财务表现 - 2024年公司实现营业收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29%，显著高于行业平均水平 [1] - 2025年一季度营业收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15%，显示超预期盈利韧性 [1] - 自2017年国企改革以来，通过产品优化、引入华润战略投资者、实施激励政策等措施，为全国化扩张储备战略势能 [1] 产品与品牌战略 - 坚持"抓青花、强腰部、稳玻汾"产品路线，各系列产品稳步增长 [2] - 青花系列品牌凭借品牌势能和清香型差异化优势，带动全国化及全球化推进 [1] - 竹叶青酒实施招商育商扶商工程，打造样板市场提升竞争力 [2] - 杏花村酒强化"诗酒第一品牌"定位，开展消费者培育活动 [2] 市场拓展 - 2024年省外销售收入占比达68.67%，销售151,480千升，同比增长13.81% [3] - 长三角、珠三角市场稳健增长，持续优化经销商机制和渠道精细化管理 [2] - 国际化营销坚持"差异化、试点化、场景化"策略，酒类创汇同比增长超50% [3] - 填补11个国家市场空白，组织700多场海外推广活动 [3] 年轻化与消费者 - 90后、00后消费者最爱的网红酒中，汾酒分别占据第一和第二名 [3] - 玻汾年销量2亿多瓶，其中1亿瓶被90后消费 [3] - 青花30复兴版在年轻白领群体复购率同比增长82% [3] - 线上渠道25-35岁消费者占比达47% [3] 行业地位与竞争优势 - 清香型白酒国家标准制定者之一，在中高档清香领域几无竞争对手 [2] - 1915年巴拿马万国博览会获甲等大奖章，1949年成为开国大典国宴用酒 [2] - 清香型酒体天然贴近国际烈酒消费习惯，低刺激性更易突破海外口感壁垒 [3] - 25-35岁群体在清香型消费占比达43%，显著高于其他香型 [4] 未来发展方向 - 建设与传播汾酒"活态文化"，挖掘历史故事和文化内涵 [4] - 提升三大品牌影响力，坚持差异化运营，培育第二增长曲线 [5] - 打造全国一流白酒产业集群，提升全球市场文化影响力 [5]

核心观点 - 山西汾酒在白酒行业深度调整期实现逆势增长，2024年营收360.11亿元（+12.79%），净利润122.43亿元（+17.29%），2025年Q1营收165.22亿元（+7.72%），净利润66.48亿元（+6.15%）[1] - 公司通过高端化战略和全国化布局实现突围，中高端产品占比提升至73.97%，青花汾系列销售额超百亿且同比增长14.35%[3] - 省外市场销售额223.74亿元（+13.81%），占比达62.37%，全国化战略取得实质性突破[5] - 清香型白酒市场持续扩容，汾酒引领行业品质升级与文化复兴[6] 高端产品战略 - 实施"抓青花、强腰部、稳玻汾"策略，青花20新品精准发力，青花26填补价格空白带，推动产品结构优化[3] - 青花汾系列2024年销售收入265.32亿元（+14.35%），在次高端市场成功卡位[3] - 玻汾系列计划未来2-3年突破百亿销售额，凭借品牌势能重塑光瓶酒行业格局[3] 全国化布局 - 构建4553家经销商的金字塔体系，包括57家亿元级和768家千万级经销商，平均销售收入近1000万元[5] - 在16个国家级都市圈及北京、上海等重点市场加大投入，实施"上山下乡"战略加速渗透[6] - 山西市场销售额135亿元（+11.72%），省外10亿级市场持续增加，长三角和珠三角区域潜力显著[5][6] 品牌与营销 - 品牌价值增幅24.4%位居白酒行业第一，营销费用37.26亿元，费效比10.35%[6] - 通过"五码合一"和"汾享礼遇"等数字化手段提升营销效率[6] - 营销活动提升省外市场知名度，推动市场渗透率提升[6] 行业地位 - 稳居行业前三，在"产能过剩""价格倒挂""库存高压"的行业环境下展现穿越周期的韧性[1] - 引领清香型白酒复兴，为行业品质升级与文化复兴树立标杆[6]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 24年高质收官，Q4降速挺价渠道健康，25Q1平稳开局符合预期，费用因素扰动下利润增速略低于收入，现金流与收入增速相对匹配，合同负债维持良性，公司增长极多元，预计可高质完成25年稳健增长目标，报表及经营质量均高，分红率提升至60% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024年营业总收入360.11亿元，同比增12.8%，归母净利润122.43亿元，同比增17.3%；预计2025 - 2027年营业总收入分别为391.46亿、423.60亿、459.17亿元，同比增速分别为8.7%、8.2%、8.4%，归母净利润分别为131.69亿、144.36亿、161.01亿元，同比增速分别为7.6%、9.6%、11.5% [3] 产品与区域表现 - 2024年中高价酒/其他酒收入同增14.3%/9.4%，销量分别同增13%/4.8%，吨价分别同增1.2%/4.4%，青20 + 青25同增15%左右，青30略有下滑，腰部老白汾巴拿马增速20% +，玻汾全年增速预计降至10%左右；省内/省外收入同增11.7%/13.8% [7] - 2025Q1汾酒/其他酒类分别实现162.1/2.7亿元，同比 + 8.2%/-15.5%，青20正常放量增速预计高个位数，青26华北铺货顺畅，老白汾招商铺货增速预计20% +，玻汾控量，竹叶青等其他产品下降15%，渠道经销商数量净减少92家；省内/省外分别同增8.7%/7.2% [7] 盈利情况 - 2024年盈利端毛利率提升0.9pct至76.2%，净利率提升1.3pcts至34.0%；2025Q1毛利率78.8%，提升1.3pcts，净利率40.2%下降0.6pct [7] 现金流与合同负债 - 考虑春节跨期影响，24Q4 + 25Q1销售回款同增0.8%，收入同增3%，相对匹配，Q1末合同负债58.2亿元，环比Q3末增加3.4亿元 [7] 增长极分析 - 品牌端加强协同发展，培育竹叶青、杏花村为第二增长曲线；产品端汾酒为增长主力，青花保持中枢增速拓展省外市场，老白汾高费投有望弹性增长，玻汾投放量稳健且灵活调整；渠道端坚持“稳健压倒一切”，加强区域夯实与拓展，搭配汾享礼遇保障渠道利润 [7] 投资建议 - 略调整公司盈利预测，预计25 - 27年EPS为10.79/11.83/13.20元（原25 - 26年预测值为11.66/12.95元），维持目标价285元，维持“强推”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 24年顺利收官，青花及腰部共同发力，盈利能力提升，25年不提增长具体数字，稳定仍为主基调，步伐稳健，势能延续，略调整25 - 27年EPS为11.11、12.31、13.52元，对应25年18X [1] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1220百万股，已上市流通股1220百万股，总市值247.6十亿元，流通市值247.6十亿元，每股净资产（MRQ）31.5，ROE（TTM）32.9，资产负债率30.7%，主要股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，持股比例56.65% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-7%、1%、-17%，相对表现分别为-3%、4%、-21% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|31928|36011|40042|44521|48954| |同比增长|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润(百万元)|14224|16539|18291|20303|22289| |同比增长|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|10438|12243|13555|15023|16490| |同比增长|29%|17%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| [7] 单季度利润表 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|2023|2024| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |一、营业总收入|6329|7733|5184|15338|7408|8611|4653|16523|31928|36011| |二、营业总成本|3709|4301|3994|6978|4504|4789|3535|7613|18219|19807| |三、其他经营收益|76|160|295|5|38|122|170|-9|514|335| |四、营业利润|2695|3593|1486|8365|2942|3944|1288|8900|14224|16539| |五、利润总额|2697|3587|1471|8365|2941|3938|1286|8888|14205|16529| |六、净利润|1959|2660|1006|6266|2158|2937|892|6656|10459|12253| |七、归属母公司净利润|1948|2664|1007|6262|2147|2940|893|6648|10438|12243| |EPS|1.60|2.18|0.83|5.13|1.76|2.41|0.73|5.45|8.56|10.04| |主要比率| | | | | | | | | | | |毛利率|77.8%|75.0%|72.1%|77.5%|75.1%|74.3%|77.4%|78.8%|75.3%|76.2%| |主营税金率|20.1%|16.0%|28.8%|13.3%|19.7%|14.6%|25.1%|13.7%|18.3%|16.5%| |营业费率|11.1%|10.6%|13.3%|7.5%|11.5%|10.5%|17.6%|9.2%|10.1%|10.3%| |管理费率|4.9%|3.8%|6.4%|2.0%|4.3%|4.4%|9.6%|1.8%|3.8%|4.0%| |营业利润率|42.6%|46.5%|28.7%|54.5%|39.7%|45.8%|27.7%|53.9%|44.5%|45.9%| |实际税率|27.4%|25.8%|31.6%|25.1%|26.6%|25.4%|30.6%|25.1%|26.4%|25.9%| |净利率|30.8%|34.4%|19.4%|40.8%|29.0%|34.1%|19.2%|40.2%|32.7%|34.0%| |YoY| | | | | | | | | | | |收入增长率|32%|14%|27%|21%|17%|11%|-10%|8%|22%|12.8%| |营业利润增长率|52%|28%|14%|30%|9%|10%|-13%|6%|31%|16.3%| |净利润增长率|50%|27%|2%|30%|10%|10%|-11%|6%|29%|17.3%| [8] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|34608|44034|50842|58256|65447| |非流动资产|9488|9461|10163|10793|11360| |资产总计|44096|53495|61005|69049|76807| |流动负债|15147|17963|19300|21119|22889| |长期负债|674|328|328|328|328| |负债合计|15821|18291|19628|21447|23217| |股本|1220|1220|1220|1220|1220| |资本公积金|704|704|704|704|704| |留存收益|25913|32830|38992|45204|51178| |少数股东权益|438|451|462|474|488| |负债及权益合计|44096|53495|61005|69049|76807| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|7225|12172|10835|12089|13607| |投资活动现金流|-10220|-3929|-703|-747|-725| |筹资活动现金流|-4432|-5734|-7704|-8731|-10416| |现金净增加额|-7427|2510|2429|2611|2467| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润|29%|17%|11%|11%|10%| |获利能力| | | | | | |毛利率|75.3%|76.2%|76.0%|75.8%|75.8%| |净利率|32.7%|34.0%|33.9%|33.7%|33.7%| |ROE|42.5%|39.1%|35.8%|34.1%|32.9%| |ROIC|41.0%|37.9%|34.9%|33.5%|32.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|34.2%|32.2%|31.1%|30.2%| |净负债比率|0.8%|0.7%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|2.3|2.5|2.6|2.8|2.9| |速动比率|1.5|1.7|1.9|2.0|2.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.7|0.7| |存货周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|82506.0|235068.0|503741.0|503724.0|501075.0| |应付账款周转率|2.7|2.3|2.0|2.0|2.0| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |每股经营净现金|5.92|9.98|8.88|9.91|11.15| |每股净资产|22.82|28.49|33.54|38.63|43.53| |每股股利|4.37|6.06|7.22|8.62|9.46| |估值比率| | | | | | |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| |EV/EBITDA|17.9|15.5|13.9|12.5|11.4| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%；25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升致利润增速略慢于收入 [7] - 24FY 腰部、青花均有较快增长，结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落；25Q1 结构持续抬升，费率略有波动 [7] - 考虑宏观需求复苏进程缓和，调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,928|36,011|40,058|44,968|51,964| |同比（%）|21.80|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润（百万元）|10,438|12,243|13,470|15,355|18,102| |同比（%）|28.93|17.29|10.02|14.00|17.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|8.56|10.04|11.04|12.59|14.84| |P/E（现价&最新摊薄）|23.72|20.23|18.39|16.13|13.68| [1] 市场数据 - 收盘价 202.99 元，一年最低/最高价 147.01/273.68 元，市净率 6.45 倍，流通 A 股市值 247,640.54 百万元，总市值 247,640.54 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 31.47 元，资产负债率 30.75%，总股本 1,219.96 百万股，流通 A 股 1,219.96 百万股 [6] 相关研究 2024 年情况 - 分产品：酒类收入同增 13.0%，青花同增约 15%，复兴版同比回落，青 20/25 增速快于青花整体；腰部产品同增近 20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾全年增速降至持平左右 [7] - 分区域：省内省外齐头并进，分别同增 11.7%、13.8%；省内玻汾减量，消费结构升级，收入占比略降 0.4pct 至 37.6%；省外 24Q4 控货，全年增速下移 [7] - 财务指标：销售净利率同比 +1.3pct 至 34.0%；毛利率同比 +0.9pct 至 76.2%，24Q4 毛利率同比高增 5.3pct；税金及附加比率同比 -1.8pct 至 16.5%；销售、管理(含研发)费率同比 +15.8%、+23.6%，费率同比 +0.3、0.4pct [7] 2025Q1 情况 - 收入端：酒类收入同增 7.7%，青花增速与整体基本一致，青 26 带动高价位青花增长修复，青 20 高单增长；腰部产品双位数增长；玻汾开年同比略增；省内、省外收入同增 8.7%、7.2% [7] - 收现端：收现比回落 9.1pct 至 83.5%，24Q4 + 25Q1 公司收入 +△预收同增 2.7%（略慢于收入增速 3.2%） [7] - 利润端：销售净利率同比 -0.6pct；毛利率同增 +1.3pct；销售费用同比 +33.1%，费率同比 +1.8pct，全年预计销售费率回归至持平附近 [7] 盈利预测与投资评级 - 2024 年度公司分红率提升至 60%，对应 24 股息率达 3.0%；调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，同比 +10%、14%、18%，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X，维持“买入”评级 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|44,034|50,769|56,193|62,575| |非流动资产|9,461|10,904|12,309|14,409| |资产总计|53,495|61,673|68,502|76,985| |流动负债|17,963|19,645|19,185|18,761| |非流动负债|328|688|688|688| |负债合计|18,291|20,332|19,873|19,448| |归属母公司股东权益|34,754|40,877|48,150|57,039| |少数股东权益|451|464|480|498| |所有者权益合计|35,204|41,341|48,630|57,537| |负债和股东权益|53,495|61,673|68,502|76,985| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|36,011|40,058|44,968|51,964| |营业成本(含金融类)|8,570|9,564|10,610|11,837| |税金及附加|5,933|6,810|7,645|8,834| |销售费用|3,726|4,141|4,575|5,078| |管理费用|1,447|1,589|1,718|1,859| |研发费用|148|177|204|235| |财务费用|(10)|(22)|(7)|(12)| |加:其他收益|11|7|5|5| |投资净收益|324|310|350|220| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|7|30|8|10| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|16,539|18,147|20,586|24,369| |营业外净收支|(10)|0|(10)|(6)| |利润总额|16,529|18,147|20,576|24,362| |减:所得税|4,276|4,664|5,206|6,242| |净利润|12,253|13,483|15,370|18,120| |减:少数股东损益|10|13|15|18| |归属母公司净利润|12,243|13,470|15,355|18,102| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|10.04|11.04|12.59|14.84| |EBIT|16,205|17,755|20,212|24,117| |EBITDA|16,789|18,135|20,689|24,674| |毛利率(%)|76.20|76.13|76.40|77.22| |归母净利率(%)|34.00|33.62|34.15|34.84| |收入增长率(%)|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润增长率(%)|17.29|10.02|14.00|17.89| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|12,172|9,907|10,494|12,086| |投资活动现金流|(3,929)|(3,461)|(1,490)|(2,390)| |筹资活动现金流|(5,734)|(7,356)|(8,101)|(9,233)| |现金净增加额|2,510|(911)|903|463| |折旧和摊销|584|380|477|557| |资本开支|(635)|(1,864)|(1,839)|(2,609)| |营运资本变动|(347)|(3,575)|(4,973)|(6,333)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|28.49|33.51|39.47|46.75| |最新发行在外股份（百万股）|1,220|1,220|1,220|1,220| |ROIC(%)|37.02|33.98|33.16|33.45| |ROE - 摊薄(%)|35.23|32.95|31.89|31.74| |资产负债率(%)|34.19|32.97|29.01|25.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.23|18.39|16.13|13.68| |P/B（现价）|7.13|6.06|5.14|4.34| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1公司业绩超市场预期 2024年实现营收360.1亿元同比+12.8% 归母净利122.4亿元同比+17.3% 2025Q1实现营收165.2亿元同比+7.7% 归母净利66.5亿元同比+6.2% [2] - 考虑行业需求持续走弱 下调2025 - 2026年归母净利6%/8% 预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3% 归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% [5] - 公司渠道势能在行业内独树一帜 汾享礼遇持续导入 抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进 看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力 [4] 业绩简评 - 2025年4月29日公司披露2024年年报及2025年一季报 2024年营收和归母净利同比增长 2025Q1营收和归母净利也同比增长 业绩超市场预期 [2] 经营分析 营收结构 - 产品端 2024年中高价位酒/其他酒营收分别为265.3/93.4亿元 同比+14%/+9% 销量分别+13%/+5% 吨价分别+1%/+4% 毛利率分别+0.4pct/+1.5pct 2024Q4中高价位酒/其他酒营收分别为39.2/7.0亿元 同比+15%/-59% 2025Q1汾酒/其他酒类营收分别为162.1/2.7亿元 同比+8%/-15% 2025年预计腰部产品持续发力 青花26导入做增量 青花20稳健增长 玻汾控量区域调结构 [3] - 区域端 2024年省内/省外营收分别为135.0/223.7亿元 同比+12%/+14% 销量分别-1%/+11% 吨价分别+13%/+2% 毛利率分别+1.1pct/+0.9pct 省内拉升结构为主 省外拉结构做渗透并行、以量增为主 2025Q1省内/省外营收分别为60.8/104.0亿元 同比+9%/+7% 省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能 2025Q1汾酒经销商小幅增加 其他酒类经销商有所减少 [3] 报表结构 - 2024年归母净利率同比+1.3pct至34.0% 其中毛利率同比+0.9pct 营业税金及附加占比同比-1.8pct [4] - 2025Q1归母净利率-0.6pct至40.2% 其中毛利率同比+1.3pct 销售费用率+1.8pct [4] - 2025Q1末合同负债余额58.2亿元 同比+2.3亿元 2024Q4 + 2025Q1销售收现202亿元 同比+0.8% 回款表现平稳 [4] - 公司2025年目标“营业收入继续保持稳健增长态势” 预计仍能保持一定成长性优势 2024年分红比例提升至60% [4] 盈利预测、估值与评级 - 下调2025 - 2026年归母净利6%/8% 预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3% 归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% 对应归母净利分别132/145/162亿元 EPS为10.83/11.88/13.29元 公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍 维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 31,928 | 36,011 | 38,928 | 42,125 | 46,454 | | 营业收入增长率 | 21.8% | 12.8% | 8.1% | 8.2% | 10.3% | | 归母净利润(百万元) | 10,438 | 12,243 | 13,212 | 14,496 | 16,217 | | 归母净利润增长率 | 28.9% | 17.3% | 7.9% | 9.7% | 11.9% | | 摊薄每股收益(元) | 8.56 | 10.04 | 10.83 | 11.88 | 13.29 | | 每股经营性现金流净额 | 5.92 | 9.98 | 27.14 | 11.72 | 13.18 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 37.50% | 35.23% | 33.00% | 31.63% | 30.99% | | P/E | 26.97 | 18.36 | 18.74 | 17.08 | 15.27 | | P/B | 10.11 | 6.47 | 6.19 | 5.40 | 4.73 | [10] 三张报表预测摘要 损益表 - 展示了2022 - 2027E主营业务收入、成本、毛利等多项指标及增长率等情况 [12] 资产负债表 - 呈现了2022 - 2027E货币资金、应收款项等资产和负债相关项目情况 [12] 现金流量表 - 给出了2022 - 2027E净利润、经营活动现金净流等现金流量相关数据 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率等多种比率指标在2022 - 2027E的情况 [12] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 6 | 18 | 38 | 53 | 146 | | 增持 | 1 | 1 | 3 | 4 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.14 | 1.05 | 1.07 | 1.07 | 1.02 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%；25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升致利润增速略慢于收入 [7] - 24FY 腰部、青花均有较快增长，结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落；25Q1 结构持续抬升，费率略有波动 [7] - 调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,928|36,011|40,058|44,968|51,964| |同比（%）|21.80|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润（百万元）|10,438|12,243|13,470|15,355|18,102| |同比（%）|28.93|17.29|10.02|14.00|17.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|8.56|10.04|11.04|12.59|14.84| |P/E（现价&最新摊薄）|23.72|20.23|18.39|16.13|13.68| [1] 市场数据 - 收盘价 202.99 元，一年最低/最高价 147.01/273.68 元，市净率 6.45 倍，流通 A 股市值 247,640.54 百万元，总市值 247,640.54 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 31.47 元，资产负债率 30.75%，总股本 1,219.96 百万股，流通 A 股 1,219.96 百万股 [6] 事件 - 公司发布财报，2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%；25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升导致利润增速略慢于收入 [7] 24FY 情况 - 分产品：酒类收入同增 13.0%，青花同增约 15%，复兴版同比回落，青 20/25 增速快于青花整体；腰部产品同增近 20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾全年增速降至持平左右 [7] - 分区域：省内省外齐头并进，全年分别同增 11.7%、13.8%；省内玻汾减量，消费结构升级，收入占比略降 0.4pct 至 37.6%；省外 24Q4 严格控货，全年增速下移 [7] - 财务指标：销售净利率同比 +1.3pct 至 34.0%；毛利率同比 +0.9pct 至 76.2%，24Q4 毛利率同比高增 5.3pct；税金及附加比率同比 -1.8pct 至 16.5%；销售、管理(含研发)费率同比 +15.8%、+23.6%，费率同比 +0.3、0.4pct [7] 25Q1 情况 - 收入端：酒类收入同增 7.7%，青花增速与整体基本一致，青 26 带动高价位青花增长修复，青 20 高单增长；腰部产品双位数增长；玻汾开年同比略增；省内、省外收入同增 8.7%、7.2% [7] - 收现端：收现比回落 9.1pct 至 83.5%，24Q4 + 25Q1 公司收入 +△预收同增 2.7%（略慢于收入增速 3.2%） [7] - 利润端：销售净利率同比 -0.6pct；毛利率同增 +1.3pct；销售费用同比 +33.1%，费率同比 +1.8pct，全年预计销售费率回归至持平附近 [7] 盈利预测与投资评级 - 2024 年度公司分红率提升至 60%，对应 24 股息率达 3.0% - 调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元（前值为 135、156 亿元），同比 +10%、14%，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，同比 +18%，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X，维持“买入”评级 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|44,034|50,769|56,193|62,575| |非流动资产|9,461|10,904|12,309|14,409| |资产总计|53,495|61,673|68,502|76,985| |流动负债|17,963|19,645|19,185|18,761| |非流动负债|328|688|688|688| |负债合计|18,291|20,332|19,873|19,448| |归属母公司股东权益|34,754|40,877|48,150|57,039| |少数股东权益|451|464|480|498| |所有者权益合计|35,204|41,341|48,630|57,537| |负债和股东权益|53,495|61,673|68,502|76,985| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|36,011|40,058|44,968|51,964| |营业成本(含金融类)|8,570|9,564|10,610|11,837| |税金及附加|5,933|6,810|7,645|8,834| |销售费用|3,726|4,141|4,575|5,078| |管理费用|1,447|1,589|1,718|1,859| |研发费用|148|177|204|235| |财务费用|(10)|(22)|(7)|(12)| |加:其他收益|11|7|5|5| |投资净收益|324|310|350|220| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|7|30|8|10| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|16,539|18,147|20,586|24,369| |营业外净收支|(10)|0|(10)|(6)| |利润总额|16,529|18,147|20,576|24,362| |减:所得税|4,276|4,664|5,206|6,242| |净利润|12,253|13,483|15,370|18,120| |减:少数股东损益|10|13|15|18| |归属母公司净利润|12,243|13,470|15,355|18,102| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|10.04|11.04|12.59|14.84| |EBIT|16,205|17,755|20,212|24,117| |EBITDA|16,789|18,135|20,689|24,674| |毛利率(%)|76.20|76.13|76.40|77.22| |归母净利率(%)|34.00|33.62|34.15|34.84| |收入增长率(%)|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润增长率(%)|17.29|10.02|14.00|17.89| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|12,172|9,907|10,494|12,086| |投资活动现金流|(3,929)|(3,461)|(1,490)|(2,390)| |筹资活动现金流|(5,734)|(7,356)|(8,101)|(9,233)| |现金净增加额|2,510|(911)|903|463| |折旧和摊销|584|380|477|557| |资本开支|(635)|(1,864)|(1,839)|(2,609)| |营运资本变动|(347)|(3,575)|(4,973)|(6,333)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|28.49|33.51|39.47|46.75| |最新发行在外股份（百万股）|1,220|1,220|1,220|1,220| |ROIC(%)|37.02|33.98|33.16|33.45| |ROE - 摊薄(%)|35.23|32.95|31.89|31.74| |资产负债率(%)|34.19|32.97|29.01|25.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.23|18.39|16.13|13.68| |P/B（现价）|7.13|6.06|5.14|4.34| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收360.1亿元，同比+12.8%；归母净利122.4亿元，同比+17.3%；2025Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；归母净利66.5亿元，同比+6.2%，业绩超市场预期 [2] - 考虑行业需求持续走弱，下调2025 - 2026年归母净利6%/8%，预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9% [5] 业绩简评 - 2024年公司实现营收360.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利122.4亿元，同比+17.3% [2] - 2025Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；实现归母净利66.5亿元，同比+6.2%，业绩超市场预期 [2] 经营分析 营收结构 - 产品端：2024年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，同比+14%/+9%；销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct；2024Q4中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0亿元，同比+15%/-59%；2025Q1汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7亿元，同比+8%/-15%；2025年预计腰部产品持续发力，青花26导入做增量，青花20稳健增长，玻汾控量区域调结构 [3] - 区域端：2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+12%/+14%；销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主；2025Q1省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能；2025Q1汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少 [3] 报表结构 - 2024年归母净利率同比+1.3pct至34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct [4] - 2025Q1归母净利率-0.6pct至40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct [4] - 2025Q1末合同负债余额58.2亿元，同比+2.3亿元；2024Q4 + 2025Q1销售收现202亿元，同比+0.8%，回款表现平稳 [4] - 公司2025年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；2024年分红比例提升至60%；公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力 [4] 盈利预测、估值与评级 - 考虑行业需求持续走弱，下调2025 - 2026年归母净利6%/8%，预计2025 - 2027年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别132/145/162亿元；EPS为10.83/11.88/13.29元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍，维持“买入”评级 [5] 公司基本情况 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 31,928 | 36,011 | 38,928 | 42,125 | 46,454 | | 营业收入增长率 | 21.8% | 12.8% | 8.1% | 8.2% | 10.3% | | 归母净利润(百万元) | 10,438 | 12,243 | 13,212 | 14,496 | 16,217 | | 归母净利润增长率 | 28.9% | 17.3% | 7.9% | 9.7% | 11.9% | | 摊薄每股收益(元) | 8.56 | 10.04 | 10.83 | 11.88 | 13.29 | | 每股经营性现金流净额 | 5.92 | 9.98 | 27.14 | 11.72 | 13.18 | | ROE(归属母公司)(摊薄) | 37.50% | 35.23% | 33.00% | 31.63% | 30.99% | | P/E | 26.97 | 18.36 | 18.74 | 17.08 | 15.27 | | P/B | 10.11 | 6.47 | 6.19 | 5.40 | 4.73 | [10] 三张报表预测摘要 损益表 - 2022 - 2027E主营业务收入分别为26,214、31,928、36,011、38,928、42,125、46,454百万元，增长率分别为21.8%、12.8%、8.1%、8.2%、10.3% [12] - 2022 - 2027E主营业务成本分别为-6,460、-7,884、-8,570、-9,076、-9,679、-10,488百万元，占销售收入比例分别为24.6%、24.7%、23.8%、23.3%、23.0%、22.6% [12] - 其他各项指标如毛利、营业税金及附加、销售费用等在各年份也有相应数据及变化 [12] 资产负债表 - 2022 - 2027E货币资金分别为11,201、3,775、6,285、10,907、15,308、19,470百万元 [12] - 2022 - 2027E应收款项分别为1,045、1,637、1,795、1,845、1,997、2,202百万元 [12] - 其他各项指标如存货、流动资产、固定资产等在各年份也有相应数据及变化 [12] 现金流量表 - 2022 - 2027E净利润分别为8,157、10,459、12,253、13,232、14,518、16,242百万元 [12] - 2022 - 2027E经营活动现金净流分别为10,310、7,225、12,172、33,111、14,297、16,082百万元 [12] - 其他各项指标如投资活动现金净流、筹资活动现金净流等在各年份也有相应数据及变化 [12] 比率分析 - 包含每股指标、净资产收益率、总资产收益率等多项指标在2022 - 2027E的相应数据及变化 [12] 市场中相关报告评级比率分析 | 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 买入 | 6 | 18 | 38 | 53 | 146 | | 增持 | 1 | 1 | 3 | 4 | 1 | | 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 1 | | 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 评分 | 1.14 | 1.05 | 1.07 | 1.07 | 1.02 | [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司业绩基本符合预期，2025年经营目标为全年营业收入继续保持稳健增长态势，结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，维持买入评级，认为汾酒具备中长期稳定增长能力[6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年4月29日收盘价202.99元，一年内最高/最低273.68/147.01元，市净率7.3，股息率3.36%，流通A股市值247,641百万元，上证指数3,286.65，深证成指9,849.80 [1] - 2025年3月31日每股净资产31.47元，资产负债率30.75%，总股本/流通A股1,220/1,220百万，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|36,011|16,523|38,328|41,442|45,188| |同比增长率（%）|12.8|7.7|6.4|8.1|9.0| |归母净利润（百万元）|12,243|6,648|12,994|14,017|15,287| |同比增长率（%）|17.3|6.2|6.1|7.9|9.1| |每股收益（元/股）|10.04|5.45|10.65|11.49|12.53| |毛利率（%）|76.2|78.8|76.2|76.5|76.8| |ROE（%）|35.2|17.3|31.2|28.5|26.6| |市盈率|20|/|19|18|16|[5] 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入360.11亿，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿，同比增长17.29%；24Q4营收46.53亿，同比下降10.24%，归母净利润8.93亿，同比下降11.32%；25Q1营业收入165.23亿，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿，同比增长6.15%；合并24Q4 + 25Q1，营业收入211.76亿，同比增长3.2%，归母净利润75.41亿，同比增长3.7% [6] 产品与区域营收 - 2024年中高价酒类营收265.32亿，同比增长14.35%，销量同比增长12.96%，吨价同比增长1.23%，毛利率84.45%，同比提升0.36个百分点；其他酒类营收93.42亿，同比增长9.4%，销量同比增长4.83%，吨价同比增长4.35%，毛利率53.15%，同比提升1.5个百分点；预计青花系列维持两位数增长，青花20与青花25增长势能仍在，玻汾维持稳健增长 [6] - 2024年省内营收135亿，同比增长11.72%，占比38%，省外营收224亿，同比增长13.81%，占比62%，占比基本持平，省内外均实现两位数增长，省外增速快于省内，省内增长主要受益于产品结构升级，省外增长主要受益于渠道扩张以及份额提升 [6] - 2025Q1省内营收60.83亿，同比增长8.7%，占比37%，省外营收103.96亿，同比增长7.18%，占比63%，占比基本持平，省内营收增速快于省外，预计主因省内为大本营市场，基本盘扎实，省外部分区域控制库存增速放缓 [8] 盈利指标 - 2024年净利率34.03%，同比提升1.27pct，净利率提升主因毛利率提升与税率下降；毛利率76.2%，同比提升0.89pct，预计主因产品结构提升与提价；税率16.48%，同比下降1.79pct；销售费用率10.35%，同比提升0.28pct；管理费用（含研发费用）率4.43%，同比提升0.38pct [8] - 2025Q1净利率40.28%，同比下降0.58pct，净利率下降主因销售费用率提升；毛利率78.8%，同比提升1.34pct，预计主因产品结构提升；税率13.69%，同比提升0.35pct；销售费用率9.23%，同比提升1.76pct，预计主因需求承压环境下市场投入加大；管理费用（含研发费用）率1.97%，同比下降0.18pct [7] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额121.72亿，同比增长68.47%，主因销售商品提供劳务收到的现金同比增加，24年销售商品提供劳务收到的现金366.09亿，同比增长21.5%，现金流增速明显快于收入增速，主因24年末预收款增加较多，24年末合同负债86.72亿，环比增加31.91亿，23年末合同负债70.29亿，环比增加18.57亿 [8] - 2025Q1经营性现金流净额70.27亿，同比下降0.21%，主因销售商品提供劳务收到的现金下降，25Q1销售商品提供劳务收到的现金137.9亿，同比下降2.9%，现金流增速慢于收入增速，主因一季度释放较多预收款，25Q1末合同负债58.18亿，环比下降28.54亿，24Q1末预收款55.9亿，环比下降14.39亿 [8] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|31,928|36,011|38,328|41,442|45,188| |营业成本|7,884|8,570|9,106|9,748|10,495| |税金及附加|5,832|5,933|6,133|6,734|7,411| |主营业务利润|18,212|21,508|23,089|24,960|27,282| |销售费用|3,217|3,726|4,101|4,476|4,971| |管理费用|1,202|1,447|1,533|1,658|1,853| |研发费用|88|148|157|170|185| |财务费用|-8|-10|-61|-78|-146| |经营性利润|13,713|16,197|17,359|18,734|20,419| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-3|9|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|0|-2|0|0|0| |投资收益及其他|514|335|0|0|0| |营业利润|14,224|16,539|17,359|18,734|20,419| |营业外净收入|-19|-10|-8|-12|-10| |利润总额|14,205|16,529|17,350|18,722|20,409| |所得税|3,747|4,276|4,338|4,680|5,102| |净利润|10,459|12,253|13,013|14,041|15,307| |少数股东损益|20|10|19|24|20| |归属于母公司所有者的净利润|10,438|12,243|12,994|14,017|15,287|[10]

市场表现 - 截至2025年4月30日，中证主要消费指数上涨0.72%，成分股伊利股份上涨3.99%，金龙鱼上涨3.77%，今世缘上涨3.74% [1] - 主要消费ETF上涨0.91%，报0.78元，近3月累计上涨4.89% [1] - 主要消费ETF自成立以来最高单月回报为24.35%，最长连涨月数为3个月，连涨涨幅为14.00%，上涨月份平均收益率为5.89% [4] - 主要消费ETF近1年超越基准年化收益为2.16% [4] 政策与宏观环境 - 中共中央政治局会议定调支持扩大消费，提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，尽快清理消费领域限制性措施 [1] - 扩消费方向明确，服务消费有望成为内需增长的重要推动力 [1] - “五一假期”旅游消费呈现“长线游爆发”、“跨境双向升温”、“县域游逆袭”等特征 [2] 行业投资主线 - 投资主线一：春节效应促进黄金珠宝终端销售回暖，地缘政治风险推高避险需求，上市公司估值处于较低位置且分红能力强 [3] - 投资主线二：扩内需促消费政策见效，线下销售有望恢复，传统商超改革升级初见成效，关注业绩边际改善机会 [3] - 投资主线三：电商行业竞争格局优化，平台互联互通加强，主流电商平台强化差异化战略定位，开拓错位竞争路径 [3] 产品与估值分析 - 主要消费ETF跟踪的中证主要消费指数最新市盈率仅19.87倍，处于近1年4.37%的分位，估值低于近1年95.63%以上的时间 [5] - 主要消费ETF今年以来最大回撤5.57%，相对基准回撤0.34% [5] - 主要消费ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.10%，在可比基金中费率最低 [5] - 中证主要消费指数前十大权重股合计占比66.9%，包括贵州茅台、伊利股份、五粮液等 [5] - 前十大权重股中，伊利股份当日涨幅最大为3.99%，权重为9.86% [7]