报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司是国内少数聚焦多肽药物的原料药&CDMO 龙头，业绩高增长得益于全球 GLP - 1 多肽药物高景气度，2025 年有望延续 2024 年业绩表现 [3] - 公司在多肽领域具备国际竞争力，原料药和 CDMO 两大业务协同发展，战略合作关系紧密，储备客户资源丰富，对单一客户依赖度较低，有望持续受益于行业需求的高景气度 [5] - 随着公司新建 601 车间和 602 车间陆续投入使用，产能建设趋于完善，生产体系得到国际认可，受益于 GLP - 1 多肽药物需求旺盛，公司有望承接更多订单 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 16.25 亿元，同比增长 57.21%；归母净利润 4.04 亿元，同比增长 148.19%；归母扣非净利润 4.08 亿元，同比增长 142.60%。2025 年 Q1 公司实现营业收入 5.66 亿元，同比增长 58.96%；归母净利润 1.53 亿元，同比增长 130.10%；归母扣非净利润 1.52 亿元，同比增长 131.79% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 21.75 亿元、27.68 亿元、34.24 亿元，归母净利润分别为 5.62 亿元、7.40 亿元、9.36 亿元，EPS（摊薄）分别为 2.56 元、3.37 元、4.26 元，对应 PE 估值分别为 21.36 倍、16.21 倍、12.81 倍 [8] BD 储备与客户资源 - 2024 年公司签订大量战略合作，包括国内多个重磅 GLP - 1 创新药原料药及制剂、MNC 重磅创新药 ADC、MNC 多肽动物创新药 CDMO、重磅寡核苷酸 CDMO、拉美口服司美格鲁肽原料药、司美格鲁肽制剂全球、同多家国际仿制药企业替尔泊肽战略合作等 [4] - 自主开发的原料药销往美国、欧洲等国家或地区，与 Krka 等知名制药公司合作；CDMO 业务客户包括 Incyte 等国内外知名创新药企，服务众多知名创新药项目。2024 年前五大客户销售额贡献均超 1 亿元，合计贡献收入占比 47.62% [4][5] 收入拆分 - 按产品拆分，2024 年自主选择产品实现营业收入 11.29 亿元，同比增长 79.49%；定制类产品及技术服务实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 22.34% [4] - 按业务拆分，2024 年 CDMO/CMO 实现营业收入 4.73 亿元，原料药及中间体实现营业收入 9.44 亿元，制剂实现营业收入 1.84 亿元，技术服务费实现营业收入 0.21 亿元 [4] - 按区域划分，2024 年国内实现营业收入 5.97 亿元，同比增长 2.05%；国外实现营业收入 10.26 亿元，同比增长 129.10% [4] 盈利能力 - 2024 年和 2025 年 Q1 公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力大幅提升，得益于毛利率提升和期间费用摊薄 [4] - 2024 年主营业务（医药制造业）毛利率 67.78%，同比提升 6.81pct；自主选择产品毛利率 72.85%，同比提升 8.42pct，定制类产品及技术服务毛利率 56.21%，同比提升 0.63pct [4] - 2024 年销售费用同比增加 7.63%，管理费用同比增加 30.62%，研发费用同比增加 82.12% [4] 产能建设 - 公司有连云港、建德两个现代化生产基地。建德工厂现有产能 147 万升；连云港工厂有多个生产车间，现有吨级多肽原料药产能，601 车间已投产，多肽产能 5 吨/年，预计 602 多肽车间 2025 年上半年完成建设 [6] - 寡核苷酸吨级商业化生产车间 2024 年底动工，预计 2025 年 10 月完成建设，将形成年产寡核苷酸 1000 公斤，PMO100 公斤、PEG 偶联环肽 200 公斤的优质产能 [6] 生产体系认证 - 公司建立符合国际法规市场标准的生产质量管理体系；替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟 GMP 符合性检查；连云港工厂接受美国 FDA 的 cGMP 飞行检查并第四次顺利通过；子公司诺泰诺和接受美国 FDA 的 cGMP 现场检查并顺利通过 [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,034|1,625|2,175|2,768|3,424| |增长率 YoY %|58.7%|57.2%|33.9%|27.2%|23.7%| |归属母公司净利润 (百万元)|163|404|562|740|936| |增长率 YoY%|26.2%|148.2%|38.9%|31.7%|26.5%| |毛利率%|61.0%|67.7%|67.6%|67.8%|68.0%| |净资产收益率 ROE（%）|7.5%|15.2%|19.1%|22.2%|24.6%| |EPS(摊薄)(元)|0.74|1.84|2.56|3.37|4.26| |市盈率 P/E(倍)|73.63|29.67|21.36|16.21|12.81| |市净率 P/B(倍)|5.53|4.51|4.07|3.61|3.15| [7]

非银需求释放缓解银行负债压力 杠杆率季节性回升但仍处低位 —— 2025 年 3 月债券托管数据点评 [Table_ReportTime] 2025 年 4 月 24 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益 首席分析师 | | | --- | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | | 联系电话：+86 18817583889 | | | 箱： liyishuang@cindasc.com | 邮 | [非银需求释放缓解银行负债压力 Table_Title] 杠杆率季节性回升但仍处低位 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 24 日 ➢ 风险因素：杠杆率估算存在偏差、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.ci ...

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司是国内少数聚焦多肽药物的原料药&CDMO 龙头，业绩高增长得益于全球 GLP - 1 多肽药物高景气度，2025 年有望延续 2024 年业绩表现 [3] - 公司在多肽领域具备国际竞争力，原料药和 CDMO 两大业务协同发展，战略合作关系紧密，储备客户资源丰富，对单一客户依赖度较低，有望持续受益于行业需求的高景气度 [5] - 随着公司新建 601 车间和 602 车间陆续投入使用，产能建设趋于完善，生产体系得到国际认可，受益于 GLP - 1 多肽药物需求旺盛，公司有望承接更多订单 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 16.25 亿元，同比增长 57.21%；归母净利润 4.04 亿元，同比增长 148.19%；归母扣非净利润 4.08 亿元，同比增长 142.60%。2025 年 Q1 公司实现营业收入 5.66 亿元，同比增长 58.96%；归母净利润 1.53 亿元，同比增长 130.10%；归母扣非净利润 1.52 亿元，同比增长 131.79% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 21.75 亿元、27.68 亿元、34.24 亿元，归母净利润分别为 5.62 亿元、7.40 亿元、9.36 亿元，EPS（摊薄）分别为 2.56 元、3.37 元、4.26 元，对应 PE 估值分别为 21.36 倍、16.21 倍、12.81 倍 [8] BD 储备与客户资源 - 2024 年公司签订大量战略合作，包括国内多个重磅 GLP - 1 创新药原料药及制剂、MNC 重磅创新药 ADC、MNC 多肽动物创新药 CDMO、重磅寡核苷酸 CDMO、拉美口服司美格鲁肽原料药、司美格鲁肽制剂全球、同多家国际仿制药企业替尔泊肽等战略合作 [4] - 自主开发的原料药销往美国、欧洲等国家或地区，与 Krka 等知名制药公司合作；CDMO 业务客户包括 Incyte 等国内外知名创新药企，服务众多知名创新药项目 [4][5] - 2024 年前五大客户销售额贡献均超 1 亿元，合计贡献收入占比 47.62% [5] 收入拆分 - 按产品拆分，2024 年自主选择产品实现营业收入 11.29 亿元，同比增长 79.49%；定制类产品及技术服务实现营业收入 4.94 亿元，同比增长 22.34% [4] - 按业务拆分，2024 年 CDMO/CMO 实现营业收入 4.73 亿元，原料药及中间体实现营业收入 9.44 亿元，制剂实现营业收入 1.84 亿元，技术服务费实现营业收入 0.21 亿元 [4] - 按区域划分，2024 年国内实现营业收入 5.97 亿元，同比增长 2.05%；国外实现营业收入 10.26 亿元，同比增长 129.10% [4] 盈利能力 - 2024 年和 2025 年 Q1 公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力大幅提升，得益于毛利率提升和期间费用摊薄 [4] - 2024 年主营业务（医药制造业）毛利率 67.78%，同比提升 6.81pct；自主选择产品毛利率 72.85%，同比提升 8.42pct，定制类产品及技术服务毛利率 56.21%，同比提升 0.63pct [4] - 2024 年销售费用同比增加 7.63%，管理费用同比增加 30.62%，研发费用同比增加 82.12% [4] 产能建设 - 公司有连云港、建德两个现代化生产基地，建德工厂现有产能 147 万升，连云港工厂有多个生产车间及吨级多肽原料药产能 [6] - 第四代规模化吨级多肽生产车间 601 车间已投产，实现多肽产能 5 吨/年，预计 602 多肽车间 2025 年上半年完成建设 [6] - 寡核苷酸吨级商业化生产车间 2024 年底动工，预计 2025 年 10 月完成建设，将形成年产寡核苷酸 1000 公斤，PMO100 公斤、PEG 偶联环肽 200 公斤的优质产能 [6] 生产体系认证 - 公司建立符合国际法规市场标准的生产质量管理体系，替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟 GMP 符合性检查 [6] - 连云港工厂接受美国 FDA 的 cGMP 飞行检查并第四次顺利通过，子公司诺泰诺和接受美国 FDA 的 cGMP 现场检查并顺利通过 [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|1,034|1,625|2,175|2,768|3,424| |增长率 YoY %|58.7%|57.2%|33.9%|27.2%|23.7%| |归属母公司净利润 (百万元)|163|404|562|740|936| |增长率 YoY%|26.2%|148.2%|38.9%|31.7%|26.5%| |毛利率%|61.0%|67.7%|67.6%|67.8%|68.0%| |净资产收益率 ROE（%）|7.5%|15.2%|19.1%|22.2%|24.6%| |EPS(摊薄)(元)|0.74|1.84|2.56|3.37|4.26| |市盈率 P/E(倍)|73.63|29.67|21.36|16.21|12.81| |市净率 P/B(倍)|5.53|4.51|4.07|3.61|3.15| [7]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 2025Q1电子行业超配比例达7.3%，持仓占比居首，半导体获加仓，消费电子有政策刺激，元件AI需求确定，光学光电子面板价升，电子化学品国产替代持续 [2] 各板块总结 电子行业整体情况 - 2025Q1，A股电子行业配置比例18.7%，居全市场第一，环比提升0.9pct，超配比例7.3% [2][10] - 2025年初至4/22，申万电子指数下跌2.8%，受特朗普关税政策干扰 [13] - 细分板块中，半导体持仓市值占比大幅提升，消费电子等有不同变化 [16] - 2025年初至4/22，电子整体涨0.8%，半导体、电子化学品涨，消费电子等调整 [20] 半导体板块 - 2025Q1机构持仓市值占比11.01%，环比增1.67pct，中芯国际港股等获加仓 [22] - 基本面下游景气回暖，库存降低；外部美国制裁强化自主可控逻辑；技术上国产AI芯片突破 [22] 消费电子板块 - 2025Q1机构持仓占比4.03%，环比降0.22pct，小米集团 - W等机构持仓增加 [31] - 2025年国补政策升级，有望带动销量和上游需求，大厂AI赋能刺激需求 [31] - 4月11日美国公布关税豁免清单，建议关注板块估值修复机会 [31] 元件板块 - 2025Q1机构持仓市值占比2.29%，环比降0.69pct，受海外AI产业链影响 [35] - 海外CSP资本开支计划显示AI需求确定，DeepSeek拉动算力需求，关注机器人对上游元件需求拉动 [35] 光学光电子板块 - 2025Q1机构持仓市值占比0.82%，环比升0.15pct，蓝黛科技等获加仓 [37] - 国补政策刺激下游需求，面板厂提升稼动率但供应仍偏紧，一季度大尺寸面板价格上升 [37] 电子化学品板块 - 2025Q1机构持仓市值占比0.49%，环比升0.11pct，广钢气体等获加仓 [39] - 科技自主可控逻辑下，国产替代受重视 [39]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 2025Q1菲莫国际收入93.01亿美元（同比+5.8%，经调整后同比+10.2%），新型烟草收入38.95亿美元（同比+15.0%，经调整后同比+20.4%），占比提升至41.9%（同比+3.4pct），逼近2030年2/3占比目标；25Q1净利润26.90亿美元（同比+25.2%），盈利能力提升得益于产品结构优化和价格提升 [2] - HNB延续稳健增长，25Q1烟弹销量达370.9亿颗（同比+11.9%），全球渗透率提升0.5pct至5.7%；在日本和欧洲渗透率提升；3月IQOS 3.0在美国德州开启销售，为大范围上市IQOS ILUMA做准备 [3] - 尼古丁袋高增，25Q1口含烟销量53亿袋（同比+27.2%，或同比+31.0%罐），主要因ZYN尼古丁袋表现好，公司在欧洲推出产品，区域扩张顺畅；雾化品牌VEEV销量同比翻倍 [4] - 公司预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期，美国尼古丁袋销量预期上调；未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 科大讯飞为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控；星火大模型持续迭代升级，深化AI与业务融合，商业化落地进一步加快，预计2025 - 2027年EPS分别为0.34/0.43/0.53元，对应P/E分别为134.52/105.33/84.30倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%；单2024Q4营收84.94亿元，同比增长20.71%；归母净利润9.04亿元，同比增长62%；扣非净利润6.56亿元，同比增长48.38%；单2025Q1收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润 - 1.93亿元，同比增长35.68%；扣非净利润 - 2.28亿元，同比增长48.29% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为282.12亿、345.13亿、424.67亿元，增长率分别为20.9%、22.3%、23.0%；归属母公司净利润分别为7.75亿、9.90亿、12.37亿元，增长率分别为38.4%、27.7%、24.9%；毛利率均为42.9%；ROE分别为4.3%、5.2%、6.2%；EPS分别为0.34、0.43、0.53元；市盈率分别为134.52、105.33、84.30倍；市净率分别为5.73、5.50、5.23倍 [4] 业务情况 - 核心业务保持较快增长，2024年智慧教育营收72.29亿元，同比增长29.94%；智慧医疗营收6.92亿元，同比增长28.18%；开放平台营收51.72亿元，同比增长31.33%；智能硬件营收20.23亿元，同比增长25.07%；智慧汽车和企业AI解决方案分别同比增长42.16%、122.56%，成为新收入增长点 [2] - 2024年实现AI行业应用、AI开放平台和AI消费者产品三大AI落地商业化体系，商业飞轮效应显现。智慧教育产品在全国32个省级行政单位及海外市场应用，推出AI学习机T30 Ultra；智慧医疗推出AI诊疗助理和健康助手产品族，智医助理覆盖全国30多个省市的670多个区县超70,000个基层医疗机构，累计提供约9.1亿次AI辅诊建议；智能汽车产品在多场景升级；企业AI解决方案加快“讯飞星火”大模型在多行业赛道应用落地，截至2024年12月与20多家行业头部企业联合发布行业大模型，覆盖300多个应用场景，2024年科大讯飞大模型中标数量和中标金额均居第一 [2][3] 费用与现金流 - 2024年销售费用/管理费用/研发费用分别为40.83/14.55/38.92亿元，同比增长13.93%/6.21%/11.79%；毛利率为42.63%，同比基本持平；经营性现金流24.95亿元，同比增长613%，创历史新高，销售回款229.09亿元，回款率为98.14% [2] 利润影响因素 - 2024年归母净利润下降，主要因AI新增研发投入7.4亿元（研发费用较上期增加4.1亿元）、计提坏账减值损失10.14亿（较2023年增加2.77亿元）、金融资产投资收益和公允价值变动损益较2023年减少，上述因素对当期损益影响达16.92亿元 [2] 模型升级 - 2025年4月20日，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在推理等通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华菱钢铁“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 钢铁行业处于周期底部，在“稳增长”政策及供给侧调整预期下，产业格局有望稳中趋好，华菱钢铁具备投资机遇 [13] - 华菱钢铁有规模效应、规模持续成长、积极推动高端化战略、持续提质增效，有望受益产量增长和高端化带来的盈利提升，底部向上弹性显著，有投资潜力 [5][13][14] 根据相关目录分别进行总结 一、规模突出的湖南钢铁巨头 1. 发展历程：湖南省钢铁整合先锋 - 华菱钢铁1997年由湖南钢铁集团牵头组建，1999年在深交所上市，2005年与安赛乐米塔尔合作，2014年VAMA投产，上市后多次资产重组与优化，2019年巩固领先地位 [16] - 实际控制人为湖南省国资委，截至2024年12月31日，湖南钢铁集团直接与间接持股华菱钢铁45.75% [19] 2. 钢铁主业：五大基地差异布局 - 钢材业务是主要营收来源，2024年钢材板块营收1098亿元，占总营收76%，主营宽厚板、热冷轧薄板、线棒材及无缝钢管四大产品线 [20] - 五大钢铁生产基地差异布局、协同发展，华菱湘钢重点生产宽厚板、线棒材；阳春新钢聚焦棒线材；华菱涟钢是国内最大硅钢基料供应商；华菱衡钢自主开发油气用管等；汽车板公司是全系列高端汽车用钢供应商 [13][21][23] - 2020 - 2024年钢铁产销量维持在2500 - 2600万吨，2024年产量2515万吨，同比降3%，销量2530万吨，同比降4.6% [24] - 主要销售产品棒材、线材、宽厚板和热轧卷板销量占比超75%，在多个细分领域建立领先优势，与2021年比，部分下游行业产品销量增长 [26] - 宽厚板、热轧板卷和镀铝卷是主要利润来源，2024年宽厚板营收250亿元、毛利20亿元；热轧板卷营收170亿元、毛利6.73亿元；镀铝卷营收74亿元、毛利30亿元 [27] - 2018 - 2024年持续加大研发投入，2024年投入57.26亿元，占比4.0%，品种钢销量占比从2019年45%增至2024年65% [29] - 受行业景气度下滑影响，2021年以来吨钢售价、毛利、毛利率下降，2024年吨钢售价4339元/吨，同比降6.59%；吨钢毛利368元/吨，同比降32.14%；毛利率7%，同比降2个百分点 [32][35] - 行业景气下行，公司降本增效，2021年以来吨钢成本下降，2024年为4011元/吨，同比降2.26%，2018 - 2024年期间费用率总体下降，2024年销售期间费用率5.52% [38] - 受钢铁主业景气差影响，2024年营收和归母净利润降低，2024年营业总收入1441亿元，同比降12%；归母净利润20亿元，同比降60% [40][42] 二、高端化战略持续落地，品种钢构筑竞争壁垒 1. VAMA：定位高端汽车板，内生成长增厚盈利 - VAMA由湖南钢铁集团与安赛乐米塔尔各持股50%创建，一期产能150万吨，二期2023年4月投产，新增45万吨产能，整体达200万吨，三期在论证 [45] - 产品分冷轧、热镀锌等，2024年销量突破164万吨，Usibor®1500国内市场份额领先，Usibor®2000批量供应旗舰车型 [46] - 钢材在汽车车身材料中占主导地位，高强度钢材比例逐步提升，汽车行业用钢需求稳步增长，2024年耗钢量约5163.44万吨，较上年增3.65% [49][54][58] - 随着汽车用钢需求增长，VAMA营收和净利润总体上涨，2024年营收124.86亿元，同比微降1.37%，净利润20.49亿元，同比降17.18% [63] 2. 华菱涟钢：硅钢基料 + 产品一体化 - 华菱涟钢是全国最大的取向、无取向硅钢基料生产企业，拥有现代化工艺装备，主要产品有热轧、冷轧、硅钢、螺纹钢等 [65] - 硅钢分无取向、取向和双取向三大类，取向硅钢用于变压器和发电机铁心，制备技术发展进步，后天抑制剂法是主流；冷轧无取向硅钢是主流产品，高牌号需求稳步提升 [66][67][70] - 2023 - 2024年华菱涟钢利润下降幅度大，2024年营业收入540.57亿元，同比降6.53%，净利润0.46亿元，同比降94.42% [78] 3. 其他基地：差异化发展，全品类布局 - 华菱湘钢本部年产钢1200万吨，产品涵盖宽厚板等，2024年营业收入637亿元，同比降12%，净利润6亿元，同比降75% [81] - 阳春新钢年产钢400万吨，定位建筑用钢，主要产品有普碳圆钢等 [81] - 华菱钢管年产钢260万吨，是专业化无缝钢管生产企业，2024年营业收入126亿元，同比降11%，净利润4亿元，同比降52% [85] 三、量质并举，稳步向前 1. 周期底部潜心修炼“内功”，持续提质增效 - 公司优化债务结构，2024年底资产负债率56.02%，较2016年峰值降30.88个百分点，无息负债增长明显 [90] - 成本控制能力提升，2016 - 2024年财务费用从23.16亿元降至0.88亿元，占总营收比重从4.64%降至0.06% [92] - 债务管理优化，偿债能力改善，2024年有息负债率39.42%，有息负债现金覆盖率18.94% [95] - 短期偿债能力增强，2024年上半年流动比率1.22 [97] - 近几年资本开支维持中高位，随着超低排放改造完成，2026年后有望降低 [99] 2. 大体量 + 高成长 + 高端化，底部向上弹性显著 2.1.1 产能庞大且快速成长，规模弹性大 - 产能规模大且不断扩大，从2017年2100余万吨增至2023年2700余万吨，人均钢材产量从2019年939吨/人提至2024年1074吨/人 [102] - 2023年粗钢产量2480万吨，位列全球第十四大、全国第八大，10年增长约1000万吨 [104] - 2025年将推进多个项目建设，扩大高端产品产能规模 [106] 2.1.2 持续布局高端产品，价格弹性大 - 持续加大研发力度，2016年以来研发支出占营收比例维持3% - 4%，2023 - 2024年分别达68、57亿元，研发人员数量和占比总体稳定 [109] - 高端产能持续释放，结构优化路径清晰，如钢管、硅钢、汽车板等板块产能提升 [112] - 产品矩阵优化升级，高端化战略纵深推进，在宽厚板、薄板、线棒材与钢管业务取得进展 [113] - 高端化战略成效凸显，2024年新增专利授权542项，重点品种钢销量占比65%，较2023年提升2个百分点 [115] 四、盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归属于母公司的净利润分别为23.00、26.70、30.08亿元；EPS为0.33、0.39、0.44元/股；对应PE为14.51x、12.50x、11.09x [5] 投资建议 - 认为公司合理PB为0.72x，对应2025年合理市值为488亿元，合理股价为7.07元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 公司2025Q1收入93.01亿美元（同比+5.8%，经调整后同比+10.2%），新型烟草收入38.95亿美元（同比+15.0%，经调整后同比+20.4%），占比提升至41.9%（同比+3.4pct）；25Q1净利润26.90亿美元（同比+25.2%），盈利能力提升因产品结构优化和价格提升 [2] - HNB延续稳健增长，25Q1烟弹销量370.9亿颗（同比+11.9%），全球渗透率提升0.5pct至5.7%；在日本和欧洲渗透率提升；IQOS 3.0在美国德州开启销售反馈优异 [3] - 尼古丁袋高增，25Q1口含烟销量53亿袋（同比+27.2%，或同比+31.0%罐），ZYN尼古丁袋表现靓丽，公司在欧洲推出产品区域扩张顺畅；雾化品牌VEEV销量同比翻倍 [4] - 公司预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期，美国尼古丁袋销量预期上调；未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4] 相关目录总结 公司业绩情况 - 2025Q1收入93.01亿美元，同比+5.8%，经调整后同比+10.2%；新型烟草收入38.95亿美元，同比+15.0%，经调整后同比+20.4%，占比提升至41.9%，同比+3.4pct [2] - 25Q1净利润26.90亿美元，同比+25.2%，盈利能力提升因产品结构优化和价格提升 [2] HNB业务情况 - 25Q1 HNB烟弹销量370.9亿颗，同比+11.9%，全球渗透率提升0.5pct至5.7% [3] - 在日本，IQOS经调整后销量增速达9.3%，渗透率提升3.0pct至32.4%，已在日本部分地区尼古丁市场超越50%份额 [3] - 在欧洲，IQOS渗透率逆势提升1.2pct至11.4%，部分国家渗透率有不同变化 [3] - 3月IQOS 3.0在美国德州开启销售，反馈优异，为大范围上市IQOS ILUMA做准备 [3] 尼古丁袋业务情况 - 25Q1口含烟销量53亿袋，同比+27.2%，或同比+31.0%罐，高增因ZYN尼古丁袋表现靓丽，美国/非美地区增速均为53% [4] - 公司近期在欧洲推出尼古丁袋产品，区域扩张顺畅 [4] 雾化品牌业务情况 - 雾化品牌VEEV在25Q1销量同比翻倍，成为新型烟草板块重要品类 [4] 公司发展规划 - 预计25年全球烟草市场销量下滑约1%，新型烟草制品销量有望提升12%-14%，HNB销量延续10%-12%增长预期 [4] - 美国尼古丁袋销量预期上调至8-8.4亿罐，同比+38%~45% [4] - 未来美国市场或成重要收入来源，希望2030年IQOS在美国卷烟和HNB市场占10%份额 [4] 相关标的 - 关注思摩尔国际、中烟香港、盈趣科技 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予华菱钢铁“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 钢铁行业当前处于周期底部，在“稳增长”政策及供给侧调整预期下，未来产业格局有望稳中趋好，华菱钢铁作为华南钢铁巨头，具备规模、成长、高端化和提质增效优势，底部向上弹性显著，有良好投资价值 [5][13][15] 根据相关目录分别进行总结 投资聚焦 - 钢铁行业虽面临供需矛盾和利润低位问题，但“稳增长”政策推进有望使需求企稳，供给侧调整使供给总量及结构改善，行业供需形势将稳中向好，当前部分公司价值低估，具备板块性投资机遇 [13] - 华菱钢铁规模效应显著，拥有五大钢铁生产基地，钢材品类齐全，截至2024年底，钢材产能超2700万吨，产量超2500万吨，按粗钢产量排名，位列全球第14大、全国第8大钢铁公司 [5][13] - 华菱钢铁规模持续成长，产能从2017年的2100余万吨增长至2023年的2700余万吨，2025年将推进多个项目建设，未来还将推进汽车板三期项目 [5][14] - 华菱钢铁积极推动高端化战略，2016年以来研发支出占营收比例维持3%-4%，2024年重点品种钢销量占比达65%，未来将在宽厚板、薄板、线棒材与钢管业务领域持续发展 [5][14] - 华菱钢铁持续提质增效，2024年资产负债率为56%，较2016年峰值下降约30pct，有息负债率39.4%，较峰值下降约20pct，财务费用降至0.88亿元，偿债能力较优 [5][15] 规模突出的湖南钢铁巨头 发展历程：湖南省钢铁整合先锋 - 华菱钢铁1997年由湖南钢铁集团牵头组建，1999年在深交所上市，2005年与安赛乐米塔尔合作，2014年VAMA投产，上市后多次资产重组与结构优化，2019年巩固领先地位 [16] 钢铁主业：五大基地差异布局 - 钢材业务是主要营收来源，2024年钢材板块营收1098亿元，占总营收76%，主营宽厚板、热冷轧薄板、线棒材及无缝钢管四大产品线，在五大战略领域建立技术护城河 [20] - 五大钢铁生产基地差异布局、协同发展，华菱湘钢重点生产宽厚板、线棒材；阳春新钢聚焦棒线材；华菱涟钢是国内最大硅钢基料供应商；华菱衡钢自主开发油气用管等产品；汽车板公司是全系列高端汽车用钢供应商 [5][13][21] - 2020 - 2024年公司钢铁产销量维持在2500 - 2600万吨，2024年钢材产量2515万吨，同比下降3%，销量2530万吨，同比下降4.6% [24] - 主要销售产品棒材、线材、宽厚板和热轧卷板销量占比达75%以上，在多个细分领域建立领先优势，与2021年相比，在部分下游行业产品销量有增长 [26] - 宽厚板、热轧板卷和镀铝卷是主要利润来源，2024年宽厚板营收250亿元，占比17%，毛利20亿元，占比19%；热轧板卷营收170亿元，占比12%，毛利6.73亿元，占比6%；镀铝卷营收74亿元，占比5%，毛利30亿元，占比29% [27] - 公司重视技术创新与产品研发，2024年研发投入57.26亿元，占营业总收入4.0%，品种钢销量占比由2019年的45%增加到2024年的65% [29] - 受行业景气度下滑影响，2021年以来公司吨钢售价、吨钢毛利和毛利率持续下降，2024年吨钢售价4339元/吨，同比下降6.59%，吨钢毛利368元/吨，同比下降32.14%，毛利率7%，同比下降2个百分点 [32][35] - 行业景气下行周期，公司推行降本增效，2021年以来吨钢成本呈下降态势，2024年为4011元/吨，同比下降2.26%，2018 - 2024年期间费用率总体下降，2024年销售期间费用率为5.52% [38] - 受钢铁主业景气较差影响，2024年公司营收和归母净利润持续降低，2024年营业总收入1441亿元，同比下降12%，归母净利润20亿元，同比下降60% [40][42] 高端化战略持续落地，品种钢构筑竞争壁垒 VAMA：定位高端汽车板，内生成长增厚盈利 - VAMA由湖南钢铁集团与安赛乐米塔尔合力创建，持股各50%，一期产能150万吨，二期2023年4月投产，新增45万吨年产能，整体年产能达200万吨，三期项目正在论证 [45] - VAMA产品分为冷轧、热镀锌等，2024年产品销量突破164万吨，以Usibor®1500高强超轻汽车钢板为主打产品，国内市场份额领先，Usibor®2000批量供应主机厂旗舰车型 [46] - 钢材在汽车车身材料中占主导地位，2010 - 2023年欧洲车身会议展车用材统计显示，钢材白车身用材占比均值达75%，中国乘用车白车身用材中钢材占比均值达76% [49] - 高强度钢材在车身所占比例逐步提升，2010 - 2023年欧洲车身会议钢制车身展车中，热成形钢、先进高强钢、超高强钢比例逐渐提升，传统高强钢和低强度钢比例降低 [54] - 高强汽车钢发展经历三次迭代，第一代以铁素体为基体，强塑积在5 - 15GPa - %；第二代使用大量合金元素，强塑积可达60GPa - %；第三代通过引入亚稳奥氏体提高综合力学性能，强塑积为30 - 40GPa%，最高可达70GPa·% [56][58] - 2024年汽车产销分别增长3.7%和4.5%，汽车行业耗钢量约5163.44万吨，较上年增加3.65%，给予钢材市场需求支撑 [58] - 随着汽车用钢需求增长，VAMA营收和净利润总体呈上涨趋势，2024年实现营业收入124.86亿元，同比微降1.37%，净利润20.49亿元，同比下降17.18% [63] 华菱涟钢：硅钢基料 + 产品一体化 - 华菱涟钢是全国最大的取向、无取向硅钢基料生产企业，拥有高炉、热轧和冷轧生产线等，年轧制能力800万吨以上，主要产品包括热轧、冷轧、硅钢、螺纹钢等 [65] - 硅钢分为无取向硅钢、取向硅钢和双取向硅钢三大类，取向硅钢用于制造变压器和发电机铁心，我国国企采用后天抑制剂法生产，产能及产品质量位列世界首位 [66][67][70] - 冷轧无取向硅钢产品是主流，高牌号无取向硅钢需求稳步提升，主要应用于新能源汽车驱动电机等领域 [70][74] - 2023 - 2024年华菱涟钢利润下降幅度较大，2024年营业收入540.57亿元，同比下降6.53%，净利润0.46亿元，同比下降94.42% [78] 其他基地：差异化发展，全品类布局 - 华菱湘钢本部年产钢1200万吨，产品涵盖宽厚板、线材和棒材，是全球产能规模前列的宽厚板生产基地，2024年营业收入637亿元，同比下降12%，净利润6亿元，同比下降75% [81] - 阳春新钢年产钢400万吨，产品定位棒线材等建筑用钢，是华南地区精品线、棒材重要生产基地 [81] - 华菱钢管年产钢260万吨，定位专业化无缝钢管生产企业，2024年营业收入126亿元，同比下降11%，净利润4亿元，同比下降52% [85] 量质并举，稳步向前 周期底部潜心修炼“内功”，持续提质增效 - 公司优化债务结构，2024年底资产负债率为56.02%，较2016年峰值降低30.88个百分点，近十年无息负债增长明显，2024年末达364亿元 [90] - 公司成本控制能力提升，2016 - 2024年财务费用从23.16亿元降至0.88亿元，减少96.89%，占总营收比重从4.64%降至0.06% [92] - 公司债务管理优化，偿债能力改善，有息负债率从2018年的59.52%降至2024年的39.42%，2024年有息负债现金覆盖率达18.94% [95] - 公司短期偿债能力增强，2018年起流动比率持续上升，2024年上半年达1.22 [97] - 近几年公司资本开支维持中高位，随着超低排放改造完成，2026年以后资本性开支有望降低，2024年新开工项目固定资产投资中，超低排放改造项目占49%，产品升级项目占45%，数智化转型升级项目占6% [99] 大体量 + 高成长 + 高端化，底部向上弹性显著 产能庞大且快速成长，规模弹性大 - 公司产能规模大且不断扩大，从2017年的2100余万吨增长至2023年的2700余万吨，人均钢材产量从2019年的939吨/人提升至2024年的1074吨/人 [102] - 2023年公司粗钢产量2480万吨，位列全球第十四大、全国第八大钢铁集团，10年间产量规模增长约1000万吨 [104] - 2025年公司将推进多个项目建设，继续扩大高端产品产能规模 [106] 持续布局高端产品，价格弹性大 - 公司持续加大产品研发力度，2016年以来研发支出占营收比例维持3% - 4%，2023 - 2024年研发支出分别达68、57亿元，研发人员数量和占比总体保持在一定范围 [109] - 公司高端产能持续释放，结构优化路径清晰，钢管、硅钢、汽车板、特钢等业务均有产能提升和产品升级 [112] - 公司通过“技术驱动 + 场景深耕”策略优化产品结构，在宽厚板、薄板、线棒材与钢管业务领域推进高端化战略 [113][114] - 公司高端化战略成效凸显，2024年新增专利授权542项，其中发明专利120项，重点品种钢销量占比达65%，各业务板块均有技术突破和市场拓展 [115] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归属于母公司的净利润分别为23.00、26.70、30.08亿元；EPS为0.33、0.39、0.44元/股；对应PE为14.51x、12.50x、11.09x [5] 投资建议 - 参照宝钢股份、南钢股份市净率表现，认为公司合理PB为0.72x，对应华菱钢铁2025年合理市值为488亿元，合理股价为7.07元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 科大讯飞为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控，星火大模型持续迭代升级，深化AI与业务融合，商业化落地进一步加快，预计2025 - 2027年EPS分别为0.34/0.43/0.53元，对应P/E分别为134.52/105.33/84.30倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%；单2024Q4营收84.94亿元，同比增长20.71%；归母净利润9.04亿元，同比增长62%；扣非净利润6.56亿元，同比增长48.38%；单2025Q1收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润 - 1.93亿元，同比增长35.68%；扣非净利润 - 2.28亿元，同比增长48.29% [1] - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为282.12亿、345.13亿、424.67亿元，增长率分别为20.9%、22.3%、23.0%；归属母公司净利润分别为7.75亿、9.90亿、12.37亿元，增长率分别为38.4%、27.7%、24.9%；毛利率均为42.9%；ROE分别为4.3%、5.2%、6.2%；EPS分别为0.34、0.43、0.53元；市盈率分别为134.52、105.33、84.30倍；市净率分别为5.73、5.50、5.23倍 [4] 业务情况 - 核心业务保持较快增长，2024年智慧教育营收72.29亿元，同比增长29.94%；智慧医疗营收6.92亿元，同比增长28.18%；开放平台营收51.72亿元，同比增长31.33%；智能硬件营收20.23亿元，同比增长25.07%；智慧汽车和企业AI解决方案分别同比增长42.16%、122.56% [2] - 2024年实现AI行业应用、AI开放平台和AI消费者产品三大AI落地商业化体系，商业飞轮效应显现。智慧教育产品在全国32个省级行政单位及海外市场应用，推出AI学习机T30 Ultra；智慧医疗推出AI诊疗助理和健康助手产品族，智医助理覆盖多地基层医疗机构，累计提供约9.1亿次AI辅诊建议；智能汽车产品在多场景升级；企业AI解决方案加快“讯飞星火”大模型在多行业应用落地，与多家头部企业联合发布行业大模型，覆盖300多个应用场景，2024年科大讯飞大模型中标数量和金额均居第一 [2][3] 费用与现金流 - 2024年销售费用/管理费用/研发费用分别为40.83/14.55/38.92亿元，同比增长13.93%/6.21%/11.79%；毛利率为42.63%，同比基本持平；经营性现金流24.95亿元，同比增长613%，销售回款229.09亿元，回款率为98.14% [2] 模型升级 - 2025年4月20日，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在推理等通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型 [5]