招股基本信息 - 天域半导体于11月27日至12月2日进行招股，发售3007.05万股H股，其中香港公开发售占10%，国际配售占90% [1] - 每股招股价定为58港元，集资总额约为17.44亿港元，每手50股，入场费为2929.24港元 [1] - 股票预计于12月5日挂牌上市，独家保荐人为中信证券 [1] 募集资金用途 - 约62.5%的募集资金净额计划在未来5年内用于扩张整体产能，以提升市场份额及产品竞争力 [1] - 约15.1%的资金计划在未来5年内用于提升自主研发及创新能力，旨在提高产品质量并缩短新产品开发周期 [1] - 约10.8%的资金将用于战略投资或收购，以扩大客户群、丰富产品组合及补充技术 [1] - 约2.1%的资金将用于扩展全球销售及市场营销网络，另有约9.5%的资金将用于营运资金及一般企业用途 [1]

公司核心产品进展 - 核心产品芦康沙妥珠单抗（sac-TMT/SKB264/MK-2870）联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期临床研究达到主要终点 [1] - 该研究成为全球首个ADC联合免疫检查点抑制剂在一线非小细胞肺癌领域获得阳性结果的III期研究 [1] - 研究结果验证了芦康沙妥珠单抗的联合治疗潜力，产品已获批3项适应症并拥有多项在研临床 [1] 产品价值与市场认可 - 芦康沙妥珠单抗已获得跨国制药公司认可并具备全球开发能力加持 [1] - 产品结合默沙东K药进一步拓展了ADC与免疫检查点抑制剂联合使用的可能性 [1] - 考虑到核心产品全球开发进程加速推进以及国内商业化放量在即，公司管线价值持续兑现 [1] 投资银行观点 - 基于DCF估值测算，中信证券给予公司目标价592港元 [1] - 投资银行维持对公司的"买入"评级 [1]

公司核心产品进展 - 核心产品芦康沙妥珠单抗（sac-TMT/SKB264/MK-2870）联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期临床研究达到主要终点 [1] - 该研究成为全球首个ADC联合免疫检查点抑制剂在一线非小细胞肺癌领域获得阳性结果的III期研究 [1] - 产品已获批3项适应症并拥有多项在研临床，管线价值持续兑现 [1] 公司竞争优势与前景 - 核心产品获得跨国制药公司认可并具备全球开发能力加持 [1] - 结合默沙东K药进一步拓展了ADC与免疫检查点抑制剂联用的可能性 [1] - 核心产品全球开发进程加速推进，国内商业化放量在即 [1] 投资银行观点 - 中信证券基于DCF估值测算，给予公司目标价592港元 [1] - 中信证券维持对公司“买入”评级 [1]

估值方法与目标价 - 采用分部估值法，给予阿里巴巴FY2027电商业务10倍P/EBITA估值 [1] - 云计算业务估值采用5倍PS，国际电商业务估值采用1倍PS，即时零售业务给予0估值 [1] - 对应公司美股目标价为206美元/ADR，港股目标价为201港元/股，对应集团FY2027 Non-GAAP PE为24倍 [1] 核心业务表现与前景 - 云业务收入表现好于市场预期，FY2026Q2云收入同比增长34% [1] - 云业务AI收入实现同比三位数增长，占云收入比例超过20% [1] - 未来阿里云将坚持“一云多芯”战略，持续满足强劲的AI客户需求，云业务收入增速仍处于加速通道 [1] - 大消费平台FY2026Q2 CMR收入增速保持10%增长，剔除闪购亏损后淘天集团EBITA实现中个位数增长 [1] 即时零售业务动态 - 闪购业务由规模扩张进入效率优化阶段，UE亏损符合预期 [1] - 即时零售业务亏损收窄符合预期，与电商协同效应显著为CMR带来积极作用 [1] - 即时零售和云业务将驱动公司股价中长期步入上行阶段 [1]

估值方法与目标价 - 采用分部估值法，给予阿里巴巴FY2027电商业务10倍P/EBITA估值，云计算业务5倍PS估值，国际电商业务1倍PS估值，即时零售业务0估值 [1] - 对应公司美股目标价为206美元/ADR，港股目标价为201港元/股，对应集团FY2027 Non-GAAP PE为24倍 [1] - 维持对公司的“买入”评级 [1] 核心业务表现 - 公司云收入表现好于市场预期，FY2026Q2云收入同比增长34% [1] - 大消费平台FY2026Q2 CMR收入增速保持10%增长，剔除闪购亏损后淘天集团EBITA实现中个位数增长 [1] - 即时零售业务（闪购）亏损收窄符合预期，业务由规模扩张进入效率优化阶段 [1] - 即时零售业务与电商协同效应显著，为CMR带来积极作用 [1] AI与云计算发展 - FY2026Q2资本开支达到315亿元，延续二季度亮眼表现 [1] - AI收入同比实现三位数增长，占云业务收入比例超过20% [1] - 未来阿里云将坚持“一云多芯”战略，持续满足强劲的AI客户需求 [1] - 判断公司云业务收入增速仍处于加速通道 [1]

报告行业投资评级 中线展望为震荡，各品种展望分别为：钢材短期低位震荡运行；铁矿震荡偏强；废钢震荡；焦炭跟随焦煤震荡运行；焦煤近月合约震荡、远月合约震荡偏强；玻璃若无更多冷修则震荡偏弱、反之价格上行；纯碱短期震荡、长期价格中枢下行；锰硅和硅铁盘面围绕成本附近低位运行 [3][4][7] 报告的核心观点 近期国内样本建筑工地资金到位率环比走弱，受非房建资金到位率下降影响，淡季影响渐显，钢材需求面临转弱压力，基本面亮点有限，盘面表现承压；铁水预计延续小幅走弱态势，刚需支撑逐渐弱化，但铁矿补库需求仍有释放预期，铁矿价格表现坚挺；焦煤低产量和低库存状况有望保持至年底，进口虽持高位，但基本面暂未明显弱化，近月合约受交割影响偏弱，远月合约价格支撑较强；玻璃供应有扰动预期，价格偏强但高库存压制上方空间；纯碱行业价格临近成本，底部支撑明显，但供需格局过剩压制价格上行；中央经济工作会议临近，宏观及政策端有利好释放可能，关注宏观情绪提振带来的阶段性上行机会 [3] 根据相关目录分别总结 铁元素方面 - 海外矿山发运环比明显下降，澳巴发运减少，非主流发运增加，到港本期环比明显增加，压港加重，港口库存环比小幅下降，钢厂进口矿库存去化；铁水环比下降且后续有高炉检修计划，预计延续小幅走弱态势，刚需支撑弱化，但铁矿补库需求有释放预期，价格表现坚挺；废钢供增需稳，基本面矛盾不突出，价格下降后性价比回升，下方空间有限，预计价格震荡 [4] 碳元素方面 - 利润修复叠加环保放松后焦炭供应企稳，短期钢厂刚需支撑不减，总库存去化，但现货成本支撑转弱，市场提降预期渐起，盘面预计跟随焦煤震荡运行；国内焦煤供应低位，基本面未明显弱化，现货回调后下游冬储有补库预期，基本面支撑仍在，近月合约受交割压制预计震荡，远月合约价格估值偏低，预计震荡偏强运行 [4] 合金方面 - 锰硅成本支撑力度不减，但市场供需宽松状态难扭转，价格上方压力大，预计盘面围绕成本附近低位运行；硅铁成本支撑价格底部，但市场供需偏宽松，压制价格上方空间，预计盘面围绕成本附近低位运行 [7] 玻璃纯碱方面 - 玻璃供应有扰动预期，但中游下游库存中性偏高，供需过剩，若年底前无更多冷修，高库存压制价格，预计震荡偏弱，反之价格上行；纯碱行业价格临近成本，底部支撑明显，但供需格局过剩压制价格上行，近期受玻璃价格走弱拖累，预计短期震荡，长期供给过剩格局加剧，价格中枢下行 [7] 各品种情况 - **钢材**：现货市场成交偏弱，钢厂盈利率下降，年末检修或增加，产量有望下降；样本建筑工地资金到位率环比走弱，需求转弱；库存延续去化但同比偏高，基本面矛盾缓解需时间；12月宏观环境偏暖，盘面有低位反弹驱动，但淡季需求弱、库存高，预计短期低位震荡运行 [9] - **铁矿**：港口成交增加，现货价格坚挺；海外矿山发运环比减量，到港本期环比增加，压港加重，港口库存环比下降，钢厂进口矿库存去化；铁水环比下降且后续有检修计划，刚需支撑弱化，但补库需求有释放预期，预计短期矿价震荡偏强运行 [9] - **废钢**：华东破碎料不含税均价微涨，螺废价差微降；本周到货量小幅回升，略高于去年同期；电炉利润回升，日耗小幅增加，高炉废钢日耗下降，钢企小幅补库；供增需稳，基本面矛盾不突出，价格下降后性价比回升，预计价格震荡 [11] - **焦炭**：期货盘面跟随焦煤承压震荡，现货价格下降，基差扩大；供应端焦化利润改善，开工回升，供应略有增加；需求端钢厂利润承压，铁水产量高位小幅下移；库存端焦企小幅累库但仍处低位；进入淡季，供需双弱，基本面矛盾不大；预计盘面跟随焦煤震荡运行 [12] - **焦煤**：期货盘面承压震荡，现货价格下降；供应端国内煤矿生产难有起色，进口将保持高位；需求端中下游采购放缓，煤矿库存累积；市场情绪降温，现货走弱；国内供应低位，基本面未明显弱化，下游冬储有补库预期，近月合约受交割影响预计震荡，远月合约预计震荡偏强运行 [13] - **玻璃**：价格持平，宏观中性；供应端预期年底有冷修，产量环比下行；需求端刚需环比走弱，下游需求同比偏弱，中游库存偏大，补库能力有限；当前盘面价格升水，估值偏高；若年底前无更多冷修，高库存压制价格，预计震荡偏弱，反之价格上行 [14] - **纯碱**：价格下降，宏观中性；供应日产持平；需求端重碱刚需采购，玻璃日熔存下行预期，重碱需求走弱，轻碱采购有回暖；本周库存预计累积，行业处于周期底部待出清阶段；价格临近成本，底部支撑明显，但供需过剩压制价格上行，受玻璃价格走弱拖累，预计短期震荡，长期价格中枢下行 [14] - **锰硅**：盘面低位震荡，现货价格下降；成本端锰矿贸易商惜售，矿价窄幅波动；需求端淡季钢厂利润不佳，钢材产量季节性下滑；供应端部分厂家减产停产，但新增产能年底前有望投放，供应收缩幅度有限，库存压力难缓解；成本支撑力度不减，但供需宽松，价格上方压力大，预计盘面围绕成本附近低位运行 [16] - **硅铁**：主力合约期价弱势，现货价格下降；成本端动力煤和兰炭价格支撑，成本估值维持偏高水平；需求端淡季钢厂利润不佳，钢材产量下滑，金属镁市场情绪一般；供应端厂家减产停产增加，但去库难度大；成本支撑价格底部，但供需偏宽松，压制价格上方空间，预计盘面围绕成本附近低位运行 [17]

乳制品行业 - 双节后供需平稳 奶价进入磨底阶段 合同内外价格环比平稳 [1] - 乳制品需求持续承压 其中常温表现弱于低温 [1] - 深加工及出海业务在低基数下快速成长 未来前景广阔 [1] 肉牛行业 - 第三季度肉牛价格整体高位波动 [1] - 2024年以来肉牛存栏累计去化或超过10% [1] - 预计2026年肉牛供给端存在下降压力 [1] - 参考上轮周期 判断本轮活牛价格仍有上行空间 [1] 投资观点 - 继续看好肉牛与原奶周期的共振 [1]

原奶行业现状与展望 - 双节后供需相对平稳，奶价进入磨底阶段，合同内外奶价环比基本持平[1][2] - 乳制品需求持续承压，2025年第三季度全渠道销售额下滑加速，超过双位数，常温表现明显弱于低温[1][2] - 乳制品深加工领域外资主导，2024年国产品牌市场份额仅4%，国产替代空间巨大，伊利规划百亿深加工布局[2] - 供给端存栏去化放缓在预期之内，后续仍可期待青贮收购、淡季背景下的小幅加速去化[4] - 出海及深加工需求高增但基数较低，预计当前深加工产能全部投产将日消耗超过5000吨原奶[4] 肉牛行业现状与展望 - 2025年第三季度以来国内活牛价格、淘汰母牛价格高位震荡，优然牧业淘汰牛价格从2025年上半年的13-15元/kg持续改善至第四季度的20元/kg[3] - 山东、陕西地区肉牛养殖延续盈利改善趋势，但利润情况距离上轮周期高点仍有较大差距[3] - 2024年以来肉牛行业累计去化超10%存栏，能繁母牛或去化超10%[3][4] - 肉牛扩繁周期在2年以上，预计2026年国内肉牛供给端存在下降压力[1][3] - 上一轮肉牛周期存栏下降11%推动育肥牛价格累计上涨超过60%，本轮周期活牛价格提升仍不到20%，判断未来价格仍有上行空间[4] 周期共振与行业前景 - 看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游养殖公司业绩改善[1] - 淘汰牛价格持续改善将带来报表端利润持续改善[3] - 牛肉进口虽有不确定性但不影响国内周期反转逻辑，继续看好肉牛原奶周期共振，龙头牧业企业利润改善可期[4]

房地产政策传导周期 - 重大地产政策发布后约4-10个月房屋销售面积出现明显改善 [1] - 新开工面积拐点相对滞后，通常在政策出台后8-20个月左右显现 [1] 资本市场反应特征 - 资本市场往往在政策效果传递至宏观经济及企业基本面之前提前反应 [1] - 建材板块股价对地产政策高度敏感，常在关键利好政策公布后率先启动上涨行情 [1] - 建材板块显著跑赢上证指数，展现明显的超额收益 [1] 行业评级 - 维持行业"强于大势"评级 [1]

乳制品行业 - 双节后供需平稳 奶价进入磨底阶段 合同内外价格环比平稳 [1] - 乳制品需求持续承压 常温乳制品表现弱于低温乳制品 [1] - 深加工及出海业务在低基数下快速成长 未来前景广阔 [1] 肉牛行业 - 第三季度肉牛价格整体高位波动 [1] - 2024年以来肉牛存栏累计去化或超过10% [1] - 预计2026年肉牛供给端存在下降压力 [1] - 参考上轮周期 判断本轮活牛价格仍有上行空间 [1] 行业展望 - 看好肉牛与原奶周期共振 [1]