合作背景与核心问题 - 国泰君安风险管理有限公司通过“无形搬运”策略即仓单串换方案为深圳市唯特偶新材料股份有限公司解决跨区供应链难题 [1] - 唯特偶新材料是深圳市电子化学品行业领军企业 需要处置其位于华东交割库的22吨仓单 [1] - 期货市场中公平的配对规则导致仓单资源部分错配 市场存在优化仓单资源的持续需求 [3] 具体操作方案与执行 - 国泰君安风险管理业务小组为企业设计仓单置换方案 通过交换仓单实现资源优化配置 [1] - 公司利用2024年5月向云南乘风有色金属采购的200吨“云亨”牌锡锭标准仓单进行匹配 [2] - 双方签订两份采销合同 分别进行上海库锡锭采购和广州库锡锭销售 实现22吨锡锭无真实物流跨区调配 [2] - 2025年7月 双方再次合作 仅用两个工作日完成14吨仓单串换 操作效率显著提高 [2] 合作成果与效益 - 唯特偶新材料低成本、高效率实现库存优化 保障生产连续性 [2] - 国泰君安风险管理将升水300元/吨的“云亨”牌锡锭以价差置换为升水800元/吨的“YT”牌锡锭 实现品牌溢价 [2] - 项目实现双方互利共赢 并促使客户在后续需求时主动寻求再次合作 [2] 行业意义与影响 - 案例证明期货风险管理公司可依托专业期现业务能力和产业资源协助终端企业优化仓单 [3] - 项目为推广仓单串换模式提供有力支撑 是中国期货业协会相关规则颁布前的真实成功案例 [3] - 项目多次实施证明协会规则制定的合理性和有效性 为2025年全面开展串换贸易提供有效范例 [3]

论坛概况 - 论坛主题为“潮起东方 智配全球”，由国泰海通证券举办 [1] - 十余家金融同业机构协同参与 [1] - 论坛设置主会场和资产配置、私募配置、财富配置三个分会场 [5] 市场与策略观点 - 全球格局重构背景下，新旧动能转换与风险变化交织，需直面“低利率时代” [4] - 以“固收+”为主的传统模式亟待升级，多元化资产配置方案成为应对不确定性、追求长期稳健回报的共识 [4] - 中国股市底层逻辑正发生转变，“转型牛”特征是资本市场改革与经济结构转型相互促进 [4] - “转型牛”推动力来自中国转型发展确定性增强、资本市场改革深化及无风险收益率下行 [4] 具体配置策略 - “固收+”策略应更注重投资胜率而非赔率，可作为组合中提供稳定收益的底层资产 [4] - 权益部分可关注AI、反内卷等具备中长期逻辑的方向 [4] - 可借助量化策略争取超额收益 [4] 公司战略与业务 - 公司积极顺应资本市场投融资改革发展趋势，加快释放重组整合带来的业务潜力 [4] - 公司夯实巩固服务境内外财富管理需求的组织基础 [4] - 公司携手各策略顶尖管理人，为各类投资者提供专业化、个性化的资产配置方案 [4]

近期运营表现 - 10月行业ASK同比增长6%，RPK同比增长9%，客运量同比增加6%（其中国内+4%，国际+20%），客座率同比提升2.2个百分点至87.4%高位 [2] - 10月国内票价同比上升3-4%，升幅较9月进一步扩大，预计10月行业实现盈利，表现好于以往季节性规律 [2] - 11月传统换季影响弱于往年，公商需求保持同比良好增长，客座率与国内票价保持同比上升，预计11月航空行业性大幅减亏 [1][2] 季度业绩与趋势 - 在暑运公商需求意外陡峭走弱压力下，A股航司2025年第三季度单季整体业绩实现逆势增长，并连续三年高于2019年第三季度，初步展现盈利上行趋势与潜力 [1][2] - 需求稳健增长与“反内卷”将保障2025年第四季度淡季大幅减亏与全年扭亏 [1][2] 国际航线表现 - 估算9-10月国际航线客座率或超80%，持平暑运旺季，同比提升超3个百分点，驱动国际票价同比大增，特别是欧洲航线表现亮眼 [1][3] - 免签政策红利持续体现，外籍旅客大增提升支付能力，国际中转枢纽建设助力票价向国际水平拉升 [3] - 东南亚市场（除泰国）受益于对等免签、签证便利措施与社交媒体推广等，过去数月继续增班量价回升 [3] 日本航线影响评估 - 日本是中国出境主要目的地之一，估算三大航日本航线ASK占比约2-3%，春秋与吉祥等小型航司日本航线ASK占比约7-8% [4] - 11月18日日本航线客座率与客流环比上周下降超一成，预计后续航司将动态调整航班计划，部分运力转投东南亚或国内 [4] - 日本航线事件对行业淡季盈利影响或有限，且不改航空长逻辑，国内干线是传统航司盈利来源及未来两年盈利中枢上升核心动力 [4] 行业长期前景与投资建议 - 中国航空业供给已进入低增时代，“十四五”已实现票价市场化与机队增速显著放缓，未来需求稳健增长与客源结构恢复将驱动2026年开启票价与盈利上行，行业将开启“超级周期” [5] - 航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性，建议优选高品质航网 [5] - 推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2][7] 报告核心观点 - 证券行业并购2.0时代开启，整合逻辑从“做大”资产规模的1.0时代转向“做强”专业能力的2.0时代，更重视功能性强化与业务协同[3][4][5] - 本轮并购潮由政策驱动与市场选择共同推动，旨在培育具备国际竞争力的一流投资银行，优化行业长期格局[4][6][10] - 并购案例呈现两种路径：以国泰君安合并海通证券为代表的规模占优导向型整合，以及以中金公司合并东兴证券和信达证券为代表的功能占优导向型整合[4][15][18] - 行业基本面持续改善，市场交投活跃、两融余额增长、主要股指上行等因素将驱动券商估值与盈利双击[4][22] 行业并购背景与驱动因素 - 政策驱动：证监会自2019年提出“打造航母级证券公司”，2024年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，目标到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行，2025年《重组办法》修订为整合提供制度便利[10] - 市场驱动：2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元，同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元，同比+62.48%，行业业绩提升为合并提供背景[6] - 行业集中度提升：2025年前三季度营收TOP10券商占据行业65%的营收份额，净利占比高达70.6%，资产总额占比约70%[6] - 国际竞争差距：国际投行巨头高盛总资产达1.81万亿美元，而中信证券仅2,859亿美元；国际投行ROE普遍超过10%，国内上市券商平均仅为6.5%，通过合并做大做强是参与国际竞争的必然选择[11] 业务结构特征 - 2025年前三季度上市券商业务呈现“双轮驱动”特征，经纪与自营业务为主要驱动力[11] - 具体业务收入及增速：经纪收入1117.77亿元、同比+74.64%，投行收入251.51亿元、同比+23.46%，资管收入332.51亿元、同比+0.25%，利息净收入342.87亿元、同比+54.27%，投资收益（含公允价值变动损益）1870.38亿元、同比+43.86%[11] - 业务收入占比：经纪收入26.5%、投行收入6.0%、资管收入7.9%、利息净收入8.1%、投资收益44.4%，其他7.1%[11] 规模占优型整合案例：国泰君安与海通证券合并 - 合并是2024年新“国九条”发布后首例头部券商合并，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并案例[15] - 截至2025年Q3，合并后国泰海通证券总资产超2万亿元、归母净资产3,241亿元，关键规模指标大多位列行业第一、第二[15] - 合并核心逻辑是通过规模扩张实现成本节约和效率提升，净资本实力大幅增强，风险承受能力提高，自营投资资产规模达8,800亿元[16] - 合并实现了全国网络布局优化，特别是在长三角地区协同效应明显，国际业务平台形成有效互补[17] 功能占优型整合案例：中金公司合并东兴证券和信达证券 - 2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，属于“汇金系”内部整合[18] - 整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升，重组完成后三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系[18] - 合并后主要指标：营业收入273.90亿元（行业排名第3），归母净资产1,714.59亿元（行业排名第4），净资本943.46亿元（行业排名第5）[19] - 整合带来三大功能补足：零售网络短板补足（获得东兴证券92家、信达证券104家分支机构）、特殊资产处理能力增强（借助信达证券在破产重整领域优势）、区域化与行业专注深化（借助两者区域根基）[20][21] 投资建议 - 推荐中金公司，看好公司并购落地后业务实力增强[22] - 推荐业绩布局全面、权益资产仓位逐步提升的龙头券商，如华泰证券、中信证券[22] - 推荐权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的，如东方证券[22] - 推荐经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富[22] - 推荐估值处于相对低位、战略层面逐步焕新、协同预期较强的兴业证券[22]

行业评级与长期趋势 - 维持钢铁行业“增持”评级，产业集中度提升与高质量发展是长期必然趋势 [1] - 具有产品结构与成本优势的钢企将受益，环保加严、超低排放改造与碳中和背景下龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显 [1] 近期供需与库存数据 - 上周（11月17日-11月21日）五大钢材表观需求894万吨，环比增3.90%，同比降2.01% [1] - 五大钢材产量850万吨，环比降16万吨，总库存1433万吨，环比降44万吨，连续数周下降 [1] - 10月份粗钢产量7180万吨，同比降12.10%，生铁产量6555万吨，同比降7.9% [1] - 10月钢材累计出口9774万吨，累计增6.6%，环比降2.6个百分点 [1] 钢企盈利状况 - 螺纹模拟测算平均吨毛利61元/吨，较上一周降20元/吨，热卷模拟平均吨毛利-65元/吨，较上一周降48元/吨 [2] - 上周247家钢企调查盈利率37.66%，较上一周降1.30个百分点，近两个月因需求放缓，钢材毛利下降较多，钢企亏损面有所扩大 [2] 需求与供给端展望 - 地产新开工相比高峰下降超过70%，地产钢材需求占比持续下降，对总需求影响大大减弱，基建和制造业用钢过去几年稳定增长 [3] - 2025年前10月累计钢材出口保持增势，预期钢铁需求有望逐步企稳 [3] - 247家钢企上周超60%亏损面，供给市场化出清已开始出现，政策提出继续实施产量压减政策，促进供需动态平衡 [3]

基金设立情况 - 安徽高投国泰海通健康并购股权投资基金合伙企业成立，出资额为5亿元人民币 [1] - 基金经营范围包含以私募基金从事股权投资、投资管理、资产管理等活动 [1] 出资方构成 - 该企业由君实生物、国泰海通全资子公司国泰君安创新投资有限公司等共同出资 [1] - 企查查股权穿透显示上述出资关系 [1]

灯塔工厂的演进与定位 - 灯塔工厂源于工业40战略，是第四次工业革命技术应用的最佳实践工厂，代表全球智能制造最高水平，依托物联网、人工智能、云计算、机器人等新技术，实现生产流程全面自动化、精准化和清洁化 [1] - 评估重心从单点4IR应用迭代至与可持续、供应链韧性、人才体系、客户导向的综合运营升级，细分类型演进为客户至上、生产效率、供应链韧性、可持续和人才五大灯塔类型 [1] - 人工智能应用占比持续提升，生成式AI、大数据分析和预测性维护技术显著拉低缺陷率、能耗和周期，最新一批灯塔在劳动生产率、交付周期等核心指标上实现大幅改善 [1] - 截至2025年9月，全球网络成员已超过200家工厂，覆盖数十个行业与国家 [1] 中国灯塔工厂的发展驱动力 - 国家将数字化、网络化、智能化和绿色化写入制造业发展主线，把智能工厂、灯塔工厂视为新质生产力与先进制造业集群的重要载体，并设定智能制造示范工厂数量、企业数字化水平等量化目标 [2] - 地方层面以资金补贴、试点示范、产业基金等方式，对智能工厂、灯塔工厂进行梯度培育，形成从诊断、技改到示范工厂的完整政策链条 [2] - 行业布局向高技术领域延伸，核心经营指标显著领先全球平均水平，空间布局呈沿海集聚、内陆追赶趋势 [2] - 在人工智能+行动和十五五规划共同牵引下，AI+制造被上升为国家级系统工程，灯塔工厂向数智化、绿色化、融合化升级，从数量领先走向区域集群和全球复制的新阶段 [2] 本土厂商的核心作用 - 本土工业软件与自动化厂商正在成为灯塔工厂体系的核心驱动力，看好以人工智能技术赋能制造业进行数智化转型的工业软件与自动化厂商 [1] - 本土企业以工业软件、自动化控制、工业互联网和AI大模型为核心抓手，在感知、控制、平台与应用多层协同发力，为灯塔工厂提供从工厂操作系统到场景化解决方案的全栈能力 [3] - 在AI与十五五规划双重牵引下，灯塔工厂已演进为承载新质生产力与新型工业化的关键载体 [1]

文章核心观点 - 国泰君安期货联合相关方在海南省琼中县举办活动 旨在通过党建共建与业务协作结合 推动当地农业产业发展并深化“保险+期货”金融服务模式的实践运用 [1][3] 活动背景与目的 - 活动由国泰君安期货、国泰君安风险管理有限公司与琼中县农业农村局联合举办 在上海期货交易所支持下进行 [1] - 活动形式为党建活动暨乡村振兴调研座谈会 目的是结合党建共建与业务协作 [1] 公司业务与理念 - 公司秉持“金融报国”理念 积极履行社会责任 专注于提供专业风险管理和价格对冲服务 [3] - 公司致力于助力构建覆盖农业全产业链的金融支持体系 并持续推动天然橡胶产业稳健发展 [3] “保险+期货”项目成果 - 自2017年起 公司已第九年联合人保财险在琼中县开展“保险+期货”项目 [3] - 截至目前 项目累计承保天然橡胶规模达26,500吨 [3] - 今年项目于9月启动 保障周期三个月 承保天然橡胶现货规模3,000吨 [3] 未来规划 - 此次活动是公司贯彻落实国家乡村振兴战略、推动党建与业务深度融合的重要举措 [3] - 未来公司将强化与地方政府及农业经营主体的协同合作 持续优化服务机制 为琼中县乡村振兴注入金融动能与专业力量 [3]

大势研判 - 市场风险已大幅释放，中国股市进入击球区，近期出现恐慌式抛售导致交易风险释放，例如创业板指高点回调12%、科创50指下跌近20%、恒生科技下跌22% [1] - 12月至2月是政策、流动性、基本面向上共振的窗口期，市场调整后组合上应逐步增加进攻性 [1][3] - 资本市场改革加快纵深，例如中金公司合并及16只硬科技ETF迅速获批，隐含监管层稳定市场的决心 [1] 市场前景与驱动因素 - 中国资本市场处于大发展的周期，股指向上的空间还很大，过去造成估值折价的因素如中美冲突担忧、经济能见度下降等已消解 [2] - 2026年增量入市规模有望超出共识，资产管理需求井喷，推动资本市场改革是题中必有之意 [2] - 预计2026年全A非金融将首次出现双位数盈利增长至10.6% [2] 行业配置与投资主题 - 看好科技成长领域，包括AI模型及应用推进、国内算力基础设施短缺，推荐港股互联网、传媒、计算机、算力及制造业出海如电力设备、机械设备 [3] - 看好大金融领域，特别是券商和保险，因资本市场改革纵深有望重振风偏，且银行中期分红提前 [3] - 看好消费领域，调整三年后估值与持仓处于低位，宏观尾部风险降低，推荐食品、饮料、农林牧渔、酒店、免税等低股价、低库存、动销好转的消费股 [3] - 主题推荐包括AI应用、机器人、内需消费（如体育赛事、冰雪旅游）及新疆基建（如清洁能源、电力电网） [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周天然橡胶市场预计窄幅整理，国内产区进入减产停割季，海外降雨扰动使上游原料价格易涨难跌，成本端获较强支撑，但海外船货到港量季节性增加，天胶库存累库压制现货价格，市场多空分歧仍在，利好驱动不足 [106][107] 根据相关目录分别进行总结 行业资讯 - 2025年10月中国橡胶轮胎外胎产量9795.1万条，同比降2.5%，1 - 10月产量9.96421亿条，同比增1% [5] - 2025年前10个月中国橡胶轮胎出口量803万吨，同比增3.8%，出口金额1402亿元，同比增2.8% [5] - 加纳橡胶加工商协会认同政府2026年限制橡胶原材料出口决定，计划到2035年将全国干胶产量从10万吨提至25万吨 [6] - 马来西亚政府计划提升天然橡胶产量至40万吨杯胶块和2万吨乳胶，预计节省40亿令吉 [7] 行情走势 - 本周橡胶内盘上涨，外盘分化，SGX TSR20微跌，JPX RSS3上涨 [10] - 2025年11月21日，RU2601收盘价15240元/吨，环比上期涨0.16%；NR2601收盘价12285元/吨，环比上期涨0.16%；新加坡TSR20:2601收盘价170.9美分/千克，环比上期跌0.35%；东京RSS3:2601收盘价333.3日元/千克，环比上期涨2.62% [12] 基差与月差 - 2025年11月21日，全乳 - RU01为 - 390元/吨，环比上期涨16.13%，同比涨52.44%；01 - 05月差为 - 80元/吨，环比上期涨5.88%，同比涨68.00% [17] 其他价差 - 跨品种/跨市场方面，RU - NR、RU - BR价差增大，RU - JPX RSS3、NR - SGX TSR20价差减小 [22] - 非标基差方面，周内进口胶市场贸易商轮换，周上旬人混月差接近平水，周尾套利盘正套加仓，国产天然橡胶现货价格重心上行 [25] - 深浅色价差方面，全乳 - 泰混价差、3L - 泰混价差走扩 [28] 替代品价格 - 周内顺丁橡胶供价及市场价格小幅探涨，部分两油资源现货不多，贸易商报价溢价，民营资源试探挺价，但下游抵触情绪升温，中间商成交转弱 [35] 资金动向 - RU虚实盘比上升，沉淀资金下降；NR虚实盘比下降，沉淀资金下降 [38] - 2025年11月21日，RU虚实盘比46.62，环比上期涨162.67%，同比涨51.19%；NR虚实盘比19.75，环比上期跌7.98%，同比涨63.92%；RU沉淀资金50.75亿元，环比上期跌4.29%，同比跌32.27%；NR沉淀资金22.12亿元，环比上期跌9.19%，同比涨7.23% [40] 基本面数据 供给 - 泰国南部进入雨季降雨量增加，东北部降雨量季节性下降；海南产区雨季将结束，云南产区处于雨季尾声 [43][45] - 天气因素使云南停割期加速，海外原料价格高企，供应端对胶价支撑强 [47] - 泰国水杯价差缩小，海南胶水进浓乳厂 - 进全乳厂价差缩小，云南胶水进浓乳厂 - 进全乳厂价差扩大 [51] - 原料价格上升，加工利润普遍下跌 [54] - 海南、云南交割利润继续回升 [59] - 9月泰国天胶出口同环比微增，标胶出口同比降，烟片出口同环比增；出口中国数量环比降，烟片出口中国同环比大增，标胶同环比降 [65][68] - 10月印尼天胶出口总量同环比降，因标胶出口量减少，混合胶环比增，出口中国总量环比降 [71] - 9月越南天胶出口数量同环比降，出口中国数量季节性下降，减量主要在乳胶和标胶 [75] - 10月科特迪瓦天胶出口环比降，出口中国数量同环比延续增长 [79] - 10月中国天然橡胶进口51.08万吨，环比降14.27%，同比降0.89%；泰标进口同环比下降，印尼标胶、混合进口同比高位，科标进口同环比提升 [82] 需求 - 本周轮胎样本企业产能利用率走低，全钢胎及半钢胎部分企业检修，订单不足、出货放缓及设备改造影响产能释放，全钢胎、半钢胎本周延续累库 [87] - 10月半钢胎出口环比大幅下降，全钢胎出口环比微降；重卡、乘用车销量环比增长，但增速微降 [88] - 10月公路货物周转量环比下降，旅客周转量环比改善 [92] 库存 - 现货库存方面，中国天然橡胶库存小幅累库，深色继续累库，浅色基本维持，降库放缓，青岛出库量下降17% [98] - 期货库存方面，2025年11月21日，天然橡胶期货库存3.96万吨，环比上周降63.49%，同比降56.00%；天然橡胶期现库存7.87万吨，环比上周降50.25%，同比降29.61%；20号胶期货库存5.02万吨，环比上周涨1.01%，同比降28.76%；20号胶期现库存5.38万吨，环比上周涨0.56%，同比降29.18% [103] 本周观点总结 - 供应上泰国原料胶水和杯胶价格、云南和海南胶水价格有一定表现，截至11月16日中国天然橡胶社会库存环比增加 [107] - 需求上个别检修企业复工利于产能利用率恢复，但整体订单不足企业或控产 [107] - 观点认为国内产区减产停割，海外降雨影响原料价格，成本端有支撑，但库存累库压制现货价格，市场多空分歧仍在，短期窄幅整理 [107] - 估值上周五RU与NR主力价差、混合标胶与RU主力价差有相应变化 [108] - 策略上单边RU观望，跨期若累库预期加强可考虑1 - 5反套，跨品种考虑买RU空NR [109]