核心观点 - 报告认为，在资本市场改革深化、行业基本面趋势向好的背景下，非银金融板块具备配置价值，短期震荡积蓄向上动力[1][5] - 证券行业方面，2025年业绩增长显著，资本市场投融资改革深化为业务打开增量空间，高赔率板块配置价值凸显[5] - 保险行业方面，尽管短期业绩因市场波动有所回调，但负债端增长态势良好，资产端有望改善，当前估值具备性价比[5][16] - 港股金融方面，建议关注优质红利股及受益于流动性改善的标的[5] 证券行业动态与观点 - **行业业绩表现**：根据证券业协会数据，150家证券公司2025年度实现营业收入5，411.71亿元，同比增长19.9%，实现净利润2，194.39亿元，同比增长31.2%[5] - **业务收入结构**：2025年，证券行业经纪业务收入同比增长42%，投行业务收入同比增长13%，资管业务收入同比微降0.3%，自营业务收入同比增长6.5%，利息净收入同比增长29%[5] - **市场交易数据**：报告期内，沪深两市日均成交额为2.11万亿元，环比下降4.50%；沪深两融余额为2.61万亿元，环比下降1.26%[5] - **核心政策动态**：2026年3月27日，沪深交易所修订发布《轻资产、高研发投入认定标准》相关指引，将试点经验推广至主板[5][17] - **主板新标准**：统一明确主板上市公司“轻资产”标准为实物资产占总资产比重不高于20%。“高研发投入”标准为最近三年平均研发投入占营业收入比例不低于15%，或最近三年累计研发投入不低于3亿元且平均研发投入占比不低于5%[18][21] - **创业板标准调整**：深交所将创业板“高研发投入”认定标准中，研发投入占比下限由3%上调至5%[18][21] - **增设限制条款**：上交所明确，被实施风险警示的公司，再融资用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30%[18][21] - **政策影响分析**：此次修订增强了资本市场对科技创新企业的制度包容性，畅通了关键技术领域企业的融资渠道，同时体现了精准支持与审慎监管并重的导向[17][22] - **投资建议**：报告认为资本市场改革打开业务增量空间，建议关注季报业绩催化弹性，提及中金公司、华泰证券、国泰海通、招商证券、中信证券、财通证券等标的[5] 保险行业动态与观点 - **年报业绩回顾**：保险公司2025年年报因四季度权益市场环境变化，净利润增速较三季报有所回调，但在2024年高基数背景下全年仍实现了两位数以上增长[5][16] - **利率与宏观环境**：截至2026年3月27日，我国10年期国债收益率为1.82%，较上周末下降1个BP。报告认为，结合出口增长（1-2月同比增长21.8%）和通胀数据（2月CPI同比增长1.3%），长期利率易上难下[12] - **负债端短期展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势[5][16] - **中长期基本面趋势**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点，“报行合一”优化渠道成本，险企中长期利费差有望边际改善[5][16] - **估值与投资建议**：考虑中长期基本面趋势，当前保险板块估值处于具有性价比的位置。报告建议关注中国太保、中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等标的[5][16] 市场表现数据 - **主要指数周度表现**：截至2026年3月28日，上证指数报3913.72点，周跌1.09%；深证成指报13760.37点，周跌0.76%；沪深300指数报4502.57点，周跌1.41%；创业板指报3295.88点，周跌1.68%[10] - **行业指数周度表现**：同期，中信II证券指数下跌3.55%，中信II保险指数下跌5.72%[10] - **年初以来表现**：2026年初至报告期，证券（中信）指数下跌15.75%，保险（中信）指数下跌14.12%[34]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 券商Q1业绩预计延续高增长，保险短期利润承压但中长期投资价值凸显[1] - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备[4][56] - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融[4][56] 非银行金融子行业近期表现总结 - 最近5个交易日（2026年03月23日-2026年03月27日），仅多元金融行业跑赢沪深300指数，多元金融上涨0.59%，证券下跌3.59%，保险下跌5.52%，非银金融整体下跌4.07%，沪深300指数下跌1.41%[4][9] - 2026年初以来（截至2026年3月27日），多元金融行业表现最好，下跌2.25%，保险行业下跌10.78%，券商行业下跌10.79%，非银金融整体下跌10.23%，沪深300指数下跌1.36%[10] 证券行业观点总结 - **市场活跃度**：2026年3月（截至27日）日均股基交易额为29，231亿元，较上年3月上涨64.07%，较上月上涨3.12%[4][14]；两融余额26，166亿元，同比提升35.59%，较年初增长2.99%[4][14]；3月IPO发行13家，募资129.02亿元[4][14] - **2025年业绩**：截至2026年3月29日，已发布年报的18家上市券商合计归母净利润1，240亿元，同比增长51%[4][16]；其中，国联民生归母净利润同比增长406%至20.1亿元，湘财股份增长325%至4.6亿元[16]；大券商中，中信证券、国泰海通、招商证券归母净利润分别为301亿元、278亿元、123亿元，同比分别增长39%、114%、19%[18] - **金融科技企业业绩**：同花顺2025年归母净利润32.1亿元，同比增长76%；恒生电子12.3亿元，同比增长18%；指南针2.3亿元，同比增长119%[4][18] - **政策动态**：证监会将研究制定资本市场法治建设规划，加快重点领域立法修法[4][22]；沪深交易所修订“轻资产、高研发投入”认定标准并拓展至主板，主板“轻资产”标准为实物资产占总资产比重不高于20%，“高研发投入”标准为最近三年平均研发投入占营收比例不低于15%，或最近三年累计研发投入不低于3亿元且平均占比不低于5%[4][23] - **估值与配置**：2026年3月27日，证券行业（未包含东方财富）2026E平均PB估值为1.1倍，配置价值有望提升[4][24] 保险行业观点总结 - **2025年业绩**：A股五家上市险企2025年归母净利润合计4，252亿元，同比增长22%[4][26]；但四季度单季合计出现7.5亿元亏损，其中国寿、人保单季亏损，平安同比-74%[4][26]；寿险新业务价值（NBV）大幅改善，人保寿、新华保险NBV同比增速超过50%，太保增速达40%，国寿、平安增速在30%左右[4][26] - **2026年开门红**：2026年1-2月，人身险公司原保费收入同比增长9.7%，其中1月、2月单月分别同比增长13.0%、1.2%[4][28]；产险公司1-2月保费同比增长3.5%，但车险保费连续两个月同比下滑，1-2月累计同比-0.9%[4][30] - **行业趋势与估值**：保险业经营具有顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善[4][33]；2026年3月27日保险板块估值位于0.54-0.77倍2026E P/EV，处于历史低位[4][33] 多元金融行业观点总结 - **主要公司业绩**：香港交易所2025年归母净利润178亿港元，同比增长36%；远东宏信38.9亿元，同比增长0.7%；南华期货4.86亿元，同比增长6.2%[4][37] - **信托行业**：截至2025年6月末，信托资产规模达32.43万亿元，同比增长20.11%[4][39]；2025年上半年利润总额196.76亿元，同比微增0.45%，行业处于转型阵痛期[4][39] - **期货行业**：2026年2月，全国期货市场成交额55.59万亿元，同比增长7.82%[4][45]；2026年1月，期货行业实现净利润17.75亿元，同比增长215.28%[4][48]；创新业务（如风险管理业务）是未来重要发展方向[4][49] 行业排序及重点公司推荐总结 - **推荐排序**：保险 > 证券 > 其他多元金融[4][56] - **核心逻辑**：保险行业受益于经济复苏与利率上行，负债端预计显著改善；证券行业受益于市场回暖和友好政策，转型带来新增长点[56] - **重点公司**：推荐中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、国泰海通、同花顺等[4][56]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：2026年1-2月保险行业保费整体快增，但增幅环比收敛，其中寿险开门红表现亮眼，而产险略有承压[2][7] - 人身险公司寿险业务实现双位数增长，主要贡献预计来自银保渠道和分红险产品[7] - 财产险公司保费增速放缓，车险受汽车销量下滑影响承压，但健康险等非车险种增长强劲[7] - 展望全年，预计寿险头部公司新单有望维持双位数增长，新业务价值或有望维持稳健增长；产险车险增速因新能源车渗透率进入中后段而放缓，非车险长期盈利水平预计改善[7] - 重点公司推荐顺序为：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿H[7] 行业整体表现 - 2026年1-2月保险行业实现原保费收入16422亿元，同比增长8.4%，增幅环比下降3.2个百分点[7] - 人身险（含财产险公司的健康险、意外险）合计保费14017亿元，同比增长10.2%[7] - 财产险保费2405亿元，同比下降1.4%[7] - 2026年1-2月行业赔付支出6802亿元，占原保费收入比例为41%，环比下降1个百分点[7] - 截至2026年2月底，保险行业资产总额达到42.5万亿元，较上年末增长2.9%；净资产达到4万亿元，较上年末增长10%[7] - 行业相对指数表现：近1个月绝对表现-10.7%，相对表现-6.3%；近6个月绝对表现3.8%，相对表现4.9%；近12个月绝对表现13.5%，相对表现-1.0%[5] 人身险业务分析 - 2026年1-2月人身险公司实现原保费收入13108亿元，同比增长9.7%[7] - 寿险保费11323亿元，同比增长10.9%，实现双位数增长[7] - 健康险保费2536亿元，同比增长8.1%[7] - 意外险保费158亿元，同比下降1.9%[7] - 以万能险为主的保户投资款累计新增交费同比增长16.8%[7] - 考虑投资账户保费后，人身险公司2026年1-2月实现规模保费1.55万亿元，同比增长10.7%[7] - 人身险公司资产总额37.5万亿元，较上年末增长3%[7] 财产险业务分析 - 2026年1-2月财产险公司实现原保费收入3314亿元，同比增长3.5%，增速环比下降2.3个百分点[7] - 车险累计保费1418亿元，同比下降0.9%，占财产险公司保费比例为43%，占比较去年明显下降[7] - 非车险累计保费同比增长7%，主要受健康险拉动[7] - 细分险种累计保费增速：健康险增长20.5%，责任险增长10.3%，意外险增长6.6%，农险下降3.8%[7] - 健康险占财产险公司保费比例提升至25%[7] - 财产险公司资产总额3.2万亿元，较上年末增长3.4%[7] 重点公司估值与评级 - 中国太保：股价37.12元，2026-2028年预测EPS分别为6.05元、6.74元、7.51元，对应PE分别为6.14倍、5.51倍、4.94倍，PB为1.10倍，评级“推荐”[3] - 中国人寿：股价37.32元，2026-2028年预测EPS分别为5.63元、6.00元、6.77元，对应PE分别为6.63倍、6.22倍、5.51倍，PB为1.60倍，评级“推荐”[3] - 中国平安：股价56.95元，2026-2028年预测EPS分别为8.12元、8.71元、8.95元，对应PE分别为7.02倍、6.54倍、6.37倍，PB为1.00倍，评级“强推”[3] - 中国财险：股价14.80元，2026-2028年预测EPS分别为1.98元、2.20元、2.44元，对应PE分别为6.59倍、5.95倍、5.35倍，PB为0.92倍，评级“推荐”[3]

行业投资评级 - 保险行业投资评级为“推荐”（维持）[5] 核心观点 - 2025年保险板块业绩整体向好，但Q4受投资波动影响增幅普遍环比收敛[4] - 长期来看，寿险板块风险持续出清，长端利率趋势企稳缓解利差损风险，分红险转型成效显著亦带动刚性成本压力减缓[4] - 产险方面有望受益于非车报行合一实现盈利持续向好[4] - 当前位置具备估值性价比，建议持续关注[4] - 推荐顺序：中国太保、中国平安、中国财险、中国人寿H[8] 2025年年报业绩综述 - 内资七家上市险企2025年合计实现归母净利润4555亿元，同比增长26%[1] - 各公司归母净利润及同比增速：太平271亿港元（+221%）、国寿1541亿元（+44%）、新华363亿元（+38%）、财险404亿元（+25%）、太保535亿元（+19%）、阳光63亿元（+16%）、人保466亿元（+9%）、平安1348亿元（+6%）[1] - 单第四季度来看，仅太保实现业绩增长，归母净利润78亿元（同比+17%），其他公司普遍下滑或转亏：新华34亿元（-38%）、平安19亿元（-74%）、财险1亿元（-98%）、国寿-137亿元（转亏）、人保-2亿元（转亏）[1] 分红与股息 - 2025年七大险企及中国财险合计分红943亿元，同比增长19%[2] - 除阳光外，年度每股股息均实现增长[2] - 基于归母净利润的分红比例为：财险37%、平安35%、阳光35%、新华23%、人保21%、太保21%、太平17%、国寿16%[2] - 平安、太保分红政策锚定营运利润，其分红比例对应分别同比-1.5pct/+0.1pct至36.4%/30.3%[2] - 截至2026/3/27，内资险企股息率具有吸引力，其中新华(H)为6.1%、太平5.9%、阳光5.8%、财险5.2%、平安(H)5.2%、平安(A)4.7%[2] 寿险业务表现 - 2025年上市险企新业务价值（NBV）普遍实现高速增长：国寿同比+35.7%至458亿元，平安+29.3%至369亿元，太保+40.1%至186亿元，新华+57.4%至98亿元，人保寿险与健康险合计+35.4%至156亿元，阳光+48.2%至76亿元，太平+2.7%至87亿元[3] - 太平NBV增速相对较低，预计部分受分红险占比显著提升影响，其长险首年期缴保费中分红险占比达86%[3] - 网点拓张赋能银保新单，个险报行合一带动价值率改善[3] 产险业务表现 - 2025年上市险企综合成本率（COR）普遍改善：人保同比-1.3pct至97.5%，平安-1.5pct至96.8%，太保-1pct至97.6%，太平-1.3pct至98.8%[3] - 阳光COR同比+2.4pct至102.1%，主要受信保业务拖累，剔除保证险后COR为98.9%，同比-1pct[3] - 太保非车险COR受个人信保业务影响+0.8pct至99.9%，剔除后同比-2.1pct至97%[3] 投资收益率 - 2025年净投资收益率受利率中枢下行影响普遍承压：平安3.7%（同比-0.1pct），太保3.4%（-0.4pct），新华2.8%（-0.4pct），人保3.6%（-0.3pct），太平3.21%（-0.25pct），阳光3.7%（-0.5pct）[4] - 权益资产有效带动总投资收益率多数向上：国寿6.09%（+0.59pct），新华6.6%（+0.8pct），阳光4.8%（+0.5pct），太保5.7%（+0.1pct），人保5.7%（+0.1pct），财险5.8%（+0.1pct），太平4.04%（-0.53pct）[4] 市场表现与估值 - 本周（2026/03/23-03/27）保险指数下降5.52%，跑输大盘4.11pct[8] - 个股表现普遍下跌，阳光持平，友邦-0.46%，财险-2.82%，众安-3.07%，太平-3.6%，平安-4.67%，太保-5.21%，新华-7.91%，人保-9.45%，国寿-10.55%[8] - 人身险标的PEV估值：A股中，国寿0.72x、新华0.69x、平安0.69x、太保0.58x；H股中，平安0.67x、新华0.48x、太保0.47x、国寿0.45x、太平0.36x、阳光0.33x[10] - 财险标的PB估值：财险1.04x、人保A 1.07x、人保H 0.7x、众安0.79x[10] 行业与公司动态 - 2026年1-2月保险行业累计原保费16422亿元，其中财险2405亿元，人身险14017亿元[13] - 分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就分红险2025年度实际分红水平达成共识，指导意见为3.2%[13] - 各公司2025年归母净资产变动：国寿较上年末+17%至5952亿元，太平+28%至1111亿港元，平安+8%至10004亿元，太保+4%至3021亿元，人保+15%至3090亿元，财险+11%至2860亿元，新华+16%至1115亿元[13]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为“增持”（维持） [1] 报告核心观点 - 券商Q1业绩预计延续高增长，保险短期利润承压但中长期投资价值凸显 [1] - 非银金融行业目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备 [4][56] - **行业推荐排序**为保险 > 证券 > 其他多元金融 [4][56] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2026年03月23日-03月27日），仅多元金融行业跑赢沪深300指数，上涨0.59% [4][9] - 同期，证券行业下跌3.59%，保险行业下跌5.52%，非银金融整体下跌4.07%，沪深300指数下跌1.41% [4][9] - 2026年初至3月27日，多元金融行业下跌2.25%，表现最好；保险行业下跌10.78%，券商行业下跌10.79%，非银金融整体下跌10.23%，沪深300指数下跌1.36% [10] 证券行业观点 - **市场活跃度**：2026年3月（截至27日）日均股基交易额为29，231亿元，较上年3月上涨64.07%，较上月上涨3.12% [4][14] - **两融业务**：截至3月26日，两融余额为26，166亿元，同比提升35.59%，较年初增长2.99% [4][14] - **IPO情况**：3月（截至27日）IPO发行13家，募集资金129.02亿元 [4][14] - **2025年业绩**：已发布年报的18家上市券商合计归母净利润1，240亿元，同比增长51%，平均ROE为7.3%，较上年提升1.8个百分点 [4][16][19] - **金融科技企业业绩**：同花顺、恒生电子、指南针2025年归母净利润分别为32.1亿元、12.3亿元、2.3亿元，同比分别增长76%、18%、119% [4][18] - **政策动态**：证监会将研究制定资本市场法治建设规划，加快重点领域立法修法 [4][22]；沪深交易所修订“轻资产、高研发投入”认定标准并拓展至主板 [4][23] - **估值水平**：2026年3月27日，证券行业（未包含东方财富）2026年预测平均市净率（PB）估值为1.1倍 [4][24] 保险行业观点 - **2025年业绩**：A股五家上市险企2025年归母净利润合计4，252亿元，同比增长22% [4][26][29] - **季度利润承压**：2025年第四季度单季合计出现7.5亿元亏损，其中国寿、人保单季亏损，平安同比下滑74% [4][26][29] - **经营指标改善**：寿险新业务价值（NBV）大幅增长，人保寿、新华保险NBV同比增速超过50%，太保增速达40% [4][26]；产险综合成本率显著改善 [4][26] - **2026年保费**：1-2月人身险公司原保费收入同比增长9.7%，其中1月、2月单月分别同比增长13.0%、1.2% [4][28]；1-2月产险公司保费同比增长3.5%，但车险保费连续两个月同比下滑 [4][30] - **行业特性与展望**：保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善 [4][33] - **估值水平**：2026年3月27日保险板块估值在0.54-0.77倍2026年预测内含价值倍数（P/EV）之间，处于历史低位 [4][33] 多元金融行业观点 - **主要公司业绩**：香港交易所、远东宏信、南华期货2025年归母净利润分别为178亿港元、38.9亿元、4.9亿元，同比分别增长36%、0.7%、6% [4][37][38] - **信托行业**：截至2025年6月末，信托资产规模达32.43万亿元，同比增长20.11% [4][39]；2025年上半年利润总额为196.76亿元，同比微增0.45% [4][39]；行业进入平稳转型期 [4][44] - **期货行业**：2026年2月，全国期货市场成交额55.59万亿元，同比增长7.82% [4][45]；2026年1月，期货行业实现净利润17.75亿元，同比增长215.28% [4][48]；创新业务（如风险管理业务）是未来重要发展方向 [4][49] 行业排序及重点公司推荐 - **推荐逻辑**：保险行业受益于经济复苏与利率上行，负债端预计显著改善；证券行业受益于市场回暖与友好政策环境，转型带来新增长点 [56] - **重点推荐公司**：中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保、国泰海通证券、同花顺等 [4][56]

公司2025年业绩与战略定位 - 公司在行业周期波动与结构调整的背景下，2025年年度业绩展现出高增长、有韧性和可持续的价值曲线 [1] - 公司战略由“综合金融+医疗养老”双轮驱动，正从“金融机构”转型为“以服务为核心的综合生活解决方案提供者” [1] 公司经营成果与转型动力 - 2025年年报显示，公司在利润规模上实现了稳健跨越 [1] - 公司在AI赋能与医养生态领域深入探索，并以此探寻到了综合金融转型的新质生产力 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国平安A股和H股“买入-A/买入-H”评级 [2] - 报告基于内含价值（EV）估值法，给予公司2026年A股0.9倍PEV和H股0.8倍PEV，对应A股合理价值80.14元/股，H股合理价值80.76港元/股 [2][8] - 报告核心观点认为，公司通过多元渠道推动价值高速增长，同时资产管理业务减亏夯实了发展基础 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年归母净利润为1304.99亿元，同比增长6.5%，符合预期，但第四季度单季利润19.2亿元，同比下降74% [8] - 2025年新业务价值（NBV）为368.97亿元，同比大幅增长29.3% [7][8] - 2025年内含价值（EV）为15042.88亿元，同比增长5.7%，其中寿险EV同比增长11.2% [7][8] - 2025年营运利润（OPAT）同比增长10.3%，增速较前三季度的7.2%进一步扩大，其中寿险、财险OPAT增速分别为6.5%和13.2% [8] - 2025年合同服务边际（CSM）同比微降0.8%，较2024年同期的-4.8%大幅改善 [8] - 2025年每股分红2.7元，同比增长5.9% [8] 寿险业务分析 - 新业务价值率（NBVM）显著提升至23.4%，同比提升4.9个百分点，主要得益于“报行合一”及预定利率下调 [8] - 个险渠道NBV同比增长10.4%，银保渠道NBV同比大幅增长137.9% [8] - 银保渠道新业务价值率高达24.5%，为同业最高水平，同比提升6.4个百分点；个险渠道NBVM同比提升4.4个百分点 [8] - 新单保费同比微增1.5%，其中银保首年保费（FYP）同比大幅增长92.2%，弥补了个险渠道的小幅下滑 [8] - 代理人规模持续优化，2025年代理人数量同比下滑，但保单继续率（如13个月、25个月持续率）仍在改善 [27][28] 财产保险业务分析 - 2025年财险总保费同比增长6.6% [29] - 综合成本率（COR）为96.8%，同比下降1.5个百分点，优于同业 [8][34] - 车险COR同比下降2.3个百分点，车险市场份额稳定在24.5% [8][29][33] 投资与资产管理 - 2025年末总投资资产规模同比增长13.2% [37] - 2025年底“股票+基金”占总投资资产比重达到20.3%，较中报时环比提升6.5个百分点，且主要为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 [8] - 第四季度资产管理板块亏损64.4亿元，但较上年同期减亏31.4亿元，资产质量不断夯实 [8] 未来盈利预测 - 预测2026至2028年归母净利润分别为1404.02亿元、1475.64亿元和1661.75亿元，对应增长率分别为7.59%、5.10%和12.61% [7] - 预测2026至2028年每股收益（EPS）分别为7.75元、8.15元和9.18元 [7] - 预测2026至2028年内含价值（EV）将保持增长，分别为16123.47亿元、17363.50亿元和18746.40亿元，增长率分别为7.18%、7.69%和7.96% [7] - 预测2026至2028年新业务价值（NBV）将持续增长，分别为461.21亿元、507.33亿元和558.07亿元 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[5] 报告核心观点 - 银行基本面改善逻辑有望加强，财报披露季开启，业绩有望迎来催化[6] - 银行板块具备高股息配置价值，且筹码结构较优，险资等增量资金有增配空间[6] - 板块内部推荐稳健的国有大行及部分高股息中小行[7] 本周市场表现总结 - **板块表现**：本周（截至2026年3月27日）银行指数（申万）下跌0.71%，表现基本持平于万得全A指数（下跌0.73%），在31个申万一级行业中排名第13位[1] - **子板块分化**：国有行、股份行、城商行、农商行板块本周分别下跌1.17%、0.30%、0.88%、0.57%，前期涨幅较大的国有行回撤幅度较大[1] - **个股表现**： - 涨幅前三：中信银行（+4.39%）、平安银行（+2.32%）、沪农商行（+1.25%）[1] - 跌幅前三：重庆银行（-6.55%）、厦门银行（-4.26%）、农业银行（-4.14%）[1] 行业及公司动态总结 - **行业事件**： - 监管考虑放松商业银行“两参一控”规则，若规则放宽，银行核心资本补充渠道有望拓宽，险资增持银行股限制有望放宽[1] - 银行不良资产转让加速，有助于降低拨备压力、优化财务报表[2] - **财报披露**：本周十一家银行密集披露财报，根据已披露的22家样本行数据，经营呈现筑底回升态势[3] - **盈利修复**：25A样本行营业收入、归母净利润平均增长2.1%和4.9%，增速分别环比提升0.5个百分点和0.2个百分点，股份行修复更为明显[3] - **息差企稳**：已披露年报的13家样本行，25A平均净息差（期初期末口径）为1.50%，环比仅下降1个基点，交行、建行、招行、青岛银行、渝农商行息差出现环比提升[3] - **资产扩张**：25Q4末22家样本行资产规模同比增长10.1%，增速环比提升0.2个百分点[3] - **资产质量稳健**：25Q4末22家样本行平均不良贷款率为1.05%，环比下降2个基点；平均拨备覆盖率为290%，环比下降2个百分点，拨备反哺利润程度增强[3] 银行债券市场行为总结 - **整体格局**：债券市场呈现“配置盘夯实地基，交易盘制造波澜”的格局，大行等配置机构在短端及价值洼地提供支撑，中小行等交易机构在长端博弈[3] - **机构买卖**： - **主要净买入方**：基金公司及产品（净买入546亿元）、其他机构（净买入194亿元）、理财子公司（净买入99亿元）[4] - **主要净卖出方**：中小型银行（净卖出325亿元）、大型银行（净卖出266亿元）、证券公司（净卖出129亿元），大型银行由上周净买入转为净卖出[4] - **期限偏好**： - **大型银行**：净卖出3-5年国债（127亿元），净买入20-30年国债（63亿元），净卖出1-3年政金债（232亿元），净卖出7-10年政金债（135亿元），避险时偏好流入确定性更高的中短端[6] - **中小型银行**：净买入3-5年国债（168亿元），净卖出20-30年国债（49亿元），净卖出7-10年政金债（275亿元），交易活跃，提供市场波动，在超长端抢先交易特征明显[6] 投资逻辑与建议总结 - **分子端（业绩）**：2026年银行股有望重启业绩增长周期，预计上市银行核心营收有望增长5%，逆转2023年以来的负增长态势[6] - **分母端（估值与配置）**： - **风险偏好**：海外地缘冲突可能升级，风险偏好下移，银行股可能重回配置区间[6] - **高股息价值**：银行板块2025年平均股息率为4.4%，25Q3末每股净资产对应的PB估值为0.60倍，配置性价比较高[6] - **筹码结构**： - **公募持仓低位**：25Q4末，主动型公募基金对银行股的持仓仅占其持股市值的1.6%，历史数据显示持仓新低时点买入胜率较高[6] - **险资增配空间**：预计2026、2027年合计约有4000亿元险资资金增持银行股，节点上预计26Q2开始配置动力将增强[6] - **选股建议**： - **国有大行**：推荐交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、农业银行的A股，关注H股六大行[7] - **中小银行**：推荐南京银行、浦发银行、上海银行、渝农商行[7] - **综合重点推荐**：工商银行、交通银行、南京银行[7]

核心业绩概览 - 2025年集团实现归母营运利润1,344.15亿元，同比增长10.3%，其中第四季度单季同比大幅增长35.3% [1] - 2025年集团归母净利润为1,347.78亿元，同比增长6.5%，但第四季度单季同比下降74.1% [1] - 公司拟派发2025年末现金股利每股1.75元，全年现金股利合计每股2.70元，同比增长5.9%，共计488.91亿元，占归母营运利润的36.4% [1] 业务板块表现 - **寿险及健康险业务**：归母营运利润997.52亿元，同比增长2.9%；新业务价值368.97亿元，同比大幅增长29.3% [2][3] - **财产险业务**：归母营运利润169.23亿元，同比增长13.2%；保险服务收入3,389.12亿元，同比增长3.3%；综合成本率优化1.5个百分点至96.8% [1][4] - **资产管理及金融赋能业务**：亏损同比收窄68.2%，并实现扭亏 [2] - **银行业务**：归母营运利润同比下滑4.2% [2] 寿险及健康险业务深度分析 - 新业务价值增长主要源于价值率大幅提升，NBVM同比提升4.9个百分点至23.4% [3] - 代理人渠道NBV同比增长10.4%，其中NBVM同比提升6.4个百分点至30.8% [3] - 银保渠道NBV同比大幅增长138.0%，对寿险新业务价值的贡献占比提升11.6个百分点至25.5% [3] - 截至2025年末，个人寿险销售代理人数量为35.1万人，同比下降3.3%，但人均新业务价值同比增长17.2% [3] 财产险业务深度分析 - 车险业务保险服务收入2,284.95亿元，同比增长3.8%；综合成本率同比优化2.3个百分点至95.8% [4] - 非车险业务保险服务收入1,104.17亿元，同比增长2.1%；其中保证保险业务扭亏为盈 [4] - 整体综合成本率优化得益于费用率与赔付率分别优化0.9和0.6个百分点 [4] 投资表现与资产配置 - 截至2025年末，保险资金投资组合规模超6.49万亿元，较年初增长13.2% [5] - 资产配置向权益倾斜：股票配置比例同比提升7.2个百分点至14.8%，债券配置比例同比下降6.7个百分点至55.0% [5] - 2025年保险资金总投资收益同比增长13.5%；综合投资收益同比增长21.7%，综合投资收益率达6.3%，同比提升0.5个百分点 [5] - 近10年平均净投资收益率与平均综合投资收益率分别为4.8%和4.9%，超过内含价值长期投资回报假设 [5] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年保险服务收入分别为6,075亿元、6,351亿元和6,536亿元 [6] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1,471亿元、1,606亿元和1,697亿元 [6] - 预测2026-2028年每股收益分别为8.12元、8.87元和9.37元 [6] - 基于2026年3月27日收盘价，预测2026-2028年市盈率估值分别为0.62倍、0.57倍和0.53倍 [6] 业绩波动归因 - 2025年第四季度归母营运利润与归母净利润出现显著差异，主要由于：1）受资本市场波动影响，短期投资波动同比减少94.8亿元；2）一次性重大项目及其他收益同比减少8.32亿元 [2]

行业整体业绩概览 - 2025年，五大A股上市险企（中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险）合计实现归母净利润4252.91亿元，较2024年增加超700亿元，增幅达22.4%，继2024年后净利润再创历史新高 [1] - 2025年，57家非上市人身险公司合计实现净利润666亿元，同比大幅增长超150%，同样创下历史新高 [1] 主要上市险企盈利表现 - 中国人寿2025年归母净利润为1540.78亿元，同比增长44.1% [2] - 新华保险2025年归母净利润为362.84亿元，同比增长38.3% [2] - 中国太保2025年归母净利润为535.05亿元，同比增长19% [2] - 中国人保2025年归母净利润为466.46亿元，同比增长8.8% [2] - 中国平安2025年归母净利润为1347.78亿元，同比增长6.5% [2] 盈利驱动因素与利润波动性 - 行业盈利创新高主要得益于负债端与投资端的双向加持，以及新会计准则的陆续切换 [2] - 在新金融工具准则下，更多金融资产被分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，使得资产价格上涨能及时反映在当期损益中 [2] - 利润波动性明显增强，例如中国人寿2025年第四季度单季出现亏损137.26亿元 [2] - 公司高管解释，利润的短期波动主要源于资本市场调整，导致持有的部分股票、基金在第四季度出现回调，并强调寿险公司经营具有长周期特性，应减少对单季度利润的过度解读 [3] 投资端表现与权益配置 - 投资端是上市险企盈利大增的核心驱动力，权益资产仓位普遍明显提升 [4][5] - 中国人寿2025年实现总投资收益3876.94亿元，同比增加794.43亿元，增幅25.8%，总投资收益率达6.09%，同比上升59个基点 [5] - 中国人寿将权益投资视为提升收益的“胜负手”，战略性提升权益比例近5个百分点，截至2025年末，其股票和基金（不含货币基金）配置比例由2024年末的12.18%上升至16.89%，公开市场权益投资规模超过1.2万亿元，较年初增加超4500亿元 [5] - 中国平安截至2025年末保险资金投资组合规模达6.49万亿元，较年初增长13.2%，综合投资收益率为6.3%，同比上升0.5个百分点，其股票和权益型基金投资余额达1.24万亿元，在投资资产中的占比为19.2%，较2024年同期的9.9%大幅提升9.3个百分点 [5] - 中国人保2025年投资收益创历史最好水平，总投资收益为923.23亿元，同比增长12.4%，截至年末持仓股票金额1662亿元，同比增长176%，占投资资产的比例从上年末的3.7%升至8.7% [6] - 中国太保2025年实现总投资收益1416.34亿元，同比增长17.6%，截至年末股票和权益型基金投资余额合计4087.16亿元，占比13.4%，较2024年同期提升2.2个百分点 [6] - 新华保险2025年投资组合实现总投资收益率6.6%，同比上升0.8个百分点，总投资收益1043.34亿元，同比增长30.9%，截至年末股票和基金投资余额3890.26亿元，在投资资产中的占比达21.2%，较2024年同期的18.8%增加2.4个百分点 [7] 负债端转型与渠道表现 - 负债端转型企稳，保费收入稳健增长且负债成本下降，为净利润大增奠定了基础 [8] - 中国人寿2025年新业务价值同比提升35.7%，其银保渠道总保费达1108.74亿元，同比增长45.5%，新单保费达585.06亿元，同比增长95.7%，银保渠道客户经理人均产能同比增长53.7% [8] - 中国平安2025年寿险及健康险业务新业务价值为368.97亿元，同比增长29.3%，其中银保渠道新业务价值同比增长138.0% [9] - 中国太保2025年寿险新业务价值为186.09亿元，同比增长40.1%，新业务价值率达19.8%，同比提升3.2个百分点，其银保渠道规模保费同比增速达46.4%，新业务价值67亿元，同比增长102.7% [9] - 中国太保寿险2025年实现归母净利润421.65亿元，同比增长17.7%，中国太保产险实现承保利润48.36亿元，同比大增81%，归母净利润98.64亿元，同比增长33.7% [9] 市场展望与机构观点 - 分析认为，负债端持续向好，市场储蓄需求旺盛，在监管引导和险企主动转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解 [10] - 近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，预计未来伴随国内经济复苏，若长端利率继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [10]