报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润实现高增长，Q4单季度营收和归母净利润也同比增长，为应对下游需求主动增加战略备货，积极投入研发 [1] - 公司产品性能持续提升，研发项目进展顺利，CPU产品已大规模应用，DCU产品与多家头部互联网厂商完成全面适配，具备自主研发的DTK软件栈 [2] - 随着下游客户扩大资本开支，公司面向生成式AI场景持续迭代优化基础软件栈，或将提升产品竞争优势，加快新一代产品落地和商业化，扩大市场份额 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩摘要 - 2024年公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52%，归母净利润19.31亿元，同比增长53%；2024Q4单季度实现营业收入30.26亿元，同比增长46%，归母净利润4.05亿元，同比增长12% [1][5] - 2024年末存货为54.25亿元，同比增长405%，相比前三季度增加15.29亿元，其中原材料账面价值32.36亿元，半成品8.66亿元，产成品13.17亿元 [1] - 2024年研发费用为29.10亿元，同比增长46%，验证测试材料费1.27亿元，同比增长164%；截至年末研发人员2157人，较2023年末增加516人，同比增长31% [1] 核心数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,012|9,162|13,278|17,919|23,287| |增长率|17.3%|52.4%|44.9%|34.9%|30.0%| |归母净利润 (百万元)|1,263|1,931|2,892|3,972|5,317| |增长率|57.2%|52.9%|49.8%|37.4%|33.9%| |每股收益（EPS）|0.54|0.83|1.24|1.71|2.29| |市盈率（P/E）|294.0|192.4|128.4|93.5|69.9| |市净率（P/B）|19.9|18.3|15.9|13.7|11.5| [3] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|10,321|8,797|12,987|13,380|16,384| |应收款项|3,897|3,542|4,261|5,622|5,782| |存货净额|1,074|5,425|3,914|5,878|8,679| |其他流动资产|140|442|345|309|365| |流动资产合计|15,432|18,207|21,507|25,189|31,210| |固定资产及在建工程|347|537|642|732|833| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |无形资产|4,912|4,383|6,474|8,417|10,529| |其他非流动资产|2,211|5,432|3,216|3,584|3,995| |非流动资产合计|7,470|10,353|10,333|12,733|15,357| |资产总计|22,903|28,559|31,840|37,922|46,567| |短期借款|350|1,800|783|978|1,187| |应付款项|1,044|2,588|2,385|3,281|4,441| |其他流动负债|0|0|0|0|0| |流动负债合计|1,395|4,388|3,169|4,259|5,628| |长期借款及应付债券|859|899|1,449|1,082|1,143| |其他长期负债|329|620|385|445|483| |长期负债合计|1,188|1,519|1,834|1,527|1,627| |负债合计|2,582|5,908|5,002|5,786|7,255| |股本|2,324|2,324|2,324|2,324|2,324| |股东权益|20,320|22,652|26,838|32,136|39,312| |负债和股东权益总计|22,903|28,559|31,840|37,922|46,567| [11] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6,012|9,162|13,278|17,919|23,287| |营业成本|2,425|3,324|4,652|6,046|7,556| |营业税金及附加|64|118|138|202|268| |销售费用|111|176|236|331|430| |管理费用|2,127|3,052|4,344|6,026|7,756| |财务费用|(267)|(182)|(35)|(90)|(105)| |其他费用/（-收入）|(127)|(114)|(90)|(111)|(105)| |营业利润|1,680|2,789|4,033|5,514|7,487| |营业外净收支|1|(4)|(1)|(2)|(2)| |利润总额|1,680|2,784|4,032|5,512|7,484| |所得税费用|(21)|67|30|35|95| |净利润|1,701|2,717|4,002|5,477|7,390| |少数股东损益|438|786|1,110|1,505|2,073| |归属于母公司净利润|1,263|1,931|2,892|3,972|5,317| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|1,701|2,717|4,002|5,477|7,390| |折旧摊销|709|1,312|932|1,022|1,129| |利息费用|(267)|(182)|(35)|(90)|(105)| |其他|(1,330)|(2,870)|3,237|(3,114)|(2,230)| |经营活动现金流|814|977|8,136|3,295|6,183| |资本支出|(552)|(929)|(3,099)|(2,940)|(3,304)| |其他|(1,248)|(3,059)|(112)|0|0| |投资活动现金流|(1,800)|(3,988)|(3,212)|(2,940)|(3,304)| |债务融资|454|1,749|(919)|217|339| |权益融资|226|(525)|184|(179)|(214)| |其它|(680)|(293)|0|0|0| |筹资活动现金流|0|932|(735)|38|124| |汇率变动|0|0|0|0|0| |现金净增加额|(986)|(2,079)|4,189|393|3,004| [11] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |ROE|7.1%|9.9%|13.3%|15.7%|17.9%| |毛利率|59.7%|63.7%|65.0%|66.3%|67.6%| |营业利润率|27.9%|30.4%|30.4%|30.8%|32.2%| |销售净利率|28.3%|29.7%|30.1%|30.6%|31.7%| |成长能力| | | | | | |营业收入增长率|17.3%|52.4%|44.9%|34.9%|30.0%| |营业利润增长率|47.9%|66.0%|44.6%|36.7%|35.8%| |归母净利润增长率|57.2%|52.9%|49.8%|37.4%|33.9%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|11.3%|20.7%|15.7%|15.3%|15.6%| |流动比|11.07|4.15|6.79|5.91|5.55| |速动比|10.30|2.91|5.55|4.53|4.00| |每股指标与估值| | | | | | |每股指标| | | | | | |EPS|0.54|0.83|1.24|1.71|2.29| |BVPS|8.05|8.71|10.04|11.67|13.86| |估值| | | | | | |P/E|294.0|192.4|128.4|93.5|69.9| |P/B|19.9|18.3|15.9|13.7|11.5| |P/S| |40.5| | | | [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月制造业PMI延续去年4季度以来扩张态势，价格有所企稳，非制造业PMI小幅回升，基建带动建筑业PMI回升，财政扩张且发力靠前给上半年经济带来支撑，但美方加征关税可能给出口带来扰动 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 制造业情况 - 2月制造业PMI回升1.1个百分点至50.2%，重回扩张区间，1、2月制造业PMI均值高于去年同期 [1] - 2月制造业生产指数回升2.7个百分点至52.5%，新订单指数回升1.9个百分点至51.1%，均超过去年4季度高点 [6] - 2月大型制造业企业PMI回升2.6个百分点至52.5%，中型制造业企业PMI下降0.3个百分点至49.2%，小型制造业企业PMI下降至46.3% [6] - 2月制造业PMI原材料购进价格回升1.3个百分点至50.8%，出厂价格指数回升1.1个百分点至48.5%，均创四个月新高 [6] - 2月制造业PMI从业人员指数回升0.5个百分点至48.6%，为2023年5月以来新高 [6] 非制造业情况 - 2月非制造业PMI上升0.2个百分点至50.4%，其中服务业PMI下降0.3个百分点至50%，建筑业PMI上升3.4个百分点至52.7%，建筑业PMI回升主要由基建活动带动 [2] 经济支撑因素 - 年初以来企业贷款增速回升，政府债券净融资速度加快，首先带动大型企业和基建活动增长加快 [2] - 2025年财政政策扩张力度进一步加大，且发力靠前，将给上半年经济增长带来支撑 [2] 潜在风险 - 2月27日美方威胁将于3月4日起对中国输美产品再加征10%关税，可能给出口带来扰动 [2]

报告核心观点 - 本轮信用债调整持续时间长、幅度大，基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回；参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内；未来信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限；策略上建议短久期下沉+中长端择时 [5] 分组1：本轮信用债回调特征、空间及后续走势 量价特征 - 价格角度，本轮调整持续时间长、幅度大，分别为22年以来的第二高、第三高，截至2025年2月末已持续14天，中长期纯债基金指数最大回撤为61bp [8] - 数量角度，本轮调整中基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回，截至2月28日，政金债券ETF、短融ETF基金份额下降，基金净卖出约2100亿元，理财净买入现券约1000亿元且规模整体增长 [9] 回调空间 - 本轮调整原因与2023年8 - 10月类似，资金面收紧是共性因素，参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内，其中券商次级债或在30bp以内 [13][14] 后续走势及策略 - 影响信用债走势核心变量为资金面和机构行为，后续资金面进一步收紧可能性不大，理财规模延续弱增长、负反馈风险偏低，扰动因素包括两会政策、央行态度、权益市场表现等，信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限 [17] - 资金面制约可能减弱，非银机构负carry压力边际下降，2月以来信用债与资金利率利差边际收窄，负carry对杠杆资金影响减弱 [18][19] - 理财规模预计弱增长，大范围负反馈风险概率不高，存款利率下行与“比价效应”或驱动资金转移至理财产品，2月理财在二级市场持续净买入信用债，且低波资产占比高，受流动性冲击影响可控 [20] - 分三种情形测算信用债持有3个月投资收益，乐观和中性情形下长久期信用品种表现好，银行二永债投资收益偏高；悲观情形下5年及以内久期信用品种尚有正收益，银行二永债收益小于非金信用债 [26] - 策略建议短久期下沉+中长端择时，关注短久期品种下沉机会，待两会政策信号明确、资金面企稳后增配中长久期品种，如3 - 5年期隐含评级AA+及以上银行二永债 [27] 分组2：2月信用债收益率全览 - 资金面紧平衡和权益市场走强双重压制下，2月信用债收益率明显回调，中短久期回调幅度高于长久期券种，金融债收益率上行幅度高于非金信用债 [30] - 城投债收益率全面上行，短端上行幅度大于长端，各期限收益率上行超10bp，1年期和3年期平均上行23bp，7年期平均上行13bp [30] - 产业债收益率全线上行，中高评级券种上行幅度更大，除1年期AA+级产业债上行幅度略小于AA级，其余各期限中高评级券种上行幅度均大于低评级，3年期AA+级产业债上行幅度最大为24bp [31][32] - 金融债收益率大幅上行，部分短久期券种回调幅度超30bp，各期限银行二永债上行幅度超18bp，1年期平均上行幅度最大，1年期券商次级债各评级券种上行幅度超27bp，保险次级债各久期券种收益率上行幅度均超22bp [32] 分组3：一级市场 发行量 - 2月信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比微降，25年2月发行规模为11243亿元，较1月环比减少1868亿元，较24年2月同比增加1955亿元，净融资额为2914亿元，环比减少21亿元 [34] - 分类型看，城投债和金融债净融资额环比分别增加1084亿元和826亿元，产业债则减少1844亿元 [34] 发行成本 - 信用债平均发行利率环比上升，2月1日 - 2月28日平均发行利率为2.37%，较25年1月环比上行9bp，城投债、产业债和金融债平均发行利率分别环比上行9bp、12bp和6bp，发行成本上升或与2月信用债市场走弱有关 [44] 发行期限 - 信用债平均发行期限明显缩短，2月平均发行期限为2.37年，较1月环比减少1.09年，城投债、产业债和金融债平均发行期限分别环比减少1.27年、0.83年和1.08年 [50] 取消发行情况 - 2月共有44只信用债取消发行，取消发行规模环比小幅下降，但仍为22年以来的第五高，合计取消发行规模为274.17亿元，环比1月减少4.21亿元 [54] 分组4：二级市场 成交量 - 25年2月信用债合计成交39372亿元，环比1月减少935亿元，同比减少1198亿元，商业银行债和公司债成交量上升，其余品种不同程度下降，除商业银行债、中票、定向工具成交量上升外，其余品种成交量均下降，短融下降幅度最大为2176亿元 [62] - 除银行二级资本债成交金额减少245亿元外，其余各类别信用债成交金额均增加，银行永续债增加幅度最大为470亿元，保险次级债次之214亿元 [65] - 成交期限方面，城投债成交期限向1 - 2年集中，产业债各成交期限表现不一，银行二永债成交期限缩短，券商次级债成交期限分化，保险次级债成交期限拉长 [65] - 隐含评级方面，低评级城投债占比提升，产业债成交由中高评级向低评级转移，银行二级资本债成交由低评级向高评级转移，银行永续债中等评级券种更受青睐，券商次级债成交中高评级占比增加，保险次级债AA+级券种成交活跃度明显上升 [66] 成交流动性 - 2月除产业债换手率上行外，城投债、金融债成交活跃度均下滑，产业债月度平均换手率从7.3%上升至7.4%，城投债从8.5%下滑至8.1%，金融债从4.5%下滑至3.9%，2月最后一周，产业债、城投债、金融债换手率分别环比上周增加0.82pct、0.37pct和0.19pct [70] - 分隐含评级来看，城投债AAA级月均换手率上行0.73pct，AA+级、AA级、AA（2）级月均换手率分别下行0.6pct、0.18pct、0.36pct；产业债AA+级月均换手率上行0.21pct，AAA级、AA级月均换手率分别下行0.18pct、0.26pct；金融债月均换手率全线下行，AA级下行幅度最大为0.73pct [70] 利差跟踪 - 城投债利差多数收窄，7年期券种表现较好，1年期券种利差分位数均在50%及以上，3年期、7年期各评级券种利差均收窄，7年期各券种利差收窄幅度大于3年期，1年期仅AAA级和AA+级利差小幅收窄，10年期仅AA（2）级利差收窄9bp，5年期仅AAA级小幅走阔2bp [76] - 分区域来看，各省份利差多数收窄，1年以内利差多走阔，1年以内25个省份利差走阔，辽宁利差走阔幅度最大为31bp；1 - 2年期20个省份利差收窄，贵州和云南利差收窄幅度最大均为19bp；2 - 3年期27个省份利差收窄，云南利差收窄幅度最大为56bp；3 - 5年期利差全线收窄，11个省份利差收窄幅度超10bp，青海利差收窄幅度最大为40bp [79] - 2月末各行业AAA级和AA级利差较上月末多数上行，AAA级利差平均走阔幅度大于AA级，AAA级产业债仅采掘和建筑材料行业利差小幅收窄1bp，AA级产业债仅医药生物、休闲服务、汽车行业利差小幅收窄，化工行业利差走阔幅度最大为5bp [82] - 银行二永债利差多走阔，10年期券种利差走阔幅度最大，二级资本债仅5年期AA级和7年期AA级券种利差收窄不超2bp，永续债除7年期AA级券种利差收窄1bp外，其余券种利差均走阔 [85] - 券商次级债各期限利差表现不一，3年期、7年期各评级券种利差收窄，1年期、5年期、10年期各评级券种利差均走阔；保险次级债利差全线走阔 [86][87] 分组5：2月热债一览 - 选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考，如城投债中的25南京地铁GN001、产业债中的24汇金MTN007、金融债中的24浦发银行二级资本债01A等 [89][90][93] 分组6：信用评级调整回顾 - 2月有8只债券债项评级上调，无债项评级下调，如长城人寿保险股份有限公司相关债券评级从AA上调至AA+，国联民生证券股份有限公司相关债券评级从AA+上调至AAA [96][97]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2月经济数据显示工业生产维持较快增长、春节消费活跃、政府融资促进投资，但出口增速或回落、CPI可能负增长、社融增速可能回升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 工业生产 - 受春节影响，1月制造业PMI回落1个百分点至49.1%，2月回升1.1个百分点至50.2%，1 - 2月制造业PMI均值高于去年同期 - 年初以来，粗钢日均产量和半钢胎开工率高于去年同期 - 预计1 - 2月工业增加值累计同比增长5.4%，维持较快增长但较12月增速6.2%回落 [1] 春节消费 - 春节期间，国内出游总花费同比增长7%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长4.1% - 春运期间，全国铁路发送旅客同比增长6.1%，全国民航运输旅客同比增长7.4% - 预计1 - 2月零售累计同比增长3.9%，较12月增速3.7%加快 [1] 政府投资 - 1、2月建筑业PMI先降后升，节后基础设施项目建设施工进度加快，2月土木工程建筑业PMI回升至65.1% - 年初以来，地方政府债券发行量较大，政府融资可能促进基建投资增长 - 预计1 - 2月固定资产投资累计同比增长3.3%，较2024年累计增速3.2%加快 [2] 出口情况 - 1 - 2月，韩国出口同比下降4.7%，增速转负，中国出口集装箱运价指数年初以来有所回落 - 2月美国白宫宣布对中国输美产品加征关税，贸易摩擦可能给出口造成扰动 - 预计1 - 2月出口同比增长5%，较12月增速10.7%回落；进口同比增长0%；贸易顺差1510亿美元 [2] 物价水平 - 受春节错位影响，春节后农产品价格持续回落，今年春节较去年提前，拖累2月CPI同比增速 - 预计2月CPI同比下降0.4%，较1月增速0.5%大幅下降 - 2月制造业PMI原材料购进价格指数和出厂价格指数双双回升，预计2月PPI同比下降2%，较1月同比跌幅2.3%继续收窄 [3] 社融情况 - 2月政府债券净融资约1.5万亿元，高于去年同期，地方政府发行置换债券后可能置换一部分银行贷款，春节后票据利率有所回落 - 预计2月新增贷款8000亿元，低于去年同期1.45万亿元；新增社融2.2万亿元，高于去年同期约1.5万亿元 - 预计存量社融同比增长8.2%，较1月增速8%加快；M2同比增长7%，持平于1月 [3]

证券研究报告 2025 年 02 月 20 日 DeepSeek 代表着国内 AI 技术从追赶迈向引领，中国科技资产有望迎来重估， 基于行业影响力、技术创新能力等因素，我们选出港股科技股"Big7"，分别为： 阿里巴巴、腾讯控股、小米集团、美团、中芯国际、比亚迪、地平线机器人。 阿里巴巴：阿里云及 AI 业务或将迎来价值重估 行业点评 | 计算机 港股科技股 Big7 阿里巴巴是中国最大的科技企业之一，业务涵盖电商、云计算、本地生活、国际 数字商业等多个领域。公司的核心竞争力在于"数据-技术-场景"闭环。与苹果 的合作，为中国版 iPhone 开发 AI 功能，阿里云及 AI 业务或将迎来价值重估。 小米集团-W：AI 终端龙头，"人车家全生态"战略持续深化 小米集团是一家以智能手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的消费电子及智能制造 公司。小米的核心优势在于强产品力及庞大的生态系统。未来，汽车将成为公司 第二增长曲线，AI 有望赋能小米全生态打开公司成长天花板。 美团-W：本地生活服务龙头 美团是中国本地生活服务领域的超级平台，聚焦"吃住行游购娱"全场景数字化， 构建了即时配送、到店酒旅等多元业务矩阵。美团 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4][21] 报告的核心观点 - 精准抄底优质资源助力公司成长为世界级资源龙头，2012 年 A 股上市后加速外延并购，多元化、国际化战略为业绩增长奠定基础 [1] - 外延扩张再加码，聚焦能源金属布局，入股印尼华越项目、与宁德时代战略合作，有望增厚业绩并打开估值上限 [1] - 内生增长持续推进，扩产降本同时进行，TFM 10K 项目投产，未来产能将提升，规模化效应增强盈利能力 [2] - 矿山价值保障公司市值，持有的矿权权益资源量折现价值高于当前市值，随着内生增长和外延扩张，有望迎来价值重估 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 关键假设 - 产量方面，2021 年上半年主要投产项目是刚果金 TFM 铜钴矿 10K 扩产项目，2021 年 TFM 产量指引中铜为 18.7 - 22.9 万吨、钴为 1.65 - 2.01 万吨，华越镍钴项目 2022 年有望达产一半 [18] - 主营产品价格假设，铜短期内或小幅度回调、中长期维持高位，钴价因新能源汽车行业景气持续上行，金维持弱势盘整，磷铌、钨钼未来两年价格小幅上升 [19] - 毛利率方面，预计 2021 - 2023 年整体毛利率分别为 10.05%、10.99%、12.30% [19] 区别于市场的观点 - 公司未来发展战略依托内生增长与外延扩张双轮驱动，内生增长加快现有资源项目开发，刚果铜钴矿未来产能有望提升，外延扩张聚焦能源金属优质项目，有望奠定长期发展基础并打破估值上限 [20] - 矿山与贸易板块协同效应渐显，2019 年收购 IXM 并整合其海外销售贸易业务，IXM 有助于信息前移和降本增效，2020 年毛利和归母净利润创历史最佳，2021 年第一季度归母净利润 1.9 亿元 [20] 股价上涨催化剂 - 内生增长加速现有项目扩产并降本增效，加速利润释放 [22] - 外延扩张持续布局能源金属项目 [22] - 行业景气，新能源汽车持续景气带动上游资源端价格上行 [22] 估值与目标价 - 根据分部估值法，预测 2021 年公司合理市值为 2005.94 亿元，对应 PE 43 倍，对应股价 9.46 元 [21] 洛阳钼业核心指标概览 - 包含洛阳钼业核心指标概览图 [23] 一、不断奋进，国内区域型矿企到世界龙头 1.1、从小到大，走向国际化的矿山一体化龙头企业 - 洛钼集团前身是小型钼选厂，2004 年混改，2007 年港股上市，2013 年收购澳大利亚 NPM 铜金矿，2016 - 2017 年收购巴西铌磷业务和刚果金 TFM 项目，2018 年收购 IXM，2019 年聚焦能源金属布局，2020 年收购刚果 KFM 铜钴矿，2021 年与宁德时代合作 [25] 1.2、从一到多，打造多金属资源产销闭环业务平台 - 2012 年 A 股上市后加速全球化、多元化战略，2013 - 2020 年布局多金属品类，收购 IXM 构建全球化贸易网络和物流仓储体系，加强全球铜、钴资源供应话语权 [26] 1.3、民企控股、国资参股，混改焕新生 - 公司发展初期经营受钼钨价格影响大，1996 - 2002 年半停产，2003 年鸿商集团入股，民企控股、国资参股提升企业经营活力和效益，目前鸿商集团为第一大股东 [32] 1.4、公司规模逐渐扩大，未来毛利结构有望继续优化 - 公司营业收入规模提升，但归母净利润波动大，2019 年下滑受疫情和钴价下行影响，2020 年营业收入和归母净利上升 [34] - 主营业务收入方面，2017 年 TFM 并表使铜钴产品占比增加，2020 年铜钴产品量价齐升，未来铜钴业务占比将进一步提升 [37] - 毛利结构方面，2020 年各业务有不同占比和毛利率，随着布局新能源赛道，毛利结构有望优化 [37] 二、钨钼起家，奠定资源为王的发展战略 2.1、钨行业：国内供应为主，后续有望企稳回升 - 全球已探明钨储量约 337.54 万吨，我国储量占 56%，2020 年我国供应量占全球 82% [48] - 钨主要以钨酸盐形态存在，主要有黑钨矿和白钨矿，洛阳钼业三道庄矿山是世界最大在产单体钨矿山，近年钨价低位震荡，未来有望企稳回升 [53][55] 2.2、钼行业：国内市场需求稳定，国外需求有望回升 - 全球已探明钼资源储量约 1800 万吨，我国储量 830 万吨、占 46%，2020 年我国钼产量占全球 41% [58] - 中国过去 8 年钼需求扩张，2020 年受疫情影响钼价下行，国内率先恢复生产，钼价有望上行 [61] 2.3、掌握国内优质资源，为公司后续发展奠基 2.3.1、三道庄钼钨矿 - 位于河南栾川县，是特大矽卡岩型钨钼矿床，有近 50 年开采历史，2019 年应用 5G 技术提高生产效率，钼、钨资源量和储量可观，正在办理采矿证延续 [63][66] 2.3.2、上房沟钼矿 - 位于栾川县城西北部，是多金属复合钼矿床，伴生多种元素，钼资源量和储量丰富，选矿难度较大 [67][70] 2.3.3、新疆钼矿 - 位于新疆哈密市东戈壁，是西北五省探明规模最大钼矿床，钼金属资源量 50.8 万吨，2020 年未进行勘探等工作 [71] 三、精准抄底优质资源，国际化、多元化构筑龙头地位 3.1、铜：供需共振，铜价有望维持高位 - 工业金属价格有需求、资本开支、产能释放周期，全球铜矿资本开支 2013 年达峰值，2016 年铜精矿产量达高点 [77] - 预计 2021 - 2022 年全球铜扩建总产能分别约 30 万吨、47 万吨，精炼铜产量维持 3%增速，2021 - 2022 年有少量市场剩余，铜价短期内或回调、中长期维持高位 [83][84] 3.2、钴：供需格局持续改善 - 全球已探明陆地钴资源量约 2500 万吨、储量 710 万吨，刚果（金）2020 年供应占 70%、储量占 55% [86] - 2021 - 2023 年新增钴产能分别约 2.05 万吨、1 万吨、1.47 万吨，钴下游电池需求占比超 60%且将增加，预计未来钴价持续上行 [88][91] 3.3、磷：下游种植业景气带动需求提高 - 全球磷矿石资源量逾 3 万亿吨、储量 710 亿吨，摩洛哥和西撒哈拉地区储量占 70% [92] - 公司是巴西第二大磷肥生产商，巴西农业对肥料需求旺盛，预计 2021 年全球磷酸盐需求增长 2.4%，未来磷价有望小幅提升 [95] 3.4、铌：特钢需求提振铌消费回暖 - 全球铌资源储量分布集中，巴西储量 1700 万吨、占 91%，公司是全球第二大铌生产商，随着国内钢铁产业升级，铌产品需求有望上升拉动价格 [97][99] 3.5、布局全球资源，加速多元化发展 3.5.1、刚果（金）Tenke Fungurume 铜钴矿 - 位于刚果（金）东南部，是产能最大、品位最高的铜钴矿之一，洛阳钼业持有 80%权益，经济储量、资源量丰富，2020 年有一定产量 [101][104] 3.5.2、刚果（金）KFM 铜钴矿 - 位于刚果（金）卢阿拉巴省，是世界最大、最高品位未开发铜钴矿项目之一，尚在可研阶段，钴资源量和品位高于 TFM，资源储量大，采矿有效期长 [108][109] 3.5.3、巴西矿区一：AANB 公司铌矿 - 被洛阳钼业收购后更名为 NML，主要生产性资产包括多个矿和加工厂，铌矿开采寿命将延长，BVFR 加工厂有相关优化和产能提升情况 [111][112] 3.5.4、巴西矿区二：AAFB 公司磷铌矿 - 被洛阳钼业收购后更名为 CIL，业务覆盖磷全产业链，主要产品多样，Chapadão 矿服务年限长，还有未开发矿床有潜力 [115][119] 3.5.5、澳大利亚 NPM 铜金矿 - 位于澳大利亚新南威尔士州，剩余可开采年限约 17 年，是 2012 年四大产铜矿之一，公司拥有 80%权益，业务覆盖采、选，产品有铜精矿等，正推动新矿体开发 [120] 四、内生增长加快现有项目开发，外延扩张聚焦能源金属 4.1、新能源车空间广阔，高镍趋势确定 - 包含相关内容，但文档未详细展开 [126]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司将年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目变更为年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目，解决产能瓶颈，加固壁垒和护城河 [2][3] - 预计2024 - 2026年，公司EPS分别为1.22、1.51、1.79元，对应PE分别为17、14、12倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件情况 - 变更前项目为年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目，引进相关铝加工设备，在重庆华峰原有用地实施，预计总投资19.80亿元，静态投资回收期（税后）为5.90年 [2] - 变更后项目为年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目，提升热轧机效率，引入更多设备，在原有用地及新增约500亩用地建设系列厂房和生产线，预计总投资26.19亿元，静态投资回收期（税后）为5.36年 [2] - 项目设计产能45万吨，包括15万吨高端铝板带箔材料及30万吨热轧铝板带箔坯料，高端材料用于新能源汽车等散热场景，坯料填补热轧瓶颈缺口 [3] 核心数据 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,545|9,291|10,802|12,426|14,295| |增长率|32.5%|8.7%|16.3%|15.0%|15.0%| |归母净利润 (百万元)|666|899|1,214|1,506|1,787| |增长率|33.1%|35.1%|35.0%|24.0%|18.7%| |每股收益（EPS）|0.67|0.90|1.22|1.51|1.79| |市盈率（P/E）|30.8|22.8|16.9|13.6|11.5| |市净率（P/B）|5.5|4.5|3.7|3.0|2.5| [4] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|352|424|1,050|1,913|2,739| |应收款项|1,396|1,667|1,869|2,078|2,404| |存货净额|1,939|2,113|2,494|2,746|3,172| |流动资产合计|4,294|5,356|6,183|7,580|9,237| |固定资产及在建工程|1,754|1,592|1,604|1,597|1,574| |无形资产|174|170|159|149|138| |非流动资产合计|1,991|1,827|1,840|1,814|1,782| |资产总计|6,285|7,183|8,023|9,394|11,019| |短期借款|1,180|1,180|1,254|1,205|1,213| |应付款项|870|1,276|1,021|1,191|1,346| |流动负债合计|2,057|2,456|2,278|2,399|2,562| |长期借款及应付债券|320|40|60|70|50| |长期负债合计|496|202|234|241|219| |负债合计|2,552|2,659|2,512|2,640|2,781| |股本|999|999|999|999|999| |股东权益|3,733|4,525|5,510|6,754|8,238| |负债和股东权益总计|6,285|7,183|8,023|9,394|11,019| [11] 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|8,545|9,291|10,802|12,426|14,295| |营业成本|7,357|7,812|8,903|10,118|11,578| |营业税金及附加|16|35|41|47|54| |销售费用|39|71|83|95|109| |管理费用|352|351|407|468|539| |财务费用|34|26|21|7|(1)| |营业利润|724|1,013|1,364|1,692|2,009| |营业外净收支|(2)|0|4|5|5| |利润总额|722|1,014|1,368|1,697|2,014| |所得税费用|56|114|154|191|226| |净利润|666|899|1,214|1,506|1,787| |归属于母公司净利润|666|899|1,214|1,506|1,787| [11] 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|666|899|1,214|1,506|1,787| |折旧摊销|200|209|106|113|119| |利息费用|34|26|21|7|(1)| |经营活动现金流|327|374|1,165|1,159|1,210| |资本支出|186|153|(107)|(73)|(92)| |投资活动现金流|31|(25)|(144)|(73)|(92)| |债务融资|(241)|(86)|(167)|39|11| |权益融资|(100)|(200)|(228)|(262)|(303)| |筹资活动现金流|(348)|(306)|(360)|(244)|(306)| |汇率变动|14|25|0|0|0| |现金净增加额|24|661|842|812| [11] 财务指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |ROE|19.4%|21.8%|24.2%|24.6%|23.8%| |毛利率|13.9%|15.9%|17.6%|18.6%|19.0%| |营业利润率|8.5%|10.9%|12.6%|13.6%|14.1%| |销售净利率|7.8%|9.7%|11.2%|12.1%|12.5%| |营业收入增长率|32.5%|8.7%|16.3%|15.0%|15.0%| |营业利润增长率|31.4%|40.0%|34.6%|24.1%|18.7%| |归母净利润增长率|33.1%|35.1%|35.0%|24.0%|18.7%| |资产负债率|40.6%|37.0%|31.3%|28.1%|25.2%| |流动比|2.09|2.18|2.71|3.16|3.61| |速动比|1.15|1.32|1.62|2.01|2.37| |EPS|0.67|0.90|1.22|1.51|1.79| |BVPS|3.74|4.53|5.52|6.76|8.25| |P/E|30.8|22.8|16.9|13.6|11.5| |P/B|5.5|4.5|3.7|3.0|2.5| |P/S| - |2.2| - | - | - | [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 2025年1月圆通快递包裹量稳健增长，单票收入同比降幅最小且环比提升，拟收购股权优化华南资产配置，公司数字化降本优势领先业绩有望稳健增长 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2025年1月圆通速递包裹量22.68亿件，同比+5.46%，受春节跨期因素影响各快递公司包裹量增速偏低，其增速在顺丰、申通、韵达之后 [1] - 2025年1月圆通速递单票收入2.35元，同比-3.76%，较2024年12月提升0.06元，环比+2.62%，一季度为淡季各快递公司单票收入同比下降，其同比降幅在顺丰、申通、韵达之后 [1] 股权交易 - 1月8日公司公告拟2.34亿元向控股股东收购广州圆盛通物流100%股权，该公司土地及房屋作广州转运中心场地，公司现租用，收购利于完善转运中心布局、增强物流网络建设、提高效率和服务质量 [2] 核心数据 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|53,539|57,684|66,954|77,511|88,226| |增长率|18.6%|7.7%|16.1%|15.8%|13.8%| |归母净利润 (百万元)|3,920|3,723|4,117|4,653|5,345| |增长率|86.3%|-5.0%|10.6%|13.0%|14.9%| |每股收益（EPS）|1.14|1.08|1.19|1.35|1.55| |市盈率（P/E）|11.85|12.48|11.28|9.99|8.69| |市净率（P/B）|1.74|1.61|0.40|0.35|0.31|[3] 财务报表预测和估值数据 - 资产负债表涵盖现金、应收、存货等项目及各年数据 [10] - 利润表包含营业收入、成本、税金等项目及各年数据 [10] - 现金流量表涉及净利润、折旧、经营活动现金流等项目及各年数据 [10] - 财务指标包括盈利能力、成长能力、偿债能力、每股指标与估值等各年数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 2025年1月申通快递包裹量增速较快，实现包裹量20.23亿件，同比+11.77%，增速在主要快递公司中排第二 [1] - 1月申通单票收入同比降幅较小，为2.06元，同比-5.94%，较2024年12月提升0.04元，环比+1.98%，降幅在主要快递公司中排第二 [1] - 预计2024年公司业绩持续改善，实现归属于上市公司股东的净利润为9.5 - 10.5亿元，同比+178.84% - 208.19%；单票净利为0.042 - 0.046元，较2023年同比提升115% - 137% [2] - 管理改善与产能提升并举，公司处于不断改善通道中，具备应对市场变化能力，业绩持续改善可能性不低 [2] 根据相关目录分别进行总结 核心数据 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|33,671|40,924|49,685|56,695|64,352| |增长率|33.3%|21.5%|21.4%|14.1%|13.5%| |归母净利润 (百万元)|288|341|1,000|1,292|1,568| |增长率|131.6%|18.4%|193.4%|29.3%|21.4%| |每股收益（EPS）|0.19|0.22|0.65|0.84|1.02| |市盈率（P/E）|59.32|50.10|17.08|13.21|10.88| |市净率（P/B）|2.1|1.9|0.5|0.4|0.4| [3] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|2,166|2,433|4,075|5,479|7,342| |应收款项|1,456|1,343|2,019|2,078|2,226| |存货净额|44|88|91|98|121| |其他流动资产|1,537|2,373|2,479|2,130|2,327| |流动资产合计|5,203|6,236|8,663|9,784|12,016| |固定资产及在建工程|8,604|9,648|10,401|11,221|11,718| |长期股权投资|94|43|78|72|64| |无形资产|1,569|1,623|1,610|1,623|1,624| |其他非流动资产|4,862|5,200|4,529|4,699|4,584| |非流动资产合计|15,129|16,514|16,619|17,614|17,989| |资产总计|20,332|22,750|25,282|27,399|30,006| |短期借款|1,909|2,998|2,860|2,589|2,816| |应付款项|6,999|6,758|8,493|9,620|10,441| |其他流动负债|115|321|182|206|236| |流动负债合计|9,023|10,077|11,535|12,414|13,493| |长期借款及应付债券|737|1,496|1,836|1,612|1,648| |其他长期负债|2,365|2,358|2,046|2,256|2,220| |长期负债合计|3,102|3,854|3,883|3,868|3,868| |负债合计|12,125|13,931|15,417|16,282|17,361| |股本|422|422|422|422|422| |股东权益|8,207|8,819|9,865|11,116|12,645| |负债和股东权益总计|20,332|22,750|25,282|27,399|30,006| [10] 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|33,671|40,924|49,685|56,695|64,352| |营业成本|32,196|39,214|46,937|53,406|60,525| |营业税金及附加|59|78|90|106|118| |销售费用|178|168|180|199|220| |管理费用|809|968|1,157|1,293|1,447| |财务费用|192|181|248|230|208| |其他费用/（-收入）|(250)|(146)|(232)|(234)|(206)| |营业利润|487|460|1,304|1,696|2,040| |营业外净收支|(124)|(42)|(80)|(82)|(68)| |利润总额|363|418|1,225|1,614|1,972| |所得税费用|90|85|248|363|443| |净利润|274|333|976|1,252|1,529| |少数股东损益|(14)|(7)|(23)|(41)|(40)| |归属于母公司净利润|288|341|1,000|1,292|1,568| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|274|333|976|1,252|1,529| |折旧摊销|934|1,219|898|1,002|1,119| |利息费用|192|181|248|230|208| |其他|1,201|1,625|1,102|688|766| |经营活动现金流|2,600|3,358|3,224|3,171|3,622| |资本支出|14|(1,902)|(1,534)|(1,209)|(1,628)| |其他|(810)|(1,038)|(293)|0|0| |投资活动现金流|(796)|(2,940)|(1,827)|(1,209)|(1,628)| |债务融资|(1,165)|725|176|(559)|(130)| |权益融资|23|(24)|70|0|0| |其它|(645)|(439)|0|0|0| |筹资活动现金流|(1,788)|262|245|(559)|(130)| |现金净增加额|17|681|1,642|1,403|1,864| [10] 财务指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |盈利能力| | | | | | |ROE|3.6%|4.0%|10.7%|12.3%|13.1%| |毛利率|4.4%|4.2%|5.5%|5.8%|5.9%| |营业利润率|1.4%|1.1%|2.6%|3.0%|3.2%| |销售净利率|0.8%|0.8%|2.0%|2.2%|2.4%| |成长能力| | | | | | |营业收入增长率|33.3%|21.5%|21.4%|14.1%|13.5%| |营业利润增长率|152.5%|-5.5%|183.4%|30.1%|20.2%| |归母净利润增长率|131.6%|18.4%|193.4%|29.3%|21.4%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|59.6%|61.2%|61.0%|59.4%|57.9%| |流动比|0.58|0.62|0.75|0.79|0.89| |速动比|0.57|0.61|0.74|0.78|0.88| |每股指标与估值| | | | | | |每股指标| | | | | | |EPS|0.19|0.22|0.65|0.84|1.02| |BVPS|5.34|5.74|6.44|7.28|8.31| |估值| | | | | | |P/E|59.32|50.10|17.08|13.21|10.88| |P/B|2.1|1.9|0.5|0.4|0.4| |P/S|0.5|0.4|0.3|0.3|0.3| [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为超配，前次评级超配，评级变动维持 [4] 报告的核心观点 - 建议把握生猪养殖板块布局机会，关注出栏增长确定性强、经营稳健的猪企，推荐牧原股份、温氏股份、唐人神、华统股份、巨星农牧 [3] 根据相关目录分别进行总结 上市猪企25年1月出栏量同环比均下滑 - 25年1月出栏量为920.02万头，同比-0.76%，环比-7.89%；头部企业中，温氏股份/新希望分别出栏289.97/149.87万头，同比分别+9.95%/-13.11%，环比分别-4.64%/-5.83%；出栏量环比下滑因春节假期提前至1月下旬，生猪行业开工率普遍下降；同比下滑因新希望、天邦、华统等公司出栏量同比下滑较大 [1][10] - 25年1月营业收入为144.30亿元，同比+23.72%，环比-14.10%；头部企业中，温氏股份/新希望实现收入53.49/20.57亿元，同比分别+26.07%/-4.72%，环比分别-10.37%/-14.65%；收入同比大增因出栏价明显高于去年同期，环比下降因生猪出栏价格环比回落 [2][10] 25年1月猪企出栏均价同比上升，环比小幅回落 - 1月生猪销售均价环比-1.93%，同比+14.72%；头部企业中，温氏股份/新希望1月销售均价为15.77/15.41元/公斤，环比分别-0.76%/-0.64%，同比分别+14.61%/+15.86%；受养殖户春节前加速出栏等因素影响，出栏价环比小幅回落，但仍明显强于去年同期水平 [2][19] - 1月出栏均重为102.61公斤，环比-3.27%，同比+1.58%；头部企业中，温氏股份/新希望出栏均重为116.97/89.07公斤/头，环比分别-5.30%/-8.77%，同比分别+0.05%/-5.36%；春节前猪企加速出栏，造成出栏均重环比小幅下降 [3][19]