报告公司投资评级 - 增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年业绩持续增长 看好公司海外业务布局 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本13440万股 流通股本5099万股 市价38元 市值51.072亿元 流通市值19.3745亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入（百万元）|1227|1505|1724|2125|2624| |增长率yoy%|7%|23%|15%|23%|23%| |归母净利润（百万元）|123|173|189|263|340| |增长率yoy%|14%|41%|9%|39%|30%| |每股收益（元）|0.92|1.29|1.41|1.95|2.53| |每股现金流量|-0.59|0.89|1.04|1.21|1.58| |净资产收益率|8%|11%|10%|13%|14%| |P/E|41.5|29.5|27.1|19.5|15.1| |P/B|3.5|3.1|2.8|2.5|2.2| [2] 事件 - 2025年2月27日 公司发布2024年度业绩快报 预计2024年度美埃科技实现营业收入17.239774亿元 同比+14.53%；归母净利润1.895622亿元 同比+9.43%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.747870亿元 同比+15.57% [5] 业务亮点 - 聚焦半导体洁净室领域 市占率有望提升 公司在国内新建半导体领域市占率约为30% FFU产品可对标全球一线品牌 为中芯国际、京东方等一线厂商提供核心产品 半导体先进制程将推动对高级别洁净设备的需求 公司市占率有望进一步提升 [5] - 成功收购捷芯隆 洁净室业务版图扩展 2025年2月14日收购完成 公司将具备独立向客户提供洁净室全方位解决方案的技术实力和集成能力 实现产品线的延伸及增强 [5] - 积极拓展海外版图 海外业务高速增长 2024上半年 公司海外收入达1.40亿元 同比增长86% 海外收入占比提升至18.5% 公司已在全球设9座生产基地及4所研发中心 产品通过多项国内外认证 进入核心国际客户供应链 海外半导体资本开支有望维持高景气度 公司海外收入有望维持较高增速 [5] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024 - 2026年归母净利润分别为1.89（前值2.1）、2.63（前值2.7）、3.40（前值3.5）亿元 对应PE分别为27、20、15倍 维持"增持"评级 [5] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |资产负债表（百万元）|货币资金|867|862|1063|1312| ||应收票据|103|118|145|180| ||应收账款|748|856|1056|1303| ||预付账款|20|22|27|32| ||存货|500|570|681|831| ||合同资产|7|8|10|12| ||其他流动资产|97|104|116|132| ||流动资产合计|2334|2532|3088|3791| ||其他长期投资|16|18|22|28| ||长期股权投资|2|2|2|2| ||固定资产|161|302|306|309| ||在建工程|116|166|156|136| ||无形资产|250|431|593|739| ||其他非流动资产|112|115|118|120| ||非流动资产合计|656|1034|1197|1334| ||资产合计|2990|3566|4285|5125| ||短期借款|323|554|794|1023| ||应付票据|137|156|187|228| ||应付账款|369|420|502|613| ||预收款项|0|0|0|0| ||合同负债|194|223|274|339| ||其他应付款|63|63|63|63| ||一年内到期的非流动负债|57|57|57|57| ||其他流动负债|67|73|80|89| ||流动负债合计|1210|1546|1957|2411| ||长期借款|101|175|249|324| ||应付债券|0|0|0|0| ||其他非流动负债|39|39|39|39| ||非流动负债合计|140|214|288|362| ||负债合计|1350|1760|2245|2773| ||归属母公司所有者权益|1634|1799|2034|2346| ||少数股东权益|7|7|6|5| ||所有者权益合计|1641|1806|2040|2352| ||负债和股东权益|2990|3566|4285|5125| |利润表（百万元）|营业收入|1505|1724|2125|2624| ||营业成本|1095|1248|1491|1820| ||税金及附加|8|9|11|14| ||销售费用|95|100|136|171| ||管理费用|60|76|94|115| ||研发费用|70|78|96|118| ||财务费用|6|12|15|17| ||信用减值损失|-12|-15|-15|-15| ||资产减值损失|0|-2|-2|-2| ||公允价值变动收益|1|0|0|0| ||投资收益|12|10|10|10| ||其他收益|18|15|15|15| ||营业利润|191|211|292|379| ||营业外收入|2|0|0|0| ||营业外支出|0|0|0|0| ||利润总额|193|211|292|379| ||所得税|20|22|30|40| ||净利润|173|189|262|339| ||少数股东损益|0|0|-1|-1| ||归属母公司净利润|173|189|263|340| ||NOPLAT|178|200|275|355| ||EPS（摊薄）|1.29|1.41|1.95|2.53| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|120|140|162|213| ||现金收益|202|248|359|456| ||存货影响|-69|-70|-111|-150| ||经营性应收影响|-177|-125|-230|-286| ||经营性应付影响|137|71|112|152| ||其他影响|27|16|31|42| ||投资活动现金流|-395|-412|-233|-223| ||资本支出|-350|-418|-239|-229| ||股权投资|1|0|0|0| ||其他长期资产变化|-46|6|6|6| ||融资活动现金流|92|267|272|259| ||借款增加|60|306|313|303| ||股利及利息支付|-24|-38|-53|-70| ||股东融资|3|0|0|0| ||其他影响|53|-1|12|26| |主要财务比率|会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| ||成长能力|营业收入增长率|22.7%|14.5%|23.3%|23.5%| |||EBIT增长率|32.5%|11.8%|37.9%|28.8%| |||归母公司净利润增长率|40.8%|8.8%|38.9%|29.6%| ||获利能力|毛利率|27.2%|27.6%|29.8%|30.6%| |||净利率|11.5%|10.9%|12.3%|12.9%| |||ROE|10.6%|10.4%|12.8%|14.4%| |||ROIC|9.7%|8.8%|9.9%|10.7%| ||偿债能力|资产负债率|45.1%|49.4%|52.4%|54.1%| |||债务权益比|31.7%|45.7%|55.8%|61.3%| |||流动比率|1.9|1.6|1.6|1.6| |||速动比率|1.5|1.3|1.2|1.2| ||营运能力|总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.5| |||应收账款周转天数|161|167|162|162| |||应付账款周转天数|106|114|111|110| |||存货周转天数|153|154|151|150| ||每股指标（元）|每股收益|1.29|1.41|1.95|2.53| |||每股经营现金流|0.89|1.04|1.21|1.58| |||每股净资产|12.15|13.38|15.13|17.46| ||估值比率|P/E|29|27|20|15| |||P/B|3|3|3|2| |||EV/EBITDA|137|113|78|62| [6]

钾肥和烯草酮等产品涨价；关注碳纤维及复材在车用领域发展 | 增持（维持） 评级： | | 重点公司基本状况 | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 简称 | 股价 | | | EPS | | | | | PE | | | 评级 | | 分析师：孙颖 | | （元） | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | | 执业证书编号：S0740519070002 | 万华化学 | 68.81 | 5.17 | 5.36 | 4.70 | 5.74 | 7.13 | 13.31 | 12.85 | 14.64 | 11.99 | 9.65 | 买入 | | Email：sunying@zts.com.cn | 华鲁恒升 | 20.55 | 2.96 | 1.68 | 1.80 | 2.19 | 2.63 | 6. ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖知行汽车科技，给予“买入”评级 [2][9][89] 报告的核心观点 - 知行汽车科技管理层技术基因浓厚，产品及客户推进顺利，营收稳步成长；公司兼具域控硬件和软件算法能力，是业内少有的软硬一体智驾方案商；受益于AEB标配及高阶智驾下探，基于地平线多产品即将量产；预计2024 - 2026年营收分别为14.0/19.9/29.8亿元，对应PS为3.7/2.6/1.7x [3][54][88] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2016年12月成立，2018年与Mobileye合作、建成苏州生产基地，2020年启动研发项目、实现L2级自动驾驶方案量产，2023年12月在港上市，2023 - 2025年产品及客户不断拓展 [15] - 股权架构：实控人宋阳先生直接持股21.57%，合计持股约36%，副总裁李双江持股约6.29%；控股子公司包括苏州知辛、知行（常熟/嘉兴）等 [17] - 管理层：创始团队均有博世从业经验，2024年4月原禾多科技高级副总裁蒋京芳加入任总裁 [20] - 产品矩阵：产品分前视一体机IFC和智驾域控IDC，基于四家芯片发展，IFC最高具备高速NOA能力，IDC 510预计2025年6月量产；产品从配套极氪拓展到奇瑞、东风等 [22][24] - 出海：2023.10在德国设子公司，2024.02助力车企通过欧盟新GSR法规认证，产品随客户进入多个市场，2024.07获欧洲某豪华高性能电动汽车品牌车型定点 [26] 财务分析 - 营收：2020 - 2023年营收由0.5亿元增至12.2亿元，2024H1营收6.4亿元，同比+17.1%；此前SuperVision贡献主要营收，后续IDC占比有望提升 [29] - 毛利率和净利润：2024H1整体毛利率7.1%，近年因SuperVision产品周期接近尾声致毛利率走弱，后续随新品放量有望改善；2021 - 2023年净利润持续减亏 [32] - 研发和经营管理：2020 - 2023年研发投入持续提升，2024H1接近2022全年；2024H1销售及管理费率分别为1.8%、3.6%，为历史较低水平 [34][35] 智驾行业 - 智驾等级划分：L2及以上细分多级别，具备NOA能力才是高阶智驾；泊车能力如APA自动泊车及AVP代客泊车同样重要 [39] - 终端智驾能力：L2及以上新车销量占比约60%，高阶智驾渗透率较低；高速/城市NOA低价格带供给少，2024年8月后城市NOA开始下探至20万元以下，预计2025年供给持续提升 [40][41] - 智驾决策环节：汽车E/E架构由分布式向中央集中式演进，由IFC向域控演进可实现更多高阶智驾功能，远期舱驾一体域控是发展方向 [45][46] - 终端决策硬件：基础L2车型占比较高，前视一体机更适配中低级智驾；行泊一体加速渗透，德赛、知行等为主要外部供应商；舱驾一体当前装配率较低，预计2025 - 2027年高速成长 [48][49][52] 公司发展 - 软硬一体能力：大部分智驾Tier1关注域控硬件或智驾算法其一，知行兼具二者，自研软件中间件，软硬件深度适配 [54] - IFC产品：已升级至第三代，最高支持高速NOA，2024H1营收1532万元，同比+188%；海外多个地区已要求标配AEB，国内法规制定中，2024年低价格带800 +万辆新车未配置智驾能力，IFC有望受益 [58][59][66] - IDC产品：大多行泊一体且具备L2++及以上智驾能力，2024H1营收6.0亿元，同比+16.6%；比亚迪推动智驾平权，鲶鱼效应或促其他车企加快平价智驾进程，知行在智驾域控布局多或受益；2024年新获奇瑞多车型定点；与地平线战略合作，25 - 26年多款基于J6芯片的域控新品将量产 [67][72][78] - 舱驾一体布局：2024年8月与航盛电子成立合资公司，专注舱驾一体业务研发、生产及销售 [80] - 海外业务：IFC及IDC多款产品已通过认证，配套奇瑞出海，2024年奇瑞出口量达114.5万辆，同比+21.4%，海外业务将成重要增长点 [85] 盈利预测和估值 - 盈利预测：预计2024 - 2026年营收分别为14.0/19.9/29.8亿元，毛利率分别为7%/17%/20%，归母净利润分别为 - 1.94/-0.67/0.18亿元 [88] - 估值：选取业务相近公司作可比公司，预计24 - 26年公司对应PS为3.7/2.6/1.7x，首次覆盖给予“买入”评级 [89]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][5][32] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内基带通信芯片领域稀缺标的，作为国产手机基带芯片的龙头公司，在技术及客户等方面有显著优势，预计2024 - 2026年收入分别为33.86/45.20/61.95亿元，对应PS为13.5/10.1/7.4倍，估值低于可比公司平均估值水平 [5][32] 根据相关目录分别进行总结 技术雄厚的国产无线通信芯片厂商 公司简介 - 报告研究的具体公司深耕无线通信芯片多年，是提供无线通信、超大规模芯片定制化的平台型企业，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片设计与供货能力，具备超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授权服务能力，客户广泛，产品下游应用场景广阔 [10] - 公司通过收购完成技术布局，采用Fabless经营模式，专注芯片设计与销售，具有雄厚的技术人才储备 [10] - 公司已实现蜂窝 + 非蜂窝网络各类制式的广覆盖，以蜂窝基带技术为核心，4G蜂窝基带产品全球持续量产出货，5G蜂窝基带产品稳步推新，还储备大量自研IP，与多家国内一线手机厂商在IP授权达成合作 [9] - 公司完成多模全制式蜂窝基带及多种非蜂窝无线通信产品布局，形成多个产品系列，可满足各类通讯终端需求 [12] 股本结构 - 公司实控人为董事长戴保家先生，与其一致行动人共计持有20.33%股权，阿里巴巴持有15.43%股权为第一大股东，前十大股东合计持股56.09%，股权结构长期稳定，主要子公司有多家 [14] - 公司核心团队业界经验丰富，董事长戴保家有超三十年高新产业从业经验，曾创立锐迪科；现总经理周璇与副总经理赵锡凯均来自Marvell [16] 财务情况 - 公司营业收入持续增长，2024年约为33.86亿元，同比增长约30.23%，除22/23年受经济需求影响外，每年均保持30%以上同比增速 [20] - 公司尚未实现盈利，但亏损幅度有望逐步收窄，2024年亏损金额为 - 6.73亿元，主要系股权激励等因素影响，实际经营性利润好于表观，未来有望扭亏为盈 [20][22] - 2024前三季度毛利率为23.46%，较2023年整体下滑0.89pct，底部基本保持稳定，前期为扩大市场份额压低毛利率，未来综合毛利率有望逐步提升 [24] - 公司长期保持较高研发投入比例，2024年研发费用预计12.41亿元，同比增长约11.18%，研发费用率约为36.65%，未来整体费用率预计将稳中有降实现盈亏平衡 [26] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年有望实现营收分别为33.86/45.20/61.95亿元，YOY分别为30.2%/33.5%/37.1%，对应的毛利率分别为24.1%/25.1%/26.0% [31] - 芯片产品预计2024 - 2026年营收分别为29.4/39.1/54.1亿元，YOY分别为30.9%/32.9%/38.6% [31] - 芯片定制业务预计2024 - 2026年营收分别为2.43/3.5/4.6亿元，YOY分别为7.5%/44.0%/30.0%；半导体IP授权业务预计2024 - 2026年营收分别为2/2.6/3.2亿元，YOY分别为62%/30%/23% [31] - 预计公司2024 - 2026年整体毛利率分别为24.1%/25.1%/26.0%；费用率随收入规模效应体现逐步下降，研发费用增速随新品迭代放缓下降，净利率预计分别为 - 19.9%/-7.8%/0.9% [31]

淡季票价或超预期，持续看多航空行情 | | | 执业证书编号：S0740522040001 Email：duchong@zts.com.cn 分析师：李鼎莹 执业证书编号：S0740524080001 Email：lidy@zts.com.cn | 上市公司数 | 127 | | --- | --- | | 行业总市值(亿元) | 31,960.65 | | 行业流通市值(亿元) | 29,693.39 | 2025-02-23 张网启动》2025-02-15 跌布局机会》2025-02-08 交通运输 证券研究报告/行业定期报告 2025 年 03 月 01 日 风险提示：汇率大幅下滑；国内经济失速下行；第三方数据可信性风险；研报使用信 息更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 架次，周环比减少 1.79%；上海虹桥机场 16.00 架次，与上周持平。 | 1 重点标的 . | | --- | | 2 航空机场数据跟踪 . | | 2.1 航空 . | | 2.2 机场 . | | 3 本周交运板块及个股表现… | | 风险提示 . | 图表目录 | 图表 1 : 民航客运量: 当月值 . | ...

市场行情表现 - A股与港股本周震荡回调，周五跌幅大，小微盘板块周五回调幅度大，北证50指数单日跌4.32%，中证2000指数单日跌4.16%[1][7] - 周五科技板块资金获利撤出致市场回调，计算机板块跌幅超5%，恒生科技指数周五跌5.32%[1][7] - 本周顺周期板块表现较好，钢铁、建材、房地产板块分别上涨2.96%、1.98%、1.86%[7] 科技行情分析 - 市场关注本轮科技股行情能否复刻2014 - 2015年牛市，当前市场更类似2021年初[2][9] - 今年市场风险偏好提升，但企业盈利面临压力，特朗普3月4日起对中国商品关税额外增加10%[2][10] - 2025年互联网龙头、算力等恒生科技标的走势或类似2021年新能源行情，成为局部结构性机会主线[3][11] 投资建议 - 两会前科技股或继续强势，当前看好防御类与安全类资产，注意高位科创板和中小市值估值过高风险[5][17] - 待特朗普关税等“现实冲击”时，或是恒生科技等产业主线品种布局时点[5][17] 周度市场回顾及展望 - 本周市场主要指数均下跌，创业板指跌幅4.87%较大，大类行业大多下跌，电信服务、信息技术指数跌幅大[18] - 全市场活跃度上升，截至2月28日，5日平均换手率达2.02%，处于十年分位92.9%[25] - PB估值中汽车、电子、计算行高于历史中位数，PE估值中多行业水平高于历史中位数[31]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩快报 全年营收10.54亿元同比增长11.42% 归母净利润1.64亿元同比增长32.09% 扣非净利润1.55亿元同比增长36.07% [6] - 日前公告签订2.35亿元辊压分切一体机订单 预计2025年我国锂电辊压设备市场将增长至60亿元 2019 - 2025E CAGR达39.05% 公司主业仍有成长空间 [6] - 湿法工艺、固态电池是电池制造前沿技术 预计到2030年固态电池市场空间达200亿元 设备成长空间广阔 [6] - 公司积极布局前沿领域 2023年7月合资成立子公司 截至2024年11月交付十多套干法电极设备 2024年10月签署战略合作协议 已推出多款固态电池设备 相关设备有望打开远期成长空间 [6] - 维持“增持”评级 小幅下调盈利预测 预测2024 - 2026年归母净利润分别为1.63/1.87/2.2亿元 对应PE分别为31.7/26.4/22.3倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本112.04百万股 流通股本91.63百万股 市价61.87元 市值6932.16百万元 流通市值5668.92百万元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入（百万元）|756|946|1054|1254|1494| |增长率yoy%|94%|25%|11%|19%|19%| |归母净利润（百万元）|113|124|163|187|220| |增长率yoy%|285%|9%|32%|15%|18%| |每股收益（元）|1.88|1.33|1.75|2.00|2.36| |每股现金流量|-0.25|-2.38|2.37|1.16|1.53| |净资产收益率|36%|14%|16%|15%|15%| |P/E|61.2|56.0|42.5|37.1|31.4| |P/B|22.1|7.8|6.6|5.6|4.8| [4] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |货币资金|403|589|678|798| |应收票据|40|0|0|0| |应收账款|205|220|252|296| |预付账款|7|12|14|17| |存货|1453|1561|1862|2208| |合同资产|130|116|152|187| |其他流动资产|276|479|587|706| |流动资产合计|2384|2862|3392|4024| |其他长期投资|0|0|0|0| |长期股权投资|3|3|3|3| |固定资产|62|75|86|96| |在建工程|13|23|23|23| |无形资产|44|40|36|33| |其他非流动资产|40|40|40|40| |非流动资产合计|162|181|189|196| |资产合计|2547|3043|3581|4220| |短期借款|100|100|100|100| |应付票据|45|50|59|70| |应付账款|312|347|413|490| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|1044|1159|1380|1644| |其他应付款|15|15|15|15| |一年内到期的非流动负债|31|31|31|31| |其他流动负债|57|238|284|338| |流动负债合计|1604|1940|2282|2688| |长期借款|22|32|42|52| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|27|27|27|27| |非流动负债合计|49|59|69|79| |负债合计|1654|1999|2351|2767| |归属母公司所有者权益|893|1044|1230|1453| |少数股东权益|0|0|0|0| |所有者权益合计|893|1044|1230|1453| |负债和股东权益|2547|3043|3581|4220| [7] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |营业收入|946|1054|1254|1494| |营业成本|707|788|939|1114| |税金及附加|8|9|11|14| |销售费用|21|21|25|30| |管理费用|51|51|60|72| |研发费用|23|11|30|36| |财务费用|0|-7|-10|-8| |信用减值损失|-8|-8|-8|-8| |资产减值损失|-12|-15|-5|-5| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资收益|-1|-3|-1|-1| |其他收益|26|25|25|25| |营业利润|141|180|210|248| |营业外收入|1|5|3|3| |营业外支出|1|0|0|0| |利润总额|141|185|213|251| |所得税|17|22|26|31| |净利润|124|163|187|220| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|124|163|187|220| |NOPLAT|123|156|178|214| |EPS（摊薄）|1.33|1.75|2.00|2.36| [7] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |经营活动现金流|-222|222|108|143| |现金收益|131|167|189|226| |存货影响|-388|-108|-300|-346| |经营性应收影响|-74|35|-29|-41| |经营性应付影响|-25|40|76|88| |其他影响|134|88|172|216| |投资活动现金流|-27|-34|-22|-22| |资本支出|-23|-30|-20|-21| |股权投资|-3|0|0|0| |其他长期资产变化|-1|-4|-2|-1| |融资活动现金流|510|-1|2|-1| |借款增加|80|10|10|10| |股利及利息支付|-3|-29|-35|-42| |股东融资|446|0|0|0| |其他影响|13|18|27|31| [7] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---| |成长能力：营业收入增长率|25.0%|11.4%|19.0%|19.1%| |成长能力：EBIT增长率|6.5%|26.8%|13.6%|20.2%| |成长能力：归母公司净利润增长率|9.3%|31.6%|14.7%|17.9%| |获利能力：毛利率|25.2%|25.2%|25.1%|25.5%| |获利能力：净利率|13.1%|15.5%|14.9%|14.8%| |获利能力：ROE|13.9%|15.6%|15.2%|15.2%| |获利能力：ROIC|13.6%|14.5%|14.4%|14.8%| |偿债能力：资产负债率|64.9%|65.7%|65.7%|65.6%| |偿债能力：债务权益比|20.2%|18.2%|16.3%|14.5%| |偿债能力：流动比率|1.5|1.5|1.5|1.5| |偿债能力：速动比率|0.6|0.7|0.7|0.7| |营运能力：总资产周转率|0.4|0.3|0.4|0.4| |营运能力：应收账款周转天数|57|73|68|66| |营运能力：应付账款周转天数|161|150|146|146| |营运能力：存货周转天数|641|689|656|658| |每股指标（元）：每股收益|1.33|1.75|2.00|2.36| |每股指标（元）：每股经营现金流|-2.38|2.38|1.16|1.53| |每股指标（元）：每股净资产|9.57|11.19|13.17|15.56| |估值比率：P/E|56|43|37|31| |估值比率：P/B|8|7|6|5| |估值比率：EV/EBITDA|94|74|65|54| [7]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 看好公司蜂窝芯材的景气延续，核心产品的红利释放以及在产品、研发、销售等支持下未来的潜力持续突破，考虑到产能不断扩张，看好公司25年及后续业绩高增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1.4625亿股，流通股本4795万股，市价24.67元，市值36.0799亿元，流通市值11.8302亿元 [2] 业绩情况 - 2024年度预计实现营业收入4.09亿元，同比+20.03%；归母净利润1.0亿元，同比+22.86%；24Q4营业收入1.3亿元，同比+54.9%；归母净利润0.18亿元，同比+61.1% [3] 业务领域 - 2024年芳纶纸蜂窝芯材领域业绩贡献最大，航空航天领域领跑，贡献率超轨道交通领域，工业变压器领域补充，新能源汽车领域增幅平稳，看好2025年芳纶纸应用领域拓展及国产替代进程；产品Metastar芳纶蜂窝材料应用于CR450动车组样车，或刺激2025年轨道交通领域需求释放 [3] 海外销售 - 24H1海外市场因客户支付问题下滑，H2亚太区出口恢复，欧非区、美洲区市场需求增加，下滑幅度大幅收窄，全年海外销售同比基本持平，预计2025年度海外市场恢复增长态势 [3] 公司地位与产能 - 国内芳纶纸产业寡头企业，与母公司泰和新材产业链协同优势显著；产能1500吨/年“新型功能纸基材料产业化项目”进入设备安装阶段，预计投产后总产能可达4500吨/年，未来市占率有望进一步提升 [3] 新产品发展 - 新产品RO膜基材预计2025年开始产业化工作，终端产品可用于多领域；闪蒸无纺布中试线产品集中在建材防水领域，看好应用于其他领域 [3] 盈利预测 - 预计24 - 26年公司归母净利润为1.0（前值0.92）/1.17（前值1.08）/1.4（前值1.26）亿元 [3] 财务指标预测 - 2023 - 2026年营业收入分别为3.4亿元、4.09亿元、4.85亿元、5.79亿元，增长率分别为20.7%、20.1%、18.7%、19.4%；归母净利润分别为0.82亿元、1.0亿元、1.17亿元、1.4亿元，增长率分别为28.7%、22.5%、17.8%、18.4%等多项指标 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 看好胶原蛋白赛道的景气延续，也看好公司核心产品的红利释放以及在产品、研发、销售等支持下公司未来的潜力持续突破，重点看好公司24年及后续业绩高增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年度预计实现营业收入14.5亿元，同比+85.4%；归母净利润7.3亿元，同比+144.7% [5] - 24Q4营业收入4.6亿元，同比+74.52%；归母净利润2.13亿元，同比+97.22% [5] 产品情况 - 2024年8月旗下抗老专业线品牌重源推出胶原紧致抗皱眼霜；11月ProtYouth推出全新All IN玻玻管产品；12月敏感肌抗衰品牌“锦渼”问世，新型产品问世或将持续赋能公司业绩增长 [5] 海外业务情况 - 2024年11月7日自研重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械获得越南D类医疗器械注册证，成功进入越南市场，为全球其他市场扩展奠定基础 [5] 销售推广情况 - B端积极参与产品博览会等，继续深耕集团大客户，扩大对医疗机构的覆盖，截至24H1已覆盖终端医疗机构约3000家 [5] - C端加强媒体曝光，2024年9月元计划2.0抢滩登陆全国22城，联合分众传媒电梯媒介，点亮全国著名城市地标 [5] 盈利预测情况 - 预计24 - 26年公司归母净利润为7.33（前值7.1）/10.8（前值10.1）/13.7（前值13）亿元，对应PE为27/18/14X [5] 财务数据情况 - 2023 - 2026E营业收入分别为780、1447、2047、2540百万元，增长率分别为100%、85%、41%、24% [2] - 2023 - 2026E归母净利润分别为300、733、1082、1371百万元，增长率分别为175%、145%、48%、27% [2] - 2023 - 2026E每股收益分别为4.40、10.77、15.89、20.14元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，24Q4归母净利润环比小幅下降，预计25Q1起利润环比改善 [6] - 春节后文化纸提价函陆续发出，预计3 - 4月出版招标季纸价有望继续上行；纸浆端平均成本下行，25Q1文化纸盈利环比改善；25Q2预计兖州溶解浆搬迁项目完成，溶解浆产量环比增加，贡献增量利润 [6] - 短期浆价延续温和修复或平稳趋势，25H1成本端压力同比降低 [6] - 公司25H1盈利改善确定性较强，行业中小纸厂亏损持续，行业格局有望改善；中长期看，公司林浆纸一体化优势逐步凸显，成本优势将进一步扩大；浆纸产能持续扩张，推动业绩增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本27.9454亿股，流通股本27.7531亿股，市价13.62元，市值380.6157亿元，流通市值377.9968亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,767|39,544|40,739|42,694|44,444| |增长率yoy%|24%|-1%|3%|5%|4%| |归母净利润（百万元）|2,809|3,086|3,125|3,353|3,613| |增长率yoy%|-5%|10%|1%|7%|8%| |每股收益（元）|1.01|1.10|1.12|1.20|1.29| |每股现金流量|1.37|2.37|1.73|1.95|2.22| |净资产收益率|12%|12%|11%|11%|11%| |P/E|13.6|12.3|12.2|11.4|10.5| |P/B|1.6|1.5|1.4|1.2|1.1| [3] 业绩情况 - 2024年实现营业收入407.4亿元，同比+3.02%；实现归母净利润31.26亿元，同比+1.3%，实现扣非后归母净利润32.63亿元，同比+7.8% [6] - 分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入101.85/103.39/104.51/97.64亿元，同比分别+3.87%/+8.41%/+5.99%/-5.59%；实现归母净利润9.56/8.02/7.01/6.67亿元，同比分别+69.04%/+16.94%/-20.84%/-29.72%；Q4归母净利润环比-4.9%；扣非后归母净利润9.52/8.65/7.74/6.72亿元，同比分别+72.22%/+30.01%/-10.74%/-28.59%；Q4扣非净利润环比-13.2% [6] 纸浆情况 - 纸浆价格从12月中旬起反弹，Arauco、Suzano（亚洲）2月报价均上涨20美金/吨；3月报价Arauco阔叶及针叶均上涨20美金（阔叶减量供应），Suzano亚洲价格上调20美金 [6] - 短期内浆价延续温和修复或平稳趋势，全年维度考虑去年新产能持续爬坡，整体供需较为平衡，预计波动幅度小于去年，25H1成本端压力同比降低 [6] 财务报表预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金|2,495|12,222|12,808|13,333| |应收票据|369|193|267|301| |应收账款|1,954|2,023|2,120|2,205| |预付账款|576|594|1,076|1,117| |存货|4,574|6,839|7,151|7,425| |流动资产合计|12,868|24,201|25,866|26,925| |固定资产|33,966|31,688|29,563|27,580| |非流动资产合计|37,683|35,570|33,615|31,700| |资产合计|50,551|59,771|59,481|58,625| |短期借款|8,079|13,378|10,139|5,577| |应付账款|4,324|4,493|4,508|4,800| |流动负债合计|16,879|22,904|19,802|15,466| |长期借款|6,702|7,867|7,867|8,276| |非流动负债合计|7,516|8,681|8,681|9,090| |负债合计|24,395|31,585|28,483|24,556| |归属母公司所有者权益|26,051|28,067|30,861|33,915| |所有者权益合计|26,155|28,187|30,998|34,069| [8] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|39,544|40,739|42,694|44,444| |营业成本|33,261|34,306|35,872|37,244| |税金及附加|220|226|237|113| |销售费用|154|159|167|173| |管理费用|957|986|1,012|1,053| |研发费用|929|957|1,003|1,044| |财务费用|760|673|686|710| |营业利润|3,296|3,388|3,658|4,218| |利润总额|3,320|3,390|3,663|4,222| |净利润|3,101|3,140|3,370|3,631| |少数股东损益|15|16|17|18| |归属母公司净利润|3,086|3,125|3,353|3,613| [8] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|6,617|4,829|5,459|6,213| |投资活动现金流|-4,769|-335|-388|-266| |融资活动现金流|-1,846|5,232|-4,484|-5,422| [8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-0.6%|3.0%|4.8%|4.1%| |归母公司净利润增长率|9.9%|1.3%|7.3%|7.7%| |毛利率|15.9%|15.8%|16.0%|16.2%| |净利率|7.8%|7.7%|7.9%|8.2%| |ROE|11.8%|11.1%|10.8%|10.6%| |ROIC|9.5%|7.9%|8.6%|9.9%| |资产负债率|48.3%|52.8%|47.9%|41.9%| |债务权益比|67.8%|85.8%|67.6%|49.3%| |流动比率|0.8|1.1|1.3|1.7| |速动比率|0.5|0.8|0.9|1.3| |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.8| |应收账款周转天数|19|18|18|18| |应付账款周转天数|45|46|45|45| |存货周转天数|54|60|70|70| [8] 每股指标（元） |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.10|1.12|1.20|1.29| |每股经营现金流|2.37|1.73|1.95|2.22| |每股净资产|9.32|10.04|11.04|12.14| [8] 估值比率 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |P/E|12|12|11|11| |P/B|1|1|1|1| |EV/EBITDA|21|20|19|18| [8]