投资评级 - 报告未明确给出九兴控股（1836 HK）的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入同比增长3.7%至4.02亿美元，前三季度总收入为11.79亿美元，同比增长1.7% [1] - 增长主要由出货量驱动，3Q25出货量同比增长7.8%至约1390万双，但平均售价（ASP）同比下降3.8%至28.2美元/双 [1][2] - 公司订单能见度高，正加速扩产以应对强劲需求，并优化客户结构，聚焦高端运动与时尚品类 [3][4] 财务表现 - 3Q25鞋履制造业务收入为3.92亿美元，同比增长3.6% [2] - 出货量增长部分受低基数影响（2024年上半年因巴黎奥运会提前发货约100万双），剔除该因素后仍处于正常增长区间 [2] - 公司维持全年出货量中单位数增长的指引 [2] - ASP下降主要因产品结构向平均售价较低的运动鞋倾斜，原材料价格回落也有一定影响 [2] 业务运营与战略 - 3Q25有新运动品牌加入合作，第四季度订单已基本锁定，未来两三年订单能见度高 [3] - 公司计划压缩休闲业务占比，聚焦大型及高端运动客户，并拓展手袋与配饰等新业务线 [3] - 已引入具备国际奢侈品牌背景的团队，以加速相关产品技术与生产能力落地 [3] - 当前产能接近饱和，公司正谨慎扩产，包括在越南新增产线、将配件工厂升级为完整鞋厂，并将印尼与孟加拉作为未来扩产重点 [3] - 印尼与菲律宾新工厂预计2026年下半年投产，印尼工厂效率自今年6月起持续改善，菲律宾工厂通过优化产线提升良率 [3] 成本与资本管理 - 2025年全年关税分摊金额预计约为800万美元，4Q25影响将高于3Q25 [4] - 自2026年起，公司将对客户提出的关税分摊诉求采取更谨慎立场，若客户坚持要求补贴，可能获得较低产能分配 [4] - 效率因素带来的损失可控，资本开支（Capex）将适度提升以支持中长期增长 [4] 股东回报与未来展望 - 公司承诺2025及2026年维持约70%的派息率，并通过股份回购及特别股息每年额外返还股东最多6000万美元现金 [4] - 明年初将公布下一轮三年规划（2026–2028年），重要经营目标是将利润率恢复至2024年正常化水平（接近12%的区间） [4] - 公司将继续扩大高端运动品类，推动向奢侈品及时尚品类转型 [4]

消费 - 汽车零售和批发销量较前周明显回落，市场需求进入暂时"真空期"[6] - 电影消费观影人数和票房收入均较大幅度回落，同比由正转负[7] - 海南旅游价格指数环比下降17%，同比由正转负[7] 投资 - 截至10月18日，新增专项债累计发行3.81万亿元，10月新增1338.8亿元[17] - 30城新房成交面积环比季节性回升，二线城市同比由负转正[17] - 土地溢价率回落至1.64%，同比跌幅持续扩大，土地市场仍偏冷[17] 进出口 - 国内出口运价环比下降4.1%，进口运价环比下降2.2%[23] - 上海和宁波出口集装箱运价指数环比分别上升12.9%和16.8%[23] - BDI指数环比上涨5.9%[23] 生产与库存 - 沿海八省日耗煤量持续上升，同比降幅略有收窄[26] - 港口煤炭库存较大幅度回落，同比较前周明显收窄[36] - 全钢胎、半钢胎开工率因节后复产大幅回升，同比增速均边际改善[27] 物价与流动性 - 南华价格指数环比下降1.1%，除贵金属外其他分项指数均边际回落[38] - 央行上周逆回购净回笼资金2319亿元，以对冲节前投放[42] - 美元指数较上周下降27个基点，美元兑人民币从7.1232小幅贬至7.1265[42]

投资评级 - 报告未明确给出具体的投资评级（如“买入”、“持有”或“卖出”）[1] 核心观点 - 周大福集团2QFY26零售额同比增长4.1%，同店销售全面恢复正增长，增长主要由定价黄金产品驱动和产品结构优化所推动，整体销售表现优于公司预期[1][2] - 定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7%，成为核心增长引擎，高毛利品类扩张支撑毛利率修复和盈利能力提升[3] - 公司通过渠道优化（关闭低效门店、开设高效新形象店）和品牌/IP合作强化品牌辨识度，吸引年轻客群[3][4] - 管理层预计FY26将成为“质量增长之年”，1HFY26毛利率及经营利润率有望优于原指引，盈利质量预计修复[5] 2QFY26业绩表现 - 集团零售额同比增长4.1%，其中中国内地市场增长3.0%，港澳市场增长11.4%，占集团零售额比重分别为86.9%和13.1%[1] - 同店销售全面恢复正增长：中国内地直营/加盟同店销售分别增长7.6%/8.6%，剔除钟表业务后直营同店增速提升至9.9%；港澳同店增长6.2%，其中香港增长3.2%，澳门增长17.3%[2] - 增长由平均售价提升驱动：2QFY26内地及港澳同店销量分别同比下滑约8.6%及10%，但内地平均售价从FY25同期的6400港元提升至7900港元，港澳平均售价从9400港元提升至11700港元[2] 产品结构与增长引擎 - 黄金首饰同店销售保持稳健，内地增长10.6%，港澳增长10.4%；珠宝镶嵌及K金/铂金产品同店增长分别为7.2%和5.2%[3] - 定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7%，增速较上季度进一步提速，推动内地定价产品占比提升至29.9%（同比提升5.1个百分点）[3] - 翡翠珠宝销售同比翻倍，高毛利品类快速扩张为毛利率提供持续支撑[3] - 管理层预计定价黄金占比将维持在20–25%区间，并视市场接受度逐步上调[3] 品牌建设与客户策略 - 传喜、传福等核心系列持续提升品牌记忆度，故宫与NBA等IP联名放大“国潮化”表达，吸引年轻客群关注[3] - 公司将翡翠元素融入故宫系列，增强整体系列的华丽感与辨识度；季度内推出以“天圆地方”概念为灵感的“天圆地方”系列，丰富镶嵌类产品线[3] 渠道优化与扩张 - 2QFY26于中国内地净关闭约300家门店，同时在港澳新开两家零售店；管理层预计新店店效约为关闭门店的三倍，可有效提升整体门店生产力[4] - 公司已开设8家新形象店，均位于核心商圈购物中心，单店销售明显高于传统门店，且高毛利产品占比更高[4] - 海外扩张稳步推进，计划于曼谷Paragon及新加坡樟宜机场开设形象店[4] - 电商零售额季度同比增长28.1%，贡献内地零售额6.7%，贡献销量15.5%[4] 盈利展望与成本管理 - 管理层预计1HFY26毛利率及经营利润率将好于6月时的全年展望，主因结构优化与定价黄金占比提升带来毛利改善[5] - 约55%的黄金对冲比例有效平滑金价波动对库存及利润的影响[5] - 费用端保持审慎，广告费用率维持在10–13%区间，重点投放于赛事赞助与影视合作以维持曝光但避免大幅波动[5] - 随着下半年进入婚庆及节庆旺季，若金价维持高位，以旧换新与刚性需求有望进一步释放韧性[5]

行业投资评级 - 报告覆盖的多数公司获得“优于大市”评级，包括泡泡玛特、安踏体育、华住酒店集团、名创优品、华润啤酒、海底捞、康师傅、李宁、中国飞鹤、新东方在线、特步国际、颐海国际、优然牧业、达势股份、现代牧业、澳优及九毛九 [1] - 百威亚太是唯一获得“中性”评级的公司 [1] 核心观点 - 报告聚焦于中国海外可选消费与必需消费领域，重点覆盖餐饮、潮玩及家电行业 [1] - 通过周度股价表现追踪重点公司，显示餐饮行业的锅圈本周表现最强，而家电行业的科沃斯和石头科技表现较弱 [4] 行业新闻总结 - THE MONSTERS诞生十周年全球展览首站于10月12日在上海开幕，主题为“MONSTERS BY MONSTERS 此刻与未来”，完整呈现其十年发展历程，全球巡回展将持续一年并登陆多个城市 [3] - 海尔集团与阿里巴巴集团于10月13日签署全面战略合作协议，双方将聚焦AI+云、先进制造、电商、全球化等核心领域，共建数字产业新生态 [3] - 九毛九披露第三季度运营数据：太二（自营）、怂火锅、九毛九（自营）翻台率分别为3.3、2.4、2.5，同店日销售额同比分别下降9.3%、19.1%、14.8%，其中太二和九毛九降幅持续收窄，太二已连续三个季度改善并在北京、上海等城市实现正增长 [3] - 古茗宣布发放200万份咖啡2.9元券，全国6000余家门店提前至7:30营业，并开放陕西合作伙伴招募 [3] - 名创优品在武汉布局两家MINISO LAND创新店态，紧随10月12日重庆店之后于10月18日同时落地 [3] 重点公司每周行情总结 - 餐饮行业：锅圈表现最强，本周股价上涨10.7%，收盘价3.61，市盈率22.0；茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶及海伦司表现较弱，跌幅分别为7.0%、7.7%、7.8%和7.8% [5] - 潮玩行业：泡泡玛特股价上涨6.1%，收盘价275.40，市盈率30.2；名创优品股价上涨3.8%，收盘价22.05，市盈率18.4；布鲁可股价无变动 [5] - 家电行业：JS环球生活股价上涨6.6%，收盘价1.93；科沃斯和石头科技表现最弱，股价分别下跌11.8%和12.5%，收盘价分别为90.75和173.00，市盈率分别为24.7和21.2 [5]

核心观点 - 市场短期回调空间已初步释放，布局窗口正逐步打开 [1] 外围情绪提振下，A股与港股下周初有望迎来修复反弹，但整体市场可能延续震荡整理格局 [4] 经历本周集中回调后，市场的震荡低点逐步具备配置价值，后续随着四中全会政策定调明朗及中美贸易摩擦缓和，市场有望重拾升势 [4] 市场表现与调整 - 本周市场普遍回调，上证综指下跌2.5%，创业板指下跌5.7%，恒生指数下跌4%，恒生科技指数下跌8%，基本抹去9月以来涨幅 [1] 科技类指数调整幅度较大，创业板指、科创50指数回调接近10%，恒生科技指数回调幅度达14%，空间上已接近初步到位 [3] - 市场风格转向红利与低位蓝筹，A股红利指数本周上涨0.7%，恒生高股息指数上涨0.2%，银行、煤炭、食品饮料、新消费板块领涨 [3] 沪深300指数表现相对抗跌，本周下跌2.2%，而中证500下跌达5.2% [3] - 市场成交额萎缩，A股后续三日成交额降至2万亿元，创两个月新低，同时30年期国债期货上涨1.6%，反映资金避险偏好提升 [3] A股两融余额前四日净流入154亿元，流入速度较8-9月显著放缓 [3] 资金流向与布局 - 资金出现避险与布局迹象，A股股票型ETF（剔除规模型ETF）本周逆势流入328亿元 [4] 南向资金净流入回升至450亿港元，但配置方向出现变化，金融板块获显著净流入，而阿里、腾讯与中芯国际则被净卖出 [4] - 高杠杆背景对科技板块企稳反弹仍有一定抑制作用 [3] 政策环境与展望 - 四中全会将于10月20日至23日召开，预计将明确未来五年经济改革重点，供给侧政策将强化"反内卷"取向，推动重点行业产能出清与效率提升，需求侧政策将围绕扩大内需、促进消费升级和提升房地产提质增效展开 [2] - 会议有望大力推动新质生产力发展，深化资本市场改革开放 [2] 中央财政已从地方政府债务存结限额中安排5000亿元下达地方，结合新型政策性金融工具和提前下达的2026年新增地方政府债务限额，将助力地方化解存量债务和推进有效投资 [2] - 建议投资者逢低布局受益于"反内卷"政策及需求侧发力的相关板块，重点关注前期涨幅较小、估值仍处低位的消费和地产方向，科技板块待企稳后也具备再度布局机会 [4]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 视频生成技术正从“概念演示”阶段迈向“准实时创作”阶段 [1] - 在付费分层与算力约束并存的背景下，视频大模型的商业化路径日趋清晰 [4] - 国内外模型生态差距正逐步收窄，竞争焦点转向算力储备、数据质量与产品细节打磨 [3] - 该技术演进将推动影视产业资源更精准地配置于核心价值环节，大幅压缩前期方案验证成本 [5] 模型性能横评总结 - 四款主流视频生成模型（Sora 2, Veo 3.1, 可灵, 即梦）生成速度普遍较快，平均仅需1至2分钟即可生成一段5秒视频 [1][2] - Veo 3.1在风格还原、构图意图及镜头语法理解方面表现最为准确 [1][2] - Sora 2在动态模糊、景深与材质反射方面的写实感最强，观感接近实拍，但其产品形态更侧重移动端竖屏信息流，导致横屏输出能力与画面清晰度相对偏向轻量化 [1][2] - 可灵与即梦在中文友好度与易用性上表现突出，与海外顶级模型的差距正在快速收敛 [1][3] 模型规格与生态比较 - Veo 3.1的API预览支持4/6/8秒短片，其Flow功能引入“场景续写”最长可延展至约1分钟段落，并支持16:9与9:16画幅输出 [7] - Sora 2的官方应用默认生成10秒竖屏视频，支持Portrait/Landscape切换，并提供“Cameos”功能可将用户形象嵌入视频 [7] - 可灵官方发布可生成时长至2分钟、1080p、30fps的视频，并在质量、稳定性与成本上持续迭代 [7] - 即梦作为字节跳动旗下平台，与剪映/抖音生态结合紧密，提供从文本到视频的一站式创作体验，会员配额适合高频产出 [3][7] 商业化与基础设施 - OpenAI首席执行官Sam Altman已公开表明，新一代高算力功能将优先面向付费用户开放，并可能对Sora 2等视频生成能力实施分级收费机制 [4] - 基础设施层面正经历“超级计算中心化”变革，以微软与OpenAI筹划中的“Stargate”百亿美元级超算数据中心为代表的大规模产业投资正在进行 [4] - 国际能源署预测，至2030年全球数据中心耗电量或将翻倍至约945 TWh，其中AI推理是核心增长驱动力，这从成本端固化了视频生成服务的高溢价属性 [4] 对影视产业的影响 - 在广告、预告片、预视觉化等前期方案验证中，AI视频技术将大幅压缩勘景、实拍与特效制作的试错成本 [5] - 结合Veo 3.1等具备镜头级控制能力的工具，从剧本到样片的迭代周期有望从“周级”缩短至“小时级” [5] - 一种“低成本验证、高投入精制”的混合工作流变得可行：AI先生成低清晰度内容雏形用于审核试映，确认方向后再由传统制作管线进行高精度复刻与精修 [5]

投资评级与目标 - 报告对蒙牛乳业维持“优于大市”评级 [1] - 当前股价为14.43港元，目标价为27.60港元，隐含约91%的上涨空间 [2] - 目标价基于2026年20倍市盈率估值 [6] 核心观点与行业展望 - 乳制品行业景气度仍处低位，但底部信号已现，生鲜乳价格已连续四个月稳定在3.02-3.04元/公斤区间 [3] - 随着上游牧业供给持续去化，预计原奶价格上升的拐点将在2026年第一季度出现 [3][5] - 行业有望走出低谷，低价竞争态势将趋于缓解，龙头公司将更注重优化产品结构和提升盈利质量 [5] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年公司液态奶业务收入为321.9亿元，同比下滑11.2%，占公司总营收的77.4% [4] - 渠道调研显示，第三季度液态奶经销商进货数据出现高单位数下降，其中常温奶的销量和均价同比依然下滑 [4] - 低温奶（如巴氏鲜奶）表现相对稳健，但业务占比较小 [4] - 预计公司2025年归母净利润将大幅反弹至40.31亿元，同比增长3757.4%，主要因2024年低基数（净利润仅1.05亿元）[2][6] - 预计2026-2027年归母净利润将分别增长22.9%和8.0%，达到49.53亿元和53.47亿元 [2][6] 盈利预测与投资逻辑 - 下调2025-2027年营收预测至825.45亿元、858.14亿元和899.04亿元（前值分别为914.4亿元、958.2亿元和1013.0亿元）[6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.03元、1.27元和1.37元（前值预测分别为1.38元、1.48元和1.64元）[6] - 投资逻辑在于公司经历2024-2025连续两年营收下滑后，有望在行业复苏中重拾增长，盈利弹性显著 [5] - 奶价温和上涨和竞争环境转好将有助于公司液态奶业务重拾增长和运营利润率持续扩张，同时牧业损失及大包粉减值的影响将显著减少 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对翰森制药持积极看法，看好其里程碑收入常态化和对外授权机会 [2] - 报告看好公司核心产品阿美替尼在国内市场的持续放量 [2] 重大对外授权交易 - 翰森制药与罗氏就HS-20110（CDH17 ADC）签署许可协议，总对价超过15亿美元 [1] - 根据协议，翰森制药将获得8000万美元首付款，以及最高达14.5亿美元的开发、注册审批和商业化里程碑付款，外加产品销售分成 [1] - HS-20110是一款潜在同类首创产品，由CDH17抗体与拓扑异构酶抑制剂通过共价键连接而成，目前正在中国和美国开展用于治疗结直肠癌及其他实体瘤的全球I期临床试验 [1] 财务业绩与指引 - 公司2025年上半年里程碑收入大幅超出预期，管理层已将全年收入指引上调至中高双位数增长 [6] - 预计2025年创新药品收入将突破100亿元人民币，创新药收入占比有望超过80% [6] - 2025年里程碑收入加首付款收入合计有望超过22亿元人民币 [6] 核心产品表现与前景 - 核心产品阿美替尼已有4项适应症获批，预计2025年销售额将超过60亿元人民币，单药峰值销售额有望达到80亿元人民币 [7] - 阿美替尼联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的适应症有望在2025年下半年获批 [7] - 在研管线中，阿美替尼联合c-Met TKI、EGFR/c-Met双抗/ADC等疗法有望持续巩固公司在肺癌市场的领先地位 [7] 早期管线与未来潜力 - 早期研发管线中的多个创新分子具备对外授权潜力，例如EGFR/cMET ADC和CDH6 ADC [6]

集团整体业绩 - 2025年前三季度集团总收入约580亿欧元，有机增速同比下降2%[1] - 3Q25集团单季度有机收入同比增长1%，较上半年-3%有所改善，增速由负转正[1][2] - 汇率因素在第三季度带来约-5个百分点的拖累，主要影响欧洲及日本旅游消费[2] 各业务板块表现 - 时装皮具业务有机增速为-2%，较第二季度的-9%明显收窄[2] - 美妆香水和腕表珠宝业务均录得+2%增长[2] - 精选零售业务增长+7%，主要受益于Sephora流量与客单价同步提升[2] - 葡萄酒与烈酒业务增速转正至+1%，香槟补库是主要拉动因素[2] 区域市场表现 - 中国大陆业务在3Q25恢复至中高个位数增长，表现优于集团整体[3] - 美国与中东地区的本地消费同步恢复，美国市场修复主要来自流量回升而非价格调整[3] - 欧洲市场因旅游消费放缓及汇率影响，成为三季度唯一仍为负增长的主要区域[3] - 日本市场虽受高基数影响同比下滑，但较二季度有显著改善[3] 主要品牌动态 - Louis Vuitton通过创意活动与新品推出强化品牌吸引力，上海旗舰店开业后客流量显著[4] - Dior男装与女装由新创意总监推出首秀，零售端反馈积极[4] - Tiffany维持双位数增长，标志性产品占比提升至整体的约60%[6] - Christian Dior在香氛、彩妆与护肤三大品类均维持增长[5] 管理层展望与风险 - 管理层预计4Q25增长节奏将更平缓，因同比基数更高[6] - 2026年创意更替、门店翻新及零售创新的效果有望在上半年开始反映于销售表现[6] - 风险提示包括宏观经济增长低于预期、消费情绪波动、汇率波动等[7]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 第二届湾区半导体产业生态博览会展示了中国在半导体产业链关键环节的多项重大技术突破，特别是在高端EDA工具、测试测量仪器、RISC-V生态以及功率半导体制造平台领域，标志着国产替代进程的加速和技术自主可控能力的显著提升 [1][2][3][4][5] 新凯来子公司新品发布 - 新凯来子公司启云方科技全球首发两款拥有完全自主知识产权的高端EDA软件：原理图设计软件与PCB设计软件，性能较行业标杆提升30%，支持多人并行协同设计，可将硬件开发周期缩短40%，并兼容企业历史存量数据 [2] - 新凯来另一子公司万里眼推出90GHz超高速实时示波器，带宽突破90GHz，将国产示波器性能提升500%，采样率达每秒2000亿次，存储深度40亿样点，其智能参数寻优算法可将112G高速接口芯片参数调优时间从1-2周压缩至10分钟，支持3-5nm先进制程芯片测试及6G通信研发 [2] 达摩院玄铁与芯芒微电子联合发布 - 达摩院玄铁与芯芒微电子联合发布基于玄铁C908X大位宽AI矢量加速器的高效建模及指令流水调优解决方案，其核心是玄铁C908X cycle级精确仿真模型，首次实现CPU微架构级全流程透明化能力，可追踪从"取指、译码、执行到写回"的每周期状态 [3] - 该方案能以cycle级精度捕捉矢量运算单元与标量核的协同效率瓶颈、存储器访问冲突等微架构级问题，助力开发者进行指令级并行度挖掘和数据通路延迟优化，大幅缩短高性能矢量计算系统的研发周期 [3][4] - 该成果将架构仿真的精度与可观测性提升至新维度，为基于C908X的AI加速芯片构建了从微架构设计到算法映射的全栈优化基座，有望成为行业内大位宽矢量计算芯片研发的标准级调优范式 [4] 深圳平湖实验室展出亮点 - 深圳平湖实验室是全球首个集科研与中试于一体的8英寸功率半导体开放共享平台，其中试中心建成9500㎡洁净室，配备200+台套核心工艺设备，已完成123台装备的国产催熟验证，装备国产化率高达99.2%，并联合国内厂商突破20余款首台套国产设备导入 [5] - 实验室展示的8英寸SiC/GaN工艺平台性能领先业界：光刻工艺Stepper最小线宽达0.28μm，SiC刻蚀深度超15μm，离子注入掺杂均匀性＜±0.5% [5][11] - 实验室同步推出EDA服务平台与MPW流片服务，整合材料计算、器件仿真工具链，开放650V GaN、1200V SiC等MPW产线，技术路线明确计划于2025年实现1200V SiC MOSFET、650V GaN HEMT量产 [5]