报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年最后一周国内商品波动大，上涨下跌品种数量相对均衡，商品因子整体收益为正，建议关注有长期预期收益能力的商品因子，采取均衡配置防控风险[29] - 上周各期债全线收跌，12月制造业PMI超预期，供需两端同步扩张，新动能表现强势致国债期货下跌[6] 各部分总结 国债期货行情简评 - 上周各期债全线收跌，30年期主力合约跌0.36%，十年期主力合约跌0.11%，五年期主力合约跌0.07%，两年期主力合约跌0.03%[6] - 上周各品种基差分化，十债CTD券为250018，31号基差收于0.08元左右，低于相同到期日的历史均值水平；三十年期CTD券为210005，31号基差收于0.26元，同样低于相同到期日的历史均值水平[6] - 12月制造业PMI超市场预期，供需两端同步扩张，新动能表现强势，国债期货随之下跌[6] 各期限国债夏普比情况 - 十年期国债2025年以夏普比排名分别为基差因子、风险资产和会员持仓，夏普比分别为1.68、1.93和0.59[6][21] - 五年期国债2025年以夏普比排名分别为高频资金流、日内量价、风险资产、会员持仓和基差因子，夏普比分别为2.51、2.27、1.71、1.33和0.78[6][22] - 两年期国债2025年以夏普比排名分别为高频资金流、基差因子、日内量价和会员持仓，夏普比分别为2.45、1.82、1.59和0.82[6][23] 商品因子表现 - 2025年最后一周国内商品总体波动大，上涨下跌品种数量相对均衡，黄金、碳酸锂、多晶硅以及锡有超3%幅度下跌，白银大涨大跌周度几乎持平，镍、玻璃、甲醇涨幅超3%[29] - 商品因子整体收益为正，体现收益能力的是期限结构、量价趋势以及长期现货价值类因子，持仓成交排名类因子收益下跌较多，波动率类因子收益小幅下降[29] 跟踪策略表现 |策略名称|年化收益|夏普比率|Calmar|最大回撤|最近一周收益|今年以来收益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |CWFT策略|9.2%|1.58|1.05|-8.81%|0.75%|4.52%|[30]| |C_frontnext & Short Trend策略|11.3%|1.72|1.69|-6.72%|0.08%|3.94%|[30]| |Long CWFT & Short CWFT策略|12.1%|1.36|0.92|-13.07%|1.94%|0.73%|[30]| |CS XGBoost策略|6.0%|1.00|0.36|-16.76%|-0.17%|-9.21%|[30]| |RuleBased TS Sharp - combine策略|11.9%|1.55|1.43|-8.26%|-0.24%|10.15%|[30]| |RuleBased TS XGB - combine策略|11.9%|2.07|2.64|-4.49%|0.04%|8.27%|[30]| |CS strategies, EW combine策略|12.6%|1.78|1.70|-7.38%|0.88%|-2.11%|[30]| 各策略持仓情况 - CWFT策略上周持仓品种24个，净持仓22.1%，总持仓收益 - 0.2%，胜率45.8%，本周持仓品种24个，净持仓20.8%，1个品种需展期，换手资金比例18.7%[37] - C_frontnext & Short Trend策略上周持仓品种24个，净持仓 - 8.2%，总持仓收益 - 0.2%，胜率58.3%，本周持仓品种24个，净持仓9.9%，1个品种需展期，换手资金比例64.8%[39] - Long CWFT & Short CWFT策略上周持仓品种24个，净持仓65.2%，总持仓收益0.2%，胜率50.0%，本周持仓品种24个，净持仓60.7%，1个品种需展期，换手资金比例25.4%[41] - CS XGBoost策略上周持仓品种24个，净持仓0.0%，总持仓收益 - 0.1%，胜率45.8%，本周持仓品种24个，净持仓0.0%，1个品种需展期，换手资金比例51.3%[43] - RuleBased TS Sharp - combine策略上周持仓品种46个，净持仓5.0%，总持仓收益 - 0.6%，胜率37.0%，本周持仓品种46个，净持仓30.9%，2个品种需展期，换手资金比例50.6%[44] - RuleBased TS XGB - combine策略上周持仓品种46个，净持仓 - 4.6%，总持仓收益 - 0.1%，胜率39.1%，本周持仓品种46个，净持仓 - 10.9%，2个品种需展期，换手资金比例45.0%[46] 策略表现总结 - 上周表现最好的是Long CWFT & Short CWFT，收益1.94%；2025年以来表现最好的是CWFT，收益4.52%[51] - 截面策略的等权复合策略年化收益12.6%，夏普比率1.78，Calmar1.70，最大回撤 - 7.38%，最近一周收益0.88%，2025年以来收益 - 2.11%[51]

报告行业投资评级 - 工业硅：震荡；多晶硅：震荡 [1] 报告的核心观点 - 工业硅减产规模难逆转2026年累库格局，建议反弹后逢高沽空；多晶硅1月供小于求，春节后旺季预期无法证伪，建议逢低做多 [3][15][16] 根据相关目录分别进行总结 1、工业硅/多晶硅产业链价格 - 本周工业硅Si2605合约环比-20元/吨至8860元/吨，华东通氧553环比持平于9250元/吨，新疆99环比持平于8700元/吨；多晶硅PS2605合约环比-1035元/吨至57920元/吨 [8] 2、新疆大厂减产落地，多晶硅成交中枢上移 工业硅 - 本周新疆减产16台，四川减产3台，SMM工业硅社会库存环比+0.2万吨，样本工厂库存环比+0.68万吨；1月工业硅或紧平衡，若减产不持续，2026年将大幅累库；盘面上涨后大厂套保出货，下游采购积极性不高 [1][10] 有机硅 - 本周价格持稳，企业总体开工率67.12%，周产量4.44万吨，环比-1.77%，库存4.50万吨，环比+2.27%；反内卷下供应收缩、库存下降，节前补库或带动价格稳中有升 [10][11] 多晶硅 - 主流厂家致密料1月现货报价抬高，成交价格中枢上移；1月排产10.5万吨左右，销量配额6万吨左右；1月硅片排产超预期，从销量配额看多晶硅供小于求，硅片或被迫接受高价硅料；目前硅片库存充足，1 - 2月或放弃采购，春节后若价格联盟未破，硅片企业将接受高价硅料；多晶硅现货偏多看待 [2][12] 硅片 - 本周维持挺价，新报价成交清淡；1月预期排产45.2GW，环比+3%，仍显过剩；截至12月31日，硅片厂库存23.19GW，环比+1.5GW；对应硅料平均投料成本60元/千克不亏现金，需关注电池、组件顺价情况 [13] 电池片 - 本周价格快速上涨，1月确定大规模减产，预计排产37.8GW，环比-16%，供需紧平衡；截至12月29日，外销厂库存8.63GW，环比-1.43GW；以183N型号为例，0.38元/瓦的电池片价格对应1.4元/片的硅片不亏现金，需关注组件能否涨价 [13] 组件 - 本周价格基本持稳，头部企业上调报价；一季度终端需求淡季，1月进入减产周期，预计排产30.3GW；截至12月29日，成品库存31.2GW，环比-0.5GW；组件交付价格上涨至0.71元/瓦以上，下游一体化企业可不亏现金，利于硅料价格传导 [14] 3、投资建议 工业硅 - 减产规模不足以逆转2026年累库格局，大厂减产可持续性存疑；盘面上涨至8800元/吨以上时，部分大厂套保，建议关注反弹后逢高沽空机会 [3][15] 多晶硅 - 企业上调现货报价，下游价格上涨；1月硅片排产超预期，多晶硅单月供小于求；1 - 2月或“有价无市”，但无法证伪春节后旺季预期，建议关注逢低做多机会；盘面波动大，交易所出台风控措施，建议投资者谨慎持仓 [3][15][16] 4、热点资讯整理 - 阿曼硅料厂获印度巨头3000万美元注资，预计1月31日前完成股权收购，同步签署长期采购协议 [17] - 河北公布6.96GW风、光项目指标，需竞配，入围项目集中在承德、保定、张家口、唐山四地市 [17]

报告行业投资评级 - 碳酸锂走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 上周锂盐价格呈高位回调走势，LC2601收盘价环比 -6.1%至12万元/吨，LC2605收盘价环比 -6.8%至12.16万元/吨；SMM电池级及工业级碳酸锂现货均价环比 +5.9%、5.7%至11.85、11.55万元/吨；氢氧化锂价格跟随上行，SMM粗颗粒及微粉型电池级氢氧化锂均价环比分别 +8.1%、 +7.8%至11.03、11.46万元/吨；电工价差环比走阔350元至3,000元/吨；电池级氢氧化锂较电池级碳酸锂价格贴水环比缩窄1,700元至0.82万元/吨 [11] - 基本面SMM周度去库幅度继续放缓，环比去库168吨，上下游延续去库，贸易环节累库，淡季对库存支撑力度边际走弱；供应侧SMM周度产量环比增加259吨，其中盐湖 +70，辉石 +60，云母 +40，回收 +59吨；展望来看，供需在1月均有边际转弱趋势，26年1月锂盐产量环比减少1230吨至97,970吨；需求侧下游正极材料厂近期多有释放减产检修消息，联合减产或能刺激价格上涨修复利润，短期或利空一月锂盐侧平衡表，SMM排产显示三元正极1月环比下降4.43%；铁锂正极1月环比下降10.03%，测算预计累库数千吨，关注短期盘面回调可能性；策略上，前期多头可逐步止盈，在需求暂未证伪前提下，低价会刺激锂电产业链各环节备库情绪释放，中线仍以逢低做多思路对待 [12] 根据相关目录分别进行总结 周内行业要闻回顾 - 四川共创锂想新能源科技有限公司105亿元锂电项目获批，该项目将采用锂辉石提锂和卤水提锂工艺，一期4万吨高纯锂盐生产线计划2025年10月至2026年9月建设，整体项目最终将形成14万吨碳酸锂年产规模 [13] - 盛新锂能拟20.8亿元收购启成矿业30%股权，交易完成后将持有启成矿业100%股权，启成矿业控股子公司惠绒矿业拥有木绒锂矿采矿权证，木绒锂矿已查明Li2O资源量98.96万吨，平均品位1.62%，生产规模为300万吨/年，目前正在积极推进矿山开发建设 [13] - 紫金矿业预计2025年度归属于上市公司股东的净利润约510亿元 - 520亿元，同比增加约59% - 62%，报告期主要矿产品产量同比增加，其中碳酸锂当量约2.5万吨；2026年度主要矿产品产量计划为矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨、矿产银520吨 [14] 产业链重点高频数据监测 资源端：锂精矿价格随盘面上行 - 锂辉石精矿现货均价环比上涨3.9%至1,548美元/吨 [12] 锂盐：产量小幅增长，去库斜率边际放缓 - 国内碳酸锂周度产量环比增加259吨，其中盐湖 +70，辉石 +60，云母 +40，回收 +59吨；26年1月锂盐产量环比减少1230吨至97,970吨 [3][12] - SMM周度去库幅度继续放缓，环比去库168吨，其中上下游延续去库，贸易环节累库 [3][12] 下游中间品：磷酸铁锂价格预计持续上行 - 磷酸铁锂现货均价（动力型）环比上涨7.9%至45,350元/吨，磷酸铁锂现货均价（储能型）环比上涨4.0%至40,290元/吨 [12] 终端：动力电池装机维持高增 - 中国动力电池装机量维持高增，新能源车产销同比增速有变化，新能源车渗透率也有相应表现 [56][59][63]

报告行业投资评级 - 黄金走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 伦敦金跌4.4%至4332美元/盎司，10年期美债收益率升至4.19%，通胀预期2.26%，实际利率微升至1.93%，美元指数涨0.46%至98.4，标普500指数跌1.03%，人民币升值破7，沪金维持折价 [1] - 贵金属冲高回落，白银剧烈波动，国际银价一度涨至82美元/盎司后跌至72.8美元/盎司，当周收跌8.2% [1] - 12月交割月结束白银短期逼空行情告终，交易所上调贵金属保证金，多头在元旦假期前获利了结离场 [1] - 1月8 - 14日Bloomberg商品指数年度权重调整，贵金属权重被动降低，跟踪该指数的基金相应调整，短期给贵金属带来抛压，波动增加但不改变长期趋势 [1] - 关注美国12月非农就业报告，美联储12月利率会议纪要显示内部鹰派和鸽派分歧加大，通胀中枢抬升意味着降息空间有限 [2] - 美联储将通过国债储备管理购买操作维护流动性充足，操作更灵活，流动性紧缺概率降低但未大规模放水，短期贵金属难持续上涨 [2] - 美国逮捕委内瑞拉总统马杜罗，对美国本土影响有限，市场波动短期增加 [2] - 短期金价面临回调风险，贵金属整体波动率有待降低，建议等待回调后再做多头配置 [3] 根据相关目录分别进行总结 黄金高频数据周度变化 - 内盘基差周度环比变化率 -57.7%，内外期货价差周度环比变化率 -135.5%，上期所黄金库存周度环比变化率0.0%，COMEX黄金库存周度环比变化率0.58% [10] - SPDR ETF持有量周度环比变化率 -0.56%，CFTC黄金投机净多仓周度环比变化率2.5%，美债收益率周度环比变化率1.2%，美元指数周度环比变化率0.43% [10] - SOFR周度环比变化率5.7%，美国10年期盈亏平衡利率周度环比变化率1.54%，标普500指数周度环比变化率 -1.0%，VIX波动率指数周度环比变化率6.7% [10] - 黄金跨市套利交易周度环比变化率1.3%，美国10年期实际利率周度环比变化率1.5% [10] 金融市场相关数据跟踪 美国金融市场 - 美元指数涨0.4%，美债收益率升至4.19%，标普500跌1.03%，VIX指数微升至14.5 [16] - 美国隔夜担保融资利率3.87%，油价涨0.9%，美国通胀预期2.26% [14] 全球金融市场--股、债、汇、商 - 发达国家股市多数上涨，标普500涨1.03%，发展中国家股市涨跌互现，上证指数涨0.13% [19] - 实际利率微升至1.93%，金价跌4.4%，现货商品指数收跌，美元指数涨0.41% [20] - 美债、德债回升，美德利差1.29%，英国国债收益率4.53%，日债2.06% [23] - 欧元贬值0.45%，英镑贬值0.3%，日元贬值0.17%，瑞郎贬值0.37%，美元指数涨0.46%至98.4，非美货币涨跌互现 [26][29] 黄金交易层面数据跟踪 - 黄金投机持仓数据，SPDR黄金ETF持有量微降至1065吨 [32] - 人民币走势震荡，沪金维持折价状态，黄金、白银上涨，金银比回升至59 [34] 周度经济日历 - 周一马杜罗可能于5日在美国纽约联邦法院出庭，美国12月ISM制造业PMI [35] - 周二美国“科技春晚” [35] - 周三美国12月ADP新增就业、ISM非制造业PMI [35] - 周四美国当周首申 [35] - 周五中国12月CPI，美国12月非农、1月密歇根大学消费者信心指数 [35]

报告行业投资评级 - 美元：震荡 [5] 报告的核心观点 - 市场风险偏好维持高位，股市多数上涨，债券收益率多数上行，美元指数涨 0.46% 至 98.4，非美货币涨跌互现，金价跌 4.4% 至 4332 美元/盎司，VIX 指数微升至 14.5，现货商品指数收跌，布油涨 0.9% 至 60.8 美元/桶 [1][9] - 美联储 12 月利率会议纪要显示降息前景分歧大，通胀与就业矛盾使降息路径和空间不确定，关税对美国通胀影响将在 2026 年上半年体现，当前通胀未快速上行，鹰派侧重通胀风险，降息空间有限；美联储将通过国债储备管理购买操作维护流动性，操作灵活，市场多空博弈增加 [2][11] - 美国闪击委内瑞拉，军事行动迅速，对特朗普政府是利好，地缘局势升温，未来地缘变数预期上升，全球市场高波动性延续，该事件或使美元指数短期走强，但中期下行趋势不变 [35][36] 根据相关目录分别进行总结 全球市场本周概述 - 市场风险偏好维持高位，股市多数上涨，债券收益率多数上行，美债收益率升至 4.19%，美元指数涨 0.46% 至 98.4，非美货币涨跌互现，金价跌 4.4% 至 4332 美元/盎司，VIX 指数微升至 14.5，现货商品指数收跌，布油涨 0.9% 至 60.8 美元/桶 [1][9] 市场交易逻辑及资产表现 股票市场 - 全球股市多数上涨，美股收跌，A股 微涨，标普 500 指数跌 1.03%，上证指数涨 0.13%，港股恒生指数涨 2.01%，日经 225 指数跌 0.81% [10][11] - 假期市场交易清淡，美联储降息前景分歧大，通胀与就业矛盾使降息路径和空间不确定，关税对美国通胀影响将在 2026 年上半年体现，当前通胀未快速上行，鹰派侧重通胀风险，降息空间有限；美联储将通过国债储备管理购买操作维护流动性，操作灵活，市场多空博弈增加 [2][11] - 美国节后将迎来 12 月非农就业报告，特朗普将在 1 月初公布下任美联储主席人选，哈塞特领跑候选人；美国逮捕委内瑞拉总统马杜罗，短期市场波动增加，但对美国本土影响有限 [2][11] - 国内股市节前高位震荡，12 月末 PMI 超预期回升以及 2026 年首批国补资金下达，对一季度经济和股市构成支撑 [11][13] 债券市场 - 全球债券市场收益率多数上行，10 年美债收益率回升至 4.19%，债市整体走势偏弱，未来加息空间有限，通胀有回升预期，财政刺激和降息周期下经济企稳回升，美联储购买短债，导致 10 年期美债收益率易升难降；日本债券收益率走高推动欧美债券收益率上行 [14][18][19] - 中国 10 年期国债收益率震荡上行至 1.855%，中美利差倒挂小幅扩大至 233bp，国内债市弱势震荡，股债跷跷板延续，债市熊市延续 [21] 外汇市场 - 美元指数涨 0.46% 至 98.4，非美货币涨跌互现，离岸人民币涨 0.49%，欧元跌 0.45%，英镑跌 0.3%，日元跌 0.17%，瑞郎跌 0.37%，韩元涨 2.46%，新西兰元、泰铢跌超 1%，加元、澳元收跌，雷亚尔、兰特、比索收涨 [26][29] 商品市场 - 现货黄金跌 4.4% 至 4332 美元/盎司，全球元旦假期，白银逼空交易结束，CME 和上期所上调保证金，白银冲高回落，贵金属整体回调，节后 8 - 14 日 Bloomberg 商品指数权重调整，贵金属或有短期抛压，但长期牛市格局不变 [32] - 美股震荡收跌，市场风险偏好维持高位，VIX 指数升至 14.5，布伦特原油涨 0.93% 至 60.8 美元/桶，委内瑞拉局势使供应端扰动增加，需求偏弱，油价波动预计增加，美元震荡收涨，大宗商品现货指数收跌，白银和铜等冲高回落 [32] 热点跟踪 - 美国闪击委内瑞拉，军事行动迅速，对特朗普政府是利好，地缘局势升温，未来地缘变数预期上升，全球市场高波动性延续；该事件或使美元指数短期走强，但中期下行趋势不变 [35][36] 下周重要事件提示 - 马杜罗可能于 5 日在美国纽约联邦法院出庭；美国“科技春晚”；美国 12 月 ADP 新增就业、ISM 非制造业 PMI；美国当周首申；中国 12 月 CPI，美国 12 月非农和制造业 ISM PMI [37]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 本周国债期货大幅下跌，费率新规落地但债市利空未出尽，后续仍有下跌压力，市场空头情绪难扭转，受基本面改善预期上升、股市长牛预期形成等因素压制 [1][2] - 12月制造业PMI超预期回升至荣枯线之上，若前期政策效力年初释放且国补等政策推进，26年初经济指标将有改善动力，增加债市调整压力 [2] - 年末股票市场连续上涨，春季躁动提前开启，科技、有色等板块表现较强，股市尤其是科技股上涨对债市压力难解除 [2] - 策略上建议关注逢高做空、空头套保、正套策略，曲线策略暂观望 [2] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（12.29 - 01.04）国债期货大幅下跌，周一长端品种因担忧明年供给放量大幅下跌，短端相对稳定；周二超长品种期现走强，曲线中端较弱；周三12月制造业PMI超预期回升致国债期货快速下跌，午后收复部分跌幅。截至12月31日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.446、105.730、107.825和111.380元，较上周末变动 - 0.100、 - 0.300、 - 0.455和 - 1.470元 [1][11] - 展望下周，基金费率新规未超预期，市场情绪或短暂回暖，但债市快速上涨后仍有下跌压力，因近期潜在利空因素多，且费率新规难扭转债市空头情绪 [12][14] 利率债周度观察 一级市场 - 本周共发行利率债9只，总发行量和净融资额分别为260.0亿元和 - 325.51亿元，较上周变动 - 1840.77亿元和 - 2073.97亿元；地方政府债发行9只，总发行量和净融资额分别为260.0亿元和174.49亿元，较上周变动 + 239.63亿元和 + 206.23亿元；同业存单发行79只，总发行量和净融资额分别为1406.70亿元和 - 1542.70亿元，较上周变动 - 4184.90亿元和 + 1687.70亿元 [22] 二级市场 - 国债收益率走势分化，截至12月31日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.37%、1.63%、1.85%和2.28%，较上周末收盘变动 + 3.20、 + 4.51、 + 1.29和 + 5.20个bp。国债10Y - 1Y利差收窄4.22bp至51.19bp，10Y - 5Y利差收窄3.22bp至21.85bp，30Y - 10Y利差走阔3.91bp至42.42bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.54%、1.82%和2.01%，较上周末变动 - 0.91、 + 3.50和 + 3.22bp [27] 国债期货 价格及成交、持仓 - 截至12月31日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.446、105.730、107.825和111.380元，较上周末变动 - 0.100、 - 0.300、 - 0.455和 - 1.470元 [36] - 2年、5年、10年和30年期国债期货本周成交量分别为42269、78602、100524和125371手，较上周变化 + 8983、 + 14284、 + 21370和 + 4121手；持仓量分别为79025、165733、241965和168418手，较上周变化 - 2437、 - 2635、 - 11554和 + 110手 [39] 基差、IRR - 本周市场价格波动大，TL基差大幅波动。建议待国债期货上涨后布局空头套保策略，关注TF2603合约正套策略 [43] 跨期、跨品种价差 - 截至12月31日收盘，2年、5年、10年和30年期国债期货2603 - 2606合约跨期价差分分别为 - 0.044、 + 0.010、 + 0.005和 - 0.210元，较上周末变动 + 0.000、 - 0.015、 + 0.025和 + 0.010元 [48] 资金面周度观察 - 截至12月31日收盘，R007、DR007、SHIBOR隔夜和SHIBOR1周分别为2.16%、1.98%、1.33%和1.96%，较上周末收盘变动 + 62.95、 + 45.84、 + 6.90和 + 50.80bp [52] - 本周银行间质押式回购日均成交量为6.04万亿元，比上周少2.44万亿元，隔夜占比为62.83%，低于前一周水平 [54] 海外周度观察 - 截至1月2日收盘，美元指数较上周末收盘涨0.43%至98.4594；10Y美债收益率报4.19%，较上周末上行5BP；中美10Y国债利差倒挂232.9BP [59] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格涨跌互现，截至12月31日收盘，南华工业品指数、金属和能化指数分别为3549.74、6902.02和1530.20点，较上周末变动 - 9.20、 + 31.67和 - 11.70个点 [63] - 本周农产品价格涨跌互现，截至12月31日收盘，猪肉、28种重点蔬菜和7种重点水果的价格分别为17.59、5.63和7.92元/公斤，较上周末变动 + 0.16、 - 0.17和 - 0.03元/公斤 [63] 投资建议 - 建议关注逢高做空策略 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尿素行业产能投放处于高峰期，但内需增速放缓，依赖出口缓解供应压力 [4][93] - 预计2026年出口配额增加200 - 300万吨至700 - 800万吨，海外市场有承接能力 [3][78][92] - 2026年尿素价格运行区间为1500 - 1950元/吨，节奏前强后弱 [4][93] 按目录总结 供应压力压制尿素价格中枢，出口博弈及农需节奏带来脉冲式行情 - 2025年尿素主力合约走势符合预期，呈前强后弱、宽幅震荡格局，是市场对农需与出口政策的多重博弈 [15][16] 供应延续高增已是明牌 尿素行业尚未走出扩能高峰期 - 2021年起尿素行业因技术发展和利润回升进入扩产周期，2025年新增产能676万吨/年，产量增速11.7% [20] - 预计2026年新增产能662万吨/年，产能增速维持在8%附近，考虑置换和淘汰后增速仍超6% [2][25] 尿素技改项目顺利推进，存量产能出清缺乏抓手 - 山西固定床装置技改将完成，降低生产成本，剩余可出清固定床产能占比不足3% [30] - 尿素边际产能转向气头装置，但气头装置出清难度大，2026年出清量级有限 [34][35] 新投产压力不减叠加开工高企预期，26年尿素产量或超7600万吨 - 预计2026年动力煤价格稳定在600 - 800元/吨，煤制开工中枢90%，气制非取暖季70% [38][39] - 预计2026年尿素产量7650万吨，同比增速6.64% [2][39] 需求增速中枢下移得到验证，明年需求预计延续温和增长 今年尿素需求增速中枢如期下移 - 2025年尿素表需增速放缓至4%，复合肥需求微增2%，与种植面积增长放缓有关 [40][41] 明年农业需求预计延续温和增长，核心点在于节奏 - 2026年尿素农业需求增速放缓至3 - 5%，粮食种植面积增长放缓，比价优势增量有限 [45][50] - 高标准农田建设推进将贡献需求增量，2026年预计建设6000万亩 [52] - 需关注春耕需求提前启动可能性，当前基层种植户现金流充裕利于农资采买 [55][56] 尿素工业需求难有起色 - 2025年地产竣工端疲软拖累脲醛树脂和三聚氰胺需求，2026年预计继续疲软 [58] - 2025年尿素对液氨替代增量达峰值，2026年火电脱硝需求增速或放缓 [70][71] - 预计2026年尿素总需求增速3% [74] 内需难以承接供应增量，出口配额量级需要继续加码 - 预计2026年继续实行出口配额制度，出口配额增加200 - 300万吨至700 - 800万吨 [78] - 印度2026年供需缺口或超800万吨，中国对印出口有望增加；2026年海外新产能投放有限 [80][81][89] 投资建议 - 若2026年出口配额达700 - 800万吨，国内供需有望平衡，阻滞利润中枢下移 [4][93] - 预计2026年尿素价格1500 - 1950元/吨，节奏前强后弱 [4][93]

报告行业投资评级 - 锰硅/硅铁走势评级为震荡 [7] 报告的核心观点 - 铁合金行业产能过剩格局延续，2026 年有新增产能计划投放，供给弹性充足，利润修复会刺激供应释放 [4] - 硅锰锰矿成本有一定支撑，硅铁金属镁需求有边际拉动但支撑有限，2026 年电价预计下调，成本支撑趋弱，全年铁合金价格或偏弱运行 [4] 根据相关目录分别进行总结 2025 年铁合金市场回顾 - 2025 年铁合金整体弱势震荡，硅锰价格波动围绕锰矿成本、供应节奏与黑色系整体情绪，硅铁市场震荡下行 [14][17] - 硅锰上半年先扬后抑，一季度初锰矿价格上行带动硅锰跟涨，中后期供应压力显现价格回落；二季度阶段性反弹后冲高回落；三季度成本支撑上移价格走强，四季度产能释放需求未改善转入弱势震荡 [14] - 硅铁一季度初供应收缩但需求疲弱，被动跟涨后震荡下行；二季度成本支撑减弱价格探底；三季度成本上移价格同步走强；四季度成本支撑趋弱，供应高位库存累积，市场承压下行 [17] 锰硅：产能持续投放，成本支撑弱化 锰矿支撑有限，电价持续下行 - 锰矿供应恢复，价格支撑有限，2025 年价格先扬后抑、后趋震荡，进口量显著增长，2026 年供应增量来自 South32 上半年产量修复，预计进口净增量 30 - 40 万吨 [25][26][35] - 港口锰矿库存低位回升，2025 年上半年下降下半年回升，未大幅累积，2026 年库存累积幅度预计有限 [41] - 其他成本走弱，2026 年焦煤市场难有趋势性行情，化工焦价格底部抬升、上方承压，电价因新能源装机规模提升仍面临下行压力，预计西北地区电价有 2 - 3 分钱下调空间 [56] 新增产能陆续投产 - 供应方面，硅锰行业产能过剩，内蒙古等西北地区因成本优势新增产能持续投放，2025 年已投产部分产能，2026 年计划投产 286.32 万吨 [58] - 开工率方面，2025 年整体开工率波动，南北方开工分化，南方高成本产能或退出，供应向北方集中 [61][62] 硅锰供需总结及平衡表 - 2026 年硅锰市场“供增需平”，南北方利润差异或拉大，产能北移延续，成本端电价下行但锰矿有支撑，预计期价波动区间 5200 - 6300 元/吨 [72][73] 硅铁：供应持续增加，需求难支撑 产能过剩，高成本地区供应下降 - 2025 年硅铁产量前高后低、随利润波动，高成本区域减产，区域开工分化，新增产能集中在成本优势地区，2026 年预计新增 103.8 万吨 [77][78] 成本下移 - 2026 年硅铁生产成本中枢或下移，电价和兰炭成本下行，对价格成本支撑有限 [83] 钢材需求持平，出口下滑，金属镁支撑 - 2026 年硅铁出口量或下滑，金属镁需求有望放量对硅铁有一定支撑但拉动有限，钢材需求预计平稳 [92][93] 硅铁供需总结及平衡表 - 2026 年硅铁市场供需双增，供应增量明显，成本支撑减弱，价格重心预计在 5000 - 6000 元/吨区间，需关注政策调控影响 [96][97]

报告行业投资评级 - 棉花：看涨 [1] 报告的核心观点 - 国际市场供需前景收紧 2026年ICE棉价预期震荡偏强 预估运行区间60 - 80美分/磅 需关注中美贸易政策及产地天气变化 [165][166] - 国内市场2026年郑棉行情整体偏乐观 预估区间13300 - 16500元/吨 [167] 根据相关目录分别进行总结 2025年：贸易战&强需求令郑棉走势震荡，盘面表现内强外弱 - 2025年郑棉宽幅震荡 主力期价运行于12300 - 14300元/吨 外盘震荡偏弱 维持在60 - 70美分区间 内强外弱明显 [14] - 1 - 3月郑棉主力在13300 - 13900元/吨震荡 外盘在63 - 69美分/磅弱势震荡 [14] - 4 - 5月贸易政策变动令内外盘波动加剧 郑棉先跌后涨 外盘低位震荡 [15] - 6 - 8月国内商业库存去化快 郑棉上涨 外盘震荡偏弱 [15] - 9月疆棉增产预期提升 郑棉下滑 外盘低位运行 [16] - 10 - 12月郑棉持续上涨 外盘重心下移 内强外弱明显 [16] 国际棉花基本面情况 美国 - 25/26年度美棉供需偏宽松 种植面积同比减少16.8% 产量同比微降1% 期末库存同比增加12.5% 后续关注出口需求 [20] - 25/26年度美棉出口签约进度偏慢 截至2025年12月11日 累计出口签约量同比减少14% 但后期需求可能改善 [29][30] - 26/27年度美棉种植面积预计减少至900万英亩左右 同比减少3.3% 产量料在294 - 331万吨 [35][38] - 26/27年度美棉供需格局预计收紧 正常天气下 期末库存降至85.4 - 97.2万吨 库销比降至27.9% - 29.3% [45] 印度 - 25/26年度印度棉花产量预计持稳 消费预估或下调 进口需求料扩大 关注美印贸易谈判及进口政策 [50][53][54] - 26/27年度印度棉花种植面积预计下滑 因国际棉粮比价低和2025年洪涝灾害损及农户收益 [62] 巴西 - 26/27年度巴西棉花种植正在进行 种植进度同比慢3个百分点 面积和产量预估存在差异 种植面积易降难增 [65][67] 全球 - 25/26年度全球棉花供需平衡偏松 产量同比略增0.4% 消费同比略减0.3% 期末库存同比增加29.6万吨 [70] - 26/27年度全球棉花种植面积预计缩小 产量预计同比减少80 - 150万吨 消费预期同比增加1.2%左右 产需预估短缺80 - 150万吨 [73] 国际棉市基本面小结及行情展望 - 25/26年度基本面影响减弱 市场关注点将转向26/27年度 [82] - 2026年全球经济有望温和复苏 棉花需求前景向好 26/27年度全球及美国供需预期收紧 [82][86] - 初步估算 若天气正常 26/27年度ICE棉价运行区间60 - 80美分/磅 需关注中美贸易政策及产地天气变化 [86] 国内棉花基本面情况 25/26年度疆棉继续丰产，籽棉收购平稳，轧花厂加工销售进度快 - 25/26年度疆棉产量预期增加 种植面积同比增加9.1% 预计产量在730 - 750万吨 [87] - 籽棉收购价走势平稳 平均收购价略低于去年 轧花厂和棉农购销理性 [91][93] - 轧花厂销售进度较快 以“一口价”销售模式为主 截至12月25日 全国加工率90.9% 销售率50.7% [94] 2026年疆棉种植面积大概率调减，但幅度不确定，关注政策面情况 - 2026年疆棉种植面积大概率减少 但减幅难以确定 实现10%及以上减幅难度较大 [95][99] - 政府调控面积意愿强 棉农种植收益空间缩窄 目标价格补贴政策面临调整窗口期 [97][98] 商业库存同比基本持平，市场担心是否会重蹈24/25年度覆辙 - 尽管25/26年度国内棉花增产 但商业库存同比基本持平 市场担心后期供应紧张 关注库存去化情况 [101][102] 25/26年度国内棉花进口或仍受制于配额的严格管控，棉纱进口预期增加 - 25/26年度国内棉花进口预计受配额严格管控 初步预计商业进口量110万吨左右 [104] - 25/26年度进口纱量预计同比增加30万吨以上 具体增幅取决于内外棉价差 [105] 下游纺织产业内卷严重，棉纱社会库存相对健康 - 2025年纺企经营状况受花纱价差影响 整体处于低利润状况 2026年产业内卷形势将延续 [110][113] - 纺企开机率与花纱价差相关 当价差处于高位时 开机率偏高 支持用棉刚性需求 [114] - 2025年订单上半年尚可 下半年不足 业内对2026年一季度欧美出口订单看好 [115] - 新疆棉纺企业成本优势大 订单充足 满开机状态 淡旺季特征不明显 [116] - 棉纱社会库存不高 纺企库存中等 织厂坯布库存偏高 对原料采购谨慎 [117] 终端纺服：出口及内需前景均向好 - 出口方面 2025年1 - 11月纺服出口金额同比小幅下滑 但出口量有韧性 2026年出口前景偏乐观 [127][139] - 内需方面 2025年1 - 11月纺服零售稳健增长 2026年料维持温和增长态势 关注国家政策发力情况 [157] 国内供需平衡表：25/26供需预期紧平衡，关注进口和需求；26/27产需缺口料扩大 - 24/25年度国内棉花商业库存快速去化 流通领域表观供需存在60 - 70万吨缺口 [159] - 25/26年度国内棉花产量预计增至770万吨左右 进口量110万吨左右 消费预计860 - 870万吨 供需预期紧平衡 [160] - 26/27年度国内棉花产量可能下降 产需缺口预计扩大 可能需增发进口配额或抛储 [162] 总结与展望 - 国际市场2026年ICE棉价预期震荡偏强 运行区间60 - 80美分/磅 关注中美贸易政策及产地天气变化 [165] - 国内市场2026年郑棉行情偏乐观 预估区间13300 - 16500元/吨 关注商业库存去化、进口和需求变化 [167][168] 策略建议 - 单边建议以回调择机做多的思路为主 [4][170] - 套利可考虑5 - 9反套 但价差走弱空间预计有限 [4][170]

报告行业投资评级 - 烧碱行业走势评级为震荡 [1][5][71] 报告的核心观点 - 2026年烧碱供应增加、内需支撑不足、出口增速下降，市场整体供需格局趋于宽松，上行驱动有限，价格中枢预计小幅下移 [1][2][3][67] - 氯碱行业较高的利润敏感度与生产灵活性将对价格形成一定支撑，烧碱难以长期大幅低于成本线运行，2026年烧碱市场是“下有成本支撑，上有供需压制”的宽幅震荡格局，主力合约价格主要运行区间或在2000元/吨 - 2800元/吨 [3][67] 根据相关目录分别进行总结 2025年烧碱行情回顾 - 2025年烧碱盘面是预期与现实的反复拉锯战，主力合约价格运行区间为2092元/吨至3346元/吨，全年行情分四阶段：年初至春节前因供需节奏阶段性错配、下游补库，盘面冲高；春节后至六月因氧化铝新装置投产延迟、需求悲观、成本下移，盘面大幅回调；七月至八月受益于“反内卷”行情和非铝旺季需求，盘面反弹；九月至十二月因非铝需求支撑有限、氧化铝供需矛盾加剧、库存压力增加，盘面加速探底 [12][13] 供应：2026年烧碱供应低速增长 - 2026年烧碱实际落地新产能预计有限，2025年计划新增产能300余万吨/年，实际落地109万吨/年，产能增速2.2%左右；2026年计划投产产能477万吨/年，但受环保政策约束、液氯消化等问题影响，新装置投产不确定性大，预计产能增速或仅在3.3%附近 [19][20][21] - 行业开工中枢或有所下移，烧碱产量低速增长，2025年行业平均开工负荷在87.5%附近，1 - 11月累计产量3992.9万吨，同比增长3.8%；2026年产量增速可能低于产能投放速度，预计行业平均开工负荷或下移，全年产量增速大致维持在2.2%左右 [25][26] 内需：氧化铝需求见顶、非铝支撑不足 - 氧化铝供应过剩，或将给烧碱价格带来负反馈，氧化铝需求占烧碱下游需求约三成，是最重要且最具边际影响力的需求领域；2026年氧化铝投产带来阶段性备碱需求，新增产能对烧碱灌槽需求约45万吨，实际需求增量或仅在30万吨附近；但氧化铝存量产能减产风险拖累烧碱需求，当前动态产能过剩规模约500万吨/年，减产或使烧碱需求减少，无论减产与否都将给烧碱价格带来负反馈 [31][36][38][43] - 非铝下游需求平稳、亮点难寻，非铝下游需求分散，与宏观经济和基础工业发展水平相关，预计保持平稳增长，难以成为驱动烧碱价格的关键性变量，2026年烧碱需求增速或在1%左右 [44][54] 出口：2026年烧碱出口增速预计放缓 - 2025年中国烧碱出口量大幅增加，1 - 11月出口量373.3万吨，同比增长36.7%，出口占比由7.3%提升至9.7%左右，印度尼西亚成为我国烧碱第一大出口贸易伙伴 [54] - 2026年烧碱出口继续保持增长态势，但全球氧化铝供应过剩及MHP工艺氧化镁替代趋势下，出口增速预计放缓，对烧碱价格的支撑作用减弱，出口还存在海外产能增量不及预期、氧化镁替代、贸易政策调整等潜在风险 [65] 投资建议 - 2026年烧碱市场供需格局宽松，盘面或震荡筑底与阶段性弱反弹结合，价格中枢小幅下移，但价格有成本支撑，主力合约价格主要运行区间或在2000元/吨 - 2800元/吨 [3][67]