一、报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 二、报告的核心观点 - 在Trump 2.0时代，2025年是中美加剧竞争与博弈的关键之年，我国产业链供应链自主可控意义凸显，科技自立自强，国产化需求推动安全可控、工业软件、算力产业发展提速，全球科技竞争日益激烈，产业智能化为大势所趋，新质生产力与新质战斗力相互促进，军信空天产业迎来高景气，内需提振与海外宏观变化共振，计算机作为后周期行业拐点将至，建议关注相关受益标的[1][32][5][6] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）中美“角逐”：科技自主与未来产业竞争 - Trump 2.0时代将至，特朗普政府预计将维持其对华强硬立场，在此背景下，科技产业国产替代势在必行[1][32] （二）科技自立 1. 安全可控 - 2019 - 2021年安全可控发展迅速，2022 - 2023年业绩承压，2024年业绩逐步改善，拐点持续验证，安全可靠测评更新，产业迎新边际变化，政府采购要求着重强调安全性，国产化进程有望加速[33][34][35][36] - 建议关注芯片、服务器、操作系统、数据库、BIOS、办公软件等相关标的[37] 2. 算力产业 - 政策与产业共振，智算产业已上升至我国战略高度，中央及地方政府加大政策支持力度，大模型拉动智算需求激增，国产算力景气度持续，核心芯片公司竞争力不断提升[40][41] - 建议关注算力基础、服务器等相关标的[42] 3. 工业软件 - 工业软件在增强企业竞争力上发挥着重要作用，部分工业软件的普及程度尚有提升空间，工信部进一步明确2027年工业软件和工业操作系统更新换代目标，中国工业软件的国产化率预计将持续提升[45][46][47] - 建议关注中控技术、华大九天等相关标的[48] （三）前沿产业 1. AI应用 - 2024年AI大模型在多领域发力迭代，国内大模型正快速追赶海外，AI赋能为大势所趋，以端侧为主流方向的AI应用逐渐落地[51][52][53] - 建议关注大模型、办公、法律、医疗、教育、金融等相关标的[54] 2. 数据要素 - 数据要素政策近年密集落地，推动产业实现高质量发展，数据应用需求不断提升，“数据要素×”倍增效应有望增强[57][58] - 建议关注数据基础能力建设、数据运营等相关标的[58][59] 3. 智能驾驶 - 智能化成为消费者购车考量因素，端到端为主要技术路径，特斯拉无人驾驶新品发布革新未来交通方式，全球及中国的智能驾驶市场有望保持高速增长，车路协同助力高阶智驾发展，我国有望实现弯道超车[62][63][64][65] - 建议关注智能驾驶产业链相关标的[65] （四）新质战力 1. 商业航天 - 我国在轨服务卫星数量超900颗，通信卫星互联网建设加速，遥感卫星综合观测网络逐步建立，导航卫星下一代北斗系统建设加快，运载火箭中型主力运载火箭加速迭代，商业火箭发射成本有望下行[68][69][70][71][72] - 建议关注卫星制造、火箭发射、卫星运营及服务、卫星应用等相关标的[72] 2. 低空经济 - 数字低空构建预计历经三大发展阶段，2023 - 2025年为验证示范关键期，低空经济发展，信息基础设施建设先行[75][76] - 建议关注莱斯信息、中科星图等相关标的[77] 3. 国防信息 - 信息支援部队成立，国防信息化发展有望提速，国防支出稳步增长，国防信息化支出有望随之增长，新质军工加快新质战斗力生成，技术升级和系统建设推动国防信息化建设[80][81][83] - 建议关注国博电子、智明达等相关标的[83] （五）受益标的 - 内需提振与海外宏观变化共振，计算机作为后周期行业拐点将至，建议关注科技自立、前沿产业、新质战力等相关标的[86]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年服务消费将迎来反转型快速修复基本面与估值均有显著提升并提出四条投资主线包括把握餐饮商超变革酒旅以及美团与OTA的持续性修复政策持续发力重视母婴人服与酒旅出海产业链危中存机重视平台型公司与IP出海质优成长竞争升级管理能力与外延增长成亮点[1][7] 根据相关目录分别进行总结 一、重视消费信心修复：从反弹到反转 - 一线城市居民消费力疲弱但刺激政策频出消费品领域以旧换新如火如荼各地发放消费券刺激服务消费[18][20][24] - 一般零售方面商铺租金下降电商渗透率增长放缓线下零售迎来变革期看好线下零售基本面弹性[29] - 永辉超市调改表现超预期即时零售有望成为新增长点名创优品向全球领先的IP设计零售集团进发[41][43] - 2024年餐饮企业普遍经营承压但龙头表现较为稳健餐饮企业积极探索第二成长曲线近期促消费政策频发有望改善餐饮客流[47][50] - 酒店24年ADR承压25年消费刺激下价格压力有望缓解经营管理分化预计延续[60][63] - 电商GMV竞争加剧商家利润收缩平台短期Take rate压力较大美团外卖业务有韧性到店业务基本盘强即时零售单量增长驱动盈利携程国内稳健国际业务驱动增长[70][81] 二、政策发力：母婴与人服受益，旅游景区战略地位提振 - 母婴方面人口政策有望出台行业受益推荐孩子王关注润本股份[89] - 国内旅游需求景气入境游战略地位提升中长期来看利好旅游产业链[90][91] - 免税销售回暖主要依靠居民收入预期企稳后的真实需求回暖和免税政策释放增量[95] - 人服板块强政策驱动经营回暖相对滞后推荐科锐国际、北京人力[97][100] 三、出海：至暗时刻已过 - 分析了取消小额豁免关税优惠对拼多多的影响以及加征关税对上游跨境电商的影响[103][104] - 推荐拼多多和小商品城[106] 四、质优成长的竞争期：化妆品竞争升级，医美上游竞争加剧 - 化妆品行业从渠道、产品竞争逐步升级为品牌力竞争推荐巨子生物、珀莱雅[7] - 医美行业上游供给增加中游亟求利润关注新品增量建议关注锦波生物、科笛、爱美客、江苏吴中、昊海生科等[7]

报告行业投资评级 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 展望2025年通信板块兼具扎实向好的基本面表现和宏观叙事的成长属性，未来预计仍是具有超额收益的优选配置，重点推荐算力、卫星通信/军工通信和运营商三大主要方向[1]。 根据相关目录分别进行总结 一、算力投资进入新阶段，核心标的持续受益，关注新方向投资价值 - AI商业闭环快速推进，下游需求持续旺盛，北美云厂商2025年将延续资本开支上行趋势，有望持续带动上游基础设施建设需求[17][18]。 - 随着AI集群的不断拓展，配套的光模块将朝速率更高及需求量更大的方向演进，光模块行业市场空间广阔，中国光模块企业有望核心受益AI带来的需求增长，重点推荐天孚通信、中际旭创、新易盛等[22][26][28]。 - 硅光模块方案技术成熟度逐步提升，CPO进展有望加速，目前国内企业在硅光芯片较为领先，而在CPO产业链环节则还是以海外厂商为主导，CPO产业内国内厂商有希望在光引擎、激光光源、光路布线及最后的组装环节有所突破，重点推荐天孚通信、中际旭创等[33][36][39]。 - IDC行业供过于求的趋势有所改善，AIDC贡献行业新发展增量，行业景气度已有所回暖，预计2025年需求有望进一步释放，第三方IDC公司有望持续受益，重点推荐润泽科技[45][56]。 - 全球数据中心规模的快速扩张及AI需求的增加导致DCI互连需求快速提升，预计未来几年内DCI市场规模快速增长，DCI需求涌现有望直接带动上游子系统、相干光模块光器件需求增长，建议关注德科立、光迅科技[61][66][69]。 二、空天信息商业化加速，国防信息化加快建设 - 海外低轨卫星组网进展加速，我国低轨卫星有望进入密集发射期，相关产业链渐趋完善，行业β将至，建议关注上海瀚讯、铖昌科技等[73][83]。 - 北斗三代换装浪潮开启，终端应用加速拓展，目前通信自主及供应链安全题材关注度有所提升，北斗多模向单模保障通信信号切换的安全意义进一步凸显，在北斗应用中，短报文及高精度定位均具有较高的落地预期，市场前景广阔，建议关注海格通信、华测导航[84][101]。 - 国际安全局势渐趋紧张，世界政治格局动荡加剧，我国国防支出预算稳步提升，军用无线通信及军用雷达均处于技术升级换代和市场空间拓展的阶段，产业链具有较多投资机会，重点推荐上海瀚讯、铖昌科技、七一二等[104][113]。 三、运营商高股息红利投资逻辑清晰，作为底仓配置贡献稳定收益 - 运营商为优质的高股息分红资产，收入及利润预计2025年维持稳定增长，2024年运营商经营性现金流有所承压，2025年有望企稳，运营商派息率有望进一步提升，建议作为底仓配置享受稳定收益，重点推荐中国移动、中国电信、中国联通[117][126][130]。

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 轻工纺服行业2025年度投资策略从家居、出口链、纺织制造和品牌服饰四个板块展开分析各版块变动趋势与投资观点家居行业流量端加速碎片化终端转化率承压行业痛点从稳定交付过渡为流量高效获取转化家居企业从初期单纯品类扩张逻辑转向流量前置后的套系化销售思路出口链整体看美国库销比处中性偏低水平零售商仍处补库区间订单能见度偏低24年9月成屋销售为14年以来最低水平降息落地叠加24年低基数有望实际驱动成屋销售数据同比改善纺织制造预计服装行业有望在后续实现库销比筑底回升制造商订单拐点有望更早出现中长期视角下未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升行业或出现分化品牌服饰户外运动赛道高景气度扩容动能或来自户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长户外鞋服装备向非户外场景渗透[1][9][10] 家居板块 格局及产业链变化 - 流量加速碎片化转化率承压受新零售及装修公司等流量入口影响新渠道逐步兴起行业痛点从稳定交付过渡为流量高效获取转化前端转化率屡受挑战对应至头部企业报表端21Q2 - 24Q3整体销售费用率呈上升趋势家居企业从单纯品类扩张转向套系化销售思路[1][68] - 以圣都为例其2023年通过房产经纪网点引入流量占比为43%流量高效获取转化下支撑24H1家装业务总交易额同增24%收入同增60%源于赛道引流一次安装成功率提升及交付周期缩短[72] - 消费者对品质及服务诉求较强白牌与品牌在需求侧不在同一赛道且供给侧差异更大高线城市家具消费能力强三四线城市品牌家居渗透率较低品牌在"低频家具与中频家居"结合下仍有拓展空间[73] - 整家定制和整装是两种流量入口方式且展现出产业链龙头之间的对话合作模式上可在多方面相互赋能共同驱动业绩增长[76][77] 穿越周期的企业类型 - 定制企业本质为非标渠道端签家产品为轴整装渠道为锚要深度跑通整装渠道模式总部赋能及渠道服务能力是关键核心变量为流量转化渠道利润营销落地及售后服务代表企业有索菲亚欧派家居等[82] - 成品企业成品标品属性更凸显立足品牌零售本身寻求渠道及厂家利润率的强安全垫近年注重品牌运营裂变把握线上引流和终端渠道变革赋能从强制造转向强零售代表企业有顾家家居慕思股份等[88] 2025年投资配置 - 上游地产政策组合拳力度大22Q4侧重竣工端本轮侧重减轻购房者压力和降低购房门槛9月出台多项金融支持房地产政策[89] - 以旧换新为家居行业首次参与补贴以消费券形式落地大部分地区有补贴比例成品家居为主定制柜类也有涉及家居进度慢于家电但10月明显加速[93] - 投资建议估值层面强调品牌化企业长期韧性业绩底线思维下优选龙头政策端发力下布局弹性关注软体家居定制家居智能化赛道相关企业[101] 出口链板块 库存情况 - 美国库销比处中性偏低水平零售商仍处补库区间但态度谨慎且希望库存保持在较低水平23年起订单能见度较低安全库存水位主动降低下品类间存在分化地产链相关标的订单反馈仍积极[106] 美国地产影响 - 美国存量房占比长期维持在80%以上成屋销售与家具耐用品新订单拟合度较高24年9月成屋销售为14年以来最低水平降息落地叠加24年低基数有望驱动成屋销售数据同比改善对应家具出口链25年业绩预期可展望[108] 自下而上的亮点 - 跨境电商恒林股份亚马逊稳基本盘新平台增长亮眼西大门自主品牌跨境电商进入收获期乐歌股份跨境电商和海外仓发展良好致欧科技聚焦高附加值端[113] - 自主品牌匠心家居23年起发力店中店模式已发展多个店中店且有沉浸体验式业态计划进一步扩大规模[117] - 爆品逻辑嘉益股份哈尔斯受益于Stanley Quencher单品爆火美国保温杯消费氛围浓供应链地位稳固头部供应商有望实现高增长[121] 关税影响 - 估值复盘18 - 19年轻工出口企业估值在预期加征关税和关税落地期间均下修关税落地后下修幅度更大[123] - 业绩复盘关税带来短期业绩压力19年营收增速放缓部分企业通过海外产能布局对冲2020年海外疫情带动相关企业营收爆发式增长[128] 纺织制造板块 - 预计服装行业有望在后续实现库销比筑底回升制造商订单拐点有望更早出现中长期视角下未来纺织制造企业增长主要依靠拓客户+新有客户份额提升行业或出现分化品牌客户最新业绩指引普遍积极2025年头部制造企业表现有望继续领先行业建议关注运动制造龙头和细分赛道龙头企业[10] 品牌服饰板块 - 户外运动赛道高景气度扩容动能来自户外运动渗透率提升带来的鞋服装备需求增长和户外鞋服装备向非户外场景渗透头部企业可通过开店优化门店运营能力以及拓展电商业务实现份额提升[10] - 投资建议关注户外运动赛道和高分红标的相关企业[6]

行业投资评级 - 推荐（预期未来3 - 6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上）[1] 报告核心观点 - 特朗普上台可能加征关税影响跨境电商产业链，报告分析了不同情境下对跨境电商平台（如Temu）和跨境电商上游企业（如华凯易佰、赛维时代、致欧科技等）的影响，并给出相关投资建议[1][187][215] 9610出口模式在美国的应用挑战相关总结 - 9610出口模式是B2C模式下小批量、分散式包裹直邮报关的海关监管代码，适用于美国“小额豁免”关税政策，其货物可通过T86清关模式便捷通关，但美国逐步收紧T86监管，如2024年5月暂停多家报关公司T86入境清关服务、9月进一步收紧政策并颁布ACAS手册等，这可能导致9610模式下的小额豁免关税政策面临被取消或抬高门槛的风险[21][22][24][28] 如若加征关税对拼多多的影响相关总结 - 全托管模式下商家无需承担海外平台运营、定价、海外物流等，半托管模式则需要商家具备海外平台运营、选品等能力并承担相关风险，24年上半年全托管竞争激烈，海外电商平台竞争也在加剧，部分商家开始尝试半托管，平台会平衡全托管与半托管占比以及海运占比，若不考虑亚马逊商家小包通关价格优势，Temu全托管最终销售价格最高提升10%仍有价格优势但价差缩小且周转速度受影响，预计25年Temu美区全托管GMV占比整体16%影响约128亿美元，目前该业务亏损对远期估值有小幅负面影响，考虑到拼多多主站低价竞争优势、跨境团队能力等，预计24 - 26年营收和Non - GAAP归属于普通股东净利润情况并维持推荐评级[33][34][42][43][187] 如若加征关税对跨境电商上游的影响相关总结 - 对于跨境电商，关税基于报关价格（接近生产成本）计算，毛利率越高、在美销售收入占比越低受加征关税影响越小，对华凯易佰（泛品经营，美国销售收入约27%）、赛维时代（服装服饰为主，在美销售收入占比90%）、致欧科技（家具家居为主，在美销售收入占比37%）分别做了不同加征关税情景下的影响测算[188][189][194][199] 推荐小商品城相关总结 - 小商品城作为跨境“卖水人”可避免关税波动对经营业绩的影响，若美国加征关税落地，出口可能加速往“一带一路”国家转移，义乌对“一带一路”国家进出口总值占比高有望获利，公司前三季度业绩增长，未来增量来自新市场建成落地和跨境人民币支付牌照，预计24 - 26年归母净利润并维持“强推”评级[214][215]

一、行业投资评级 推荐（维持）[1] 二、报告核心观点 1. 2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，当前保险板块估值处于三年高位，但从5/10年角度仍有向上空间。头部人身险公司已基本实现代理人队伍企稳，优增优育促进代理人素质提升，预计持续激发产能释放[1][35][37] 2. 新准则下投资端成为决胜手，以2024年Q1 - 3业绩为例，净利润变动主要来自投资服务业绩贡献。险资配置策略上主要是增配债券拉长资产久期，以及增持OCI类股票提高整体业绩稳定性。新华、国寿弹性特征显著高于其他险企，后市若持续向上或将优先受益[1][9] 3. 高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增。受定价利率动态调节机制和监管推动行业费差优化等因素驱动，新业务价值率或持续改善。分红险短期面临难题，但长期来看具备抵御通胀能力且对净资产影响较小，预计将成为人身险行业重要发展方向之一[1] 4. 财产险景气度或有回升。2024年前三季度，财产险累计保费增速受农险、车险、责任险拖累，展望2025年，农险工作回归常态化，车险方面新能源带来的增量依旧可期，头部险企积极构建风险减量服务体系，有望推动COR优化[1] 5. 长期来看，两类保险公司突破瓶颈迎来新的增长：一类是拥有真正突出长期资管能力的公司，一类是构建产品能力壁垒的公司。当前个股投资层面，根据不同假设场景推荐不同公司，中长期推荐负债端受益改革有阿尔法效应的中国太保、经营策略稳健的中国人寿，财产险方面看好中国财险的长期投资价值[1][9] 三、根据相关目录分别进行总结 （一）2024年保险板块行情复盘 1. 2024年至今保险板块主要出现三轮明显趋势性行情，第一轮受资金面利好等驱动，第二轮受一季报和长端利率影响，第三轮受业绩预期催化和924行情影响。截至2024/11/15，保险指数今年累计上涨49.25%，跑赢大盘33.58pct[35] 2. 从估值角度看，虽然从3年历史分位看，板块由于近期权益市场回暖显著触及高位，但从5/10年维度来看当前板块估值仍具备向上突破的空间。回望五年，代理人改革上半程队伍人数下滑影响相关指标，当前头部人身险公司代理人队伍企稳，预计激发产能释放[37] （二）新准则下投资端成为决胜手 1. **上市险企承保、投资业绩拆分** - 新准则下，保险服务收入项目和投资相关项目有调整，可据此计算承保服务业绩和投资服务业绩。2024Q1 - 3上市险企净利润增速大幅好转，核心驱动来自权益回暖+低基数。从财报口径看，上市险企净利润变动80%以上来自投资端[40][41][42] 2. **主流配置思路：增配长久期债，增持OCI类股票** - 2024年上半年险企增配长久期利率债，高股息策略凸显。险企在债、股票、基金配置仓位变动上表现分化，地产敞口均明显收窄，股票OCI配置占比均上行。新华、国寿弹性特征显著，后市若持续向上或将优先受益[48][49][57][58] 3. **长端利率下行影响投资收益，不排除假设再度下调的可能性** - 净投资收益率均同比下行，受长端利率下行影响再投资收益下滑，但险企在利率有吸引力的点位加大长久期固收类资产配置并把握交易性机会。受益于权益市场回暖，上市险企总投资收益率上行。长端利率加速下行，投资收益率假设或有可能再度调整，若下调将对内含价值造成影响，但需考虑贴现率假设变动缓冲部分影响[64][65][69][70] （三）负债端2025年业绩展望 1. **人身险：高基数下，新业务价值率或支撑2025年NBV稳增** - **降成本仍是主线**：近期存款利率下调，人身险行业或有新一轮预定利率调整但幅度预计有限，监管推动行业费差优化，代理人渠道报行合一方向在于优化基本法提升产能[80][81] - **分红险或影响产品结构，缓释刚兑成本压力**：监管鼓励发展分红险，分红险能缓释刚兑成本压力但短期销售面临转型难关，长期来看预计占比提升[82] - **2025年开门红：保费增速或放缓，NBV有望稳增**：头部险企2025年开门红产品聚焦分红险但短期内销售仍以传统险为主，预计2025Q1新单整体增速在5 - 10%，总保费增幅同比收窄，NBV增速或能保持在20%左右[89] 2. **财产险：景气度或有回升** - **基数压力相对较小，2025年保费增速或有所提升**：2024年前三季度财产险公司累计保费收入增速受农险、车险、责任险下滑拖累，展望2025年，农险工作回归正轨、车均保费下降趋势或企稳、新能源车车险贡献增量以及整体基数压力小等因素有望使财险行业保费景气度回升[94] - **寻找COR优化的可能性**：2024年自然灾害影响赔付端，平安实现COR优化得益于信保业务风险出清。财产险公司COR管理分客观和主观两个维度，头部险企构建风险减量服务体系有望推动COR优化[98] （四）投资建议 1. 展望2024年全年业绩，投资端有望持续贡献业绩增量，负债端人身险预计保持NBV高增。长期来看，两类保险公司有望突破瓶颈增长。当前个股投资层面，根据不同假设场景推荐不同公司，中长期推荐中国太保、中国人寿，财产险方面看好中国财险的长期投资价值，给出了推荐顺序[1][102][103]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 2024年是家电板块黄金一年，2025年更关注对内以旧换新补贴延续、出口链调整后的有效增长及在24年承压改善的赛道机会，行业仍具较高配置价值[2][75] 各板块情况总结 内销板块 - 以旧换新政策对家电板块行情影响显著，复盘2024年补贴政策可分纯估值期、产业验证期、财报验证期三阶段，9月上旬已走出产业验证独立行情，需至24Q4落地业绩兑现，若2025年补贴延续，按中性二期假设后续补贴持续2年，年化补贴额800亿，则26年国内家电社零较23年CAGR约10%，其他口径增速均高于此值，落地时板块估值应有提前体现[2][6] - 11月上旬《货币政策报告》、财政部积极表态扩大消费品以旧换新，对2025年补贴预期基本定调，当前多地补贴金额提前用完反映政策刺激的有效性，家电消费热情高涨且仍有大量待更新需求[119][126] - 若补贴不延续，2025年可能集中在25H1消化透支需求，25H2逐步正常化，2025年全年零售规模为8027亿元，同比为 -16.6%，家电需求刚性，补贴影响消散后2026年零售规模可恢复23年水平，在25年低基数下同比增长约8.6%[153][154] 外销板块 - 2024H1家电出口高增12.3%，去除基数3.4pcts影响，实际增量可观，且真实增量以新兴市场为主，北美仅贡献7%，南美/拉美、亚洲、欧洲、非洲等才是5年来持续增量主力，中国家电出口中期可保持5 - 8%级别增速[6] - 面对特朗普大选落地加征关税担忧，中国家电“不能、不值、不惧”可称中国出海最具供给壁垒的产业，美国难以剥离中国系供给，美国家电产业微末本地投产回本盈利艰难，中国家电龙头有较强价格传导能力，大部分企业美国业务占比有限，关税影响微弱[6] 工具行业 - 美国地产2024年初以来修复，工具作为地产后周期品类，有望进入新景气周期，成屋销量与抵押贷款利率呈明显负相关性，当前再贷款利率锁定效应未打破，成屋销量增速仍未转正，伴随后续美联储降息，有望打开再融资贷款利率锁定效应，驱动成屋销量及工具需求复苏增长[7] 电动两轮车 - 国标政策切换及门店抽检影响，雅迪爱玛24年增长基数较低，24Q4产品认证切换过程中短期渠道库存低位，预计25年初将释放补库需求，25年伴随新国标落地执行，供给侧政策监管清晰后，短期扰动结束，新标产品补充带来需求修复，需求端若以旧换新刺激政策延续，有望刺激换车需求增长，释放低基数下增长弹性，叠加供给出清加速龙头集中，及渠道利润向品牌集中趋势，预期25年有龙头利润修复契机[7]

一、涉及行业与公司 - 涉及行业包括科技（如英伟达所在的半导体行业）、消费（白酒、家电、医药）、周期资源（有色、煤炭、交运、建筑）、金融（银行、公用事业）等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] - 涉及公司有英伟达、茅台、江西铜业、云铝、中国建筑、中煤能源、中原海控、顺丰、招商轮船、招商港口、建行、招行、邮储、兴业、中信、平安、光大、民生、江苏银行、北京银行、上海银行、南京银行、杭州银行、浙商银行、成都银行、国内电力、智能电力、华电格局电力等，还提及了孙正义、黄仁勋相关投资操作涉及的公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 二、核心观点与论据 （一）不同投资者对股票估值的分歧 - 机构投资者眼中股票可能因P/EPS而显贵，居民视角中因超额储蓄股票可能便宜[3] （二）不同投资策略在牛市中的表现 - 在2015年牛市中，公募基金调仓迅速，如TMT持仓比例从2012年底的8%到2013年底的20%，2014年底16%，2015年半年内从16%加仓到29%；创业板持仓从2014年底14%到2015年二季度末26%[5] - 2012 - 2015年公募对白酒持仓变化，2012年底9%，2013年底1.4%，2015年二十度（此处表述不清，推测为二季度）1.2%，白酒被QQ等机构（如美国的澳门海默、新加坡的政府投资基金等）买入，如JFC在茅台的持股比例从2013年进入到2015年上升，2014 - 2017年茅台累计涨幅达六倍[6][7] （三）孙正义与黄仁勋的投资遗憾 - 孙正义2017 - 2019年持有英伟达5%股份，赚了1.2倍收益率后卖出，而从2000年疫情爆发到现在英伟达涨了23倍；2014年孙正义建议黄仁勋私有化英伟达，当时英伟达市盈率PE只有19倍，从2014年到现在股价翻了370倍，市值从90亿美元上升到3.5万亿美元，黄仁勋错过私有化机会损失更大[8][9] （四）股票与债权的长期优势比较 - 股票比债权有长期优势，企业对利润再投资会产生价值，股权人应比债权人获得更长期超额回报，科技领域创新带来的再投资爆发可能超出想象并影响估值[13] （五）不同投资者的策略选择 - 对于相对受益投资者，推荐小盘成长风格追求困境反转和高增长接受高估值溢价，如风格上V盘2000优于50300，板块上北证科创优于主板；对于绝对投资者追求稳定价值回报，可在低估值时参考英伟达私有化案例买入，投资和投机、主线和暗线策略无贵贱优劣之分[15] （六）再通胀环境下的投资机会 - 再通胀分金融再通胀和实物再通胀，金融再通胀时小盘成长风格可能占优，红利或长线投资者可利用此机会收集红利价值筹码；未来六个月红利价值可能难快速修复业绩，但长线投资者可利用估值变低收集筹码[17] - 双宽政策本质是将经济推回正常轨道，可能使民意GDP增速从低于实际GDP增速0.6个百分点（4%左右）回升到高于实际GDP增速1 - 3个百分点（6 - 8%区间），可能带来消费品行业龙头毛利率扩张（如2016 - 2018年白酒爆发性增长）和工业领域PPI陡峭回升，使煤炭和有色利润增强，红利价值不仅在金融再通胀时有筹码收集优势，在实物再通胀时也有成长属性回归[21][22] - 观测M1、PPI转正和债市拐头向上可判断牛市下半场开启，预计明年二季度较关键，届时红利价值可能强势回归[23] （七）红利价值组合构建 - 构建红利价值组合关注自由现金流结构，之前构建的自由现金流组合近十年年化收益率13%高于万德全园的5.5%且换手率极低；暂时替换为以红利股息率替代自由现金流回报率，要求公司市值500亿以上、股息率2.5%以上、市盈率处于过去十年后50%，选出67个上市公司分布在消费内需（白酒、家电、医药龙头）、周期资源品（有色、煤炭、交运、建筑）、红利低波（银行、公用事业）三个板块[23][24] 三、其他重要内容 - 合规要求只能做策略研究员，举例茅台和英伟达不做推荐[8] - 过去一年团队做了很多自由现金流系列研究，很多投资者线下充分沟通，长线投资者并非因英明远见有长期预测能力，稳健估值工具对长线投资者更重要[14] - 中国监管层态度开放，国举条发布时郑建辉无新主席解读提到好的市场生态是各类投资者共生共长、各类资金各得其所、市场各参与方归位尽责、监管和市场良性互动[16] - 存量经济下企业经营模式转变，从追求规模增长到追求稳定现金流回报和真实利润增长，股权回报角度分红前提是有自由现金流，背后是上市公司管理层审慎投资态度[19][20] - 消费内需板块受政策期待，居民资产负债表修复后可能有消费支出重新回归，但可能局限于部分家电、医药、白酒龙头，如白酒筛选出茅、乳、卢、杨荷、伊犁、青岛啤酒等公司，医药选出麦芮、云南白药、智菲、华东医药，家电只算到格力电器；周期资源品板块演绎制造业崛起上游的故事；红利低波板块银行在经济复苏中起资本中介作用，电力是经济复苏核心动力，这些公司在悲观情形下也能创造稳定自由现金流，估值低时可参考孙正义和JFK投资操作[25][26][27][28]

大省预算外扩张 - 10月头部大省时隔一年重回预算外扩张[1] - 6个头部大省贡献全国45%GDP、一半以上卖地收入[1] 预算外扩张原因 - 化债重心转向头部大省[1] - 合理发展权释放[1] 扩张持续性 - 资源或持续倾斜大省[1] - 大省隐债较多或获更多额度[1] 10月财政数据 - 广义财政收入同比2.4% 9月同比-1.5%[1] - 广义财政支出同比20.4% 9月同比12.6%[1] - 税收非税双增映射出口地产回暖[1]

政策相关 - 926政治局会议开启货币财政双宽政策对抗债务与价格负向清偿螺旋[51] - 未来一年央行可能进行有力度降息、QE扩表财政进行购买资产等操作[75] - 11月8日人大常委会宣布10万亿财政方案用于地方化债[68] 再通胀牛市 - 双宽工具将先引导金融资产再通胀再传导至实物资产再通胀[89] - 牛市上半场类似2014 - 2015年流动性宽松催生资产价格上涨[90] - 牛市下半场类似1999年519行情金融再通胀到实物再通胀传导[100] 牛市风格 - 牛市上半场金融再通胀小盘成长短期占优[49] - 牛市下半场实物再通胀红利价值强势回归[49] 市场空间 - 从四个视角测算市场上行空间[114] - 不同投资者对牛市空间测算存在差异[114]