报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元（原值为265亿元、301亿元、341亿元）；归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元（原值为36亿、41亿、46亿）；EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元（原值为0.32元、0.37元、0.42元），维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 春夏新品 - 波司登在防晒衣产品集合中增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求；女版产品运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 波司登全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，提供适合都市/户外穿着的轻防护功能外套选择 [1] 品牌形象 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度，实现品牌引领感知以及品销最大化目标 [2] 物流与供应链 - 公司智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 公司实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率，夯实优质快反能力 [3]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元（原值为265亿元、301亿元、341亿元）；归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元（原值为36亿、41亿、46亿）；EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元（原值为0.32元、0.37元、0.42元），维持“买入”评级 [4] 各部分总结 春夏新品 - 波司登在防晒衣产品集合中增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求；女版产品运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 波司登全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，为顾客提供轻防护功能外套选择 [1] 品牌建设 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度，实现品牌引领感知以及品销最大化目标 [2] 物流与供应链 - 公司智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 公司实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率，夯实优质快反能力 [3]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 考虑宏观消费环境变化，小幅调整公司盈利预测，预计FY25 - 27年营收分别为257亿元、286亿元、322亿元，归母净利分别为35亿元、39亿元、44亿元，EPS分别为0.30元、0.34元、0.38元 [4] 根据相关目录分别进行总结 春夏新品 - 防晒衣产品集合增加创新都市轻户外系列，清新亮色及双色拼接提升时尚度，多样冲孔设计提升透气度，增加量感廓形迎合年轻消费者需求，女版运用多种收腰修身版型与简洁设计，适配日常户外场景，满足多元化户外穿着需求 [1] - 全新上市冲锋衣系列产品，在时尚与功能防护间寻找平衡，有防泼水、防风、透湿透气性能，延伸出多场景品类，提供适合都市/户外穿着的轻防护功能外套选择 [1] 品牌形象 - 从羽绒服全球规模领先的品牌认知向全球全面领先升级，融合多种方式，贯彻品牌引领、品牌战役发力、品销两旺策略，从畅销款推广打造、Top店引流赋能为品牌战略提供帮助，加深消费者对品牌的认知度和美誉度 [2] 物流与供应链 - 智能配送中心服务全国所有线下直营、经销门店以及线上多平台业务，通过一体化库存管理平台对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，加强Top款前置，提升补货可得率 [3] - 实施羽绒服装行业领先的期/现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例根据市场终端销售数据及趋势预测在销售旺季滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反支撑高效周转周期及运营效率 [3]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][3][6] 报告的核心观点 - 波司登 FY25 旺季举办多场品牌建设活动，高端渠道开店提升品牌势能，围绕需求创新迭代产品，促进旺季稳健增长 [1] - 预计 FY25 - FY27 年公司净利润为 34.9 亿人民币、40.0 亿人民币、45.1 亿人民币，同比增速为 14%、15%、13%，当前市值对应 FY25PE12X、FY26PE11X [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - FY2023 - FY2027E 营业总收入分别为 167.74 亿、232.14 亿、256.18 亿、289.30 亿、324.76 亿人民币，同比增长 3%、38%、10%、13%、12% [2] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 26.35 亿、42.52 亿、46.09 亿、52.00 亿、59.02 亿人民币，同比增长 13%、61%、8%、13%、14% [2] - FY2023 - FY2027E 归母净利润分别为 21.39 亿、30.75 亿、34.94 亿、40.01 亿、45.05 亿人民币，同比增长 4%、44%、14%、15%、13% [2] - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.20 元、0.28 元、0.32 元、0.37 元、0.41 元 [2] - FY2023 - FY2027E PE 分别为 20.2、14.1、12.4、10.8、9.6 [2] - FY2023 - FY2027E PB 分别为 3.4、3.2、2.8、2.6、2.3 [2] 基础数据 - 总股本 11563 百万股，香港股 11563 百万股 [3] - 总市值 48.9 十亿港元，香港股市值 48.9 十亿港元 [3] - 每股净资产 1.3 港元，资产负债率 50.4% [3] - 主要股东为 Blooming Sky Investment Limited，持股比例 43.79% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 9%、17%、13%，相对表现分别为 -2%、-22%、-31% [5] 公司经营举措 - 旺季活动丰富，加强品牌建设，亮相法国"新生万物巴黎展"，举办"'融'概念秀"，与哈尔滨合作打造"尔滨"系列品牌 IP 并举办"致敬冰雪"大秀 [6] - 产品迭代创新，拓展 IP 联名，25 年 2 月上新春季产品，具备超轻量等特色，与设计师等进行 IP 联名合作 [6] - 高端渠道开店打造标杆，渠道分层提升运营效率，24 年 12 月三里屯登峰概念店开业，迭代渠道分层经营体系 [6] 财务预测表 资产负债表 - FY2023 - FY2027E 流动资产分别为 14722、19019、19438、21796、24273 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 非流动资产分别为 6221、6752、7352、7952、8552 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 资产总计分别为 20943、25772、26790、29748、32825 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 流动负债分别为 6054、11183、10733、12005、13292 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 长期负债分别为 2284、769、769、769、769 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 负债合计分别为 8338、11952、11502、12774、14061 百万元 [7] - FY2023 - FY2027E 归属于母公司所有者权益分别为 12547、13736、15166、16808、18548 百万元 [7] 现金流量表 - FY2023 - FY2027E 经营活动现金流分别为 3051、7339、3854、4328、4800 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 投资活动现金流分别为 617、-2427、-556、-552、-540 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 筹资活动现金流分别为 -2493、-2380、-3646、-2419、-2825 百万元 [8] - FY2023 - FY2027E 现金净增加额分别为 1216、0、-348、1358、1435 百万元 [8] 利润表 - FY2023 - FY2027E 总营业收入分别为 16774、23214、25618、28930、32476 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 营业成本分别为 6798、9380、10557、12013、13486 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 毛利分别为 9976、13834、15061、16916、18990 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 营业利润分别为 2635、4252、4609、5200、5902 百万元 [9] - FY2023 - FY2027E 归属普通股东净利润分别为 2139、3075、3494、4001、4505 百万元 [9] 主要财务比率 年成长率 - FY2023 - FY2027E 营业收入同比增长 3%、38%、10%、13%、12% [10] - FY2023 - FY2027E 营业利润同比增长 13%、61%、8%、13%、14% [10] - FY2023 - FY2027E 净利润同比增长 4%、44%、14%、15%、13% [10] 获利能力 - FY2023 - FY2027E 毛利率分别为 59.5%、59.6%、58.8%、58.5%、58.5% [10] - FY2023 - FY2027E 净利率分别为 12.7%、13.2%、13.6%、13.8%、13.9% [10] - FY2023 - FY2027E ROE 分别为 17.0%、22.4%、23.0%、23.8%、24.3% [10] - FY2023 - FY2027E ROIC 分别为 13.7%、18.8%、20.6%、21.5%、22.2% [10] 偿债能力 - FY2023 - FY2027E 资产负债率分别为 39.8%、46.4%、42.9%、42.9%、42.8% [10] - FY2023 - FY2027E 净负债比率分别为 11.3%、9.6%、3.7%、3.4%、3.0% [10] - FY2023 - FY2027E 流动比率分别为 2.4、1.7、1.8、1.8、1.8 [10] - FY2023 - FY2027E 速动比率分别为 2.0、1.4、1.5、1.5、1.5 [10] 营运能力 - FY2023 - FY2027E 资产周转率分别为 0.8、0.9、1.0、1.0、1.0 [10] - FY2023 - FY2027E 存货周转率分别为 2.5、3.2、3.1、3.1、3.1 [10] - FY2023 - FY2027E 应收帐款周转率分别为 6.5、8.8、8.5、8.6、8.5 [10] - FY2023 - FY2027E 应付帐款周转率分别为 2.1、2.3、1.9、1.9、1.9 [10] 每股资料 - FY2023 - FY2027E 每股收益分别为 0.20 元、0.28 元、0.32 元、0.37 元、0.41 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股经营现金分别为 0.28 元、0.67 元、0.35 元、0.40 元、0.44 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股净资产分别为 1.15 元、1.26 元、1.39 元、1.54 元、1.70 元 [10] - FY2023 - FY2027E 每股股利分别为 0.16 元、0.23 元、0.26 元、0.29 元、0.33 元 [10] 估值比率 - FY2023 - FY2027E PE 分别为 20.2、14.1、12.4、10.8、9.6 [10] - FY2023 - FY2027E PB 分别为 3.4、3.2、2.8、2.6、2.3 [10] - FY2023 - FY2027E EV/EBITDA 分别为 13.3、11.1、10.6、9.4、8.3 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 创新驱动波司登韧性，高基数及外部扰动下表现稳健，考虑冬季气候变化及春节旺季销售时间缩短对公司销售影响，略下调盈利预测，预计 FY2025 - 2027 归母净利润 35.1/40.0/45.4 亿元(此前为 36.2/41.7/47.7 亿元)，当前股价对应 PE 为 12.5/10.9/9.6 倍，公司羽绒服龙头地位稳固，以产品创新和渠道分层实现销售韧性，连续三年保持 80%+高分红比例，维持“买入”评级 [2] 各业务情况总结 羽绒服业务 - 波司登预计 FY2025H2 高基数下仍能稳健增长，体现韧性，线下增速快于线上，门店总数稳健但结构优化，预计 2024 年 Top 店总数约 498 家，贡献超 50%的收入，2023 年约 500 家，贡献 50 - 60%的收入，预计 Top 店同店增长约 20%，预计经销表现好于零售，2024 年经销渠道获得更多资源倾斜，收入及终端动销好于零售，预计 FY2026 以产品升级为重点，发力科技功能与时尚功能两方面的创新产品 [2] - 雪中飞由于线上渠道定价及产品竞争力较强，预计 FY2025 收入增速略快于波司登 [2] OEM 业务 - FY2025 公司越南七家工厂及印尼一家工厂产能与核心客户订单匹配良好，预计 OEM 业务收入增速中双位数或以上 [3] 女装业务 - 由于终端零售环境影响，预计 FY2025 女装业务收入下滑 [3] 财务指标总结 |指标|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16774|23214|25542|28966|32566| |YOY(%)|3.5|38.4|10.0|13.4|12.4| |净利润(百万元)|2139|3074|3513|4003|4544| |YOY(%)|3.7|43.7|14.3|13.9|13.5| |毛利率(%)|59.5|59.6|58.5|58.7|58.8| |净利率(%)|12.7|13.2|13.8|13.8|14.0| |ROE(%)|17.0|22.2|22.5|22.6|22.7| |EPS(摊薄/元)|0.2|0.3|0.3|0.3|0.4| |P/E(倍)|20.5|14.2|12.5|10.9|9.6| |P/B(倍)|3.5|3.2|2.8|2.5|2.2|[5] 盈利能力与存货情况总结 - 预计 FY2025 毛利率或因渠道结构、业务结构调整同比略有下降，但通过严格管控费用端实现利润优化，预计 2024 年净利率略有提升 [4] - 公司拉式补货机制完善，预计库存周转天数保持良性 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025财年公司有望实现良好业绩，收入增长10%+，净利润增速快于收入，维持高质量增长趋势 [1] - 品牌羽绒服业务稳健增长，OEM业务销售预计快速增长 [2] - 公司供应链快反优势强，渠道库存整体可控 [3] 分业务总结 品牌羽绒服业务 - FY2025H1品牌羽绒服业务收入同比+22.7%，估计全财年收入同比有望增长高单位数至10%左右 [2] - 波司登主品牌稳健增长，FY2025H1收入快速同增19%，全财年收入有望增长高单位数，毛利率或因产品品类结构调整同比略有下降 [8] - 雪中飞品牌增速相对较快，FY2025H1收入同比+47%，估计全财年收入增速仍快于主品牌 [8] 贴牌加工OEM业务 - FY2025H1销售同比+13.4%至23.2亿元，销售占比26.3%，毛利率20.1%，估计全年业务销售有望快速增长15%左右 [3] 分渠道总结 线下渠道 - FY2025H1末直营/经销渠道数量同比分别-52/-73至1154/2034家，估计年内门店数量同比变化不大、质量有望提升 [8] - FY2025H1线下销售收入同比+22%至47.1亿元，渠道占比78%，估计H2有望实现同比稳健增长 [8] 线上渠道 - FY2025H1线上销售收入同比+24%至13.5亿元，渠道占比22%，电商中长期有望高质量增长 [8] 销售模式 - 估计FY2025加盟增速或好于直营 [8] 财务情况总结 盈利预测 - 预计FY2025~2027净利润分别35.2/40.5/46.8亿元，对应FY2025 PE为12.5倍 [3] 财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,774|23,214|25,675|29,452|33,753| |增长率yoy（%）|3.5|38.4|10.6|14.7|14.6| |净利润（百万元）|2,139|3,074|3,523|4,048|4,679| |增长率yoy（%）|3.7|43.7|14.6|14.9|15.6| |EPS最新摊薄（元/股）|0.18|0.27|0.30|0.35|0.40| |净资产收益率（%）|17.1|22.6|24.5|24.9|25.1| |P/E（倍）|20.6|14.3|12.5|10.9|9.4| |P/B（倍）|3.5|3.2|3.1|2.7|2.4| [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 旺季产品、渠道扎实运营，销售端预计稳健增长，春日新品功能性外套上市，淡季品类拓展贡献增量，多品牌布局完善，业务协同释放潜力，持续加大回购力度彰显信心，高分红比例重视股东回报，虽略微下调盈利预测，但依然看好未来发展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月7日收盘价4.12港币，恒生中国企业指数8914.03，52周最高/最低5.14/3.46港币，总市值476.41亿港币，流通股本11563.37百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 财务数据及盈利预测 |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16774|23214|25446|28455|31626| |同比增长率（%）|3|38|10|12|11| |归母净利润（百万元）|2139|3074|3448|3923|4426| |同比增长率（%）|4|44|12|14|13| |每股收益（元/股）|0.20|0.28|0.31|0.35|0.40| |毛利率（%）|59.5|59.6|58.9|58.7|58.7| [6] 公司运营情况 - 24年冬季产品端推出“叠变”系列，12月与哈尔滨合作办秀，渠道端拓展低线城市，预计旺季销售稳健增长 [7] - 2025年春季新款轻防软壳功能性外套上市，邀请代言人推广，后续将围绕功能性服饰延展品类 [7] - 24年10月9日战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [7] - 1月15日到3月5日累计回购5621万股，占总股本约0.5%，回购总金额2.1亿港元，FY22 - FY24年分红比率均超80% [7] 财务指标变化 - FY25H1营收同比上升17.8%至88亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3亿元 [9] - FY25H1销售费用率同比下降1.4pct至25.8%，管理费用率同比提升0.9pct至8.7% [11] - FY25H1毛利率小幅下降0.1pct至49.9%，归母净利率提升0.5pct至12.8% [13] 合并利润表 |百万元（人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|16774|23214|25446|28455|31626| |成本|-6798|-9380|-10470|-11741|-13053| |毛利|9976|13834|14977|16714|18573| |其他收入|310|216|267|264|249| |销售费用|-6125|-8055|-8855|-9874|-10911| |管理费用|-1204|-1508|-1858|-1992|-2151| |商誉及无形资产的减值损失|-118|-70|0|0|0| |其他开支|-12|-19|-19|-19|-19| |经营溢利|2826|4398|4511|5093|5741| |财务收入/(费用)净额|83|158|178|199|221| |除税前溢利|2887|4541|4689|5292|5963| |所得税|-731|-1421|-1196|-1323|-1491| |净利润|2156|3120|3494|3969|4472| |归母净利润|2139|3074|3448|3923|4426| |少数股东损益|18|46|46|46|46| [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 旺季接近尾声，新品与新营销事件不断，促进旺季稳健成长表现，2月以来公司在春季产品中继续发力功能外套、轻暖鹅绒品类，挖掘功能品类生意拓展机会 [1][2] - 考虑25/3/31财年功能性外套的快速发展、轻薄羽的积极增长及冬羽绒的稳健表现，预计公司保持稳健双位数增长，当前估值具备性价比，低估值、稳增长、高分红属性凸显，25年至今已回购超5600万股、回购金额超2.09亿港币，凸显公司对业务发展的坚定信心 [3] 相关目录总结 投资要点 - 24年10月，波司登发布泡芙系列产品与意大利潮牌MSGM联名，在苏州、成都进行快闪活动，邀请年轻艺人参与，MSGM品牌创始人亲临现场分享创意构想 [1] - 10/30，波司登推出极地极寒系列羽绒服，配备气凝胶航空温控材料，御寒极限突破 -50℃，助力南极科考队第41次考察出征 [1] - 12/7，波司登位于北京三里屯登峰概念店开业，品牌代言人谷爱玲到现场分享感悟，后续通过高端会员活动持续打造专业口碑 [1] - 12/18，波司登“致敬冰雪”大秀在哈尔滨索菲亚教堂广场举行，携手哈尔滨官方发布战略合作成果，旺季通过多种形式实现频繁品牌露出 [2] - 12月末，波司登新年联名款上市，与当代剪纸艺术家合作，融入中国传统剪纸艺术元素，在上海南京西路全球品牌体验店打造剪纸主题空间 [2] - 2月以来，公司推出新品轻防软壳，防晒UPF50 +、防泼水≥4级、透湿指数6790g/（㎡·24h），挖掘功能品类生意拓展机会 [2] 盈利预测及估值 - 预计25/3/31、26/3/31、27/3/31财年公司收入256/286/320亿元，同比 +10%/12%/12%，归母净利35.3/40.4/45.4亿元，同比 +15%/+14%/+13%，对应PE 12.5/10.9/9.7X [3] 财务摘要 | 项目 | FY2024 | FY2025E | FY2026E | FY2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 23,214 | 25,589 | 28,649 | 31,974 | | 同比（%） | 38.39% | 10.23% | 11.96% | 11.61% | | 归母净利润（百万元） | 3,074 | 3,528 | 4,035 | 4,540 | | 同比（%） | 43.74% | 14.78% | 14.35% | 12.53% | | 每股收益（元） | 0.28 | 0.32 | 0.37 | 0.41 | | P/E | 14.3 | 12.5 | 10.9 | 9.7 | [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在FY2024 - FY2027E财年的预测数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [9]

(incorporated in the Cayman Islands with limited liability) ( 於開曼群島註冊成立之有限責任公司 ) (Stock Code 股份代號：3998) Dear Non-registered Shareholder(s), Bosideng International Holdings Limited (the "Company") – Notice of Publication of (i) Circular dated March 7, 2025 and (ii) Notice of Extraordinary General Meeting (the "Current Corporate Communication") The English and Chinese versions of the Company's Current Corporate Communication are available on the Company's website (https://company.bosideng.com) and the website ...

(incorporated in the Cayman Islands with limited liability) ( 於開曼群島註冊成立之有限責任公司 ) (Stock Code 股份代號：3998) Dear Registered Shareholder(s), Bosideng International Holdings Limited (the "Company") – Notice of Publication of (i) Circular dated March 7, 2025, (ii) Notice of Extraordinary General Meeting and (iii) Extraordinary General Meeting Proxy Form (the "Current Corporate Communication") The English and Chinese versions of the Company's Current Corporate Communication are available on the Company's website (h ...