纪要涉及的行业和公司 - 行业：白酒行业 - 公司：泸州老窖、美的集团、东鹏饮料 纪要提到的核心观点和论据 泸州老窖当前情况与发展潜力 - 核心观点：当前市盈率接近历史低位但股息率支撑估值，短期内估值有望修复，长期有增长空间 [2][5][9] - 论据：当前市盈率接近 2013 年初白酒行业深度调整期，2025 年股息率约 5.4%；今年估值有望从 13 倍修复至 15 倍，对标山西汾酒有更高空间 白酒行业三季度趋势与政策预期 - 核心观点：三季度白酒量价指标预计平稳，年底或有积极政策导向 [2][4][6] - 论据：二季度受扰动因素影响大但最差阶段已过，各场景修复带来环比增量；预期年底政策力度和节奏类似 2014 - 2015 年，白酒作为顺周期优质资产将估值修复 泸州老窖基本面优势 - 核心观点：组织和渠道力突出，适应新消费发展方向 [7] - 论据：自 2015 年后组织状态稳定、渠道管理形成壁垒；自 2023 年起加大供应链数字化投入，布局低度和多规格产品，注重年轻化营销 高度国窖短期表现 - 核心观点：库存合理、价格稳定，厂商关系修复，经销商回款信心足 [8] - 论据：数字化渠道管理后库存合理、价格稳住，在川渝等优势市场与竞品价格差收缩，公司回款进度符合预期且费用分配更灵活 泸州老窖战略调整措施 - 核心观点：主动调整，举措符合行业未来方向 [3][10] - 论据：导入五码合一的渠道价值链管控、实施挖井计划等，虽短期未显增速但利于长远发展 泸州老窖组织和渠道管理能力 - 核心观点：组织和渠道管理能力强，渠道管理壁垒高 [11][16] - 论据：构建四线三总一中心销售组织架构，实施市场化薪酬考核管理办法，注重人才培养；三级联盟体层层嵌套，拓展终端数量，操作复杂精细化，其他企业难复制 泸州老窖渠道管理模式 - 核心观点：实行品牌专营公司模式，因地制宜采取三种渠道管理模式 [12] - 论据：直营子公司模式适用于开拓市场，如成都九泰模式；厂商 1 + 1 模式由厂家主导统筹经销商，如河南市场；经销商主导模式适用于有消费氛围区域，如河北部分片区 [13][14][15] 泸州老窖品牌和产品优势 - 核心观点：品牌知晓度高，产品价格带布局全面，产能充足 [17] - 论据：是浓香型白酒酿造鼻祖，有国窖和泸州老窖双品牌及多品系大单品；黄宜酿酒生态园区建成后优质固态纯粮年产能达 10 万吨，总基酒产能 17 万吨 泸州老窖数字化转型成效 - 核心观点：提升生产效率、产品质量，优化渠道管理和消费者培育 [19][20] - 论据：智能化酿造提高出酒率、优品率和稳定产品质量，智能包装中心解放生产端人效；全线产品五码合一监控渠道，扫码红包获取消费者数据 白酒行业数字化转型必要性 - 核心观点：行业从卖方市场向买方市场过渡，数字化转型是必然选择 [21] - 论据：渠道扁平化、多元化，依赖经销商拓展，疫情催生线上渠道需求，需数字工具辅助管理渠道 泸州老窖低度白酒技术难题解决 - 核心观点：有效解决低度白酒生产技术难题，推进研发与规模效应 [22] - 论据：采用物理吸附过滤技术解决浑浊问题，提升原酒基础保证风味，精细多段摘取模式确保品质方差小 其他公司数字化成功经验借鉴 - 核心观点：美的集团和东鹏饮料数字化转型有成功经验 [23][25] - 论据：美的从后向前推进数字化链路，搭建“美丽云”系统；东鹏通过“一元乐享”活动完成 BC 一体化，提升渠道管理效率 泸州老窖数字化转型展望 - 核心观点：从单经销商模型向单消费者模型转变，实现非线性增长 [26][27] - 论据：拓展流量池，精准促销，监控库存流向，结合生活方式变化创造新场景和服务 泸州老窖产品发展方向 - 核心观点：各价位段有战略单品，低度酒有增长潜力 [28][29] - 论据：高度国窖下沉布局，低度国窖顺应白酒低度化趋势；38 度国窖有先发优势，公司储备多种低度酒产品 泸州老窖大众价位白酒市场表现 - 核心观点：市场趋于成熟，产品策略各有侧重 [31][32] - 论据：形成全国性加区域名酒大单品竞争格局；老字号提价梳理渠道，窖龄 9 年轻化布局沿海，头曲在消费降级中增长，黑盖二曲调整定价 泸州老窖区域市场表现与规划 - 核心观点：形成两大基地市场，逐步全国化扩张 [33] - 论据：聚焦四川和河北基地市场提升份额，经济回暖后在华东、华南等地小范围布局，升级到 2.0 版本加强渠道与终端联合 泸州老窖未来盈利预测与估值 - 核心观点：今年收入和利润下降，明年企稳回升，长期利润率提升，当前估值有空间 [34] - 论据：今年收入预计下降约 2%，利润下降约 3%，2027 年快速恢复式增长；与可比公司相比 26 年估值中枢约 14 倍，可获 15 - 17 倍 PE，对应目标价 150 元左右，有 40%空间 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美的集团数字化转型成功原因：经销商结构中大商占比不高，对中小商议价权高，较早开发多品类家电，单渠道受影响小 [24] - 东鹏饮料数字化发展：董事长亲自推动“一元乐享”活动，成熟区域和潜力市场采取不同运作模式，灵活调整费用投放 [25]

行业趋势 - 多家头部酒企（五粮液、泸州老窖、洋河、水井坊、山西汾酒）近期密集推出10-38度低度白酒产品，部分产品计划在8-9月集中上市 [1][2][3] - 低度化趋势源于消费场景变化：年轻群体偏好个性化、低度化、悦己化消费，小型聚会和轻社交场景需求增长，政务消费占比下滑 [7][9] - 即时零售渠道增长显著，泸州老窖数据显示上半年酒水即时零售交易额同比增长65% [7] 企业动态 - 五粮液：9月将推出29度五粮液·一见倾心，已研制三款风味酒样进行测试调研，覆盖商务人士和年轻群体需求 [2] - 泸州老窖：38度国窖1573快速增长，已研发28度产品将适时投放市场，强调具备低度酒技术储备 [2][6] - 洋河：微分子品牌将推出33.8度时尚白酒、15-28度果酒/露酒、10度潮饮及洋酒（白兰地、威士忌），定位新酒饮主导品牌 [2][5] - 水井坊：观察到O2O渠道25-30岁消费者对中低度酒需求提升，计划推出38度以下创新产品 [2] - 山西汾酒：推出30-45度青花汾系列及果味清香型白酒（如桂花汾酒） [3] 历史布局 - 五粮液1972年启动低度酒研发，1985年成功推出39度、29度、25度产品，为行业最早 [5] - 洋河2014年推出微分子白酒，主打小分子成分（≦3碳）的健康型白酒，原为商务人群设计，现调整为年轻化品牌 [5] - 泸州老窖称头部酒企均具备低度酒研发能力，自身在市场探索方面准备充分 [6] 技术挑战 - 低度酒需解决口感饱和度问题：降度导致酯类香气流失，风味饱和度下降 [10] - 保质期缩短风险：添加蒸馏水或饮料易引发浑浊变质，渠道压力增大 [10] - 主力消费群体（35岁以上）仍偏好高度酒刺激感，低度酒短期难替代 [10] 战略意义 - 低度酒与现有产品形成互补，满足自饮、朋聚等差异化需求，开辟增量市场 [9] - 低门槛特性有助于培养年轻消费者口感及品牌心智，培育未来市场 [9] - 行业调整期下，低度化成为酒企应对消费分层、场景受限（如禁酒令）的破局方向 [9]

报告核心观点 - 大部分食品饮料传统行业面临供给过剩与需求不足双重影响，价格与竞争体系重塑，竞争使价格承压、盈利增速预期下修，但也加速创新改革，带来新投资机会与方向 [3][6][21] 总述：重塑与新生 - 食品饮料传统行业受供需影响，价格与竞争体系重塑，竞争带来挑战也催生新业态、新模式、新渠道等投资机会 [3][6][21] 白酒：调整优化，寻找平衡点 - 2025 年以来白酒行业供需变化，需求端升级与降级并存，次高端承压、地产酒增长，供给端酒企调整节奏匹配需求，行业酝酿周期性变化，建议选产品结构均衡、库存健康企业 [7][22] - 白酒库存周期进入主动去库存深度调整期，需求偏弱下收入增速探底，考虑合同负债后实际收入增速降速，本轮酒厂供给转向节奏更早 [23][26] - 白酒行业消费升级与降级并存，次高端承压、地产酒龙头增长，如今世缘 100 - 300 元价格带收入增速高于整体 [30] - 2025 年年中白酒行业供需变化，消费升降级、供给优化改变增长逻辑，2025Q2 仍在去库，需求弱批价降，下半年至明年有望达平衡点，推荐贵州茅台等企业 [7][32] 大众品：渠道为王，结构成长 方向一：新渠道——流量入口，效率革命 - 新业态受关注，通过效率革命颠覆传统渠道壁垒，提供质价比消费选择，把握新流量入口，零售企业和切入新渠道公司成长，投资聚焦渠道企业和关联制造企业 [8][37] - 中国快消品行业销售渠道多元，电商占比超 30%，线下食杂店、超市占比高，呈分散状态 [37] - 国内休闲零食销售渠道均衡化发展，电商、专卖店、便利店占比提升，会员制超市、零食量贩、直播电商兴起丰富渠道 [40] - 消费者关注质价比，会员超市满足需求，国内仓储会员制超市规模扩充，如山姆会员超市发展势头强劲 [42][44] - 有友食品和立高食品在会员超市渠道布局充分，有友食品山姆渠道增量带动显著，立高食品商超收入增长、利润率有望提升 [47][48] - 休闲食品饮料零售下沉市场和专卖店渠道受关注，下沉市场规模大且占比将提升，专卖店渠道规模扩大，零食量贩门店突破 4 万家，下沉市场为开店主力区域 [52][56] - 万辰集团、盐津铺子、西麦食品、卫龙美味、劲仔食品在零食量贩渠道受益，万辰集团盈利能力改善，盐津铺子全渠道发展、布局新增长点，西麦食品主业增长、渠道多元化，卫龙美味魔芋零食发展好，劲仔食品全渠道改革提升竞争力 [59][62][70][75] - 连锁小吃快餐经营承压，2025 年第一季度开店量同比减少，部分品牌扩张，食品连锁企业如锅圈和周黑鸭转型探索，锅圈主业修复、计划开店，周黑鸭发力新零售渠道 [76][82][85] 方向二：新产品——产品裂变，顺应潮流 - 传统行业创新放缓，部分细分行业如休闲魔芋有创新迭代空间，无糖茶、养生水、威士忌、保健品等细分成长赛道是投资重点 [88] - 消费者健康意识觉醒，无糖茶符合趋势，市场规模增长，东方树叶市占率提升带动茶饮收入增长 [89][90] - 中式养生水行业规模扩容，元气森林是领头羊，承德露露 2025 年入局，行业有望被更多消费者接受 [94] - 国内威士忌市场初步成长，量价双升，百润股份布局威士忌赛道，产品矩阵丰富，赛道前景广阔 [101][106] - 涪陵榨菜加速产品研发升级，挖掘餐饮和新渠道增量，推出新品打开市场 [110] - 保健品美容抗衰需求增长，麦角硫因产品受关注，H&H 国际控股旗下 Swisse 布局相关产品 [113] 方向三：新格局——整固重塑，进化再生 - 乳制品、啤酒、酵母等行业集中度提升，竞争强度放缓，龙头竞争力凸显，黄酒行业格局稳定，龙头战略协同，盈利弹性打开，估值有望重估 [10][116] - 黄酒行业 2016 年前后收入达高峰后萎缩，龙头跑赢行业，2023 年 CR3 超 40%，2025 年龙头提价，协同效应下盈利弹性和估值提升 [117][122] - 啤酒行业销量平稳，头部集中度高，竞争格局改善，即时零售发展，啤酒龙头布局，建议关注青岛啤酒等公司 [127][128] - 中国乳品市场增长换挡，需求迭代有结构性机会，原奶价格影响乳制品盈利，2025 年需求有望复苏、供给出清，奶价或迎拐点，关注伊利股份等公司 [130][139] - 妙可蓝多奶酪棒产品周期企稳，B 端接棒成长，奶酪市场规模增长，B 端产品占比提升，妙可蓝多产品矩阵丰富，聚焦奶酪战略，研发创新巩固领先地位 [140][151]

丰谷酒业管理层变动 - 丰谷酒业召开干部大会宣布谌超任党委委员、书记并被提名为董事长人选[1] - 谌超为1989年生人拥有重庆邮电大学项目管理专业研究生学历[1] - 谌超自2012年起在泸州老窖集团多个子公司担任一把手具备互联网、酒类供应链、金融等综合能力[1] - 丰谷酒业完成破产重整后迎来具有行业经验的年轻董事长被视为行业积极信号[1] 胖东来跨界合作 - 胖东来创始人于东来预计自由·爱单品今年收入或达10亿元[2] - 自由·爱系列包括与宝丰酒厂2022年底推出的"宝丰·自由爱"和近期与酒鬼酒合作的"酒鬼·自由爱"[2] - 零售企业通过跨界合作开发自有白酒品牌创新商业模式[2] - 该合作模式为传统白酒企业带来新销售渠道和消费群体[2] 酒企社会责任 - 茅台集团捐赠1000万元、习酒集团捐赠300万元支援黔东南州洪涝灾害重建[3] - 两家酒企合计捐赠2000万元用于基础设施修复和群众生活保障[3] - 企业赈灾行为体现社会责任并强化品牌形象[3] - 地方酒企与区域发展的联动关系对行业估值形成支撑[3]

核心观点 报告对多个行业和公司进行分析，涵盖白酒、宏观经济、电子、医药、非银、银行理财、社服等领域，指出各行业发展趋势和公司投资价值，如泸州老窖数字化转型提升竞争力、电子行业存储价格上涨等，并给出投资建议[3][9][12] 宏观与策略 宏观快评 - 7月9日国家统计局公布6月PPI同比-3.6%，预期-3.2%，前值-3.3%；6月CPI同比0.1%，预期0%，前值-0.1%，环比-0.1%，预期0%，前值-0.2% [12][13] 固定收益周报 - 政府债净融资第27周（6/30 - 7/6）2216亿，第28周（7/7 - 7/13）3032亿，截至第27周累计7.9万亿，超去年同期4.4万亿 [13] - 国债净融资+新增地方债发行第27周2574亿，第28周2714亿，截至第27周广义赤字累计6.2万亿，进度52.2% [13] - 特殊新增专项债已发行5851亿，7月至今1203亿，占新增专项债72%；土地储备专项债已发行1925亿 [14] 策略专题 - 2025年上半年市场一波三折，两次主升浪后飘红收官，“以小为美”特征明显，成长价值偏均衡 [15] - 全球股市维度排序日本&美国&印度&越南&英国&德国&法国，美元呈“倒U”走势，亚太市场日本领先，美国仍具价值 [16] - A股大势整体震荡偏强，6月以来上涨由估值驱动，收益正期望扩张依赖“大盘成长”风格崛起 [16][17] - 年初以来红利与微盘持续走强，建议基于AH溢价维度做指数轮动，关注股息率3%以上且ROE波动低的品种 [18] 行业与公司 泸州老窖 - 2023H2 - 2025H1公司股价跑输白酒板块21%，预测PE下跌45%，当前PE接近2013年初水平，有布局机会 [9] - 公司为管理驱动类，组织、渠道为核心优势，产品双品牌多品系布局，全价位带均有大单品 [9] - 公司以科技赋能供应链，2024年核心终端同比+40%，会员资产+60%，短期呵护渠道利益，远期反哺增长 [10] - 预计2025 - 2027年公司营业总收入305.9/308.4/333.3亿元，同比-2.0%/+0.8%/+8.1%；归母净利润130.3/132.0/145.4亿元，同比-3.3%/+1.2%/+10.1%，维持“优于大市”评级 [11] 电子行业 投资策略 - 6月SW半导体指数上涨5.96%，跑输电子行业2.90pct，跑赢沪深300指数3.46pct，PE（TTM）为84.24x，处于近2019年以来的64.82%分位 [19] - 1Q25基金重仓半导体公司市值持股比例为12.0%，环比提高0.6pct，超配7.3pct [20] - 5月全球半导体销售额同比增长19.8%，存储价格上涨，预计2024 - 2028年300mm产能以7%的CAGR增至1110万片/月 [21] - 推荐半导体生产制造、AI端侧SoC、存储、模拟芯片相关企业 [21][22] 周报 - 过去一周上证上涨1.40%，电子上涨0.74%，推荐沪电股份、工业富联等公司 [23] - 部分服务器OEM及Tier2互联网厂商重建库存，三季度预计eSSD合约价上涨5% - 10%，建议关注企业级存储国产化相关公司 [24] - CoreWeave部署GB300服务器，戴尔抢先交付，建议关注AI基础设施产业链相关公司 [25] - 美国BIS取消对中国芯片设计软件出口限制，推荐半导体自主可控相关标的 [26] - 上交所受理两家国产GPU公司IPO申请，推荐国内AI全产业链相关公司 [27] - 5月全球大尺寸液晶电视面板出货量同比下滑，平均尺寸同环比增长，推荐京东方A、兆驰股份等公司 [28] 医药生物 - 本周生物医药板块整体上涨3.64%，表现强于整体市场，医药生物市盈率（TTM）35.12x，处于近5年历史估值的73.1%分位数 [29] - 放射性配体药物有独特优势，先通医药有望成港股18A“核药第一股”，持续推荐关注创新药行业 [30][31] 非银行业 - 国家金融监督管理总局下发通知，非车险“报行合一”或将实施，预计利好头部财险龙头公司承保利润率提升，建议关注中国财险、中国平安、中国太保 [32][33] 银行理财 - 上半年银行理财规模同比稳定增长，结构以固收类产品为主，理财投资者风险偏好保守 [33] - “630”后银行理财释放浮盈，后续考虑交易策略减少波动，预计带来约2万亿元信用被动指数产品配置规模 [34] - 理财整改为权益市场带来增量资金，年度量级在800 - 1200亿元左右 [36] 社服行业 - 6月A股社服涨3.85%，港股社服跌4.64%，AI教育、景区、大众餐饮领涨 [36] - 看好大众茶餐饮同店表现、出行链优质龙头估值修复、K12教育和职业教育与AI主题投资，推荐蜜雪集团、古茗等公司 [36][37][38] 古茗 - 2024年底古茗门店数达9914家，是中端现制茶饮赛道规模最大品牌，2024年营收87.9亿元/+14.5%，经调净利润15.4亿元/+5.7% [38] - 2025年中端现制茶饮市场规模约1615亿元，规模占比51.9%，CAGR（2024 - 2028年）为20.8% [39] - 预计25 - 27年门店分别净增2100/2350/2450家，单店GMV分别同增8.5%/4.5%/3.8% [40] - 预计公司2025 - 2027年经调整归母净利润为20.1/25.2/30.8亿元，同增30.1%/25.6%/22.2%，首次覆盖给予“优于大市”评级 [41] 巨化股份 - 2025年半年度预计归母净利润19.7 - 21.3亿元，同比增长136% - 155%，扣非后归母净利润19.5 - 21.1亿元，同比增长146% - 166% [41] - 维持公司盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，维持“优于大市”评级 [42] 圣泉集团 - 2025年上半年度预计归母净利润49100 - 51300万元，同比增加48.19% - 54.83% [43][44] - 受益于多领域发展，公司先进电子材料及电池材料、合成树脂产业放量，大庆生产基地减亏 [44][45] - 维持盈利预测，预测2025 - 2027年营业收入为121.43/136.98/155.35亿元，归母净利润为11.29/13.87/16.34亿元，维持“优于大市”评级 [46] 金融工程 - 2025年7月9日大部分指数下跌，传媒、综合金融等行业表现较好，Kimi、短剧游戏等概念表现较好 [46] - 当日收盘60只股票涨停，6只股票跌停，封板率61%，较前日下降15%，连板率28%，较前日提升5% [47] - 截至2025年7月8日两融余额为18649亿元，两融余额占流通市值比重为2.2%，两融交易占市场成交额比重为9.5% [47] - 2025年7月8日消费ETF基金溢价较多，沪港深500ETF基金折价较多，大宗交易成交金额16亿元，折价率9.20% [48] - 近一周乐鑫科技被126家机构调研，2025年7月9日披露龙虎榜数据中，列出机构专用席位、陆股通净流入流出前十股票 [49][50] 市场数据 商品期货 - 黄金收盘价765.62，涨跌幅-0.93%；ICE布伦特原油收盘价70.15，涨跌幅0.81%等 [51] 全球证券市场统计 - 展示道琼斯工业平均指数、德国DAX指数等全球主要股票市场指数最新收盘价、涨跌幅、波动率等数据 [55] 资金流入流出 - 列出A股、港股资金流入流出前十股票相关信息 [57][58]

评级调整 - 高盛将泸州老窖评级从买入下调至中性 目标价定为107元 [1] - 高盛将古井贡酒评级从持有下调至卖出 目标价定为123元 [1]

食品ETF表现 - 食品ETF（515710）盘中最高涨幅达1.34%，最终收涨0.67%，尾盘溢价率0.28%反映买盘资金强势 [1][3] - 成份股中燕京啤酒大涨2.22%，山西汾酒、迎驾贡酒、酒鬼酒等涨超1%，贵州茅台、五粮液等小幅收红 [3] 行业估值与配置逻辑 - 细分食品指数市盈率19.83倍，处于近10年2.94%分位点，估值达历史低位 [3] - 广发证券认为白酒行业2025年或迎"估值-业绩"双底，当前股息率与国债收益率比值高，配置性价比显现 [3] - 国信证券指出宏观政策持续提振消费，《提振消费专项行动方案》出台强化内需板块关注度 [4] 子行业分化与政策预期 - 华龙证券预测2025Q1零食营收增速最快，啤酒和调味品利润改善显著，但行业整体业绩分化加剧 [4] - 促消费政策力度有望加大，食品饮料作为内需板块将持续受益 [4] 指数构成与布局建议 - 食品ETF约60%仓位布局高端/次高端白酒龙头，40%覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分龙头 [5] - 前十大权重股包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份及伊利股份、海天味业等 [5]

市场表现 - 2023H2-2025H1公司股价跑输白酒板块21%，预测PE下跌45%，主因内外部周期叠加导致收入及业绩增速边际放缓 [1] - 行业需求承压影响大单品国窖的量价表现，公司进入阶段性调整 [1] - 当前PE接近2013年初水平，经营和投资层面存在布局机会 [1] 竞争壁垒 - 公司以管理驱动为核心，组织、渠道为优势，历史通过深度改革实现破局 [1] - 组织机制市场化、激励充足，专业化销售队伍支撑市场开拓 [1] - 产品层面"浓香鼻祖"名酒基因根植，双品牌多品系布局，全价位带均有增长大单品 [1] 数字化战略 - 白酒行业渠道加速转型，C端话语权提升，数字化是推动DTC过程的必要工具 [2] - 公司以科技赋能供应链，生产端解决白酒降度痛点，渠道端提升管理效率，消费者端构建需求大模型 [2] - 2024年核心终端同比+40%，会员资产+60%，短期调整分利模式，远期反哺管理效率和销售增长 [2] 增长逻辑 - 高度国窖在千元价位稳住份额优势，低度国窖品价比突出，有望获得低度化红利 [2] - 大众价位特曲、头曲满足日常需求，60版渠道理性运作，生命周期较长 [2] - 短期聚焦川渝、华北粮仓市场，中长期通过百城2.0巩固终端，为全国化扩张储备力量 [2] 财务预测 - 下修2025-2027年营业总收入预测至305 9/308 4/333 3亿元，同比-2 0%/+0 8%/+8 1% [3] - 预计归母净利润130 3/132 0/145 4亿元，同比-3 3%/+1 2%/+10 1% [3] - 2025年预测股息率5 4%，合理估值152 4-166 4元，中值对应现价40%上行空间 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][261][285] 报告的核心观点 - 市场基于短期增速对报告研究的具体公司定价有失偏颇，当前公司 PE 接近 2013 年初水平，经营和投资层面均有布局机会 [1][283] - 公司为管理驱动类企业，组织和渠道是核心优势，历史上两轮调整均通过深度改革破局；产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植，双品牌多品系布局，全价位带均有大单品 [1][283] - 近两年白酒行业渠道加速转型，C 端话语权提升，倒逼酒企多元化、扁平化布局渠道；数字化是推动 DTC 过程的必要工具，公司以科技赋能供应链，短期灵活调整分利模式、呵护渠道利益，远期有望反哺管理效率和销售增长 [2][284] - 产品层面，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势，低度国窖品价比突出，大众价位特曲、头曲满足日常需求；区域层面，短期聚焦川渝、华北粮仓市场，中长期通过百城 2.0 巩固终端，为全国化扩张储备力量 [2][284] 各章节总结 增速预期下修，公司估值折价 - 资本市场表现：2023 年底以来公司股价跑输板块，过去 2 年股价下跌 48.0%，同期白酒(中信)下跌 26.5%，五粮液下跌 29.0%；PE(FY + 1)下跌 50.6%，2024Q2 以来估值相对五粮液呈现折价 [19] - 估值折价原因：宏观经济及消费需求承压，公司增长速度边际放缓；大单品国窖调整降速，量价表现承压；公司自身发展进入阶段性调整，进行内外部改革，但成效不显著 [21][24][25] 管理禀赋为核，营销模式创新 - 组织机制：市场化程度高，人才激励充分；构建“四总三线一中心”的销售公司组织架构，设置完善的中后台体系；对高管实施“以业绩为主要依据、以价值贡献为导向”的薪酬考核管理办法，推出限制性股票激励计划；注重人才培养，建设专业化销售队伍 [36][39][40] - 渠道管理：与时俱进，强化对渠道和终端的掌控能力，实行品牌专营公司模式，三级联盟体层层递进；灵活应变，因地制宜实施渠道模式，包括直营子公司模式、厂商 1 + 1、经销商主导等 [46][55][66] - 产品布局：品牌力方面，是浓香技艺开创者，蝉联五届“中国名酒”，品牌价值高，多元化营销拓展品牌影响力；产品力方面，明确“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略，高端、次高端、大众端产品各具优势；产能建设方面，扩产和数智化升级同步进行 [68][75][87] 数字化转型以消费者为中心，提高竞争壁垒 - 战略意识前瞻，推动供应链各环节数字化：公司“十四五”以来推动供应链各环节数字化，加速推动数字化改革的动因包括供给、需求、格局、渠道、管理等层面；生产端智能化生产技术领先，提升产品品质竞争力；渠道及消费者端数字化工具串联全域营销，激活中长期增长动能 [90][91][97] - 行业渠道变革“箭在弦上”，消费者为稀缺性资产：白酒渠道变革具有宏观经济环境主导供需变化、经销商利益驱动、技术赋能渠道多元化等特点；本轮渠道变革是以 C 端驱动，货、场、人加速融合，消费者成为稀缺性资产；数字化是 DTC 的必经之路 [106][108][118] - 对比美的、东鹏数字化发展路径：美的集团数字化转型历史分为 4 个阶段，经营效率提升，拓展收入天花板；东鹏饮料数字化工程经历 3 个阶段，显著提升渠道管理效率；两者数字化成功的核心原因在于组织机制灵活、渠道和产品结构多元化 [123][135][148] - 老窖数字化工程难而正确，成效逐步显现：2024 年攻坚痛点，促进开瓶带动渠道流转，终端扩容体质，消费者资产稳步增长；2025 年推动精细化落地，解决痛点问题，巩固厂商关系；组织、管理禀赋支撑，数字化发展空间可期，提升生产、运营效率，沉淀消费者资产，反哺销售增长 [152][160][162] 多价位大单品发力，全国化稳步推进 - 产品抓手：高度国窖在千元价位增速降档，但长期仍具量价齐升动能，价格上数字化工具赋能，供需管理游刃有余，销量上优势区域份额再提升，全国化发展仍有增量；低度国窖白酒低度化趋势延续，38 度国窖竞争优势突出，产品品质和渠道运作优势明显，未来有望乘低度化趋势实现市场份额再提升；泸州老窖系列大众价位增长彰显韧性，特曲、头曲多价格带发力，60 版具备优质产品基因和渠道基础，老字号特曲调整到位后有增长空间，窖龄酒错位发展，头曲顺应外部环境变化，黑盖作为大光瓶战略补充 [177][186][201] - 区域扩容：四川、河北市场消费基础扎实，深耕、下沉实现份额再提升；全国化稳步推进，多产品发力，终端融合提质，华东市场板块化逐点突破，引领国窖高端化，华南市场成立营销中心，产品&渠道差异化布局，中原市场传统优势市场，品牌认知&消费基础支撑增长，百城融合从扩面到扩面、扩点，国窖以强带弱均衡发展 [226][235][246] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计公司 2025 - 2027 年营业总收入 305.88/308.37/333.26 亿元，同比 - 2.0%/+0.8%/+8.1%；归母净利润 130.34/131.96/145.35 亿元，同比 - 3.3%/+1.2%/+10.1%，对应 EPS 8.86/8.97/9.87 元 [249][250][255] - 估值分析：绝对估值预计公司的内在每股价值约 166.38 - 197.64 元，对应市值约 2449 - 2909 亿元；相对估值给予公司 2026 年 15 - 17xP/E，目标价 134.48 - 152.41 元，对应市值约 1979 - 2243 亿元 [256][261] - 财务分析：2024 年公司营业总收入 311.9 亿元，中高档酒收入占比 88%；净利率提升趋势放缓，整体盈利能力高于行业；现金流情况健康，保障生产经营活动；现金分红比率指引积极，资本开支投入预计保持稳定水平 [263][265][274] - 投资建议：短期压力不改长期增长动能，维持“优于大市”评级；公司积极去化渠道包袱，以消费者为中心推进数字化转型，进行前瞻性产品布局；给予合理估值 152.4 - 166.4 元，中值对应现价 40%上行空间 [283][285]

A股市场表现 - 沪指时隔8个月重返3500点 多只银行股再创新高 创新药概念股反复活跃 托育服务概念股普涨 消费板块表现不俗 [1] - 财通证券指出行情再攀新高阶段 新一轮核心资产主线行情或开启 持续推荐龙头化、国产化、全球化三大主线 [1] - 当前"反内卷"催化下龙头化有望跟进接力行情 关注制造（轨交、工程机械）、消费（乳品、家居、饲料）、周期（农化链、电新链、化工链）板块 [1] 反内卷政策影响 - 东吴证券认为本轮"反内卷"政策是缓解价格水平承压和资源配置低效的必然选择 解决新兴制造业中产能重复建设及恶性价格竞争的"囚徒困境" [1] - 短期内市场呈现结构性分化 新兴产业中受益于竞争整治和资源优化配置的企业具备改善空间 传统行业表现稳健 整体市场偏均衡格局 [1] 白酒行业投资机会 - 广发证券预计白酒行业2025年迎来"估值-业绩"双底 当前已进入中周期买点 板块股息率与十年期国债收益率比值较高 配置性价比显现 [2] - 建议关注行业出清后的需求恢复 核心推荐标的包括山西汾酒、今世缘、古井贡酒、贵州茅台、泸州老窖、五粮液 这些公司盈利稳定性较强 [2] 食品饮料ETF配置价值 - 食品饮料ETF（515170）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数 聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品等高壁垒、强韧性板块 [2] - 前十大成分股囊括"茅五泸汾洋" 帮助投资者一键配置"吃喝板块"核心资产 相较于成分股数万至数十万的投资门槛 ETF是小资金参与板块投资的便捷工具 [2]