行业投资评级 - 银行业维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 7月下旬股市走牛导致资金虹吸效应显著，叠加信贷冲量、政府债供给增加等因素，资金面明显转紧，呈现"股债跷跷板"现象 [3] - 8月信贷投放季节性增强，政府债供给放量，资金面扰动因素增多，市场利率存在上行压力 [4] - 商品价格上涨带动通胀预期升温，但需求不足仍是核心矛盾，经济基本面修复仍需数据验证 [26] - 央行通过逆回购和MLF超额续作稳定流动性，8月资金利率中枢预计与7月相当 [32] 市场表现分析 - 7月下旬国债利率全面上行：1Y/3Y/10Y/30Y期国债利率较6月末分别上行4bp/8bp/9bp/11bp至1.38%/1.48%/1.73%/1.97% [5] - 沪深300指数月内涨幅达4.9%，周期性行业领涨：钢铁/建材/有色涨幅分别为18.5%/16%/10.9% [5] - 商品期货表现突出：多晶硅/焦煤/玻璃/碳酸锂价格涨幅达52.2%/52.6%/32%/29.3% [5] - 7月下旬A股日均成交额1.83万亿，处于近三年95%分位水平；两融余额1.95万亿，处于近三年99%分位水平 [6] 流动性动态 - 7月25日DR001/DR007分别触及1.52%/1.65%高点，较月初低点上行21bp/23bp [4] - 央行7月25-31日累计净投放逆回购1.3万亿，MLF超额续作1000亿 [27] - 票据转贴现利率异常：1M期票据利率触及零利率，反映银行信贷冲量意愿强烈 [7] - 公募基金7月下旬现券净卖出3589亿，较中上旬周均净买入611亿显著逆转 [7] 历史行情复盘 - 2015年以来沪深300与10Y国债利率120天/180天/240天滚动相关系数达75%/78%/78% [19] - 典型"股牛债熊"阶段：2016年10月-2018年1月沪深300涨36.3%，10Y国债利率上行123bp；2020年4月-2021年2月沪深300涨44.8%，10Y国债利率上行69bp [22][23] 8月流动性展望 - 信贷投放预计环比多增5305亿至1.2万亿，政府债净融资规模或达1.6万亿 [32] - 存单利率预计维持在1.6-1.7%区间，到期量环比增加2000亿至3万亿 [33] - 财政存款增量预计1998亿，较7月少增4257亿，财政影响相对中性 [32] - 债券税收新规实施后，新老券价差预计约5bp，金融机构年化额外成本约162亿 [34] 银行业数据 - 7月国有大行存单净融资-2153亿，股份行净融资-1950亿，城商行净融资239亿 [56] - 1-7月商业银行累计发行二永债1.29万亿，信用利差处于近三年10%分位水平 [59] - 6月商业银行增持政府债强度回落，超短融等信用债增持力度加大 [63]

港股市场表现 - 7月恒指累计上涨701点或2 9% [1] - 中美关税战无突破性进展导致市场转为观望 [1] - 经济和内房政策未出台对市场形成压力 [1] - 预计短期大市在24000点有支撑 [1] 8月港股走势预测 - 业绩期将主导8月港股走势 [1] - 大型科技股上半年业绩预计表现理想 [1] - 银行股业绩表现分化 [1] - 网络科技及云端相关业务股份表现更优 [1] - 预计大市在25700点有阻力 [1] 生物科技行业前景 - 生科股前景看好 [1] - 多只行业股份已发布盈喜公告 [1] - 创新药出海进程顺利未来有望实现收入 [1] - 近期调整属于高位获利回吐而非趋势终结 [1]

行情定位与资金行为 - 增量流动性驱动的行情中领涨行业持续集中而非高切低轮动 资金更倾向高共识品种如AI、创新药、资源、恒科及科创板 [2] - 7月行情验证行业逐步向趋势性品种聚焦 高切低模式效率偏低 [2] - 增量流动性边际放缓需行情降温才能行稳致远 [2] 高股息板块表现与配置价值 - 7月高股息板块受银行拖累表现一般 周期型高股息品种在供需改善预期下表现较优 [3] - 部分稳健及潜力高股息品种已跌出股息率性价比 白色家电、银行、港口等板块当前股息率较高 [3] - 高股息板块仍缺乏相对收益但配置价值逐步显现 [3] 市场调整与主线聚焦 - 上周调整源于高切低行情演绎充分后市场需重新聚焦主线 [4] - 调整波段将消化2025下半年经济增速回落+政策调结构预期 [4] - 8月回归震荡市 9月阅兵前关注自主可控和国防军工脉冲机会 [5] 科技赛道与牛市主线 - AI和机器人等科技赛道及"反内卷"推动的先进制造有潜力成为牛市主线 [5] - 潜在牛市最终是科技牛概率大 港股可能先调整先企稳 [5] - GPT5发布、中美贸易商谈、"反内卷"政策等是新一轮行情潜在催化 [6] 行业配置建议 - 低估值大盘科技成长类（创业板指）为当前结构排序首位 [7] - 科技科创类（创新药、AI与半导体）、全球定价资源品为第二排序 [7] - 机械设备、电力设备等顺周期行业在8月更值得关注 [8] - 消费主线关注政策补贴与服务消费 科技主线关注AI、机器人等 [8] 市场走势预测 - 8月中上旬震荡 下旬回归上行趋势并可能创新高 [9] - 半年报确认自由现金流改善逻辑 场外资金持续流入 [10] - 上证指数20日均线及60日均线为有效支撑 "慢牛"行情可期 [13] 政策与产业趋势 - "反内卷"是政策聚焦主线 概念内部将呈现分化 [12] - AI技术革命与新兴产业趋势催化成长板块景气度 [12] - 美联储降息预期重燃有利于A股慢牛趋势延续 [11] 风险偏好与资金流向 - 市场对有利于风险偏好的政策和事件反应愈发积极 [6] - 居民配置资金入市与股市慢涨的正反馈效应有望加强 [11] - 公募、私募机构参与度提升 资产配置荒格局持续 [11]

市场展望 - 市场仍存在预期差，包括短期基本面改善的持续性、资金持续流入及新兴产业发展带来的机遇 [1] - 下半年市场将开启下一阶段上涨行情，并有望突破2024年下半年的阶段性高点 [1] 行业关注 - 8月市场风格偏顺周期 [1] - 五维行业比较框架视角下，关注家电、非银、电力、设备等行业 [1]

市场风格分析 - 市场风格进入震荡期 聚焦产业趋势确定以及受外部扰动较少的板块 关注AI算力、AI应用、医疗出海、军工、固态电池等方向[1] - 8月预计市场维持在震荡偏高中枢运行 关注结构性配置机会 融资余额自6月底以来持续上行 重返1.9万亿元上方[1] - 沪指走强源于盈利周期见底企稳共识形成 流动性充裕支撑快速定价 市场将经历震荡整固期后过渡至空间交易阶段[2] 行业配置建议 - 顺周期板块搭台后 成长股有望持续表现 关注具备筹码/比价优势的泛科技方向[2] - 8月市场风格或偏向顺周期 五维行业比较框架下关注家电、非银、电力、设备等行业[3] - 下半年国产科技行业进入密集技术发布周期 AI算力等方向确定性持续增强[1] 资金与指数表现 - 上证指数多次创年内新高 行情受流动性和市场预期双重驱动 融资余额突破1.9万亿元[1] - 沪指进入新运行中枢 前期获利资金存在兑现需求 市场可能震荡蓄势[2] - 下半年市场有望突破2024年阶段性高点 关注基本面改善持续性和资金流入[3]

业绩表现 - 苹果FY3Q25营收达940.4亿美元(yoy+10%)，超出彭博一致预期893亿美元(yoy+4%)及公司中低个位数增长指引，创FY1Q22以来最强季度增长 [1][2] - 毛利率达46.5%位于指引上限，关税负面影响8亿美元低于预期的9亿美元，净利润234.3亿美元(yoy+9.3%)，EPS 1.57美元(yoy+12.1%)超预期1.43美元 [2] - 服务业务收入274.2亿美元(yoy+13.3%)连续11个季度创新高，毛利率75.6%，占总收入29%/毛利润47% [7][8] 产品线分析 - iPhone收入445.8亿美元(yoy+13%)超预期402.2亿美元，全球出货4640万台(yoy+1.5%)，中国区营收同比增4%实现两年来首次正增长 [4] - Mac收入80.5亿美元(yoy+14.8%)超预期72.6亿美元，受M4芯片新品带动，新兴市场及新用户双位数增长 [5] - iPad收入65.8亿美元(yoy-8.1%)受高基数影响，可穿戴设备收入74亿美元(yoy-8.6%)低于预期77.8亿美元 [5][6] 下季度指引 - 预计FY4Q25营收中高个位数增长，服务业务增速维持13%，毛利率指引46%-47%包含11亿美元关税成本 [3] - 运营费用156-158亿美元，税率约17%，假设全球关税政策及谷歌搜索协议不变 [3] 战略与市场关注点 - 市场更关注AI进展而非基本面，苹果端侧AI优势在于硬件载体+自研芯片+私有云架构，但核心功能"Siri升级"延至2026年 [8] - 需警惕印度新关税及谷歌反垄断案裁决风险，后者涉及Safari默认搜索引擎协议(占营收6%/营业利润20%) [9] 盈利预测调整 - 上调FY2025-2027 GAAP净利润至1104/1128/1169亿美元(原预测上调8.7%/14.3%/20.8%)，反映生态韧性及业务优化 [9]

非农就业数据表现 - 2025年7月新增非农就业7.3万人，低于预期的11.0万人，前值由14.7万人大幅修正为1.4万人 [2] - 5月和6月非农数据累计下修25.8万人，7月新增就业较一季度月均10万人的水平明显回落 [1][3] - 7月失业率环比上升至4.2%，劳动参与率降至62.2%，中青年群体就业意愿转弱 [2][5] 行业就业结构分化 - 金融活动、教育保健与零售业分别新增就业+1.5万人、+7.9万人、+1.6万人，表现稳健 [4] - 商品生产部门新增就业连续三个月为负，反映企业投产意愿不足 [4] - 休闲酒店业、建造业和政府就业数据合计下修9万人，占6月下修值的近7成 [3] 美联储降息预期 - CME Fedwatch工具显示市场预期2025年美联储将降息3次，首次降息时点为9月概率超80% [1][6] - 10月和12月连续降息概率分别为66.0%和51.4% [1][6] - 非农就业弱势及失业率上行强化下半年降息概率 [3][6] 数据修正原因分析 - 6月非农下修主要因关税扰动导致"出生-死亡模型"预测偏差扩大 [3] - 暂时性失业人数增加8.0万人，永久性失业人数持平，企业裁员迹象显现 [5] - 历史波动较大的行业（如休闲酒店业）预测误差较高 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年开年以来转债市场表现好于权益市场 本周中证转债指数稍有调整 后市可关注提振内需、反内卷等领域转债 [1][4] 各目录总结 市场行情 - 本周（2025年7月28日至8月1日）中证转债指数涨跌幅为-1.4%（上周+2.1%） 连续5周上涨后稍有调整 中证全指变动为-1.1%（上周+2.2%） 2025年开年以来 中证转债涨跌幅为+10.3% 中证全指数涨跌幅为+8.6% [1] - 分评级看 高、中、低评级券本周涨跌幅分别为-2.03%、-0.29%、-0.93% 高评级券跌幅最多 分规模看 大、中、小规模转债本周涨跌幅分别为-1.66%、-0.85%、-0.83% 大规模转债跌幅最多 分平价看 超高平价券本周稍涨0.38% 其他类型平价券跌幅不一 分行业看 涨幅前30的可转债主要来自机械设备、医药生物、电子；跌幅居前的主要来自化工、有色金属等 [2] 目前转债估值水平 - 截至2025年8月1日 存量可转债共463只（上周468只） 余额为6366.14亿元（上周6379.42亿元） 转债价格均值为127.7元（上周128.87元） 分位值为97.7%；平价均值为100.65元（上周101.20元） 分位值为89.3%；转股溢价率均值为27.4%（上周27.3%） 分位值为55.4%；中平价可转债转股溢价率为27.6%（上周29.0%） 高于2018年以来中位数（20.0%） [3] 转债涨幅情况 - 本周涨幅前十的可转债有奇正转债（45.60%）、伯25转债（32.19%）、东杰转债（32.18%）等 对应正股涨幅不一 [24]

财政金融联动政策 - 个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策是财政金融联动在扩消费领域的重要体现 有助于发挥消费在畅通国民经济循环 拉动经济增长中的积极作用 [1] - 政策在供需两端协同发力 对个人消费贷款贴息减轻居民信贷成本 提升消费意愿和能力 对服务业经营主体贴息减轻融资成本 激发扩大生产经营动力 [1] 服务消费发展 - 服务消费具有本地化 即时性 消费频次高的特征 当前消费结构正从商品消费主导向服务消费主导加速转变 服务消费发展空间较大 将成为未来扩内需的重要抓手 [1] - 服务业是吸纳就业的主体 扩大服务消费对稳就业带动作用更强 可畅通"就业—收入—消费"良性循环 [1] - 针对性支持举措有助于优化和扩大服务消费供给 更好满足居民个性化 多样化 品质化的服务消费需求 [2]

股份情况 - 截至2025年7月31日，公司A股法定/注册股份3,906,698,839股，股本3,906,698,839元，本月无增减[1] - 截至2025年7月31日，公司H股法定/注册股份704,088,800股，股本704,088,800元，本月无增减[1] - 截至2025年7月31日，公司A股已发行股份3,906,698,839股，库存股0股，本月无增减[2] - 截至2025年7月31日，公司H股已发行股份704,088,800股，库存股0股，本月无增减[2] 其他 - 股份期权不适用[3] - 香港预托证券资料不适用[4]