报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 24年以来中美库存周期错位和国内地产下行压制化工品价格表现PB - ROE双底形成后供给反抗是突破口需求新大陆带来趋势性机会25年策略延续24年思考并演化出新疆新材料新世界三个主题[1][7][18] - 关注西部大开发和能源保障两个转向地缘转向使西部从运输劣势变优势能源保障在2022年后受重视影响行业趋势和企业竞争优势[1][8] - 新疆受益于一带一路地缘转向和能源保障战略正处高质量发展机遇期新疆煤化工未来投资发力中国版能源独立计划有望降低能源进口依赖和成本[1] 根据相关目录分别进行总结 一、新疆、新材料、新世界 - 2020年以来化工策略多围绕库存周期推进但24年开始旧范式可能失效库存周期影响减弱25年提出新疆新材料新世界三个主题[17] - 新疆发展有望成为内需发力方向降低能源和制造业成本新材料是供给反抗延伸受新疆逻辑影响关注小品类化工品新世界是对亚非拉需求看好的延续[18][21] [1] 二、化工品依然处于PB - ROE双底 - 化工行业价格和价差历史分位数下滑盈利回暖压力大24年前三季度年化ROE与2024H1基本持平PB提升化工行业估值回暖[22][23] 三、产能投放会受到盈利下行的约束 - 产能过剩是化工行业困扰产能投放受盈利影响市场采用第三方数据预期供给增量实际投产速度取决于投资性现金流支出速度[24] - 24Q3化工各子行业累计投资性现金流支出同比下滑行业盈利下滑对资本开支有负反馈总体板块走出底部需时间[25] 四、海外退出是产能出清的关键 - 国内化工企业能耗和环保水平提升难以因环保或能耗不达标大规模出清本轮化工走出底部关键可能是海外企业产能出清[28] - 欧洲企业在盈亏平衡线挣扎其退出会改善产品供给格局中国企业竞争优势加强关注小品种化工品机会[28][29] 五、国内确定性格局向好的行业 - 制冷剂受蒙特利尔协议约束供给配额中期锁定需求增长时形成卖方市场磷矿石和磷肥行业供给格局向好[30] - 民爆行业受控程度高国家政策引导向头部集中未来看好其供给头部化带来的议价能力提升[31] 六、传统化工需求中美二元结构的失效 - 过往化工需求研究关注国内地产或信贷周期和美国库存周期两者需求共振推动行情周期错位行情弱[34] - 中国信贷周期和美国库存周期错位后亚非拉需求边际变得重要国内外需求结构变化使库存周期模糊化工机会更加结构化[35] 七、亚非拉的需求趋势更加显著 - 亚非拉国家需求增速值得期待当收入越过重要门槛时需求会爆发式增长相比发达国家亚非拉国家单位GDP提高对化工拉动系数更强[36] - 亚非拉国家有望录得更高GDP增速背后逻辑包括康波萧条下资源品高景气延续和中国产业链外溢带来就业机会[37] 八、化工品出口的难点在于厘清直接出口和间接出口 - 分析化工品出口需求难点是厘清直接和间接出口以MDI为例经计算其终端需求国内占比37%发达国家37%发展中国家26%[40] - 钛白粉和空调也存在类似情况钛白粉出口需求增长可弥补地产拖累制冷剂通过空调间接出口[41][42] 九、海外布局依然是未来的重点 - 新世界包括产品出海和产能出海逆全球化背景下贸易壁垒驱动中国化工企业出海海外建厂可降成本获优惠[43] - 轮胎板块是出海代表企业全球化布局能力受考验继续看好轮胎头部公司份额和品牌双提升[45] 十、地缘的转向，对企业的相对竞争优势影响极大 - 全球化方向转变新疆从大后方成为向西开放门户地缘转向影响企业竞争优势若贸易路径西转新疆运输劣势变优势[47] 十一、能源保障与环保双碳，钟摆向左 - 国家不同时期对能源保障与环保双碳战略侧重不同2022年能源危机后能源保障战略重要性提升煤化工重现荣光[48][52] 十二、稳定与发展的平衡，新疆底色的切换 - 新疆受益于从沿海经济到西部大开发地缘转向和从环保双碳到能源安全战略倾斜自身重心从维稳转向经济发展[53] - 新疆正处高质量发展机遇期要打造九大产业集群企业需调整组织结构把握机遇[56] 十三、中国版“能源独立计划”，从页岩气到新疆煤 - 美国通过长期补贴小企业实现页岩气革命中国新疆煤资源丰富但过去外运或转化受条件限制[57][59][60] - 现在新疆基础设施推进中国版能源独立计划即将实现新疆煤及相关产品将流向全国[63] 十四、从落后、跟随到领先，为煤化工正名 - 世界煤化工发展受资源禀赋和石油价格影响中国煤化工发展经历多个阶段从落后到领先技术水平不断提高[64][65][69][70] 十五、新疆煤化工有望系统性降低中国能源和制造业成本 - 新疆煤化工发展有望受多种因素推动其发展可降低中国能源和制造业成本如煤制气煤制油相比进口有成本优势[72] - 新疆煤化工发展模式可解决碳排放和新能源元素问题重塑中国化工行业成本曲线[75] 十六、时来天地皆同力，新疆加速 - 中国经济发展方向转变能源保障战略调整新疆自身发展重心转移等因素促使新疆建设投资加速[76] - 预计到2030年新疆煤化工项目投资额累计超8000亿[79] 十七、建议关注标的 - 新疆方面关注在新疆有项目投资的能源化工公司为煤化工项目提供服务的公司为煤化工建设提供服务的公司和新疆本地企业[80] - 新材料方面关注供给出清后格局优化的小品类化工品和技术有突破估值有空间的新材料公司[81] - 新世界方面关注产能出海的轮胎板块和亚非拉需求增长拉动的相关化工品[82]

证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 解开三螺旋——宏观 2025 年度策略报告 前言：自 2022 年年底疫情放开以来，宏观主要矛盾在持续切换中。2022 年年 底，中央经济工作会议对经济的定调是"需求收缩、供给冲击、预期转弱三重 压力"。2023 年年底，定调有微调"有效需求不足、部分行业产能过剩、社会 预期偏弱、风险隐患仍然较多"。2024 年 9 月 26 日政治局会议指出，"当前经 济运行出现一些新的情况和问题"。此处，未明确指出何为"新的问题"。 结合三季度消费、地产、地方财政、股市等问题进一步凸显，以及若干权威讲 话，我们认为当前主要矛盾或可总结为——"经济下行、财富缩水、预期疲软"， 即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题，我 们称之为"三螺旋"。"三螺旋"之下，"解开"的思路需要"系统施策"，2025 年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。 一、深刻理解当下的宏观矛盾："三螺旋"如何交织影响？ 首先，对于"三螺旋"的交织影响，我们做一定的简化。对于财富，核心关注 房价，其主要影响的是两个主体：居民、地产商与城投。对于预期，我们核心 关注 PPI 和 ...

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 2025年银行量价新平衡，资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱，预计信贷增量略弱于2024年，但社融增速好于2024年，负债端存款挂牌利率预计仍会持续下行，优质银行的资本补充通道更加理顺，息差仍有下行压力但降幅收窄，当前资产负债表稳健性要高于利润表弹性，2025年净利润与2024年净利润基本持平[2] - 化债提速，底线风险思维下银行资产质量预期平稳，2025年预期风险扰动因素核心关注零售资产风险变动，在相关政策下预计2025年银行业整体不良净生成在“不发生系统性风险”的政策底线下当前位置低位波动[2] - 政策呵护下银行基本盘更趋稳固，部分银行能受益政策基本面有更大弹性[2] - 银行板块仍具配置价值，选股推荐股息率高、资产质量有较高安全边际的银行，经济复苏背景下零售资产占比高的银行，化债背景下部分区域性银行[4] 根据相关目录分别进行总结 一、量价新平衡：资负增速放缓、结构调优，价格制约走弱 （一）信贷环境：总量平稳，节奏前倾 - 2024年信贷增速持续放缓，信贷走弱拖累社融增速，结构上呈现“直接融资强，间接融资弱”特征，2024年信贷结构以对公支撑为主，零售贷款边际缓慢改善，贷款投向上工业中长期及基建类贷款仍为大头，“五篇大文章”保持较快增速[40][41][42] - 2025年预计信贷增量略弱于2024年，但社融增速好于2024年，信贷投放节奏更加前倾，份额会向大行集中，“宽财政”仍可期，或支撑社融增速好于今年[56] （二）银行负债：优质负债增长面临考验，但不是制约规模增长核心矛盾 - 2024年存款脱媒，存款挂牌利率持续下行，中小银行优质负债增长面临考验，有存款向资管产品迁移的脱媒压力和存款向国有行和更下沉小行迁移的流动性分层压力，但当前负债端规模不是制约资产端规模扩张的最主要因素，资产扩张核心矛盾仍是有效需求偏弱[64] - 资本新规实施和高级法有望扩容有利于优质银行中长期资本节约，发行特别国债补充六大行资本，预计2025年优质银行整体资本补充压力边际放缓，资本补充通道更加理顺[78][79] （三）息差：对营收拖累边际减弱 - 2025年息差静态测算仍有下行压力，但息差降幅收窄，资产端利率预计仍难言见底，负债端存款挂牌利率调整的作用逐步显现对息差起到一定支撑，考虑银行可通过多种方式稳定收益和管控成本，预计实际各家银行息差降幅会好于测算水平，政策强调保持合理息差水平，当前资产负债表稳定的重要性要优于利润表，预计2025年净利润与2024年净利润基本持平[85][93][95] 二、风险再衡量：关注底线风险思维上的预期转向 - 化债提速，10万亿化债政策落地后地方政府偿债压力减轻，尽管债务置换会降低银行息差，但银行相关资产的资产质量改善，信用成本节约能够对冲利息收入下降的影响[99][100] - 2025年预期风险扰动因素核心关注零售资产风险变动，2024年银行资产质量波动呈现对公不良率和净生成走低、零售风险低位小幅冒头的特征，预计2025年银行业整体不良净生成在“不发生系统性风险”的政策底线下当前位置低位波动[104] 三、投资策略：扬帆再起航 - 银行板块股息率5.16%，PB 0.5X，仍处过去10年17.8%的分位点，对应2024/2025E ROE分别在10%/9.6%，仍具配置价值，选股推荐股息率高、资产质量有较高安全边际的银行，经济复苏背景下零售资产占比高的银行，化债背景下部分区域性银行[4]

行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 核心观点 - 本周主要指数震荡回落，股票型ETF份额逆势增长，A500ETF交易热度持续，ETF市场愈加成熟，规模较大产品管理边际成本或进一步降低为ETF降费创造条件，头部基金管理人旗下ETF频频降费增加竞争力，但基金管理人需审慎评估降费成本效益，避免过度价格战[3][6] ETF市场本周行情复盘 - 本周主要指数震荡回落，沪深300：-3.29%，科创50：-3.78%，上证50：-3.40%，中证500：-4.79%，创业板指：-3.36%，中证1000：-4.63%，中证A500：-3.56%，中证A50：-3.27%，本周基金收益率股票指数型基金：-3.52%，跑输上证指数0.01pct，跑赢普通股票型基金0.07pct，债券型指数基金：+0.08%，跑赢上证指数3.60pct[3] ETF市场本周动态 - 21财经报道易方达、华夏、国泰、富国、工银、万家和嘉实基金同日申报创业板50ETF，除嘉实创业板50ETF来自公司旧有ETF变更外其余为新申报产品，此前已有华安基金、鹏华基金和景顺长城基金成立创业板50ETF，截至11月12日三只基金场内规模超390亿元，南方基金发布公告称南方沪深300ETF联接自11月13日起取消对非个人投资者大额申购、定投和转换转入业务的限制，该基金曾于11月7日起暂停接受非个人投资者单日每个基金账户累计申购（含转换转入、定投）超过500万元的申请[3] ETF降费情况 - 2024年下半年以来下调过管理费率的ETF共有29只，占全市场ETF数量的3%，进入10月指数基金降费步伐明显加快，降费ETF管理人主要包括华夏6只，易方达、博时、国泰各4只，富国、华安、鹏华各2只等，其中降费的股票ETF有23只，除国泰沪深300增强策略ETF将1.0%管理费率降至0.5%之外其余股票ETF均降至0.15%（ETF市场最低管理费率），2024年下半年以来除国泰沪深300增强策略ETF外其余28只均在下调管理费率的同步下调托管费率，其中27只ETF托管费率降至0.05%（ETF市场最低托管费率），ETF管理费率主要集中在0.15%及0.5%两档，管理费率为0.15%的ETF有188只，占全市场ETF数量的18%，管理费率为0.5%的ETF有722只，占比70%，ETF托管费率主要集中在0.05%及0.1%两档，托管费率为0.05%的ETF有233只，占全市场ETF数量的23%，托管费率为0.1%的ETF有719只，占全市场ETF数量的70%[3] ETF市场规模与份额情况 - 截至2024/11/15，ETF市场总规模3.63万亿元（环比-2.6%，较年初+76.9%），总份额2.51万亿份（环比+1.6%，较年初+24.4%），股票型ETF总规模2.85万亿元（环比-3.1%，较年初+96.2%），总份额1.84万亿份（环比+1.1%，较年初+34.5%），宽基ETF规模2.15万亿元（环比-3.2%，较年初+155.6%），份额1.04万亿份（环比+1.3%，较年初+81.3%），占股票ETF规模75%（较年初+18pct），行业主题ETF规模0.63万亿元（环比-2.9%，较年初+11.5%），份额0.75万亿份（环比+0.9%，较年初-1.4%），风格策略型ETF规模684亿元（环比-2.4%，较年初+51.6%），份额488亿份（环比-0.2%，较年初+53.1%），跨境ETF规模3991亿元（环比-1.9%，较年初+42.6%），份额4818亿份（环比+3.5%，较年初+11.8%）[3][6] ETF上市进程 - 本周共有4只ETF上市，包括银河上证国有企业红利ETF、万家上证科创板成长ETF、易方达中证家电龙头ETF、华夏中证A500ETF，未来一周将有3只宽基ETF上市：广发中证A500ETF（11/18），沪深300ETF永赢（11/18），易方达中证A500ETF（11/19）[6]

行业投资评级 推荐（维持）[1] 报告核心观点 食品饮料整体底部确立、向上明确，24年卸下包袱，25年轻装上阵。调味品、乳业、啤酒、白酒等上市企业库存和报表风险在24年开始接连出清，25年各子行业有望陆续从库存出清到回补，规模效应有望驱动盈利预测下调周期进入到上调周期。与餐饮相关的B端供应链企业，由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，或将直接受益于餐饮消费券等服务消费宏观刺激政策，相关企业在大幅调整后有望迎来低预期下的反转高弹性[1][20]。 各板块总结 白酒板块 - 24年估值见底回升，预计25年中行业预期见底。行业周期阶段看，25年上半年均仍处于出清期，年中或迎来行业预期底，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。批价预期层面，行业明年仍处于去库存阶段，预计普茅批价仍将下行探底，但考虑茅台渠道多元化及管理能力提升，且从上一轮周期批价底部拟合M2、人均可支配收入等指标十年复合定量测算，判断本轮普茅价格底部应在2000元附近，且节奏上春节后Q2淡季有望迎来筑底震荡，同时建议关注茅台老酒批价，由于回落在先且库存较低，或将率先企稳回升，成为先验观察指标。酒企盈利预期层面，行业压力在24年从表外传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，利润表下滑标志着白酒周期调整已至后段，25年酒企目标将务实降速，且随着宏观政策传导和逐步显效，预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。结合上轮白酒周期经验，14年中估值率先出拐点，15年中行业预期拐点，16年基本面（批价和业绩）加速[1][6][9]。 - 从行业结构看，各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高，包括茅五古等，其他酒企在调整中酝酿新机，强管理能力老窖和强品牌力汾酒或将率先完成调整[1][6][9]。 大众品板块 - 大众品困境反转三个阶段：第一阶段是库存出清，报表卸压，尽管需求仍承压，但盈利边际已改善；第二阶段等待需求好转，营收加速；第三阶段乐观期待需求旺盛推动供给紧缺，上游成本上涨，催化下游提价。行业格局决定出清速度，一家独大的调味品龙头海天和安琪酵母上半年已出清，率先周期向上，双强格局的乳业二季度加速出清，三季度起改善趋势已明确，而寡头格局下的啤酒龙头下半年也加大投放、加速消化库存，有望在低库存低基数下进入25年。此外，与餐饮相关的B端供应链企业无库存周期影响，需求回暖传导速度快，速冻、复调等企业有望低基数下迎来反转弹性，同时重点关注百润威士忌新品[1][6][9]。 - 成本端来看，原材料价格普降，板块盈利有望改善，少数如原奶、大豆等明确向下，或放大龙头报表潜在弹性，带动盈利预测持续超预期。具体来看，一是生鲜乳、牛肉等乳肉制品，二是大豆、大麦等发酵原料，三是糖、包材等通用材料[73]。 投资建议 - 珍惜龙头确定性配置窗口，精选困境反转高弹性品种。当下食品饮料投资类似配置“看涨期权”：股息率提供充分安全边际，宏观企稳夯实底部，收益空间一是来自流动性宽松环境下的估值提升，二是来自于政策传导至需求回暖。长期商业属性优秀且竞争力突出的龙头企业，当下正是难得的确定性配置窗口，且从市场增量资金结构看，ETF资金入市将让茅五泸汾及伊利、海天等权重股直接受益[1][7]。 - 白酒方面，确定性配置茅五古，反转弹性优选老窖汾酒。从盈利目标确定性视角，底部首推茅台和五粮液，及来年有望维持双位数增长的古井。从反转弹性角度，优选老窖、汾酒及今世缘，关注珍酒[1][7]。 - 大众品方面，拥抱乳业和啤酒及酵母，紧盯餐供反转及百润新品弹性。结合中观库存周期和微观经营周期，乳业打包配置双龙头伊利和蒙牛，关注新乳业；啤酒底部坚定推荐龙头青啤和华润；酵母龙头安琪将告别转固高峰、且迎来成本下行期，未来1 - 2年改善趋势明确。此外，B端餐供弹性机会优选宝立，关注立高、绝味，重点紧盯百润威士忌新品市场反馈。持续战略性推荐东鹏、农夫、海天、安井等，关注中炬和仙乐[1][7]。

一、行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 二、报告核心观点 - 国补叠加平台优惠使双十一家电销售高增，全网销售规模达14418亿元同比增长26.6%，家电品类表现突出销额达1930亿元同比增长26.5%，以旧换新带动部分企业零售额增长，龙头企业战报表现优异[2][44][50][55] - 本周（2024年11月11 - 15日）家电板块下跌，申万家用电器指数下跌1.50%，跑赢沪深300指数1.80pct，各子板块涨跌幅不同，行业PE（TTM）为15倍，估值处于相对较低水平，个股涨跌幅差异明显[60] 三、各部分内容总结 （一）国补叠加平台优惠，双十一家电销售高增 - 24年双十一各平台活动周期拉长、权益加码，活动规则简化，优惠策略多样，提升消费者购物体验[44] - 双十一全网销售规模达14418亿元同比增长26.6%，直播电商平台（如抖音快手等）增速最快，销售规模达3325亿元同比增长54.6%[46] - 家电品类在双十一销售中表现最佳，销额达1930亿元同比增长26.5%，在TOP10品类中销售规模与增速均居第一，各平台家电销售占比不同，以旧换新政策带动部分企业增长明显，如美的、海尔等，清洁电器中的部分企业增长超100%[50][55] [2] （二）本周行情回顾 1. 板块行情 - 本周家电板块下跌，申万家用电器指数下跌1.50%，跑赢沪深300指数1.80pct，各子板块周涨跌幅不同，从行业周涨跌幅看，在家用电器位列申万28个一级行业涨跌幅榜第3位，行业PE（TTM）为15倍，在申万28个一级行业中位列第25位，估值较低[60] [61] 2. 个股行情 - 个股周涨跌幅方面，涨幅前四为视源股份（+13.2%）、雅迪控股（+9.1%）、比依股份（+7.7%）、亿田智能（+7.1%），跌幅前四为海立股份（-19.9%）、科沃斯（-11.7%）、泉峰控股（-10.4%）、火星人（-7.5%），并列举了部分白电、小家电、厨卫、清洁电器、智能微投、两轮车等重点公司的估值及周涨跌幅情况[66] （三）行业重点数据 1. 原材料指数变化 - 本期主要原材料价格大多下跌，SHFE螺纹钢价格相较上期-3.9%，SHFE铝价格相较上期-4.1%，SHFE铜价格相较于上期-4.6%，DCE塑料价格相较上期+0.9%，液晶面板10月价格各尺寸较上期每片均不变，空调/冰箱/洗衣机成本指数分别下降[75] - 建立的家电成本指数下降，本周空调/冰箱/洗衣机成本指数较上期分别为-1.38pct，-0.58pct，-0.84pct[80] 2. 地产及社零变化 - 2024年10月住宅竣工面积、商品房销售面积同比下降，住宅竣工面积累计同比下降23.9%，商品房住宅销售面积累计同比下降15.8%[82] - 2024年10月社零总额4.5万亿元，较2023年同期增加4.8%，家电类社零总额993亿元，较2023年同期增加39.2%[84] 3. 细分品类产销及零售 - 空调2024年8月产量1177.1万台同比+3.4%，总销量1306.0万台同比+7.3%，内销量为754.3万台增速为-5.4%，外销量为551.7万台增速为+31.5%，10月线上/线下零售额、零售量、零售均价同比均有不同程度增长[89] - 冰箱2024年8月产量842.0万台同比+7.5%，总销量844.2万台同比增加10.0%，内销量为366.3万台增速为-2.3%，外销量为477.9万台增速+21.7%，10月线上/线下零售额、零售量、零售均价同比均有不同程度增长[97] - 洗衣机2024年8月产量811.0万台同比+12.7%，总销量808.0万台同比+12.8%，内销量为382.0万台增速为+7.9%，外销量为425.9万台增速+17.5%，10月线上/线下零售额、零售量、零售均价同比均有不同程度增长[103] - 油烟机2024年8月产量262.4万台同比+15.9%，总销量264.1万台同比+16.1%，内销量为137.5万台增速为+5.4%，外销量为126.6万台增速+30.5%，10月线上/线下零售额、零售量、零售均价同比均有不同程度增长[104] - 清洁电器方面，2024年10月扫地机线上/线下零售额、零售量、零售均价同比有不同程度增长，洗地机线上/线下零售额、零售量、零售均价同比有不同程度增长[110]

报告公司投资评级 - 泰坦科技（688133）投资评级为“强推（维持）”目标价为31元 [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度泰坦科技业绩承压，归母净利润同比降低86.49%，但科学服务行业前景明朗，公司重视研发投入，静待业绩拐点 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年前三季度泰坦科技实现营业收入21.26亿元，同比增长3.49%，归母净利润0.10亿元，同比降低86.49%，基本EPS为0.06元单Q3实现营业收入7.29亿元，同比增长0.48%，归母净利润0.05亿元，同比降低78.48% [1] - 24Q1 - 3公司综合毛利率为19.57%，相较去年同期降低了3.87pct，相较2023年全年平均毛利率水平降低了1..59pct24Q1 - 3内公司销售费用/管理费用/财务费用率分别为6.95%/5.11%/1.20%，费用率较上年同期分别变化-0.67pct/+0.52pct/+0.47pct [2] 行业前景 - 科学服务行业前景明朗，我国在该领域起步较晚，与西方发达国家存在差距，也造就了较大发展空间 [2] 公司研发投入 - 2024年前三季度，泰坦科技研发费用为1.14亿元，加强产品类技术投入，围绕合成试剂、生物试剂、高纯溶剂、小型仪器推进研发项目，同时保持平台类技术持续投入 [2] 财务预测 - 预计2024 - 2026年泰坦科技的归母净利润分别为0.20/0.70/1.33亿元，同比变化分别为-73%/258%/90%，对应PE 198/55/29倍由于公司当前业绩承压，采用PS估值，给予公司2025年1.7x PS，对应25年目标市值50亿元，25年目标价31元 [2] - 2023 - 2026年主营收入（百万）分别为2,770/2,828/3,006/3,378，同比增速分别为6.2%/2.1%/6.3%/12.4%，每股盈利分别为0.44/0.12/0.42/0.81元，市盈率分别为53/198/55/29倍，市净率分别为1.4/1.4/1.3/1.3 [2] 公司基本情况 - 泰坦科技总股本为16,443.70万股，已上市流通股16,443.70万股，总市值38.58亿元，流通市值38.58亿元，资产负债率40.97%，每股净资产16.91元，12个月内最高/最低价为56.61/14.53元 [3]

报告公司投资评级 - 强推（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度报告公司实现营业收入87.31亿元同比降低2.58%归母净利润13.85亿元同比增长18.82%基本EPS为1.7元单Q3营业收入29.07亿元同比降低4.21%归母净利润4.98亿元同比增长4.65% [1] - 收入利润增长有所背离收入下降源于固废工程业务利润增长源于济宁项目补确认电费收入天然气板块进销价差改善及降本增效举措 [2] - 固废及能源业务经营向好固废处理业务收入利润有降有升工程与装备业务下降运营类业务稳定增长能源业务虽主营收入下降但进销价差改善经营情况好转 [2] - 现金流受高基数影响同比有所降低若剔除特殊影响实际同比增加主要因固废及排水业务回款增加 [2] - 应收账款回款加快在政府支持下解决部分存量应收账款并制订四季度回款方案预计年内存量应收账款大幅下降 [2] - 预计2024 - 2026年报告公司归母净利润为16.81亿元、18.12亿元和19.82亿元同比增长18%/8%/9%结合同行业估值给予2025年13倍PE对应25年目标市值236亿目标价29元 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2026年主营收入分别为12541百万、13381百万、13925百万、14496百万同比增速分别为 - 2.6%、6.7%、4.1%、4.1%归母净利润分别为1430百万、1681百万、1812百万、1982百万同比增速分别为24.7%、17.6%、7.8%、9.4%每股盈利分别为1.75元、2.06元、2.22元、2.43元市盈率分别为12、11、10、9市净率分别为1.5、1.3、1.2、1.1 [2] 公司基本数据 - 总股本81534.71万股已上市流通股81534.71万股总市值177.09亿元流通市值177.09亿元资产负债率63.13%每股净资产16.10元12个月内最高/最低价为23.48/14.88 [3] 财务预测表 - 涵盖2023 - 2026年的资产负债表和利润表各项数据包括货币资金、应收票据、应收账款等资产类项目以及短期借款、应付票据、应付账款等负债类项目还有营业收入、营业成本、税金及附加等利润表项目及各项财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力等指标 [6]

一、报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 二、报告的核心观点 - 持续保持对传媒与互联网板块的推荐，顺周期寻找景气度修复，顺产业寻找成长机会。传媒作为以C端为主的板块，景气度受消费需求、内容供给周期和格局变化的影响。2025年游戏、电影、广告、互联网可能好转，AI、IP衍生品、数据要素值得关注。同时看好教育及国有出版的需求刚性，具有可攻可守价值[1]。 三、根据相关目录分别进行总结 （一）年度展望 - 2025年传媒互联网行业关注景气度与科技变化，顺周期找景气度修复，顺产业找成长机会。顺周期政策有望修复景气度，传媒景气度受消费需求、内容供给和格局变化影响，C端消费复苏值得期待。科技产业发展会带来新的成长机会，如2025年的AI、IP衍生品、数据要素。强韧性方向看好教育出版和教培的稳定性[1][18][19]。 （二）顺周期方向 1. 影视 - 2024年电影大盘走势后程乏力，票房和观影人次同比下降，档期表现分化。供给有大小年，2024年优质供给相对有限。2025年国产片和进口片有望进入新的释放周期，看好需求提振，建议关注相关公司[22][31]。 2. 游戏 - 2024年上半年游戏市场规模小幅度增长，下半年增速有望扩大，但中期增速中枢下移。头部公司重点产品强势期将过，中腰部公司有望获得产品上线窗口期，格局有望改善，建议关注相关公司[37]。 3. 广告 - 2024年前三季度互联网广告整体稳健，短期关注自身有Alpha的公司，中期看好广告大盘随宏观经济恢复。建议关注互联网广告和传统品牌广告方向的相关公司[53]。 4. 港股 - 港股互联网与海外互联网估值水平背离，港股主要指数估值相较全球其他市场不高，优质资产基本面见底或早于政策预期，利润、自由现金流改善，分红比例提升。核心标的分为三类，建议关注相关公司[58][65]。 （三）产业逻辑 1. AI - 模型侧国内模型能力持续追赶海外，模型能力向多模态跃迁，调用价格持续下降。应用侧看好C端应用爆发力，关注生产力工具和娱乐方向。硬件侧关注AI电脑和AI手机上市，以及轻量级AIoT产品探索，建议关注相关公司[73][81][91]。 2. IP - “谷子”文化兴起，IP衍生品景气度提升，IP授权带动销售收入提高，中长期看IP衍生品有望长期高景气，建议关注相关公司[95][96]。 3. 数据要素 - 自2023年10月25日国家数据局成立以来出台多部政策，后续还有政策出台，助力数据要素行业深入发展[98][100]。 （四）强韧性方向 1. 出版 - 国有出版主业以教材教辅为主，具有刚需属性，行业壁垒高，分红稳健，积极布局新业务，首推南方传媒，建议关注相关公司[108]。 2. 教育 - 教培行业预计政策稳定，维持高景气度，竞争格局优化，看好头部厂商优势放大，建议关注相关公司[108]。

报告投资评级 - 恩捷股份评级为“强推（维持）”[1] 报告核心观点 - 恩捷股份2024年前三季度营业收入74.65亿元同比-17.91%归母净利润4.43亿元同比-79.41%扣非归母净利润4.17亿元同比-79.71%[1] - 出货量环比增长显著推动高附加值新产品导入国内湿法隔膜市场占有率有所提升积极推进快充隔膜超薄高强度隔膜耐高温隔膜等产品在下游电池厂商的送样导入验证工作[1] - 海外产能布局顺利分别在匈牙利美国和马来西亚布局产能海外份额方面与众多全球领先和知名的大型锂电池客户保持长期稳定的合作关系[1] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为6.13/10.86/17.39亿元当前市值对应PE分别为60/34/21倍受隔膜价格下行影响2024年利润承压但全球新能源车需求有较大增长潜力考虑到公司高成长性和技术壁垒给予2025年38xPE对应目标价42.48元[1] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2023 - 2026年营业总收入分别为120.42亿105.83亿122.67亿146.88亿同比增速分别为-4.4% - 12.1% 15.9% 19.7%[1] - 2023 - 2026年归母净利润分别为25.27亿6.13亿10.86亿17.39亿同比增速分别为-36.8% - 75.7% 77.0% 60.2%[1] - 2023 - 2026年每股盈利分别为2.60元0.63元1.12元1.79元市盈率分别为14倍60倍34倍21倍[1] 公司基本数据 - 总股本97127.88万股已上市流通股81711.14万股总市值365.10亿元流通市值307.15亿元资产负债率42.78%每股净资产26.20元12个月内最高/最低价为64.70/24.47元[2] 市场表现对比 - 近12个月恩捷股份与沪深300对比市场表现分别为-61% - 34% - 8% 19%[3] 财务预测表 - 2023 - 2026年货币资金分别为38.36亿56.42亿69.31亿83.95亿营业总收入分别为120.42亿105.83亿122.67亿146.88亿[5] - 2023 - 2026年营业成本分别为75.35亿83.65亿94.18亿10.904亿税金及附加分别为7500万6600万7600万9100万[5] - 2023 - 2026年销售费用分别为8900万8500万9800万1.18亿管理费用分别为3.83亿5.50亿5.77亿6.61亿[5] - 2023 - 2026年研发费用分别为7.27亿7.41亿7.61亿8.67亿财务费用分别为2.39亿2.80亿2.20亿1.69亿[5] - 2023 - 2026年信用减值损失分别为-400万-100万-400万-300万资产减值损失分别为-1.86亿-7000万-5000万-5000万[5] - 2023 - 2026年投资收益分别为1700万-1000万1000万600万其他收益分别为2.09亿3.20亿2.29亿2.53亿[5] - 2023 - 2026年营业利润分别为30.29亿7.36亿13.01亿20.84亿营业外收入分别为300万600万600万600万[5] - 2023 - 2026年营业外支出分别为500万700万700万700万利润总额分别为30.26亿7.35亿13.00亿20.83亿[5] - 2023 - 2026年所得税分别为3.76亿9100万1.62亿2.59亿净利润分别为26.50亿6.43亿11.39亿18.24亿[5] - 2023 - 2026年少数股东损益分别为1.24亿3000万5300万8500万归属母公司净利润分别为25.27亿6.13亿10.86亿17.39亿[5] - 2023 - 2026年NOPLAT分别为28.59亿8.89亿13.31亿19.72亿EPS(摊薄)分别为2.60元0.63元1.12元1.79元[5] - 2023 - 2026年成长能力方面营业收入增长率分别为-4.4% - 12.1% 15.9% 19.7% EBIT增长率分别为-34.4% - 68.9% 49.9% 48.1%[5] - 2023 - 2026年归母净利润增长率分别为-36.8% - 75.7% 77.0% 60.2%获利能力方面毛利率分别为37.4% 21.0% 23.2% 25.8%[5] - 2023 - 2026年净利率分别为22.0% 6.1% 9.3% 12.4% ROE分别为9.4% 2.4% 4.1% 6.3% ROIC分别为8.4% 2.6% 3.7% 5.2%[5] - 2023 - 2026年偿债能力方面资产负债率分别为39.2% 40.5% 41.2% 41.3%债务权益比分别为53.6% 55.6% 55.9% 54.5%[5] - 2023 - 2026年流动比率分别为1.4 1.5 1.6 1.8速动比率分别为1.2 1.2 1.3 1.5营运能力方面总资产周转率分别为0.3 0.2 0.2 0.3[5] - 2023 - 2026年应收账款周转天数分别为198天212天182天179天应付账款周转天数分别为80天73天75天75天[5] - 2023 - 2026年存货周转天数分别为131天137天137天135天每股指标方面每股收益分别为2.60元0.63元1.12元1.79元[5] - 2023 - 2026年每股经营现金流分别为2.75元4.04元2.18元2.37元每股净资产分别为27.72元26.60元27.29元28.33元[5] - 2023 - 2026年估值比率方面P/E分别为14倍60倍34倍21倍P/B分别为1倍1倍1倍1倍EV/EBITDA分别为11倍19倍15倍13倍[5]