报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][12] 报告的核心观点 - 2025年一季度携程集团业绩稳健增长，但利润率同比回落，主要受国际平台战略性投资增加及主业外部分收益下降影响；国内酒店与出境游业务提升份额，入境游红利推动国际业务快速增长；短期国际平台增加投放扰动利润率，但展现海外营销策略灵活性；公司把握发展窗口期发力国际平台，基本盘稳健，新业务打开成长空间，值得享估值溢价 [1][2][3][9][10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025Q1公司收入138.3亿元，同比增长16.2%；Non - GAAP归母净利润41.9亿元，同比增长3.3%，利润率为30.3%，同比下降3.8pct；主业相关经调整EBITDA为42.5亿元，同比增长6.9%，利润率为30.7%，同比下降2.7pct [1][9] 收入拆分 - 住宿预订收入55.4亿元，同比增长23.2%；交通票务收入54.2亿元，同比增长8.4%；旅游度假收入9.5亿元，同比增长7.2%；商旅管理收入5.7亿元，同比增长12.1%；其他收入13.7亿元，同比增长33.0% [2][10] - 国内收入预计个位数增长，酒店间夜增速双位数，国内酒店份额提升，平台价格好于行业降幅，国内机票预订平稳 [2][10] - 出境机酒预定量恢复超120%，比行业运力快30 - 40%，出境机票价格同比回落 [2][10] - 国际平台机酒预定量同比增长超60%，入境游增长约100%，亚太免签国家增长超240% [2][10] 盈利拆分 - Q1公司毛利率同比下降0.8pct；研发与管理费用同比增长13.7%，国内业务规模效应下费用率同比下降0.7pct [3][11] - Q1销售费率21.4%，同比增加2.3pct，单季度费率低于全年预算（23 - 24%） [3][11] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027年Non - GAAP净利润为182/209/244亿元，对应动态PE为19/16/14x [3][12] - 公司以规模为先发力国际平台，预计短期利润增速低于收入增速（未来3年CAGR 11% vs 15%），但会保持投放策略灵活度 [3][12] - 公司基本盘稳健，产业链话语权提升，出境游整体恢复良好，提议新增港股回购计划，维持“优于大市” [3][12] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|44,510|53,294|61,627|71,093|81,870| |(+/-%)|122.1%|19.7%|15.6%|15.4%|15.2%| |经调整净利润(百万元)|13071|18041|18241|20938|24442| |(+/-%)|910.1%|38.0%|1.1%|14.8%|16.7%| |每股收益（元）|18.32|25.28|25.56|29.34|34.25| |EBIT Margin|46.3%|33.6%|25.0%|25.6%|26.5%| |净资产收益率（ROE）|8.1%|12.0%|10.1%|10.5%|11.0%| |市盈率（PE）|26.0|18.8|18.6|16.2|13.9| |EV/EBITDA|21.3|24.5|28.9|25.3|21.9| |市净率（PB）|2.78|2.38|2.14|1.92|1.70|[4] 可比公司盈利预测及估值 |股票代码|公司名称|总市值（亿）|EPS（24A）|EPS（25E）|EPS（26E）|EPS（27E）|PE（24A）|PE（25E）|PE（26E）|PE（27E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |9961.HK|携程集团 - s|3,395|25.3|25.6|29.3|34.3|19|19|16|14|优于大市| |0780.HK|同程旅行|464|1.2|1.4|1.7|2.0|16|14|12|10|优于大市| |BKNG.O|Booking|1,750|187|214|248|290|29|25|22|19|无评级| |ABNB.O|Airbnb|843|4.1|4.3|4.9|5.6|33|32|28|24|无评级| |EXPE.O|Expedia|210|12.1|14.0|16.6|19.6|14|12|10|8|无评级|[18]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][12] 报告的核心观点 - 2025年一季度携程集团业绩稳健增长但利润率同比回落，国际平台战略性投资增加及主业外部分收益下降带来影响；国内酒店与出境游业务提升份额，入境游红利助推国际业务增长；短期国际平台增加投放扰动利润率，但展现海外营销策略灵活性；公司把握发展窗口期发力国际平台，基本盘稳健，新业务打开成长空间，值得享估值溢价 [1][2][3][9][10][11][12] 报告各部分总结 业绩情况 - 2025Q1公司收入138.3亿元，同比增长16.2%；Non - GAAP归母净利润41.9亿元，同比增长3.3%，利润率为30.3%，同比下降3.8pct；主业相关经调整EBITDA为42.5亿元，同比增长6.9%，利润率为30.7%，同比下降2.7pct [1][9] 收入拆分 - 2025Q1住宿预订收入55.4亿元，同比增长23.2%；交通票务收入54.2亿元，同比增长8.4%；旅游度假收入9.5亿元，同比增长7.2%；商旅管理收入5.7亿元，同比增长12.1%；其他收入13.7亿元，同比增长33.0% [2][10] - 分区域看，Q1国内收入预计个位数增长，酒店间夜增速双位数，国内酒店份额提升，平台价格好于行业降幅，国内机票预订平稳；出境机酒预定量恢复超120%，比行业运力快30 - 40%，出境机票价格同比回落；国际平台机酒预定量同比增长超60%，入境游增长约100%，亚太免签国家增长超240% [2][10] 盈利拆分 - 随着Trip.com扩大规模和团队建设，Q1公司毛利率同比下降0.8pct；研发与管理费用同比增长13.7%，国内业务规模效应下费用率同比下降0.7pct；Q1销售费率21.4%，同比增加2.3pct，单季度费率低于全年预算 [3][11] 投资建议 - 维持公司2025 - 2027年Non - GAAP净利润为182/209/244亿元，对应动态PE为19/16/14x；预计未来3年利润增速11%低于收入增速15%，但公司会保持投放策略灵活度；公司基本盘稳健，产业链话语权提升，出境游整体恢复良好，提议新增港股回购计划，维持“优于大市” [3][12] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E营业收入、经调整净利润等多项财务指标预测，如2025E营业收入616.27亿元，同比增长15.6%；经调整净利润18.241亿元，同比增长1.1%等 [4][19] 可比公司情况 - 列出携程集团、同程旅行、Booking、Airbnb、Expedia等公司总市值、EPS、PE及投资评级等信息 [18]

业绩预测与估值 - 基本维持携程集团25/26年收入预期 上调25/26年非通用准则净利润预测3%/3%至164和189亿元 [1] - 维持美股和港股目标价75 9美元和588 5港元 对应2025年非通用准则市盈率24倍 较当前股价有13%/14%上行空间 [1] - 1Q25非通用准则净利润42亿元(净利润率30%) 超出市场预期9% 主要因营销费用可控及汇兑损益、政府补贴超预期 [2] 国内旅游市场表现 - 1Q25国内酒店预订收入55 4亿元 同增23% 超市场预期1 4% 预订量同增近20% [3] - 五一期间国内酒店预订量同增20% ADR与去年持平 预计2Q25间夜量维持中低两位数增长 [3] - 2Q25国内机票、火车票预订量预计同增中低个位数 收入同比有望持平 [3] 出境旅游市场动态 - 五一出境机酒预订量同增30% 泰国需求未恢复但日韩欧洲等目的地分流 整体增长稳健 [4] - 预计2Q25出境机酒量同增15-20% 恢复至2019年120% 酒店价格同比稳定 [4] - 2H出境收入增速或逐步放缓因基数走高 [4] Trip.com业务进展 - 1Q国际OTA预订量同增超60% Trip.com收入占比提升至13% 入境游预订量同增约100%(亚太免签国家间夜增240%) [5] - 预计Trip.com收入下半年加速 全年维持50%以上增长 因政策拉动、旅游旺季及中东欧洲市场扩张 [5] - 25年集团非通用准则经营利润率预计28% 亚太营销投入维持 新市场品牌费用加强 [5]

港股市场表现 - 港股医药、互联网板块显著上涨，万国数据-SW涨幅超过12%，三生制药、康方生物、微创医疗等涨幅超过6% [1] - 港股科技50ETF（159750）上涨0.79%，覆盖互联网、新能源车、创新药等高新技术行业 [1] 私募基金持仓动向 - 高瓴旗下HHLR Advisors一季度新进包括百度、理想汽车等10家公司，增持拼多多、网易、贝壳、京东、携程等8家公司 [1] - 景林资产新进持有阿里巴巴60.11万股 [1] - 高毅减持Meta八成持仓，转向中概消费股，增持华住、携程等公司 [1] 对冲基金及机构观点 - 美国对冲基金增持中概股，包括阿里巴巴、拼多多、百度和京东等 [1] - 高盛策略师指出对冲基金削减美股"科技七巨头"持仓，同时增持中概股 [1] - 高瓴创始人张磊强调"中国资产的价值重估才刚刚开始" [1] - 摩根士丹利上调MSCI中国指数、恒生指数、沪深300指数目标点位，因结构改善及关税、盈利积极进展 [1] 资金流向与市场分析 - 资金"跷跷板"效应显示全球资本重新定价，中国资产性价比凸显导致资金从高估值美股科技股流出 [2] - 开源证券海外市场团队认为短期政策博弈型品种波动率高，中期需评估关税政策对港股市场涨幅的潜在压力 [2] - 震荡市重点关注中国经济转型主线方向，包括互联网、汽车、半导体等 [2]

报告公司投资评级 - 报告对Trip.com的投资评级为“BUY” [1] 报告的核心观点 - Trip.com 2025年第一季度总营收139亿人民币，同比增长16%，非GAAP运营收入40亿人民币，比预期高7%，整体旅游需求有韧性，国内外业务预订量增长超行业，海外扩张步入正轨，虽短期投资影响盈利增长，但长期有价值，维持2025 - 2027年营收和盈利预测，基于DCF的目标价70美元，对应20倍2025年非GAAP市盈率 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - Trip.com市值450.466亿美元，3个月平均成交额1.68亿美元，52周最高价75.06美元，最低价39.32美元，总发行股份7.107亿股 [2] - 百度实体持股10.8%，摩根士丹利持股5.8% [3] 股价表现 - 1个月绝对涨幅14.7%，相对涨幅 - 4.9%；3个月绝对涨幅 - 5.4%，相对涨幅 - 3.5%；6个月绝对涨幅 - 2.7%，相对涨幅 - 3.6% [4] 业务展望 - 预计2025年第二季度国内业务预订量持续增长，酒店预订量同比增长10 - 15%，交通票务量个位数增长，国内住宿ADR同比降幅收窄；出境机票和酒店预订量一季度超2019年水平120%，二季度有望延续，下半年业务收入增长面临高基数；纯国际业务一季度占集团收入13%，同比增长超50%，下半年有望加速增长，二季度预计营收146亿人民币，同比增长15% [7] 盈利情况 - 2025年第一季度非GAAP运营利润率29.2%，比预期高1.7个百分点，主要因销售和营销支出优化，但Trip.com收入贡献增加致毛利率低于预期；预计维持投资计划实现国际扩张，成熟市场贡献利润率有望提升，快速增长市场目标是扩大份额，新市场进行早期基础设施投资，虽短期影响盈利增长，但长期有益；预计2025年第二季度/2025年非GAAP运营利润44亿/180亿人民币，同比增长3%/11% [7] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|44562|53377|61507|68908|75378| |同比增长（%）|122.2|19.8|15.2|12.0|9.4| |净利润（人民币百万元）|9918.0|17067.0|16339.1|17510.4|19454.3| |调整后净利润（人民币百万元）|13071.0|18041.0|17799.8|19612.1|21564.9| |同比增长（%）|910.1|38.0|(1.3)|10.2|10.0| |每股收益（调整后，人民币）|19.48|25.84|25.04|27.59|30.34| |市盈率（倍）|30.1|17.6|18.4|17.2|15.4| [8] 业绩对比与预测变化 - 2025 - 2027年营收和非GAAP盈利预测基本不变，2025年第一季度盈利超预期为海外扩张投资提供更多灵活性 [9] 估值情况 - 基于DCF的目标价维持70美元，对应20.1倍2025年非GAAP市盈率 [10] 财务摘要 - 提供2022 - 2027年损益表、资产负债表和现金流量表数据 [13][14]

新冠病毒流行趋势 - 钟南山预测当前处于爬坡阶段，预计6月底前结束流行，持续6至8周时间 [2] - 钟南山表示本轮感染整体可防可控，建议65岁以上有基础病老年人在48小时内服用特效药 [4] 公司上市动态 - 潮宏基正筹划在香港联交所发行H股上市，细节和方案尚未确定 [3] - 韩国K-Bank再次寻求IPO，已向主要券商发出招股书，预计下周选定主承销商 [4] - 宁德时代港股上市首日涨16.43%，收盘价306.2港元/股，总市值1.38万亿港元 [9] 科技与芯片 - 小米玄戒O1（3nm旗舰芯片）开始大规模量产，将搭载于小米15spro和小米平板7ultra [7] - 联发科首款2nm芯片预计2025年9月流片，可能由台积电代工 [24] - 特斯拉计划6月在奥斯汀推出自动驾驶出租车服务，后续扩展至洛杉矶和旧金山 [23] 银行与金融 - 多家银行下调大额存单利率，产品即将全面进入"1时代" [10][11] - 民营经济促进法正式实施，首次以立法形式确立民营经济法律主体地位 [14] 消费与零售 - 肯德基申请注册"冷静星期四"商标，此前已成功注册多枚"疯狂星期四"商标 [15] - 胖都来商场更名为盈都来，名称变更与集团"盈中控股"相关 [4] 旅游与出行 - 携程预测2025年端午假期亲子、宠物、演出为三大驱动因素，本地游占比50% [11] - 泰国1-5月接待外国游客1340万，同比下降1.75%，中国为最大客源市场 [18] AI与科技产品 - 谷歌发布AI全家桶Google AI Ultra，月费249.99美元，整合Gemini应用和Veo视频生成 [19] - 腾讯混元发布游戏视觉生成平台，提升游戏美术设计效率数十倍 [20] - 美团将推出AI编程工具"NoCode"，定位氛围编程方向 [21] 融资与投资 - 中物产业运营完成5亿元A轮融资，用于粮食收购和仓储优化 [25] - 茶星人完成近5000万天使轮融资，资金用于技术研发与产能建设 [26] - 数字光芯完成数千万A+轮融资，资金用于芯片研发和团队扩张 [30] 行业动态 - 英伟达回应上海新办公空间传闻，称是为现有员工租用 [9] - 零跑汽车创始人朱江明辟谣去世传闻，强调公司运营正常 [8] - 美的原副总裁殷必彤加盟海信集团，出任空气产业总裁 [11]

斗鱼一季度财报 - 一季度总收入9.47亿元 其中创新业务及广告收入3.83亿元 同比增长60.2% [1] - 毛利润1.14亿元 同比增长4.1% 环比增长62.6% [1] - 运营亏损2610万元 同比减少84.3% 调整后净亏损2090万元 同比缩窄75.6% [1] - 移动端MAU为4140万人 付费用户290万人 ARPPU为216元 [1] - 创新业务与广告收入高增长展现多元化探索成效 直播主业承压下寻求转型突破 [1] 巴黎世家人事变动 - 任命Pierpaolo Piccioli为新任创意总监 2025年7月10日生效 [2] - 开云集团通过品牌重塑应对业绩压力 巴黎世家或调整商业与审美平衡策略 [2] 携程一季度业绩 - 一季度净收入138亿元 住宿预订55亿元 交通票务54亿元 旅游度假9.47亿元 商旅管理5.73亿元 [3] - 国际OTA平台旅行预订量同比增长超60% 入境游订单量同比翻倍 [3] - 出境游业务已超越2019年同期水平 全球化战略成效显著 [3] 光线传媒股东减持 - 控股股东及一致行动人拟减持不超过2924万股（占总股本1%） 减持期为公告后15个交易日起3个月内 [4] - 减持目的为降低负债率及个人资金需求 公司强调对前景保持信心 [4]

公司业绩 - 第一季度营收同比增长16% 但较上一季度23%的增速有所放缓 [2] - 国际业务快速增长 成为核心驱动力 公司重申第二季度及全年目标为中等双位数增长 [4] - 盈利能力超预期 尽管营销支出增加 利润率仍超出市场预期 [5] 市场表现 - 周二股价下跌6.29%至62.88美元 周一公布财报后市场反应负面 [5] - 国内市场份额持续提升 同时加速拓展亚洲等国际市场 [2] 分析师观点 - TD Cowen维持买入评级 目标价从67美元上调至73美元 认为国际业务扩张策略有效但指引偏保守 [2][3] - Benchmark重申买入评级及80美元目标价 强调AI技术整合将提升用户体验和运营效率 [4][5] 战略动向 - 增加广告投入推动国际业务扩张 尤其在亚洲市场 [3] - 通过AI技术增强用户参与度和运营效率 实现规模扩张 [5]

财报核心信息回顾 - 总净收入：1Q25实现138.3亿元人民币，同比增长16.2%，略高于预期的138.0亿元（+0.2%）[1] - 分业务收入： - 住宿预订收入55.4亿元（+23.2% yoy），超预期54.7亿元[1] - 交通票务收入54.2亿元（+8.4% yoy），与预期54.1亿元持平[1] - 打包旅游收入未披露具体数值但同比下降5.9%[1] - 毛利率：1Q25为80.4%，同比下滑1.8个百分点，低于预期的81.0%[1] - 运营费用： - 研发费用35.3亿元（费用率25.5%），与预期持平[1] - 营销费用30.0亿元（费用率21.7%），低于预期33.3亿元（-10%）[1] - 调整后运营利润：40.4亿元（+7.4% yoy），超预期37.9亿元[1] 市场动态与战略重点 - 入境旅游：入境预订量同比翻倍，APAC免签国家（韩国/泰国/马来西亚/印尼）酒店预订量增长240%[2] - 出境旅游：跨境航班运力恢复至疫情前83%，酒店机票预订量达2019年同期的120%，超出行业平均水平30-40个百分点[2] 技术与运营举措 - AI应用：AI助手Trip Genie用户会话时长提升50%，AI客服处理80%以上售后咨询并实现全天候支持[3] - 国际化进展：国际OTA平台总预订量增长60%，APAC为增长主力，70%国际订单通过移动端完成，与日本JTB等本地伙伴深化合作[4] 股东回报与现金储备 - 现金储备：截至1Q25末现金及短期投资达929亿元人民币（128亿美元）[1] - 股票回购：2024年启动的回购计划已执行8400万美元，2025年将评估进一步回购机会[1]

财务表现 - 公司本季净收入138亿元，同比增长16%，与市场预期一致[1] - 调整后经营利润40.4亿元，同比增长7%，比预期高不足3亿元[1] - 毛利率80.4%，低于预期的81%，同比收缩0.8个百分点[5] - 三费占营收比重同比增加1.6个百分点，主要因营销费率扩张[6] 业务表现 酒店业务 - 酒店业务营收同比增长23%，比市场预期高1.4个百分点[2] - 国内酒店收入增速放缓至10%~15%，主要因客单价同比下滑中个位数百分比[2] 票务业务 - 票务业务收入增速8.4%，符合市场预期[3] - 国内和出境机票价格同比下滑10%~15%，拖累收入增长[3] 其他业务 - 打包游产品收入滑落至2019年同期的91%，表现疲软[4] - 广告为主的其他营收同比增长33%，增长势头强劲[4] 国际业务 - 入境游预订同比增长超100%，出境游机酒预订量超2019年同期120%[1] - 纯海外业务预订量同比增长60%，较上季70%略有下降[2] 费用情况 - 营销费用支出30亿元，同比增长30%，但低于预期的33亿元[4] - 研发费用同比增长14.2%，管理费用同比增长11.7%，均低于收入增速[5] 市场观点 - 公司业绩表现平稳，收入增速在中概互联网行业属中上游水准[7] - 利润绝对增长表现不佳，仅个位数百分比增速[7]