评级调整 - 大华继显将五粮液评级从买入下调至持有 [1] - 大华继显为五粮液设定的新目标价为114.90元 [1]

公司经营策略 - 在行业景气度冲击下公司主动调整 核心产品普五积极去化渠道库存 批价自节前低点有所回升 [1] - 公司持续推进传统渠道改革 已在20个城市施行终端直配模式 [1] - 公司持续拓展企业团购 薄弱市场及三店一家建设 [1] 产品与市场表现 - "1+3"产品架构中 1618和39度五粮液通过高扫码激励和定向政策抢抓宴席需求 预计年内宴席场次增长 [1] - 建议持续关注普五库存去化和批价表现 双节反馈显示渠道库存压力有所缓解 [1] 财务表现 - 25年第三季度归母净利率同比下降9.3个百分点至24.7% [1] - 25年第三季度毛利率同比下降13.5个百分点 主要原因是主品牌销量大幅下滑及产品结构下移 [1] - 25年第三季度销售费用率同比上升1.1个百分点 管理费用率同比上升3.2个百分点 [1]

文章核心观点 - 白酒行业处于短期深度调整期，面临发展降速、库存积压、动销不畅等挑战，但长期基本面稳固，是商业模式优异的优质赛道 [4][6] - 五粮液作为行业龙头，在行业承压背景下主动调整，通过优化结构、渠道下沉和产品创新来应对挑战，并将短期压力转化为高质量发展契机 [5] - 公司2025年前三季度业绩表现稳健，实现营业收入609.45亿元，归母净利润215.11亿元，并拟实施超100亿元的中期分红，以真金白银回报投资者 [3] 五粮液2025年三季度业绩 - 1—9月实现营业收入609.45亿元，归母净利润215.11亿元 [3] - 发布2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元（含税），派发现金红利总额超过100亿元（含税） [3] 白酒行业现状分析 - 行业处于短期深度调整震荡期，上市酒企普遍面临发展降速、库存积压、动销不畅等困难挑战 [4] - 调整压力来自宏观经济有效需求不足与市场波动加剧，以及行业自身发展周期的影响 [4] - 高端白酒消费场景发生深刻变化，传统消费方式受经济周期影响，消费人群迭代和需求变化对企业提出新要求 [4] 五粮液战略应对措施 - 主动调整释压、聚焦核心价值，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，与经销商共渡难关 [5] - 通过主动调控投放节奏、优化经销商结构等措施，第八代五粮液市场批价在中秋节后回升至830元/瓶左右，企稳向好 [5] - 推出29°五粮液·一见倾心战略新品，打破白酒固有消费印象，满足年轻化、轻松悦己的消费趋势，上新不足两个月销售已突破1亿元 [5] 渠道优化与数字化建设 - 传统渠道方面，积极拓展空白薄弱市场15个，新增终端一万余家；推进"三店一家"建设，前三季度新增和美集合店285家、体验馆4家；终端直配模式覆盖全国20个重点城市 [6] - 新兴渠道方面，1—9月线上渠道销售同比增长8%；大会员体系总人数突破两千万；通过五级联动机制累计拜访企业近4000家，销售转化率达70%，开展员工内购会750场 [6] - 渠道建设全面下沉，采取"精准调控、分区施策"的稳健策略，制定差异化市场支持方案，深入贯彻精细化运营 [6] 行业长期展望 - 从产业长期发展视角看，白酒行业的基本面依然较为稳固 [6] - 随着国家建设全国统一大市场、提振内需等系列顶层设计落地，行业有望加快出清、筑底回升 [6] - 白酒行业是A股市场中商业模式优异、护城河宽阔、长坡厚雪的优质赛道，具备弱周期、高毛利、强品牌壁垒等特点 [6]

公司参与APEC峰会概况 - 公司作为"铂金级赞助商"与"指定白酒合作伙伴"深度参与2025年于韩国举行的APEC工商领导人峰会[1] - 公司董事长曾从钦受邀参加相关活动，同期启动"和美全球行"韩国站活动[1] 品牌国际形象与文化交流 - 在"亚太可持续工商之夜"晚宴设置品牌文化展台，通过艺术化叙事和沉浸式体验诠释"和合共生、美美与共"的东方美学[2] - 展台设计以流动弧线象征"共融与循环"，并以历届APEC举办城市地标串联跨越时空的对话，展示多款核心产品及特调鸡尾酒[2] - 公司在首尔举办"五感微醺局"主题快闪活动，以沉浸式体验将传统白酒文化融入当地社交流行语境，与韩国年轻人展开对话[3] - 公司领导层深入仁川国际机场免税店、乐天玛特酒类专卖店等主流渠道进行调研，与当地经销商及意见领袖交流[3] 产品与市场表现 - 29°五粮液·一见倾心产品在韩国完成首秀，该产品在国内上市60天销售额即突破1亿元人民币[3] 国际化战略与成果 - 公司频繁亮相世博会、APEC、进博会等国际高端平台，持续深化国际化叙事[4] - "和美全球行"品牌活动已走进18个国家和地区，覆盖欧洲、美洲、亚洲、大洋洲、非洲等多个区域，构建文化共鸣驱动消费共振的国际传播体系[4] - 公司连续七年参与APEC系列活动，从产品展示到理念传播，积极推动文明互鉴与价值共创[2][4]

食品ETF市场表现 - 10月31日盘中食品ETF（515710）场内价格上涨1.1%，成交额为5472.38万元，基金最新规模为14.54亿元 [1] - 成份股中迎驾贡酒、古井贡酒和广州酒家涨幅领先，分别达到6.96%、6.77%和5.89% [1] - 成份股中金禾实业、光明乳业和洋河股份表现相对较弱，跌幅分别为2.57%、1.06%和0.86% [1] 白酒行业动态与展望 - 2025年1-7月中国白酒出口总额达5.7亿美元，出口量964万升，均价攀升至59.1美元/升，呈现量价齐升态势 [1] - 白酒行业近期批价震荡，短期受双十一及年底回款影响，但中期产业出清、需求激发、批价企稳被视为积极信号，板块买点可能在年底出现 [1] - 白酒行业处于供给出清底部调整阶段，三季报压力或加速行业出清 [1] - 十二香型标准样正式发布，进一步规范白酒品类发展 [1] 食品饮料行业整体观点 - 大众品板块表现分化，东鹏饮料等部分企业业绩超预期，饮料、零食等结构性成长方向受关注 [1] - 食品饮料行业三季报窗口期需关注经营边际改善及高景气成长股，东鹏饮料电解质饮料等新品表现超预期 [1] 食品ETF投资标的构成 - 食品ETF（515710）及其联接基金被动跟踪细分食品指数，该指数前十大权重股包括五粮液、贵州茅台、伊利股份、泸州老窖、山西汾酒、海天味业、东鹏饮料、洋河股份、今世缘、古井贡酒 [2]

公司参与APEC峰会活动 - 公司以"铂金级赞助商"和"指定白酒合作伙伴"身份深度参与2025年APEC工商领导人峰会系列活动 [1] - 公司作为"亚太可持续工商之夜战略合作伙伴及独家白酒合作伙伴"精彩亮相 [1] - 展台设计以流动弧线呼应"共融与循环"精神 展示多款主力产品、文创产品及鸡尾酒 [1] - 特别呈现2025年APEC工商领导人峰会与公司联名纪念礼盒及定制纪念酒具 [1] 公司高管表态与发展理念 - 公司董事长在晚宴致辞中表示亚太繁荣需要开放包容的心态和可持续发展观 [2] - 公司愿用美酒搭建合作共赢桥梁 传递中国可持续发展韵味 [2] - 公司展望2026年"APEC中国年" 向全球嘉宾发出相聚中国的邀请 [2] - 公司自2019年与APEC建立合作 其可持续发展实践被纳入相关年度报告和指南 [2] 公司国际化战略与成果 - 国际化成为白酒企业高质量发展的必答题 公司坚定"走出去""走进去"步伐 [3] - 公司持续站位APEC、博鳌亚洲论坛、进博会等国际政商平台 [3] - 公司引领发起行业内首个跨文化交流品牌活动"和美全球行" 走进18个国家和地区 [3] - 公司以中国企业创奖以来最高分斩获EFQM全球奖（七钻）认证 为中国白酒国际化树立新标杆 [3] 公司未来发展方向 - 公司未来将继续秉持"和美"文化理念与可持续发展观 [3] - 公司将以开放包容姿态引领中国白酒国际化进程 讲好中国故事 [3] - 公司致力于创新叙事表达 深化文化共鸣 推动亚太繁荣与世界可持续发展 [3]

市场指数与行业表现 - 主要股指表现分化：上证指数报3987点，近1日下跌0.73%，近5日下跌3.22%，近1月下跌1.64%；深证综指报2518点，近1日下跌1.27%，近5日上涨0.37%，近1月上涨2.44% [1] - 风格指数差异明显：大盘指数近1月上涨1.79%，近6月上涨24.97%；中盘指数近1月上涨0.5%，近6月上涨34.12%；小盘指数近1月上涨0.05%，近6月上涨27.44% [1] - 能源金属行业表现突出：近1月上涨15.07%，近6月上涨92.65%；航运港口近1月上涨6.97%，近6月上涨16.62%；广告营销近1月下跌3.84%，近6月上涨10.13% [1] - 医疗服务Ⅱ行业跌幅居前：近1日下跌3.69%，近1月下跌2.83%，近6月上涨36.13%；游戏II近1日下跌3.63%，近1月下跌12.81%，近6月上涨50.18% [1] 公募基金持仓分析 - 行业配置转向科技板块：2025年三季度主动权益型公募基金加仓创业板，增配通信、传媒、有色金属和电力设备，减仓家用电器、社会服务、汽车等内需消费方向 [2][11] - 电子行业持仓创历史新高：TMT科技板块拥挤度达历史高位，电子持仓占比达到25.7%，超过单一行业20%的经验上限，TMT全产业链持仓占比创40%新高 [11] - 后续行情观察指标：机构持仓高点往往同步市场变化，电子行业2025年归母净利润预计增长54%，2026-2027年增速分别为34%和25%；PPI转正可能推动风格切换至价值股 [11] - 低配板块机会显现：金融板块中非银配置系数较低，周期、地产链显著低配，消费中白酒筹码有望出清，医药内部创新药持仓增至高位而其他子行业减仓 [11] 重点公司业绩表现 - 奥飞数据业绩超预期：2025年前三季度营收18.24亿元，同比增长15.3%；归母净利润1.45亿元，同比增长37.3%；毛利率35%，同比提升9.4个百分点 [3][12][15] - 金雷股份毛利率持续提升：2025年前三季度毛利率24.63%，同比提升1.88个百分点；三季度毛利率26.41%，环比提升1.58个百分点，铸件盈利弹性释放 [14][15] - 海信视像稳健增长：2025年前三季度营收428.30亿元，同比增长5%；归母净利润16.29亿元，同比增长24%；MiniLED产品出货量同比增长108.24% [17][19] - 华峰测控业绩超预期：2025年前三季度收入9.39亿元，同比增长51.21%；归母净利润3.87亿元，同比增长81.57%；SoC测试机8600面向AI、HPC市场 [32][34] 银行业绩与配置价值 - 招商银行营收企稳：2025年三季度单季营收同比增长2.1%，利息净收入同比增长1.7%，财富管理收入同比增长19%，当前股息率近5% [36][39] - 常熟银行业绩领跑：2025年前三季度营收91亿元，同比增长8.2%；归母净利润34亿元，同比增长12.8%；险资和国资股东三季度增持约2.8亿元 [38][40] - 兴业银行价值凸显：2025年前三季度利息净收入同比改善，中期分红率维持在30%以上，当前股息率约5.3%，吸引中长期资金增持 [41][43] - 苏州银行高拨备优势：2025年前三季度拨备覆盖率420%，中期分红比例提升至32.4%，利息净收入同比增长8.9% [42][44] 消费品行业动态 - 贵州茅台增长稳健：2025年前三季度营业总收入1309亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%；直营渠道收入占比39.8% [45][46] - 五粮液主动调整：公司追求长远发展，当前注重压力释放和市场基础夯实 [47] - 山西汾酒收入符合预期：公司维持稳健增长态势，市场表现稳定 [48]

涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、洋河股份等主要白酒企业[3][7] 核心观点与论据 整体行业表现疲软，去库存加速 * 除茅台业绩持平外，多数主要白酒公司三季度营收和盈利出现显著下滑[7] * 五粮液、古井贡酒和洋河股份的实际业绩下滑幅度超出市场预期的30-50%[7] * 自2024年开始的需求恶化现已广泛体现在行业主要公司的财务数据中[7] * 这表明在持续的需求压力下，公司优先考虑供应和库存管理纪律[7] * 在持续的去库存过程中，预计报告数据与零售需求之间的差距将在未来几个季度收窄，但行业拐点可能仍需时间[7] 主要公司具体财务表现 * **贵州茅台**：总销售额398.1亿人民币，同比0%增长，营业利润258.88亿人民币，同比增长2%，净利润192.24亿人民币，同比0%增长[3] * **五粮液**：总销售额81.74亿人民币，同比下降53%，营业利润19.27亿人民币，同比下降74%，净利润20.19亿人民币，同比下降66%[3] * **泸州老窖**：总销售额71.02亿人民币，同比下降8%，营业利润41.08亿人民币，同比下降13%，净利润30.7亿人民币，同比下降11%[3] * **汾酒**：总销售额89.6亿人民币，同比增长4%，营业利润38.98亿人民币，同比增长2%，净利润28.99亿人民币，同比下降1%[3] * **古井贡酒**：总销售额25.45亿人民币，同比下降52%，营业利润2.59亿人民币，同比下降84%，净利润2.99亿人民币，同比下降75%[3] * **洋河股份**：总销售额32.95亿人民币，同比下降29%，营业利润为亏损5.96亿人民币，同比下降226%，净利润为亏损3.69亿人民币，同比下降158%[3] 渠道与市场动态 * 渠道检查显示，10月和9月行业各品牌的批发价格呈下降趋势[7] * 经销商的付款速度普遍同比放缓[7] 其他重要内容 公司特定事件 * 五粮液宣布了一项中期股息计划，计划向股东分配总计100亿人民币现金股息，以10月30日收盘价计算，股息收益率约为2.2%[7] 摩根斯坦利对业绩的反应与展望 * 对所有提及公司的投资论点均维持不变[9] * 预计五粮液、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份未来12个月的共识每股收益将有"显著下调"，汾酒为"适度下调"[9] * 五粮液和古井贡酒的业绩与市场共识相比存在"适度差距"，洋河股份存在"显著差距"，泸州老窖和汾酒则"符合预期"[9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩受行业景气度冲击出现显著下滑，但公司正通过产品结构调整和渠道改革积极应对 [3][4] - 核心产品普五正在积极去化渠道库存，批价已从节前低点有所回升，预计宴席需求提升将带动动销增长 [4] - 尽管短期业绩承压，报告预测公司业绩将于2026-2027年恢复增长，当前估值具备吸引力 [5] 业绩简评 - 2025年前三季度实现营收609.5亿元，同比下降10.3%；归母净利润215.1亿元，同比下降13.7% [3] - 2025年第三季度单季营收81.7亿元，同比大幅下降52.7%；归母净利润20.2亿元，同比下降65.6% [3] 经营分析 - 产品策略：“1+3”产品架构中，1618、39度五粮液通过高扫码激励和定向政策抢抓宴席需求；29度新品销售额已突破1亿元 [4] - 渠道改革：已在20个城市施行终端直配模式，持续拓展企业团购、薄弱市场和“三店一家”建设 [4] - 盈利能力：2025年第三季度归母净利率同比下降9.3个百分点至24.7%，主要因毛利率同比下降13.5个百分点，产品结构下移；销售费用率和管理费用率分别上升1.1和3.2个百分点 [4] - 现金流与回款：2025年第三季度销售收现71.4亿元，同比下降75%；期末合同负债余额92.7亿元，环比减少8.1亿元；应收款项融资余额33.4亿元，同比减少42.3亿元，票据回款缩减 [4] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025年收入下降17.7%，2026年增长5.0%，2027年增长10.4% [5] - 净利润预测：预计2025年归母净利润下降20.9%至252亿元，2026年增长5.4%至266亿元，2027年增长11.9%至297亿元 [5] - 每股收益预测：2025-2027年EPS分别为6.49元、6.85元、7.66元 [5] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为18.2倍、17.3倍、15.5倍 [5] 财务数据摘要 - 历史业绩：2024年营收891.75亿元，归母净利润318.53亿元；2023年营收832.72亿元，归母净利润302.11亿元 [10] - 盈利能力：预计2025年摊薄ROE为18.2%，2026年为18.3%，2027年回升至19.3% [10] - 资产状况：预计2025年末货币资金达1427.04亿元，总资产1897.10亿元 [12]

财务表现摘要 - 本报告期营业收入为81.74亿元，同比下降52.66% [3] - 年初至报告期末营业收入为609.45亿元，同比下降10.26% [3] - 本报告期归属于上市公司股东的净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [3] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润为215.11亿元，同比下降13.72% [3] - 经营活动产生的现金流量净额为282.47亿元，同比下降5.19% [3] 盈利能力指标 - 本报告期基本每股收益为0.520元/股，同比下降65.63% [3] - 本报告期稀释每股收益为0.520元/股，同比下降65.63% [3] - 本报告期加权平均净资产收益率为1.43%，减少2.97个百分点 [3] - 年初至报告期末加权平均净资产收益率为15.37%，减少2.96个百分点 [3] 资产负债状况 - 本报告期末总资产为1810.73亿元，较上年度末下降3.81% [3] - 本报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为1424.96亿元，较上年度末增长6.91% [3] 业绩变动原因 - 业绩下滑主要系白酒行业处于深度调整期 [3] - 有效需求恢复不及预期 [3] - 公司为应对市场变化加大投入 [3]