然气开采和加工样本企业财务风险低，化学原料和化学制品样本企业偿债指标待改善 [8] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析影响化工产品供需格局和原材料价格变动的因素，判断供需和价格走势，进而分析对企业经营业绩和财务状况的影响，推断行业信用基本面变化 [9] - 2024年以来原材料价格中枢下移，供给宽松使化工产品利差收缩，未来下游需求改善不确定，供给有压力，上游能源价格支撑不足，各子行业PPI承压，财务指标将弱化 [9] 行业基本面 需求端 - 2024年以来国内经济平稳、海外需求增长，化工下游需求差异化复苏，未来宏观政策和海外补库或拉动需求，但要关注房地产修复和贸易保护主义影响 [10] - 地产方面，政策助力去库存，房屋新开工和销售面积同比降幅减弱，销售有边际改善 [11] - 家电方面，上半年内需承压有库存积累，8月以来“以旧换新”和海外新兴市场需求拉动销售 [11] - 汽车方面，政策拉动消费，新能源汽车和出口增长，乘用车市场增长，商用车疲弱 [11] - 纺织服装方面，内销在收入增长和促销政策拉动下保持增长但增速放缓，出口由降转升，1 - 11月累计出口同比增长2.0% [11] - 农业方面，粮食播种面积稳定，产能提升行动和安全供给要求支撑化肥农药需求，高效低残留农药需求增长 [11] - 出口方面，2024年全球需求回暖支撑出口增长，欧美降息和补库有正面影响，但贸易保护主义加剧，多国对我国40多种化工品发起反倾销措施，影响需关注 [13] - 未来化工产品需求有望改善，国内政策影响基础化工品需求，改善速度和幅度受房地产影响；纺织行业恢复但需求承压，产业链压力或传导至化纤行业；农业需求刚性，关注化肥农药减量增效影响；新能源汽车增长带动橡胶和塑料制品需求；半导体等领域发展支撑化工新材料需求 [14] 供给端 - 2024年以来化工行业固定资产投资和产品产量增长，与需求增长存在结构差异，未来化工新材料是转型重点，需求不及预期时通用化工材料供需矛盾或更突出 [19] - 固定资产投资方面，2024年1 - 11月全国固定资产投资增速平稳提升，除石油和天然气开采业投资下降外，其他子行业投资增长 [19] - 产品产量方面，2024年1 - 11月化工产品产量增速普遍较高，各子行业有不同表现，化工新材料发展快但存在高端材料自给率不足和通用材料产能过剩问题 [22] - 未来下游需求恢复和落后产能淘汰或改善供给压力，但大型项目投入使投资和供给量仍增长，供需矛盾缓解依赖需求修复，各细分行业有不同发展趋势 [25] 原材料及化工产品价格 - 2024年以来化工主要原材料价格震荡下跌，多数子行业PPI下降但降幅缩窄，未来原油等价格上升动力不足，终端需求不佳将使各子行业PPI承压 [26] - 原油方面，2024年OPEC +减产但非OPEC +增产，地缘政治未冲击基本面，需求增长放缓，价格小幅走弱跌幅约3%，2025年供给增量集中于非OPEC +国家，需求疲弱，价格中枢或下移但在中高区间 [28] - 天然气方面，2024年供给和需求均增长，价格中枢略有下降，未来供应增长，LNG产能投放使供应宽松，中国需求有支撑但气候影响价格波动 [29] - 煤炭方面，2024年产量和进口量增加，存煤高位，需求有韧性但非电需求疲软，价格区间震荡重心下行，未来需求增长放缓但有托底需求，供给宽松，价格弱势运行，长期交易价格将在合理区间 [30] - 2024年1 - 11月全国PPI同比下降2.1%，化工子行业中除石油和天然气开采业PPI年中冲高回落外，其余均同比下降但降幅收窄，未来需求有改善预期，但新增产能使价格仍有压力 [34] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取A股570家化工上市公司为样本，包括石油和天然气开采业7家、石油和煤炭及其他燃料加工业19家、化学原料和化学制品制造业373家、化学纤维制造业31家、橡胶和塑料制品工业140家 [39] 财务表现 - 2024年以来化工样本企业经营业绩和偿债指标有所修复，各子行业分化明显，未来企业盈利和偿债指标改善依赖供需修复 [41] - 石油及天然气开采业，2024年原油价格走弱但产量增长，营业总收入基本持平，部分企业转型升级净利润增长，现金流增加，企业压缩债务规模，偿债能力强 [41] - 石油、煤炭及其他燃料加工业，2024年前三季度收入和净利润下降，经营活动净现金流基本持平，资本支出收缩，债务期限结构改善，财务风险低，偿债压力可控 [43][44] - 化学原料和化学制品制造业，2024年产品价格低位，收入和净利润下滑放缓，现金流回升，但资本开支大，债务规模提升，偿债指标下滑，未来企业财务情况将分化 [46] - 化学纤维制造业，2024年下游需求提振收入，但产品价格受原油影响，盈利能力下滑，资本开支和债务规模收缩，短期债务大，偿债有压力 [50] - 橡胶和塑料制品加工业，2024年1 - 9月下游需求支撑收入上升，但价格下行净利润下滑，现金流增长，资本开支和债务规模变化不大，偿债能力待修复 [55] 结论 - 2024年化工下游需求差异化修复但仍疲软，未来宏观政策和海外补库或拉动需求，但要关注国内需求恢复和贸易保护主义影响 [58] - 供应端处于扩产周期尾部，投资和产量增长与需求存在结构差异，落后产能淘汰或改善供给压力，但前期项目投产可能提升供给量，需求不及预期时供需矛盾或更突出 [58] - 石油和天然气开采和加工未来保持资本开支和开采量增长，样本企业偿债能力强；化学原料和化学制品PPI下降但降幅收窄，未来价格有下行压力，利润受挤压，化工新材料是转型重点，弱资质民营企业偿债指标低，债务接续需关注 [58] - 未来化工行业下游有效需求改善不确定，上游能源价格支撑不足，财务指标有待改善 [58]

报告行业投资评级 - 中国有色金属行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [6] 报告的核心观点 - 2024年以来供应端偏紧、下游行业需求增加，有色金属价格中枢整体上移，产销量释放带动企业盈利能力改善 [6][9] - 预计2025年铜、铝及铅锌价格走势分化，有色金属企业仍有盈利空间，行业利润向资源自给率高、成本控制能力强的企业集中，整体信用水平保持稳定 [6] 各部分总结 分析思路 - 分析影响有色金属供给和需求的因素，指出定价逻辑并对未来价格影响因素展望 [9] - 构建企业样本，分析铜铝铅锌样本企业信用基本面变化 [9] 行业基本面 行业概况 - 有色金属应用广泛，景气度与宏观经济周期密切相关 [10] - 2020 - 2021年一季度行业与宏观经济呈“V”走势，后因经济复苏放缓、政策因素景气度回落 [10] - 2024年以来规模以上有色金属矿采选业及冶炼和压延加工业增加值累计同比正向增长，企业经营向好 [10] 行业需求 - 国家经济发展和产业升级使有色金属需求增长，铜消费集中在建筑等领域，铝需求分散，能源金属用于新能源产业 [14] - 2024年1 - 11月电源及电网投资额同比增长，汽车及新能源汽车销量创新高，推动铜铝需求增加；房地产行业低迷使相关金属需求下降；家电行业部分产品产量增长但或受房地产影响 [15] 定价逻辑 - 有色金属定价受供需、宏观经济、货币政策、地缘政治和政策等因素影响，具有商品和金融属性 [20] - 精矿供应下滑支撑金属价格，地缘政治推高价格，美元指数与部分金属期货价格负相关，美联储货币政策与金属价格高度相关 [20] 基本金属 - **铜**：2024年铜精矿供给稳定，需求增加，价格中枢上移；预计2025年价格中枢或上行，但需关注加工费对供应端的扰动 [23][31] - **铝**：2024年供给端受扰动，需求增加，价格震荡上行；预计2025年供需紧平衡，价格高位震荡，成本上升挑战企业盈利能力 [32][36] - **铅**：2024年供应端受多重因素扰动，价格宽幅震荡；预计2025年供应压力缓解，“锂代铅”使需求疲软，价格或走弱 [41][51] - **锌**：2024年产量下降，需求有支撑，价格中枢上移；预计2025年供应压力缓解，或供过于求，价格中枢或小幅下行 [52][57] 稀有金属 - 中国是钨主要供给和消费国，2024年产量下降，进口量增加，价格突破历史新高 [58] - 中国是钼资源丰富和主要消费国，2024年产量和进口量增长，需求和价格获支撑 [59] 能源金属 - 2024年镍矿产量受部分地区影响，但整体仍有增加，需求增长，价格宽幅震荡下跌 [60] - 2024年钴供应量和消费量增长，供大于求，价格下降 [61] - 2024年锂资源供应量增长，消费有支撑，但供应过剩，碳酸锂价格震荡下降 [61] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取24家有色金属企业作为样本，按经营品种分为铜、铝、铅锌企业分析 [63][65] - 样本企业平均营业毛利率受价格影响波动，“十四五”以来净利润优化，平均资产负债率呈下降态势 [65] 盈利能力 - 2024年以来产品量价齐升增厚样本企业利润，前三季度盈利能力改善 [72] - 预计2025年行业景气度高，企业盈利能力有望提升，但冶炼及加工环节利润或被压缩，资源自给率高、成本控制强的企业利润空间大 [72] 资本结构、现金流及偿债能力 - 2024年以来企业债务规模增加，杠杆比率压降，偿债指标提升，融资渠道畅通，偿债压力可控 [80][86] - 经营活动现金流方面，企业整体获现能力好，2024年前三季度净流入同比增长，仅铜加工企业净流出 [80] - 投资活动现金流方面，企业投资活动现金持续净流出，2023年及2024年前三季度筹资活动现金流净流出规模收窄，2024年部分铜企筹资现金流为净流入 [81] - 截至2024年12月31日，有色金属企业境内存续债券余额3545.70亿元，信用等级分布下移，2025年偿债压力大但偿付风险相对可控 [88][91]

报告行业投资评级 - 中国汽车行业展望维持稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化；新能源汽车展望为稳定提升 [5] 报告的核心观点 - 2024年中国汽车市场需求增长，整车制造企业收入及利润上升，偿债压力可控；预计2025年行业稳步发展，车企财务表现平稳，新能源车渗透率持续上升 [5] - 2024年出口、内需、新能源等因素带动汽车产销量增长，2025年这些因素仍将支撑行业发展，但出口增速或放缓 [6][7][8] - 2024年各细分市场有不同表现，2025年乘用车、商用车、新能源汽车市场均有望增长，但面临不同挑战 [6] - 2024年样本企业盈利能力改善，偿债压力可控，2025年盈利将平稳增长，不同类型车企表现分化 [6][55] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 整车制造行业受宏观经济和消费影响大，信用基本面评估分析细分市场产销量、竞争格局及政策影响 [7] - 2024年政策和出口带动产销量增长，自主品牌盈利能力提升，业绩分化加剧，债务增长但杠杆未明显抬升 [7] - 2025年消费政策和出口空间延续，行业平稳增长，偿债压力可控，信用水平稳定 [7] 行业基本面 - 2024年政策助力和出口增势带动汽车产销量增长，1 - 11月产量和销量分别同比增长2.9%和3.7%，制造业增加值同比增长12.0% [8] - 2024年初销量增长，春节后受价格战等影响，3月后需求恢复，二、三季度有压力，8 - 11月销量环比增长 [14] - 2024年1 - 11月乘用车产销量同比分别增长4.3%和5.0%，产品向新能源车转换，出口拉动增长；商用车产销量同比分别下降6.2%和4.4%，出口市场较优 [14][16] - 2024年汽车出口延续增长，1 - 11月累计出口534.5万辆，同比增长21.2%，但新能源车出口增速放缓；预计2025年出口增速或因贸易摩擦和高基数放缓 [19][21] - 2024年乘用车市场内需释放，自主品牌占有率提升至60.25%，市场集中度高；价格战激烈，2024年降价车型增多，2025年或延续 [28][29][33] - 2024年商用车市场货车受货运市场影响，重卡销量同比下降4.77%，轻卡稳定，微卡下降；客车受旅游市场带动，销量同比增长6.45%；预计2025年市场或恢复性增长 [36][41] - 2024年新能源汽车销量同比增长35.6%至1,126.2万辆，渗透率提升；政策和技术推动下，预计2025年市场仍将高速发展 [45][46] 行业财务表现 - 选取15家有发债记录的汽车整车制造企业为样本，覆盖主要企业，有行业代表性 [55] - 2023年样本企业收入增速达近年高点，2024年前三季度盈利能力改善，新能源和传统车企业绩分化，自主品牌盈利能力强 [59][61] - 2023 - 2024年9月末样本企业债务规模扩大，杠杆比率稳定但债务结构待优化，短期债务占比约77% [65] - 2023年样本企业经营活动现金流入净额同比增长近60%，2024年前三季度同比减少约16%，因价格战使经销商回款慢 [66] - 2023年样本企业长期偿债能力增强，2024年前三季度偿债指标波动，但货币资金充裕，融资渠道畅通，偿债压力可控 [69] 结论 - 2023年及2024年前三季度车企销量和盈利上行，行业景气度提升，新能源增长更明显，商用车企稳回升 [71] - 预计2025年汽车行业销量平稳增长，盈利修复，需关注传统车企转型、价格战和出海风险 [73] - 自主品牌和传统合资车企盈利和偿债指标分化，但主流车企偿债压力可控，行业展望维持稳定 [73] - 长远看新能源汽车市场发展空间大，相关企业财务表现有望向好，新能源汽车展望为稳定提升 [73]

报告行业投资评级 - 中国黄金行业展望维持稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年美联储降息预期、地缘政治等因素推动金价涨幅超20%，供应稳定，需求受价格影响有波动，企业盈利和现金流向好，债务规模扩大但信用水平稳定，2025年金价预计震荡上行，行业信用基本面维持稳定 [5][7][54] 根据相关目录分别进行总结 分析思路 - 通过分析黄金价格走势、供需因素判断价格走势，进而分析其对行业财务、企业盈利和杠杆水平等信用基本面的影响，经济不确定下，黄金避险保值需求和实际利率对价格影响更显著，企业盈利和经营获现能力提升，杠杆比率分化但整体信用水平稳定 [8] 行业基本面 黄金价格与金融属性 - 2024年美联储降息预期等推动金价涨幅超20%，COMEX黄金期货结算价年末收于2,641.00美元/盎司，全年均价2,403.55美元/盎司，同比增长22.97%；国内SHFE黄金结算价年末达616.68元/克，较年初增长28.30%，全年均价559.11元/克，同比增长24.11% [9][10][11] - 黄金价格属性含大宗商品和金融属性，金融属性影响更大，核心驱动因素为实际利率，与美元呈负相关，通胀也会影响金价 [12] - 2023 - 2024年十年期国债收益率及美元指数宽幅震荡，地缘政治等推升金价，2025年通胀压力、政策不确定性或支撑金价，也可能带来回调压力，地缘政治危机或推动金价上涨 [13][15] 黄金供应 - 全球黄金供应稳定，2023 - 2024年前三季度总供应量分别为4,950.0吨和3,761.9吨，同比分别增长3.97%和2.74%，供应结构稳定，主要来自矿产金和回收金 [17] - 矿产金增产空间不足，2023年产量3,643.9吨，同比增长0.30%，2024年前三季度增长2.96%；回收金投放受价格影响，2023 - 2024年1 - 9月投放量同比增速分别为8.65%和9.11%，整体供应弹性低 [18] - 非洲产量居首且增长快，2023年突破1,000吨；中国是生产第一大国，2023年产量微增至378.2吨，山东、湖南等地有探矿增储成果 [21][22] - 国内企业加大海外资源并购开发，紫金矿业、山东黄金等有收购项目，境外矿山产量提升，但面临多种风险 [26] 黄金需求 - 2024年价格飙升抑制金饰消费和黄金ETFs投资，需求小幅下降，前三季度总需求量同比仍增长，若需求好转或迎供需平衡 [7][28][30] - 2023年总需求含场外交易实现增长，2024年前三季度不含场外交易需求同比下降2.69%，需求主要来自金饰消费、科技制造、投资和央行储备 [30] - 2024年前三季度金饰需求同比下降超10%；科技用金2024年1 - 9月同比上涨9.31%；实物黄金投资需求分化，2024年前三季度略降1.74%；黄金ETFs 2024年1 - 9月投资需求为 - 25.5吨；央行储备2024年1 - 9月净买入量同比下降16.79% [32][33][34][35] 行业财务表现 样本企业概述 - 选取10家A股上市黄金企业和招金矿业为样本，2023年行业营业收入4,945.09亿元，样本企业黄金业务板块收入3,024.75亿元，多数企业全产业链覆盖，财务表现有分化 [39] 盈利能力 - 2023 - 2024年1 - 9月样本企业营业收入分别为5,320.99亿元和4,545.50亿元，同比增长11.62%及12.62%，增速放缓，紫金矿业、恒邦股份贡献大 [43] - 2023年样本企业营业毛利率算术平均值为21.83%，同比上升，产业链位置不同表现分化，非黄金业务毛利率弱于黄金业务，2024年前三季度平均毛利率同比提升 [44] - 2023年样本企业净利润合计372.39亿元，同比增长15.23%；2024年前三季度合计420.92亿元，同比增长53.26%，金价上涨提升盈利能力，有资源企业盈利更稳定 [46] 获现能力及偿债能力 - 2023 - 2024年1 - 9月样本企业经营活动净现金流分别为585.90亿元和566.25亿元，同比增长31.25%和50.37%，投资进程放缓，融资规模缩小，2024年前三季度部分企业投资流出扩大 [48][49] - 2023 - 2024年9月末样本企业平均资产负债率分别为42.36%和42.99%，资本结构优，总债务增加，增速放缓，债务结构优化 [51][52] - 剔除扰动样本后，货币资金对短期债务覆盖倍数提升，经营活动净现金流对总债务覆盖倍数同比提升，企业短期流动性压力不大，整体信用水平稳定 [52] 结论 - 2024年金价涨幅超20%，供应稳定，需求承压，企业经营和获现能力提升，对外部融资依赖减弱，资本结构优，杠杆稳定，2025年金价预计震荡上行，行业信用基本面维持稳定 [54]

报告行业投资评级 - 中诚信国际维持中国航空运输行业的展望为稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [4][40] 报告的核心观点 - 2024年以来中国民航业持续向好，国内客运常态化增长，国际客运加速修复，货运超预期增长，行业扭亏为盈 短期预计行业维持增长但增速放缓，航司资本支出大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，杠杆水平或降低 [4] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年航空运输生产平稳较快增长，国内客运常态化增长，国际客运恢复至八成，货运快速增长 预计2025年行业平稳增长，客货运增速放缓 [5] - 飞机引进放缓等使供给增量收缩，预计2025年国内客运供给增速放缓，国际客运供给有恢复空间，货运供需增速差异收窄 [5] - 2024年航空国内客运增速略高于铁路，货运增速高于水路及铁路 预计民航客运有增长空间，航空货运竞争力易受外部环境影响 [5] - 2024年原油价格下降降低航司运营成本，但美元兑人民币汇率上行增加财务费用，主要航司资本开支增长 预计短期内人民币贬值，原油价格下降，航司资本支出维持增长 [5] - 2024年前三季度样本航司盈利能力改善、扭亏为盈，财务杠杆下降，偿债指标改善 短期航司盈利获现能力或提升，财务杠杆或下降，偿债能力较好 [5] 分析思路 - 从需求端、供给端、竞争格局、资本支出、原油价格、汇率波动走势分析2024年行业基本面 选取有公开数据企业为样本，分析盈利获现和偿债水平，判断行业未来12 - 18个月信用趋势 [6] 行业基本面 - 2024年航空运输生产平稳较快增长，1 - 11月运输总周转量1360.90亿吨公里，同比增长23.10%，较2019年同期增长14.87% 航班正班客座率和正班载运率分别为83.40%和72.00%，同比分别增长5.50和4.40个百分点，与2019年同期持平 [7] - 2024年航空总人口4.7亿，较2019年增加1.6亿，1 - 11月旅客周转量同比增长26.15%，较2019年同期增长10.42% 国内市场常态化增长，1 - 11月国内航线旅客周转量同比增长12.90%，较2019年同期增长20.12% [9] - 2024年国际客运航班量58.5万班次，恢复率约75%，1 - 11月国际航线旅客周转量同比增长136.40%，恢复至2019年同期的84.29% 东亚航班恢复率约八成，东南亚约七成，西亚、中亚、非洲超2019年水平，欧洲整体恢复率高，北美仅两成 [9][10] - 2024年国内航司承运国际航班量40.2万班次，恢复至2019年的87%，国外航司不足六成，国内航司时刻份额占比从2019年的59.1%提升至68.5% 2024年民航经济舱平均票价约767元，同比下降12.1%，较2019年下降3.8% [10] - 预计国内客运市场保持增长但增速回落，国际客运市场以恢复为主，有望进一步接近2019年水平 [11] - 2024年1 - 11月航空货邮周转量同比增长26.37% 国内航线受电商等推动，1 - 11月货邮周转量同比增速高，较2019年同期增长5.21% 国际航线因海运、跨境电商等因素，全年新开168条航线，1 - 11月货邮周转量同比增长29.30%，较2019年同期增长47.05% [13] - 2024年国际航线客机腹舱运量恢复，前三季度运价指数平均值约4445，同比增长约9.2%，第四季度约5235，同比增长20.4% 预计国内航空货运低速增长，国际货运市场增速回落 [13][14] - “十四五”期间主要航司飞机引进速度放缓至3%，2023年末行业运输飞机在册4270架，同比增长2.52% 2024 - 2026年飞机净增速约3 - 4% 飞机引进放缓等使航空运输供给增量收缩，行业竞争程度有望降低 [16] - 2024年1 - 11月三大航司可用客公里均超2019年同期，国内及地区航线日均班次超2019年水平，三大航司国内及地区客运供给较2019年恢复率均超115% 国际客运供给未恢复至2019年同期但恢复程度提升 [20] - 预计2025年国内客运供给增速放缓，国际客运供给恢复取决于中短途航线需求复苏，长距航线有不确定性 [20] - 2024年三大航司1 - 11月国内及地区航线可用货运吨公里下降2.39%，货邮周转量增长17.46% 国际航线可用货运吨同比增长48.90%，高于货邮周转量增速 预计2025年国内外航线货运供给与需求增速差异收窄 [21] - 2024年3月以来民航国内航线客运量增速略高于铁路 多地推广空铁联运，完善交通设施，民航客运有增长空间 [24] - 2024年3 - 11月除6月外，民航国内航线货运增速高于水路及铁路 航空货运适用于高附加值货品，需求弹性大，竞争力易受外部环境影响 [24] - 2023年三大航司购买飞机及相关设备资本开支合计约400亿元 2024 - 2025年各航司采购飞机及发动机资本开支计划每年超200亿元，预计未来资本支出保持较大规模 [26] - 航油成本约占航司总成本30%，2024年原油价格波动下降，预计2025年供应偏宽松，均价下移，航司燃油成本压力或缓解 [26] - 航空公司美元负债占比高，汇率风险大 2024年美元兑人民币汇率高位运行且四季度快速上行，短期人民币对美元有贬值压力 [29] 行业财务表现 - 选取6家航空运输企业为样本，2024年前三季度样本航司盈利能力改善，营业收入超2019年同期，均扭亏为盈 春秋航空和吉祥航空净利润超2019年同期 预计2025年市场平稳增长，燃油成本缓解提升毛利率，但人民币贬值汇兑损失侵蚀利润 [30][31] - 2024年前三季度样本航司经营活动现金流均为净流入，除东航集团外均超2019年同期 样本航司资本支出规模高，6家购建资产支付现金合计563.63亿元，同比增长7.52% 前三季度筹资活动以偿债为主，现金流净流出 [34] - 2024年前三季度样本企业新发行债券为超短和中期票据，发行人为国有三大航空公司，发行规模同比上升44.80%至434.40亿元，加权融资成本1.97%，同比下降18个BP [34] - 2024年9月末样本企业总资本化比率均值较2023年末下降1.43个百分点至73.52%，杠杆水平高，长期债务占比60%左右 国航股份和东航集团短期债务占比上升 盈利获现能力回升使偿债指标改善 [37] - 短期内资本支出规模大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，财务杠杆或降低，融资渠道畅通支撑偿债能力 [37] 结论 - 2024年以来民航业复苏向好，带动行业收入盈利增长、财务杠杆下降、偿债指标改善 短期铁路有竞争压力，但航空在长途和国际运输有优势 [39] - 国际客运继续恢复，国内客运增速回落 国内货运低速增长，国际货运增速或放缓 行业整体平稳增长，客货增速放缓 [39] - 航司资本开支大，但经营活动现金流对投资及债务本息覆盖水平有望提升，杠杆水平或降低 维持行业展望为稳定 [39][40]

报告行业投资评级 - 中国民用机场行业展望维持稳定，未来12 - 18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年机场业务量超2019年水平，行业经营业绩向好，财务杠杆合理偿债指标改善，预计2025年业务量增长但增速放缓，铁路分流影响持续但可融合共赢 [5][6][40] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 2024年机场业务量平稳快增超2019年，国内客运常态化增长，国际客运恢复九成，货运较快增长，预计2025年业务量增长但增速放缓 [6] - 2024年东部旅客吞吐量增长、份额回升，中部客运受高铁分流份额降但货运有竞争力，未来区域及机场流量差距或拉大 [6] - 2024年机场项目投资支出高，基础设施保障能力提升，预计2025年建设投资千亿级并获支持 [6] - 2024年民航国内客运和货运增速高于铁路等，未来民航客运有增长空间，货运竞争力易受外部影响 [6] - 2024年样本企业净利润减亏、经营获现能力提升，财务杠杆合理、债务结构优、偿债指标改善，偿债能力较好 [6] 分析思路 - 从需求、不同区域及类型机场运营企业特征、供给能力、外部竞争分析2024年行业基本面，选取样本企业分析盈利获现和偿债水平变化，判断未来12 - 18个月信用趋势 [7] 行业基本面 - 2024年机场业务量超2019年，国内客运常态化增长，国际客运恢复九成，货运较快增长，预计2025年业务量增长但增速放缓，1 - 11月旅客、货邮吞吐量及飞机起降架次同比增长且超2019年同期 [8][10] - 2024年国际客运市场恢复势头强劲，国际出港航班目的地区域以东南亚等为主，部分地区航班恢复率高；货运受电商和国家补贴等因素推动增长 [10] - 2024年冬春航班计划中国际航班同比增15.9%，已恢复至2019年同期95.7%，预计2025年国内客运增长但增速回落，国际客运接近2019年水平，货运呈上升态势但增速放缓 [11][12] - 2024年东部旅客吞吐量增长、份额回升，中部客运受高铁分流份额降但货运有竞争力，西部客货吞吐量增长、份额稳定，东北冬季旅客吞吐量上升 [14][16] - 2024年40家机场旅客吞吐量破千万，占全国流量83.4%，国际旅客吞吐量占比高的机场表现佳，货运方面部分机场货邮吞吐量居前列，鄂州花湖机场跃升至全国第五 [18] - 2024年机场项目投资支出高，预计2025年建设投资千亿级并获支持，资金来源多样，政策使融资环境宽松，机场供给能力有望增长 [21][22] - 2024年部分机场时刻容量获批调增，随着民航需求增长和空域环境改善，机场产能有望提升 [23] - 2024年民航国内客运增速略高于铁路，货运增速高于水路及铁路，未来民航客运有增长空间，货运竞争力易受外部影响 [26] 样本企业分析 - 2024年前三季度样本企业机场经营业务收入增长，但总营收同比降0.92%，营业毛利率提升，期间费用率上升，整体仍亏损但大幅收窄，国际航线和其他业务占比高的机场企业表现较好 [29] - 2024年机场流量增长带动行业盈利能力修复，东部业绩占优，西部营收增长，预计2025年机场运营企业盈利能力改善，国际航线占比高的机场企业表现更优 [30] - 2024年前三季度样本企业经营活动净现金流同比增64.76%，部分企业有波动，机场扩容使投资支出增长，筹资活动现金流净流入 [32][33] - 截至2024年9月末样本企业总债务规模上升，财务杠杆合理，债务结构优化，偿债指标提升，债券融资规模增长、成本下降，偿债能力较好 [35] 结论 - 2024年机场投资支出大，地面保障和产能释放能力增强，业务量超2019年，经营业绩向好，财务杠杆攀升但偿债指标改善，预计业务量增长但增速放缓，行业展望维持稳定 [40]