报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 保利物业2024年收入业绩维持增长，核心物业管理业务增长稳定，增值业务收入下行与地产行业整体下行趋势及业务结构调整有关，考虑房地产行业下行对公司相关业务的影响，调整公司2025 - 2026年EPS预测至2.88、3.09元/股（前值3.12、3.57元/股），引入2027年EPS预测3.33元/股，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本5.53亿股，流通股本1.53亿股，市价29.75港元，市值16.462亿港元，流通市值4.562亿港元 [2] 业绩情况 - 2024年全年实现主营业务收入163.42亿，同比+8.5%，股东应占净利润14.74亿，同比+6.8%，董事会建议期末派息每股人民币1.332元/股（含税） [5] - 增收高于增利主要因综合毛利率由2023年同期的19.61%降至18.26%，各业务毛利率均有下降，同时公司优化内控，行政开支11.22亿，同比-8.5%，行政开支占总收入比重由2023年的8.1%降至2024年的6.9%，派息率由2023年占归母净利润的40%提升至50% [7] 业务板块情况 - 物业管理服务板块：2024年收入116.75亿，同比+15%，新拓展第三方项目单年合同金额30.05亿，新签约第三方项目金额25.47亿，在手合同管理面积中第三方项目占比约63.7%，新拓展网易、海尔等头部项目及工商银行、建设银行等金融优质项目 [8] - 非业主增值服务板块：截至2024年末收入19.60亿，同比-6.4%，案场协销规模收缩及写字楼租赁业务收入下降，但工程维修业务与地产服务链条延伸使其他非业主增值服务收入6.08亿，同比+9.0% [10] - 社区增值服务板块：2024年收入27.08亿，同比-3.9% [10] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,070|16,342|17,650|18,885|20,207| |增长率yoy%|10%|8%|8%|7%|7%| |归母净利润（百万元）|1,380|1,474|1,596|1,711|1,843| |增长率yoy%|24%|7%|8%|7%|8%| |每股收益（元）|2.49|2.66|2.88|3.09|3.33| |每股现金流量|4.37|4.02|2.17|5.01|4.81| |净资产收益率|17%|16%|15%|14%|13%| |P/E|11.1|10.4|9.6|8.9|8.3| |P/B|1.8|1.6|1.4|1.2|1.0| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年核心物业管理业务稳健增长，外拓业态持续丰富，毛利率改善，有较强韧性能力，预计未来能维持一定增速的规模与业绩增长，持续看好其长期高质量发展 [10] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 报告研究的具体公司2024年主营业务收入140.24亿，同比+7.5%；归母净利润15.11亿，同比+12.5%，收入增长得益于物业管理面积增长和住户增值服务业务规模提升，增利高于增收因综合毛利率从15.9%提升至16.6%，公司还积极治理亏损项目；董事会建议期末派息每股港币9.5港仙，高于2023年的8.5港仙 [6] 基石业务 - 2024年在管面积增至4.31亿平，同比增长7.4%，第三方项目面积占比39.4%；物业管理业务收入占比从2023年的72.1%升至76.1%；公司主动退出4450万方项目以优化结构，新签合约额44.41亿元，签约多个标杆项目 [8] 增值业务 - 受房地产行业下行和宏观环境影响，2024年非住户增值服务收入18.29亿，同比-14.7%，占比从2023年的16.5%降至13.0%，因相关业务减少及调整硬件产品销售业务；住户增值服务收入13.85亿，同比+7.2%，占比9.9%与2023年持平，有韧性 [9] 盈利预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,051|14,024|15,426|16,814|18,160| |增长率yoy%|15%|7%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万元）|1,343|1,511|1,677|1,870|2,058| |增长率yoy%|18%|13%|11%|11%|10%| |每股收益（元）|0.41|0.46|0.51|0.57|0.63| |每股现金流量|0.46|0.41|0.84|0.78|0.86| |净资产收益率|37%|33%|28%|24%|21%| |P/E|11.1|9.9|8.9|8.0|7.2| |P/B|3.6|2.9|2.2|1.7|1.4| [3] 财务状况 - 资产负债表方面，现金及现金等价物、应收款项合计等项目有相应变化；利润表中营业总收入、主营业务收入等预计逐年增长；现金流量表中经营活动现金流、投资活动现金流等有不同表现；主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力等指标呈现一定趋势 [14]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] - 重点公司保利发展、招商蛇口、招商积余、华润万象生活、保利物业评级均为买入 [2] 报告的核心观点 - 本周申万房地产指数下跌0.9%，沪深300指数下跌1.37%，板块表现强于大盘；交易端呈现结构性分化，新房同环比下滑，二手房同比略升但环比下滑，下行幅度好于新房；建议关注财务稳健、业绩良好的龙头房企及物业管理公司 [3][8] 根据相关目录分别总结 一周行情回顾 - 申万房地产指数下跌0.9%，沪深300指数下跌1.37%，相对收益0.47%，板块强于大盘 [3][13] - 申万房地产板块涨跌幅排名前5个股为哈高科、卧龙地产、长春经开、铁岭新城、中迪投资，后5个股为新湖中宝、深振业A、皇庭国际、大连友谊、ST爱旭 [13] 行业新闻追踪 - 3月31日南京全面取消商品住房转让限制，优化“以旧换新”模式，首批政府补助1亿元 [16][17] - 3月31日广州深化不动产登记便利度改革，提供在线委托服务等 [17][18] - 3月31日天津调整二套住房最低首付款比例至20%，4月1日起施行 [17][18] 个股公告及新闻追踪 - 3月31日新城控股称2025年3亿美元境外债到期，将做好资金安排；截至2024年底，1214亿投资性房地产中1025亿已抵押 [19][20] - 3月31日绿城管理2025年7月18日一般分红每股0.24元（拆合0.26港元），调整分红比例是为业务发展和创新业务布局 [19][20] - 3月31日越秀地产坚持“以销定投”，聚焦一二线城市，2025年拿地预算约300亿，与2024年基本持平 [19][20] 行业基本面 重点城市一手房成交分析 - 本周（3.28 - 4.3）38个重点城市一手房成交31221套，同比-33.7%，环比-15%；成交面积382.1万平方米，同比-27.7%，环比-5.9% [5][21] - 本月至今（4.1 - 4.3）38个重点城市一手房成交124324套，同比-14%，环比63.4%；成交面积1438.7万平方米，同比-5.6%，环比81.4% [24] 重点城市二手房成交分析 - 本周（3.28 - 4.3）16个重点城市二手房成交22398套，同比1.2%，环比-10.7%；成交面积217.8万平方米，同比4.7%，环比-11.5% [5][32] - 本月至今（4.1 - 4.3）16个重点城市二手房成交63083套，同比64.3%，环比-10.6%；成交面积623万平方米，同比67%，环比-22.1% [35] 重点城市库存情况分析 - 本周（3.28 - 4.3）17个重点城市商品房库存面积18629.1万平方米，环比-0.5%，去化周期156.6周 [5][45] 土地市场供给与成交分析 - 本周（3.24 - 3.30）供应土地2118.6万平方米，同比19.2%；供应均价2715元/平方米，同比223.2% [5][53] - 本周成交土地2335.9万平方米，同比11.1%；成交金额621.5亿元，同比55.4%；成交楼面价2660元/平方米，溢价率23.1% [5][53] 房地产行业融资分析 - 本周（3.28 - 4.3）房地产企业发行信用债58.2亿元，同比76.36%，环比0% [6][68] - 本月至今房地产企业发行信用债55.2亿元，同比22.69%，环比28.85% [68]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 2025年Q1土地市场缩量上涨，推出建面同比下降但土地出让金同比增速回正，溢价率大幅回升，不同能级城市在土地出让金增速和溢价率方面差异大，土地市场呈K型复苏 [7][38] - 当前房地产销售与土地市场处于复苏期，政策环境宽松，预计板块估值随政策呵护持续修复 [7][38] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1全国土地供应及成交情况 推出建面与土地出让金 - 2025年Q1全国供给土地规划建面5.44亿方，同比增速-9.89%；实现土地出让金0.58万亿，同比增速11.33% [4][10] - 2025年1 - 3月全国全口径推出建面分别为1.81亿平、1.55亿平、2.08亿平，同比-7.83%、-20.46%、-2.08%；各月全口径成交用地建面分别为1.20亿平、1.21亿平、1.02亿平，同比-9.51%、13.95%、-20.46%；全口径出让金分别为2035.33亿元、1759.48亿元、1985.93亿元，同比8.74%、22.53%、5.36% [13] - 2025年Q1一线城市土地出让金1107.84亿元，同比31.92%，占全国比重19.16%；二线城市2258.03亿元，同比15.51%，占全国比重39.06%；三四线城市2414.88亿元，同比0.7%，占全国比重41.77% [16] - 重点一线城市中，北京、上海、广州、深圳2025年Q1全口径累计土地出让金分别为613.91亿元、357.98亿元、95.45亿元、40.51亿元，同比分别为26.29%、53.86%、56.31%、-32.46% [16] 溢价率 - 2025年Q1土地出让平均溢价率9.81%，相比2024年Q1上升5.47个百分点；一线、二线、三四线城市土地出让溢价率平均值分别为15.34%、14.79%、2.95%；2025年3月全国、一线、二线、三四线溢价率分别为13.56%、18.25%、18.34%、4.19% [5][21] - 2025年Q1长三角溢价率显著高于其他区域，2025年3月东北、珠三角、中西部、长三角、环渤海溢价率分别为2.91%、2.20%、10.84%、22.24%、10.21% [21] - 威海市2025年Q1溢价率大于20%的地块数为26块 [21] 流拍率 - 2025年Q1平均流拍率为13.82%，2024年Q1流拍率为11.60%，相比上升2.22个百分点；2025年Q1，1 - 3月流拍率分别为4.28%、16.92%、21.78% [5][27] 高总价及高溢价率地块的城市分析 高总价地块主要分布在一线城市和重点二线城市 - 2025年Q1高总价地块数共有11宗，主要分布在一线城市和重点二线城市；总价超过50亿元的地块北京有5块、杭州有3块、上海有2块、苏州有1块 [6][29] 2、3月高溢价率城市较1月有所下降 - 2025年1月，全口径土地溢价率超过20%的城市数目为16城（2月、3月分别为13、13城）；溢价率超过30%的城市数目为7城（2月、3月分别为6、7城） [6][35] - 2025年1月，住宅口径土地溢价率超过20%的城市数目为21城（2月、3月分别为10、10城）；溢价率超过30%的城市数目为17城（2月、3月分别为6、7城） [6][35] 各省市土地出让金 - 2025年Q1有19个省份及直辖市累计出让金同比为正，青海同比+424.73%，新疆、四川、江苏、辽宁、云南同比分别为+176.12%、+141.29%、+101.91%、+92.87%、+80.46% [41] - 浙江、江苏和北京的累计土地出让金排名全国前三 [6][41] 投资建议 - 建议关注业绩稳健且安全度较高的龙头房企保利发展、华发股份、招商蛇口、滨江集团等 [7][42] - 相关受益标的建议关注越秀地产、绿城中国、中国海外发展、华润置地等 [7][42] - 物业板块推荐华润万象生活、中海物业、保利物业、招商积余、绿城服务等 [7][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 特朗普加征关税范围大、税率高，超市场预期，本轮关税或非最终关税，后续有谈判空间，若遇阻力政策可能回收 [4] - 全球贸易秩序崩塌和经济增长放缓大概率发生，美国经济短期滞胀，中期全球经济增速放缓，黄金大级别趋势延续强化 [7] - 特朗普关税冲击大，国内或进行政策对冲，若关税落地超预期，货币政策或择机降息降准，若有流动性风险，资本市场政策或适时推出 [7] - 投资策略维持“高低切换”，注意中小市值风险，重视防御类与安全类主线，包括债券、红利类资产、黄金、有色、电力设备、核电产业链、军工等 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多下跌，创业板50跌幅大，周度涨跌幅为 -3.54%；公用事业和医疗保健指数表现好，可选消费和信息技术指数表现弱 [10][18] - 申万一级行业表现：30个行业中有10个上涨，公用事业、农林牧渔和医药生物涨幅大，分别上涨2.55%、1.51%和1.20%；汽车、电力设备和家用电器跌幅大，分别下跌3.54%、3.51%和3.46% [21] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为11367.50亿元，前值为12607.77亿元，处于历史偏高位置（三年历史分位数81.60%水平） [10][24] - 估值跟踪：截至2025/4/4，万得全A估值（PE_TTM）为18.49，较上周下降0.18，处于近5年历史分位数的57.70%；30个申万一级行业中有13个行业估值（PE_TTM）修复 [10][31] 市场观察 - 特朗普关税影响：4月2日晚特朗普签署“对等关税”行政令，对所有贸易伙伴设10%“最低基准关税”，对包括中国在内数十个国家和地区加征更高关税，美国对中国“对等关税”税率为34%；关税政策反复触及全球贸易秩序根基，全球贸易风险上升，各国发展模式转向“安全”，全球贸易或缩减 [4][7] - 投资建议：全球金融风险加大，国内市场叙事转变；投资策略维持“高低切换”，重视防御类与安全类主线 [7] 经济日历 - 本周关注全球经济数据，国内关注中国外汇储备、CPI同比、PPI同比、M2货币供应同比、社会融资规模、新增人民币贷款等；海外关注欧元区零售销售同比和环比、美国未季调CPI同比、美国PPI同比等；4月10日关注美联储FOMC货币政策会议纪要 [33]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8][22] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年营收和净利润实现高增长，可复美延续高增，可丽金提速，胶原龙头潜力可期，预计2025 - 2027年公司收入和净利润保持增长，考虑公司发展阶段和业务看点，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][8][22] 报告各部分总结 财务报告情况 - 2024年公司营业收入55.4亿元，YOY + 57%；经调整净利润21.5亿元，YOY + 46.5%；24H2营收29.8亿元，YOY + 57.2%，归母净利润10.8亿元，YOY + 37.5% [5][11] 收入拆分情况 品牌拆分 - 可复美2024年收入45.4亿元，YOY + 62.9%；可丽金收入8.4亿元，YOY + 36.3%；其他品牌1.4亿元，YOY + 34%；可复美、可丽金24下半年收入分别为24.7亿元和4.4亿元，YOY分别增长58.4%以及50.1% [7][13] 品类拆分 - 功效型护肤品2024年收入43亿元，YOY + 63%，占比达78%、提升2.6pct；敷料收入12亿元，YOY + 42%；保健品及其他收入0.18亿元，YOY + 15% [7][15] 渠道拆分 - 直销渠道2024年41.3亿元，经销渠道14.0亿元，占比分别为74.6%及25.4%，直销渠道占比提高5.9pct；其中，DTC店舖线上直销（天猫抖音）36亿元，YOY + 66%；电商平台线上直销（京东唯品会等）3.8亿元，YOY + 42%；线下直销1.7亿元，YOY + 92% [7][15] 盈利端情况 - 2024年毛利率为82.1%，同比下滑1.5pct，主因销售产品成本增加和产品品类扩充；销售费率36.3%，YOY + 3.3pct，提升主因线上直销渠道投入增长；管理费率2.7%，同比持平；研发费率1.9%，同比下滑0.2pct；净利率37%，同比下滑3.9pct；经调整净利率38.8%，下滑3pct [7][16] 产品端情况 可复美 - 大单品胶原棒在2024年双十一取得多平台类目TOP1，稳固市场头部地位；新品焦点面霜双十一表现出色，大单品潜力显现；秩序系列与舒润系列优化拓宽人群覆盖范围；2025年2月推出帧域密修系列，聚焦皮肤热损伤问题 [20] 可丽金 - 持续强化重组胶原蛋白在抗老领域品牌心智，多款新品实现分区抗老解决方案全面升级；2024年双十一胶卷面霜和胶卷眼霜取得多平台榜单好成绩 [7][22] 业务布局情况 - 公司已进入1700家公立医院、3000家私立医院及诊所，650家OTC以及6000家CS/KA门店；2024年首家品牌旗舰店于重庆开业，入驻CDF三亚国际免税城，已在重点城市购物中心开设18家门店；逐步开启医美三类械产品准备工作，做好市场教育及培训 [7][22] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为71/89/110亿元，YOY + 27%/26%/24%；净利润分别为25/31/38亿元，YOY + 23%/23%/23%；专业皮肤护理业务25 - 27年收入分别为69/85/102亿元，YOY + 26%/22%/20%；预计25 - 27年毛利率分别为81%/80.7%/80.2% [8][21][22] 估值情况 - 选取化妆品公司如珀莱雅、贝泰妮等作为可比公司，2025年可比公司PE均值为28X [8][22]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [2][4][124] 报告的核心观点 - 特朗普4月2日宣布“对等关税”幅度超预期，关税摩擦引发市场对全球经济衰退担忧，基本金属价格普跌，但长期供需格局重塑下，基本金属价格进一步下行空间或有限，随着利空情绪消化，可寻找介入机会，尤其关注供应刚性品种铝和铜 [4][124] 根据相关目录分别进行总结 1.行情回顾 1.1股市行情回顾 - A股整体下跌，上证指数、深证成指、沪深300环比分别下跌0.28%、2.28%、1.37%；申万有色金属指数收于4737.9点，环比下跌2.86%，跑输上证综指2.59个百分点 [21] - 子板块中，金属新材料、小金属、贵金属、能源金属和工业金属涨跌幅分别为0.43%、 -1.14%、 -1.24%、 -1.77%、 -4.36% [21] - 西部黄金、赤峰黄金等个股周涨幅居前，焦作万方、湖南黄金等个股周跌幅居前 [22] 1.2基本金属价格 - 多数基本金属价格大幅下跌，外盘跌幅更深，LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 -4.4%、 -3.9%、 -3.5%、 -5%；SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为 -2.0%、 -0.8%、 -2.0%、 -2.6% [23] 2.宏观“三因素”运行跟踪 2.1中国因素 - 3月国内制造业PMI为50.5（前值50.2），新订单PMI为51.8（前值51.1），需持续关注关税影响 [32] 2.2美国因素 - 3月美国ISM制造业PMI为49（前值50.3），跌至荣枯线下；非制造业PMI为50.8（前值53.5）；新增非农就业人数为22.8万人（前值11.7万人）；失业率为4.2%（前值4.1%） [39] - 本周美元指数下跌至101.95，环比 -2.01%；3月29日首次申领失业救济人数为21.9万人（前值22.5万人） [39] 2.3欧洲因素 - 欧洲经济有复苏趋势，3月欧元区制造业PMI为48.6（前值47.6），服务业PMI为51（前值50.2）；3月欧元区CPI当月环比为0.6%（前值0.4%），同比2.2%（前值2.3%） [45] 2.4全球因素 - 3月全球制造业PMI为50.3，环比 -0.3，维持在荣枯线上 [51] 3.基本金属 3.1电解铝 - 供给：开工产能增加1万吨，运行产能达4380.50万吨，本周产量84.01吨，环比增加0.02%；2025年已减产4.5万吨，总复产规模56.5万吨，已复产33.5万吨，待复产23万吨，新产能241.5万吨，已投产7万吨 [52] - 需求：铝加工企业平均开工率为62.58%，环比下降0.85%，内贸订单增速稳定，外贸订单下滑 [52] - 库存：国内铝锭库存85万吨，环比减5.3万吨；铝棒库存38.89万吨，环比减6.81万吨；海外LME铝库存45.68万吨，环比下降0.93万吨；全球库存169.57万吨，环比减少24.49万吨 [52] - 盈利：长江现货铝价20520元/吨，环比下降1.44%；行业90分位现金成本（含税）17272元/吨，完全成本18482元/吨，即时吨盈利达3417元 [52] - 进出口：2025年1 - 2月未锻轧非合金铝进口量同比降幅超23%，出口接近1.2万吨，净进口量同比下降近26% [52][53] 3.2氧化铝 - 供给：产量减少，建成产能10595万吨，环比持平；运行产能8840万吨，环比减少20万吨；周度产量173.4万吨，环比减少0.2万吨 [90] - 需求：供应宽松格局未扭转，氧化铝/电解铝产能运行比2.02，供给过剩，价格或继续承压 [90] - 库存：库存从上周395.8万吨上升至398万吨，环比增加2.2万吨 [90] - 价格与盈利：4月3日氧化铝价格3030元/吨，较上周 -2.82%；国产矿582元/吨，环比下降4.73%；几内亚进口矿91美金，环比下降2.15%；按国产矿价计算，成本2998元/吨，环比下降2.62%，吨毛利28元/吨，环比减少18.89%；按几内亚进口矿价计算，成本3366元/吨，吨毛利 -297元/吨，环比减少14.63% [90] - 进出口：2025年1 - 2月累计出口氧化铝40.49万吨，累计同比增45.9%；累计进口氧化铝7.76万吨，累计同比降87.9%；累计净出口32.73万吨 [90] 3.3铜 - 供给：矿冶矛盾加深，4月3日SMM进口铜精矿指数（周）报 -26.4美元/吨，较上一期下降2.26美元/吨；截止3月28日国内电解铜周产量22.46万吨，环比 -0.65万吨，同比增加1.98万吨 [99] - 需求：初端加工开工率修复至高位，精铜杆企业周度开工率74.55%，环比上升10.49%；铜线缆企业开工率81.06%，环比上升8.2个百分点 [99] - 库存：全球库存转为累库，LME铜库存21.08万吨，环比下降0.21万吨，较去年同期增加9.53万吨；COMEX库存10.41万吨，环比上升0.96万吨，较去年同期增加7.46万吨；国内现货库存40.92万吨，环比下降0.42万吨，同比减少4.26万吨；全球库存总计72.41万吨，环比增加0.33万吨，同比增加12.73万吨 [10] - 进出口：2025年2月中国进口精炼铜约53.3万吨，同比增加6.2%；出口精炼铜约3.2万吨，同比增加131% [99] 3.4锌 - 供给：加工费小幅上涨，SMM Zn50国产周度TC均价上升50元至3450元/金属吨，SMMZn50进口周度TC均价持平于35美元/干吨；7个港口库存总计32.3万吨，环比增加1.29万吨；2025年进口锌精矿成交基准加工费为80美元/干吨，较2024年下降52%；截止4月4日国内精炼锌周产量11.64万吨，环比 +0.28万吨，同比 +0.42万吨 [114] - 需求：初端加工开工率持稳低位，镀锌周度开工率60.3%，环比 +0.55%；压铸锌开工率54.1%，环比 -3.34%；氧化锌开工率60.65%，环比 +0.57% [114] - 库存：全球库存下降，国内SMM七地锌锭库存总量为10.91万吨，较上周降低2.05万；LME库存为13万吨，较上周增加0.79万吨 [114] 4.投资建议 - 维持“增持”评级，关注供应刚性品种铝和铜的介入机会 [4][124]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩表现良好，营业收入和净利润同比增长，氧化铝贡献主要盈利，电解铝盈利压缩，公司优化产业布局、推进重点项目建设、提升资源保障能力并注重股东回报，考虑供需情况调整铝价假设和盈利预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本17155.63百万股，流通股本17077.51百万股，市价7.17元，市值123005.88百万元，流通市值122445.71百万元 [4] 财务指标变化 - 2024年营业收入2370.66亿元，同比+5%，主要受主营产品销售价格上涨和降低毛利贸易业务规模影响；营业成本1997.21亿元，同比+2%，受原燃材料价格上涨和降低毛利贸易业务规模影响；毛利373.44亿元，同比+29%；归母净利润124.00亿元，同比+85% [3][8] 业务盈利情况 - 2024年氧化铝业务贡献毛利195亿元，占比52%，产量1687万吨，同比+1.2%，吨毛利1156元；电解铝销量760万吨，同比+12%，吨毛利1834元，较23年下降24% [6] 产业布局与项目进展 - 2024年资产减值损失27.51亿元，较去年同期减利19.96亿元，用于优化产业布局；广西华昇二期氧化铝项目、内蒙古华云三期电解铝项目及配套新能源项目、青海分公司产能置换升级项目有序建成投产 [6] 资源保障情况 - 2024年新增铝土矿资源量7355万吨，合计拥有铝土矿资源量27亿吨，储量3.5亿吨，年产量3017万吨，自给率66% [6] 股东回报情况 - 2024年度拟每股派发现金红利0.217元（含税），分红总额37.2亿元，分红比例提升至30%，2021 - 2024年分红绝对额及比例逐年增长 [6] 行业供需与价格判断 - 电解铝供给国内产能近天花板，海外产能投建成本高、周期长，供应增速仅1%附近；需求端受泛新能源、电网建设和包装消费拉动达2 - 3%，供不应求趋势不可逆，维持电解铝价格2.3 - 2.5万元/吨判断 [6] 盈利预测与估值 - 调整2025/2026/2027年铝价假设为2.1/2.3/2.5万元/吨，预计净利润分别为165/234/263亿元，对应PE分别为7.4/5.2/4.7倍 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 24Q4业绩超预期，分红率51% [5] - 24年收入927亿（+8%），归母净利润33.5亿（+18%），扣非归母净利润26亿（+11%）；24Q4收入222亿（+7%），归母净利润5.6亿（+35%），扣非归母净利润3.2亿（+8%） [6] - 25年海信核心看外销持续性、内销修复，央空稳住；长期靠白电利润率提升，预计25 - 27年业绩为38/42/47亿（25 - 26年前值为37/42亿），+13%/+11%/+12%（25 - 26年前值为+15%/+11%），对应25年PE为10X [12] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1386.01百万股，流通股本1371.42百万股，市价27.60元，市值38253.89百万元，流通市值37851.22百万元 [2][6] 收入端 - 24年由外销驱动，央空增速 - 6%（内 - 高个位数、外 + 高增）；家空 + 19%（内 - 中个位数、外高增）；冰洗 + 18%（内 + 中高位数、外高增）；三电 - 3% [7] - 24Q4国补提振内销，外销持续高增；央空Q4下滑收窄，25Q1预计转正；白电Q4内销增速修复，Q1延续，外销增长持续但增速环比放缓，预计25年外销仍好于内销 [8] 利润端 - 24年分业务看均贡献利润增量，分区域看靠外销 [9] - 央空净利率16.8%（+2.2pct），靠结构改善 + 灯塔工厂提效；白电整体利润率持平、主要是外销改善、内销一般，家空利润率2 + %（持平）、冰洗3%（持平）；三电盈亏平衡（改善1 - 2亿） [10] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|85600|92746|97838|103489|109988| |增长率yoy%|15%|8%|5%|6%|6%| |归母净利润（百万元）|2837|3348|3784|4211|4730| |增长率yoy%|98%|18%|13%|11%|12%| |每股收益（元）|2.05|2.42|2.73|3.04|3.41| |每股现金流量|7.66|3.70|4.42|5.29|5.73| |净资产收益率|15%|17%|16%|14%|13%| |P/E|13.5|11.4|10.1|9.1|8.1| |P/B|2.8|2.5|2.1|1.8|1.5|[4] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|4398|11349|17685|25051| |应收票据|459|507|648|601| |应收账款|10481|10570|11342|12121| |预付账款|524|448|506|548| |存货|7567|8127|8358|8894| |流动资产合计|52508|59501|67850|77759| |非流动资产合计|17194|16406|15750|15220| |资产合计|69702|75906|83600|92979| |流动负债合计|47919|49265|51246|54118| |非流动负债合计|2408|2408|2408|2408| |负债合计|50327|51673|53654|56526| |归属母公司所有者权益|15456|18304|21780|25776| |少数股东权益|3919|5929|8165|10678| |所有者权益合计|19375|24233|29946|36453| |负债和股东权益|69702|75906|83600|92979|[15] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|92746|97838|103489|109988| |营业成本|73476|77139|80909|85616| |税金及附加|424|581|596|597| |销售费用|9002|9203|9734|10346| |管理费用|2499|2343|2479|2634| |研发费用|3447|3460|3660|3890| |财务费用|-37|-157|-315|-495| |营业利润|5679|6363|7124|8049| |利润总额|5966|6743|7504|8429| |所得税|840|949|1057|1187| |净利润|5126|5794|6447|7242| |少数股东损益|1778|2010|2237|2512| |归属母公司净利润|3348|3784|4210|4730| |EPS（摊薄）|2.42|2.73|3.04|3.41|[15] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|5132|6131|7333|7948| |投资活动现金流|-619|1399|-577|-342| |融资活动现金流|-5121|-578|-420|-240|[15] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|8.3%|5.5%|5.8%|6.3%| |归母公司净利润增长率|18.0%|13.0%|11.3%|12.3%| |毛利率|20.8%|21.2%|21.8%|22.2%| |净利率|5.5%|5.9%|6.2%|6.6%| |ROE|17.3%|15.6%|14.1%|13.0%| |ROIC|-92.2%|3%|144.2%|69.5%| |资产负债率|72.2%|68.1%|64.2%|60.8%| |债务权益比|26.9%|21.5%|17.4%|14.3%| |流动比率|1.1|1.2|1.3|1.4| |速动比率|0.9|1.0|1.2|1.3| |总资产周转率|1.3|1.3|1.2|1.2| |应收账款周转天数|38|39|38|38| |应付账款周转天数|61|62|63|63| |存货周转天数|35|37|37|36| |每股收益|2.42|2.73|3.04|3.41| |每股经营现金流|3.70|4.42|5.29|5.73| |每股净资产|11.15|13.21|15.71|18.60| |P/E|11|10|9|8| |P/B|2|2|2|1| |EV/EBITDA|184|170|160|148|[15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 2024年山东高速营收增长但归母净利润下降，通行费收入承压，公司通过路产改扩建、收并购等做大主业，其他业务拓展且投资收益增长，每股分红稳定，综合考虑调整盈利预测并维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本48.5208亿股，流通股本48.5208亿股，市价10.41元，市值505.1016亿元，流通市值505.1016亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|26,546|28,494|27,746|28,694|29,732| |增长率yoy%|44%|7%|-3%|3%|4%| |归母净利润（百万元）|3,297|3,196|3,413|3,611|3,819| |增长率yoy%|15%|-3%|7%|6%|6%| |每股收益（元）|0.68|0.66|0.70|0.74|0.79| |每股现金流量|1.24|1.41|2.15|2.09|2.23| |净资产收益率|6%|6%|6%|6%|6%| |P/E|15.3|15.8|14.8|14.0|13.2| |P/B|1.2|1.2|1.1|1.0|1.0|[3] 2024年度报告情况 - 全年营收284.94亿元，同比增7.34%；归母净利润31.96亿元，同比降3.07%；扣非归母净利润29.14亿元，同比降0.58%；经营活动现金流净额68.41亿元，同比增13.82%；基本每股收益0.540元，同比降5.92%；加权平均净资产收益率8.95%，同比降0.35个百分点 [5] - 第四季度营收85.93亿元，同比降0.16%；归母净利润6.81亿元，同比增8.08%；扣非归母净利润5.03亿元，同比增23.45% [5] 业务情况 - 通行费收入：2024年实现通行费收入99.28亿元，同比降5.95%；济青高速通行费收入31.67亿元，占比约32%，同比降12.12%；京台高速相关路段通行费收入21.67亿元，占比约22%，同比增0.10% [5] - 路产改扩建：2024年齐济项目投资25.88亿元，京台高速齐河至济南段改扩建工程路基完成90%、路面完成75%、桥涵完成95%、交安完成65%；济菏高速改扩建工程2024年12月20日12时全线恢复双向通行；S16荣潍高速莱阳至潍坊段改扩建项目获省发改委核准立项批复和省交通运输厅初设批复；中标G220东深线东营南王村至滨州界段改扩建工程 [5] - 路产收并购：2024年收购泸州东南公司20%股权实现100%控股；联合竞得菏宝高速新乡至长垣段剩余期限内特许权及收益，路产主线里程49.12公里 [5] - 其他业务：2024年轨道交通集团营收48.46亿元，同比增6.51%，净利润4.31亿元，同比降3.56%；信息集团收入44.69亿元，同比增2.50%，净利润3.69亿元，同比增17.89%；公司投资收益14.03亿元，同比增2.33% [5] 分红情况 - 2024年拟每股派现金红利0.42元（含税），同比持平；拟派现金红利总额20.38亿元（含税），占当年归母净利润63.76%；以2025年4月3日收盘价10.41元测算，股息率约4.0% [5]