核心观点 - 国海证券首次覆盖古茗并给予“买入”评级 认为公司通过区域加密战略、快速产品迭代和供应链优势 具备充足的市场渗透空间和增长潜力 [1] 近期事件与加盟政策 - 公司发布新加盟政策 鼓励现有1-2家店的老加盟商多开店 在2026年5月31日前完成新签可减免2.5万元加盟费 [1] - 对于3店及以上的多店加盟商 鼓励调优 在2026年5月31日前完成搬迁或原址扩大可减免2.5万元装修费用 [1] 产品研发与品类拓展 - 公司研发团队约120人 具备平台化开发能力 产品上新快、质价比高 2025年上半年推出52款新品 [2] - 咖啡品类布局进展显著 截至2025年上半年末超过8000家门店已配备咖啡机 2025年上半年上新16款新咖啡饮品 [2] - 公司已在部分门店推出烘焙产品 预计2026年早餐场景将成为同店销售增长的重要抓手 [2] 供应链与成本控制 - 生产端采用水果产地直采 并自建工厂处理关键原料以保障口味 [3] - 仓储物流端自营22个仓库和362辆运输车辆 75%的门店位于距离某一仓库150公里范围内 98%门店实现冷链两日一配 [3] - 2025年上半年仓到店的配送成本不足商品交易总额(GMV)的1% 结合区域加密策略 供应链效率高 有效控制成本 [3] 门店网络与市场空间 - 公司坚持区域加密战略 该策略有助于提升本地品牌知名度和管理运营效率 [4] - 截至2025年11月 公司门店总数达13117家 同比增长34% 为国内门店数第二多的茶饮品牌 [4] - 门店分布高度集中 20%位于浙江 65%位于其余8个关键规模省份(门店数超500家) 中期开店潜力足 [4] - 长期来看 公司仍有11个省份(剔除中国港澳台地区)尚未进入 未来市场拓展空间充足 [4]

宏观经济总量与增长 - 2025年中国名义GDP达到140.2万亿元，实际GDP同比增长5%[6] - “十四五”期间GDP累计增量约36.7万亿元，接连跨越四个大台阶[6] - 2025年中国经济增速（5%）高于全球（2.7%）、发达经济体（1.7%）及美国（2.1%）等主要经济体[6] - 2025年四个季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%，呈前高后稳态势[6] 产业结构与生产端表现 - 2025年规模以上工业增加值增长5.9%，服务业生产指数增长5.4%[7] - 第三产业（服务业）增长5.4%，平减指数同比转正约0.17%[7] - 高端制造动能强劲，民用无人机、工业机器人产量同比分别增长37.3%和28%[8] - 高技术产业投资增长快，信息服务业投资增长28.4%，航空、航天器及设备制造业投资增长16.9%[13] 消费市场与结构转型 - 2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，最终消费支出对经济增长贡献率约52%[8] - 服务消费快速增长，全年服务零售额增长5.5%，高于商品零售1.7个百分点[8] - 限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家具、家电类商品零售额同比分别增长20.9%、17.3%、14.6%和11%[8] - 2025年国内电影总票房增长超20%，文旅、交通出行等服务零售额保持两位数增长[8] 投资趋势与支撑因素 - 2025年全国固定资产投资（不含农户）48.5万亿元，同比下降3.8%；扣除房地产投资后下降0.5%[10] - 2025年设备工器具购置投资同比增长11.8%，拉动全部投资增长1.8个百分点[13] - 2026年投资回稳有支撑：中央预算内投资规模将高于2025年的7350亿元；2025年投放的5000亿元新型政策性金融工具带动项目总投资约7万亿元[12] 对外贸易与出口结构 - 2025年货物贸易进出口总额45.47万亿元，增长3.8%；其中出口26.99万亿元，增长6.1%[14] - 出口商品结构优化，机电产品出口占比从1995年的29%提升至2025年的61%[14] - 高技术产品出口5.25万亿元，同比增长13.2%，拉动出口增长2.4个百分点；“新三样”、风力发电机组出口分别增长27.1%和48.7%[14][15] - 出口市场多元化：对美出口占比从2018年的19.2%降至2025年的11.1%；对东盟出口占比从2000年的7%增至2025年的17.6%[15]

核心观点 - 美国关税新政落地冲击市场情绪 市场寻求稳健资产 煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注 [1] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变 需求端可能阶段性起伏波动 价格呈现震荡和动态再平衡 [1] - 复盘行业30年经验 煤炭价格呈现震荡向上趋势 煤价长期内仍有上涨诉求 过程曲折但方向明确 [1] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征 [1] - 建议把握低位煤炭板块的价值属性 维持煤炭开采行业“推荐”评级 [1] 供给端分析 - 2025年12月规上工业原煤产量4.4亿吨 同比下降1.0% 降幅较11月放大0.5个百分点 与年底生产任务完成、煤矿停减产有关 [2] - 2025年12月规上工业原煤日均产量为1,410万吨 月度环比减少12.9万吨/天 同比减少5.9万吨/天 [2] - 2025年1-12月规上工业原煤产量48.3亿吨 同比增长1.2% 累计同比增速较1-11月降低0.2个百分点 [2] - 样本大型煤企12月煤炭生产同比均有收紧 中国神华商品煤产量2780万吨同比-5.4% 陕西煤业煤炭产量1474万吨同比-1.0% 中煤能源商品煤产量1091万吨同比-8.0% 潞安环能原煤产量468万吨同比-12.0% [2] - 2025年12月煤炭进口5,860万吨 同比+11.90% 增幅较11月放大31.8个百分点 创历史新高 主要因进口煤具价格优势及印尼2026年征收出口关税预期下海外供应商抢运 [3] - 2025年1-12月煤炭进口4.9亿吨 同比-9.60% [3] - 按2025年12月国内产量同比-1.0%及进口量同比+11.90%计算 当月国内煤炭供应同比增速为+0.5% 增幅较11月放大2.8个百分点 [3] 需求端分析 - 2025年12月规上工业发电量8586亿千瓦时 同比增长0.1% 日均发电量277.0亿千瓦时 [4] - 2025年1-12月规上工业发电量97159亿千瓦时 同比增长2.2% [4] - 2025年12月规上工业火电同比下降3.2% 降幅比11月份收窄1.0个百分点 [4] - 2025年1-12月规上工业火电累计同比下降1.0% 降幅比1-11月扩大0.3个百分点 [4] - 2025年12月规上工业水电增长4.1% 增速比11月份放缓13.0个百分点 核电增长3.1% 增速放缓1.6个百分点 风电增长8.9% 增速放缓13.1个百分点 太阳能发电增长18.2% 增速放缓5.2个百分点 [4] - 2025年12月生铁产量6,072万吨 同比-9.9% 降幅较上月扩大1.2个百分点 焦炭产量4,274万吨 同比+1.9% 增幅较上月放缓0.4个百分点 [5] - 2025年1-12月生铁累计产量83,604万吨 同比-3.0% 焦炭产量50,412万吨 同比+2.9% [5] - 2025年1-12月基建投资完成额同比-1.48% 增速较1-11月放缓1.61个百分点 房地产开发投资完成额同比-17.2% 降幅较1-11月扩大1.3个百分点 房屋新开工面积同比-20.4% 降幅较1-11月放缓0.1个百分点 [5] - 2025年1-12月制造业投资同比+0.6% 增速较1-11月放缓1.3个百分点 钢材出口同比+7.5% 增速较1-11月提高0.8个百分点 [6] - 2025年12月全国水泥产量1.44亿吨 同比-6.6% 同比降幅较11月减缓1.6个百分点 [6] - 2025年12月化工行业合计耗煤2932.16万吨 同比+8.41% 同比增速较11月放大0.19个百分点 [6] - 2025年1-12月全国水泥产量16.93亿吨 同比-6.90% 化工行业合计耗煤36219.49万吨 同比+11.54% 同比增速较1-11月放缓0.28个百分点 [6] - 按煤炭工业协会数据估算 2025年12月电力、钢铁、化工、建材四大行业带动煤炭消费同比-1.5% 降幅较11月收窄0.7个百分点 [6] 库存与价格 - 2025年12月末 动力煤生产企业库存较月初降低10.3万吨至396.9万吨 [7] - 2025年12月末 北方港口动力煤库存提升130.8万吨至2,840.6万吨 同比提升286万吨 [7] - 2025年12月末 六大电厂库存降低115.5万吨至1337.5万吨 [7] - 2025年12月底较月初 炼焦煤生产企业库存环比上升20.22万吨至211.74万吨 [7] - 2025年12月 北方港口动力煤月均价格731元/吨 环比-11.00%(环比-90元/吨) 同比-6.80%(同比-53元/吨) [7] - 2025年12月 港口主焦煤月均价格1,681元/吨 环比-6.67%(环比-120元/吨) 同比+5.65%(同比+90元/吨) [7] 月度总结与展望 - 2025年12月供给端进口增长超市场预期 需求端气温偏暖之下火电需求依旧较弱 整体供需偏宽松 北港库存走高 港口煤价环比下降90元/吨 [8] - 12月整体供给同比上升 原煤产量同比下降1.0% 煤炭进口同比+11.9% [8] - 12月整体需求下滑 主要系火电下滑拖累 化工、冶金仍录得正贡献 规上火电发电同比-3.2% 化工耗煤同比+8.41% 焦炭产量同比+1.90% [8] - 展望后续 春节前供应仍有趋紧预期 需求端寒潮天气即将来临叠加春节前补库预期 供需有望改善 动力煤价格存在支撑 [8] - 中期维度 保供产能政策是否有变化 对行业供需平衡表或将产生较大影响 [8]

公司获奖与市场认可 - 公司在“2026全球与中国资本市场展望论坛暨金麒麟最佳财富管理机构、最佳投资顾问盛典”上荣获“年度最佳财富管理成长力机构”与“年度最佳全域流量运营先锋奖”两项大奖 [1] 公司战略与业务转型 - 公司深刻把握资本市场向“买方时代”演进的历史机遇，认真贯彻落实新“国九条”，坚定不移地将“以客户为中心”的理念贯穿于业务全链条 [1] - 公司以“买方投顾”转型作为战略支点，构建全方位、多层次、有温度的客户价值服务体系 [1] - 公司展望未来将继续坚持“客户至上”，持续深化买方投顾转型，强化投研与科技的双轮驱动能力，不断探索流量运营与金融服务的创新融合 [2] 产品与服务创新 - 公司通过精心打造涵盖决策工具、AI智投、内容资讯、投顾组合及私享定制等多类型、细谱系的产品矩阵，实现了从客户资产规模、风险偏好到投资习惯的深度适配，做到了“千人千面”的精准服务 [1] - 公司通过持续举办线上线下相结合的“投顾行”系列投资者陪伴活动，有效帮助客户树立长期理性的投资观，并在投顾与客户之间建立了基于专业信任的价值共生关系 [1] 数字化与科技赋能 - 公司财富管理转型的另一面是数字化内核支撑，依托自主建设的“数字员工平台”，成功构建了“员工端、客户端、运营端、管理端”四端高效协同的智慧财管生态系统，大幅提升了投顾工作效率与客户交互体验 [2] 流量运营与客户拓展 - 面对“流量即潜力，运营即增长”的线上展业新范式，公司在业内率先进行全域流量生态的战略布局 [2] - 公司通过实施体系化、矩阵化、IP化的精细化运营策略，其新媒体矩阵粉丝总量实现百万级增长，有效带动了高质量客户群体的扩充与客户资产的稳步提升 [2] 行业定位与未来愿景 - 公司致力于在做好金融“五篇大文章”、助力居民财富管理需求升级的道路上，成为更受信赖的财富管理伙伴，为行业高质量发展持续贡献智慧与力量 [2]

文章核心观点 - 国海证券首次覆盖申菱环境，给予“增持”评级，认为公司聚焦高景气赛道，正通过产能扩张与出海战略把握增长机遇 [1] 公司战略与业务聚焦 - 公司业务近期更多聚焦于数字与算力、电力与能源两大高景气应用领域 [1] - 海外业务是公司未来数据服务板块的重要增长点，近年来已在新加坡和马来西亚实现液冷、相变冷却等高能效产品的规模交付 [1] - 公司重视通过技术创新、预制化、本土服务保障等方式增强客户合作粘性 [1] 产能扩张与市场地位 - 为应对持续旺盛的市场需求，公司计划新建智能化液冷设备生产线，旨在提升液冷温控设备产品的规模化生产能力 [1] - 产能扩张旨在有效保障现有及未来订单的按时高质量交付，以巩固并扩大公司在液冷温控设备领域的市场地位 [1]

公司近期销量表现 - 2025年12月公司单月销量为42.0万辆，同比下降18.3% [1] - 2025年1-12月公司累计销量为460.24万辆，同比增长7.73% [1] 品牌与产品结构 - 方程豹、腾势品牌销量环比增幅显著 [1] - 高端品牌占比提升，钛7车型成为2025年家用SUV爆款，是公司高端化战略的重要突破点 [1] 海外业务发展 - 海外出口表现亮眼，是公司重要增长引擎 [1] - 公司在2026年海外市场销量有望继续实现高增长 [1] 公司竞争优势与战略 - 公司凭借规模优势强化零部件采购能力，以提升价格竞争力，巩固全球市场地位 [1] - 开年后推动插混大电池革新，引领新能源技术高质量发展 [1] 财务预测与评级 - 基于最新销量情况，将公司2025至2027年营收预测调整为8,549亿元、9,959亿元、11,117亿元 [1] - 对应营收同比增速预测分别为10%、16%、12% [1] - 考虑2026年新一轮产品周期及出海高增长，维持“买入”评级 [1]

公司股东信息 - 截至2025年12月31日 国海证券股东总户数为183,147户 [1]

行业转型共识与方向 - 财富管理行业战略转型已成为行业共识 传统经纪业务和代销服务同质化程度高 未来必然向差异化服务转变 [1][3][5][7] - 差异化转型的核心在于买方投顾模式的建立与发展 这是商业模式的根本变革 [3][7] - 卖方模式向产品发行方收费 买方投顾直接为客户提供专业服务并向客户收费 [3][7] 买方投顾模式的依据与优势 - 买方投顾直击客户痛点 客户核心痛点并非缺乏产品或交易通道 而是缺乏真正满足其需求的、专业的、量身定制的解决方案服务 [3][8] - 买方投顾具备长期商业价值 传统通道类业务整体处于下滑区间 尽管近期市场交易量已达3万多亿水平 相比一年前增长3至4倍 但券商零售经纪业务收入并未同步快速增长 [4][8] - 中国居民金融资产占比仅为15% 相当于美国二三十年前水平 未来提升空间巨大 为券商向买方投顾转型提供了巨大的战略空间 [4][9] - 行业转型共识与客户对专业投顾服务日益增长的需求 形成了双向驱动 [4][9] 未来必然方向 - 坚定不移地发展买方投顾是财富管理行业未来的必然方向 这一转型契合客户深层需求 并对应巨大的商业价值与战略空间 [5][9]

行业核心观点 - 财富管理行业需打破“靠天吃饭”的困局，核心在于真正陪伴客户穿越牛熊周期，这要求机构从商业模式上进行根本性转变，坚持以客户为中心，通过深度服务、预期管理和行为引导实现客户的长期满意 [1] 传统服务模式的问题 - 传统的顺应市场热点、简单推荐板块或股票的做法，在未充分了解客户投资目标、限制条件和风险偏好的情况下，是“非常不负责任的” [3] 买方投顾服务的核心流程 - 真正的买方投顾服务应保持服务逻辑的一致性，流程始于全面的账户诊断与KYC（了解你的客户），基于客户的个性化状况与需求定制长期解决方案 [3] - 金融产品仅是达成目标的工具，日常沟通应聚焦于如何实现长期理财目标，而非短期市场波动 [3] 客户满意的关键 - 专业机构需展现投资能力，但高收益率并非客户满意的全部，管理客户预期至关重要 [3] - 当客户预期过高并超越投顾服务能力范围时，满意度便难以实现 [3] - 需通过投教与陪伴，引导客户建立合理预期，并将其降至服务能力可及的范围内 [3] 人工智能与人工服务的比较 - AI最终很难取代人类的投资顾问，因为真正跟客户做一对一的投教陪伴，可能还是需要有温度的人去提供 [4]

行业核心观点 - 财富管理行业需打破“靠天吃饭”的困局 核心在于真正陪伴客户穿越牛熊周期 这要求机构从商业模式上进行根本性转变 坚持以客户为中心 通过深度服务 预期管理和行为引导 实现客户的长期满意 [1] 传统业务模式批判 - 传统的顺应市场热点 简单推荐板块或股票的做法 在未充分了解客户投资目标 限制条件和风险偏好的情况下 是“非常不负责任的” [3] 买方投顾服务模式 - 真正的买方投顾服务 在任何行情下都应保持服务逻辑的一致性 [3] - 服务流程始于全面的账户诊断与KYC 基于客户的个性化状况与需求 定制长期解决方案 [3] - 金融产品仅是达成目标的工具 日常沟通应聚焦于如何实现长期理财目标 而非短期市场波动 [3] 客户满意度管理 - 客户“满意”即“达到预期” 高收益率并非客户满意的全部 管理客户预期至关重要 [3] - 当客户预期过高 超越投顾服务能力范围时 满意度便难以实现 [3] - 需通过投教与陪伴 长期规划沟通 引导客户建立合理预期 并将其降至服务能力可及的范围内 [3] 客户行为引导 - 即便提供了优质投资建议 客户行为偏差仍可能影响最终结果 [3] - 投顾还需扮演“行为教练”角色 帮助客户减少非理性操作 提升认知水平 使其投资行为更趋理性 [3]