2015年供给侧改革回顾 - 改革通过行政压降产能、设立1000亿元专项奖补资金激励退出、推进企业兼并重组三方面发力[2] - 需求侧棚改货币化政策支撑钢材价格从2015年12月1680元/吨上涨至2017年12月4990元/吨[3] - 工业对GDP拉动从2013年约3%降至2016年1.9%，同期房地产拉动从0.2%升至0.6%[3] - 明确政策出台后市场止跌回升，如2016年2月国务院具体要求及5月千亿资金分配办法确定[4] - 改革后钢铁行业净利率从2015年-6%提升至2017年5.7%，煤炭行业从0.3%升至11.9%[23][24] 2025年反内卷现状与路径 - 传统行业如钢铁、水泥已有成熟产能出清路径，新兴行业如光伏、新能源车主要依靠行业自律[5] - 反内卷可能采取政策干预（如补贴退出产能、设立产业基金）或市场化竞争出清两条路径[5][6] - 政策干预路径下，四季度需关注新兴行业去产能的具体补贴方案及产业基金引导[5] 需求侧机遇展望 - 房地产政策围绕"止跌回稳"目标，通过严控增量、优化存量、提高质量调控供需[7] - 34%的中国房屋建成于2000年前，46.33%为非现代结构，存在巨大改善型需求[50] - 促消费长效机制聚焦居民收入增长与稳定预期，近期出台生育补贴（每年3600元至3周岁）等政策[7][55] - 以旧换新政策资金规模从去年1500亿元增至2025年3000亿元，但下半年力度有所退坡[57]

投资评级与估值 - 维持"优于大市"评级，基于公司更优的资产结构和领先的净资产收益率给予估值溢价[3] - 目标价122.25元，对应2025年市净率1.9倍[3] - 预测2025-2027年每股收益分别为6.73元、7.08元、7.41元[3] 财务表现与预测 - 2025年上半年营收5438亿元，同比微降0.5%，但主营业务收入增长0.7%至4670亿元[3] - 2025年上半年归母净利润842亿元，同比增长5.0%，第二季度增速加快至5.95%[3] - 盈利能力持续增强，毛利率提升0.80个百分点至31.62%，净利率提升0.8个百分点至15.5%[3] - 预测2025-2027年营收分别为1.08万亿元、1.13万亿元、1.17万亿元，年均增速约4%[2][3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1456亿元、1529亿元、1602亿元，保持稳定增长[2][3] 各业务板块表现 - 个人市场收入2447亿元，同比下降4.1%，移动ARPU为49.5元/户/月，下降2.9%[3] - 家庭市场收入750亿元，增长7.4%，家庭客户综合ARPU为44.4元/户/月，增长2.3%[3] - 政企市场收入1181.96亿元，增长5.6%，其中移动云收入561亿元，增长11.3%[3] - 5G专网收入61亿元，大幅增长57.8%，新兴市场收入291亿元，增长9.3%[3] 智算与AI业务发展 - 自建智算规模达到33.3EFLOPS，总智算规模61.3EFLOPS，接近全年34EFLOPS目标[3] - 呼和浩特、哈尔滨两大万卡集群高效运营，"算网大脑"在芜湖等多个国家节点落地[3] - AI直接收入实现高速增长，成为新的业绩增长点[3] 资本开支与现金流 - 2025年上半年资本开支584亿元，维持全年不超过1512亿元的指引[3] - 经营性净现金流838亿元，同比下降36.2%，主要因加快对产业链上下游付款进度[3] - 中期派息每股2.75港元，同比增长5.8%，分红增速高于利润增速[3] 费用控制与运营效率 - 各项费用率持续优化，销售、管理、财务、研发费用率分别下降0.05、0.04、0.08、0.28个百分点[3] - 净资产收益率保持在10%以上水平，2025年上半年为10.2%[2][3] - 精益管理成效显著，为利润提升提供支撑[3]

投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级 [3] - 核心观点：互联网行业需求旺盛带动公司季度收入加速增长，预计2025-2027年营收将实现显著增长 [1][3] - 基于可比公司估值，给予2026年35倍市盈率，目标价为33.21元 [3] 财务表现与预测 - 2025年上半年营业收入474.25亿元，同比增长24.96%；归母净利润10.41亿元，同比增长4.05% [3] - 2025年第二季度营业收入266.35亿元，同比增长27.17%，环比增长28.12%；归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%，环比增长98.64% [3] - 预计2025-2027年营业总收入分别为952.41亿元、1147.12亿元、1362.26亿元，同比增长20.5%、20.4%、18.8% [2][3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.40亿元、27.14亿元、33.55亿元，同比增长29.7%、33.0%、23.6% [2][3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.71元、0.95元、1.17元 [2][3] - 净资产收益率预计从2025年的13.5%提升至2027年的16.5% [2] - 2025年上半年毛利率为15.24%，同比下降3.80个百分点；第二季度毛利率为14.90%，同比下降3.38个百分点 [3] 业务分部表现 - 新华三2025年上半年营业收入364.04亿元，同比增长37.75%；净利润18.51亿元，同比增长2% [3] - 国内政企业务收入310.35亿元，同比增长53.55%，主要受互联网行业需求增长和公司在互联网厂商的全面布局推动 [3] - 国际业务收入19.19亿元，同比增长60.25% [3] - ICT基础设施及服务收入360.42亿元，同比增长37.80%，毛利率18.06%，同比下降6.32个百分点 [3] - IT产品分销与供应链服务收入140.15亿元，同比增长2.93%，毛利率4.57%，同比下降1.24个百分点 [3] 运营与财务状况 - 2025年上半年末存货438.42亿元，较年初增长19.0%；合同负债159.12亿元，较年初增长9.7%，显示行业保持高景气度 [3] - 2025年上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为4.03%、1.06%、5.16%、1.50%，同比分别下降1.42、0.16、1.19个百分点，上升0.91个百分点 [3] - 财务费用7.10亿元，同比增加218.08%，主要由于2024年收购新华三30%股权新增约90亿元贷款利息，以及剩余19%股权期权远期安排作为金融负债影响当期损益-1.53亿元 [3] 可比公司估值 - 参考可比公司包括浪潮信息、中科曙光、思科、ARISTA网络，2026年预测市盈率平均为35倍 [5] - 报告基于此给予公司2026年35倍市盈率估值 [3][5]

投资评级与目标价 - 维持“优于大市”评级 [4] - 给予公司2025年市盈率为80倍，对应合理目标价为108.78元 [4] 核心观点与业绩预期 - 2025年上半年数据中心交换机收入同比大幅增长110%，达到35.39亿元，占营收比重已超过50%，带动公司业绩加速增长 [1][4] - 预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润分别为10.82亿元、15.99亿元和21.22亿元 [4] - 2025年上半年归母净利润表现亮眼，实现4.52亿元，同比增长194%，第二季度归母净利润3.45亿元，同比增长128% [4] - 净利率呈现拐点趋势，2025年上半年净利率达到8.38%，接近2022年上市以来季度高点（8.51%） [4] 财务表现分析 - 2025年上半年营收66.49亿元，同比增长31.84%，增长主要来自数据中心交换机贡献 [4] - 网络设备收入58.41亿元，同比增长46.58%；网络安全产品收入2.12亿元，同比增长19.14%；云桌面收入1.89亿元，同比下降16.90% [4] - 整体毛利率33.19%，同比下降2.79个百分点，主要受数据中心交换机毛利率20.79%（同比下降6.85个百分点）影响 [4] - 费用控制成效显著，2025年上半年销售、管理、财务、研发费用率分别为10.23%、4.65%、0.06%、11.53%，分别同比变化-5.07、-0.89、+0.27、-4.44个百分点 [4] 业务结构变化 - 数据中心业务成为主要增长引擎，收入弹性显现 [4] - 网络安全业务毛利率提升至63.05%，同比增长4.04个百分点；云桌面业务毛利率32.24%，同比增长0.15个百分点 [4] - 数据中心产品收入快速增长后规模效应显著，叠加有效控费，公司整体费用率有望持续改善 [4] 财务预测摘要 - 预计2025年营业总收入146.59亿元，同比增长25.3%；2026年178.57亿元，同比增长21.8%；2027年212.74亿元，同比增长19.1% [3][4] - 预计2025年归母净利润10.82亿元，同比增长88.4%；2026年15.99亿元，同比增长47.8%；2027年21.22亿元，同比增长32.7% [3][4] - 净资产收益率预计持续提升，2025年22.6%，2026年31.3%，2027年36.9% [3][4] - 市盈率预计逐年下降，2025年67.32倍，2026年45.54倍，2027年34.31倍 [3][4]

行业投资评级 - 报告对覆盖的多数中国海外消费公司给予“优于大市”评级，包括泡泡玛特、安踏体育、华住酒店集团、华润啤酒、海底捞、康师傅、名创优品、李宁、亚朵集团、中国飞鹤、新东方在线、特步国际、颐海国际、优然牧业、达势股份、现代牧业、澳优、九毛九等[1] - 百威亚太获得“中性”评级[1] 核心观点 - 餐饮、潮玩及家电行业在国庆黄金周期间表现出强劲的消费活力，多个公司经营数据亮眼[1] - 潮玩行业新品市场需求旺盛，泡泡玛特新品开售即售罄，二手市场价格显著溢价[1] - 行业整合与战略投资活跃，如蜜雪冰城收购福鹿家，TCL科技完成LG显示股权交易[1] 行业新闻总结 - 蜜雪冰城以约2.97亿元人民币收购鲜啤福鹿家53%股权，进行行业整合[1] - 布鲁可在WF2025展会推出“积木车”新品类及40多款积木人新品，覆盖多价位段[1] - 泡泡玛特WHY SO SERIOUS系列和MOKOKO毛球派对系列新品开售秒罄，隐藏款二手成交价达1999元至2099元[1] - 小菜园国庆前7天全国门店累计接待客流超225万人次，同比增长21%，红烧肉销量突破35万份[1] - 海底捞中秋节单日接待顾客超180万，同比提升约5%，国庆假期鲜牛肉日均消耗量超35吨，环比翻倍[1] - 盾安环境投资50亿元的智能智造总部基地开工，预计2027年达产，年产制冷零部件3.3亿套及新能源车热管理零部件1亿套[1] - TCL科技完成收购LG显示相关公司股权，最终交易金额110.88亿元[1] 重点公司股价表现 - 餐饮行业中古茗本周股价上涨14.8%，蜜雪集团上涨9.9%，小菜园上涨8.5%[2][4] - 潮玩行业中布鲁可本周股价上涨10.1%，泡泡玛特上涨1.9%[2][4] - 餐饮行业中海伦司本周股价下跌5.7%，霸王茶姬下跌6.8%[2][4] - 家电行业中石头科技本周股价下跌5.7%，三花智控下跌6.0%，TCL电子下跌7.7%[2][4] - 海底捞本周股价下跌1.3%，收盘价12.86元，市盈率16.5倍[4]

行业投资评级与核心观点 - 报告建议继续关注通信行业相关投资机会 [2] - 行业处于低配阶段，算力资本开支保持高增长，通信行业持仓仍有显著向上空间 [2][87] - 2025年AI算力产业链将继续加速发展，叠加推理侧需求持续演进，通信行业相关产业链将继续受益 [2][87] 2025年H1及Q2整体业绩 - 2025年H1通信行业整体营收17850.03亿元，同比增长10.07%；归母净利润1604.32亿元，同比增长11.26%；扣非归母净利润1490.23亿元，同比增长13.04% [1][2][4] - 2025年Q2通信行业整体营收9424.83亿元，同比增长10.91%；归母净利润986.82亿元，同比增长12.33%；扣非归母净利润912.62亿元，同比增长12.94% [2][7] - 2025年H1行业整体毛利率为33.50%，同比实现增长 [11] 分板块业绩表现 - 2025H1营收同比增速前五的板块为：光模块、通信PCB、网络设备商、物联网模组和基站设备射频相关部件 [2][11] - 2025H1归母净利润增速前五的板块为：光模块、通信PCB、网络安全及可视化分析、物联网模组和网络设备商 [2][11] - 光模块及器件板块2025H1毛利率为34.97%，同比提升2.18个百分点；2025Q2毛利率为35.26%，同比提升0.61个百分点 [11][25] - 通信PCB&CLL板块2025H1营收572.49亿元，同比增长37.66%；归母净利润80.58亿元，同比增长80.79%；毛利率24.47%，同比提升2.74个百分点 [31] - 网络设备商板块2025H1营收5071.11亿元，同比增长28.86%；归母净利润191.84亿元，同比增长19.57% [37] - 物联网模组及方案板块2025H1营收202.30亿元，同比增长24.50%；归母净利润11.57亿元，同比增长25.52% [67] 重点公司业绩亮点 - 光模块龙头新易盛2025H1营收同比增长282.64%，归母净利润同比增长355.68%；中际旭创2025H1营收同比增长36.95%，归母净利润同比增长69.40% [25] - 通信PCB龙头沪电股份2025H1营收同比增长56.59%，归母净利润同比增长47.50%；深南电路2025H1营收同比增长25.63%，归母净利润同比增长37.75% [31] - 网络设备商工业富联2025H1营收同比增长35.58%，归母净利润同比增长38.61%；锐捷网络2025H1营收同比增长31.84%，归母净利润同比增长194.00% [37] - 物联网模组厂商移远通信2025H1营收同比增长39.98%，归母净利润同比增长125.03% [68] AI算力产业链投资与展望 - 海外云厂商2025Q2资本开支合计实现950亿美元，同比增长82.96%，环比增长32.05% [17] - Meta将2025年资本开支指引上调至660-720亿美元，计划到2028年至少投资6000亿美元用于AI建设；微软规划2025财年约800亿美元用于AIDC；谷歌上调2025全年资本开支指引至850亿美元 [17] - 博通FY25Q3 AI收入52亿美元，环比增长19%；FY25Q4 AI收入指引62亿美元，环比增长19% [23] - 甲骨文未实现履约义务达到4550亿美元，同比大增359% [22] - 阿里巴巴2026财年第一季度阿里云收入同比增长加速至26%，AI相关收入连续八个季度同比三位数增长 [18]

核心观点 - 中美贸易摩擦短期加剧导致市场震荡，但系统性风险有限，市场整体上行趋势未改 [1][3] - 市场风格正从高位科技板块向低位红利及大盘蓝筹切换，沪深300等指数存在补涨空间 [4] - 10月市场或维持震荡，待下旬四中全会政策明朗及中美摩擦缓和后，市场有望重拾升势 [5] 中美贸易摩擦分析 - 美国对重型卡车、橱柜、家具及未在美设厂的药品加征关税，中国对6家美国公司采取反制措施，摩擦明显升温 [2] - 美国众议院提出扩大半导体对华出口管制等九项措施，中国对稀土、锂电池实施出口管制并加强AI芯片进口审查 [2] - 特朗普威胁自11月1日起对中国商品额外加征100%关税，但对元首会晤仍留灵活空间，11月1日时间点落在APEC会议之后 [2] - 本轮摩擦与4月初对等关税阶段不同：当前市场处于指数高位、两融杠杆偏高，但大盘蓝筹估值仍低，且市场对关税路径不确定性下降 [3] - 摩擦升级可能是特朗普对谈判进展缓慢的施压手段，待缓和后中美维持当前关税水平的可能性较高 [3] 市场表现与风格切换 - 美股大幅调整，纳指跌3.6%，中国金龙指数跌6.1%，VIX波动率指数升至21.7（触及6-8月区间高点） [2] - 港股与A股科技板块大幅上涨后出现显著震荡，中芯国际两融折算率恢复至70% [4] - 市场风格切换迹象显现：高位科技与新能源板块波动加剧，低位必选消费与房地产板块企稳 [4] - 中证500与中证1000两年累计涨跌幅差距收敛至0后快速反弹，沪深300与中证500涨跌幅差距亦收敛至0，预示大盘股存在补涨空间 [4][7] 行业配置建议 - 红利与科技板块涨幅差距自4月8日以来大幅拉开，风格或转向红利与低位蓝筹，这些板块在市场回调时发挥"压舱石"作用 [5] - 短期稀土、自主可控与内需消费方向受益于贸易摩擦 [5] - 服务型制造与AI政务获政策支持（推动服务型制造创新发展、政务领域AI大模型部署），面向国内需求，具备短期表现机会 [5]

核心观点 - 2025年国庆黄金周期间，黄金珠宝行业终端销售表现超预期，客单价上涨是主要驱动因素 [3] - 各品牌普遍通过提高“一口价”产品比例来优化盈利结构，品牌策略出现分化 [4] - 不同品牌在单店体量、库存管理和渠道策略上存在显著差异，行业结构性分化趋势预计将持续至2026年 [5] 黄金周销售表现 - 2025年国庆黄金周终端门店销售超预期，样本区域（长三角核心区及部分安徽、山东城市）因经济发达、客群消费能力强且对一口价金饰接受度高 [3] - 各品牌增长呈现分化：潮宏基同比增长约30%，表现最为亮眼；老凤祥与中国黄金保持稳健增长，同比增速约15%；周大福处于结构调整阶段，实现温和增长约5% [3] - 整体销售额实现同比正增长，主要驱动力为客单价上涨，销量则较为平稳 [3] 品牌策略与产品结构 - 在金价高位波动的背景下，各品牌普遍提高一口价产品比例以平衡毛利压力 [4] - 潮宏基一口价产品占比最高，约六至七成；老凤祥及中国黄金约为一半；周大福逐步提升至三至四成 [4] - 一口价模式有助于提升客单价与利润率，但习惯传统克重产品的客户在接受度上存在差异 [4] - 周大福正从过去的克重产品规模优势转向利润导向，专家公司计划关闭约10家低效门店并强化一口价产品结构，短期可能导致客户流失但中长期利于盈利修复 [4] - 潮宏基延续扩张节奏，专家公司预计新增10–20家门店，聚焦购物中心与年轻客群；老凤祥与中国黄金维持稳健策略，依托老客户基础及区域保护政策保持收入平稳，暂无新增门店计划 [4] 单店运营与渠道管理 - 各品牌单店体量不同：老凤祥单店体量约1800万元领先；周大福门店年销售额约在1500万元以上，销售额低于1000万元的门店将逐步关闭；中国黄金与潮宏基单店规模相近，约1300万元 [5] - 库存管理策略各异：潮宏基实行精细化补货机制，通过系统化追踪全国前50家加盟商单品销售数据支撑进货决策，并对部分联名款实行按比例配货，库存周转效率较高 [5] - 周大福以代销制为主，部分系列实行硬性配货，按门店销售表现进行调货管理，库存结构更受品牌方主导 [5] - 老凤祥与中国黄金模式相对传统，加盟商从批发企业拿货后悬挂品牌标签，并且有向品牌方持续拿货任务 [5] 行业展望 - 根据专家样本，2025年1-3季度销售额变动幅度约为10%/-5%/15% [5] - 预计四季度传统品牌销售稳中有升，各品牌增速依旧分化 [5] - 展望2026年，潮宏基将加速扩张、强化购物中心渠道渗透；周大福将继续聚焦利润修复与结构优化；行业竞争重点将进一步聚焦于产品创新、品牌年轻化与渠道效率提升 [5]

2025年双11活动概况与平台目标 - 2025年双11活动时间延长，抖音平台预热期从9月16日开始至11月11日，总时长57天，为历史最长；淘天平台预热期从10月9日至10月14日，至11月11日结束 [2] - 双平台核心成交时间段集中在10月31日之前，预计将占双11总成交量的70%，新品首发及核心达人直播也集中在该时间段 [2] - 专家预计双11期间GMV平台分布为：抖音占比接近50%，淘天占比接近40%，其他电商平台占比10%+ [2] - 抖音平台双11整体GMV目标为冲击5000亿元，增速40%+（对比1-9月美妆品类月均增长30%+，超80%品牌实现正增长）；淘天平台目标GMV为7000亿元，计划增速20%以上，主要受即时零售推动DAU增长，新增流量10-15% [2] 平台双11策略对比 - 价格策略方面，抖音强调品牌破价创新低，到手价低于今年618和去年双11；淘天要求到手价为全网全年最低（折扣前价格与去年双11持平） [3] - 佣金政策上，淘天返佣优惠力度大于抖音，抖音提供商品卡佣金减免，高成长品牌返佣比例可达6‰，核心代理商返佣最高达15%；淘天返佣根据品牌确定，最高可达20-60% [3] - 流量策略上，抖音将泛流量纳入付费流量，有利于高知名度品牌拓圈；淘天即时零售推动DAU增长，目前平均DAU约2.5亿（去年双11期间约2.8亿），本次双11DAU目标突破3亿，并投入额外30亿元平台补贴支持淘宝直播 [3] - 品牌策略上，抖音注重平衡国际品牌、国货品牌和初创品牌；淘天较为重视国际品牌与大牌，留给大部分国货品牌及白牌的资源较少 [3] 品牌策略与平台选择 - 国际品牌双11预算主要投向淘天平台，但在平销期也积极布局抖音下沉2-4线市场；国货品牌大部分预算计划投放抖音平台以追求高增长 [4] - 平台费率方面，抖音平台费率高于淘天，其中国货品牌及新锐品牌费率约为40%-70%，国际大牌费率约为25%；淘天平台国货品牌费率约为15-20%，国际大牌费率约25% [4] - 降价方式上，国货品牌多采用直接降价，国际品牌则用买赠形式提高产品含量来变相降价 [4] - 直播方面，淘天平台自播与达人直播平时占比低于15%，而抖音平台占比约90%；抖音达人带货占比超过50%（自播占比约30%-40%，商品卡占比约10%-15%） [4] - 淘天88VIP用户数量从3500万增长至4700万，预计双11期间贡献60%-70%的销售额（国际品牌占比70-90%，国货品牌占比50-60%） [4][13] 品牌增长预期 - 专家预计抖音平台增速略快于淘系，国际高端品牌增长较高，主要由于其费用较低、此前破价次数少以及消费意愿回升 [6] - 国际品牌中，日系品牌（如资生堂）预计增长为大双位数到三位数，但淘天增长较低；新进国际品牌（如科兰黎、伊菲丹）预计增长为大双位数；传统高端品牌（如兰蔻、Lamer、HR、娇兰等）预计增长10%-20%；中端国际品牌（如巴黎欧莱雅、玉兰油）因价位与国货重叠而增长压力较大 [6] - 国货品牌方面，毛戈平预计增长40%-50%+；珀莱雅预计淘天增速为个位数，抖音增速小于20%，其子品牌彩棠预计整体增长约30%；可复美预计增长30%以上，可丽金预计增长约50%；薇诺娜预计增长约15%，佰草集预计增长超100%，丸美预计增长约30%；韩束在抖音增速预计达三位数，淘天增速约20-30% [6][14]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对中国零售行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 2025年第三季度及国庆黄金周前三天，华南地区购物中心线下零售表现整体承压，销售额同比出现下滑 [2] - 不同品类和品牌表现显著分化，运动户外、部分国产化妆品表现优于国际品牌和传统服装 [2][3][4] - 餐饮消费同样呈现分化，传统中餐粤菜表现强劲，而西餐、日料及火锅类承压 [2] - 商场促销活动及品牌自身策略（如是否参与满赠）对短期销售表现有显著影响 [4] 25Q3及黄金周线下零售整体表现 - 样本一（广州购物中心+百货）25Q3线下零售额较25Q2走弱，销售额环比和同比均下滑双位数 [2] - 样本一在10月1日至3日期间，购物中心销售额同比下滑幅度较Q3收窄，日均客流同比小幅增长，环比春节增长中个位数 [2] - 样本一零售客单价同比回落，高值商品及高值化妆品下滑较多，中低端价格商品如运动及户外鞋服类销售额同比上升中高个位数，但男装和女装销售额同比下滑双位数 [2] - 样本二（番禺百货）25Q3线下销售额环比增长双位数，但10月1日至3日期间销售额同比下滑双位数，日均客流及零售客单价同比均下滑中个位数 [2] 黄金周餐饮表现 - 受双节影响，传统中餐粤菜餐饮表现强劲，同比增长高个位数 [2] - 西餐、日料及火锅类餐饮表现承压，同比下滑双位数 [2] - 网红或网络推荐热门餐厅（如南京大排档、费大厨）销售额同比增长低个位数 [2] - 快餐类餐饮店表现低迷，同比负增长 [2] 化妆品品牌销售表现 - 10月1日至3日期间，70%的国际化妆品品牌销售额同比下滑，其中DIOR同比下滑双位数，欧莱雅、雅诗兰黛及MAC同比下滑个位数 [3] - 30%的国际品牌小幅上升，如植村秀同比上升低个位数 [3] - 国产品牌毛戈平表现亮眼，于10月1日在样本一开业，通过大力促销活动提振销售，客单价达800元以上，其鱼子酱系列护肤品深受欢迎 [3] 运动品牌销售表现 - 25Q3，NIKE销售额同比增长高个位数，ADIDAS同比增长中低个位数，而李宁及安踏销售额同比均实现双位数增长，FILA销售额同比下滑双位数 [4] - 10月1日至3日期间，NIKE及ADIDAS销售额同比下滑高个位数，李宁及安踏同比上升双位数 [4] - ADIDAS和NIKE销售额下滑主因包括未参加商场满赠券促销活动，而李宁和安踏参与；此外，国产品牌产品细分更丰富、更新迭代快、设计符合年轻人审美且性价比高 [4] 户外品牌销售表现 - 25Q3户外品牌销售额增速排序为：The North Face = Jack Wolfskin > 凯乐石 = 骆驼 > Columbia，前两者增速达双位数，后三者为中高个位数 [5] - 10月1日至3日期间，受店铺促销活动影响，Columbia销售额同比增长中位数，而The North Face及骆驼销售额同比均有所下滑 [5] - 黄金周期间户外品牌折扣力度大于运动品牌，但整体品牌折扣力度较往年同期维持平稳，主要依靠商场和商圈活动吸引客流 [5]