煤价短期有望企稳,逐步配置超跌确定性资 煤炭 增持 (维持) 评级: 分析师: 杜冲 执业证书编号: S0740522040001 Email: duchong@zts.com.cn 联系人: 鲁昊 Email: luhao@zts.com.cn 基本状况 上市公司数 行业总市值(亿元) 16,725.90 行业流通市值(亿元) 16,335.31 行业-市场走势对比 相关报告 《供需走弱价格寻底,把握龙头 1、 配置机遇》2025-03-02 2、《煤炭价格弱势运行,龙头白马 逐步配置》2025-02-23 3、《煤企复工复产较快,煤价短期 承压下行》2025-02-16 | 重点公司基本状况 | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 简称 | 股价 | | | EPS | | | | | PE | | | 戏 | | | (元) | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 2022A | 202 ...

报告公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 电力以量补价，煤炭以质补价，业绩稳健成长，价值显著低估 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本25.9054亿股，流通股本25.9054亿股，市价6.44元，市值166.8309亿元，流通市值166.8309亿元 [1] 盈利预测及估值 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为131.12、147.32、220.51亿元，归母净利润分别为23.39、25.12、29.44亿元，每股收益分别为0.90、0.97、1.14元，当前股价6.44元，对应PE分别为7.1X/6.6X/5.7X [2][6] 电力业务 - 板集电厂二期两台机组投产后预计年发电量66亿千瓦时，2025年公司发电量同比增长41.07亿千瓦时达170.79亿千瓦时；三座在建电厂预计2026年投运，届时在运装机量有望达9274MW，测算2026年发电量289.28亿千瓦时，同比新增118.49亿千瓦时 [5] - 安徽省2025年度双边协商交易电价同比降5.35%，假设2025 - 2026年新集能源上网电价分别降5%、5%，测算电价下跌对电力业务盈利影响2025 - 2026年分别为4.24、6.76亿元，公司以量补价可对冲电价下滑影响 [5] 煤炭业务 - 2024年公司通过多种措施提高商品煤品质，煤价逆势上涨，商品煤价格567元/吨，同比涨2.91%，Q4售价582元/吨，同比涨1.51%，环比涨4.35%，预计煤炭销售能以质补价对冲煤价下滑 [5] - 2024年公司通过强化预算和成本管理等措施降本增效，商品煤单位成本340元/吨，同比降3.22%，Q4单位成本336元/吨，同比降17.82%，环比降2.36%，2025年预计持续深化成本管控提升盈利能力 [5] 估值与增持情况 - 2024年基本每股收益0.9元，以2025年3月7日收盘价6.44元测算PE为7倍，每股净资产5.99元，测算PB为1.1倍，接近破净水平，有较好投资安全边际 [5] - 2025年1月4日控股股东拟增持不低于2.5亿元且不高于5亿元，不超总股本2%，1月20日首次增持999.64万元，增持142.11万股，增持平均股价7.03元，当前价格下控股股东持续增持动力强 [5] 财务指标 - 成长能力方面，2023 - 2026年预计营业收入增长率分别为7.0%、2.1%、12.4%、49.7%，归母公司净利润增长率分别为2.2%、10.9%、7.4%、17.2% [7] - 获利能力方面，2023 - 2026年毛利率分别为39.7%、43.4%、41.0%、32.5%，净利率分别为18.7%、20.3%、19.4%、15.2%，ROE分别为14.2%、15.0%、15.1%、16.2% [7] - 偿债能力方面，2023 - 2026年资产负债率分别为59.2%、62.9%、61.7%、62.6%，债务权益比分别为110.2%、135.7%、126.2%、120.8% [7] - 营运能力方面，2023 - 2026年总资产周转率分别为0.4、0.3、0.3、0.5，应收账款周转天数分别为28、24、23、20，应付账款周转天数分别为104、103、93、80，存货周转天数分别为15、14、13、11 [7]

评级:无评级 分析师：由子沛 发改委: 推动基础设施 REITs 扩围扩容 房地产 证券研究报告/行业定期报告 2025 年 03 月 09 日 执业证书编号: S0740523020005 Email: youzp@zts.com.cn 分析师:陈希瑞 执业证书编号：S0740524070002 Email: chenxr@zts.com.cn 分析师:李垚 执业证书编号: S0740520110003 Email: liyao01@zts.com.cn 分析师:侯希得 执业证书编号: S0740523080001 Email: houxd@zts.com.cn | | | 本周行情回顾: 本周 REITs 指数上涨 1.19%,沪深 300 累计上涨 1.39%,中证 500 指数上涨 2.63%, 中证全债指数下跌 0.42%，中债 1 年期国债指数上涨 0.01%，中债 10 年期国债指 数下跌 0.51%，中证转债指数上涨 1.39%。上市以来 REITs 与十年期国债、一年期 国债、中证转债相关性分别为-0.18、-0.29、0.60，与沪深 300、中证 500 相关性 分别为 0.29、0.3 ...

报告核心观点 - 本轮美股暴跌有其“与众不同”之处，全球资本市场交易核心是抛弃“美国资产”，当前不建议短期抄底美股，A股投资建议重视安全类与防御类资产 [1] 报告要点总结 美股回调情况 - 自今年2月中旬以来美股持续回调，标普指数距高点回撤超8%，纳斯达克回撤超10%，纳指3月10日单日跌幅达4% [1] 本轮美股暴跌“与众不同”要点 - 全球资本市场交易核心是抛弃“美国资产”，“美元弱、美股崩、通胀起、经济弱、黄金强、非美资产强”交易本质源于特朗普内外政策冲击美国主导的内外秩序 [1] - 特朗普言行冲击美国内外秩序和国际信用，影响国际资本预期与美元信用根基，其减税举债组合带来美债实质金融风险，是美元弱、黄金强的根源 [1] - 特朗普削减军费、无视商业信用使美国军工企业订单剧减，美国制造业难崛起，加上强关税和驱逐非法移民致服务业价格上升，美国经济中期将面临滞胀，“滞胀+美元信用弱化”使传统对冲手段效用降低 [1] - 上述冲击已形成中期大级别趋势，即便4年后民主党当选，诸多问题也难以弥补，若欧洲再军备和制造业成功，美元将更加弱化，巴菲特去年开始减仓美股、增持现金 [1] 对A股与港股的影响 - 美股下跌短期或强化“东升西降”叙事，提升风险偏好与对美股的相对收益 [1] - 考虑到当前恒生科技与纳斯达克估值“价差”基本弥合，全球科技股中枢或整体下移 [1] - 美股风险第一阶段“全球资本逃离美国”，其他资产受益，进入流动性危机模式，包括黄金在内的全球资产将面临阶段性抛压 [1] - 美国是全球需求引擎，美股是美国居民主要资产，出口是2024年中国经济核心支柱，美国经济衰退或使中国出口承压，加重产能与价格压力 [1] 投资建议 - 今年A股基本面核心是“风险偏好”与“现实”的割裂和分化，两会后建议重视安全类资产（有色、军工、核电等）与防御类资产（债券、红利） [1]

美国劳动力市场的降温迹象 ——点评 2025 年 2 月非农就业数据 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 Email：yangchang@zts.com.cn 分析师：夏知非 执业证书编号：S0740523110007 Email：xiazf01@zts.com.cn 证券研究报告/宏观事件点评报告 2025 年 03 月 07 日 报告摘要 事件：美国 2 月新增非农就业 15.1 万人（前值下修至 12.5 万人），失业率升至 4.1% （前值 4.0%），平均时薪环比增速降至 0.28%（前值 0.42%）。 图表 1 ：美国新增非农就业人数 来源：WIND，中泰证券研究所 主要观点： 美国 2 月新增就业较前值上升但仍有中期放缓趋势，加之失业率上升、时薪增速下降， 劳动力市场显现一定的降温迹象。向前看，政府裁员的影响值得关注，2 月联邦政府 就业下降 1.0 万人（前值增长 0.5 万人），负面影响已初步显现。假设 2025 年联邦政 府裁员 20 万人转为失业人口，将逐步推升失业率 0.12 个百分点左右。 相关报告 从美联储来看，近期伴随着特朗普关税政策的激进倾向及其强不确定 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 具身智能是机器人与人工智能发展的交汇点，是两者深度融合形成的必然产业趋势 [2] - 目前具身大模型分为端到端大模型和分层具身大模型，受数据制约端到端大模型未成为主流 [2] - 训练具身大模型痛点是数据缺乏，主要数据收集方法有远程操作、AR、仿真、视频学习 [2] - 人形机器人产业未来从专用到通用、从ToB到ToC，短期工业制造场景先商业化，之后向更开放场景延伸，市场有望达万亿级 [2] - 建议投资人关注具身智能产业技术变革突破、商业化落地路线等，关注索辰科技、能科科技等标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 什么是具身智能 - 具身智能是基于物理身体感知和行动的智能系统，通过智能体与环境交互产生智能行为和适应性，在机器人上应用分感知、推理、执行三阶段 [8] - 具身感知分物体、场景、行为、表达感知四类，过程包括感受信息、信息表示/建模/重建、信息理解、下游任务 [9] - 具身推理包括任务规划、导航、具身问答，任务规划将人类指令转换为可执行技能，导航分早期基于规则和基于学习的导航，具身问答是机器人主动探索环境回答问题 [11][13][15] - 具身执行关键是技能学习，有模仿学习和强化学习两类方法，两者区别在于是否与环境交互 [17] 具身智能：机器人与AI的交汇 - 机器人通用性取决于泛化性发展程度，从人工设计程序到通用型智能机器人关键问题是泛化性 [22] - 机器人发展从自动化工具到智能体，人工智能发展从理性主义到深度学习，具身智能是两者发展的汇聚点 [24][27][30] - 2024年具身智能投资热，投资热点从人形机器人本体向具身智能模型和上游零部件迁移 [34] 具身大模型赋能人形机器人蜕变 - 大模型分非具身大模型和具身智能大模型，具身大模型分端到端大模型和分层具身大模型，分层式曾是主流，端到端未来可能成主流 [37][40] - 端到端大模型可实现从人类指令到机械臂执行，如谷歌RT - 1到RT - 2的进化，VLA模型是端到端大模型2.0阶段，结合视觉、语言和动作能力，优点是端到端架构、泛化和通用性强，缺点是数据来源有限、推理响应速度待提升 [42][44][49] - 分层端到端大模型将各模块分解为多层级，大模型为“大脑”负责高层次认知决策，“小脑”加载人工智能技术运动更拟人，通往One - Model端到端大模型是循序渐进过程 [51][53][58] - 人形机器人核心壁垒与挑战是数据缺乏，业界形成远程操作、AR、仿真、视频学习四种数据积累方法 [60] - 宇树、特斯拉、波士顿动力、Figure AI、银河通用、智元机器人、优必选、傅利叶等厂商在数据采集、模型训练等方面有不同做法 [73][74][76] 具身智能赋能下，未来机器人发展方向 - 人形机器人产业从专用到通用、从ToB到ToC，ToB是必经阶段，ToC是远期重点，不同阶段发力重点不同，落地分三个阶段，工业制造场景先落地 [96][100] - 工业制造场景因流程特点在具身智能落地有先发优势，配天机器人、伟景智能有相关应用范例 [102][104][106] - 世界模型是实现通用人工智能重要环节，可辅助具身大模型训练，提供仿真数据，降低机器人训练成本 [108][110][112]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[3] 报告的核心观点 - 北京市教委发布工作方案，加快建成具有首都特色的中小学人工智能教育体系与模式，后续全国层面教育体系对人工智能课程需求有望提升，出版公司及相关赛道布局领先的公司将受益，持续看好Al+教育投资机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 北京市教委发布《北京市推进中小学人工智能教育工作方案（2025—2027年）》，明确探索通用课程+特色课程体系，拓展教育场域，构建支撑体系，加强人工智能教育实施保障 [6] 影响 - 地方落实人工智能教育顶层设计，出版公司作为课程内容的出版与发行方，将受益于需求提升，完善现有教材教辅产品体系，拓展教育业态；2C端相关课程需求有望提升，职业教育方向有望加速拓展AI应用实训 [6] 投资建议 - 建议关注内容、渠道、资质优势明显的公司，如皖新传媒、南方传媒、城市传媒、豆神教育、世纪天鸿、盛通股份、山东出版、中原传媒、凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、长江传媒等 [5][6][8] 重点公司基本状况 |简称|股价(元)|EPS（2022A - 2026E）|PE（2022A - 2026E）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |皖新传媒|6.82|0.36、0.47、0.41、0.48、0.54|18.94、14.51、16.63、14.21、12.63|增持| |南方传媒|14.84|1.05、1.43、0.98、1.07、1.15|14.13、10.38、15.14、13.87、12.90|增持| |城市传媒|7.11|0.50、0.61、0.49、0.56、0.63|14.22、11.66、14.51、12.70、11.29|增持| |山东出版|9.71|0.81、1.14、0.72、0.80、0.91|11.99、8.52、13.49、12.14、10.67|增持| |中原传媒|10.68|1.01、1.36、0.98、1.32、1.41|10.57、7.85、10.90、8.09、7.57|增持| [3] 行业基本状况 - 上市公司数为131家，行业总市值为15725.02亿元，行业流通市值为14299.00亿元 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 中泰有色组“Copper20”系列产品选取全球2023年铜精矿产量超20万金属吨的20家公司，跟踪其季度运营情况，透视铜矿山运行近况，样本公司总铜矿产量约占全球70%市场份额 [4] - 报告对Codelco智利国家铜业公司铜资源项目进度及运营成本情况进行系统性梳理，该公司是智利国有公司、全球最大铜生产企业之一，2023年铜精矿产量为142万吨，约占全球6.4% [4] - 矿山老化及事故影响，Codelco前三季度铜产量同比下降5%，2024年产量指引为132.5 - 135.2万吨，较年初有所下降 [4][9] - 本币贬值和能源价格下行，2024年Codelco综合生产成本持稳，前三季度现金成本相对稳定在2.1美元/磅，成本上行幅度收窄 [4][9] - 公司规划2030年产量达到180万吨，并介绍了Chuquicamata地下矿、Andina矿山、Salvador Rajo Inca项目、EI Teniente New Mine Level项目等扩产项目情况 [4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - Codelco智利国家铜业公司成立于1976年，铜资产集中在智利北部，合计具有铜资源量4501万金属吨，平均品位0.64%，相较自由港和必和必拓资源储量较低 [4] - 拥有七座矿山以及一家冶炼厂，主要矿山包括年产量20万吨以上的El teniente特尼恩特、Radomiro tomic和Chuquicamata丘基卡马塔 [4] 2024Q3经营情况 产量 - 24Q3铜产量合计33.8万吨，同比+2%，环比+19%；2024年前三个季度累计产量91.8万吨，同比-5%，同比减少4.74万吨，主要减量来自Radomiro tomic铜矿、澳大Ministro hales铜矿和El teniente铜矿，分别同比减少4.3、1.6和1.6万吨 [4][9] 成本 - 由于矿山老化品位下降，近5年Codelco铜矿山的C1和C3成本不断攀升；2024年前三季度，现金成本相对稳定在2.1美元/磅，2023年为2美元/磅，上行幅度收窄，主要因智利比索对美元贬值及能源等投入成本降低，抵消了副产品减少和第三方服务费用增加的影响 [4][9] 资本开支及扩产项目 - 公司规划2030年产量达到180万吨，介绍了多个扩产项目情况，如Chuquicamata地下矿完全建成可延长41年矿山寿命，满负荷运转产量可达23万吨/年等 [4][7][8] 部分图表信息 图表17：Codelco铜矿山季度产量 - 展示了各矿山2023Q1 - 2024Q3的产量、同比及环比变化情况，如Chuquicamata 24Q3产量72.10kt，同比19%，环比3% [17] 图表18：Codelco铜储量 - 列出各矿山的持股比例、矿石量、品位、金属量及权益量等信息，合计具有铜资源量4501.1万金属吨 [18] 图表23：全球部分铜矿山上市公司2024年产量情况 - 统计了27家公司2023年、2024各季度产量等数据，2024年前三季度总计产量11379.6kt，较2023年前三季度增加331.5kt，同比3% [23] 图表25：全球产量排名前30铜矿山2024年产量情况 - 呈现了30座矿山2023年、2024各季度产量等信息，2024年前三季度总计产量7197kt，较2023年前三季度减少35kt，同比-1% [25]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司致力于成为通用耗材及激光打印机行业的领导者，以打印机、耗材、芯片为三大主业，长短期成长逻辑兼具，拟出售利盟轻装上阵，产业链全布局成长韧性充足 [5] - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 8.22/17.12/21.08 亿元，业务纵向和横向全面布局，中短期信创市场量价齐升，中长期非打印芯片探索新增量空间可期 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、纳思达：聚焦激光打印机自主可控之路 - 发展历程：公司 2000 年创立，从打印通用耗材起步，历经发展奠基、自研攻坚、并购整合期，实现全产业链布局，2024 年拟出售利盟国际 100%股权 [9][10] - 业务架构：以打印机及专用耗材、芯片、耗材及配件为三大业务板块，占营收比重较稳定；打印机业务“利盟 + 奔图”双品牌协同，通用打印耗材份额居行业龙头，集成电路芯片技术优势稳固 [14] - 股权架构：股权结构清晰稳定，实控人及一致行动人持股 33.4%；通过业务板块划分高效管理，2024 年股票期权激励计划激发员工积极性 [15][19] - 财务分析：2023 年亏损系商誉减值所致，2024H1 营收重回增长；毛利企稳回升，各板块盈利能力增强；费控稳定且持续投入研发；经营活动现金流净额 2024 年上半年同比减少 [20][24][27] 二、打印机：信创复苏 + 结构改善，奔图加速向上 - 打印机行业：属于技术密集型产业，专利壁垒深厚，存在泄密风险，自主可控需求旺盛；中国品牌打印机出货量和市场份额显著增长，市场规模预计 2025 年达 408.4 亿元，激光打印机成主流 [29][32][34] - 奔图电子：国产自研激光打印机领军企业，全产业链布局、产品线多元、销路广泛；信创需求复苏，有望扩大在信创市场份额；在销量、出口、产品对比上优势明显；具备技术、产品结构、用户体验等竞争力 [39][41][45] - 利盟国际：立足于高端打印机产品，业务覆盖全球 170 多个国家；2024H1 经营情况改善，在中高端激光打印机市场有竞争优势和性价比优势；与奔图协作可实现高低端市场全面覆盖 [51][52][57] 三、通用耗材：产业链全覆盖，技术优势扩大盈利能力 - 通用耗材：产业链成熟，打印机保有量带动耗材销售盈利；原装耗材技术和价格高，通用耗材价格低面向售后市场；中国打印耗材市场规模稳步增长 [60][61][63] - 打印耗材芯片：芯片是打印机与耗材兼容性关键，技术优势带来先发优势和高毛利率；中国打印机耗材芯片市场稳步扩展 [65][66][68] - 竞争力：产品矩阵覆盖广，适用于各类打印机；多模式展业，抢占市场份额；国内打印机耗材芯片市场份额第一，并购提升竞争力 [70] 四、芯片：发力非打印芯片，通用 MCU 打开中长期增长曲线 - MCU 行业：SoC 芯片研发面临多重技术门槛；中国 MCU 市场规模持续攀升，预计 2028 年达 585 亿元；汽车和 IoT 端侧 MCU 市场需求大；国产品牌在高端 MCU 领域替代空间大 [73][75][85] - 竞争力：自主研发实现打印机 SoC 芯片国产替代；非打印 MCU 业务推进，覆盖多应用场景；珠海极海微电子研发实力强 [86][88][90] 盈利预测与投资建议 - 预计 2024 - 2026 年公司营业收入为 265.53/293.98/328.51 亿元，同比增长 10.4%/10.7%/11.7% [91] - 原装打印机及耗材业务、通用耗材及配件业务、芯片业务、其他业务均有不同程度增长和毛利率表现 [92][94]

经济指标与增长 - 2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿，隐含名义GDP约141.5万亿，推算2025年中国名义GDP增速为4.9%，略低于5%的实际GDP增速目标[2] - 广义财政赤字增量约拉动GDP同比增长1.1个百分点，2025年拟安排的赤字等较2024年合计增加2.4万亿，增量财政赤字约贡献1.44万亿GDP，占2024年GDP的1.1%[2] 物价与政策 - CPI同比目标下调到2%，关注后续“改善供求关系”政策，供给收缩对推动物价温和回升至关重要[2] 货币政策 - 流动性定调从“合理充裕”调整为“充裕”，资金面可能适度收紧，年初以来资金利率高于政策利率局面或延续[2] - 新增“通过结构性货币政策工具更大力度促进楼市股市健康发展”表述，相关结构性政策工具今年会继续推进[2] 促消费政策 - 推出3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，若外需超预期放缓，促消费增量政策有望出台[2] - 可能方向包括制定促进生育政策发放育儿补贴，以及出台可选消费和服务消费支持政策[2] 防风险政策 - 明确“坚持在发展中逐步化解风险”，预计避免防风险成为经济增长重要约束[2] - 房地产方面给予城市收购存量商品房更大自主权，关注房企保主体政策是否放松[2] - 化解地方债要动态调整债务高风险地区名单，防范金融风险要一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展[2]