报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 看好公司石膏板主业稳、防水/涂料高增、兼并收购打开想象空间 2024年限制性股票激励计划落地预期下，公司业绩确定性进一步增强 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润分别为46.18、55.42、65.68亿元（2025 - 2026年前值分别为46.7/55.9亿元）；当前股价对应PE分别为10.5、8.8、7.4倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本16.8951亿股，流通股本16.3245亿股，市价28.77元，市值486.0714亿元，流通市值469.6553亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22,426|25,821|29,629|32,955|36,833| |增长率yoy%|12%|15%|15%|11%|12%| |归母净利润（百万元）|3,524|3,647|4,618|5,542|6,568| |增长率yoy%|12%|3%|27%|20%|19%| |每股收益（元）|2.09|2.16|2.73|3.28|3.89| |每股现金流量|2.80|3.04|5.83|2.33|6.58| |净资产收益率|15%|14%|15%|16%|17%| |P/E|13.8|13.3|10.5|8.8|7.4| |P/B|2.1|1.9|1.7|1.5|1.3| [2] 2024年年报情况 - 报告期内，公司实现收入258.21亿元，同比+15.14%；归母净利润36.47亿元，同比+3.49%；扣非归母净利润35.58亿元，同比+1.80% 24Q4公司实现收入54.58亿元，同比+1.50%；归母净利润5.02亿元，同比 - 34.65%；扣非归母净利润4.89亿元，同比 - 37.82% [4] 各业务情况 - 主业稳，收入略有下滑但盈利能力进一步提升 报告期内公司石膏板业务实现收入131.07亿元，同比 - 4.79%，主要由降价引起（石膏板销量21.71亿平方米，同比 - 0.05%；单位收入6.04元/平，同比 - 4.74%） 毛利率由38.49%提升至38.51% 龙骨业务实现收入22.87亿元，同比 - 0.13% 毛利率由18.70%提升至18.98% [4] - 防水业务高质量增长 报告期内，公司防水业务实现收入46.62亿元，同比+18.80%，实现净利润1.64亿元，同比+6.61% 防水分部经营活动产生的现金流量金额达4.7亿元，同比+33.68%；应收账款额下降3.45亿元 [4] - 收购嘉宝莉，完成“一体两翼”布局 报告期内，公司涂料业务贡献收入41.41亿元，同比+327.99%；毛利率31.94%，同比+2.72pct [4] 市场拓展情况 - 对内完善渠道，对外掘金新市场 国内公司积极进行渠道下沉，加大网点布局，提升县乡市场覆盖率 2024年公司产品家装和县乡市场销量分别增长17%、21% 全球布局方面，公司聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，目前坦桑尼亚生产基地满产满销，乌兹别克斯坦生产基地盈利，泰国石膏板新建项目顺利实施，并推进波黑石膏板项目、坦桑尼亚石膏板生产线升级改造项目、坦桑尼亚10万吨粉料项目及乌兹别克斯坦10万吨粉料项目 2024年公司实现境外销售4.17亿元，同比+87.59% [4] 费用情况 - 报告期内，公司期间费用率14.34%（去年同期为12.49%），其中销售、管理、研发和财务费用率分别为5.6%、4.4%、4.1%、0.3%（去年同期分别为4.2%、3.6%、4.2%、0.4%） 加大费用投放为公司下一步开拓防水、涂料、石膏板+等业务奠定了坚实基础 [4] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|698|8,889|9,886|17,697| |应收票据（百万元）|180|0|0|0| |应收账款（百万元）|2,431|2,354|2,383|2,588| |预付账款（百万元）|315|307|339|378| |存货（百万元）|2,595|3,155|6,997|4,668| |合同资产（百万元）|196|309|324|343| |其他流动资产（百万元）|5,999|6,076|6,198|6,331| |流动资产合计（百万元）|12,218|20,780|25,804|31,662| |其他长期投资（百万元）|75|75|75|75| |长期股权投资（百万元）|237|237|237|237| |固定资产（百万元）|14,855|14,361|13,957|13,637| |在建工程（百万元）|743|843|843|743| |无形资产（百万元）|3,544|3,705|3,934|4,309| |其他非流动资产（百万元）|3,467|3,491|3,514|3,530| |非流动资产合计（百万元）|22,921|22,712|22,560|22,532| |资产合计（百万元）|35,139|43,492|48,365|54,194| |短期借款（百万元）|303|1,192|965|335| |应付票据（百万元）|281|256|311|353| |应付账款（百万元）|2,068|6,136|6,848|7,701| |预收款项（百万元）|0|0|0|0| |合同负债（百万元）|587|533|593|663| |其他应付款（百万元）|2,076|2,076|2,076|2,076| |一年内到期的非流动负债（百万元）|1,114|1,114|1,114|1,114| |其他流动负债（百万元）|1,337|1,492|1,625|1,783| |流动负债合计（百万元）|7,766|12,799|13,533|14,025| |长期借款（百万元）|30|80|10|90| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|624|624|624|624| |非流动负债合计（百万元）|654|704|634|714| |负债合计（百万元）|8,420|13,503|14,166|14,739| |归属母公司所有者权益（百万元）|25,673|28,842|32,931|38,046| |少数股东权益（百万元）|1,047|1,147|1,267|1,409| |所有者权益合计（百万元）|26,720|29,989|34,198|39,456| |负债和股东权益（百万元）|35,139|43,492|48,365|54,194| [11] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|25,821|29,629|32,955|36,833| |营业成本（百万元）|18,106|20,454|22,601|25,168| |税金及附加（百万元）|278|319|355|397| |销售费用（百万元）|1,443|1,630|1,648|1,694| |管理费用（百万元）|1,128|1,274|1,318|1,363| |研发费用（百万元）|1,058|1,096|1,153|1,216| |财务费用（百万元）|74|83|92|103| |信用减值损失（百万元）|-13|-20|-17|-18| |资产减值损失（百万元）|-20|-15|-18|-16| |公允价值变动收益（百万元）|-35|-19|-27|-23| |投资收益（百万元）|61|67|64|65| |其他收益（百万元）|243|216|230|223| |营业利润（百万元）|3,974|5,004|6,022|7,125| |营业外收入（百万元）|18|17|14|17| |营业外支出（百万元）|42|42|42|42| |利润总额（百万元）|3,950|4,979|5,994|7,100| |所得税（百万元）|224|261|332|390| |净利润（百万元）|3,726|4,718|5,662|6,710| |少数股东损益（百万元）|79|100|120|142| |归属母公司净利润（百万元）|3,647|4,618|5,542|6,568| |NOPLAT（百万元）|3,796|4,797|5,749|6,808| |EPS（摊薄）（元）|2.16|2.73|3.28|3.89| [11] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|5,134|9,841|3,935|11,126| |现金收益（百万元）|4,851|6,084|7,028|8,090| |存货影响（百万元）|-2|-560|-3,843|2,329| |经营性应收影响（百万元）|-393|281|-44|-227| |经营性应付影响（百万元）|1,692|4,042|767|895| |其他影响（百万元）|-1,014|-7|26|38| |投资活动现金流（百万元）|-2,836|-1,054|-1,095|-1,208| |资本支出（百万元）|-3,468|-1,050|-1,098|-1,233| |股权投资（百万元）|-29|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|661|-4|3|25| |融资活动现金流（百万元）|-2,136|-597|-1,842|-2,107| |借款增加（百万元）|-1,335|939|-297|-550| |股利及利息支付（百万元）|-1,489|-1,912|-2,301|-2,701| |股东融资（百万元）|13|0|0|0| |其他影响（百万元）|675|376|756|1,144| [11] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|15.1%|14.7%|11.2%|11.8%| |EBIT增长率|4.4%|25.8%|20.2%|18.4%| |归母公司净利润增长率|3.5%|26.6%|20.0%|18.5%| |获利能力| | | | | |毛利率|29.9%|31.0%|31.4%|31.7%| |净利率|14.4%|15.9%|17.2%|18.2%| |ROE|13.6%|15.4%|16.2%|16.6%| |ROIC|20.0%|20.8%|21.6%|21.9%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|24.0%|31.0%|29.3%|27.2%| |债务权益比|7.8%|10.0%|7.9%|5.5%| |流动比率|1.6|1.6|1.9|2.3| |速动比率|1.2|1.4|1.4|1.9| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转天数|31|29|26|24| |应付账款周转天数|39|72|103|104| |存货周转天数|52|51|81|83| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|2.16|2.73|3.28|3.89| |每股经营现金流|3.04|5.82|2.33|6.59| |每股净资产|15.20|17.07|19.49|22.52| |估值比率| | | | | |P/E|13|11|9|7| |P/B|2|2|1|1| |EV/EBITDA|31|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司国内水泥业务存在边际改善空间，海外水泥产能持续扩张，叠加非水泥业务稳步发展，长期盈利成长可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收342.2亿元，同比+1.4%；归母净利润24.2亿元，同比-12.5%；扣非归母净利润17.8亿元，同比-23.2%；经营活动现金净流量59.8亿元，同比-2.6亿 [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利为25.8、30.6、33.2亿元（前次预测2025 - 2026年为25.3、30.4亿元）；当前股价对应PE分别为9.5、8.0、7.4倍，对应PB分别0.7、0.7、0.6倍 [4] 收入端 - 2024年公司水泥熟料销量总计6027万吨，同比-3%，其中海外水泥销量1620万吨，同比+37%；全年水泥熟料吨价312元，同比+0.3元 [4] - 2024年公司海外水泥熟料2250万吨，同比+8%；截至2024年底，海外累计运营及在建水泥产能突破2500万吨 [4] 利润端 - 2024年公司水泥熟料吨成本239元，同比+8.4元；全年水泥熟料吨毛利73元，同比-8.1元；全年水泥熟料吨费用71元（全口径），同比+1.4元；期间费用率12.6%，同比-0.3pcts [4] - 全年公司水泥熟料吨归母净利40元（全口径），同比-4.5元；吨扣非净利30元（全口径），同比-7.9元 [4] - 24Q4公司财务费用-0.2亿元，季度环比-3.3亿元；24Q4资产处置损益7.3亿元，季度环比+7.2亿元 [4] 一体化战略 - 2024年公司骨料、商混收入同比+5.2%、+10.0%，收入合计占比同比+2.5pcts至41.1% [4] - 骨料业务全年销量1.4亿吨，同比+9.0%；吨价格39.4元，同比-1.4元；吨毛利18.9元，同比+0.1元，毛利率同比+2.0pcts至47.9% [4] - 商混业务全年销量3181万方，同比+16.6%；单价265元，同比-16.1元；方毛利32元，同比-11.6元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][23] 报告的核心观点 - 青岛银行2024年营收和净利润同比增长，四季度负债端成本率下降支撑息差回升，带动净利息收入回升，债牛推动其他非息收入维持高增，资产质量优化，制造业投放显著回升，依托区域红利和自身机制，信贷、业绩有望维持较优增长 [2][5][8] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年营收（相较财报扣除其他业务成本）同比+7.5%（3Q24为7.18%），净利润同比+20.15%（3Q24为+15.59%） [5][8] - 2023/1Q24/2Q24/3Q24/2024营收、PPOP、归母净利润分别同比增7.13%/19.23%/10.56%/7.18%/7.46%、7.19%/24.56%/12.23%/8.5%/7.08%、15.12%/18.79%/13.06%/15.59%/20.15% [8] - 正向贡献业绩因子为规模、其他非息、拨备、税收，净息差和手续费负向贡献边际收窄，拨备正向贡献走阔，规模和其他非息正向贡献边际收窄，成本贡献转负，税收负向贡献走阔 [10] 净利息收入 - 4Q24单季净利息收入环比增长3%，增速较三季度持平，单季年化净息差环比提高3bp至1.77% [5][12] - 四季度生息资产收益率环比下行1bp至3.93%，计息负债成本率环比下降4bp至2.06%，负债支撑力度增强 [12] 资产负债 - 资产端近三年贷款增速逐年提升，22 - 24分别为10.2%、11.5%、13.5%，2024年全年信贷新增占比前三为泛政信类（43%）、制造业（31.4%）、批零（23.3%），制造业贷款同比增速45.8%，新增占比同比提升41.1个点，政信类同比增17%，新增占比同比提升12.8个点，零售中按揭、经营贷维持正增长，消费贷负增 [5][15] - 负债端企业活期较弱，个人活期改善，整体定期化延续，存款同比增11.9%，对公活期负增，个人活期同比增10.9%，企业定期同比+20.3%，个人定期同比增17.7%，定期存款占比73.1%，同比提升4.2个点 [15] 净非息收入 - 2024净非息收入同比增长10.7%，手续费同比 - 4.8%，其他非息同比+26%，增速边际走阔，占比营收同比提升2.2个点至15.1% [5][18] 资产质量 - 总体指标多维度看，不良维度不良率环比下降3bp至1.14%，累计年化不良净生成率为0.52%，同比下降5bp，关注类贷款占比0.56%，同比抬升2bp；逾期维度逾期率较上半年下降13bp至1.42%；拨备维度拨备覆盖率环比三季度下降4.41个百分点至241.32%，同比提升15.42个点 [5][19] - 行业不良率来看，对公不良率较1H24下降6bp至0.94%，制造业不良率较半年度下降56bp至2.24%，批零下降8bp至1.26%，地产不良率下降10bp至2.07%；零售不良率较半年度上升7bp至2.02%，不良率升幅较上半年收窄44bp [5][19][20] 其他 - 成本收入比同比保持下降，累积年化成本收入比37.82%，同比提升0.37个百分点，其中累积管理费同比上升8.16% [23] - 4Q24核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.11%、10.67%、13.8%，环比分别变化+21bp、+18bp、+65bp [23] 投资建议 - 公司当前股价对应2025E、2026E、2027E PB 0.62X/0.48X/0.44X，PE 4.98X/4.48X/4.07X，维持“增持”评级 [5][23] - 微调盈利预测，预计2025E/2026E净利润49/54亿（原值49/55亿），增加2027E净利润预测60亿 [5][23]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 邮储银行2024年营收增长提速、净利润微增，主要源于非息收入贡献，受益代理费压降拨备前利润增速提升明显，资产质量总体稳健，零售特色鲜明，建议重点关注并维持“增持”评级 [5][10][28] 根据相关目录分别进行总结 营收同比+1.8%，边际提速；净利润同比+0.2% - 2024年营收同比+1.8%（1~3Q24为+0.1%），净利润同比+0.2%（1~3Q24为+0.2%），营收增长提速源于非息收入贡献，利息收入同比增速环比持平 [5][10] - 净利息收入同比+1.5%（1~3Q24同比+1.5%），息差同比收窄幅度缓和但规模扩张速度放缓；净非利息收入同比+3.3%，主要由其他非息收入支撑 [5][10] - 手续费全年同比-10.5%（1~3Q24为-12.7%），低基数效应显现；其他非息收入全年同比+15.3%（1~3Q24为+0.61%），四季度债市收益率下行环境下延续大幅正增态势 [5][10] - 受益代理费压降，2024全年PPOP同比+4.5%（1~3Q24为-1.8%）；净利润同比增0.2%，四季度拨备计提力度加强 [5][10] 单季净利息收入环比-1.2%，收益率和付息率均环比下行 - 4Q24单季净利息收入环比-1.2%，单季年化净息差环比下降5bp至1.80% [13] - 资产端收益率环比下行12bp至3.17%，源于实体需求不足；负债端成本环比下降6bp至1.38%，因活期存款占比提升和存款利率下行显效 [13] 资产负债：信贷增长有所恢复，活期存款占比提升 - 资产端：4Q24信贷单季新增1338亿，同比多增54亿，全年信贷增长主要由批零制造业、基建类及个人经营贷贡献；债券投资环比增加3.9%，占生息资产比重升至35.3%；同业资产规模环比减少8.2%，存放央行规模环比增加3.8% [15] - 负债端：4季度存款环比增长1.9%，单季增加2802亿元，同比少增1826亿元，存款占比计息负债降至96.0%；活期存款占总存款比例升至27.1%，储蓄存款同比增9.1%，企业存款同比增13.6%；发债环比提升20.5%，同业负债环比下降0.8% [16] 净非息收入：手续费降幅趋缓，其他非息高增 - 净非息收入同比增3.3%（1~3Q24同比-5.9%），净手续费收入同比-10.5%（1~3Q24同比-12.7%），净其他非息收入同比增15.3%（1~3Q24同比+0.6%） [19] - 2024净非息、净手续费和净其他非息收入分别占比营收17.9%、7.3%和10.7% [19] 资产质量：总体保持稳健 - 不良维度：全年累计不良生成0.84%，较前三季度上升5bp；不良率0.90%，环比上升4bp；关注类占比0.95%，环比上升5bp [23] - 逾期维度：逾期率1.19%，较年中上升13bp；逾期占比不良为131.59%，较年中上升4.9个点 [23] - 拨备维度：拨备覆盖率286.15%，环比下降15.73个百分点；拨贷比2.58%，环比下降1bp [23] 其他 - 储蓄代理费率主动调整，三年及以下期限代理储蓄存款分档费率下调，2024年代理费综合费率由1.08%降至1.04%，储蓄代理费由1121.44亿元降至1086.41亿元，在代理储蓄存款新增1.11万亿元情况下，较2023年减少69.82亿元、下降6.04% [26] 投资建议与风险提示 - 投资建议：公司2025E、2026E、2027E PB 0.60X/ 0.56X/ 0.52X，邮储银行零售特色鲜明，负债端有护城河，资产质量稳定，零售客群广，有望在零售领域发展独特优势，建议重点关注；调整2025/ 2026预测净利润至872.2/ 885.0亿元，增加2027年净利润预测值为899.5亿元，维持“增持”评级 [28]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 24年业绩符合预告，盈利快速修复，25年盈利能力有望继续改善，应重视AI+AR眼镜新品周期 [5] - 根据公司业务进展调整收入预测，预计2025 - 27年收入分别为1034/1319/1636亿元，归母净利润为35/45/57亿元，对应PE估值27/21/17倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本3475.96百万股，流通股本3068.80百万股，市价26.95元，市值93677.22百万元，流通市值82704.24百万元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|98574|100954|103394|131928|163630| |增长率yoy%|-6%|2%|2%|28%|24%| |归母净利润（百万元）|1088|2665|3537|4546|5678| |增长率yoy%|-38%|145%|33%|29%|25%| |每股收益（元）|0.31|0.77|1.02|1.31|1.63| |每股现金流量|2.35|1.78|2.43|2.87|3.30| |净资产收益率|3%|8%|10%|11%|12%| |P/E|86.1|35.2|26.5|20.6|16.5| |P/B|3.0|2.8|2.6|2.3|2.1| [3] 报告摘要 - 2024年公司收入1009.5亿，同比+2.4%；归母净利润26.7亿元，同比+144.9%；扣非归母净利润23.9亿元，同比+178.3%；毛利率11.1%，同比+2.1pct；净利率2.6%，同比+1.5pct [4] - 24Q4收入313.1亿元，同比+27.1%；归母净利润3.2亿元，同比+63.2%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+371.3%；毛利率10.3%，同比 - 0.3pct；净利率0.95%，同比+0.4pct [4] 股价与行业 - 市场走势对比 - 24年智能硬件/智能声学整机/精密零组件收入分别达572.0/263.0/150.5亿元，同比 - 2.6%/+8.7%/+15.9%；毛利率分别达9.2%/9.5%/21.5%，同比+1.9/+2.7/+1.0pct [5] - 24Q4毛利率同环比略降，主因产品结构调整，25年公司推动内部运营效率优化，AI+AR眼镜新品上量+Airpods Pro新品发布，盈利水平有望提升 [5] - 25年小米/三星/字节/Meta等大厂有望发布新品，推动AI眼镜渗透，向AR眼镜升级，歌尔代工AI/AR眼镜，参股康耐特布局镜片环节，将受益新品周期 [5] 财务报表相关 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|17466|16389|24281|34030| |应收票据|150|0|0|0| |应收账款|17881|17350|21105|25710| |存货|10479|12852|15709|17912| |其他流动资产|3226|2390|2825|3334| |其他长期投资|0|0|0|0| |长期股权投资|734|734|734|734| |固定资产|21803|19438|17431|15735| |在建工程|1359|1459|1459|1359| |无形资产|3051|3629|4228|4642| |其他非流动资产|6319|6430|6528|6600| |非流动资产合计|33267|31690|30380|29071| |资产合计|82707|82047|96059|112241| |短期借款|7713|97|226|335| |应付票据|3960|4299|5675|6916| |应付账款|21962|27507|35529|44559| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|4052|1861|2375|2945| |其他应付款|96|96|96|96| |一年内到期的非流动负债|4923|4923|4923|4923| |其他流动负债|2249|2284|2610|2949| |流动负债合计|44957|41067|51435|62724| |长期借款|1341|1391|1321|1401| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|2361|2361|2361|2361| |非流动负债合计|3702|3752|3682|3762| |负债合计|48659|44819|55116|66486| |少数股东权益|862|757|623|455| |归属母公司所有者权益|33186|36471|40320|45300| |所有者权益合计|34048|37229|40943|45755| [6] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|100954|103394|131928|163630| |营业成本|89759|91689|116696|145880| |税金及附加|279|258|396|491| |销售费用|620|502|594|736| |管理费用|2200|2259|2817|3395| |研发费用|4882|4895|6201|7609| |财务费用|71|-171|-442|-521| |信用减值损失|-58|-30|-30|-30| |资产减值损失|-643|-400|-400|-400| |公允价值变动收益|41|50|-50|-50| |投资收益|109|-50|-50|-30| |其他收益|256|200|200|200| |营业利润|2847|3727|4773|5987| |营业外收入|34|35|35|35| |营业外支出|107|110|110|110| |利润总额|2774|3652|4698|5912| |所得税|188|219|287|402| |净利润|2586|3433|4411|5510| |少数股东损益|-79|-105|-134|-168| |归属母公司净利润|2665|3537|4546|5678| [6] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6200|8451|9960|11460| |存货影响|316|-2373|-2857|-2204| |经营性应收影响|-4806|-57|-3739|-4630| |经营性应付影响|3811|5883|9398|10271| |其他影响|336|-1498|184|212| |投资活动现金流|-5246|-1435|-1873|-1724| |资本支出|-2500|-1547|-1596|-1441| |股权投资|26|0|0|0| |其他长期资产变化|-2772|112|-277|-283| |融资活动现金流|-2290|-8093|-195|13| |借款增加|1060|-7567|59|189| |股利及利息支付|-1367|-2036|-1820|-2618| |股东融资|1260|0|0|0| |其他影响|-3243|1510|1566|2442| [6][7] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|2.4%|2.4%|27.6%|24.0%| |EBIT增长率|148.9%|22.4%|22.3%|26.7%| |归母公司净利润增长率|144.9%|32.7%|28.5%|24.9%| |获利能力| | | | | |毛利率|11.1%|11.3%|11.1%|11.0%| |净利率|2.6%|3.3%|3.3%|3.4%| |ROE|7.8%|9.5%|11.1%|12.4%| |ROIC|6.9%|9.4%|10.4%|11.8%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|58.8%|54.6%|57.4%|59.2%| |债务权益比|48.0%|23.6%|21.6%|19.7%| |流动比率|1.1|1.2|1.3|1.3| |速动比率|0.9|0.9|1.0|1.0| |营运能力| | | | | |总资产周转率|1.2|1.3|1.4|1.5| |应收账款周转天数|54|61|52|51| |应付账款周转天数|79|97|97|99| |存货周转天数|43|46|44|42| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.77|1.02|1.31|1.63| |每股经营现金流|1.78|2.43|2.87|3.30| |每股净资产|9.55|10.49|11.60|13.03| |估值比率| | | | | |P/E|35|27|21|17| |P/B|3|3|2|2| |EV/EBITDA|321|322|298|263| [6][7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 上海能源2024年度报告显示煤炭业务受煤价下行盈利承压产销分化 电力业务发电量稳定度电盈利改善 分红比例持续提升 考虑煤价下行调整盈利预测 基于主业规模成长性好、PB低、低估值属性及市值考核推行 维持“买入”评级 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本722.72百万股 流通股本722.72百万股 市价12.43元 市值8983.38百万元 流通市值8983.38百万元 [2] 公司业绩 - 2024年实现营业收入94.88亿元 同比减少13.57%；归母净利润7.16亿元 同比减少26.16%；扣非归母净利润7.04亿元 同比减少26.53%；经营活动产生的现金流量净额12.77亿元 同比减少7.72%；基本每股收益0.99元 同比减少26.12%；加权平均ROE为5.63% 同比减少28.10pct [5] - 2024Q4实现营业收入22.55亿元 同比减少9.07% 环比减少5.23%；归母净利润0.90亿元 同比增长125.02% 环比减少41.63%；扣非归母净利润0.94亿元 同比增长126.16% 环比减少32.28% [5] 煤炭业务 - 2024年实现煤炭收入62.92亿元 同比减少10.95%；原煤产量858.16万吨 同比增长6.93%；商品煤产量627.41万吨 同比减少2.89%；商品煤销量631.79万吨 同比减少2.71%；商品煤外销量566.11万吨 同比减少6.49%；商品煤单位成本704.20元/吨 同比减少1.15%；商品煤单位毛利291.74元/吨 同比减少22.36% [5] - 2024Q4实现煤炭收入14.59亿元 同比减少6.28% 环比减少8.46%；原煤产量195.47万吨 同比增长9.98% 环比减少15.88%；商品煤产量157.41万吨 同比减少0.01% 环比减少13.71%；商品煤销量175.50万吨 同比增长10.57% 环比增长5.03%；商品煤外销量159.78万吨 同比增长7.87% 环比增长9.06%；商品煤单位成本743.79元/吨 同比减少25.76% 环比增长22.58%；商品煤单位毛利87.55元/吨 同比增长515.68% 环比减少74.77% [5] 电力业务 - 2024年实现电力收入19.59亿元 同比增长0.26%；发电量38.17亿度 同比增长3.08%；单位成本0.45元/度 同比减少5.80%；单位毛利0.06元/度 同比增长26.68% [5] 分红情况 - 2025年3月22日公告2024年拟派发现金分红总额2.89亿元 现金分红比例40.40% 同比提升32.11pct；以2025年3月26日收盘价测算 2024年股息率3.22% 扣除已派息中期后股息率1.61% [5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现营业收入分别为87.69/88.59/93.16亿元；归母净利润5.58/6.28/7.09亿元（2025 - 2026年原预测值为8.87/10.41亿元） 每股收益分别为0.77/0.87/0.98元 [3][5] 估值情况 - 当前股价12.43元 对应PE分别为16.1X/14.3X/12.7X [3][5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 焦点科技2024年年报显示全年业绩增长稳健，AI产品增速亮眼，控费成效显著，盈利指标改善，AI产品持续迭代，Sourcing AI增长前景广阔，预计25/26/27年营收和归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 总股本3.1724亿股，流通股本2.0203亿股，市价42.65元，市值135.3011亿元，流通市值86.1671亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,519|1,661|1,914|2,198|2,518| |增长率yoy%|4%|9%|15%|15%|15%| |归母净利润（百万元）|379|451|532|635|754| |增长率yoy%|26%|19%|18%|19%|19%| |每股收益（元）|1.20|1.42|1.68|2.00|2.38| |每股现金流量|2.01|2.23|1.35|2.66|3.23| |净资产收益率|15%|18%|19%|19%|18%| |P/E|35.7|30.0|25.4|21.3|18.0| |P/B|5.5|5.4|4.8|4.0|3.3| [2] 业绩情况 - 2024年全年营业总收入16.69亿元，同比增长9.32%；归母净利润4.51亿元，同比增长19.09%；扣非净利润4.38亿元，同比增长19.08% [4] - 中国制造网业务营收13.56亿元，同比增长8.78%，现金回款增长超10%，平台收费会员数27415位，增加2829位；新一站保险业务营收1.16亿元，同比增长2.12%；跨境业务营收0.92亿元，同比增长6.70%；代理业务营收4.33亿元，同比下降4.87%；AI应用业务收入0.24亿元，同比增长287.20%，AI麦可会员累计超9000位，2024年度现金收入超4500万元 [4] 费用及盈利指标 - 2024年销售费用率36.03%，较去年同期下降2.75%；管理费用率9.73%，较去年同期下降5.26%；研发费用率9.08%，较去年同期下降9.02% [4] - 毛利率从2023年的79.45%提升至80.29%，净利率由25.17%上升至27.38% [4] AI产品情况 - 2024年更新AI麦可4.0，能自动规划与执行外贸工作流，主动学习知识库；2025年将在Sourcing AI领域加大研发投入 [4] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|1,557|2,105|2,417|2,769| |应收票据（百万元）|12|0|0|0| |应收账款（百万元）|20|29|34|40| |预付账款（百万元）|11|13|14|16| |存货（百万元）|0|4|10|11| |合同资产（百万元）|0|0|0|0| |其他流动资产（百万元）|268|265|289|316| |流动资产合计（百万元）|1,873|2,421|2,766|3,154| |其他长期投资（百万元）|3|3|3|3| |长期股权投资（百万元）|62|62|62|62| |固定资产（百万元）|420|799|1,209|1,648| |在建工程（百万元）|0|100|100|0| |无形资产（百万元）|48|61|74|84| |其他非流动资产（百万元）|1,814|1,815|1,815|1,816| |非流动资产合计（百万元）|2,347|2,840|3,263|3,613| |资产合计（百万元）|4,219|5,261|6,029|6,767| |短期借款（百万元）|0|651|634|438| |应付票据（百万元）|0|0|0|0| |应付账款（百万元）|80|94|107|122| |预收款项（百万元）|0|0|0|0| |合同负债（百万元）|1,153|1,244|1,429|1,636| |其他应付款（百万元）|93|70|70|70| |一年内到期的非流动负债（百万元）|12|12|12|12| |其他流动负债（百万元）|148|156|167|182| |流动负债合计（百万元）|1,487|2,228|2,419|2,461| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|197|197|197|197| |非流动负债合计（百万元）|197|197|197|197| |负债合计（百万元）|1,685|2,425|2,616|2,658| |归属母公司所有者权益（百万元）|2,511|2,809|3,380|4,071| |少数股东权益（百万元）|23|27|32|38| |所有者权益合计（百万元）|2,535|2,836|3,413|4,109| |负债和股东权益（百万元）|4,219|5,261|6,029|6,767| [5] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,661|1,914|2,198|2,518| |营业成本（百万元）|327|378|429|487| |税金及附加（百万元）|12|14|16|19| |销售费用（百万元）|601|670|747|831| |管理费用（百万元）|162|172|187|206| |研发费用（百万元）|152|157|178|201| |财务费用（百万元）|-60|-30|-29|-29| |信用减值损失（百万元）|-3|-8|-8|-8| |资产减值损失（百万元）|0|-1|-1|-1| |公允价值变动收益（百万元）|1|5|2|3| |投资收益（百万元）|22|25|22|19| |其他收益（百万元）|13|13|15|15| |营业利润（百万元）|498|587|699|830| |营业外收入（百万元）|0|0|1|0| |营业外支出（百万元）|2|2|2|2| |利润总额（百万元）|496|585|698|828| |所得税（百万元）|41|49|58|68| |净利润（百万元）|455|536|640|760| |少数股东损益（百万元）|4|4|5|6| |归属母公司净利润（百万元）|451|532|635|754| |NOPLAT（百万元）|399|509|613|733| |EPS（摊薄）（元）|1.42|1.68|2.00|2.38| [5] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|9.3%|15.2%|14.8%|14.6%| |EBIT增长率|25.3%|27.3%|20.6%|19.5%| |归母公司净利润增长率|19.1%|18.0%|19.2%|18.7%| |获利能力| | | | | |毛利率|80.3%|80.3%|80.5%|80.7%| |净利率|27.4%|28.0%|29.1%|30.2%| |ROE|17.8%|18.8%|18.6%|18.3%| |ROIC|65.5%|34.3%|31.0%|30.2%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|39.9%|46.1%|43.4%|39.3%| |债务权益比|8.3%|30.3%|24.7%|15.8%| |流动比率|1.3|1.1|1.1|1.3| |速动比率|1.3|1.1|1.1|1.3| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转天数|5|5|5|5| |应付账款周转天数|88|83|85|85| |存货周转天数|5|6|9|9| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.42|1.68|2.00|2.38| |每股经营现金流|2.23|1.35|2.66|3.23| |每股净资产|7.92|8.85|10.66|12.83| |估值比率| | | | | |P/E|30|25|21|18| |P/B|5|5|4|3| |EV/EBITDA|25|21|17|14| [5] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|706|429|844|1,024| |现金收益（百万元）|450|543|677|829| |存货影响（百万元）|2|-6|-1|-1| |经营性应收影响（百万元）|-3|2|-6|-6| |经营性应付影响（百万元）|22|-9|13|15| |其他影响（百万元）|234|-101|161|188| |投资活动现金流（百万元）|-550|-499|-480|-442| |资本支出（百万元）|-20|-529|-489|-448| |股权投资（百万元）|-4|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|-526|30|9|6| |融资活动现金流（百万元）|-497|618|-52|-230| |借款增加（百万元）|-8|651|-17|-196| |股利及利息支付（百万元）|-496|-120|-154|-173| |股东融资（百万元）|22|0|0|0| |其他影响（百万元）|-15|87|119|139| [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是民爆矿服一体化龙头企业，市场地位领先，在新疆、西藏等高景气市场有优势布局，有望受益于相关区域需求释放，同时防务装备板块国际军贸及黑索今业务弹性可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 民爆矿服一体化龙头，经营态势持续向好 - 报告研究的具体公司前身是广东省宏大爆破工程公司，2012 年于深交所上市，形成矿服、民爆和防务装备三大业务板块，具备“国有控股、管理层参股”多元化股权结构，实施股权激励激发员工活力 [8][10][13] - 2015 - 2023 年公司营收从 30.05 亿元增长到 115.43 亿元，CAGR 为 18.32%，归母净利润从 1.01 亿元增长到 7.16 亿元，CAGR 为 27.74%，矿服牵引整体业绩提升，民爆板块保持稳健，防务装备增量可期 [14][16][18] - 2019 - 2024 年前三季度公司毛利率维持在 20%左右并呈向上趋势，期间费用率从 2019 年的 11.64%降至 2023 年的 10.31%，带动净利率不断提升 [21] 民爆景气重心西移，关注新疆、西藏需求高增区域 - 国家颁布多项政策推进民爆行业供给侧结构性改革，2024 年民爆行业 CR10 由 2023 年的 59.98%提升至 62.47%，提前完成十四五规划目标，头部企业有望受益 [23][25] - 民爆行业广泛应用于多个领域，2019 - 2024 年生产总值 CAGR 为 4.63%，利润总额 CAGR 为 15.25%，区域景气度向西部转移，2024 年西北民爆生产总值、销售总值占比较 2019 年分别增加 6.95pct、6.74pct [27][30][32] - 新疆煤炭产量由 2019 年的 2.38 亿吨增长至 2024 年的 5.41 亿吨，CAGR 为 17.85%，2019 - 2024 年民爆生产总值 CAGR 为 22.37%，煤炭资源丰富、适合露天开采、消纳渠道拓宽，预计煤炭产能继续释放，民爆市场延续高景气 [34][36][44] - 西藏 2022 年铜矿储量占全国 41.3%，2019 - 2024 年民爆生产总值 CAGR 为 22.13%，巨龙二期、玉龙三期及朱诺铜矿建成投产后预计新增铜产量 32 万吨/年，川藏铁路建设、雅鲁藏布江水电工程核准通过，未来民爆需求空间广阔 [57][59][64] 聚焦高需求、高潜力市场，一体化龙头展宏图 - 报告研究的具体公司 2016 年收购涟邵建工及新华都工程强化矿服实力，2023 年二者合计贡献收入及净利润 49.02 亿元和 3.95 亿元，公司矿服一体化实力领先，在手订单逾 300 亿元 [66][67][73] - 公司采用外延式并购策略提升民爆产能，目前控制的工业炸药许可产能提升至 69.75 万吨，位居全国第二，产能主要分布在广东、内蒙、甘肃、辽宁、黑龙江、西藏、新疆等地区 [73] - 公司 2012 年进入新疆市场，2019 - 2023 年西北地区收入 CAGR 为 53.54%，在疆控制产能达 17.85 万吨，占比 37%，收购雪峰科技有利于巩固和扩大在疆民爆领先地位 [80][82][85] - 公司在西藏工业炸药许可产能为 1.5 万吨，占全区产能比重为 18%，有承接玉龙铜矿等项目，后续有望再接大额订单 [86][88] - 公司海外矿服业务集中在塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那等，2020 - 2023 年海外收入 CAGR 为 89.37%，2025 年 1 月并购秘鲁南方炸药公司，国际化发展迎来新阶段 [89][91] 转型防务装备，军工发力可期 - 报告研究的具体公司军工板块形成“1 + N”战略布局，以国际军贸及黑索今业务为两大业务主线 [92] - 2020 - 2024 年主要武器国际转让量处于冷战后较高水平，2023 年全球国防预算达 2.443 万亿美元，同比增长 6.8%，全球导弹市场交易活跃，未来预计保持增长态势 [94][95][97] - 公司国际军贸业务以 HD - 1 及 JK 系列两大外贸型导弹产品为抓手，2024 年 11 月、2025 年 2 月携代表性防务产品参展，反响较好 [99] - 黑索今是军民两用基础含能材料，2023 年全球含能材料市场销售额为 1734 亿元，预计 2030 年将达 2083 亿元，CAGR 为 2.6%，公司收购江苏红光，预计黑索今业务为防务板块带来较大业绩弹性 [102][104] 盈利预测 - 矿山开采板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 20%/16%/16%，毛利率分别为 18.11%/18.76%/19.20% [105] - 民爆板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 5%/3%/2%，毛利率分别为 36.69%/36.69%/36.69% [105] - 防务装备板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 49%/29%/12%，毛利率预计分别为 16.50%/17.09%/17.73% [105]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年公司取得开门红，在提振消费趋势下，叠加后续基数不高，有望实现稳健增长，但考虑非经常性收益减少，下调盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年公司营业额386.35亿元，同比降1%；不计特别项目的EBITDA为86.94亿元，同比增3%；归母净利润47.39亿元，同比降8%；2024H2营业额148.91亿元，同比降1%；归母净利润0.34亿元，同比降93% [6] - 2024年啤酒业务收入364.86亿元，同比降1.0%，销量降2.5%至1087.4万千升，单价升1.5%至3355元/千升；高档及以上产品销量增超9%，喜力销量增近20%，老雪、红爵销量翻倍，次高档及以上产品销量个位数增长，中档及以上销量占比首超50%；毛利率升0.9个pct至41.1%，不计特别项目的EBITDA增2.4%至78.81亿元，EBITDA Margin升0.7个pct至21.6%；2024H2啤酒业务收入139.20亿元，同比降0.4%，销量降1.2%至452.6万千升，单价升0.9%至3076元/千升；毛利率升1.6个pct至33.5%，不计特别项目的EBITDA增14.6%至7.22亿元，EBITDA Margin升0.7个pct至5.2%；2025年1 - 2月啤酒销量个位数增长，喜力双位数增长，EBIT增速快于收入增速 [6] - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比增4.0%，毛利率升5.6个pct至68.5%；高端大单品摘要销量增35%，贡献白酒收入70%+；不计特别项目的EBITDA增7.9%至8.47亿元，EBITDA Margin升1.4个pct至39.4%；2024H2白酒业务收入9.71亿元，同比降10.9%，不计特别项目的EBITDA增17.3%至4.34亿元，EBITDA Margin升10.8个pct至44.7% [6] - 2024年公司销售、管理、财务费用率同比分别+1.0、 - 0.1、 - 0.4个pct至21.7%、8.5%、0.2%，2024H2同比分别+0.6、+0.3、 - 0.5个pct至28.1%、12.2%、0.3%；2024年归母净利率降1.0个pct至12.3%，2024H2降3.1个pct至0.2%，主要受非经常性因素影响 [6] 盈利预测表 - 预计2025 - 2027年收入分别为400.21、413.30、424.16亿元，归母净利润分别为53.91、58.85、62.83亿元，EPS分别为1.66、1.81、1.94元，对应PE为15.6、14.3、13.4倍 [4][6] - 2024 - 2027年资产总计分别为693.08亿、750.96亿、815.16亿、882.77亿元，负债总计分别为337.23亿、340.99亿、346.13亿、350.69亿元 [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为37.08亿、62.91亿、62.08亿、66.29亿元，投资活动现金流分别为 - 56.71亿、 - 25.22亿、 - 24.89亿、 - 25.06亿元，融资活动现金流分别为9.27亿、18.03亿、19.31亿、18.72亿元 [8] - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 0.8%、3.6%、3.3%、2.6%，归属普通股东净利润增长率分别为 - 8.0%、13.8%、9.2%、6.8% [8] - 2024 - 2027年毛利率分别为42.6%、43.8%、44.5%、45.0%，净利率分别为12.3%、13.5%、14.2%、14.8%，ROE分别为15.3%、15.7%、14.7%、13.6%，ROA分别为6.7%、7.5%、7.5%、7.4% [8] - 2024 - 2027年资产负债率分别为48.7%、45.4%、42.5%、39.7%，流动比率分别为0.6、0.8、1.0、1.2，速动比率分别为0.2、0.5、0.6、0.9 [8] - 2024 - 2027年每股收益分别为1.46、1.66、1.81、1.94元，每股经营现金流分别为1.14、1.94、1.91、2.04元，每股净资产分别为9.77、11.43、13.24、15.18元 [8] - 2024 - 2027年P/E分别为17.8、15.6、14.3、13.4倍，P/B分别为2.7、2.3、2.0、1.7倍 [4][8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][48] 报告的核心观点 - 招行2024年营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正，净利息、净非息收入回暖；单季净息收环比增长，净息差环比下降，负债端支撑力度增强；资产负债增速及结构表现为信贷增速平稳、存款实现高增；净非息同比降幅收窄，手续费降幅连续三个季度收窄；零售财私客户维持高增，总AUM接近15万亿；资产质量总体稳定，对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压；分红率小幅提升，测算2025E股息率在4.6%左右，资本充足率进一步提升；基于公司基本面微调盈利预测，认为招行在零售和财富管理赛道有优势，底层价值未变，值得长期持有 [3][4][6][11][17][23][28][31][43][48] 根据相关目录分别进行总结 营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正 - 2024累积营收同比-0.7%（3Q24同比-3.2%），净利润同比+1.2%（3Q24同比-0.6%），净利息收入同比-1.6%（3Q24同比-3.1%）降幅收窄，净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%）增速转正 [3][6] - 2024业绩累积同比增长拆分中，规模增长主贡献、对业绩支撑9.4个点，息差、手续费、税收均为负向贡献；边际对业绩贡献改善的有规模增长、息差、手续费等，边际贡献减弱的有拨备、税收 [8] 单季净息收环比+2.1%，净息差环比-3bp至1.94%，负债端支撑力度增强 - 单季净利息收入环比+2.1%，资产端拖累息差环比下行，负债端有所支撑，单季日均净息差环比下降3bp至1.94% [11][13] - 资产端单季年化生息资产收益率环比下降16bp至3.33%，各类资产利率均有下降；负债端单季年化计息负债付息率环比下行14bp至1.50%，存款、同业负债成本率均有下降 [15] 资产负债增速及结构：信贷增速平稳；存款实现高增 - 资产端2024生息资产同比+8.8%（3Q24同比+6.5%），总贷款同比增5.2%（3Q24同比+5.3%），单季新增贷款1146亿，债券投资同比+12.7%（3Q24同比+8.2%） [17] - 负债端计息负债同比增8.1%，总存款同比增8.6%，存款增速高于贷款增速和计息负债增速 [17] 存贷细拆：全年存量信贷结构同比变化—对公上、零售稳、票据下 - 信贷端新增结构占比：对公新增占比大幅提升至69.5%，同比增加20.5个点，政信、制造业、消费贷新增占比均在20%以上；按揭同比显著回暖，地产投放回暖 [18] - 信贷端存量结构占比：零售占比同比稳定，对公提升、票据下降；消费贷、制造业提升幅度较大 [21] - 存款结构：年度维度看24年活期占比同比23年小幅下降，但Q4活期同比环比均实现高增 [22] 净非息同比降幅收窄：手续费降幅连续三个季度收窄，代理理财收入维持高增 - 净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%），净手续费收入累积同比-14.3%（vs 3Q24同比-16.9%），净其他非息收入累积同比增长37.9%（vs 3Q24同比+30.9%） [23] - 手续费收入累积同比-12.7%（vs 3Q24同比-15.3%），公司中收结构保持稳定，受托理财收入、结算清算手续费同比占比分别提升3.9、2.4个点，代理保险收入占比同比下降6.7个点 [26] - 集团口径财富管理手续费详细拆解：代理基金收入降幅收窄，受托理财收入维持高增；代理理财同比高增44.8%，代理证券同比高增51.6%，代理保险、代理基金、代理信托分别同比负增 [26] 零售跟踪：财私客户维持高增，总AUM接近15万亿 - 零售客户数达2.1亿户，金葵花及以上507万户，私行客户达17万户，金葵花和私行客户分别同比增12.8%和13.6% [29] - 管理零售客户总资产接近15万亿，其中金葵花及以上AUM占比81.9%，同比增8.7% [29] 资产质量：对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压 - 不良维度：2024年末不良率0.95%，较三季度环比提升1bp，单季年化不良净生成0.81%，环比提升11bp [33] - 逾期维度：逾期率为1.33%，环比提升8bp，逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比下降2bp至0.72% [33] - 拨备维度：拨备覆盖率411.98%、环比下降20.17个点，拨贷比3.92%，环比下降14bp [33] - 各业务条线资产质量情况：对公关注、逾期、不良均有好转，零售资产质量略有承压，但不良生成企稳，信用卡不良率连续两个季度下降 [37] - 房地产行业及资产质量相关情况：集团房地产相关业务余额合计3741亿元，环比持续压降；对公房地产不良率环比下降6bp至4.74%，同比下降27bp [41] 其他：分红率小幅提升，测算25E股息率在4.6%左右，资本充足率进一步提升 - 核心一级资本充足率环比继续上升，高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为14.86%、17.48%、19.06%，环比+0.13%、+0.49%和+0.38% [44] - 前十大股东变动情况：香港中央结算有限公司减持0.22%至5.04% [44] - 分红率达35.32%，较2023年小幅提升31bp，假设25E净利润增速1.7%，静态测算A/H股息率（免税）分别为4.59%、4.63% [47] - 2024管理费累积同比下降3.7%，成本收入比同比下降3个点至32.6%，单季管理费同比-1.8%，单季年化成本收入比39.6%，较去年同期下降8.5个点 [47] 投资建议 - 微调盈利预测，预计25E - 26E归母净利润为1509亿、1546亿（前值为1506亿、1530亿） [48] - 公司2025E、2026E、2027E PB 1.02X/0.94X/0.86X；PE 7.62X/7.43X、7.36X，招行在零售和财富管理赛道有优势，值得长期持有，维持“增持”评级 [48]