涉及的行业与公司 * 公司为三七互娱（Sanqi Entertainment，股票代码：002555 CH），所属行业为软件行业，具体为中国的游戏行业 [1][6][15] 核心观点与论据 业绩表现与超预期 * 公司第三季度营收同比下降3.2%至39.7亿元人民币，但净利润同比大幅增长49.2%至9.4亿元人民币，超出预期约40% [1] * 公司销售费用率同比下降12个百分点至45.0% [1] * 公司维持买入评级，目标价从26.10元人民币上调至32.60元人民币，意味着较当前股价有约57%的上涨空间 [4][6][11] 盈利预测上调与费用优化 * 将2025-2027年净利润预测分别上调10.3%、6.8%和11.5% [2][7][22] * 下调2025-2027年营收预测，分别下调7.0%、8.7%和0.5%，主要因新游戏《斗罗大陆：魂师世界》用户培育周期较长导致流水增长慢于预期，以及国内外新游戏上线进度慢于预期 [2][18] * 下调2025-2027年销售费用率预测，分别下调3.6、3.5和2.8个百分点，原因在于成熟游戏进入回收期减少了流量购买投入，以及AI技术提升了流量购买转化率 [2][20] 增长驱动因素 * 增长动力来自成熟游戏的利润释放和新游戏上线 [3] * 八月上线的《斗罗大陆：魂师世界》仍处于爬坡期，通过推广活动仍有增长空间 [3] * 《叫我大掌柜》、《英雄没油山》、《时光大爆炸》等已上线游戏进入成熟期，流量购买减少将释放更多利润 [3] * 产品管线包括《霸业》、《Code: MLK》等，覆盖RPG、SLG、卡牌等多种品类 [3] * 预计公司净利润在2025年增长16%，2026年增长11%，2027年增长12% [3][13] 估值与评级依据 * 当前股价对应2026年预期市盈率为13倍，低于行业平均的16倍 [1] * 采用市盈率估值法，基于2025-2026年净利润年均增长率13%（高于2019-2022年的复合年增长率11%），将目标市盈率从18倍上调至21倍（高于2019-2022年历史平均市盈率18倍） [4][27][28] * 基于2026年预期每股收益1.55元人民币（此前为1.45元人民币），得出新目标价 [4][27] 风险消除与催化剂 * 证监会对公司信息披露违规的调查结果公布，处罚力度轻于市场预期，消除了市场担忧风险，有利于公司估值修复 [1][11] * 潜在的股价催化剂包括下一季度成熟游戏利润释放推动的盈利增长，以及2025年第四季度和2026年的新游戏上线 [1][29] 其他重要内容 财务数据与同业比较 * 公司市值为459.48亿元人民币（64.56亿美元），自由流通股比例为52% [6][12] * 预计2025年股息率为5.4%，2026年为5.9%，2027年为6.6% [7][14] * 预计2025年净资产收益率为23.4%，2026年为24.6%，2027年为26.2% [7][13] * 与同业相比，公司估值（2026年预期市盈率13倍）低于部分同行（如吉比特22倍、巨人网络29倍） [30] 下行风险提示 * 监管风险：政府对文化娱乐行业监管收紧，游戏内容不当或违规可能限制公司运营并损害盈利 [33] * 利润受营销费用影响风险：若流量采购价格上涨导致营销费用大幅增加，可能影响公司利润 [33] * 市场竞争风险：公司的APP游戏和小游戏面临大量竞争对手，产品缺乏竞争力可能导致市场份额流失 [33]

投资评级与核心观点 - 报告对三七互娱维持"增持"评级 [3][6] - 基于可比公司26年调整后平均市盈率19倍，给予公司目标价27.74元，当前股价为22元 [3][6] - 核心观点认为公司产品储备丰富，自研项目品类多元化将优化，随着储备项目上线，自研游戏占比提升有望优化毛利率 [3][8] 盈利预测与财务表现 - 预测公司25年至27年归母净利润分别为30.72亿元、32.34亿元、35.46亿元 [3] - 25年第三季度公司营收为39.8亿元，同比下滑3%，主要系《寻道大千》等老游戏流水下滑所致 [10] - 25年第三季度归母净利润为9.4亿元，同比增长49%，主要得益于销售费用的有效控制 [10] - 25年第三季度毛利率为76.9%，同比下降1.1个百分点，主要系代理游戏占比增长影响 [10] - 公司维持高分红政策，拟每10股派现2.1元，2025年前三季度合计派发现金红利13.86亿元，占同期净利润约59% [10] 业务运营与产品管线 - 旧游《Puzzles & Survival》在境外SLG市场表现企稳回暖，新游《斗罗大陆：猎魂世界》贡献了下半年的业绩增量 [10] - 公司产品矩阵充沛，品类覆盖MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等，题材多样，重点项目包括古风水墨模拟经营《赘婿》、日式Q版MMORPG《代号MLK》等 [10] - 销售费用率管控成效显著，虽然新游戏上线，但25年第三季度销售费率环比下滑2个百分点，得益于暑期新游较少以及科学化的营销策略管理 [10] 财务预测与估值比较 - 预测公司25年至27年营业收入分别为160.86亿元、168.73亿元、173.66亿元，同比增长率分别为-7.8%、4.9%、2.9% [5] - 预测公司25年至27年毛利率分别为76.7%、77.8%、79.8%，净利率分别为19.1%、19.2%、20.4% [5] - 报告采用的可比公司26年调整后平均市盈率为19倍，作为估值参考基准 [3][11]

中国游戏出海整体态势 - 中国游戏出海热度不减，大型厂商依靠经典游戏续作稳定基本盘，而中小型厂商则凭借创新玩法在细分市场实现突破 [1] - 10月份共有23款上线超3年的游戏入围《出海常青榜》，数量较三季度末减少2款；同时有18款上线1至3年的游戏入围《出海潜力常青榜》，数量较三季度末增加3款 [1] 出海常青榜分析 - 入围《出海常青榜》的23款手游10月海外双端预估收入累计约为3.32亿美元，约合人民币23.63亿元，其中11款游戏收入超过1000万美元 [7] - 悠星网络有3款游戏入围，是数量最多的公司；网易、壳木游戏、IGG和新创娱游各有2款游戏入围 [7] - 收入排名前三的游戏为《Gossip Harbor》、《原神》和《PUBG MOBILE》，10月收入分别为5671.11万美元、4065.32万美元和3230.63万美元 [7] - 《Age of Origins》和《Puzzles & Survival》收入均超过2000万美元，《Arknights（明日方舟）》自今年7月以来再次进入榜单前十，收入达1964.54万美元 [7][8] 出海潜力常青榜分析 - 入围《出海潜力常青榜》的18款游戏中，世纪华通旗下Century Games有3款游戏入围，腾讯和米哈游各有2款游戏入围 [8] - Century Games旗下《Whiteout Survival》表现强劲，10月收入达8193.09万美元，甚至超过了常青榜榜首的《Gossip Harbor》 [9] - 《Top Heroes》、《Dark War:Survival》和《崩坏：星穹铁道》3款游戏收入均超过2000万美元 [9] - 海彼游戏《Capybara Go!》、灵犀互娱《救世者之树：新世界》及腾讯《Age of Empires Mobile》三款手游因运营满一年且流水稳健首次进入该榜 [9] 行业趋势与策略 - 中国游戏开发者在全球化进程中展现出愈发成熟和稳健的姿态，持续打磨玩法创新与内容表达，探索差异化叙事和机制设计 [10] - 商业化策略呈现多元化尝试，包括精细化运营、用户生命周期管理和市场本地化，整体思路更加系统与前瞻 [10]

文章核心观点 - 三七互娱因2014年至2021年期间多项信息披露违法违规行为收到中国证监会《行政处罚事先告知书》[1] 公司及相关责任人被责令改正、警告并处以罚款 总罚款金额超过3000万元[9][10] 股东持股情况虚假记载 - 2014年至2020年年报披露的股东持股情况存在虚假记载 吴*东等人认购的合计22,718,090股实为给李*伟、曾*天二人代持[1] - 代持事项由李*伟、曾*天二人决策 资金来源于其股权收购款 代持股份自2018年起减持至2021年9月完毕 减持指令由李*伟、曾*天安排杨*下达[2] - 李*伟、曾*天、吴*红、杨*被认定为直接负责的主管人员或其他直接责任人员[3] 关联交易未披露及重大遗漏 - 2018年年度报告未披露收购江苏极光20%股权事项为关联交易 胡*航被认定为关联自然人[4] 该交易导致2018年年报存在重大遗漏[5] - 2020年间接收购广州三七20%股权事项为关联交易 但公司临时公告虚假记载为不构成关联交易 2020年年报存在重大遗漏[6][7] 徐*高被认定为关联自然人[7][8] - 2018年至2021年年报未披露与海南力源等关联方发生的关联交易 交易金额分别为1.15亿元、1.08亿元、7.60亿元、1.93亿元[9] 行政处罚结果 - 对公司责令改正、给予警告 并处以900万元罚款[9] - 对李*伟合计处以1400万元罚款 其中作为直接负责主管人员罚款500万元 作为实际控制人罚款900万元[9] - 对杨*、曾*天分别处以350万元罚款 对叶*处以150万元罚款 对胡*航处以80万元罚款 对吴*红处以25万元罚款[9][10]

市场整体表现 - 11月7日游戏板块整体下跌0.97%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.25%，深证成指下跌0.36% [1] - 游戏板块出现显著资金流出，当日主力资金净流出9.99亿元，而游资资金净流入2.39亿元，散户资金净流入7.6亿元 [2] 个股价格表现 - 三七互娱领跌游戏板块，跌幅达3.42%，收盘价为22.00元，成交额为15.42亿元 [2] - 完美世界跌幅为2.85%，收盘价16.01元，成交额6.87亿元 [2] - 部分个股逆势上涨，ST华道上涨2.01%，收盘价18.29元，成交额18.00亿元 [1] - 名臣健康上涨1.61%，收盘价18.31元，成交额1.38亿元 [1] 个股资金流向 - ST华通获得主力资金净流入1.47亿元，主力净占比8.16% [3] - 游族网络主力净流入767.09万元，主力净占比2.49% [3] - *ST大晟主力资金净流出812.36万元，主力净流出占比高达26.52% [3] 相关ETF表现 - 游戏ETF（159869）近五日下跌1.49%，市盈率为36.98倍，最新份额77.2亿份，减少5600万份，主力资金净流出5109.3万元 [5] - 食品饮料ETF（515170）近五日跌幅较小为0.17%，市盈率20.59倍，估值分位20.64% [5] - 科创50ETF（588000）近五日下跌1.69%，但份额增加8550万份，主力资金净流入11.2亿元 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并予以维持 [2] 核心观点 - 传媒行业2025年三季度业绩增长显著，营收创历史新高，利润同比大幅回升 [5][8] - 公募基金连续三个季度大幅增持传媒板块，2025年第三季度持仓规模及配置比例均创近五年新高 [5][8] - 子板块分化明显，游戏板块景气度高、基本面优异，是推动行业增长的主要动力；影视板块随暑期档回暖；出版板块具防御性价值；广告营销板块头部公司增长稳健 [5][8] 三季度业绩综述 - 2025年前三季度传媒板块总体营业收入为4160.65亿元，同比增长4.98%，归母净利润328.91亿元，同比增长40.23% [13] - 2025年第三季度单季度营业收入1431.78亿元，同比增长8.41%，归母净利润106.17亿元，同比增长44.74%，营收规模达历年同期最高水平 [13] - 盈利能力提升，前三季度毛利率为31.27%，同比提升1.42个百分点，归母净利率为7.91%，同比提升1.99个百分点 [24] - 主要费用率保持稳定，前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为12.77%、6.98%、3.07% [24] 子板块业绩分析 - **游戏板块**：2025年前三季度营业收入747.88亿元，同比增长25.92%，归母净利润134.75亿元，同比增长82.32%；第三季度归母净利润52.56亿元，同比增长95.98%，业绩成长性强劲 [30][32] - **影视板块**：2025年前三季度归母净利润18.26亿元，同比大幅增长482.33%，第三季度实现扭亏为盈，归母净利润为1.02亿元，业绩波动较大 [30][50] - **广告营销板块**：2025年前三季度营业收入1581.70亿元，同比增长4.25%，创历年同期新高；归母净利润57.16亿元，同比增长15.28% [68][74] - **出版板块**：2025年前三季度营业收入976.00亿元，同比减少7.10%，但归母净利润114.21亿元，同比增长15.43%，利润增长主要受所得税政策影响 [80][86] 基金持仓变动 - 2025年第三季度公募基金对传媒板块重仓持股总市值达593.94亿元，环比第二季度增加230.53亿元，增幅达63.43%，配置比例升至1.78%，环比提升0.38个百分点 [95] - 基金配置由低配转为超配，超配比例约为0.18% [95][97] - 游戏板块是加仓重点，重仓市值435.46亿元，环比大幅增加220.43亿元，占传媒板块重仓总市值的73.32%，超配比例高达36.79% [8][95][101] - 基金持仓集中度高，前十大重仓股合计市值541.46亿元，占板块重仓总市值的91.16%，巨人网络、ST华通、分众传媒、恺英网络位列前四 [106][107][110] 投资建议 - 建议关注四条主线：产业景气度高的游戏与IP衍生品产业；技术迭代、应用空间广阔的AI应用与内容产业；具备防御性价值的低估值、高股息国有教育出版公司；受益于经济好转、竞争格局优化的梯媒龙头 [5][120] - 建议关注个股包括：吉比特、恺英网络、三七互娱、完美世界、光线传媒、万达电影、中原传媒、分众传媒 [5][120]

股价与交易表现 - 11月7日盘中股价下跌2.02%，报22.32元/股，成交额3.20亿元，换手率0.89%，总市值493.77亿元 [1] - 当日主力资金净流出2548.31万元，特大单净卖出2151.46万元，大单净卖出396.85万元 [1] - 公司今年以来股价上涨52.40%，近5日、近20日和近60日分别上涨8.56%、9.14%和32.60% [1] - 公司今年已1次登上龙虎榜，最近一次为9月8日，当日龙虎榜净买入2.66亿元，买入总额8.33亿元，卖出总额5.67亿元 [1] 公司基本情况 - 公司全称为三七互娱网络科技集团股份有限公司，位于安徽省芜湖市，成立于1995年5月26日，于2011年3月2日上市 [1] - 公司主营业务为手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营，收入构成中移动游戏占比97.09%，网页游戏占比2.08%，其他业务占比0.83% [1] - 公司所属申万行业为传媒-游戏Ⅱ-游戏Ⅲ，概念板块包括在线教育、网络游戏、手游、智谱AI概念、云游戏等 [2] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入124.61亿元，同比减少6.59% [2] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为23.45亿元，同比增长23.57% [2] - 公司A股上市后累计派现115.00亿元，近三年累计派现63.88亿元 [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为15.93万户，较上期增加5.86%，人均流通股10034股，较上期减少5.54% [2] - 香港中央结算有限公司为第一大流通股东，持股1.28亿股，较上期减少438.69万股 [3] - 华夏中证动漫游戏ETF（159869）为第五大流通股东，持股4455.45万股，较上期增加761.76万股 [3] - 易方达中证人工智能主题ETF（159819）和国泰中证动漫游戏ETF（516010）分别为第九和第十大流通股东，均为新进股东 [3]

全球化市场表现与业绩 - 公司境外收入实现跨越式增长，从2015年3.56亿元攀升至2024年的57.22亿元，增长近15倍，占营业收入比重达33% [2] - 2024年上半年境外收入达27.24亿元，公司连续多年稳居中国手游发行商海外收入榜前列 [2] - 公司在全球200多个国家与地区开展业务，累计发行近250款游戏，产品矩阵覆盖SLG、MMORPG、卡牌、模拟经营等多元品类 [2] - 现象级产品《Puzzles & Survival》累计流水超百亿元，而《Puzzles & Chaos》全球玩家已突破1500万，在80多个地区跻身策略游戏畅销榜前20名 [2] 核心战略与运营模式 - 公司以“研运一体、IP生态、科技赋能”为核心全球化战略，通过研运一体布局让发行团队从立项初期深度介入，将本地化需求植入产品基因 [3] - 针对不同市场文化差异形成“因地制宜”精细化运营体系，对同一款游戏在角色设定、服饰风格、建筑元素上进行区域化定制 [3] - 内部组织架构进行优化，让专业运营团队聚焦赛道深耕，大幅提升本地化响应效率 [3] - IP生态构建坚持“原创IP+经典改编”双轨并行，一方面打造原创IP，另一方面将《斗罗大陆》等国民级网文IP改编为全球化产品 [3] 产品创新与文化出海 - 《Puzzles & Survival》以“三消+SLG”创新玩法风靡全球，《叫我大掌柜》凭借古代市井文化内核打破古风游戏在欧美市场的品类壁垒 [2] - 通过游戏实现传统文化创新传承和传播，《叫我大掌柜》的京剧主题版本让美国玩家主动搜索戏曲文化，实现从“产品输出”到“文化共情”的升级 [3] - 公司游戏作为文化出海主力得到超4000名Z世代用户真实反馈印证，展现中国游戏文化出海的强劲势能 [2] 科技赋能与未来展望 - 公司构建40余种AI能力，开发400多个智能体覆盖全业务链条，AI生成视频内容占比达到70%以上 [4] - AI翻译支持18种语言，准确率达到95%，目前已覆盖85%的海外游戏，用技术创新支撑内容创新 [4] - 未来公司将深化“精品化、多元化、全球化”战略，依托AI与大数据构建更智能研运体系，持续挖掘中华优秀传统文化的当代价值 [4]

行业整体表现 - 2025年第三季度游戏行业营收达到303.62亿元，同比增长28.6%，环比增长9.48% [1][2] - 2025年第三季度行业利润为57.77亿元，同比增长112%，利润率达19% [1][2] - 行业归母净利润总额同比增长112%，实现强劲增长 [1][2] - 头部公司如ST华通、三七互娱、巨人网络、恺英网络、吉比特单季度归母净利润均超过5亿元，且增速均超过35% [1][2] 政策与市场环境 - 国产游戏版号发放数量创新高，2025年累计发放1354个，超过2024年全年的1306个 [2] - 进口版号保持每月稳定发放的节奏 [2] - 2025年1-9月中国游戏市场实际销售收入同比增长7.11% [2] - 客户端游戏收入在第三季度大幅增长，移动游戏市场因2024年高基数影响同比微降 [2] 重点公司业绩与产品 - 恺英网络2025年第三季度归母净利润为6.3亿元，创单季度新高，同比增长34.5%，毛利率达84.2% [3] - 恺英网络高毛利业务占比提升，其“996传奇盒子”业务基于近300亿元的“传奇”IP市场，并于2025年7月完成IP授权确立及与三家头部厂商的合作协议签署 [3] - 巨人网络2025年第三季度还原后营收为21.5亿元，较第二季度的10.67亿元增长101.5% [3] - 巨人网络重点产品《超自然行动组》贡献显著流水增量，产品排名稳定在iOS游戏畅销榜前20名水平，并保持高频更新节奏 [3] - 吉比特2025年第三季度归母净利润为5.69亿元，同比增长307.7%，处于业绩预告范围上沿 [4] - 吉比特产品《杖剑传说》前三季度大陆地区流水合计11.66亿元，稳定在iOS游戏畅销榜前40名；新品《道友来挖宝》自5月上线至9月底流水达3.16亿元 [4] - 吉比特后续业绩看点包括《问剑长生》、《仗剑传说》境外地区上线及SLG储备产品《九牧之野》 [4] - ST华通出海产品《Whiteout Survival》国内外版本表现稳定，新品《Kingshot》验证“休闲+SLG”模式可行性，出海榜排名仅次于《Whiteout Survival》，国内版本排名持续爬升 [4]

行业投资评级 - 报告对A股传媒行业整体持积极态度，游戏子行业表现最为亮眼 [3][4] 核心观点 - SW传媒行业25Q3收入同比增长8.2%，归母净利润同比增长59.8%，子行业分化显著 [3][4] - 游戏行业收入连续6个季度加速增长，25Q3营收同比增长28.6%，利润率达19.0%，为2022年以来最佳水平 [3][4] - 广告行业中分众传媒毛利率已回升至2018年、2021年历史峰值水平 [3][37] - 出版行业经营出现分化，部分公司受益于纸张成本下降，部分受教材教辅征订方式变化影响 [3][28] - 长视频行业政策与产品周期拐点已现，但经营拐点仍需等待 [3][38] 游戏行业分析 - 外部环境持续改善：国内版号月均数量达135个（2025年1-10月），创监管常态化后新高；进口版号2025年1-10月发布88个 [6][10] - 海外渠道成本优化：谷歌于10月29日在美国开放第三方支付，苹果于5月允许应用内跳转第三方支付 [10] - 国内市场表现：端游销售收入25Q3同比增长20%，手游收入同比微降2%但环比增4%，出海收入同比略降3%但环比增6% [11][14] - 重点公司财报表现：吉比特（《杖剑传说》驱动收入增长129%）、巨人网络（《超自然行动组》流水环比大增）、ST华通（《无尽冬日》稳定）增长强劲；三七互娱利润率明显改善 [17][19][27] - 利润率整体高位：吉比特、恺英网络、神州泰岳利润率稳定；三七互娱、ST华通利润率同环比改善；巨人网络因递延收入确认问题利润率短期承压 [24][27] 广告营销行业分析 - 分众传媒25Q3互联网广告投放大幅增长，成本端通过点位优化实现单屏成本下降，毛利率达历史高点 [3][37] - 公司宣布2024-2026年分红比例不低于扣非净利润的80%，25Q3每10股分红0.5元 [37] - 未来关注点：互联网投放弹性、支付宝"碰一碰"合作增量、收购新潮传媒带来的竞争格局优化 [3][37] 出版行业分析 - 国有出版集团经营分化：山东出版利润总额同比增长101%，南方传媒、中原传媒因纸张成本下降毛利率提升；中文传媒受教辅征订方式影响利润总额仅增5% [28][29] - 低毛利物资贸易业务收缩导致多家公司收入下滑；部分省份如中南传媒、凤凰传媒开始受教材教辅征订变化影响 [28] - 出版企业资产负债表质量优良，现金类资产扣除有息负债后占市值比重高：中文传媒、中南传媒、皖新传媒该比例超80% [30][32] 长视频行业分析 - 芒果超媒25Q3营业收入30.99亿元（同比-6.58%），归母净利润2.52亿元（同比-33.47%），主要因销售费用增加 [38] - 政策支持明确：广电总局发布"振兴国剧"相关措施，内容审查流程优化 [38] - 产品周期向上：《声鸣远扬2025》11月直播总决赛，储备超80部剧集；长期关注IP运营及文化出海机会 [3][38] 其他子行业表现 - 影视院线25Q3营收同比下滑2.3%，归母净利润0.9亿元（同比+174.2%） [5] - 数字媒体25Q3营收同比增长7.6%，归母净利润3.4亿元（同比-28.0%） [5] - 电视广播25Q3营收同比增长7.7%，归母净利润0.6亿元（同比+95.7%） [5]