核心观点 - 报告维持对中国股市的看多立场 强调在基本面缓慢回升和微观流动性充沛的背景下 市场将呈现"慢牛"行情 建议投资者保持信心和耐心[4][7][12] - 短期市场存在阶段性高低切换机会 建议关注价值方向中营收增速和毛利率连续提升的行业 以及科技成长方向的AI算力、应用和机器人主线[7] - 中长期看好AI算力、港股创新药和军工等科技成长方向 同时关注受益于"反内卷"政策的传统经济板块重估机会[7][13] 市场表现总结 - 2025年9月18日A股三大指数集体下跌 其中上证指数下跌1.15% 深证成指下跌1.06% 创业板指下跌1.64% 科创50逆势上涨0.72%[2][4][7] - 市场成交额约3.17万亿元 维持在较高水平[2][7] - 电子板块领涨0.93% 电信业务上涨0.31% 社会服务上涨0.29% 而金属材料及矿业下跌3.16% 综合金融下跌3.00% 保险下跌2.22%[7] - 概念板块中光模块上涨2.51% 覆铜板上涨2.18% 光通信上涨1.95% 半导体设备上涨1.89%[7] - 核心风格表现排序为成长>高估值>红利>盈利质量>低估值[7] 市场驱动因素 - AI算力硬件股再次领涨 主要受Bright Green Corporation与特斯拉签订机器人采购意向书消息带动[7] - 机器人产业链早盘涨幅居前 半导体设备板块早盘表现突出但午后回调[7] - 炒股软件、稀有金属、稀土、工业金属、黄金珠宝等板块出现明显回调[7] 配置建议 短期配置方向 - 价值方向关注最近两个季度营收增速与毛利率连续提升的行业 包括玻纤及制品Ⅱ、水泥及混凝土、精细化工及新材料、其他金属及材料Ⅱ、稀土磁材、纸包装Ⅱ、运输设备、油气服务Ⅱ、其他酒精饮品、食品与医疗服务[7] - 科技成长方向继续关注AI算力、应用和机器人主线 同时关注供需格局逐步出清的锂电池、军工和港股互联网[7] - 战略性布局低空经济和深海科技方向[7] 中长期配置方向 - 科技成长方向看好AI算力、港股创新药和军工 增加对相对低位的AI应用、港股互联网、低空和深海方向的关注[7] - 供需格局改善方向关注受益于"反内卷"政策的金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等领域[7] - "慢牛"行情下看好非银方向[7] 后市展望 短期视角 - 在股市微观流动性相对充沛的驱动下 A股市场有望维持相对强势[12] - 长线资金不断入市推动大盘走"慢牛"行情 科技产业政策催化提升市场活跃度[12] - 居民存款可能逐步成为股票市场资金的新来源[12] - 市场短期过快上涨后存在兑现压力 但对中国市场"慢牛"看法保持不变[12] 中期视角 - 市场持续走强需要宏观政策和科技产业逻辑进一步配合[13] - 新兴科技产业如AI、机器人正在经历"0>1"的技术商业化关键窗口期[13] - 传统经济部门面临供给过剩问题 但光伏、钢铁行业已迎来"反内卷"政策落地[13] - 需要观察宽信用和经济需求端的政策节奏 若能从供需两端支持实体经济 传统经济相关板块或迎来系统性重估[13] 长期视角 - 基本面是决定股市走势的根本因素[13] - 房价"止跌回稳"、"反内卷"政策效果显现叠加科技产业逻辑兑现业绩将助力A股市场持续走牛[13] - 地产链等周期板块基本面或逐步企稳[13] - AI算力、机器人零部件、创新药等高端制造科技领域已开始兑现业绩 技术进步推动更多领域商业化[13]

核心观点 - 港股市场在2025年9月18日出现指数调整，但硬科技和新消费板块逆势上涨，主要受美联储降息和行业特定事件驱动 [1][2][5] - 美联储降息25BP至4.00%-4.25%符合预期，提振市场流动性预期和科技股情绪 [2][7] - 华为公布昇腾芯片三年规划及消费旺季预期推动半导体和耐用消费品板块表现强劲 [2][7] - 南向资金持续流入港股，单日净买入62.88亿港元，成交额达4133.1亿港元 [2][5][7] 市场表现 - 恒生指数下跌1.35%至26544.85点，恒生科技指数下跌0.99%至6271.22点 [5][7] - 恒生中国企业指数下跌1.46%，恒生港股通高股息率指数下跌1.46% [5] - A股市场同步调整，上证指数下跌1.15%，沪深300下跌1.16% [5] - 港股行业分化明显：基础化工涨2.10%、医药涨0.31%、国防军工涨0.10%，而综合板块跌6.98%、煤炭跌2.47% [5][7] 行业与主题表现 - Wind香港半导体指数显著走强，受华为昇腾芯片规划及美联储降息双重驱动 [2][7] - 华为公布昇腾950PR芯片（2026年Q1推出）、950DT、960及970芯片计划，采用自研HBM技术 [7] - Wind香港耐用消费品指数逆势上涨，龙头潮玩公司受三因素驱动： 1. IP矩阵强化长期增长逻辑 [7] 2. 消费旺季预期推动需求复苏 [7] 3. 超跌后技术性补涨 [7] - 概念板块中在线教育指数涨11.61%、金融IC指数涨8.49%、富士康指数涨6.14% [5] 资金流向 - 南向资金单日净买入62.88亿港元，市场成交额4133.1亿港元 [2][7] - 南向资金边际定价能力提升，若中债利率在ERP模型中权重上升，可能吸引更多资金配置港股 [7] 未来展望 - AI科技与新消费领域仍有较大增长空间，参考日美经验 [7] - 若美国进一步降息改善全球流动性，叠加AI产业业绩兑现，港股或获增量资金支持 [7] - 信用扩张前，"反内卷"政策加速供给端出清，相关行业有望底部反弹 [7]

行业投资评级 - 看好 维持[6] 核心观点 - xAI于2025年8月29日推出智能编程模型Grok Code Fast 1 支持256K上下文 输入定价$0.2/M tokens 输出定价$1.5/M tokens 首周限时免费 可在多个编程平台和IDE中使用[2][4] - 模型专为开发人员日常真实任务设计 以极致性价比与高响应效率打造竞争优势 有望在Coding领域大规模落地[2][9] - 当前Agent投资核心逻辑强化 海内外模型加速迭代 模型能力持续提升 成本进一步下降 Coding等垂直场景Agent落地周期有望提前 看好Agent商业化元年及投资机遇[2][9] 模型性能优势 - SWE-Bench-Verified得分70.8% 接近Claude 4系列性能（Sonnet4得分72.7% Opus4得分72.5%）处于第一梯队[9] - 高速响应高吞吐率：网络实测思考时长基本在几秒内 指令缓存命中率超90% 输出效率196 TPS 遥遥领先Gemini-2.5 Pro（92TPS） Qwen3-Coder（80TPS） Claude Sonnet 4（79TPS） GPT-5（50TPS）[9] - 通用性强强调工具调用能力：256K上下文支持多种编程语言 从创建项目到debug仅需极少人工监督 最大请求token数480/min 每分钟可处理约200万tokens[9] - 极致性价比：输出定价$1.5/M tokens 远低于Gemini-2.5 Pro（$10） GPT-5（$10） Claude-Sonnet 4（$15） Grok-4（$15） 略高于Qwen3-Coder（$0.8）[9] 技术架构特点 - 采用全新架构 预训练使用专门代码语料库 利用真实世界拉取请求与编码任务的高质量数据集进行微调 通过多项创新技术显著提升响应速度[9] - 与发布合作平台密切合作 基于真实短链路快速反馈不断完善优化模型 熟练掌握常用工具调用 用户读完AI思考轨迹第一段前模型已调用数十种工具[9] - 适用于多步骤工具调用密集的复杂自动化任务 是兼具速度和效率的AI代码助手 具备Agentic能力 有望进一步加速渗透[9] 商业化前景 - 低延迟高实时模型能力突破有望加速专业工作流Agent落地 模型以兼具速度和性价比为核心亮点 转向深耕反馈链路短高价值编程场景 不断完善产品分层和场景细分 商业化闭环有望加速[9] - 模型高速度和低成本为实现高频复杂AI Agent工作流打下基础 拓宽工业级别场景落地 有望变革未来软件开发范式[9] - Grok Code Fast 1在OpenRouter等平台反响热烈 未来团队将专注于持续更新 支持多模态输入并行工具调用和扩展上下文长度的新变体已在训练中[9] 投资建议关注领域 - AI Agent相关厂商[9] - 中国推理算力产业链[9] - CSP厂商关注推理需求推动[9] - IDC：与阿里等大厂合作的IDC[9]

行业投资评级 - 看好 维持[8] 核心观点 - xAI于2025年9月15日推出Grok-4 Fast高速推理版本 生成速度达每秒75 tokens 比标准版快10倍 响应速度最高达标准版的10倍 当前向Super Grok和X Premium+付费订阅用户提供早期访问版[2][5] - 模型通过牺牲部分精度换取极低延迟 推理延迟从前代模型200ms降至20ms以内 接近人类日常水平（10-30ms） 用户反馈显示输出速度近170 tokens/秒[11] - 速度优先设计适用于追求即时效果的场景 如快速代码生成和即时查询处理 显著提升交互效率与用户体验 有望进一步集成到开发工具和移动端 缩短AI应用商业化落地周期[2][11] - 产品分层策略进一步完善 用户可根据场景选择"速度优先"或"质量优先" 新增后台思考功能（测试中）允许用户在助手思考时继续聊天 未来结合更多模式可能实现AI助手实用性突破[11] - 推理效率优先成为行业新竞争要素 OpenAI于2025年8月发布GPT-5 mini轻量高速版本 Google于2025年6月发布Gemini 2.5 Flash-Lite追求极速超低延迟高性价比 头部厂商均布局压低推理成本和延迟以实现规模化商用[11] - 模型竞争从"极限性能"转向"推理效率优先" 交互范式从"单轮对话"转向"实时交互与多轮Agent" 随着AI货币化开启 Q4国内模型与应用侧将迎来核心拐点 模型能力持续提升且成本下降 Coding等垂直场景Agent落地周期有望提前[11] 投资建议关注领域 - AI Infra：AI应用落地加速使AI Infra核心受益 重点推荐阿里巴巴[11] - AI Agent相关厂商[11] - 中国推理算力产业链[11] - 云服务厂商：关注推理需求带来的推动[11] - IDC：重点关注与腾讯 阿里 字节等大厂合作的IDC[11]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好 维持[12] 报告核心观点 - 亚瑟士起源于日本马拉松文化 凭借精准洞察消费者痛点成为日本本土跑鞋龙头品牌[4][7] - 通过强产品力和本地化策略成功拓展欧美市场 但在中国市场因产品定位和渠道策略失误发展缓慢[8][88][93] - 2016年后经历经营困境 通过聚焦跑鞋主业 提升产品力 加速DTC转型和打造跑者服务生态实现业绩复苏[9][125][151] - 当前全球慢跑热复苏 亚瑟士凭借专业产品力和时尚系列双驱动重回高增长轨道[9][152][160] 分章节总结 日本市场崛起 - 1949年鬼冢虎成立 以篮球鞋起家 通过解决抓地力痛点获得市场认可[20][22][27] - 转向跑鞋领域 1958年成为竞赛运动鞋第一名 1964年奥运会助力运动员获46块奖牌[31] - 依托日本深厚马拉松文化 通过持续技术创新（如GEL胶缓震技术）服务精英运动员和大众跑者[34][44][46] 全球化扩张 - 21世纪日本国内市场停滞 2002年实施ARP改革计划转向全球公司[50][52] - 凭借早期国际赛事曝光和产品本地化改造（如窄楦设计）成功切入欧美市场[64][70] - 通过专业马拉松赞助和跑步社群营销精准定位 2000-2010年保持北美专业跑步渠道份额第一[71][83][86] 中国市场挑战 - 2006年进入中国 因产品强专业化与当时休闲化市场需求不匹配[88] - 代理商模式导致渠道管理混乱 线上假货泛滥 品牌宣传不足[90][92][93] - 错过2000-2010年运动品牌建设黄金期 知名度显著低于Nike和Adidas[93] 经营困境与反转 - 2015年起营收利润双降 主因运动休闲风冲击和技术迭代滞后[99][103][115] - 2017年重组架构 聚焦跑鞋主业 加大研发投入 补足碳板竞速鞋短板[123][125][128] - 推行高附加值策略 削减低价产品 毛利率从2019年50%提升至2024年近60%[132][133][139] 跑者生态建设 - 加速DTC转型 会员数量从2020年390万增长至2024年1760万[140][143] - 加强赛事赞助（如东京马拉松）和社群运营 打造线下活动增强用户粘性[146][151] - 通过收购RunKeeper等平台整合跑步数据 提供从训练计划到赛事注册的全方位服务[148][151] 全球市场复苏 - 2020年后欧美跑步热潮再起 美国跑步人数和跑量显著提升[152][155] - 亚瑟士美国性能跑鞋市占率提升 2024年训练跑鞋品牌偏好度排名第二[157][158] - 中国区营收2020年后提速 2024年Sports Style和Onitsuka Tiger系列增速达20%以上[165][166]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 公司2025Q2归母净亏损1.75亿元，但环比收窄51%，扣非归母净亏损6.71亿元，环比扩大177% [2][4] - 锂价持续下跌压制公司盈利，但自有资源项目加速放量，自供率提升有望改善成本结构 [9] - 公司作为资源龙头，伴随锂价企稳回升及成本优化，盈利有望逐步修复 [9] 财务表现 - 2025Q2毛利率9.65%，环比下降3.3个百分点，扣非净利率-14.57%，环比下降8.2个百分点 [9] - 2025H1锂盐业务毛利率8.36%，同比下降3.39个百分点，锂电池业务毛利率14.17%，同比上升4.29个百分点 [9] - 2025H1计提资产减值损失1.95亿元，主要因锂产品高库存及锂价下滑 [9] - 2025Q2计提资产减值损失1.28亿元，因锂盐和电池库存价格下跌 [9] - 2025H1非经常性收益3.82亿元，其中非流动性资产处置收益4.99亿元，政府补助1.51亿元，公允价值变动损失2.78亿元 [9] - 2025Q2非经常性收益4.96亿元，公允价值变动损失0.53亿元 [9] - 2025H1投资收益3.14亿元，主要来自处置长期股权投资及子公司，但联合营企业投资亏损2.45亿元 [9] - 2025Q2投资收益3.21亿元，其中出售易储能源科技子公司贡献2.24亿元，联合营企业投资亏损2.26亿元 [9] 锂价与市场环境 - 2025Q2电池级碳酸锂均价6.53万元/吨（含税），环比下降14%，电池级氢氧化锂均价6.48万元/吨（含税），环比下降8% [9] - 锂价低迷导致公司盈利承压，但三季度以来锂价企稳回升 [9] 资源项目进展 - C-O盐湖2025Q2产量约8500吨LCE，环比增长18%，现金运营成本6098美元/吨LCE [9] - 预计2025全年C-O盐湖产量30000-35000吨LCE，长期运营成本有望达6543美元/吨LCE（约4.7万元人民币/吨LCE） [9] - 计划在C-O盐湖一期增加5000吨LCE示范线应用直接提锂技术，并扩展至二期4万吨LCE项目 [9] - 马里Goulamina一期50.6万吨锂精矿项目于2024年12月投产，具备规模和品位优势 [9] - Mariana盐湖一期2万吨氯化锂项目于2025年2月投产，预计2025H2稳定供应 [9] 业务优势与前景 - 公司金属锂产能全球第一，未来有望受益于固态电池负极材料需求 [9] - 自有资源放量可期，自供率提升将优化生产成本 [9] - 公司持续加码电池业务，远期成长空间广阔 [9] 财务预测 - 预计2025年归母净利润4.66亿元，2026年15.88亿元，2027年22.83亿元 [15] - 预计2025年EPS 0.23元，2026年0.77元，2027年1.11元 [15] - 预计2025年市盈率214.81倍，2026年63.05倍，2027年43.85倍 [15] - 预计2025年净资产收益率1.1%，2026年3.7%，2027年5.0% [15]

利率决策与投票情况 - 美联储降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%[7][8] - 投票结果为11:1，新任理事米兰支持降息50个基点[8][16] - 会议声明强调就业市场下行风险上升，删除“失业率保持低位”表述[8][16] 经济预测调整 - 2025年GDP增速预期从1.4%上调至1.6%[8][18] - 2026年GDP增速预期从1.6%上调至1.8%[8][18] - 2026年失业率预期下调0.1个百分点至4.4%[8][18] - 2026年PCE和核心PCE通胀预期均上调0.2个百分点至2.6%[8][18] 利率路径预期 - 点阵图显示2025年累计降息预期从50个基点升至75个基点[8][20] - 6名委员支持年内降息25个基点，9名支持降息75个基点[8][20] - 一名委员预期年内降息150个基点[8][20] 政策展望与风险 - 美联储认为关税对通胀影响为一次性，维持软着陆基线判断[8][23] - 10月大概率再降息一次，12月决策将取决于就业表现[2][8] - 美国通胀存在超预期风险，主要受关税政策影响[7][23]

广义财政支出增速回落 - 1-8月广义财政支出累计同比回落至8.9%，8月当月同比回落至6%[3][7][10] - 广义财政收入累计同比持平于0%，8月当月同比回落至0.6%[10] 公共财政收入结构变化 - 税收收入当月同比连续5个月为正，8月为3.7%，非税收入当月同比为-3.8%[10] - 证券交易印花税当月同比大幅增长226%，贡献税收同比1.4个百分点[10] - 企业所得税当月同比高增33.4%，贡献税收同比1.9个百分点[10] 公共财政支出结构分化 - 社保就业、教育、卫生健康支出保持高增，当月同比分别为10.9%、4.0%、2.5%[10] - 基建类支出明显压降，城乡社区、农林水务支出当月同比分别为-16.8%、-22.9%[10] - 债务付息支出累计同比回落至5.9%，尚在预算可控范围内[10] 政府性基金收支情况 - 卖地收入当月同比再度转负至-5.4%，1-8月累计同比-4.7%[10][13] - 政府性基金支出同比保持20%高增，主要受专项债和特别国债支撑[10] - 1-8月专项债和特别国债实际发行4.8万亿元，同比增加1.6万亿元[10] 财政政策展望与风险 - 政府债净融资前高后低，9-12月预计同比减少1.4万亿元[10] - 若扣除特别国债和化债资金，1-8月广义财政支出同比将从8.9%回落至4.7%[10] - 需关注地产修复不及预期、预算执行差异等风险因素[9]

核心观点 - 美联储降息预期催化市场情绪，科技板块领涨A股，主要宽基指数普遍上涨，市场成交活跃度较高，成交额达2.40万亿元，全市场2504家上涨 [2][5][8] - 短期配置关注价值方向中营收增速和毛利率连续提升的行业，以及科技成长方向的"双创"和恒生科技指数，中长期看好AI算力、供需格局改善行业及非银板块 [8] 指数表现 - 上证指数上涨0.37%，深证成指上涨1.16%，创业板指上涨1.95%，上证50上涨0.17%，沪深300上涨0.61%，科创50上涨0.91%，中证1000上涨0.95% [2][8] - 市场成交额为2.40万亿元，全市场2504家上涨，80只个股涨停 [8][10][21] 行业表现 - 电力及新能源设备板块领涨，涨幅达2.73%，汽车板块上涨2.02%，家电制造上涨1.62%，煤炭上涨1.61% [8] - 农产品下跌1.00%，社会服务下跌0.89%，商业贸易下跌0.74%，食品饮料下跌0.50% [8] - 概念板块中炒股软件上涨4.73%，光刻机上涨4.24%，宇树机器人上涨3.09%，小米汽车上涨2.86% [8] 市场驱动因素 - 美联储降息预期临近，利好外资流向A股市场，科技板块涨幅领先 [2][5][8] - 特斯拉人形机器人进展推动机器人板块活跃，汽车配件涨幅靠前带动汽车板块上涨 [8] - 2025世界储能大会在宁德召开催化电力及新能源设备板块上涨 [8] 配置方向 - 短期关注价值方向中最近两个季度营收增速与毛利率连续提升的行业，包括玻纤、水泥、造纸、精细化工、油服和医疗服务 [8] - 科技成长方向关注"双创"和恒生科技指数，重点关注供需格局逐步出清的锂电池、军工和港股互联网，战略性布局低空经济和深海科技 [8] - 中长期看好AI算力、港股创新药和军工，增加对AI应用、港股互联网、低空和深海方向的关注，供需格局改善方向关注金属、交运、化工、锂电、光伏、生猪养殖等 [8] - "慢牛"行情中关注价值方向的非银板块 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 欧洲首个本地化生产项目于2025年Q3在奥地利格拉茨麦格纳工厂启动 首批小鹏G6与G9顺利量产下线 德国慕尼黑研发中心已启用 未来预期投产更多车型 [2][4][8] - 智能驾驶持续领先 渠道变革和营销体系加强 叠加强势新车周期开启 公司销量有望稳步提升 [2][8] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现 叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长 公司未来盈利具备较大弹性 [2][8] 全球化布局进展 - 欧洲本地化生产项目启动 研发与生产协同 助力全球化布局 小鹏汽车在欧洲完成从研发到批量生产的全价值链布局 [8] - 自2021年进入欧洲 目前已覆盖全球超46个国家和地区 2025年1-7月海外销量达1.87万辆 同比+217% [8] - 欧洲市场小鹏斩获中高端纯电汽车中国品牌销量第一 2025年上半年销量超8千辆 G6作为主力车型占比约67% [8] - 前期小鹏首个海外产能印尼KD工厂投产 实现X9生产交付 本次欧洲产能启动进一步完善全球化布局 [8] 销量与业绩展望 - 2025Q3预期交付量11.3-11.8万辆 同比增长142.8-153.6% 预期收入196-210亿元 同比增长94.0%-107.9% [8] - 新款小鹏G6、G9上市即热销 多次获得国内细分市场销量冠军 在多个海外市场长期位列细分市场第一名 [8] - 7月3日小鹏G7正式上市 Q3发布全新一代P7 Q3将有两款全新的重磅车型开始交付 Q4小鹏鲲鹏超级电动车型逐步进入量产 [8] - 预期公司Q4实现单季度扭亏 实现全年规模自由现金流 [8] - 预计公司2025年收入为928亿元 对应PS 1.6X [8] 产品与战略 - MONA M03和P7+开启公司新车周期 [2][8] - 后续小鹏P7+即将登录欧洲 车型拓展有望持续增强欧洲销量 [8] - 实现"一车双能"战略 [8]