报告行业投资评级 - 原油走势评级为震荡 [1] 核心观点 - 供应端部分利空因素未充分计价，海上高库存转化和 OPEC+ 剩余闲置产能释放是打压油价关键因素，油价预计在验证过剩过程中震荡寻底 [5][107] - 随着竞争对手供应增长潜力耗尽，OPEC+ 增产迫切性降低，政策可能转向以维护油价 [3][5][107] - 南美地区产能投放高峰已过，低油价抑制美国上游投资和增产潜力 [3][5][107] - 全球需求增长维持低增速，低油价将加快供需寻找新平衡，预计 2026 年下半年油价触底反转，布伦特原油波动区间在 55 - 80 美元/桶 [5][107] - 地缘冲突是主要扰动因素，若地缘风险超预期将使油价上行 [5][107] 各部分内容总结 2025 油价走势回顾——过剩风险持续施压油价 - 2025 年油价震荡下行，布伦特原油价格均值约 68 美元/桶，较上一年降约 10 美元/桶 [17] - 4 月美国关税政策和 OPEC+ 退出减产使供需前景预期恶化，油价波动区间下移 [17] - 下半年市场对过剩担忧加剧，月差震荡下移，油价波动率下降 [17] - 三季度关税风险缓和，过剩矛盾未在需求旺季暴露，油价温和反弹 [17] - 四季度海上原油库存上升加剧供应过剩担忧，油价中枢下降，年末布伦特原油跌破 60 美元/桶 [17] - 全年地缘冲突频发，未造成供应实质损失，风险溢价使油价脉冲式波动 [17] 地缘冲突增添供应变数，供应受损预期暂有限 俄油采购出现新障碍，关注新销售渠道建立 - 2025 年俄罗斯供应有韧性，海运原油出口量平均约 345 万桶/天，同比降 5 万桶/天，11 月后受制裁影响下降；石油产品出口量持续下降，前 11 个月平均 225 万桶/天，同比降 18 万桶/天 [20] - 10 月英美欧制裁俄罗斯石油企业，买家在找到规避办法前会削减采购，市场未计价美国全面限制俄石油出口情景 [22] - 俄罗斯石油供应集中于四家企业，前四大均被制裁，新出口商进入市场，预计未来更多出口由未被制裁实体或新出口商完成 [23][24] - 印度和土耳其对制裁敏感，印度预计约 80 - 100 万桶/天供应需切换卖家，土耳其约 30 万桶/天进口面临减量风险 [27][28] - 中国市场有吸纳制裁油能力，但需大幅折价，买家局限性使贸易流调节空间有限 [30] 买家局限性及运输效率下降造成浮仓库存上升 - 9 月以来海上浮仓库存上升，截至 12 月第三周达 5600 万桶，主要由制裁油构成，买家年末缺配额和运输效率下降致消化缓慢 [33] - 伊朗供应平稳，出口量有韧性，但制裁使运输效率下降，浮仓库存或累积，可能约束出口量 [34] - 委内瑞拉产量和出口量上升，浮仓库存上升与对美出口减少有关，中长期断供风险低，供应约束限制出口提升 [35] - 制裁油浮仓潜在买家固定，库存上升使敏感油价格竞争激烈，年末中国新配额或促进进口，但监管加强限制卸货速度 [35][36] 海上高库存加剧供应过剩风险，低价或驱动增长潜力下降 OPEC+ 闲置产能集中于沙特，低价可能导致政策转向 - OPEC+ 自 4 月退出自愿减产，年末目标产量提升 288 万桶/天，11、12 月会议决定明年一季度暂停增产 [42] - 8 个自愿减产国 11 月产量回升至 3296 万桶/天，部分国家未达产量目标，补偿减产约束力不强 [43][44] - OPEC+ 增产对出口量影响滞后，9 月以来出口量显著上升，全球海上原油在途规模增加 [48] - 沙特剩余闲置产能高，未来 OPEC+ 产量政策决策更多取决于沙特，若油价走弱，政策转向可能性上升 [49] 美国增产依靠效率提升，低油价抑制增产潜力 - 美国前三季度原油产量平均 1352 万桶/天，较去年增 31 万桶/天，油价下跌约束上游资本支出意愿，钻机和压裂设备数量下降 [52] - 美国增产依赖效率进步，主要体现在钻机使用效率提升，但现有产区生产效率提升出现瓶颈 [58] - 页岩油产区 DUC 数量下降，Permian 部分油井盈亏平衡价格低，油价下跌时该地区油井有经济性优势，但生产商维持产量难度上升 [60][62] - 美国增产潜力受限，若油价回升将增加增产潜力，EIA 预计 2025 年产量增长 38 万桶/天，2026 年下降 8 万桶/天 [63] 南美投产高峰已过，预计 2H26 同比增速明显下降 - 2025 年全球上游油气投资约 5700 亿美元，环比降 4%，常规油田供应增量集中于加拿大、巴西和圭亚那 [71] - 巴西 2025 年增产兑现，前 10 个月产量预计 374 万桶/天，较去年增约 38 万桶/天，2026 年产量增速预计 26 万桶/天 [72] - 圭亚那 Yellowtail 项目投产，产量稳定，预计 2025、2026 年产量增速分别为 10 万桶/天和 17 万桶/天 [73] - 2025 年加拿大原油产量预计 630 万桶/天，较去年增 26 万桶/天，2026 年产量增速预计 8 万桶/天 [73][75] 原油海上高库存构成短期供应冲击风险 - 9 月以来海上原油运输量上升，加剧供应过剩担忧，引发油价下跌，全球陆上原油库存上升集中在中国，其他地区符合季节性规律 [80] - 截至 12 月第三周海上运输原油总量接近 13 亿桶，中东及南美出口量增长贡献大，俄罗斯海上原油总量上升，转化为浮仓可能性增加 [81] - 买家对制裁油谨慎，增加常规油需求，缓解海上原油涌向陆上风险，但海上高库存可能形成短期供应冲击 [81] 全球需求维持低增速，区域间供需错配支撑柴油裂解 全球石油需求增长前景暂未出现显著改善 - 欧美汽柴油库存偏低，柴油库存低于去年同期，前十个月欧美柴油消费量同比增 6 万桶/天，美国市场表现强于欧洲 [83] - 欧洲柴油资源偏紧抑制需求增长，汽油消费量正增长；美国汽油消费量同比降约 5 万桶/天，柴油消费量正增长使净出口量下降 [83][85] - 市场对全球需求增长前景谨慎，四季度机构上调预测但仍低于 2015 - 19 年均值，IEA 预测最悲观 [86] 中国实际消费面临新能源替代，补库需求稳定 - 前 11 个月中国规上工业原油加工量 6.75 亿吨，同比增 4%，主营炼厂加工量平稳，山东独立炼厂四季度回升 [88] - 2025 年中国炼油一次加工能力增长集中于主营炼厂，产能净值量下降，2026 年有新项目投产，产能竞争持续 [88] - 前 11 个月中国原油进口量 5.22 亿吨，同比增 3.2%，汽柴煤油出口量 3348 万吨，同比降 3.5%，出口配额完成率预计 83% [89] - 新能源车替代抑制汽柴油消费量增长，前 11 个月新能源车对汽油消费量替代量达 3428 万吨，纯电重卡渗透率接近 20% [94] - 2025 年中国补库需求释放，陆上原油库存在二三季度上升，年末有进一步上升迹象 [96] 主要市场出口降量或使得柴油紧平衡格局延续 - 欧洲与美国市场柴油裂解价 6 - 11 月走强后回落，部分市场供应下降和低库存支撑柴油强势 [98] - 欧美升级对俄制裁，欧洲有俄背景炼厂原料供应中断风险加剧，俄罗斯原油加工量和柴油出口量下降 [98] - 印度和中东原油加工量上升，但柴油净出口量增长有限，俄罗斯柴油出口下降使贸易流向调整 [98] - 欧盟 2026 年 1 月起禁止进口俄原油提炼的石油产品，新规或使土耳其向欧盟出口量下降，加剧欧洲柴油市场溢价，支撑全球柴油裂解价差 [102][103] 投资建议 - 供应端利空因素待计价，油价震荡寻底，2026 年下半年有望触底反转，布伦特原油波动区间 55 - 80 美元/桶 [5][107] - 地缘冲突是扰动因素，地缘风险超预期将使油价上行 [5][107]

报告行业投资评级 - 沥青：看跌 [1] 报告的核心观点 - 2026 年沥青需求难有起色，成本端扰动是重要关注点 [3][70] - 2026 年上半年沥青价格将继续回落，若成本端下行压力松动，有望在下半年季节性需求旺季筑底，全年价格主要运行区间预计为 2600 - 3400 元/吨 [3][71] 根据相关目录分别进行总结 2025 年沥青行情回顾 - 2025 年中国沥青价格整体呈“宽幅震荡，重心下移”格局，受国际原油价格驱动与国内供需基本面季节性变化影响 [15] - 1 - 11 月全国石油沥青产量 2640 万吨，同比增长 9.75%，地方炼厂产量 1435 万吨，同比增长 16.13%，主营炼厂产量 1205 万吨，同比增长 3.02% [17] - 1 - 11 月国内沥青进口量 355 万吨，同比增长 9.2%，中东地区低价沥青竞争力增强 [26] - 2025 年是“十四五”收官之年，1 - 11 月沥青表观消费量 2936 万吨，同比增长 9.25%，第三季度同比增长 25% [28] 资金持续紧张，道路需求难言实质性好转 - 道路新建和养护需求均受财政资金紧张限制，新增专项债用于交通基础设施项目资本金同比下降 24% [37][38] - 高速公路养护资金通行费大部分用于偿债，普通国省道养护资金缺口扩大 [40] 无配额炼厂逐渐退出，原料进口无需过度担忧 - 消费税抵扣新政使地方炼厂沥青生产成本增加 200 - 600 元/吨，2025 年 1 - 11 月稀释沥青累计进口 432 万吨，同比减少 40% [43][44] - 大量无配额中小地方炼厂停产或半停产，产能约占地方炼厂在产产能 65%的 13 家有配额炼厂正常运转 [49] - 地方炼厂原油进口灵活性高，沥青生产原料供应总体稳定，2025 年 1 - 11 月我国 Merey 原油进口量超 1750 万吨，同比增长 52% [2][53] 国际油价仍受供应释放压制，成本端反弹受限 - 2026 年全球原油总产量预计达 7955 万桶/天，同比增加约 65 万桶/天，非美非 OPEC + 国家预计贡献 23 万桶/天增量 [61] - 2026 年巴西和加拿大原油及相关液体产量预计分别增长约 20 万桶/天和 10 万桶/天 [65] - 今年 9 月以来全球原油水上库存激增，截至 11 月较 2024 年底增加约 3.82 亿桶，中国库存增加 1.24 亿桶 [67] 投资建议 - 2026 年上半年沥青价格将继续回落，若成本端下行压力松动，有望在下半年季节性需求旺季筑底，全年价格主要运行区间预计为 2600 - 3400 元/吨 [3][71]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 沪指跨年行情有望开启或冲击4000点，各股指多头均衡配置；美元继续看跌；美股震荡偏强运行；长端国债筑底，配置盘利率上行时买入，交易盘逢低快进快出；棕榈油震荡等待做多机会，菜油关注近远月正套；钢价震荡对待；煤价短期下跌；矿价震荡；铅和锌短期观望，锌中期回调买入；碳酸锂短期回调，中长线回调做多；镍重回震荡；铜价高位震荡不追高，等待中线多单机会；锡价短期高位调整；原油关注俄乌谈判；沥青弱势运行；尿素01合约震荡，05合约关注需求和配额低多；LLDPE反弹后布局空单；甲醇偏多思路对待[19][20][15][17][25][26][29][32][33][35][37][38][40][45][51][52][56][58][59] 各目录总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美国上周首申失业金21.4万人低于预期，就业市场未快速恶化但降温趋势未改，圣诞假期市场清淡黄金高位回落，近期贵金属炒作火热，除黄金外其他贵金属有超涨风险，内盘溢价因资金推动，多头元旦前或获利了结，不建议追高[10] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 法官裁定特朗普政府10万美元H - 1B签证申请费新规合法，打击美国科技企业；美国官员淡化对委内瑞拉军事行动可能；美国首申失业救济人数降至21.4万人，劳动力市场短期稳健，市场风险偏好走高，美元维持弱势[12][13][14] 宏观策略（美国股指期货） - 美国上周首申人数回落至21.4万人，就业市场回暖，劳动力市场有韧性，企业裁员低位，美股平安夜提前休市，GDP和失业金申领数据利好，市场对降息和软着陆预期乐观，年末美股季节性偏强，预计震荡上行[16] 宏观策略（股指期货） - 沪指6连阳，盘面热点轮动，市场多数股上涨，A股成交维持1.9万亿水平，北京优化房地产政策，跨年行情有望开启，沪指或冲击4000点[18][19] 宏观策略（国债期货） - 央行开展4000亿元MLF操作和260亿元7天期逆回购操作，单日净回笼208亿元，长债对地产政策利空反应不大，期待降准和央行买债放量政策，长债市场筑底蓄势，预计年末年初债市震荡走强，短债利率下行空间有限，曲线由长债主导[21][24] 商品要闻及点评 农产品（豆油/菜油/棕榈油） - MPOA数据显示12月1 - 20日马棕产量环比下降7.44%，油脂市场反弹，棕榈油供应压力缓解，菜油近月供应紧张，棕榈油筑底后震荡等待做多机会，菜油关注近远月正套[26] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 南非对华彩涂板发起反倾销调查，五大建筑央企前11月新签合同总额超6.5万亿元，钢价震荡反弹，市场偏好回暖带动黑色回升，但幅度有限，成材基本面矛盾不大，近期去库，后续需求下滑、钢厂产量难降，供需矛盾或累积，钢价年末无明确趋势，震荡对待[27][28] 黑色金属（动力煤） - 11月全社会用电量同比增长6.2%，煤价下跌，港口5500K指数跌破700元，12 - 1月暖冬日耗增速负增长，供应端变化不大，港口库存高企，煤价短期继续下跌[30] 黑色金属（铁矿石） - 全国住房城乡建设工作会议召开，研究部署“十五五”和2026年工作，铁矿石基本面季节性弱势，本周铁水预计下降2万吨，12月末整体铁水预计环比小幅回升，需求淡季，原料端弱势，钢厂补库谨慎，矿价震荡[33] 有色金属（铅） - 12月23日【LME0 - 3铅】贴水42.3美元/吨，LME库存去化，社库和上期所仓单下降，再生铅开工因环保管控下降，需求端走弱，库存震荡下行，供需双弱，铅价无单边行情，警惕波动率上升，单边和套利均观望[34] 有色金属（锌） - 12月23日【LME0 - 3锌】贴水29.14美元/吨，LME库存累增，上期所仓单和国内社库增加，冶炼厂冬储原料增加，TC下行趋缓，现货成交清淡，短期基本面矛盾不深，价格由宏观主导，警惕波动率上升，中期锌价易涨难跌，单边短期减仓或对冲，中期回调买入，套利月差正套持有，内外反套[36][37] 有色金属（碳酸锂） - 宁德时代宜春枧下窝锂矿预计春节前后复产，多头情绪满溢，短期价格有回调压力，上周社会库存去化放缓，本周或更弱，产量环比增加，复产前供应难增量，现货成交难跟进，下游抗拒高价，正极材料产量淡季回落，价格有回调概率，中长线回调做多[38] 有色金属（镍） - LME镍库存增加1092吨，APNI计划2026年镍矿产量2.5亿吨低于今年以托底价格，能矿部计划修订镍商品HPM计算公式，或增加冶炼成本；当前盘面价格卡在NPI完全成本，减产产能价格高位可能复产，纯镍社库累积，低成本中间品有增量或替代RKEF转产，RKAB配额及钴计价消息刺激盘面修复估值，后续配额若2.5亿吨则上方空间大，目前重回震荡[39][40] 有色金属（铜） - 盛屯矿业卡隆威矿山年产能50000吨阴极铜，江西铅山20万吨再生电解铜项目开工，智利13个铜矿项目总价值148亿美元，2026年7个项目投产新增年产能近50万吨；短期市场对流动性和地缘风险预期支撑有色板块，但需宏观事件配合，美元反弹会抑制铜价，国内关注政策和经济数据，国内库存预计累积，高铜价和需求淡季使下游减停产，现货贴水扩大，出货难，短期铜价宏观驱动，警惕回调，单边不追高，等待中线多单，套利观望[41][42][43][44][45] 有色金属（锡） - 土耳其对涉华镀锡板卷作出反倾销终裁，字节跳动计划2026年投入1600亿元发展AI，英伟达H200向中国销售计划基本确认；上期所和LME锡库存增加，1 - 11月锡矿进口实物吨累计同比下降1.88%，矿端供应不确定长期存在，印尼精锡出口增长，缅甸佤邦复产进口增加，刚果（金）Bisie矿山有爬产空间，新地缘动乱或有担忧；需求端整体偏弱，传统领域订单疲软，新兴领域需求低，现货交投平淡，行业协会呼吁市场理性；供应紧张短期缓和，库存累积或压制价格单边上行，短期高位调整，警惕资金热潮褪去价格回落[46][48][49][50][51] 能源化工（原油） - CPC 12月装载量因终端维修延误下调33%至114万桶/日，油价偏弱震荡，海外假期交易清淡，哈萨克斯坦供应或受限，俄罗斯炼厂加工量受无人机袭击影响，关注俄乌谈判进展[51] 能源化工（沥青） - 本周国内重交沥青产能利用率增加，年末沥青市场维持跌势，南方市场不及预期跌幅高于北方，部分炼厂提产或复产，炼厂利润因成本下跌好转，但需求淡季项目施工收尾，交投欠佳，油价近期反弹但长期供应压力仍在，沥青盘面预计弱势运行[52] 能源化工（尿素） - 12月24日中国尿素企业总库存106.89万吨，较上周减少11.08万吨，环比降9.39%，受市场情绪和环保预警影响，工厂出货好转；尿素盘面近期偏强，工厂去库好挺价意愿强，化工商品情绪佳；01合约工厂库存去化后降价出货紧迫性不强，但复合肥原料库存回补后补空需求有限，市场对高价接受度存疑，进入交割月难有向上弹性，维持震荡区间；05合约关注年后春耕备货和新出口配额政策，相对估值安全后可低多[54][55][56] 能源化工（LLDPE） - 截至12月24日，中国聚乙烯生产企业样本库存45.86万吨，较上期下跌2.92万吨，环比降5.99%，库存趋势由涨转跌，LLDPE库存下跌6.52%，降价去库说明以价换量可行，PE供需未到最差，化工板块反弹带动期价反弹，但非反转，等待反弹后布局空单[57] 能源化工（甲醇） - 截至12月24日，中国甲醇港口库存总量141.25万吨，较上一期增加19.37吨，华东累库、华南去库，隆众加入新港口样本，实际累库量小于19万吨，本期累库预期之内，化工整体反弹，甲醇预计维持偏强走势，05合约偏多思路，目标2200 - 2250一线[58][59]

报告行业投资评级 - 股指走势评级为看涨 [6] 报告的核心观点 - 2026 年国内经济温和修复、分化加深，预计 GDP 名义与实际增速均为 5%左右，宏观叙事从积极转向务实 [2][85] - 2026 年 A 股长牛继续，全 A 涨幅约 10%，沪深 300/中证 500/中证 1000 目标点位为 5070/7980/8150 点，投资建议为继续持有股指多头策略 [3][4][101] 根据相关目录分别进行总结 2025 年复盘：权益的盛宴 - 2025 年是权益资产盛宴，全球股市普涨，支撑因素有财政货币“双宽松”、AI 产业趋势、“去美元化” [16] - 中国 A 股多点开花，各指数普遍涨超 20%，分化由机构行为和资金属性决定，如高净值群体资金推动微盘股上涨，中长线资金南下使 A 股港股红利指数分化 [24][25][26] 2026 年国内宏观展望：温和修复、分化加深 出口：顺差空间仍存，2026 年韧性依旧 - 2025 年中国出口增长强劲，贸易顺差创新高，出口量增价减，进口量价双弱 [30] - 中国贸易顺差/GDP 有提升空间，2026 年虽全球需求或放缓，但积极经贸政策和中企出海支撑出口，预计增速 3 - 4% [31][32][42] 地产：存量时代叠加政策温和，2026 年或仍将下跌 - 房地产进入存量时代，套户比超 1.1，二手房成交占比上升，且仍具金融属性，居民悲观预期致市场量价双弱 [43][44][45] - 2026 年房地产市场触底难，库存去化不畅，政策提振有限，地产调整影响居民财富和总需求 [46][50] 财政政策：总量小幅增长，结构或再均衡 - 2025 年财政积极，赤字率上调、专项债增加，但支出结构向民生倾斜，投资端失速 [56][58] - 2026 年财政延续积极基调，结构再均衡，节奏前置，引导产业升级，看点在结构 [62] 货币政策：宽松空间有限，更加突出灵活、精准 - 2025 年货币政策适度宽松，但对信用扩张带动不强，受企业回报率和房贷利率制约，银行净息差收缩 [63][64] - 2026 年央行维持宽松，或降息 1 次，注重多种工具，配合产业政策 [69] 通胀：去产能和增产能的矛盾 - 工业产能过剩，“反内卷”政策推进有差异，新增投资带来新增供给，通胀回升温和 [71][73][74] - 消费端服务消费扩张，支撑 CPI，预计 2026 年 PPI 同比 - 1%左右，CPI 增值 0.8% [74][76][81] 2026 年股指展望：长牛继续 - 本轮 A 股牛市驱动因素是科技积极叙事和国家队入场，2025 年四季度 A 股估值下修、盈利上修，结构健康 [86][89][92] - 2026 年 A 股拉估值空间小，目标市盈率 20 - 24x，合理估值中枢 23x，盈利增长 4.5%，全 A 涨幅约 10% [96][100][101] - 资金青睐科技股和蓝筹成长板块 [102] 投资建议：股指多头策略继续持有 - 对 2026 年宏观经济谨慎乐观，对 A 股行情积极乐观，A 股从估值拉升转向估值与盈利双重贡献 [4][103] - 长牛慢牛生态中，多头持有策略佳，看好中证 1000 股指 IM 和沪深 300 股指 IF，中证 500 股指 IC 待通胀回升 [4][103][105]

报告行业投资评级 - 美元：看跌 [8] - 欧洲：继续看好 [2][8] 报告的核心观点 - 2026年是流动性主导的一年，充裕流动性和宽松货币政策使美元流动性外溢、资产价格上涨，但逆全球化问题未解决，远期滞胀压力加剧 [4] - 预计2026年美元指数继续明显走弱至90左右，下半年跌幅大于上半年；大宗商品尤其是与美元流动性高度相关的贵金属和有色金属会继续上涨 [5][93][94] 根据相关目录分别进行总结 美国：流动性加速注入，滞胀压力潜伏 - 劳动力市场：2026年将进入明显趋势性走弱局面，失业率将趋势性上升，劳动力市场从稳态转不稳态，博弈主线从通胀转移至就业 [14][16][20] - 经济修复or滞胀潜伏：2026年美国通胀水平由通胀惯性、薪资增速预期和流动性边际状况驱动，流动性注入对通胀可能是中性因素，预计通胀中枢同比维持在3%左右，经济会呈现走弱后缓慢修复过程 [23][34] - 美元：2026年美元指数延续走弱趋势，实际利率趋向于0%左右，未来滞胀压力将非线性上升；美联储存在扩表压力，美债问题解决路径是维持相对偏平化收益率曲线，利用远期通胀解决美债问题 [37][45] 欧元区和日本 - 欧元区：经济处于持续恢复状态，通胀企稳，居民和企业信心回升，实体经济维持走强动能；财政政策重要程度大于货币政策，预计财政赤字进一步上升，对经济托底支撑更明显；若俄乌冲突停火，出口将获提振 [46][52][58] - 日本：2026年日元将维持升值趋势，经济基本面处于正向循环，央行会继续加息；财政和货币政策分化对日元影响复杂，但日元上行压力会逐渐超过下行压力 [61][72][83] 全球宏观：流动性从宽松到充裕，局面从简单到复杂 - 2026年市场流动性从宽松转向充裕，资产价格上涨，美元流动性外溢带来非美资产上涨，但逆全球化未缓解，2026年处于滞胀潜伏窗口期；财政政策影响上升，会带来长期不可逆的通胀抬升 [84][91][92] 投资建议 - 弱势美元成为26年主要趋势，预计美元指数跌至90左右，下半年跌幅大于上半年 [93] - 大宗商品机会明显，贵金属和有色金属会在26年继续上涨 [94]

报告行业投资评级 - 铁矿石走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - 2026年铁矿石供应大增，总量约5100万吨，主流资源或呈现结构性紧张，若无流畅负需求共振，单靠供应端总量难走出独立下跌行情，矿价受总量压力与结构支撑左右，下方支撑或持平于2025年，波动区间预计维持[90 - 110]，上半年关注供应错配，下半年关注海外需求变化 [4][77] 各部分总结 2025年复盘 - 全年黑色需求表现不差，铁水和粗钢拟合产量增速超2%，但上半年产业链主动降库，矿价随港口库存下跌，普氏指数由109美金最低跌至95美金，7 - 8月后矿价反弹，9 - 10月起，库存总量与估值背离，高库存压制矿价，105美金承压 [12] 铁矿供应 - 2025年发货前低后高，预计供应增长3700万吨，2026年预计增长扩张至5100万吨 [14] - 2025年上半年供应慢，下半年Onslow满产和四大矿降品后发货回升，分国别来看，澳洲、巴西、伊朗/阿曼和西非累计发货增长约1000万吨，南非约200万吨，印度下降800万吨，其他国家增长400万吨；主流澳巴符合预期，伊朗/阿曼和西非增量亮眼，预计2026年非洲铁矿增量更瞩目 [15] - 2025年三四季度矿山“降品增量”，如力拓、Vale、FMG等下调产品品位，响应钢厂需求变化，贡献发货增量 [24] - 2025年非洲塞拉利昂铁矿增量超预期，产量从2022年570万吨增至2025年1350万吨；Onslow项目三季度达产，预计2026财年发货量增加约900万吨；中小矿山普遍营收不佳，资金流紧张 [25] - 2025年结构性库存矛盾重现，矿山品质下滑和金布巴库存锁定，解释了高库存与现货价格坚挺背离；与2018年不同，当前钢厂利润和承接能力差、盘面交割品有差异、有谈判节奏干扰；2026年供应增量有下行压力，但结构性因素支撑下矿价难深跌 [31][34] - 2026年预计全球供应增幅扩大至5100万吨，西芒杜增产约2000万吨，Onslow增产1000万吨，澳洲恢复增长1000 - 1500万吨，印度净出口量预计减少900万吨 [41] - 西芒杜2025年11月投产，2026年预计贡献增量2000万吨，运输和磨合或带来扰动，预计上半年产量增速慢，下半年发力 [42] - 2025年全球发货增加3700万吨，但到中国增量仅1600万吨，占比不到50%，或因印度、中东、南美等进口国分流，2026年需警惕该趋势延续 [45] - 2024年以来印度钢铁产业崛起，铁矿石出口下滑，进口增加，预计2026年产量恢复增长1000万吨，出口减少200万吨，净出口量下滑约900 - 1000万吨，2027年或转为进口国 [49][52][53] 2026年粗钢需求 - 2025年实际需求超预期，粗钢增长约2%，铁水增长约2.3%；市场对2026年需求预期谨慎，主流预期零增长附近；分项来看，地产持续下滑，基建微增，直接出口或调降，制造业间接出口对冲，外需总量前低后高 [3][65] - 2026年地产需求预计萎缩10%，基建需求小幅回升，需求支撑源自制造业；2025年粗钢需求超预期因出口支撑，2026年钢材直接出口或有压力，间接需求预计小幅增长 [66] 总结及展望 - 市场对2026年国内需求预期谨慎，内需零增长附近，外需微增2 - 3%；供应大增，总量约5100万吨，落地概率大的约3000万吨；西芒杜年中或起量，接驳和博弈或扰动发运；矿价受总量压力与结构支撑，波动区间[90 - 110]，上半年关注供应错配，下半年关注海外需求变化 [77]

报告行业投资评级 - 锌：看涨 [1] 报告的核心观点 - 2026年全球锌矿产量增速下滑，矿冶平衡收紧，TC运行中枢或更低，锌价运行中枢将更高；国内炼厂有望释放产能但利润承压，海外炼厂复产进度受限；内需方面基建托底但耐消需求承压，外需新兴市场表现较好；国内锌锭可能过剩，海外偏紧，锌价内弱外强，出口窗口或阶段性打开；偏乐观看待2026年锌价上方空间，沪锌参考区间【21600，25200】，伦锌参考区间【2750，3500】，建议关注中期逢跌买入机会、跨期反套和内外正套机会 [2][3][4][165][170] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年沪锌因供需过剩预期成空配品种，震荡中枢同比小幅下降但高于2023年低点；伦锌因海外缺货震荡中枢同比边际上升；内外锌价下半年走势分化，核心原因是全球供应链结构性失衡，国内累库海外去库，全球锌元素不过剩 [16] - 2026年锌价将围绕海外炼厂复产、比价修复和内外消费改善演绎，面临LME低库存、昆仑锌业出量不确定和全球流动性与基本面相悖的问题 [17] 供应端 矿端：26年锌矿产量增速下滑，TC中枢或下移 - 2025年海外矿山出矿顺利，矿端增量主要来自海外矿企，国内冶炼产能释放靠进口矿补充；海外矿端强劲因复增产项目放量，背后是能源价格下行等因素提升矿企现金流和营运能力 [20][22] - 2021年起海外头部矿企Capex增长但分配不均，预计2025 - 2030年锌矿产量年增速下降，2030年后全球锌矿产量步入下行通道 [30] - 展望2026年，复爬产项目继续释放产量，部分停产项目有复产预期，伊朗矿继续提供进口增量，新增项目纳米比亚Rosh Pinah有望投产，但部分传统项目面临挑战；预计海外矿增量约21.8万金属吨，排除不确定项目后降至10.3万金属吨；给予矿端增量较高实现率，大概率兑现增量约12万金属吨 [31][32] - 2025年国内锌矿累计产量同比下降，2026年国产矿将增产，火烧云等新矿有望爬产，但考虑国内锌矿品位下滑等因素，不考虑实现率的预期增量为21.8万金属吨 [36] - 2025年进口锌精矿量前三季度维持高位，四季度因比价走弱等因素转弱，国内锌精矿供需格局由松转紧；2026年国内锌精矿供应或面临进口卡脖子问题 [40] - 2025年国内和进口TC中枢整体上移，节奏上先快后慢，四季度因多种因素导致国产矿紧缺，进口TC下行，反映锌矿供应由松趋紧 [41] 冶炼端：利润承压限制产能释放，锌锭贸易流或将转势 - 2025年全球锌锭产量同比小幅增长，冶炼呈东升西降格局，国内炼厂释放产能，海外炼厂减产；海外炼厂减产一是受低Benchmark压制，二是国内炼厂竞争力强 [49][53] - 预计2026年Benchmark回升幅度有限，因矿端谈判有利、海外炼厂需补库和年底现货TC下行；远期BM难回200美元/干吨以上，锌原料偏紧格局将加深 [54] - 2026年海外炼厂以复产为主，但复产速度可能偏慢，实际锌锭增量或低于纸面计算，中性预期约14万吨 [59] - 2025年国内冶炼产能显著释放，新增产能顺利投产，但4Q25部分炼厂原料库存偏低，TC下滑，综合冶炼利润回落，检修增多；2026年昆仑锌业产能释放存在不确定性，新增产能兑现取决于原料供应和副产品利润，预计国内冶炼产能提产空间有限 [60][61] - 2025年国内和全球再生锌产量占比均下降，国内再生锌面临原料紧缺，海外欧洲因环保和工业企业撤出产量下降；2026年海外地产基建需求和国内十五五规划或带来再生锌原料供应边际好转，但产量增加有限 [67] - 2025年国内锌锭进口跟随比价波动，下半年出口窗口间歇性开启，年底比价不利于进口长单签订，2026年锌锭进口长单量或下滑，中国可能转为净出口国，贸易流向转势 [73] 矿冶平衡 - 2026年海外矿增量下降，国产矿增加，海外冶炼产能修复，国内继续释放；矿端增量难满足冶炼产能释放，矿端最宽松阶段已过，将恢复供需紧平衡，内外TC震荡中枢下移，支撑锌价 [78] - 中长期看，国内冶炼产能难出清，若BM仍低于海外炼厂成本，2026年海外炼厂复产环境难言乐观 [78] 需求端 初端需求：以销定产为主，中游元素量累积有限 - 2025年锌初端需求不温不火，下游开工率中性偏低；镀锌领域跟随基建和出口需求波动，镀锌板卷产量前高后低，镀锌管棒等开工率下降；压铸锌合金受建筑需求拖累，氧化锌领域需求分化 [83][85] - 2025年锌初端下游小幅补库，原料库存回升但补库意愿低，下游以销定产，成品库存长期低位，终端消费能力较强 [85] 低基数效应加政策预期，谨慎看好传统需求 - 2025年基建领域锌消费不佳，新增专项债发行总量增加但净融资额增量同比低于2024年，资金投向基建领域但落地实际项目资金体量占比下滑；实际基建投资增速下降，实物工作量低位运行，镀锌企业订单情况同比修复但利润承压 [96][100][101] - 基于2025年低基数、十五五规划和积极财政预期，2026年基建定调偏乐观；资金端预计保持高赤字率，新增专项债有加码空间但更注重可持续性，发行总量微增，结构上用于项目建设比例上升；项目方面中央主导和政策驱动的项目将带来增量，预计2026年基建领域耗锌量增速3.5% [107][108] - 2025年地产仍在库存出清周期，相关指标同比走弱，建筑业PMI部分分项改善，预期好转但兑现到现实需较长周期；预计2026年建筑板块对锌需求有拖累但幅度减弱，耗锌量增速 -9% [111] 需求前置释放，耐消增速承压 - 2025年耐用消费品需求强劲，受“两新”政策和出口市场拉动；汽车产量增长，新能源汽车增速高，下半年产量增速放缓；低价车市场份额提升或提供结构性需求增量 [112][116] - 展望2026年，居民消费需政策刺激，以旧换新政策延续但可能调整细则；新能源汽车渗透率上升速度放缓，燃油车保证需求基数；2025年政策或透支2026年前期需求，汽车内需有增长压力，预计持平；出口方面预计增速15%，2026年汽车耗锌量增速约0.5% [116][117] - 2025年家电销量累计增速下滑，产量出现高基数效应，政策透支需求和边际效应递减，2026年上半年内需承压；出口方面预计外需稍好于国内，但需关注欧盟贸易保护主义；预计2026年家电行业耗锌量增速 -2% [125][127] 新兴市场接力，看好海外基建增长 - 2025年镀锌板卷等出口量同比增长，出口地区增量主要来自亚洲、非洲和拉美，减量集中在北美和欧洲，预计带动耗锌量约5.2万吨；2025年部分地区对我国相关制品发起反倾销调查，2026年锌加工品出口有望维持高增长，但需警惕反倾销举措 [135][143] - 2025年海外精炼锌消费呈复苏态势，美国消费有改善但库存和补库信心未明显改善，欧洲消费低位震荡但工业景气度企稳回升，东南亚和拉美地区消费增长，印度贡献最大增量 [144] - 全球基建步入增长周期，预计到2040年全球基础设施累计投资达106万亿美元；利率下降对海外基建投资拉动效果更显著，若私人部门拉动将进一步带动海外锌消费；预计2026年海外锌消费总增速达2.8% [149][157] 库存端：全球显性库存偏低，产业链中游边际补库 - 2025年全球锌锭显性库存震荡去化，国内社库增幅不及LME库存降幅；LME库存去化一是海外消费强，二是部分库存显转隐；国内炼厂产能释放部分转为合金，部分锌元素转移至上游和初端下游库存，社库累库幅度有限 [158] 投资建议 基本面展望 - 2026年全球锌矿产量增速下滑，增量集中在国内，海外为非标矿，进口矿受比价压制；海外炼厂有复产预期，但矿增量难满足冶炼产能释放，矿冶平衡收紧，TC运行中枢降低，锌价运行中枢提高 [165] - 2026年国内炼厂释放产能但利润承压，海外炼厂复产受低长单价格掣肘；内需方面基建托底但耐消需求承压，增速较2025年下滑；外需新兴市场表现好；若大型冶炼产能投放，国内锌锭可能过剩，海外偏紧，锌价内弱外强，出口窗口或打开，国内炼厂获取进口矿受比价压制 [165] 交易和价格展望 - 本轮矿松周期宽松幅度不及以往，锌锭过剩幅度有限；横向对比锌涨幅不及铜铝，有补涨可能；纵向对比2025年锌价形成四重底，对2026年价格有托底作用，但不排除破位可能；产业链和机构资金进入期货市场，2026年市场博弈加剧，波动率上升 [169] - TC中枢下行支撑锌价，上方空间取决于需求和宏观，2026年宏观偏暖，有色市场共振，偏乐观看待锌价上方空间，沪锌参考区间【21600，25200】，伦锌参考区间【2750，3500】；单边建议关注中期逢跌买入机会，不建议空配；套利方面关注跨期反套和内外正套机会 [170] 节奏与风险 - 年底国内炼厂检修多，春节前累库有限，矿冶长单博弈前锌价易涨难跌；3 - 4月传统需求旺季接力，但经济增速可能不及预期；4月长单价格公布后锌价可能震荡偏弱；6月关税有风险，下半年关注大型炼厂投产进度和政策托底程度；长期看市场可能提前交易锌元素远期紧缺预期，若2026年锌超跌可建立长线多单 [172] - 风险包括火烧云投产进度、关税风险、内需政策变量和外需新兴国家市场需求表现 [172]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕金融和商品领域展开分析，涵盖外汇、期货、金属、能源化工等多个市场。美国经济三季度增长超预期，影响市场风险偏好和美元走势；各商品市场受供需、政策、地缘政治等因素影响，价格表现不一，投资建议因市场而异[1][14]。 根据相关目录分别进行总结 金融要闻及点评 宏观策略（黄金） - 美国三季度GDP超预期反弹后金价一度翻绿，但降息预期和地缘局势推动黄金上涨 - 四季度美国经济增速预计回落，衰退风险下降 - 假期将至，黄金白银多头注意短期获利了结风险和波动加大[11] 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 美国2025年三季度GDP增长4.3%，出口和消费支出增长，投资和进口下降 - 市场风险偏好回升，美元短期震荡，降息概率降低但不改变实际降息节奏[12][14] 宏观策略（美国股指期货） - 贝森特建议调整通胀目标为区间 - 特朗普希望美联储主席在经济好时降息 - 英伟达计划春节前向中国交付H200芯片但存在不确定性 - 美国三季度GDP增长超预期，美股走势震荡偏强[16][17][18][20] 宏观策略（股指期货） - 12月23日A股放量震荡调整，近期宏观空窗，成交量放大或为跨年行情积蓄动能 - 建议各股指多头均衡配置[21][23][24] 宏观策略（国债期货） - 央行开展593亿元7天期逆回购操作，单日净回笼760亿元 - 长端品种筑底，债市接近关键点位，短线调整概率大 - 配置盘利率上行时买入，交易盘逢低快进快出[25][26] 商品要闻及点评 黑色金属（焦煤/焦炭） - 长治炼焦煤价格涨跌互现，部分焦企补库，成交好转 - 12月煤矿开工低位，焦煤供需双弱，关注补库和后续供需变化 - 焦炭河北钢厂提降，产量基本持稳[27][28] 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 土耳其对涉华镀锡板卷征反倾销税 - 11月全球粗钢产量同比降4.6% - 钢价震荡，成材供需矛盾不突出，成本支撑强，难形成趋势行情，关注出口政策[29][31][32] 农产品（生猪） - 巨星农牧股东质押股份 - 短中期供应压力未改，春节前备货或支撑价格，年后需求有回落风险 - 03合约逢高布空，关注远月多单机会[34] 有色金属（多晶硅） - 广期所调整多晶硅期货合约交易限额 - 多晶硅现货报价上涨，库存累积，需求疲弱，关注销量配额执行 - 硅片、电池片、组件价格有上调预期，关注组件接受程度 - 建议谨慎持仓[35][36][37][38] 有色金属（工业硅） - 广期所取消工业硅期货指定交割库和质检机构 - 新疆、云南等地硅厂开工有变化，库存有增减，供需取决于减停产节奏 - 建议逢高沽空[38][41][42] 有色金属（铅） - LME铅贴水，库存去化，伦铅和沪铅震荡 - 再生铅开工因环保下降，需求端走弱，库存震荡下行 - 单边关注空单止盈，套利观望[43] 有色金属（锌） - LME锌贴水，库存去化，价格企稳震荡 - 国内社库累库，冶炼厂冬储原料增加，12月检修基本兑现 - 单边关注回调买入，月差正套持有，内外反套[44][45] 有色金属（碳酸锂） - Exar申请阿根廷激励扩产碳酸锂 - 宁德时代矿山环评公示影响短期情绪，库存去化放缓，供应增量有限 - 中长线回调做多[47][48] 有色金属（镍） - 11月中国精炼镍进口量增加 - APNI计划2026年镍矿产量降低，能矿部拟修订计价公式 - NPI和纯镍减产，社库累积，考虑逢低布局多单，警惕预期落空[49][50][52] 有色金属（锡） - LME锡升水，库存增加，沪锡仓单增长 - 1 - 11月锡矿进口下降，供应扰动缓和但不确定仍在，需求端偏弱 - 警惕库存累积和资金热潮褪去风险[53][54][55] 能源化工（原油） - 美国API原油库存上升 - 油价反弹，受市场风险偏好和地缘冲突提振 - 短期受地缘冲突扰动[58][59] 能源化工（碳排放） - 12月23日CEA收盘价上涨，成交量增加 - 临近履约期，价格受资金交易影响，部分企业释放配额结转需求 - 短期市场风险大[60][61] 航运指数（集装箱运价） - 以星航运拒绝管理层收购，评估多方收购提议 - MSK调涨不及预期，盘面涨幅或回吐 - 关注逢高沽空机会[62][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对金融和商品多个领域进行分析，涵盖外汇、股指、国债、黑色金属、农产品、有色金属、能源化工等期货品种，综合考虑宏观经济、政策、供需等因素，给出各品种走势判断和投资建议 各目录总结 金融要闻及点评 宏观策略（外汇期货(美元指数)） - 特朗普或1月首周指定美联储新主席，市场风险偏好回升，美元指数看跌，建议关注美元指数走弱机会 [12][13] 宏观策略（美国股指期货） - 美联储内部对降息分歧大，市场或重新定价远期降息路径，预计美股走势震荡偏强 [14][15] 宏观策略（股指期货） - 国务院谋划重大工程，12月LPR按兵不动，A股放量上行，建议各股指多头均衡配置 [16][17][18] 宏观策略（国债期货） - 12月LPR未下调，央行开展逆回购，国债期货下跌，长端品种筑底，建议配置盘利率上行时买入，交易盘逢低快进快出 [20][22] 商品要闻及点评 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） - 马钢镀锌线投产，242家钢企完成超低排放改造公示，钢价震荡偏强，建议震荡思路对待 [23][24][25] 农产品（豆粕） - 油厂豆粕库存增加，供需面变化不大，预计豆粕弱势运行，5月合约逢高沽空 [26] 黑色金属（焦煤/焦炭） - 长治炼焦煤价格涨跌互现，焦煤供需双弱，短期上冲乏力，关注下游补库 [27][28][29] 有色金属（铅） - 外盘和沪铅震荡偏弱，再生铅开工下降，需求走弱，铅价震荡，单边关注空单止盈，套利观望 [30][31][33] 有色金属（锌） - LME库存去化，国内社库累库，冶炼厂冬储，锌价易涨难跌，单边回调买入，月差正套持有，内外反套 [35][36][37] 有色金属（多晶硅） - 多晶硅期货交割库等调整，现货报价上涨，新价格成交取决于下游传导，建议谨慎持仓 [38][40][42] 有色金属（工业硅） - 11月出口量公布，产量减少不明显，供需取决于减产节奏，建议逢高沽空 [44][45] 有色金属（碳酸锂） - 11月锂辉石进口创新高，短期支撑多头情绪，大厂复产或累库，中长线回调做多 [46][47] 有色金属（铜） - 必和必拓聚焦加拿大铜矿，11月进口量有变化，铜价受避险情绪提振，高位震荡，单边观望，套利观望 [48][50][51] 有色金属（镍） - 印尼镍矿产量计划或影响市场，NPI减产，纯镍累库，若钴计价或RKAB确定，可逢低布局多单，否则逢高沽空 [52][54][56] 能源化工（原油） - 山东原油到港量增加，地缘冲突致风险溢价上升，海上原油是利空，短期油价波动加剧 [57][59][60] 能源化工（沥青） - 炼厂和社会库存双增，需求受天气抑制，成本支撑，短期价格底部坚挺 [61][62] 能源化工（PTA） - PX价格上涨，PTA价格近日持续涨，短期行情偏强，多单持有，关注下游负反馈 [63][64][65] 能源化工（尿素） - 复合肥开工率稳中有降，01合约震荡，05合约关注春耕和出口政策，低多博弈 [66][67] 能源化工（苯乙烯） - 华东港口库存增加，纯苯高库存压制价格，中期关注低多机会 [68][69][70] 能源化工（烧碱） - 山东液碱市场暂稳，供应充足，需求一般，价格稳中略涨，供需矛盾缓和 [71][72] 能源化工（PVC） - PVC价格走低，盘面低位震荡，春节前供需矛盾难缓解，2026年供应或改善，春检或有上行驱动 [73][74][75]

报告行业投资评级 - 螺纹钢/热轧卷板走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 2026 年钢铁终端需求同比基本持平，内需波澜不惊外需仍有支撑，供应端“反内卷”政策待明朗，钢价以成本为锚，市场供需矛盾不突出，或震荡筑底但向上空间和弹性不足，螺纹钢和热卷主力合约价格主要运行区间分别为 2950 - 3400 元/吨和 3050 - 3550 元/吨，上半年有下行风险 [1][3][143] 根据相关目录分别进行总结 2025 年钢材市场回顾：重心下移，窄幅震荡 - 2025 年钢价窄幅震荡，波动区间收窄、波动率下降，上半年受美国对等关税和煤焦成本影响下跌，6 月下旬因低库存和政策预期反弹，7 月下旬后震荡回落，四季度区间窄幅波动 [16] - 波动率下降原因一是外需权重增加压缩钢价上下方空间，二是市场供需预期差不突出；钢材期货曲线结构趋平，反映供需矛盾级别下降 [17] 需求：内需波澜不惊，外需支撑犹在 国内增量政策预期不足，供应端政策或发力 - 2025 年中央经济工作会议显示外部风险降低，贸易摩擦对经济冲击风险下降，政策将在供给侧加强发力，推进全国统一大市场建设进度提速 [31] - 财政政策和基建投资力度相对谨慎保守，货币政策目标包括物价合理回升，推动通胀触底温和回升；扩内需政策重心转向结构优化调整，房地产市场延续托而不举基调 [32] 建材需求难有改善，关注资金下达节奏 - 2025 年地产需求弱势，销售降幅扩大，现房销售同比下降，2026 年商品房销售或延续回落，前端投资预计延续较大降幅，拖累用钢需求 [36][37] - 2026 年基建需求预期难言乐观，2025 年传统基建固投增速下滑，资金偏紧，2026 年财政赤字无进一步提升明确指向，超长期特别国债投向传统基建规模有限 [46][47] 制造业需求维持韧性，增速仍有下滑风险 - 2025 年制造业需求强劲支撑钢材终端需求，PMI 显示供强需弱，“两新”置换需求和出口旺盛支撑用钢需求，库存未明显进入补库周期 [59] - 2026 年制造业用钢需求预计维持增长但增速回落，“以旧换新”需求或面临前置和补贴效果下滑问题，“两新”政策资金增量未明确 [59] - 乘用车需求增量依赖政策支持，家电需求若无国补增量难增长；工业型制造业需求能维持一定增长，但内生性驱动不足；制造业终端外需 2026 年预计延续强势 [60][71][73] 直接出口：许可证制度影响待观察，中长期仍看海外需求 - 2026 年 1 月 1 日起部分钢铁产品实施出口许可证管理制度，具体执行尺度和许可证发放情况待观察；2025 年钢材和半成品出口创历史新高，出口品种和目的地结构变化 [88][89] - 海外贸易形势不容乐观，欧盟碳关税和海外双反压力大，政策或管控出口品种结构和合规性，但许可证发放尺度待落地后观察 [90][91] - 中长期钢材出口受海外需求和供应提升速度影响，基于海外需求韧性和供应释放速度，对 2026 年出口总量规模不悲观，但上半年政策冲击可能压制出口 [105] 供应：“反内卷”政策仍待明朗，成本为锚格局尚未打破 钢铁行业“反内卷”落地预计仍是长期过程 - 市场对钢铁行业“反内卷”政策和长效机制有预期，一是行业盈利需修复，二是遏制 PPI 下滑需要中上游品种价格企稳 [110] - 产能去化可能推进方向为超低排放改造全面完成和钢铁产能核查及超产控制，但目前存在不确定性，产量变化预计以市场化为主 [111][112][113] 钢厂利润改善驱动仍有待产能去化的落地 - 2026 年钢材利润改善空间有限，行业整体盈亏平衡附近，利润中枢和空间突破需产能实质性去化，超低排放改造年内对利润影响有限 [121][122] 钢价估值仍锚定成本，市场矛盾关注卷板 - 2026 年钢价估值锚定成本，上方受电炉成本和出口接单情况限制，向上突破需“反内卷”政策落地和海外需求改善 [132] - 品种结构上，2026 年螺纹或阶段性偏紧，卷板和非五大品种库存偏高、去库缓慢，需关注卷板潜在供应压力和矛盾 [133][140] 2026 年钢材供需展望及市场交易逻辑 - 2026 年钢材市场供需矛盾不突出，海外流动性释放推升通胀，但需关注对需求提振和价格传导；国内需求变化有限，供应端调控是长期工作，钢价震荡筑底，向上空间和弹性不足 [143] - 2026 年上半年市场有下行风险，建议谨慎，现货贸易商可进行库存保值或套保；下半年通胀抬升和国内增量政策落地概率增加，“反内卷”政策路径或明朗，钢材价格和利润有向上驱动 [144]