报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年《政府工作报告》安排新增地方债务限额大幅增加，叠加债务置换，一季度地方债发行规模创新高，但新增专项债发行偏慢 后续预计约7万亿地方债待发行，需加快发行使用、统筹发行节奏、关注资金投向和效率，同时完善偿债及付息保障机制[5] 根据相关目录分别进行总结 一季度地方债市场运行的四大特征 - 地方债发行规模创历史新高，再融资债占比近六成、新增债进度偏慢：《政府工作报告》安排新增地方债务限额创新高，一季度地方债发行2.84万亿元、同比增长80.58% 再融资债发行1.60万亿元、同比增长约1.2倍，占比56.39% 新增债发行1.24万亿元、同比增长47.15%，完成限额进度21.82%，低于近三年同期平均[7][8][9] - 近半数省份完成今年置换额度发行，“自审自发”试点地区新增专项债发行进度较快：一季度31省均发行地方债，14省完成今年置换额度发行，仅3省未开启特殊再融资债发行 10个“自审自发”试点省份新增专项债发行进度明显快于非试点省份[11][12] - 发行期限延长、10年及以上占比超八成，发行利率呈逐月上升态势：受特殊再融资专项债发行影响，地方债加权平均发行期限同比延长4.49年至17.19年，10年及以上期限占比82.67% 发行利率同比下降，但分月度呈逐月上行态势，部分债券“发飞”[18][20] - 专项债对房地产领域支持力度明显加大，作资本金比例小幅下降：专项债投向集中于市政及产业园区、交通等领域 对房地产相关项目支持力度加大，农林水利、能源领域资金占比增加，民生服务领域占比回落 专项债作资本金比例9%，较去年全年回落约2个百分点[23] 后续发行展望 - 发行预测：年内约7万亿地方债待发行，关税博弈下二季度有望提速、规模或超3万亿，建议适时降准降息，加大货币政策配合力度：新增债年内近4万亿待发，二季度新增专项债或发1.6万亿 再融资债年内超3万亿待发，2万亿隐性债务置换额度还余约0.66万亿 建议统筹发行节奏，适时降准降息[28][30][31] - 撬动效应预测：全年理论上可撬动基建投资约4.3万亿，撬动能力仍待提升：预计2.6万亿新增专项债投向基建，若作资本金比例升至15%，理论上可拉动基建投资约4.3万亿 实际撬动效应受多因素限制[34] 后续需关注的问题及对应建议 - 关注地方政府债券发行使用进度，关税博弈下积极财政需进一步加力，应加快新增专项债发行使用进度、适当前置债务置换，并加大货币政策配合力度、适时降准降息：加快新增专项债发行使用，推动形成实物工作量 加快特殊再融资债发行，适当前置债务置换 统筹政府债券发行节奏，加强货币政策配合[37] - 关注土储及收购存量商品房专项债的落地实施情况，可尽快出台相关政策细则，防止资金空转，持续巩固房地产市场稳定态势：加大土储专项债发行，落实收购存量商品房政策 关注资金效率，避免空转 考虑成立地产收储专项基金[39] - 关注专项债资金投向，进一步扩大使用范围，注重惠民生、促消费、增后劲，也需重视“负面清单”管理下新领域的项目储备和融资对接：精准优化投向，加强新领域项目储备，完善投融资对接机制 探索扩大“自审自发”试点范围，研究“负面清单”管理模式，探索发债主体适度下沉[40] - 关注财政资金的整体使用效率，完善监督预警制度、精准提升化债资金效率，并有效发挥其他各类财政资金作用：关注化债资金使用效率，防范闲置挪用 提升其余财政资金使用效率，发挥财政资金作用[42] - 关注化债对于置换依赖加深背景下的财政预算刚性付息压力，完善偿债及付息保障机制：化债依赖置换或加大财政预算刚性付息压力 完善偿债及付息保障机制，如安排偿债计划、建立偿债备付金[43]

《民营经济促进法》概况 - 《民营经济促进法》于4月30日通过，自5月20日起施行，是我国第一部关于民营经济发展的基础性法律[2] 对民企投融资机制影响 - 2025年1 - 4月民企发行债券规模约1022亿元，在信用债发行总规模中占比2.1%，较2016年下降11.4个百分点，未来政策或优化民企融资[6] - 2024年上市民企应收类款项占总资产比重为11%，高于全部上市公司约2个百分点，法案强调处理拖欠账款或助民企资金回笼[7] 对民营经济活力影响 - 科创类债券存量规模约1.85万亿元，未来民企发行科创类债券预计获更多政策支持[8] 对民企融资风险分担机制影响 - 2025年1 - 4月新增4家违约主体中有3家为民企，展期债券发行人集中于民企，展期规模约100亿元，占全部展期规模超八成[9] 对信用评级影响 - 《民营经济促进法》要求建立健全信用信息归集共享机制，支持评级机构优化民企评级方法，增加有效供给[10][11]

专题研究 2025 年 一季度 作者： 中诚信国际 研究院 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 债券市场研究 关税风波强化避险属性，重点领域支持再加码 ——从一季度政策环境看债市走向 本期要点 【2024 年债市监管政策一览】稳中求进、 聚势赋能、励新致远，2025-01 【2024 年三季度债市监管政策一览】聚力 稳预期促发展、深化多层次市场建设， 2024-10 【2024 年上半年债市监管政策一览】聚焦 重点、疏堵结合、求新求进，2024-07 【三大视角透视信用风险半年报】转债风 波与地产困局下的信用风险关注，2024-07 【2024 年上半年信用债市场运行情况回顾 与展望】产业债支撑发行恢复、信用利差 再创新低，关注转债市场、超长期信用债 投资机会，2024-07 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期CMBS发行热度提升，有多只首单产品落地，有望成为城投公司融资和地方化债的重要工具，但需关注区域财政实力及商业地产底层现金流持续性 [2][3] - 2025年3月全市场资产证券化产品发行大幅升温，不同类型产品发行成本分化 [4] - 银行间和交易所市场各类别产品发行规模大幅增加，银行间ABS发行热度明显提升 [7] - 二级市场成交热度均有明显增加，类REITs等类别产品交易热度相对较高 [23] 各部分总结 全市场发行情况 - 2025年3月全市场共发行114期资产证券化产品，规模合计1727.28亿元，较上期翻倍 [4] - 供应链账款类、商业房地产抵押贷款类等类别产品次级分层比例相对较低，不良贷款类产品次级分层比例较高 [4] - 本期保单质押贷款类、信托受益权类等类别产品平均发行成本相对较高 [4] 银行间和交易所市场发行情况 银行间市场ABS - 共发行27期产品，规模为186亿元，发行规模较上月显著增加 [7] - 产品优先级均为AAAsf级，票面利率在1.83%-2.55%之间 [7] - 本期不良贷款类产品发行规模最大，规模占比约六成；消费性贷款类和微小企业贷款类产品发行规模相对较小 [9] - 个人汽车贷款类产品平均发行成本处于较低水平 [11] 交易商协会ABN - 共发行32期，规模合计442.67亿元，发行规模较上月增加56% [12] - 披露信用级别的优先级产品票面利率在2.02%至4.63%之间 [12] - 商业房地产抵押贷款类产品平均发行成本最高且明显高于其他类别产品；特定非金债权类产品平均发行成本最低 [14] 交易所ABS - 共发行55期，规模合计1098.60亿元，发行规模较上月大幅增加88% [19] - 披露信用级别的优先级产品票面利率最高为4.50% [19] - 本期有1期公募REITs发行 [19] - 小额贷款类产品发行规模最高，规模占比超过40%；保单质押贷款类产品平均发行成本最高 [19] 二级市场 - 银行间市场ABS共成交75亿元，交投热度明显提升，以不良贷款为基础资产的产品成交规模最大 [24] - 交易商协会ABN共成交607.31亿元，成交规模较上月大幅增加，类REITs、银行/互联网消费贷款等类别产品成交规模相对较大 [24] - 交易所ABS共成交1172.33亿元，交易规模较上月翻倍，上交所、深交所分别成交826.72亿元和345.61亿元，类REITs、CMBS/CMBN、小额贷款、应收账款等类别产品成交热度相对较高 [29][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年一季度城投债发行、净融资规模创近三年新低，政策收紧倒逼城投“真转型”；后续需关注地方投融资需求、城投债务化解、土地资产盘活及转型真实性等问题；投资策略上可投向强区域优质企业，有选择性下沉资质博弈利差压降空间 [4][71][77] 根据相关目录分别进行总结 一季度城投债市场运行特点 - 发行、净融资规模创近三年新低，低层级、弱资质城投净融下滑显著，境内监管趋严下部分企业转向境外发债 [19][20] - 发行利率整体下行但逐月回升，弱资质主体利率下行幅度小 [26] - 发行期限中长期化，中期票据占比居首，借新还旧比例高位抬升 [33] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩 [36] - 化债重点区域净融资同比转正，17省借新还旧比例达100% [39] 城投信用风险情况 - 公开信息显示一季度城投暂无非标违约，商票逾期次数同比下降 [51] - 江苏、广东2家地市级企业评级上调 [54] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发 [57] 到期与回售压力及发行预测 - 4 - 12月到期及回售规模接近4万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力仍较大 [60] - 提前兑付规模占比小幅下降，以AA级、区县级城投为主 [63] - 预计4 - 12月城投债发行规模约4.4万亿，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级或继续上移 [67] 后续关注及投资策略 后续关注 - “发展中化债”导向下地方新增融资压力仍较大，需优化融资政策支持打开新空间 [71] - “一揽子化债”后仍有大量债务需自主化解，应将隐债关联利息、政府拖欠账款等纳入置换范围 [72] - 城投企业存量土地闲置问题突出，需抓住专项债收储机遇盘活土地资产 [74] - 今明两年是城投转型关键期，需关注转型真实性及退平台后化债政策退坡风险 [75] 投资策略 - 建议投向强区域优质企业获取票息收益，有选择性下沉资质博弈利差压降空间，关注重点省份新增发债企业等 [77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 防风险基调下债券违约风险可控，但需关注五类风险，包括关税博弈下出口导向型企业、房企兼并重组、传统产业转型升级、可转债发行人基本面弱化、中小金融机构偿付能力等风险[4] 报告内容总结 一季度债市信用风险回顾 - 新增违约主体数量减少，滚动违约率低位波动，新增违约主体 3 家，同比减 1 家，新增违约规模 45.11 亿元，同比增 11%，3 月末公募市场月度滚动违约率 0.25%，与 2024 年末持平[6] - 风险分化态势延续，民企风险持续出清，一季度民企信用债发行不足 1400 亿元，占比 3%左右，净流出近 160 亿元，新增 3 家违约主体均为民营企业[9] - 房企违约暴露趋缓，但依旧是展期主要主体，尾部风险仍在出清，一季度房地产债券未出现新增违约主体，房企展期规模 56.59 亿元，占比超九成，累计展期规模近 2000 亿元，约 65%债券再次或多次展期，27%展期后违约[12] - 负面评级行动有所减少，1 - 3 月债券市场 17 次评级行动，主体级别下调 10 次，同比减 1 次，级别被下调主体 7 家，均为可转债发行人[4][16] - 违约处置有序推进，但实质兑付进展较为缓慢，杉杉集团重整申请被受理，当代科技重整计划草案通过表决，多家违约主体处置工作推进中，截至一季度末，违约债券完成处置及兑付占比均不超 20%[4] 债市信用风险展望 - 关注关税博弈下出口导向型企业基本面变化和风险演变，企业面临成本上升等压力，中小出口企业风险高，关注机电、纺织、化工等行业[4][20] - 关注房企兼并重组过程中衍生风险带来的偿债不确定性，截至 2025 年 3 月末，房地产债券存量约 1.57 万亿元，较 2020 年末缩减近两成，关注房企债务化解重组清算风险[4][21] - 关注传统产业转型升级过程中面临的不确定性，传统产业可能遭遇需求萎缩和技术革新挑战，关注相关主体被挤出市场风险[4][22] - 关注可转债发行人因基本面弱化带来的退市或市场波动风险，约 46%可转债发行人预计 2024 年度净利润亏损，关注退市及价格下跌兑付不确定性[4][23] - 关注多重风险因素叠加对部分中小金融机构偿付能力的潜在冲击，关注区域经济、行业波动及自身经营等对债券偿付影响，关注兼并重组和市场退出处置风险及外溢可能[4][24]

报告行业投资评级 - 中国财产险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [3] 报告的核心观点 - 2024年车险保费稳步增长，非车险业务贡献度提升，行业保费增速放缓且分化显著，承保端盈利承压，投资收益推动净利润增加，行业偿付能力较充足但个别中小公司有流动性风险，未来需关注保费增速、承保利润、投资收益及投资资产风险对行业信用水平的影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 监管环境 - 2024年监管延续严监管、防风险模式，9月国务院发布保险业新“国十条”，从多方面部署保险业未来5 - 10年高质量发展，更强调严监管和防风险 [5] - 12月金融监管总局印发行动方案，确保未来五年财产险行业平稳增长；2025年1月发布评级办法，综合评定保险公司风险水平，搭建分类监管体系 [6] - 以“五篇大文章”为牵引，承保端鼓励财产险公司发展绿色、普惠、科技保险；投资端引导险资入市，同时加强资产质量监管 [7][11] - 强化逆周期监管，将“偿二代二期”过渡期延长至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力 [14] 业务运营 - 2024年宏观经济缓慢修复，财产险行业保费增速放缓但保险金额同比增长，市场竞争激烈、分化明显，第一梯队公司集中度高，中小公司生存空间承压 [15] - 车险保费稳步增长、占比下降但仍为最大险种，保费和盈利集中度高；非车险保费增速放缓但仍为增长主要动力，各细分险种发展有差异 [20][22] - 财产险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置策略，2024年投资以固定收益类为主，增配股票和基金，未来投资面临诸多挑战 [27] 财务状况 - 2024年财产险行业保费增速放缓，自然灾害使综合赔付率上升，费用管控使综合费用率改善，综合成本率略降，投资收益提升，净利润大幅增加，中小公司盈利仍面临挑战 [33][36] - 2024年财产险公司偿付能力较充足，资本市场回暖增厚股东权益，但增资和发债仍是重要资本补充途径，部分中小公司面临资本补充压力 [40][44] - 财产险行业资产流动性较好，但对流动性管理能力要求高，目前流动性风险整体可控，个别公司面临较大风险 [47][50]

报告行业投资评级 - 中国人身险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年人身险行业保费因续期业务增长，但新单销售低迷、险种结构调整、渠道转型及换挡调速使保费增长承压；利率下行增提准备金，资本市场回暖提升投资业绩，行业盈利优化，偿付能力充足且内生资本补充能力增强；未来需关注低利率和资本市场波动对盈利及资本充足性的影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 监管环境 - 保险业新“国十条”以严监管和防风险为导向完善监管制度，健全产品定价机制，鼓励险资参与权益投资，强化逆周期监管优化偿付能力政策 [6] - 2025年1月金融监管总局发布《保险公司监管评级办法》，统一评价框架提升同业可比性，搭建分类监管体系 [7] - 为防范利差损、费差损风险，监管在产品设计下调预定利率，建立动态调整机制，鼓励开发分红型产品；在渠道销售出台“报行合一”政策，取消合作限制促进行业竞争 [8][9] - 监管引导险资加大权益资产配置，同时加强金融监管，发布《保险资产风险分类暂行办法》压实投资端资产质量 [11] - 2024年12月金融监管总局延长“偿二代二期”过渡期至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力 [12] 业务运营 - 2024年人身险行业新单销售承压，续期业务推动保费收入增长但增速放缓；未来健康、养老及理财保险需求有望提升，但短期内产品切换及渠道重塑使保费增长承压 [13] - 寿险向分红险转型，新单销售乏力，续期业务推动保费规模及贡献度上升；健康险和意外险保费贡献度持续下降；预计2025年产品结构继续调整，健康险平稳发展，意外险低迷 [17][19] - 代理人渠道转型深化，队伍规模降幅收窄，渠道发展有望企稳；银行代理和经纪代理渠道受“报行合一”影响进入换挡调速期，未来渠道竞争格局有望重塑 [22][25] - 人身险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置策略，投资资产以固定收益类为主，增配长久期利率债和高分红股票；未来需关注资本市场波动对投资收益的影响 [25][27] 财务状况 - 2024年人身险公司保费收入增速放缓，赔付支出因满期给付和保险普及增加，渠道费用因“报行合一”大幅压降；准备金增提压力大，但投资业绩回升，盈利水平优化，马太效应显著 [31][32][37] - 未来影响盈利的因素包括新单保费增长乏力但负债端成本降低、投资标的供需矛盾和资本市场不确定性、准备金增提压力以及新保险合同准则切换对中小公司的影响 [38] - 低利率环境下资产负债久期错配使市场风险管理难度增加，需关注保险和信用风险；行业流动性风险可控，但需关注部分中小公司新单业务和给付对流动性的影响 [39][41] - 2024年行业偿付能力充足率提升，内生资本补充能力增强，增资和发债是资本补充重要渠道；未来行业仍面临资本补充压力，需关注新保险合同准则切换对净资产的影响 [42][43][47]

报告行业投资评级 - 中国财产险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [3] 报告的核心观点 - 2024年车险保费稳步增长，非车险业务贡献度提升，但行业保费增速放缓且分化显著；承保端盈利承压，投资收益推动净利润增加；行业偿付能力较充足，个别中小公司有流动性风险；需关注保费增速、承保利润、投资收益及投资资产风险对行业信用水平的影响 [3] 根据相关目录分别进行总结 摘要 - 监管以“五篇大文章”牵引，承保端支持绿色、普惠、科技保险，投资端鼓励险资入市，强化逆周期监管缓解偿付压力 [4] - 2024年宏观经济修复慢，行业保费增速放缓但保额增，车险保费稳增占比降，非车险占比升，未来保费或维持低速，非车险为主要动力，行业分化仍显著 [4] - 2024年固定收益类是主要配置，债券投资占比升，权益资产增配，未来权益市场等因素对投资管理和风控要求更高 [4] - 2024年自然灾害致综合赔付率升，承保端盈利承压，投资收益增加使净利润提升，偿付能力较充足，个别中小公司有流动性风险，需关注中小公司资本充足情况 [4] 监管环境 - 2024年监管延续严监管、防风险模式，9月国务院发布保险业新“国十条”，从多方面部署保险业高质量发展，更强调严监管和防风险 [5] - 12月金融监管总局印发财险业行动方案，确保未来五年平稳增长；2025年1月发布评级办法，综合评定保险公司风险水平，统一评价框架 [6] - 以“五篇大文章”为牵引，承保端鼓励财产险公司发展绿色、普惠、科技保险，助力重点领域发展 [7] - 监管引导险资加大权益资产配置，参与权益市场投资服务实体经济，同时发布办法压实投资端资产质量 [11][13] - 金融监管总局延长“偿二代二期”过渡期至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力，防范行业风险 [14] 业务运营 - 2024年宏观经济缓慢修复，财产险行业保费增速放缓但保额同比增，市场竞争激烈，行业分化明显，第一梯队集中度高，中小公司生存空间承压 [15] - 车险保费稳步增长占比下降，仍为最大险种，保费和盈利集中度高；非车险保费增速放缓但占比提升，健康险增速回升，农险和责任险增速放缓，非车险是增长主要动力 [20][22] - 财产险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置，2024年投资以固定收益类为主，债券投资规模和占比升，权益类投资占比升，其他投资占比降，资本市场等因素带来挑战 [27] 财务状况 - 2024年行业保费增速放缓，自然灾害使综合赔付率升，费用管控使综合费用率降，综合成本率略降；权益市场和债券市场推动投资收益提升，行业净利润增加，但中小公司盈利挑战大 [33][36] - 2024年财产险公司偿付能力较充足，资本市场回暖增厚股东权益，增资和发债是资本补充途径，部分中小公司面临资本补充压力 [40][44] - 财产险行业资产流动性好，但面临重大赔付事件对流动性管理要求高，“偿二代二期”加强流动性风险指标监管，个别公司面临流动性风险 [47][49]

报告行业投资评级 - 中国人身险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年人身险行业保费增长，险种结构调整，盈利优化，偿付能力充足，但未来需关注低利率和资本市场波动影响 [4] - 监管环境完善，承保业务新单承压、结构调整，投资业务多元配置，财务表现盈利提升但需关注可持续性及偿付能力变动 [5] 根据相关目录分别进行总结 监管环境 - 保险业新“国十条”以严监管和防风险为导向，完善监管制度，促进渠道竞争，引导险资入市，强化逆周期监管 [6] - 2025年1月金融监管总局发布《保险公司监管评级办法》，统一评价框架，搭建分类监管体系 [7] - 监管出台规定防范人身险公司利差损、费差损风险，下调产品预定利率，建立动态调整机制，鼓励开发分红型产品 [8] - 监管出台银保渠道“报行合一”政策，降低销售费用率，取消合作限制，促进有序竞争 [9] - 监管引导险资加大权益资产配置力度，同时发布《保险资产风险分类暂行办法》，压实投资端资产质量 [11] - 2024年12月金融监管总局延长“偿二代二期”过渡期至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力 [12] 业务运营 - 2024年人身险行业新单销售承压，续期业务推动保费增长，但增速放缓，2025年增速或进一步放缓 [13] - 寿险向分红险转型，新单销售乏力，续期业务推动保费规模及贡献度上升；健康险平稳发展，意外险低迷 [17][19] - 代理人渠道转型深化，规模降幅收窄，有望企稳；银行代理和经纪代理渠道受“报行合一”影响进入换挡调速期，渠道竞争格局有望重塑 [22][25] - 人身险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置策略，投资资产以固定收益类为主，增配长久期利率债和高分红股票，需关注资本市场波动影响 [25][27] 财务状况 - 2024年人身险公司保费收入增速放缓，赔付支出增长，渠道费用压降，准备金增提压力大，但投资业绩回升，盈利水平优化，马太效应显著 [31][37] - 未来影响盈利因素包括新单保费增长乏力、投资标的供需矛盾、准备金增提压力及新保险合同准则切换影响 [38] - 低利率环境下资产负债久期错配使市场风险管理难度增加，需关注保险和信用风险，流动性风险可控 [39] - 2024年行业偿付能力充足率提升，内生资本补充能力增强，增资和发债是资本补充重要渠道，但行业仍面临资本补充压力，需关注新保险合同准则切换对净资产影响 [42][47]